導(dǎo)語(yǔ)：投資者資本市場(chǎng)影響研究論文一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：投資者關(guān)系管理是提高上市公司資本市場(chǎng)可見(jiàn)度的有效途徑，具有使投資者了解公司、吸引目標(biāo)投資者和第三方信息中介的作用。本文以深圳證券交易所2005年上市公司為研究對(duì)象，分析影響資本市場(chǎng)可見(jiàn)度的公司結(jié)構(gòu)性特征和制度性特征兩類因素，考察投資者關(guān)系管理對(duì)這兩類因素可見(jiàn)度效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用，研究發(fā)現(xiàn)上市公司投資者關(guān)系管理水平對(duì)公司的市場(chǎng)價(jià)值特征和股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)等制度性特征的調(diào)節(jié)作用明顯，可以顯著提高資本市場(chǎng)可見(jiàn)度。上市公司應(yīng)重視投資者關(guān)系管理等自主性治理活動(dòng)的開(kāi)展。

關(guān)鍵詞：資本市場(chǎng)可見(jiàn)度；投資者關(guān)系管理；公司治理

中圖分類號(hào)：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003-5230（2008）05-

收稿日期：2008－05－29

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目“中國(guó)公司治理及其評(píng)價(jià)研究”（70532001）；教育部人文社科重點(diǎn)研究基地項(xiàng)目“基于公司治理的投資者關(guān)系價(jià)值創(chuàng)造及其戰(zhàn)略管理行為研究”（06JJD630008）；南開(kāi)大學(xué)985、211工程項(xiàng)目資助

作者簡(jiǎn)介：馬連福（1963—），男，河北滄州人，南開(kāi)大學(xué)商學(xué)院、公司治理研究中心教授、博導(dǎo)；

高麗（1981—），女，山西陽(yáng)泉人，南開(kāi)大學(xué)商學(xué)院、公司治理研究中心博士生。

大量文獻(xiàn)研究認(rèn)為自愿性信息披露可以降低公司在資本市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱，通過(guò)增加自愿信息披露的數(shù)量和質(zhì)量可以提高股票流動(dòng)性，降低資本成本。但目前這一假說(shuō)受到了公司可見(jiàn)度學(xué)說(shuō)的挑戰(zhàn)[1]。對(duì)大規(guī)模公司或本國(guó)（本地）公司的媒體報(bào)道、分析師跟隨的數(shù)量大于小規(guī)模、本國(guó)（本地）上市的外國(guó)（外地）公司，前者為投資者所熟悉，因而會(huì)增加持股數(shù)量，提高股票流動(dòng)性。公司制度和公司行為對(duì)公司固有的特征起到調(diào)節(jié)作用，投資者關(guān)系管理（IRM）戰(zhàn)略是上市公司向資本市場(chǎng)傳遞信息的中介，可以發(fā)揮促進(jìn)投資者了解公司、吸引目標(biāo)投資者和第三方信息中介從而提高公司可見(jiàn)度的作用[2]。

投資者關(guān)系管理在我國(guó)開(kāi)展的時(shí)間并不長(zhǎng)，2001年深交所的第一份《中國(guó)上市公司投資者關(guān)系管理指引》將投資者關(guān)系管理的應(yīng)用提上了議事日程，2005年股權(quán)分置改革的大背景真正推動(dòng)了上市公司投資者關(guān)系管理工作的普遍開(kāi)展。目前國(guó)內(nèi)對(duì)投資者關(guān)系管理效果的評(píng)價(jià)多從公司價(jià)值、公司業(yè)績(jī)的角度展開(kāi)[3][4]，本文則試圖系統(tǒng)分析投資者關(guān)系管理的價(jià)值傳遞過(guò)程，對(duì)其在資本市場(chǎng)上的直接作用——提高公司可見(jiàn)度方面進(jìn)行檢驗(yàn)，有利于進(jìn)一步深入理解IRM的價(jià)值效應(yīng)傳遞過(guò)程。

一、理論分析與研究假設(shè)

