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關(guān)鍵詞：內(nèi)幕交易/民事責任/因果關(guān)系

內(nèi)容提要：因果關(guān)系是內(nèi)幕交易民事責任的重要構(gòu)成要件，但內(nèi)幕交易因果關(guān)系非常復(fù)雜，很難舉證。在美國，內(nèi)幕交易因果關(guān)系的證明呈現(xiàn)多元化，根據(jù)不同的法律提起的訴訟對因果關(guān)系的證明要求也不同，總體而言要求較低。日本的證券法律雖然是以美國的證券法律為模型制定的，但在內(nèi)幕交易因果關(guān)系證明上要求較高。我國證券法律對內(nèi)幕交易的因果關(guān)系沒有明確規(guī)定，在實踐上也很難證明。我們可借鑒日、美內(nèi)幕交易因果關(guān)系理論和實踐的經(jīng)驗和教訓，完善我國內(nèi)幕交易民事責任制度。

一引言

2005年10月27日第十屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第十八次會議修訂通過了《中華人民共和國證券法》，對內(nèi)幕交易行為的內(nèi)容做了一定的修改，具體表現(xiàn)為：第一，明確規(guī)定內(nèi)幕交易行為給投資者造成損失的，行為人應(yīng)當承擔賠償責任；第二，對內(nèi)幕信息知情人的范圍和內(nèi)幕交易行為的表現(xiàn)形式做了修改；第三，加重了對內(nèi)幕交易行為人的行政處罰?！蹲C券法》修改后的內(nèi)幕交易內(nèi)容顯得更加合理、準確和完善。特別是其第76條明確規(guī)定了民事責任的內(nèi)容：“內(nèi)幕交易行為給投資者造成損失的，行為人應(yīng)當依法承擔賠償責任”，這將有利于對投資者的保護。但是，新修訂的《證券法》關(guān)于內(nèi)幕交易民事責任的規(guī)定還是過于原則，沒有對其構(gòu)成要件進行細化，對于內(nèi)幕交易民事責任的因果關(guān)系、歸責原則、賠償數(shù)額等內(nèi)容未做規(guī)定，使得該內(nèi)容的操作性不強。特別是因果關(guān)系，它是內(nèi)幕交易民事責任的重要構(gòu)成要件，但其證明卻是一個非常復(fù)雜的問題，在實踐中，原告常常因為無法證明因果關(guān)系而導(dǎo)致敗訴。本文以美國和日本為視角，對這兩個國家內(nèi)幕交易民事責任因果關(guān)系的法律規(guī)定進行研究，比較制度的優(yōu)劣，分析制度差異的原因，并立足我國實踐，結(jié)合我國證券民事責任法律規(guī)制的現(xiàn)狀提出具體的措施，希望能為完善我國相關(guān)理論盡微薄之力。

二內(nèi)幕交易民事責任因果關(guān)系的特征

內(nèi)幕交易民事責任的因果關(guān)系是指行為人進行的內(nèi)幕交易行為與交易另一方的損失具有原因與結(jié)果的關(guān)系。與一般民事責任因果關(guān)系相比較，內(nèi)幕交易民事責任因果關(guān)系異常復(fù)雜，具體表現(xiàn)在：第一，證券市場主體人數(shù)眾多、交易迅速、成交量大，同時證券市場以計算機網(wǎng)絡(luò)技術(shù)為基礎(chǔ)，因此證券市場專業(yè)性、技術(shù)性極強。由于大多數(shù)證券交易是通過集合競價和連續(xù)競價，采取交易所主機撮合方式而完成的，內(nèi)幕交易行為人與受害人并不直接對應(yīng)或接觸，這就給因果關(guān)系認定帶來了極大的困難。第二，內(nèi)幕交易民事責任因果關(guān)系屬于多因一果的復(fù)合因果關(guān)系。在證券市場中，投資者的損害主要表現(xiàn)為證券價格的下降或上升，但是影響證券價格上升或下降的因素非常多，況且證券市場極為敏感，一旦市場出現(xiàn)某種異常情況，容易引起連鎖反應(yīng)，促使多種原因相互交織最后導(dǎo)致證券價格的波動。有時內(nèi)幕交易行為僅是其中一個因素，將內(nèi)幕交易行為對原告造成的損失與其他風險因素對原告造成的損失區(qū)分開來具有相當?shù)碾y度。第三，取證困難。內(nèi)幕交易行為往往非常隱蔽，等到侵權(quán)事實被查處或被揭露出來時，已經(jīng)過去了相當長一段時間，此時，有些證據(jù)已不存在或很難取證。

因此，對于內(nèi)幕交易民事責任的因果關(guān)系，如果我們按照傳統(tǒng)的民商法因果關(guān)系理論去證明，會非常困難，或者說根本不可能舉證。正因如此，很多國家對內(nèi)幕交易民事責任的因果關(guān)系做出了明確的規(guī)定。但具體說來，由于各國政治、經(jīng)濟、法律體系和證券市場的成熟程度不同，因此，對于內(nèi)幕交易民事責任因果關(guān)系的法律規(guī)定也各不相同。

