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內(nèi)容提要：通過回顧中國證券市場中證券公司經(jīng)營失敗的退出方式和客戶權(quán)利保護(hù)的現(xiàn)狀，認(rèn)為采用同業(yè)托管和國家財政處置和收購客戶資產(chǎn)的方式缺乏法律的制度性規(guī)定，因而具有明顯的政策導(dǎo)向，不僅不利于對投資者利益的保護(hù)，而且也增加國家的財政負(fù)擔(dān)。建議采用市場化的方式，一方面促進(jìn)證券公司間的重組和收購，以減少證券公司退出對市場的沖擊，另一方面抓緊建立投資者保護(hù)基金，以制度化的方式保護(hù)投資者利益。

關(guān)鍵詞：證券公司經(jīng)營失敗客戶利益賠償基金

證券公司作為一種市場主體，必然存在經(jīng)營失敗和市場退出的問題。但作為金融機構(gòu)，證券公司市場退出不同于一般的生產(chǎn)企業(yè)而具有特殊性。在我國，證券公司往往集經(jīng)紀(jì)商、承銷商和保薦機構(gòu)、機構(gòu)投資者等諸多角色于一身，且其經(jīng)營范圍涉及全國和境外，其經(jīng)營失敗還會波及到數(shù)量眾多的個人和機構(gòu)客戶，甚至中央銀行和財政。本文將結(jié)合我國證券公司市場退出的實踐模式，重點討論作為證券公司客戶的投資者利益保護(hù)的法律問題。

證券公司客戶的權(quán)利類型

本文所指的投資者是從證券公司客戶的角度來談的，并不是指作為上市公司股東的投資者。實踐中，證券公司市場退出影響客戶的權(quán)利主要是集中在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和委托理財業(yè)務(wù)方面。具體而言，客戶與證券公司主要的利益連接點主要包括下列類型：

1、客戶交易結(jié)算資金的存托人?？蛻艚灰捉Y(jié)算資金是客戶用于保證證券投資交易、結(jié)算的資金，所有權(quán)應(yīng)該屬于客戶所有。但是長期以來，交易結(jié)算資金往往存放在證券公司處。正常狀況下，證券公司應(yīng)當(dāng)幫助客戶開列資金帳戶，該帳戶內(nèi)的資金所有權(quán)應(yīng)該屬于客戶，客戶對該類資金具有取回權(quán)。但當(dāng)證券公司因挪用而無法返還時，就形成了客戶對證券公司的債權(quán)。

2、證券類資產(chǎn)的托管方。同樣，根據(jù)國內(nèi)目前的證券登記管理辦法的規(guī)定，證券公司應(yīng)為客戶開立與資金帳戶對應(yīng)的股票帳戶，用于記載其購得的證券類資產(chǎn)（包括國債、基金單位）。這些資產(chǎn)實際托管在證券公司，證券公司在實踐中常將客戶資產(chǎn)與其自營資產(chǎn)混同，挪用客戶的證券類資產(chǎn)。

3、資產(chǎn)管理的委托人。實踐中，客戶將資金委托給證券公司，雙方簽訂委托理財合同。受托證券公司按照合同的約定或授權(quán)進(jìn)行證券投資或其他投資計劃。委托合同屆滿后，返還本金和一定的受益。為招攬客戶加入委托理財計劃，證券公司往往在合同中承諾高于銀行利率水平的高收益和回報，即保底條款。保底條款可分為保證本息固定回報條款、保證本息最低回報條款和保證本金不受損失條款三種。在證券公司市場退出時，委托人的財產(chǎn)權(quán)利（特別是違規(guī)理財行為）如何保護(hù)已經(jīng)成為投資者關(guān)注的焦點。

4、借款人（質(zhì)押權(quán)人）。實踐中，客戶可以直接將錢存入證券公司（或其營業(yè)部等分支機構(gòu)），形成事實上的借貸關(guān)系；還有的證券公司還有將客戶的資金進(jìn)行國債回購融資，由證券公司出具虛假的國債或其他證券托管憑證給客戶，證券公司通過這種形式向客戶融資或融券，也形成客戶與證券公司之間的借款關(guān)系。2004年11月初，中國證券監(jiān)督管理委員會連續(xù)了《短期券管理辦法》、《證券公司債券發(fā)行管理辦法》和《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》等規(guī)定，可望會給證券公司的合法的融資帶來機會和可能性。當(dāng)然這些融資方式也產(chǎn)生了新的借款人類型：債券持有人和銀行（股票的質(zhì)押權(quán)人）。