公司在資本市場(chǎng)的可見(jiàn)度主要表現(xiàn)為投資者對(duì)公司的認(rèn)識(shí)和熟知的程度。目前國(guó)外可見(jiàn)度研究的對(duì)象多為公司的顧客以及對(duì)顧客施加影響的媒體，有些將研究對(duì)象擴(kuò)展為企業(yè)的所有利益相關(guān)者，而對(duì)資本市場(chǎng)可見(jiàn)度的研究較少。Heath和Tversky在進(jìn)行一系列實(shí)驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)：人們傾向于在自認(rèn)為熟知或可駕馭的環(huán)境中投資，熟知和駕馭能力這一假設(shè)有助于解釋為什么投資者有時(shí)情愿放棄多元化投資而專注于少數(shù)他們熟悉的公司。但是他們也發(fā)現(xiàn)人們傾向于購(gòu)買和持有熟悉的股票，并不出售，投資者對(duì)熟悉的股票一般會(huì)采取靜態(tài)的“購(gòu)買并持有”策略[5]。實(shí)際上，人們的熟悉“偏見(jiàn)”反映了對(duì)熟悉事物的樂(lè)觀和友善，如對(duì)熟悉公司的信心和對(duì)本國(guó)公司股票預(yù)期收益的樂(lè)觀[6]。因此，對(duì)投資者（包括機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)體投資者）而言，可見(jiàn)度高的公司會(huì)降低搜尋成本和投資風(fēng)險(xiǎn)，帶來(lái)更高的收益；對(duì)上市公司而言，可以獲得穩(wěn)定性投資者，降低公司的融資成本，提高股票價(jià)格和公司價(jià)值。第三方信息中介如證券分析師和財(cái)經(jīng)媒體是投資者獲取公司信息的重要媒介。證券分析師通過(guò)為目標(biāo)投資者提供專業(yè)分析，可以減少其與被跟隨公司之間的信息不對(duì)稱，降低公司的融資成本，提高整個(gè)資本市場(chǎng)的有效性[7]。媒體是公司行為的“放大器”，對(duì)公司的聲譽(yù)和形象宣傳起到正反饋?zhàn)饔谩Ｋ麄兩朴谕诰蚬姴恢獣缘墓适?，幫助投資者獲得潛在的公司信息，影響上市公司在投資者心目中的地位。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)公司資本市場(chǎng)可見(jiàn)度的研究多以機(jī)構(gòu)投資者或第三方信息中介為對(duì)象展開(kāi)，影響他們對(duì)公司關(guān)注程度的因素大致可分為兩類：一類是公司的結(jié)構(gòu)性特征，如公司規(guī)模、行業(yè)、經(jīng)營(yíng)狀況和成長(zhǎng)性等，這些是吸引機(jī)構(gòu)投資者的重要因素。機(jī)構(gòu)投資者符合“謹(jǐn)慎人”假設(shè)，公司規(guī)模和股票價(jià)格表現(xiàn)都會(huì)影響機(jī)構(gòu)投資者持股，注重規(guī)模反映了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)“勝利者”的偏好[8]。媒體關(guān)注與分析師跟隨高度相關(guān)，他們更樂(lè)意跟蹤被看好行業(yè)的大型公司[9]，這可能是因?yàn)殡S著公司規(guī)模的擴(kuò)大，信息的獲取越來(lái)越容易，而且大公司能夠?yàn)榉治鰩熀退麄兊目蛻魩?lái)更多的交易[10]，即分析師對(duì)跟蹤對(duì)象的選擇主要是出于獲取信息的成本和收益考慮。另一類是制度性特征，公司治理結(jié)構(gòu)和制度對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的選擇和分析師的跟隨意愿有重要影響[11]。分析師對(duì)存在潛在抑制或操縱信息的公司跟隨少，如家族或管理層是控股股東的公司，并且在投資者法律保護(hù)弱的國(guó)家這種傾向更加明顯。機(jī)構(gòu)投資者從“用腳投票”到“股東積極主義”行為的轉(zhuǎn)變，使得他們偏好于外部股東有更多發(fā)言權(quán)的公司，股權(quán)的分散化程度和控股股東的行為是決定其是否持股的重要因素?？傊?，機(jī)構(gòu)投資者和分析師更愿意關(guān)注治理較好的公司。根據(jù)上述理論分析，我們提出如下研究假設(shè)1：

假設(shè)1：公司結(jié)構(gòu)性特征和制度性特征會(huì)影響公司在資本市場(chǎng)的可見(jiàn)度。

影響資本市場(chǎng)可見(jiàn)度的公司行為是公司的根本性戰(zhàn)略行為，會(huì)影響投資者的決策選擇。投資者關(guān)系管理可能是提高公司在資本市場(chǎng)可見(jiàn)度的最佳戰(zhàn)略行為。它以投資者、分析師和媒體等第三方信息中介為對(duì)象，通過(guò)一系列金融工具和營(yíng)銷手段的運(yùn)用吸引潛在投資者的關(guān)注，獲取投資者的信任，提高投資者的滿意度和忠誠(chéng)度，從而降低公司股權(quán)融資成本，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化[12]。

