導(dǎo)語：資產(chǎn)價格泡沫治理論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

【摘要】本文是關(guān)于資產(chǎn)價格泡沫的理論綜述。介紹了新近關(guān)于資產(chǎn)價格泡沫的若干理論，包括其定義、其與整體經(jīng)濟關(guān)系、其生成機制及其治理建議等。

一、什么是資產(chǎn)價格泡沫不敷出

對于資產(chǎn)價格泡沫(AssetPricingBubble)存在很多具體的定義。Stone(2002)指出，一定時期內(nèi)某項資產(chǎn)的價格以不可持續(xù)的高速度上漲即為資產(chǎn)價格泡沫。美國聯(lián)邦儲備委員會主席Greespan的定義是：在＿定時期內(nèi)某項資產(chǎn)的價格由于投資過度而非理性地上漲(Greenspan，2002).耶魯大學(xué)經(jīng)濟學(xué)家Shiller在20世紀90年代后期對美國股市的高漲提出過警告。他把股市的非理性上漲稱之為“非理性繁榮(1rrationalExuberance)”，即資產(chǎn)價格泡沫。

目前大多數(shù)經(jīng)濟學(xué)家傾向于同意資產(chǎn)價格泡沫的一種定義，即﹁定時期某項資產(chǎn)的交易價格與其基本面情況(如股票的盈利、住房的成本等)差別較大時一種情形。但也有部分經(jīng)濟學(xué)家認為這一定義并不精確，比如究竟如何衡量資產(chǎn)基本面情況，其交易價格與其基本面情況相差多大才叫泡沫等。

歷史上的資產(chǎn)泡沫并不少見，最著名的如17世紀30年代中期的荷蘭郁金香泡沫，以及1719—1720年的南海泡沫，也有人指出，當生產(chǎn)力迅速提高從而改變經(jīng)濟結(jié)構(gòu)時都會出現(xiàn)資產(chǎn)價格泡沫，如歷史上的鐵路泡沫、電力泡沫、及最近的互聯(lián)網(wǎng)及電信泡沫等(Abreu和Brunnermeier，2003)。

目前，出現(xiàn)價格泡沫的資產(chǎn)，主要集中在兩種資產(chǎn)，即權(quán)益(Equity)和財產(chǎn)(Property)。前者主要指股票，后者主要指住房。

為什么這兩項資產(chǎn)的價格如此重要呢?根據(jù)Shiller和他同事們的計算，在美國，2／3的人擁有自己的住房，1／2的人通過各種形式參與股票投資。而住房與股票投資的財富效應(yīng)卻特別明顯；10%的住房升值，能導(dǎo)致0.6％的消費增加；10％的股票升值，能導(dǎo)致o．3％的消費增加，Shiller認為住房與股票被當作人們的財富重要來源之一，因此人們可以不必進行儲蓄即可進行消費。正是這樣，整個經(jīng)濟體系的消費水平得以維持與加強，從而推動了經(jīng)濟發(fā)展。當然這也可能造成經(jīng)濟發(fā)展的更加脆弱。

二、資產(chǎn)價格泡沫與整體經(jīng)濟

資產(chǎn)價格泡沫是與整體經(jīng)濟相聯(lián)系的，特別是股票泡沫與住房泡沫更是如此。對此比較典型的分析莫過于Shiller的分析。

對于股票泡沫，Shiller提出了關(guān)于股市價格與整體經(jīng)濟之間的反饋機制(FeedbaekMechanism)。當股票價格迅速上漲時，向上反饋(UpwardFeedback)機制形成。即公眾的注意力被吸引到股票價格上漲上，普通預(yù)期與信心增強，對股票的需求增加。這又導(dǎo)致股票價格的進一步上揚。而股票價格的進一步上漲又會導(dǎo)致預(yù)期與信心的進一步增強，導(dǎo)致股票價格更進一步上漲。這種情形對整體經(jīng)濟會產(chǎn)生較大影響。因為對股市增強的預(yù)期與信心會鼓勵人們對商品或服務(wù)進行更多的消費(支出)，從而推動整體經(jīng)濟的迅速增長，從而提升公司利潤，這又會進一步推動股票價格的上漲。在這個向上反饋機制中，存在兩個問題。一是股票價格的上漲應(yīng)該是穩(wěn)定的和連續(xù)的。但事實上股票價格每天都是不斷波動的，而且市場中還存在許多噪聲(Noise)。股票價格的變化并不總是在前一日交易價格的基礎(chǔ)上發(fā)生變化，有時則是反映一種很多年的長期趨勢。二是隨著股票價格的變化，公司應(yīng)該存在更多的盈利(機會)。但事實上這種機會的存在只是一種可能性，并不是確定的，而且也不是經(jīng)常發(fā)生的。所以，這種向上反饋機制是存在風(fēng)險的。