證券公司市場退出的實踐模式

1、破產(chǎn)清算方式退出市場

破產(chǎn)是指證券公司發(fā)生支付危機，不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，無法繼續(xù)經(jīng)營情況時，由法院宣告其進(jìn)入破產(chǎn)還債程序。破產(chǎn)程序一般由法院主持，公平處置證券公司的債權(quán)。國際證券市場已經(jīng)發(fā)生多起證券公司破產(chǎn)的實例：1997年日本三洋證券、小川證券、山一證券破產(chǎn)，韓國高麗證券破產(chǎn)，中國香港地區(qū)正達(dá)行證券公司破產(chǎn)。根據(jù)報道，中國的大連證券、新華證券、佳木斯證券的破產(chǎn)案件已由相應(yīng)的中級人民法院受理。

金融機構(gòu)的破產(chǎn)應(yīng)受所在地《破產(chǎn)法》的規(guī)制，特別是在破產(chǎn)的程序性規(guī)定上，可以準(zhǔn)用破產(chǎn)的民商事程序。但是金融機構(gòu)的破產(chǎn)與一般企業(yè)的破產(chǎn)在實體性規(guī)定上具有較多的不同點。各國各地區(qū)在破產(chǎn)法之外均有特別的規(guī)定，主要包括破產(chǎn)案件的受理標(biāo)準(zhǔn)、依職權(quán)宣告破產(chǎn)等。這些特別法的規(guī)定涉及到金融機構(gòu)的行政管理機構(gòu)與法院在破產(chǎn)程序中的分工和權(quán)經(jīng)濟(jì)改革限分工問題。例如，美國《1978年破產(chǎn)改造法》授權(quán)美國證交會（SEC）參與證券公司的破產(chǎn)。我國《商業(yè)銀行法》第71條和《保險法》第86條分別作出相關(guān)規(guī)定：商業(yè)銀行和保險公司的破產(chǎn)應(yīng)該經(jīng)過金融監(jiān)管機構(gòu)同意；商業(yè)銀行和保險公司被宣告破產(chǎn)后，人民法院組織金融監(jiān)督管理部門等有關(guān)部門和有關(guān)人員成立清算組進(jìn)行清算。在證券公司破產(chǎn)問題上，我國《證券法》卻唯獨沒有作出任何規(guī)定，應(yīng)該說存在立法上的重大不足。使我國法院在證券公司的破產(chǎn)案件上缺乏特別性的法律規(guī)定，更無法準(zhǔn)確處理與中國證券監(jiān)督管理委員會的權(quán)利銜接。中國證券監(jiān)督管理委員會在證券公司破產(chǎn)程序中的權(quán)力模糊和缺位，有可能會增大證券公司破產(chǎn)對證券市場的沖擊，特別是會損害投資者的利益，動搖投資者對資本市場的信心。因為，法院在處理證券公司破產(chǎn)問題上，其專業(yè)能力和對資本市場的獨特性明顯不如專業(yè)性的證券監(jiān)管機構(gòu)。對證券公司客戶的權(quán)利保護(hù)是證券公司破產(chǎn)法應(yīng)當(dāng)亟待完善的內(nèi)容。

2、托管經(jīng)營的逐步退出方式

證券公司的托管經(jīng)營是中國處理問題券商廣泛采用的方法，托管具有明顯的權(quán)宜之計和過渡性質(zhì)。從托管實踐模式看，包括以下三種模式：（1）同業(yè)托管經(jīng)營，由新成立券商或老券商托管違法券商和問題券商。在新券商托管中，新的出資者解決問題證券公司個人賬戶窟窿，接管其證券營業(yè)部，獲得證券牌照，成立新證券公司。太平洋證券托管云南證券便是新成立券商托管的適例，而老券商托管經(jīng)營往往不承擔(dān)問題券商的債務(wù)，中國民族證券托管鞍山證券、東北證券托管新華證券就屬于這種情況。（2）行政接管：2004年初國家組成托管組接管南方證券。（3）資產(chǎn)管理公司托管證券公司。如2004年7月，中國華融資產(chǎn)管理公司托管恒信證券、德恒證券等，中國東方資產(chǎn)管理公司托管閔發(fā)證券，信達(dá)資產(chǎn)管理公司托管漢唐證券。