從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)角度講，投資者關(guān)系管理的本質(zhì)是減少上市公司與資本市場(chǎng)利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱。當(dāng)公司外部人不易獲取公司信息或獲取信息的成本過(guò)高時(shí)，處于信息劣勢(shì)的投資者將做出逆向選擇，他們不再花費(fèi)過(guò)多的精力和成本去搜集各個(gè)公司基本面的信息，而是將好公司和壞公司等同對(duì)待，并將整個(gè)市場(chǎng)的平均質(zhì)量納入其對(duì)單個(gè)公司價(jià)值的判斷之中，從而產(chǎn)生類似阿克勒夫所說(shuō)的“檸檬市場(chǎng)”或“劣幣驅(qū)逐良幣”的結(jié)果。投資者關(guān)系管理是上市公司主動(dòng)披露信息，與投資者、分析師和媒體等進(jìn)行互動(dòng)溝通，加大其獲取公司信息的可能性、全面性和準(zhǔn)確性，合理引導(dǎo)他們的投資預(yù)期，提高公司整體的可見(jiàn)度和聲譽(yù)的過(guò)程。投資者關(guān)系管理作為公司的戰(zhàn)略職能，是控股股東權(quán)利意志的體現(xiàn)，是公司在資本市場(chǎng)可見(jiàn)度壓力下的主動(dòng)行為，通過(guò)與機(jī)構(gòu)投資者、分析師和媒體的溝通交流，可以向外界傳遞公司透明度的信號(hào)，取得公眾的信任，成為投資者熟知的公司；投資者通過(guò)溝通渠道獲得知情權(quán)的同時(shí)擁有話語(yǔ)權(quán)，向公司管理層和董事會(huì)反饋意見(jiàn)，提出良好建議，有利于公司的良性發(fā)展。因此，控股股東實(shí)施投資者關(guān)系管理有外在壓力和內(nèi)在動(dòng)力，投資者關(guān)系管理水平高的公司會(huì)克服控股股東本身所帶來(lái)的抑制公司可見(jiàn)度的負(fù)面效應(yīng)，改善公司治理水平，是上市公司主動(dòng)實(shí)施的自主性治理行為[13]。由此，我們提出研究假設(shè)2：

假設(shè)2：投資者關(guān)系管理可以調(diào)節(jié)公司結(jié)構(gòu)性特征和制度性特征對(duì)公司資本市場(chǎng)可見(jiàn)度的影響。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）投資者關(guān)系管理水平指標(biāo)的設(shè)計(jì)

投資者關(guān)系管理主要是指與投資者、分析師和媒體等第三方信息中介溝通公司的非財(cái)務(wù)信息、未來(lái)預(yù)期的信息。我們參考中國(guó)證監(jiān)會(huì)《上市公司投資者關(guān)系工作指引》、《深圳證券交易所上市公司投資者關(guān)系管理指引》和《上海證券交易所上市公司投資者關(guān)系管理自律公約》的相關(guān)內(nèi)容，將歷史性非財(cái)務(wù)信息、前瞻性信息披露以及與投資者、分析師等的互動(dòng)溝通作為度量投資者關(guān)系管理水平的主要指標(biāo)；同時(shí)投資者關(guān)系管理工作的有效開(kāi)展需要公司高層的支持和組織機(jī)構(gòu)作為保障，于是我們加入度量組織設(shè)置的指標(biāo)。根據(jù)專家建議，確定了上市公司投資者關(guān)系管理水平評(píng)價(jià)的四個(gè)主因素及相應(yīng)子因素：歷史性非財(cái)務(wù)信息（包括公司行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)狀況、社會(huì)責(zé)任履行情況、重大投資、公司治理、文化建設(shè)等子因素指標(biāo)）、前瞻性信息（包括未來(lái)公司業(yè)績(jī)影響因素、顧客關(guān)系管理方案、公司發(fā)展戰(zhàn)略與成長(zhǎng)性分析、產(chǎn)品市場(chǎng)及新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、行業(yè)前景預(yù)期、社會(huì)責(zé)任投資等子因素指標(biāo)）、溝通信息（包括網(wǎng)絡(luò)溝通平臺(tái)建設(shè)、分析師會(huì)議和業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)、一對(duì)一溝通、現(xiàn)場(chǎng)參觀、電話咨詢、主動(dòng)走訪投資者等子因素指標(biāo)）和組織設(shè)置（包括投資者關(guān)系管理人員培訓(xùn)、投資者關(guān)系管理制度、高管層參與、激勵(lì)約束機(jī)制等子因素指標(biāo)）。在指標(biāo)的設(shè)計(jì)過(guò)程中，對(duì)于原始數(shù)據(jù)屬于定性指標(biāo)的，采用語(yǔ)義差別隸屬賦值法將定性指標(biāo)定量化；原始數(shù)據(jù)屬于定量指標(biāo)的，采用功效系數(shù)法對(duì)定量指標(biāo)無(wú)量綱處理。根據(jù)專家評(píng)分和層次分析法確定各指標(biāo)的權(quán)重，通過(guò)加權(quán)平均計(jì)算出上市公司投資者關(guān)系管理水平的值IRMI。