三美國內(nèi)幕交易民事責任因果關(guān)系之法律規(guī)制

美國是世界上證券市場最為發(fā)達的國家之一，其證券法律制度最為完善。美國1933年《證券法》、1934年《證券交易法》和美國證券交易委員會（SEC）制定的行政法規(guī)分別對虛假陳述、內(nèi)幕交易和操縱市場等各種侵權(quán)行為的民事責任進行了規(guī)定。在證券侵權(quán)民事責任因果關(guān)系方面，美國表現(xiàn)出其獨特的一面。一般說來，在美國，內(nèi)幕交易既可以依照1934年《證券交易法》規(guī)定的明示的訴權(quán)提起訴訟，也可以根據(jù)1934年《證券交易法》10b及規(guī)則10b－5規(guī)定的默示的訴權(quán)提起訴訟。除此之外，證券投資者還可根據(jù)州制定的證券法規(guī)提起訴訟，或根據(jù)衡平法提起訴訟。而各種訴訟對因果關(guān)系的要求也不同，因此美國內(nèi)幕交易民事責任因果關(guān)系的證明非常復(fù)雜。

（一）美國《證券交易法》10b及10b-5規(guī)則下默示訴權(quán)的因果關(guān)系

在美國，1934年《證券交易法》10b以及美國SEC為配合實施該條而制定的10b－5規(guī)則，是一個全方位的（catch-all）反欺詐規(guī)定。由于其內(nèi)容非常富有包容性，禁止的違法行為非常廣泛，所以盡管半個多世紀以來其內(nèi)容未做過任何變動，但卻在無數(shù)的訴訟程序中被援引，幾乎適用于所有可以遇見或想象得到的情形。就該規(guī)則的具體適用而言，被援用最多的是涉及內(nèi)幕交易的案件。根據(jù)1934年《證券交易法》10b及10b－5規(guī)則提起的訴訟，屬于默示訴權(quán)下的訴訟，原告必須證明以下要付：（1）對重大事實的虛假陳述或遺漏；（2）故意；（3）信賴；（4）因果關(guān)系；（5）損害。

在因果關(guān)系方面，法院一般要求原告不僅要證明“交易因果關(guān)系”，還要證明“損失因果關(guān)系”。所謂內(nèi)幕交易的“交易因果關(guān)系”，是指被告的違法行為與原告的交易有事實上的聯(lián)系，即如果沒有被告的違法行為，原告就不會進行交易。如何證明交易因果關(guān)系？即如何證明原告信賴了被告并因此決定進行交易？在實踐中，對于內(nèi)幕交易民事責任中的信賴的證明往往轉(zhuǎn)移為證明未公開信息的重要性。在1972年的AffiliatedUteCitizensv．UnitedStates案中，最高法院認為“當一個案件主要涉及未予披露信息時，積極證明信賴因果關(guān)系之要件并非請求賠償?shù)那疤嵋?。所需的是未公開的信息具有重要性，從而使合理投資者在做投資決策時會考慮該項因素。只要被告負有公開義務(wù)而其未公開重要信息，這就已滿足了因果關(guān)系的要求”。從因果關(guān)系角度看，這一表述的含義就是以求公開信息是否重要作為因果關(guān)系成立之基礎(chǔ)。在Shapirov．MerrillLyllch案中，法院認為被告在擁有內(nèi)幕信息的情況下交易證券或推薦交易證券，其行為實際上已經(jīng)和原告的損失形成了因果關(guān)系，“我們認為，在被告未公開內(nèi)幕信息、而該信息是原告作為一個理性的投資者做出買入股票決定時會認為重要的情況時，交易或推薦交易股票這一無可爭議的事實本身，就已經(jīng)滿足了‘事實上的因果關(guān)系’的要求”。但是在Fridrichv．Bradford案中，美國第六巡回法院卻不同意只要證明被告違反了公開義務(wù)就滿足了因果關(guān)系要求的觀點，認為被告面臨的是可選擇的義務(wù)——公開內(nèi)幕信息或不進行交易，因此，原告還必須進一步證明因果關(guān)系。

對于證明要件中的信賴和因果關(guān)系之間的關(guān)系，向來多有爭議。很多人認為，信賴和因果關(guān)系不是同一層面上的概念，信賴只是證明因果關(guān)系的一種方法而已，它主要涉及交易方面的因果關(guān)系。原告對被告欺詐行為的信賴，是指原告相信了被告的行為，并在此基礎(chǔ)上做出了投資決策。信賴只說明被告的行為誘使原告從事證券交易，但不能說明交易一定會給原告造成損失。但實際上，已有很多法院認為，“交易因果關(guān)系”只是“信賴”的另一種表述方式。筆者認為，信賴是10b－5規(guī)則中的一個要件，但其和因果關(guān)系的關(guān)系很密切，從某種角度上講，信賴就是因果關(guān)系中的一個組成部分，即信賴相當于交易因果關(guān)系。