當股票價格不再繼續(xù)迅速增長或停止增長時，上述向上反饋機制就會停止。當股票價格迅速下跌時，一種向下反饋(DownwardFeedback)機制就會出現(xiàn)。即，股票價格下跌，人們預(yù)期降低，對股市中的高點擔(dān)心加劇，導(dǎo)致股票需求下降，股票價格進一步下跌。而股票價格的進一步下跌會導(dǎo)致向下反饋過程的繼續(xù)，從而導(dǎo)致股票價格的更進一步下跌。這種情形對整體經(jīng)濟影響正好和向上反饋情形相反，會導(dǎo)致人們消費支出的緊縮，從而導(dǎo)致整體經(jīng)濟的收縮。而經(jīng)濟的收縮又導(dǎo)致公司盈利的減少，這又會進一步導(dǎo)致股票價格的下跌。這個向下反饋過程也就是泡沫破滅并被不斷擠出的過程，對整體經(jīng)濟也是一個很痛苦的過程。

關(guān)于財產(chǎn)(住房)價格泡沫，Shiller等也提出了相似的觀點。當利率下降或某種其它因策的出現(xiàn)，導(dǎo)致住房需求上升，住房價格上漲，住房所有者收益增加，其歸還借款能力增強。這導(dǎo)致其預(yù)期和信心增強，借款會進一步增加，對住房的需求進一步擴大，住房價格更進一步上漲。同時隨著這個過程，消費支出增加，整體經(jīng)濟向好。同樣，這個過程也是有風(fēng)險的。第一，利率會隨著借款需求的上升而上升，對借款會產(chǎn)生一定的抑制；第二，其‘他因素會消失或別的因素出現(xiàn)，也會導(dǎo)致住房需求的抑制。如果利率上升到一定水平，或其它因素產(chǎn)生重大影響時，則可能出現(xiàn)一種向下的趨勢，即：利率大幅上升或其它因素導(dǎo)致住房需求減少，住房價格不再上漲，住房所有者收益減少，其歸還借款的能力減少，甚至導(dǎo)致高債務(wù)的借款人還款的困難。進一步的借款同時減少，住房供給相對過剩，住房價格更進一步下降。同時，住房所有人緊縮消費支出，整體經(jīng)濟向壞。

三、資產(chǎn)價格泡沫的生成機制

資產(chǎn)價格泡沫究竟是否存在，以及如何生成，這是相關(guān)文獻討論的重點。在這一點上，眾說紛紜，莫衷一是。根據(jù)其基本結(jié)論，綜合起來可分為兩大類：一類認為不存在資產(chǎn)價格泡沫，比如標準的新古典經(jīng)濟學(xué)的解釋、信息不對稱理論的解釋和有效市場假說的解釋等。另一類則正相反，認為市場中必然存在資產(chǎn)價格泡沫，比如，資產(chǎn)價格公司經(jīng)理操縱論、動態(tài)博弈論和過度信心論等，下面以股票泡沫為重點，綜述關(guān)于資產(chǎn)價格泡沫的生成機制。