（二）模型設(shè)定及變量選取

為衡量投資者關(guān)系管理水平對(duì)公司結(jié)構(gòu)特征和制度特征的調(diào)節(jié)效應(yīng)，我們選用帶有交互項(xiàng)的多元回歸分析模型，基本模型如下：

VISIBILITY＝C＋f1（結(jié)構(gòu)特征）＋f2（制度特征）＋f3（IRMI×結(jié)構(gòu)特征）＋f4（IRMI×制度特征）＋f5（控制特征）＋

綜合相關(guān)文獻(xiàn)對(duì)組織可見(jiàn)度、機(jī)構(gòu)投資者持股和分析師跟隨影響因素的實(shí)證分析[13][14][15]，本文回歸方程中各變量的選取如下：（1）被解釋變量公司可見(jiàn)度VISIBILITY包括上市公司的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量NII、分析師跟隨數(shù)量ANLST和媒體報(bào)道數(shù)量MEDIA三方面，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量取當(dāng)年各季度末數(shù)據(jù)的平均值，我們認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量比機(jī)構(gòu)投資者持股比例更能反映公司在所有機(jī)構(gòu)投資者中受關(guān)注的程度，是可見(jiàn)度的直接衡量指標(biāo)，而持股比例反映的是機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司的介入程度，更多地體現(xiàn)為關(guān)注基礎(chǔ)上的信任與持有，比數(shù)量指標(biāo)反映的內(nèi)涵要多；跟蹤上市公司的分析師數(shù)量和財(cái)經(jīng)媒體的報(bào)道數(shù)量均選用當(dāng)期的數(shù)量和；（2）公司結(jié)構(gòu)性特征包括公司經(jīng)營(yíng)和市場(chǎng)價(jià)值兩方面，公司經(jīng)營(yíng)用年末總資產(chǎn)對(duì)數(shù)表示的公司規(guī)模SIZE和債務(wù)比率LEV衡量，市場(chǎng)價(jià)值用市盈率的倒數(shù)E/P衡量，不用慣用的市盈率指標(biāo)是考慮到某些公司的每股盈利為負(fù)[16]；（3）公司制度性特征包括股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)兩方面，股權(quán)結(jié)構(gòu)從實(shí)際控制人的性質(zhì)CONTYPE、控股股東對(duì)其他股東的侵占效應(yīng)OREC兩方面進(jìn)行衡量，其中，當(dāng)實(shí)際控制人性質(zhì)為各級(jí)政府時(shí)變量取值為1，否則為0；控股股東侵占效應(yīng)借鑒林小馳等所用的其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)的比率指標(biāo)衡量。董事會(huì)的獨(dú)立性及其效率用獨(dú)立董事在董事會(huì)中所占比例INDDIR來(lái)衡量。（4）本文將系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)值作為風(fēng)險(xiǎn)控制變量，并控制行業(yè)變量INDUSTRY，由于2005年是中國(guó)的股權(quán)分置改革年，股改消息的可能引起投資者的關(guān)注，對(duì)投資預(yù)期產(chǎn)生影響，因此對(duì)上市公司是否股改計(jì)劃REFORM進(jìn)行控制，上市公司若在2005年12月31日前股改消息，變量取值為1；否則取0。