所謂損失因果關(guān)系，即投資者的損失是由被告的違法行為引起的。“損失的因果關(guān)系是指被告的不法行為是證券在價

值上損失的根本原因，”美國各法院對損失因果關(guān)系采取的標準也不一樣。有的法院要求原告證明“他所遭受的損失正是被告違法行為的那個事實導(dǎo)致的”；有的法院要求原告證明損失和行為之間有適當?shù)囊蚬P(guān)系；有觀點認為，原告必須證明被告的行為是損失的根本原因或近因；也有觀點認為，原告必須證明被告的欺詐行為在原告遭受的損失中起到了實質(zhì)性的作用，原告的損失必須要么是行為的直接后果，要么是可以預(yù)見到的結(jié)果，換句話說，原告必須證明正是被告的行為引發(fā)了股票貶值的各種原因。盡管觀點不一，但有一點是肯定的：被告的行為對原告損失的產(chǎn)生起了一定的作用。在考慮損失因果關(guān)系時，往往還需要結(jié)合其他因素，如欺詐行為發(fā)生的時間和損失發(fā)生的時間、影響股價變動的其他因素及各自的作用力、欺詐行為的潛在作用、其連續(xù)性和作用范圍等因素。有時還需做技術(shù)上的分析，綜合對比其他股價變動的情況及全行業(yè)的情況。

以上幾個判例說明，美國法院對涉及披露的內(nèi)幕交易案件因果關(guān)系的證明，有時寬松，有時嚴格，以致在判例中體現(xiàn)了多元化的主張，證明標準并不一致。

但自從BasicInc．v．Levinson（1988）后，美國聯(lián)邦最高法院確認了著名的“市場欺詐理論”?！笆袌銎墼p理論”是建立在“有效市場假說”之上的，即假定證券市場的價格受所有投資公眾可獲知的公開信息的影響，向證券市場披露虛假的、誤導(dǎo)的信息或遺漏信息，或者交易時不披露內(nèi)幕信息，都會影響證券市場價格的真實性，從而間接地欺詐了當時所有在市場中從事交易的投資者。依照市場欺詐理論，信賴亦即因果關(guān)系的一部分。在被告負有披露義務(wù)的情況下，市場欺詐理論不僅適用于存在重要的虛假陳述的情形，而且也適用于嚴重的不公開信息的內(nèi)幕交易案件。在訴訟中，采用“市場欺詐理論”將降低因果關(guān)系證明的難度，有利于原告。

（二）明示訴權(quán)下的因果關(guān)系

1988年美國《證券交易法》修訂后，第20條（a）規(guī)定，任何于違法買賣證券（內(nèi)幕交易行為）發(fā)生的同時，（違法行為是出售證券時）購買或（違法行為是購買證券時）出售了同類證券的人，可在有管轄權(quán)的法院提起訴訟，對此擁有重要的且未公開的信息進行購買或者出售證券而違反本法及其下的規(guī)則、規(guī)章的任何人，應(yīng)承擔賠償責任。根據(jù)該條的規(guī)定，任何與隱瞞內(nèi)幕信息的內(nèi)幕交易者從事交易時進行反向買賣的投資者，皆基于對被告欺詐行為的直接依賴而買賣證券，他們都可以針對內(nèi)幕交易者提起損害賠償訴訟，法律推定因果關(guān)系成立。換言之，享有明示訴權(quán)的同時交易者不需要舉證原告的行為與其買賣股票之間存在依賴或因果關(guān)系，只要原告屬于內(nèi)幕交易人的同時交易者，法律就確認其與內(nèi)幕交易行為之間存在因果關(guān)系，并賦予其要求內(nèi)幕交易者賠償其損失的權(quán)利。

總之，在美國如果根據(jù)10b－5規(guī)則提起內(nèi)幕交易的損害賠償訴訟，則原告需證明因果關(guān)系，但大多數(shù)案件將因果關(guān)系的證明轉(zhuǎn)移為證明被告有披露信息的義務(wù)和未公開信息的重要性；而如果根據(jù)《證券交易法》第20條提起民事訴訟，則原告無需證明因果關(guān)系，只要原告屬于和內(nèi)幕交易的同時交易者，法律就確認其與內(nèi)幕交易行為之間存在因果關(guān)系。