標準的新古典經(jīng)濟學(xué)不認為市場中會出現(xiàn)資產(chǎn)價格泡沫。假定市場參與者都是理性的，在有限交易(FiniteHorizon)情形下，資產(chǎn)價格泡沫顯然是不可能出現(xiàn)的。Scheinkman(1977，1988)和Brock(1979，1982)使用跨期均衡模型(IntertemporalEquilibriumModel)證明在無限交易(InfinteHorizon)的某些情形下(如在人們的有限次數(shù)交易中)，資產(chǎn)價格泡沫是不存在的。而Santos和Woodford(1997)則運用跨期競爭均衡模型(IntertemporalCompetitiveEquilibriumModel)，系統(tǒng)地證明了在無限交易中，無論市場是否完全、是否存在借款限制，資產(chǎn)價格泡沫都是不可能出現(xiàn)的。他們認為，資產(chǎn)價格都是對資產(chǎn)基本價值(FundamentalValue)的一種體現(xiàn)。顯然，資產(chǎn)的基本價值是一個核心概念。在既有的定價過程中，資產(chǎn)價格也會反映無凈套利利潤的存在，套利性股息流(ArbitraryDividendStreams)都應(yīng)反映在資產(chǎn)基本價值中。其結(jié)論是，在經(jīng)濟總稟賦(EconomicEndowment)既定(有限)的條件下，資產(chǎn)價格與該資產(chǎn)所代表的股息流的現(xiàn)值是相等的，資產(chǎn)價掐泡沫是不可能出現(xiàn)的。他們認為，該結(jié)論依賴于許多假設(shè)條件。如果放寬這些假設(shè)條件，就可能出現(xiàn)資產(chǎn)價格泡沫。但是，即便放寬這些條件，資產(chǎn)價格泡沫也會消失。他們列舉了出現(xiàn)資產(chǎn)價格泡沫的7種情形。一是市場參與者都不擁有經(jīng)濟稟賦時，在理性的預(yù)期均衡中，會出現(xiàn)資產(chǎn)價格高于其基本價值的情形。但如果參與者考慮無限交易的特點時，資產(chǎn)價格泡沫就會消失。二是在短期交易(ShortHorizon)時，可能出現(xiàn)資產(chǎn)價格泡沫。但如果市場參與者關(guān)心未來可能回報時，這種泡沫也會消失。三是如果借款限制不是以借款人未來可獲得的經(jīng)濟稟賦為基礎(chǔ)時，可能會出現(xiàn)資產(chǎn)價格泡沫。但如果這種限制是以借款人未來可獲得的經(jīng)濟稟賦為基礎(chǔ)時，資產(chǎn)價格泡沫就會消失。四是如果無限期限的證券是零凈供給時，那么也不排除資產(chǎn)價格泡沫的出現(xiàn)。但出現(xiàn)資產(chǎn)價格泡沫并不改變證券的股息。這實際上是證券持有人市值的減少。這與借款限制是相違背的，因而長期看是得不到支持的。五是在市場參與者有限和借款限制條件下，不完全市場中可能會出現(xiàn)資產(chǎn)價格泡沫。但隨著參與者的增加，這種泡沫也會很快消失。六是在不完全市場中，會存在資產(chǎn)價格的隨機泡沫(StochasticBubble)。但只要參與者缺乏耐心程度充分大(SufficientImpatient)時，這種泡沫會破滅，因而泡沫成份為零。七是當經(jīng)濟處于動態(tài)無效率(DynamicalInefficient)時，會出現(xiàn)資產(chǎn)價格泡沫。即使在帕累托最優(yōu)中，也并不排除資產(chǎn)價格泡沫。但隨著經(jīng)濟效率狀況的改變，這種資產(chǎn)價格泡沫也會消失。

Tirole(1982，1985)、Milgrom和Stokey(1982)也有類似結(jié)論。他們假定市場參與者都是理性的。Tirole(1982)認為，在交易者都是理性的條件下，不管是否允許賣空(ShortSales)，其從市場交易中都不可能獲得利得(Gains)，除非其對給定資產(chǎn)的價值存在不同的先知先覺(Priors)，或者想利用市場進行價格風(fēng)險轉(zhuǎn)移(或保險，Insurance)。也就是說，資產(chǎn)價格泡沫是不可能存在的。具體來講，在靜態(tài)投機的理性預(yù)期均衡模型中，風(fēng)險回避的交易者不會進行交易(或稱無交易定理，NoTradeTheorems)，風(fēng)險中性的交易者可能進行交易，但其從交易中得不到利得。在動態(tài)投機中，在有限交易情形(FiniteHorizon)中，在非一致性信息(HeterogeneousInformation)條件下，不管是否允許賣空，某證券的基本價值對于所有交易者而言都是等于該證券的市場價格，不存在資產(chǎn)價格泡沫。在一致性信息(Homogeneouslnformation)條件下，每個交易者所得到的價格泡沫都是相同的，投機沒有意義，證券價格中的泡沫都會消失，其價格等于其基本價值，即該證券未來股息的現(xiàn)值。所以，交易者不能依靠信息的不同來獲取投機收益。同時，在有限交易情形的動態(tài)框架中，理性交易者不會進人市場，因為泡沫的出現(xiàn)，理性交易者就會擔(dān)心進入市場只不過是為先進入市場的人買單而已。