（三）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的研究樣本為深圳證券交易所2005年的上市公司。2003年10月深圳證券交易所首次《深圳證券交易所上市公司投資者關(guān)系管理指引》（簡(jiǎn)稱《指引》），率先推動(dòng)投資者關(guān)系管理在我國(guó)上市公司的發(fā)展。因此，選取深交所上市公司具有典型代表性，同時(shí)選擇一地上市公司可以避免不同地區(qū)交易所帶來(lái)的投資者投資偏見(jiàn)[1]。以2005年為研究年度是因?yàn)檫M(jìn)入2005年度，證券監(jiān)管部門(mén)在各種場(chǎng)合不斷強(qiáng)調(diào)投資者關(guān)系管理對(duì)保護(hù)中小投資者利益和提升上市公司質(zhì)量的作用和意義，并于2005年7月了《上市公司投資者關(guān)系工作指引》，投資者關(guān)系管理在中國(guó)被提到前所未有的高度。同時(shí)深交所的《指引》使上市公司開(kāi)展投資者關(guān)系管理活動(dòng)的效果在2005度能夠得到充分地體現(xiàn)。

樣本選擇過(guò)程中剔除以下公司：（1）ST上市公司和新上市公司。這兩類公司自身均備受資本市場(chǎng)關(guān)注，此類消息帶來(lái)的可見(jiàn)度影響不在我們的研究范圍內(nèi)；（2）本年度發(fā)生更名的上市公司。此類公司中有一定比例的并購(gòu)或重組行為發(fā)生，公司重大戰(zhàn)略行為會(huì)影響公司可見(jiàn)度；（3）金融類上市公司和數(shù)據(jù)缺失及有異常值的公司。最后得到267份研究樣本。

投資者關(guān)系管理水平的數(shù)據(jù)來(lái)自于對(duì)上市公司2005年年報(bào)和網(wǎng)站觀測(cè)的數(shù)據(jù)，其中前瞻性信息、歷史性非財(cái)務(wù)信息、部分溝通渠道信息以及組織設(shè)置信息通過(guò)對(duì)樣本公司2005年年報(bào)查閱、分析、專家評(píng)分以及對(duì)深圳證券交易所網(wǎng)站跟蹤獲取，另一部分溝通信息內(nèi)容來(lái)自于對(duì)上市公司網(wǎng)站的跟蹤觀測(cè)。公司可見(jiàn)度數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，分析師跟隨數(shù)量以數(shù)據(jù)庫(kù)中調(diào)研報(bào)告的分析師為選擇標(biāo)準(zhǔn)，媒體報(bào)道數(shù)量選擇數(shù)據(jù)庫(kù)中收錄的200字以上的財(cái)經(jīng)媒體報(bào)道（不包括行業(yè)報(bào)道中的相關(guān)描述）。公司特征和其他控制變量數(shù)據(jù)來(lái)自CCER經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

三、實(shí)證分析

（一）多元回歸分析

回歸分析之前首先對(duì)變量進(jìn)行了皮爾遜相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明（限于篇幅輸出結(jié)果省略）：三個(gè)被解釋變量與大部分解釋變量和控制變量之間存在較強(qiáng)的相關(guān)性，在5%或10%的水平上顯著。公司規(guī)模與股權(quán)結(jié)構(gòu)變量和獨(dú)立董事比例均相關(guān)，其他解釋變量不具有顯著相關(guān)性，控制變量與解釋變量間相關(guān)系數(shù)不顯著，總體而言排除了變量存在多重共線性的影響，可以進(jìn)行進(jìn)一步的回歸分析。

由于截面數(shù)據(jù)易導(dǎo)致異方差，本文選用加權(quán)最小二乘法進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。多元回歸分析結(jié)果見(jiàn)表1。模型1、3、5是在沒(méi)有IRM作用下公司結(jié)構(gòu)性特征和制度性特征對(duì)公司可見(jiàn)度影響的回歸結(jié)果，除獨(dú)立董事比例對(duì)機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量和分析師跟隨數(shù)量不顯著、最終控制人類型對(duì)分析師數(shù)量不顯著外，其余解釋變量均顯著，基本支持了假設(shè)1的結(jié)論。公司規(guī)模（SIZE）越大，可見(jiàn)度越高；LEV表示與公司特質(zhì)相關(guān)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)債率越高，公司可見(jiàn)度越低；但市場(chǎng)價(jià)值E/P與林小馳等以海外分析師為研究對(duì)象得出的結(jié)論相反，他們通過(guò)回歸分析得出在每股盈余一定的情況下，股價(jià)越高反而不會(huì)引起分析師的關(guān)注[16]，而本文中國(guó)內(nèi)分析師對(duì)股價(jià)越高的公司關(guān)注度越高，這可能是由于國(guó)內(nèi)上市公司質(zhì)量差異性大，股價(jià)低的公司對(duì)分析師來(lái)說(shuō)信息搜尋成本大、收益??；控股股東的侵占效應(yīng)（OREC）與媒體報(bào)道數(shù)量正相關(guān)，這也是提高媒體關(guān)注度和公司可見(jiàn)度的一個(gè)方面，但其帶來(lái)的價(jià)值效應(yīng)是負(fù)值，降低了機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注，最終損害了公司的市場(chǎng)價(jià)值。