四日本內(nèi)幕交易民事責任因果關(guān)系之法律規(guī)制

日本1948年5月頒布的《證券交易法》是以美國1933年《證券法》和1934年《證券交易法》為藍本制定的，公布后曾先后進行過40多次修訂但仍沒有明確規(guī)定內(nèi)幕交易受害者的損失賠償問題。因此，對于內(nèi)幕交易受害者能否得到救濟，日本學者意見不一。有些學者認為，《證券交易法》第17、18、19、21和22條等條款中規(guī)定了證券呈報文件中有不實陳述時的賠償責任，當內(nèi)幕交易過程中存在不實陳述時，可以據(jù)此對受損害的投資者進行救濟；另一些學者則認為，可以根據(jù)對現(xiàn)行法的解釋來解決民事責任問題，主要有以下幾種方法：第一，對內(nèi)幕交易行為適用《日本民法典》第709條關(guān)于不法行為的規(guī)定，請求責任人承擔民事責任。第二，直接以違反《證券交易法》第157條“不正當交易行為的禁止”和第166條“內(nèi)部人交易的禁止”為理由追究當事人的民事責任。但由于第157條和第166條沒有對民事責任的明示規(guī)定，因此，很多學者認為，依照該兩條規(guī)定追究民事責任存在適用上的障礙。第三，結(jié)合《日本商法典》中有關(guān)民事責任的條款，請求責任人承擔民事責任。例如在董事進行內(nèi)幕交易的場合，可根據(jù)《日本商法典》第266條第1款第5項對公司的責任和第266條之3對第三人的責任，要求董事承擔民事責任。

通說認為，采用上述第一種方法，把違反內(nèi)幕交易的規(guī)范與《日本民法典》第709條的規(guī)定結(jié)合起來進行民事救濟，比較現(xiàn)實，但原告必須舉證證明被告的故意或過失、權(quán)利的侵害（或者違法性）、責任能力、損害的發(fā)生、因果關(guān)系等要件。其中的因果關(guān)系舉證，即證明內(nèi)幕交易的“交易”是否構(gòu)成投資者受到損害的原因最為困難。由于與內(nèi)幕交易同時進行交易者人數(shù)眾多，因此，確定實施內(nèi)幕交易者與實行相反方向交易者之間的對應(yīng)關(guān)系很困難。在證券交易所進行證券買賣往往通過證券公司進行，而且交易一般是以集合競價方式即按照價格優(yōu)先、時間優(yōu)先的方式進行的，實施內(nèi)幕交易者（被告）和實行相反交易人（原告）之間沒有必然的對應(yīng)關(guān)系，故此被告的內(nèi)幕交易并不必然引起原告損害的發(fā)生。1992年10月29日日本東京地方法院判決的首例追究內(nèi)幕交易民事責任的案件中，原告就因內(nèi)幕交易中的因果關(guān)系舉證困難而敗訴。在該案中，被告賣出股票與原告的損害之間到底有沒有因果關(guān)系成為爭論的焦點。

從法院的判決可以看出，在日本，對內(nèi)幕交易因果關(guān)系的舉證是非常困難的。要證明被告的交易行為和原告損害之間有因果關(guān)系，就必須證明被告賣出的股票恰好由原告取得（買進），為此，原告就必須舉證證明被告的賣出委托和原告的買進委托是對應(yīng)結(jié)合起來的。筆者把這種因果關(guān)系證明方法稱之為“對應(yīng)交易舉證方法”。

前已述及，在證券交易所的買賣是以集合競價的方式進行的，當事人之間不存在直接的買賣契約關(guān)系，相互的委托是否能現(xiàn)實地結(jié)合起來確是一個問題。此外，即使原告取得了以被告的名義記載的股票，因而主張它們是由買賣得到的，此一主張其實也是站不住腳的。因為股票買賣交易的結(jié)算，大部分實行集中保管轉(zhuǎn)賬制度，即股票由保管轉(zhuǎn)讓機構(gòu)進行集中性的混雜保管，股票的出讓和受讓只是在賬簿上的戶頭之間轉(zhuǎn)賬。也就是說，把內(nèi)幕交易實施人的股票和股票的取得聯(lián)系在一起是不妥當?shù)摹１M管有學者認為，原告沒有必要舉證在證券交易所，被告的賣出委托與原告的買進委托現(xiàn)實地相結(jié)合而買賣成交，但是判例卻對這種學說持否定態(tài)度。

可見，日本對內(nèi)幕交易因果關(guān)系的舉證采取的是對應(yīng)交易舉證方法而并非像美國那樣的同時交易舉證方法。這種舉證方法成為內(nèi)幕交易受害者獲得保護的障礙。就連日本學者也深感疑惑：“（日本）盡管立法上試圖擴大民事責任，但目前還沒有根據(jù)證券交易法的規(guī)定提起損害賠償之訴。這個原因還是個謎。也許是投資者漠不關(guān)心的結(jié)果，他們毫不懷疑地信任要約的公正性；或者是日本民眾從傳統(tǒng)上討厭訴諸法庭；又也許是法律規(guī)定的民事和刑事制裁阻止了欺騙行為……”