Tirole(1985)又將跨期均衡模型擴展到跨代模型(OvetlappingGenerationsModel)。在跨代模型中，如果交易者擁有真實資產(chǎn)，那么不可能出現(xiàn)總泡沫(AggregateBubble)。因為，如果存在非正的長期利率，該資產(chǎn)存在一定的租金(如股息)，那么其市場基本價值是無限的，其不可能在代際間轉(zhuǎn)移。如果存在正的長期利率，那么該資產(chǎn)的價格會變得非常高，下代將買不起該資產(chǎn)。更進一步，他認為，在一個增長的經(jīng)濟中，價格泡沫所使用的只是生產(chǎn)性的儲蓄，并不可能超過經(jīng)濟的增長。其大小依賴于經(jīng)濟增長速度與利率之差。而這又依賴于技術(shù)、偏好及該資產(chǎn)租金的性質(zhì)。所以，資產(chǎn)價格泡沫的出現(xiàn)是高成本的，而且是低效率的。

Milgrom和Srokey(1982)認為，即便在市場參與者都是理性的條件下，由于信息的不對稱，會產(chǎn)生人的道德風(fēng)險。在投資決策中，道德風(fēng)險也會導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫?？捎靡粋€簡單的例子來說明。假設(shè)投資者借入100美元的貸款，存在兩種投資選擇：一是在任何情況下，投資都將產(chǎn)生107美元的收益；二是在某種有風(fēng)險的投資中，有兩種可能的投資結(jié)果，即在好的情況下，收益是120美元；而在壞的情況下，則是80美元的收益。兩種情況發(fā)生的概率相等<均為50％)。這樣，第二個投資選擇的期望收益是100美元。在這些假設(shè)下，即使是風(fēng)險中性的投資者也會選擇安全的投資。但是，假設(shè)投資者知道在出現(xiàn)壞情況時，第三方將介入并且承擔(dān)20美元的損失，而不是投資者自己。那么，從投資者個人的觀點來看，第二個投資選擇的風(fēng)險性投資的預(yù)期收益值就是110美元。也就是說，由于道德風(fēng)險，使得風(fēng)險性投資定價被高估了10美元，因而出現(xiàn)了資產(chǎn)價格泡沫。從資源配置的角度看，這種資產(chǎn)價格泡沫導(dǎo)致了經(jīng)濟效率的降低。因為第一種選擇中，預(yù)期收益為107美元，然而道德風(fēng)險導(dǎo)致了投資者選擇第二種方案，其實際預(yù)期收益僅為100美元。顯然，與第一種選擇相比，損失了7美元。隨著道德風(fēng)險的減小，這種資產(chǎn)的泡沫也會減小。

同樣，有效市場假說(EfficientMarketHypothesis)也是不認可資產(chǎn)價格泡沫的。有效市場假說的集大成者Fama(1965)承認市場參與者并不都是理性的，存在一部分有限理性交易者(BoundedlyRationalTrader)<或行為交易者，BehaviorTrader)。但他認為，資產(chǎn)的市場價格是對所有信息的一種反應(yīng)，也就是對資產(chǎn)基本價值的反映。市場中偶爾會出現(xiàn)因有限理性交易者的交易而出現(xiàn)資產(chǎn)價格不合理(Mispricing)，但這種不合理很快會被那些有充分信息并能得到充分融資的理性交易者所糾正。所以，總體上看，市場中是不會存在資產(chǎn)價格泡沫的。

但也有不少經(jīng)濟學(xué)家認為資產(chǎn)價格泡沫是客觀存在的。比較典型的有套利者動態(tài)博弈(ArbitrageursDynamicGame)說、公司經(jīng)理操縱(ManagerManipulating)說及交易者過度信心(OverconfidentTrader)說等。