模型2、4、6是引入投資者關(guān)系管理變量后的回歸結(jié)果。在公司結(jié)構(gòu)性特征方面，模型2的回歸結(jié)果表明，投資者關(guān)系管理對(duì)公司規(guī)模（IRMI*SIZE）的可見(jiàn)度調(diào)節(jié)效應(yīng)不顯著，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)小公司的關(guān)注程度不會(huì)因?yàn)槠渫顿Y者關(guān)系管理水平高而有所提高，但這一調(diào)節(jié)效應(yīng)對(duì)分析師和媒體的吸引作用是顯著的。投資者關(guān)系管理對(duì)公司特質(zhì)性非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（IRMI*LEV）的調(diào)節(jié)效應(yīng)與公司規(guī)模一致。因此我們推斷IRM對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的作用可能存在滯后效應(yīng)，需要通過(guò)分析師和媒體關(guān)注度的提高進(jìn)而提高機(jī)構(gòu)投資者對(duì)小公司的關(guān)注，降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面效應(yīng)。對(duì)此，我們將在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中做出進(jìn)一步驗(yàn)證。模型2、4、6中加入投資者關(guān)系管理變量后，市場(chǎng)價(jià)值（E/P）的回歸系數(shù)符號(hào)均發(fā)生改變，從正面提高公司可見(jiàn)度變?yōu)閷?duì)可見(jiàn)度起抑制作用，但不顯著（對(duì)媒體在10%水平上顯著），而IRMI*E/P的系數(shù)顯著，說(shuō)明通過(guò)投資者關(guān)系管理可以在一定程度上抵消高股價(jià)帶來(lái)的高風(fēng)險(xiǎn)，有利于投資者真正認(rèn)識(shí)公司價(jià)值。綜合公司經(jīng)營(yíng)和市場(chǎng)價(jià)值兩方面，可以看到投資者關(guān)系管理的作用更多地體現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)公司的市場(chǎng)價(jià)值上，通過(guò)挖掘公司的市場(chǎng)價(jià)值和發(fā)展?jié)摿Γ纬蓪?duì)公司良好的未來(lái)預(yù)期。

在公司制度性特征方面，模型2、4、6中加入投資者關(guān)系管理變量后，最終控制人類型（CONTYPE）的回歸系數(shù)發(fā)生改變，國(guó)有控股上市公司對(duì)機(jī)構(gòu)投資者、分析師和媒體跟隨的抑制作用顯著，說(shuō)明國(guó)家控股對(duì)公司可見(jiàn)度產(chǎn)生抑制效應(yīng)，IRMI*CONTYPE的系數(shù)均為正，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明投資者關(guān)系管理可以彌補(bǔ)國(guó)有控股帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)，通過(guò)與外界的溝通交流使控股股東的行為透明化，提高國(guó)有上市公司的可見(jiàn)度與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。在控股股東侵占效應(yīng)方面，從模型1、2中OREC系數(shù)絕對(duì)值的增大可以看出，投資者關(guān)系管理發(fā)生作用后，控股股東的侵占行為越容易被機(jī)構(gòu)投資者發(fā)現(xiàn)，因此做出不持有公司股份的決策，從而降低機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量。而投資者關(guān)系管理作用于控股股東行為（IRM*OREC）的結(jié)果是改變了控股股東侵占行為對(duì)公司可見(jiàn)度的抑制效應(yīng)。如果上市公司的投資者關(guān)系管理水平較高，投資者對(duì)公司擁有充分的信息知情權(quán)，能夠積極參與公司治理活動(dòng)，則會(huì)增加投資意愿。模型4中投資者關(guān)系管理對(duì)控股股東侵占行為的調(diào)節(jié)效應(yīng)（IRM*OREC）為負(fù)，仍然抑制分析師跟隨的數(shù)量，但OREC的系數(shù)相比模型3從顯著為負(fù)變?yōu)椴伙@著，說(shuō)明投資者關(guān)系管理的調(diào)節(jié)效應(yīng)對(duì)公司可見(jiàn)度的提升起到一定作用。模型6中媒體對(duì)控股股東的行為關(guān)注度進(jìn)一步提升，但投資者關(guān)系管理的調(diào)節(jié)效應(yīng)（IRM*OREC）顯著為負(fù)，說(shuō)明投資者關(guān)系管理有助于抑制媒體對(duì)控股股東侵占行為的過(guò)多關(guān)注，促使媒體更多關(guān)注公司的正面消息，減少媒體“放大器”的負(fù)面效應(yīng)。