五美國、日本內(nèi)幕交易民事責任因果關(guān)系法律規(guī)制之比較

如前所述，在美國如果根據(jù)10b－5規(guī)則提起內(nèi)幕交易的民事訴訟，則原告需證明因果關(guān)系，但大多數(shù)案件將因果關(guān)系的證明轉(zhuǎn)移為證明被告有披露信息的義務(wù)和未公開信息的重要性；如果根據(jù)《證券交易法》第20條提起民事訴訟，則原告無需證明因果關(guān)系。而在日本，原告提起訴訟就需要證明因果關(guān)

系，而且對因果關(guān)系的證明非?？量獭Ｈ毡镜摹蹲C券交易法》是以美國的證券法律為模型而制定的，但是對于內(nèi)幕交易因果關(guān)系的證明兩國卻大相徑庭，究其原因，主要有以下幾點：

（一）兩國證券民事責任的法律表現(xiàn)形式不同

各國對證券民事責任的規(guī)定主要有兩種立法體例：第一種是在證券立法中不規(guī)定民事責任的具體內(nèi)容，相關(guān)內(nèi)容適用民法或商法的規(guī)定，日本屬于這一種；第二種是在證券立法中直接規(guī)定民事責任的具體內(nèi)容，這以美國為代表。相比之下，第二種立法體例有其優(yōu)越性，因為通過立法方式規(guī)定證券民事責任的具體制度和適用，就不用再通過合同法或侵權(quán)法進行一次次的演繹推導(dǎo)，從而避開合同法和侵權(quán)法中的一些難題，諸如信賴關(guān)系、因果關(guān)系、主觀心態(tài)的證明等。“同時，簡單重復(fù)的推理過程事實上也是一種浪費，導(dǎo)致訴訟的積壓和訴訟費的增加?！?/p>

雖然美國是普通法系的國家，但對于證券法則采取成文法的方式，對一些證券侵權(quán)民事責任做出詳細的規(guī)定，同時不斷地完善和充實。對一些侵權(quán)民事責任，法律明確規(guī)定無需證明因果關(guān)系或直接推定具有因果關(guān)系，如根據(jù)1988年美國《證券交易法》修訂后的第20條（a）的規(guī)定，任何與隱瞞內(nèi)幕信息的內(nèi)幕交易者同時進行反向買賣的投資者，皆基于對被告欺詐行為的直接依賴而買賣證券，他們都可以針對內(nèi)幕交易者提起損害賠償訴訟，法律推定因果關(guān)系成立。再如根據(jù)美國1933年《證券法》第11條起訴，原告也不用證明其遭受的損失和不實陳述或遺漏之間的因果關(guān)系。

雖然日本的證券法律制度是仿照美國建立起來的，但是日本證券法沒有對內(nèi)幕交易民事責任的諸多問題進行明確規(guī)定，受害人只能依照民法侵權(quán)方面的規(guī)定提起訴訟。由于大陸法系的法條是高度抽象的概括物，因此根據(jù)大陸法系民法理論來解釋證券侵權(quán)民事責任的問題就顯得非常困難，可以說證券侵權(quán)因果關(guān)系的證明、損害的確定等問題都是大陸法系民商法理論面臨的新問題。不僅日本司法界在內(nèi)幕交易因果關(guān)系的證明中陷入困境，而且其他國家和我國臺灣地區(qū)，對于這些問題也深感頭痛。

（二）兩大法系采納的因果關(guān)系理論不同

普通法的因果關(guān)系理論是由判例積累中逐步歸納出來的，具有類型化的特點，針對不同類型適用不同的理論。由于英美法具有遵守先例的傳統(tǒng)，他們對法律因果關(guān)系的研究一開始就沒有過多受到哲學觀念的制約，而是注意從以前生效判決所體現(xiàn)的法律精神中尋找具體原則，以指導(dǎo)處理具體案件。因此，與大陸法系國家相比較，英美法系因果關(guān)系理論具有類型化、實用性、靈活性、針對性強的特點。

英美法的侵權(quán)行為沒有統(tǒng)一的概念，一般性的侵權(quán)行為由眾多侵權(quán)行為類型組成，每一類型侵權(quán)行為的責任構(gòu)成也不同，不存在一般的責任構(gòu)成要件?！耙话愕卣f，侵權(quán)行為不存在公認的一般理論。普遍的看法是侵權(quán)行為責任可能存在一種趨勢或傾向，但不能說有一種有效的侵權(quán)行為責任一般原則……在侵權(quán)行為法中，不存在類似的一般規(guī)則?！币虼?，每一種民事責任中的因果關(guān)系證明的要求也不一樣。如10b－5規(guī)則的因果關(guān)系要件，通說認為只須“觸及”股價變動因素即可。而《證券交易法》第9條卻規(guī)定必須“影響”股價才可提起訴訟。再如過失侵權(quán)行為類型的因果關(guān)系和虛假陳述侵權(quán)的因果關(guān)系的證明也不一樣，而證券侵權(quán)行為因果關(guān)系的證明來源于不實說明或虛假陳述的因果關(guān)系證明。數(shù)百年來，美國法院在審理虛假陳述案件中積累了豐富的經(jīng)驗，這些經(jīng)驗對審理證券侵權(quán)案件具有重要的借鑒作用。