Abreu和Brunnermeier(2003)認為，即使市場中存在理性的套利者，能得到充分信息，并能得到充分融資，市場中也是有可能出現(xiàn)資產(chǎn)價格泡沫的。他們認為市場中總會存在部分行為套利者。這些人會受到動物特征、潮流與時尚、過度信心等心理因素影響，在市場中會積極尋求勢頭交易。而理性套利者則明白泡沫終究是會破滅的，但他們在面對泡沫時，他們都想在泡沫成長的過程中利用泡沫(RideBubble)來獲取一定的利潤。這樣，確定泡沫破滅時間并在此之前離開市場就變成了一個由理性套利者和非理性套利者參與的一個動態(tài)博弈過程。在這個過程中，每個套利者與其他套利者的關(guān)系是一種既競爭又合作的關(guān)系。當大多數(shù)套利者賣出資產(chǎn)的時候，就是資產(chǎn)價格泡沫破滅的時候。在此之前大家共同(合作)維持泡沫，并使之不破滅。當確認泡沫即將破滅時，大家搶先(競爭)離場。在泡沫破滅之前離開了市場但發(fā)現(xiàn)泡沫并未破滅的套利者往往會重新進入市場。但是，預(yù)期的泡沫破滅時間卻是因人而異的，因為每個套利者對資產(chǎn)基本價值與泡沫成份的認識是不同的，而且市場中并不存在協(xié)調(diào)(Synchronization)機制，所以價格泡沫會持續(xù)地存在。市場中的交易均衡就是一個完善的貝葉斯納什均衡，每個套利者持有資產(chǎn)的數(shù)量比其自己最大的可能持有數(shù)量要少，因為他相信所有在他之前認識到泡沫的其他套利者也會持有比他們自己最大的可能持有數(shù)量要少。套利者賣出資產(chǎn)并不再進入市場的條件是其客觀災(zāi)難比率(SubjectiveHazardRate，即預(yù)計在某日泡沫破滅的概念與該日泡沫不破滅的概率之比)大于其持有資產(chǎn)的成本收益比率(CostBenefitRatio)。資產(chǎn)價格泡沫破滅(觸發(fā)策略)存在兩種情形。一是外生破滅。當某種外部因素(不利的新聞、事件或潮流時尚)發(fā)生導(dǎo)致了套利者客觀災(zāi)難比率突然大于其成本收益比率，中如歷史上的黑色星期一。二是內(nèi)生破滅。由于受到借款約束和賣空約束，泡沫會存在一個最大值。在達到這個最大值時，泡沫就會破滅．

Deniel，Hirshleifer和Teoh(2002)運用投資者心理學(xué)理論對價格的不合理(Mispricing,即泡沫)進行了詳細分析。他們認為，亞當·斯密甚至凱恩斯都特別強調(diào)了投資者心理對(證券)市場價格的影響。而且近來的研究也表明理性投資者的套利活動并不能消除價格的不合理。其中有兩個重要理由。一是市場中的投資者沒有能擺脫心理因素。二是市場價格本身是投資者信心的加權(quán)平均數(shù)。市場中理性投資者試圖消滅價格不合理時，非性性的投資者正在尋求或制造價格的不合理。當市場中非理性的投資者更積極時，那么他們可以通過承擔(dān)高風(fēng)險的方式獲利(DeLongetal，1990；1991)，或者更積極利用信息的信號作用(Hirshleifer和Luo)，以及對參與競爭的有良好信息的投資者進行威脅來獲利(Kyle和Wang，1997)。所以，當市場上價格不合理時，財富從聰明人向傻子投資者集中。而他們進一步認為，有限的關(guān)注及處理能力，往往導(dǎo)致了投資者的輕信(Credulity)。投資者一般會對參與市場各方操縱信息的能力估計過高，人類認知的有限性導(dǎo)致人們認識難以統(tǒng)一，以及對此進行持續(xù)地調(diào)整。正因為如此，企業(yè)的經(jīng)理們可利用投資者的心理。Jindra(2000)，D’MeHo和$hro{(2000)，Dittmar(2000)都討論了市場價格不合理時，容易導(dǎo)致企業(yè)的回購或增發(fā)新股。Baker和Wurger(2001)甚至認為企業(yè)現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)正是企業(yè)過去對市場價格的時間(Timing)進行處理的結(jié)果。更一般地講，企業(yè)支出和融資格局與市場價格的不合理是相關(guān)的。企業(yè)經(jīng)理們對市場投資者心理產(chǎn)生影響的方法有幾種。一是操縱市場幻覺來制造市場價格不合理。比如在會計方法的選擇上，選擇能使收人增加的方法，人為地制造市場幻覺(Sloan，1996；Teohetal。，1998a；Chanetal．，2000；Xie，2001)。二是在發(fā)行新股和內(nèi)部交易很大時，企業(yè)經(jīng)理們總是傾向于增加利潤。Teohedal.(1998a；1998b)和Rangan(1998)都發(fā)現(xiàn)首次公開發(fā)行股票或內(nèi)部交易也存在很大的相關(guān)性。但是，投資者都沒能對企業(yè)經(jīng)理們的盈利操縱給予足夠的折扣。三是公司經(jīng)理們總是傾向于公司利潤達到0，或者與過去水平相當，或者是與分析師們的預(yù)測相等。有的公司則是平滑其收入，以造成收入穩(wěn)定增長的假象。這些做法的目的無非都是為了利用投資者的心理。所以，市場價格的不合理(或泡沫)是由公司經(jīng)理們操縱利用投資者心理所造成的。