在董事會(huì)方面，獨(dú)立董事所占比例（INDDIR）只在模型5、6中顯著，原因可能是媒體對(duì)董事會(huì)結(jié)構(gòu)的規(guī)范性、是否符合證監(jiān)會(huì)要求較為敏感、關(guān)注較多。投資者關(guān)系管理對(duì)此變量的調(diào)節(jié)效應(yīng)為負(fù)，抑制了媒體對(duì)此項(xiàng)指標(biāo)的過(guò)多關(guān)注，我們認(rèn)為這與分析師和機(jī)構(gòu)投資者不太關(guān)注獨(dú)立董事比例的原因一致，因?yàn)槎鄶?shù)公司都能做到獨(dú)立董事的比例達(dá)到法定要求，但僅限于剛剛達(dá)標(biāo)，對(duì)獨(dú)立董事作用的發(fā)揮關(guān)注很少，在我們的樣本中獨(dú)立董事比例超過(guò)一半的僅有一家，達(dá)到一半的為6家，獨(dú)立董事的可見(jiàn)度效應(yīng)無(wú)法得到發(fā)揮，投資者關(guān)系管理對(duì)其效應(yīng)的發(fā)揮也無(wú)法起到正向調(diào)節(jié)作用。

綜合上述分析，投資者關(guān)系管理與公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率結(jié)構(gòu)性指標(biāo)的交互項(xiàng)僅對(duì)機(jī)構(gòu)投資者不顯著，與公司的市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)和制度性指標(biāo)的交互項(xiàng)均顯著。因此，我們認(rèn)為投資者關(guān)系管理的調(diào)節(jié)效應(yīng)是較為顯著的，并且回歸方程的擬合度均有所提高，基本支持了研究假設(shè)2。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為考察投資者關(guān)系管理對(duì)公司規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率作用的顯著性，我們用機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量的下一期變量即2006年度各季度末數(shù)量的平均值作為替代變量進(jìn)行回歸，但沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，與前文推斷的通過(guò)分析師和媒體提高機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度的觀點(diǎn)和國(guó)外學(xué)者的研究結(jié)論不一致，因此在我國(guó)資本市場(chǎng)中，中小上市公司應(yīng)將投資者關(guān)系管理提高公司可見(jiàn)度的重點(diǎn)放在其他調(diào)節(jié)作用上，通過(guò)樹(shù)立投資者信心，發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用，促進(jìn)投資者關(guān)系管理渠道對(duì)上市公司的監(jiān)督。

四、結(jié)論

對(duì)上市公司而言，提高資本市場(chǎng)可見(jiàn)度是公司運(yùn)營(yíng)的目標(biāo)之一。投資者關(guān)系管理通過(guò)增加上市公司與投資者的互動(dòng)溝通，吸引目標(biāo)投資者和分析師的關(guān)注，向目標(biāo)公眾傳達(dá)公司信息的同時(shí)獲得投資者、分析師的反饋意見(jiàn)，促使機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理，規(guī)范控股股東的行為，改進(jìn)公司經(jīng)營(yíng)，從而獲得更多機(jī)構(gòu)投資者、分析師和媒體的關(guān)注。實(shí)證分析結(jié)果表明，投資者關(guān)系管理對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值的調(diào)節(jié)作用顯著，有助于投資者進(jìn)一步深入挖掘公司的市場(chǎng)價(jià)值和發(fā)展?jié)摿?，理性看待公司?guī)模和經(jīng)營(yíng)狀況，提高公司在資本市場(chǎng)的可見(jiàn)度和聲譽(yù)。投資者關(guān)系管理對(duì)公司制度性特征的調(diào)節(jié)作用也顯著，尤其是在規(guī)范控股股東行為方面，可以顯著降低分析師和機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，提升公司價(jià)值。