大陸法系因果關(guān)系理論受哲學的影響大，理論邏輯嚴密、條理清楚。這些國家對因果關(guān)系做整體把握，用相同的理論作為因果關(guān)系認定的一致標準，然后采用演繹的方法將其適用于不同的侵權(quán)行為，因而在對不同侵權(quán)民事責任因果關(guān)系的證明上往往難以準確把握。特別是對于新型侵權(quán)如證券侵權(quán)民事責任，如果按照傳統(tǒng)的理論和方法去論證因果關(guān)系，原告往往束手無策而敗訴。日本的證券法律制度很大程度上具有美國的特點，但是在侵權(quán)民事責任方面卻屬于傳統(tǒng)的大陸法系。用大陸法系的侵權(quán)民事責任因果關(guān)系理論去演繹適用于內(nèi)幕交易行為，就必然會陷入困境。

（三）內(nèi)幕交易賠償請求權(quán)人的范圍確定方法不同

內(nèi)幕交易因果關(guān)系證明的難易還與各國對內(nèi)幕交易賠償請求權(quán)人（原告）范圍的確定有關(guān)。日本對賠償請求權(quán)人范圍的確定采用狹義的辦法，即限定為與內(nèi)幕交易人實際從事相反買賣之人，故此原告需證明：（1）賠償請求權(quán)人是與內(nèi)幕交易人進行實際證券買賣之人。在面對面的交易中這極容易證明，但在實行無紙化集中交易的場合卻非常困難。（2）內(nèi)幕交易行為對原告造成損害。因此，因果關(guān)系的證明極為困難。美國對賠償請求權(quán)人范圍的確定采用廣義的方法，即采用同時交易理論：只要內(nèi)幕交易者隱瞞內(nèi)幕信息與相對人交易，同一時間內(nèi)進行反向交易的交易者，只要出于善意，均可提起損害賠償之訴。因此，該內(nèi)幕交易因果關(guān)系的證明可以省去一個環(huán)節(jié)。從保護投資者利益和平衡雙方利益角度出發(fā)，筆者認為“同時交易理論”最為合理，這樣，把內(nèi)幕交易賠償請求權(quán)人確定為與內(nèi)幕交易人進行相反方向交易之人，則證明因果關(guān)系要相對容易。

（四）兩大法系立法與司法的互動模式不同

在英美法系國家，法院處于主導(dǎo)地位，法官兼具司法和某種立法職能，可以在判決中靈活運用已有規(guī)則，甚至創(chuàng)造新的原則或理論。以因果關(guān)系證明標準為例，美國的法官審理案件時可以比較靈活地把握因果關(guān)系的證明標準，如對損失因果關(guān)系的證明，有的法院采取適當因果關(guān)系，有的法院采取實質(zhì)性作用標準，有的采取根本性原因標準。同時美國的法院可以在判例中創(chuàng)造各種學說，如“市場欺詐理論”等，從而轉(zhuǎn)移因果關(guān)系的證明，避開因果關(guān)系中難以證明的困境，而達到保護受害者的效果。

日本屬于大陸法系國家，受大陸法系成文法典固有思維模式的影響，法官習慣于在成文法的框架內(nèi)尋找解決問題的方法，無權(quán)擺脫法律規(guī)則的約束，在賦予法律以“活法”的生命力方面表現(xiàn)得比較消極。

綜上，日本《證券交易法》對內(nèi)幕交易的民事責任沒有做出明確的規(guī)定，故此，追究內(nèi)幕交易人的民事責任較為困難。在日本證券市場的漫長歷史中，盡管可以想象曾經(jīng)有過不少的內(nèi)幕交易，而被公開出來或被提起訴訟的情形卻很少。這與美國的情況形成了明顯的對比，在美國，很多這樣的事件被追究責任，由法院做出判決。

六美國、日本內(nèi)幕交易民事責任因果關(guān)系之規(guī)制對我國的啟示

內(nèi)幕交易因果關(guān)系，因涉及金融證券、計算機網(wǎng)絡(luò)技術(shù)顯得異常復(fù)雜，成為投資保護者的一道障礙。在我國，內(nèi)幕交易因果關(guān)系證明問題也令法律界和受害者深感頭痛。我國現(xiàn)有的證券法律法規(guī)對內(nèi)幕交易民事責任的因果關(guān)系未做規(guī)定。最高人民法院2003年1月9日公告下發(fā)的《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《虛假陳述案件老干規(guī)定》），明確規(guī)定了虛假陳述民事責任的因果關(guān)系，即只要上市公司存在虛假陳述，投資人在虛假陳述期間買進或者持有股票，在虛假陳述曝光后賣出受到損失的，就可以認定虛假陳述和投資者損失之間存在因果關(guān)系。但是這一規(guī)定只是適用于虛假陳述類的證券侵權(quán)案件。盡管虛假陳述與內(nèi)幕交易有密切的關(guān)聯(lián)，但它畢竟不能完全適用于內(nèi)幕交易賠償案件因果關(guān)系的判定。從這個角度來看，我國對內(nèi)幕交易因果關(guān)系的法律規(guī)定尚付闕如，對內(nèi)幕交易的民事責任也未詳細規(guī)定，使得內(nèi)幕交易受害者“無法借助法律之力恢復(fù)所失利益”，從而使社會公眾投資者缺少監(jiān)督內(nèi)幕交易行為的積極性，更不用說將