Scheinkman和Xiong(2003)利用心理學(xué)上的過度信心解釋了資產(chǎn)價格泡沫的形成。他們認為，由于知識幻覺(illusionofKnowledge)往往會導(dǎo)致人們的過度信心，會導(dǎo)致人們對信息及由此進行的決策過高估計(Overestimate)。在金融領(lǐng)域，過度信心會導(dǎo)致市場參與者對資產(chǎn)的基本價值產(chǎn)生分歧。在不允許賣空的條件下，資產(chǎn)的買者總是相信日后總能找到一個愿意出更高價格的新買者。這實際上就是說，資產(chǎn)的買者通過購買資產(chǎn)，實際上是得到了一種美式期權(quán)，即可以在新買者有更樂觀的預(yù)期時將資產(chǎn)賣給新買者的權(quán)利。投資者之所以愿意以高出自己對資產(chǎn)基本價值評估(股息的現(xiàn)值)的基礎(chǔ)上買入資產(chǎn)，是因為他相信日后能找到愿意出更高價格的買者(即過度信心)。那么超過其對資產(chǎn)基本價值評估的那部分價值，就是資產(chǎn)價格泡沫。這也是期權(quán)的價值，是過度信心的價值。當其他投資者對資產(chǎn)基本價值評價超過該持有資產(chǎn)的投資者對資產(chǎn)價格基本價值評價時，交易就會發(fā)生。在均衡情況下，如果不存在交易成本，那么該投資者賣出持有資產(chǎn)的最好方法就是在其他投資者對資產(chǎn)基本價值評價超過其自己的評價時立即出手，即得到數(shù)額為。的泡沫收益。當存在交易成本時，那么交易成本就構(gòu)成資產(chǎn)價格泡沫的一部分。當交易成本很低時，泡沫的價值存在一個最大化問題。它隨著過度信心的程度或信息的內(nèi)容不同而產(chǎn)生較大變化。當交易成本增加時，交易的頻率與交易量以及期權(quán)的價值都會下降，但交易成本的增加卻增加了現(xiàn)有資產(chǎn)持有人出售資產(chǎn)的成本，因而增加了其對于新價格的預(yù)期，所以會抵消因交易成本增加所導(dǎo)致的期權(quán)價格的下降。所以，他們認為，增加交易成本能有效減少交易頻率，但對泡沫的大小影響較弱。

四、資產(chǎn)價格泡沫的治理

近十年來，無論在工業(yè)化國家還是發(fā)展中國家，資產(chǎn)價格的大幅波動都成為宏觀經(jīng)濟領(lǐng)域一個突出現(xiàn)象，比如1997年東南亞金融危機、日本近年的股市(包括整個經(jīng)濟)危機、美國近年網(wǎng)絡(luò)泡沫以及墨西哥、俄羅斯、巴西等國的貨幣危機等。對于資產(chǎn)價格泡沫進行如何處理?有的經(jīng)濟學(xué)家強調(diào)在貨幣當局貨幣政策范疇內(nèi)進行操作，也有的經(jīng)濟學(xué)家主張在市場方面進行操作，也有經(jīng)濟學(xué)家認為不必要進行操作。