本文還可進(jìn)一步具體分析投資者關(guān)系不同維度指標(biāo)對(duì)上市公司可見(jiàn)度的影響，進(jìn)一步細(xì)化投資者關(guān)系管理工作，根據(jù)公司自身特點(diǎn)開(kāi)展有針對(duì)性的管理活動(dòng)，做到有的放矢。投資者關(guān)系管理的可見(jiàn)度調(diào)節(jié)效應(yīng)是IRM績(jī)效表現(xiàn)的一個(gè)方面，是投資者關(guān)系管理在資本市場(chǎng)上價(jià)值傳遞過(guò)程中的直接作用結(jié)果，是IRM對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生影響的基礎(chǔ)。在可見(jiàn)度提高的基礎(chǔ)上，通過(guò)有效的投資者關(guān)系活動(dòng)，可進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量，規(guī)范上市公司運(yùn)作，提高公司聲譽(yù)和市場(chǎng)價(jià)值。因此，對(duì)投資者關(guān)系管理價(jià)值效應(yīng)及其機(jī)理的分析是今后研究的一個(gè)方向。

參考文獻(xiàn)：

[1]Bushee,B.J.,Miller,G.S.InvestorRelations,FirmVisibility,andInvestorFollowing[DB].(2007-08)[2007-11]./abstract=643223.

[2]Bushee,B.J.,Miller,G.S.AccountingChoice,HomeBias,andU.S.InvestmentinNon-USfirms[J].JournalofAccountingResearch,2004,(5):795-841.

[3]李心丹，肖斌卿，王樹(shù)華，等.中國(guó)上市公司投資者關(guān)系管理評(píng)價(jià)指標(biāo)及其應(yīng)用研究[J].管理世界，2006，(9)：117-128.

[4]林斌，辛清泉，楊德明，等.投資者關(guān)系管理及其影響因素分析——基于深圳上市公司的實(shí)證檢驗(yàn)[J].會(huì)計(jì)研究，2005，(9)：32-38.

[5]Chip,H.,Tversky,A.PreferenceandBelief:AmbiguityandCompetenceinChoiceunderUncertainty[J].JournalofRiskandUncertainty,1991,(4):5-28.

[6]Kilka,M.,Weber,M.HomeBiasinInternationalStockReturnExpectations[J].JournalofBehavioralFinance,2000,(3):176-192

[7]姜國(guó)華.關(guān)于證券分析師對(duì)中國(guó)上市公司會(huì)計(jì)收益預(yù)測(cè)的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2004，（6）：72-79.

[8]Brien,P.C.,Bhushan,R.AnalystFollowingandInstitutionalOwnship[J].JournalofAccountingResearch,1990,(28):55-76.

[9]Bhushan,R.FirmCharacteristicsandAnalystFollowing[J].JournalofAccountingandEconomics,1989,(11):255-274.

[10]Brennan,J.M.,Hughes,J.P.StockPricesandtheSupplyofInformation[J].JournalofFinance,1991,(5):1665-1691.

[11]Lang,H.M.,Lins,V.K.,Miller,P.D.ConcentratedControl,AnalystFollowing,andValuation:DoAnalystMatterMostWhenInvestorsareProtectedLeast?[J].JournalofAccountingResearch,2004,(3)：589-623.

[12]Higgins,B.R.,Bannister,D.B.HowCorporateCommunicationofStrategyAffectsSharePrice[J].LongRangePlanning1992,(25)：27-35.

[13]馬連福，陳德球，高麗.投資者關(guān)系管理、現(xiàn)金流權(quán)與公司價(jià)值——基于中國(guó)家族上市公司的實(shí)證研究[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2007,(12)：72-79.

[14]Brammer,S.,Millington,A.Firmsize,OrganizationalVisibilityandCorporatePhilanthropy:AnEmpiricalAnalysis[J].BusinessEthics:AEuropeanReview,2005,(1):6-18.

[15]Bushee,B.,Noe,C.CorporateDisclosurePractices,InstitutionalInvestors,andStockReturnVolatility[J].JournalofAccountingResearch,2000,(38):171-202.

[16]林小馳，歐陽(yáng)婧，岳衡.誰(shuí)吸引了海外證券分析師的關(guān)注[J].金融研究.2007，(1)：84-98.