其訴諸法律，實踐中至今未審結(jié)一起內(nèi)幕交易民事案件。這從反面說明了我國規(guī)制內(nèi)幕交易的當務(wù)之急是要建立民事賠償制度，特別是明確內(nèi)幕交易的因果關(guān)系。

筆者認為，美國和日本內(nèi)幕交易民事責任因果關(guān)系的經(jīng)驗和教訓可以給我國提供一定的借鑒。

第一，借鑒美國法律明確規(guī)定的做法，在《證券法》及相關(guān)法律中直接規(guī)定內(nèi)幕交易的因果關(guān)系問題。鑒于內(nèi)幕交易因果關(guān)系證明的困難，可以借鑒美國的做法，明確規(guī)定在一定情況下推定具有因果關(guān)系，或者實行舉證責任倒置或轉(zhuǎn)移，由被告進行證明。通過立法，明確規(guī)定內(nèi)幕交易民事責任因果關(guān)系的適用，而不再通過侵權(quán)法進行一次次的演繹推導(dǎo)，從而可以避開侵權(quán)法中的一些難題，諸如信賴關(guān)系、因果關(guān)系、主觀心態(tài)的證明等。

在《證券法》進一步修訂之前，我們可以先通過類似《虛假陳述案件若干規(guī)定》那樣的司法解釋，進一步明確規(guī)定內(nèi)幕交易民事責任的因果關(guān)系問題，或者由國務(wù)院頒行《證券法實施細則》，完善、充實有關(guān)內(nèi)幕交易等證券侵權(quán)民事責任的相關(guān)規(guī)則。

第二，采取因果關(guān)系推定理論。

內(nèi)幕交易行為的受害者往往為無辜之公眾投資者，在信息獲得、資金實力以及操作技巧等方面處于弱勢；同時內(nèi)幕交易涉及面廣、手段相當隱蔽、技術(shù)含量高，非相當精密的監(jiān)察系統(tǒng)無法發(fā)現(xiàn)其作案線索，這些決定了對內(nèi)幕交易的認定只能由專門機構(gòu)通過調(diào)查來證明，而普通投資者很難憑借自己的力量來證明。正是認識到這些客觀原因的存在，美國等一些國家逐漸放棄了傳統(tǒng)的“誰主張、誰舉證”的做法，而改采因果關(guān)系推定說，賦予善意為相反買賣的投資者以起訴權(quán)，加強對投資者合法權(quán)益的保護?！巴贫ㄒ蚬P(guān)系”并不排斥被告提出反證的權(quán)利，如果被告確屬無辜，完全可以提出證據(jù)證明原告的損失是由其他獨立因素所造成的，從而排除“事實上的因果關(guān)系”，不承擔損害賠償責任。

應(yīng)當指出的是，《虛假陳述案件若干規(guī)定》中實行了因果關(guān)系推定的方法，并不要求原告舉證，而是允許被告進行抗辯。該司法解釋立足我國侵權(quán)賠償訴訟的因果關(guān)系理論，借鑒國外的市場欺詐理論和信賴推定原則，對因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件中因果關(guān)系的認定做出了明確的規(guī)定，基本上克服了中小投資者舉證難的問題，積極推動了我國證券市場民事賠償責任制度的發(fā)展與完善。該司法解釋可以為今后規(guī)定內(nèi)幕交易等證券侵權(quán)民事責任提供積極的借鑒作用。

第三，結(jié)合我國的國情移植、借鑒國外的法律經(jīng)驗。

從日本的證券法律制度可以看出，盡管日本的證券法是仿照美國的證券法建立起來的，但是由于兩國的法律體系分屬于不同的法系，兩國的司法制度、法律傳統(tǒng)各有不同，同樣的制度在具體運用的效果方面，相差甚遠。我國在借鑒或移植國外的具體法律制度時，不能僅僅考慮這一具體制度，還要權(quán)衡考量我國的經(jīng)濟因素、市場環(huán)境、法律背景、社會文化底蘊與所移植國家的異同。故此，借鑒國外的法律經(jīng)驗來完善我國內(nèi)幕交易民事責任，應(yīng)結(jié)合我國的國情，進行整體思考，同時完善其配套制度。