究竟是否在貨幣當局貨幣政策框架內(nèi)治理資產(chǎn)價格泡沫，存在著不同認識與觀點。由于金融創(chuàng)新及金融全球化的影響，20世紀90年代以后，許多國家貨幣當局在實踐中先后放棄了貨幣政策目標上的多重目標論(即經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定、充分就業(yè)和國際收支平衡)，相繼轉(zhuǎn)向盯住通貨膨脹論，在貨幣政策操作手段上放棄了實行了近20年的貨幣供應(yīng)量，而轉(zhuǎn)向靈活的利率或匯率及貨幣供應(yīng)量等工具變量。Goodhart(1995)、Alehain和Benjiamin(1973)主張用包含房地產(chǎn)和股票等金融資產(chǎn)在內(nèi)的廣義價格指數(shù)代替消費品價格指數(shù)等傳統(tǒng)反映通貨膨脹程度的指標，廣義通貨膨脹是傳統(tǒng)意義的通貨膨脹率和資產(chǎn)價格上漲率的加權(quán)。他們認為，新計量方法考慮了資產(chǎn)價格的變化，可以運用來指導(dǎo)貨幣政策，改善宏觀經(jīng)濟的運行。貨幣當局一旦發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)和股票等資產(chǎn)價格上漲過快，即使在像消費品價格指數(shù)等傳統(tǒng)意義上的通貨膨脹指標還比較穩(wěn)定的時候，就應(yīng)該采取緊縮性貨幣政策。比如，日本貨幣當局如果在20世紀80年代中期及時采取有效措施，對快速上漲的資產(chǎn)價格做出反應(yīng)，就能制止“泡沫經(jīng)濟”的產(chǎn)生，避免“泡沫經(jīng)濟”破滅所造成的嚴重影響。Ceccchettit和Lindsey也有類似思想。

但即使在盯住通貨膨脹論中，也有入主張貨幣當局對資產(chǎn)價格泡沫無所為。Bemanke和Gertler(1999；2002)認為，公開公布的中期通貨膨脹目標為貨幣政策提供了一個名義目標。這有利于貨幣當局靈活地穩(wěn)定短期真實(實體)經(jīng)濟。只有當資產(chǎn)價格的變化影響到了貨幣當局對通貨膨脹的估計，貨幣當局才能采取相應(yīng)措施治理資產(chǎn)價格泡沫。他們認為，在資產(chǎn)價格泡沫中，往往伴隨生產(chǎn)率的提高(ProductivityGains)，這會抵消(至少是部分抵消)市場中的投機成份。同時，貨幣當局對資產(chǎn)價格的反應(yīng)往往會造成市場中不必要的心理上的恐慌，其后果不可預(yù)測，這已為歷史證明。他們使用了一個修正了的標準動態(tài)新凱恩斯模型(StandardDynamic&nbs

p;NewKeynesianModel)模擬了貨幣當局作為(真實利率分別對通貨膨脹率、產(chǎn)出缺口和資產(chǎn)價格反應(yīng))的結(jié)果。他們允許信用市場中的信息因素(即貸款人對借款人的監(jiān)督存在成本)，并允許股票價格的外生性變化(即因非基本面變化而出現(xiàn)變化)。其模擬的結(jié)果顯示，不管在什么情況下，對資產(chǎn)價格不作反應(yīng)都是最優(yōu)的一種選擇。而且，積極的盯住通貨膨脹(AggressiveIn—f1ation—targeting)在降低了通貨膨脹的同時，也減少了產(chǎn)生缺口(OutputGap)，二者呈“伴生(Accommodative)”狀態(tài)。同時，產(chǎn)生缺口的減少會促進資產(chǎn)價格基本面的變化。所以，盯住通貨膨脹政策最優(yōu)的政策選擇就是只對通貨膨脹作出反應(yīng)，而無需對資產(chǎn)價格的變化作出反應(yīng)。Mishkin和Lucas也認為貨幣當局應(yīng)當盯住通貨膨脹而非其它。