但是對托管經(jīng)營的法律性質(zhì)，托管方和被托管方、投

資者、債權(quán)人的關(guān)系卻從來沒有法律和法規(guī)的規(guī)定，從而造成大量懸而未決的問題。托管機構(gòu)和被托管機構(gòu)的債權(quán)人、職工發(fā)生的法律訴訟和糾紛不斷發(fā)生，法院在處理類型案件中由于無法可依，存在極大的任意性，造成證券市場的嚴(yán)重混亂。特別是在證券市場整體不景氣的情況下，被托管機構(gòu)的債權(quán)人認(rèn)為托管是一種重組和合并，要求托管機構(gòu)承繼問題券商的全部債務(wù)，從而進(jìn)一步增加了證券市場主體的經(jīng)營風(fēng)險。

3、非破產(chǎn)清算方式

企業(yè)的解散包括自愿解散和強制解散，前者是指股東方通過一定的程序宣布結(jié)束合資關(guān)系，法人因發(fā)起人（或股東）合意而消滅；強制解散是指企業(yè)在經(jīng)營過程中發(fā)生違法行為，被國家行政機關(guān)命令解散的情形。強制解散的原因包括：不遵守行政法規(guī)的行為，如不參加年檢，違反環(huán)境保護(hù)法的污染行為，股東出資瑕疵，達(dá)不到法人成立條件等。證券公司是特許行業(yè)，受到金融監(jiān)管部門和工商行政管理部門的雙重行政管制，所以證券公司的強制解散包括許可證取消和工商執(zhí)照吊銷。無論是自愿解散和強制解散，證券公司必須經(jīng)過清算程序才能退出市場。我國法律在破產(chǎn)清算程序上明顯存在立法不足。

4、吸收合并的退出方式

證券公司的重組包括新設(shè)合并和吸收合并，這里我們主要討論證券公司吸收合并或新設(shè)合并情況下，投資者利益的保護(hù)問題。從吸收合并的主體來看，目前法律尚禁止外資控股證券公司，也不允許外資介入投資銀行和基金業(yè)務(wù)以外的其他證券業(yè)務(wù)。因此，在目前的法律前提下，只能是中資的證券公司的收購。根據(jù)法理，合并包括資產(chǎn)收購和股權(quán)收購。這兩種收購，都關(guān)系到投資者利益的保護(hù)。因為，證券公司的資產(chǎn)本身構(gòu)成投資者、債權(quán)人利益的一般擔(dān)保。證券公司被合并后，產(chǎn)生了投資者、債權(quán)人等利益關(guān)系人的債務(wù)承擔(dān)問題。

證券公司市場退出與投資者利益保護(hù)的現(xiàn)狀與問題

1、我國證券公司市場退出和投資者保護(hù)實踐

我國證券公司目前的退出實踐包括下列幾種方式：通過批準(zhǔn)新的券商成立，要求新的券商來承擔(dān)問題券商的債務(wù)，特別是其中的客戶保證金債務(wù)。太平洋證券托管云南證券所屬證券營業(yè)部及相關(guān)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部門屬于適例。國家在查清違規(guī)券商問題的基礎(chǔ)上，通過地方政府提供支持、或央行再貸款或發(fā)債的方式，解決券商的資金短缺和支付危機。2004年10月17日，中國人民銀行、中國證券監(jiān)督管理委員會、財政部和中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會聯(lián)合發(fā)出通知，就收購個人債權(quán)及客戶證券交易結(jié)算資金公告作出解釋。對被處置的個人債權(quán)及客戶證券交易結(jié)算資金，按照分類原則進(jìn)行有限賠付，即對個人客戶交易結(jié)算資金全額收購。顯然公告的基本精神是立足于國家為化解金融危機，維護(hù)社會穩(wěn)定的政策角度來處理證券公司退出時的客戶利益保護(hù)問題。為了防止券商支付危機的發(fā)生，證券監(jiān)督管理委員會還允許券商通過增資擴(kuò)股的方式來提高凈資本和支付能力。南方證券在被托管之前，就曾經(jīng)成功地增資擴(kuò)股。