第四，借鑒英美法系法院審理案件的主觀能動性，法官應(yīng)積極保護私人利益。

如前所述，英美法系法院在審理案件中有較大的主觀能動性，法官兼具司法和某種立法職能，可以在判決中靈活運用已有規(guī)則，甚至創(chuàng)造新的原則。而受大陸法系成文法典固有思維模式的影響，中國法官習慣于在成文法的框架內(nèi)尋找解決問題的方法；此外，在社會轉(zhuǎn)型階段，法院由于受到各方面的掣肘，難以真正充當社會利益平衡者的角色；同時，對于證券侵權(quán)這種原告、被告涉及面廣、審理技術(shù)難度高的案件，不少法院也因缺乏證券民事糾紛方面的經(jīng)驗積累和思想準備而不敢受理；另外，不少法院對纏訟行為的擔心也導(dǎo)致了法院受理這類案件時的消極態(tài)度。著名法學家德沃金說過，法院在處理案件，尤其是憲法案件和棘手案件時，應(yīng)根據(jù)公認的道德原則做出保護個人權(quán)利的決定。為了公正有效地保護私人利益，平衡私人利益與社會利益的關(guān)系，法院應(yīng)轉(zhuǎn)變觀念，積極改革司法體制，改革訴訟機制，堅持司法的獨立性，提高司法的效率，增強法官受理、審理案件的主觀能動性，為投資者提供有力的保護。

注釋：

注釋與參考文獻[1]具體參見2005年修訂的《證券法》第74條、76條、202菜等相關(guān)條文。

[2]奚曉明、賈緯：“證券法上民事責任的豐富與發(fā)展”，《法律適用》2005年第12期。

[3]D.L.Ratner，SecuritiesRegulation，4ed.，WestGroup＆LawPress，pp.136－137.[4]WilliamG．Horton＆GerhardWegen，LitigationIssuesintheDistributionofSecurities：AnInternationalPerspective，KluwerLawInternationalandInternationalBarAssociation，pp．57-62.406U.S.153－154（1972）。

[5]PhilipMcbride，Johnson．Thomas＆LeeHazeh，SecuritiesRegulation，2ed.，VolumeⅢ，p．93．[6]Shapirov.MerrillLynch，Pierce，F(xiàn)enner＆Smith，495F.2d228－240（2dCir．1974）。

[7]楊亮：《內(nèi)幕交易論》，北京大學出版社2001年版，第354頁。

[8]WilliamG．HortonandGerhardWegen，LitigationIssuesintheDistributionofSecurities：AnInernationalPerspective，KluwerLawInternationalandInternationalBarAssociation，p.19.[9]“……thattheplaintiffdemonstratesthatthelosswasaresultofthefactswhichweremisrepresentedbythedefendant”．See，e．g．Bastianv．Petren，892F.2d680（7thCir.1990）．[10]Abbeyv.ControlData，933F.2d616（8thCir1991）。

[11]WilliamG．HortonandGerhardWegen，LingationIssuesintheDistributionofSecurities：AnInernationalPerspective，KluwerLawInternationalandInternationalBarAssociation，pp．19，62．[12]ArnoldS.Jacobs，“TheMeasureofDamagesinRule10b-5Cases”，TheGeorgetownLawJournal，Vol.65，No．5，June1977．[13]卞耀武主編：《美國證券交易法律》，法律出版社1999年版，第325頁。

[14]顧肖榮：“日本證券內(nèi)幕交易的民事責任”，《法學》2002年第1期。

[15]《日本民法典》第709條：因故意或過失侵害他人權(quán)利者，負因此而產(chǎn)生損害的賠償責任。

[16]《日本商法典》第266條第1項規(guī)定：“一、于下列情形，實施策五項行為的董事，對于公司受到的損害額，負連帶清償或賠償責任：……5.實施違反法令或章程的行為?！钡?66條之3規(guī)定：“一、董事執(zhí)行其職務(wù)有惡意或重大過失時，對第三人也負連帶損害賠償責任……”

[17]參見顧肖榮：“日本證券內(nèi)幕交易的民事責任”，《法學》2002年第1期。

[18]參見顧肖榮：“日本證券內(nèi)幕交易的民事責任”，《法學》2002年第1期。

[19]LouisLoss，MakotoYazawa，MarbaraAnnBanoff，JapaneseSecuritiesRegulation，UniversityofTokyoPress，LittleBrownAndCompany，p.198.[20]齊斌：《證券市場信息披露法律監(jiān)管》，法律出版社2000年版，第265頁。

[21]徐愛國：《英美侵權(quán)行為法》，法律出版社1999年版，第2頁。

[22]參見陳潔：《證券欺詐侵權(quán)損害賠償研究》，北京大學出版社2002年版，第163頁。

[23]張慧穎、韓靈麗：“上市公司實施股票期權(quán)若干問題的分析”，載郭峰主編《證券法律評論》，法律出版社2003年版，第299頁。

[24]參見[美]羅納德·德沃金：《認真對待權(quán)利》，信容鷹、吳玉章譯，中國大百科全書出版社1998年版，第41頁。