在貨幣政策實踐中，美國的聯(lián)邦儲備委員會主席Greenspan盡管在1996年就警告過非理性繁榮(即資產(chǎn)價格泡沫)，但對于美國證券市場中價格變化卻一直慎于行動。以他為代表的美國聯(lián)邦儲備委員會的部分經(jīng)濟學(xué)家認為：第一，穩(wěn)定的通貨膨脹目標能為人們支配資金提供良好的前提，同時有利于公司業(yè)績的改善，股票市場價格上漲并不出乎預(yù)料。第二，美國股市價格下降部分原因是上市公司拆股后導(dǎo)致的股票價格下降。第三，美國經(jīng)濟即使在價格下降后，其真實工資水平、商業(yè)性資本支出和生產(chǎn)率都比幾年前要高，這一點與日本完全不一樣。日本在資產(chǎn)價格下降后整體經(jīng)濟衰退。所以，格林斯潘進一步認為，資產(chǎn)價格泡沫首先是難以識別，即使貨幣當局能識別，但也無能為力,因為提高利率必然導(dǎo)致經(jīng)濟的衰退。當然，當泡沫破滅后貨幣當局應(yīng)及時采取措施(Cure)。

關(guān)于托賓稅(TobinTax)的使用也是治理資產(chǎn)價格泡沫討論中的一個重要問題。托賓稅源于托賓(J.Tobin)在20世紀70年代提出的主張，即對所有的外匯交易征收比例很小的稅金(比如0．1％或0，5％)，將由此征得的資金用于克服世界上的貧困。其目的是“給國際資金融通的輪盤里摻點砂子”，從而使貨幣交易速度減慢，成本增加，以減少投機。有人借用了這一設(shè)想，希望至少能以增加交易成本的方式來治理資產(chǎn)價格泡沫。因為在資產(chǎn)價格泡沫的形成和成長過程中，資產(chǎn)需求方的需求總是與借貸(Borrow)特別是與過度借貸(OverBorrow)有關(guān)。因而，通過提高借款難度或借款利率，抑制過度的資產(chǎn)需求，這有助于抑制資產(chǎn)價格的膨脹。Shiller(2000)認為貨幣當局之所以不愿意對市場進行干預(yù)，有兩個原因：一是相信市場有效；二是金融市場多樣化。但他認為市場有效只是半個真理(Half-truth)；金融市場多樣化并不排除貨幣當局進行干預(yù)。他進一步認為，貨幣當局可以通過提高借貸的資本比例要求(即自有資金與借款金額間比例)來向市場發(fā)出信號，警告投資者不要過度借貸，同時表明希望市場降溫的愿望。但也有人并不認為交易成本的提高對消除資產(chǎn)價格泡沫有特別重要的作用，如前面所述，Scheinkman和Xiong(2003)認為，交易成本的增加只能有效減少交易·頻率，對泡沫的大小影響較弱。

Deniel，Hirshleifer和Teoh(2002)認為應(yīng)該在市場層面上消除資產(chǎn)價格泡沫。他們在對價格的不合理進行分析后，運用投資者心理學(xué)理論對消除價格泡沫提出了一些政策建議。由于投資者有限的關(guān)注與處理能力及過度信心，所以政府決策應(yīng)著眼于幫助投資者避免錯誤和提高市場效率。在自由市場中的措施一般是：(1)投資者智力、(2)企業(yè)對自己聲譽的保護，以及市場中的中介機構(gòu)產(chǎn)生的能力(如審計、評級等)、(3)法律(盡管關(guān)于法律在市場中的作用是存在爭議的)。所以，他們認為，加強信息批露與財務(wù)報告的管理是有益于消除資產(chǎn)價格泡沫的。同時，要限制企業(yè)的虛假廣告，加強投資者教育。另外，政府要改善自己的行為，如長期通貨膨脹及變化的貨幣政策都會對投資者產(chǎn)生不良影響。當然，政府也可以在特定的情形下對市場進行直接的干預(yù)，還可以限制某些交易。關(guān)于信息批露，他們建議批露的信息應(yīng)當是明顯的(Salient)和易于處理的(EasilyProcessed)。政府應(yīng)該規(guī)定相應(yīng)的信息批露時間、方式、內(nèi)容、格式，便于投資者得到和處理所批露的信息。他們同時建議適當限制一些中介機構(gòu)(如經(jīng)紀商、證券分析機構(gòu))的推薦或分析等行為，以免誤導(dǎo)投資者。