2、我國解決券商退出的方案具有明顯的政策性導(dǎo)向，屬于權(quán)益之計。因而存在一定的問題：無論是央行再貸款還是發(fā)債來解決券商退出市場的遺留問題，其實本質(zhì)上均是由國家財政進(jìn)行支付。也就是說由全民來承擔(dān)券商違規(guī)經(jīng)營的后果。這無疑增加了中央財政的負(fù)擔(dān)。另外，由于證券公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化，一些民營證券公司逐步退出市場，如果完全由國家承擔(dān)退出成本，就存在公共財政為民營機構(gòu)承擔(dān)債務(wù)的問題。從目前我國證券投資者損失救濟(jì)的實踐可以看出，基本上是采用機構(gòu)投資者和個人投資者區(qū)別對待的“分類處置”的原則。對于機構(gòu)客戶的債權(quán)國家一般不予處理，即個人債權(quán)優(yōu)先原則。筆者認(rèn)為，無論是機構(gòu)債權(quán)還是個人債權(quán)，債權(quán)本身是沒有優(yōu)劣區(qū)別的，這是債權(quán)平等原則的應(yīng)然之義。況且，其實嚴(yán)格區(qū)分機構(gòu)債權(quán)和個人債權(quán)可能會違反政策設(shè)計者的良好的初衷，特別是在基金和其他集合理財計劃中，雖然委托人是以基金等機構(gòu)的名義出現(xiàn)，但實際上背后的受益人或財產(chǎn)的實際擁有方是個人財產(chǎn)。

總之我國證券公司的市場退出及配套制度存在明顯的任意性，本身規(guī)范化程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，造成投資者利益保護(hù)缺乏有效的長期的規(guī)范體系。

我國證券公司市場退出和投資者利益保護(hù)的制度設(shè)計

1、積極推動證券公司的市場化收購和重組

可以說，有效的產(chǎn)權(quán)交易和收購市場的形成、運行，對證券業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的自我化解具有顯著的作用。一方面，我國證券公司在經(jīng)營上同質(zhì)化明顯，市場細(xì)分不夠。另一方面，證券業(yè)存在寡頭壟斷和惡性競爭。證券公司的贏利模式雷同，造成證券公司難以適應(yīng)市場，而惡性競爭提高了證券公司的交易成本，降低了證券公司的生存能力。通過證券公司之間收購和兼并，從外部治理和控制權(quán)市場的角度促進(jìn)證券公司的內(nèi)部治理水平的提高。

當(dāng)然控制權(quán)市場的形成需要一定的條件，這些條件主要包括證券公司本身股權(quán)的多元化和完備的產(chǎn)權(quán)交易機制，就目前而言，應(yīng)該說這些條件的完全具備尚需假以時日。目前，證券公司之間的市場化收購還不普遍，比較多的是證券行業(yè)主管部門以政策為導(dǎo)向的危機處理機制。這種行政性的“拉郎配”式的重組，造成了證券公司退出市場問題上問題叢生。因此，應(yīng)該放寬證券公司股東的持股資格的限制，允許實力民營機構(gòu)收購證券公司，促進(jìn)證券公司的股權(quán)多元化。除此以外，國家還應(yīng)該鼓勵證券公司股權(quán)在全國范圍內(nèi)的市場化收購和兼并，限制和破除證券公司經(jīng)營的地方依賴性。

2、我國證券公司市場退出和投資者保護(hù)的制度設(shè)計

投資者賠償基金是發(fā)達(dá)國家應(yīng)對證券市場經(jīng)營風(fēng)險的重要手段。與存款保險制度一樣，發(fā)揮了穩(wěn)定市場的作用。關(guān)于投資者保護(hù)基金的組織形式和運作方式因各國而不同?？梢哉f，各國建立的投資者保護(hù)計劃和基金運作模式均是市場化的應(yīng)對市場風(fēng)險的制度安排。在我國金融市場改革和證券公司分類監(jiān)管、重組的趨勢下，借鑒國外的經(jīng)驗建立我國投資者保護(hù)機制已刻不容緩。有鑒于此，我們提出下列制度設(shè)計：從組織形式上來看，可以成立投資者利益賠償基金，以公司化形式進(jìn)行組織運作。該公司性質(zhì)上為國家特設(shè)公司，類似于公益法人的地位，受特別法的調(diào)整。初始資本由國家財政撥付。但其成立后，國家不再撥付資金，而是由包括證券公司在內(nèi)的會員公司按照其總資產(chǎn)的一定比例繳納投資者利益保護(hù)基金，該保護(hù)基金必須逐年實際繳納。從行政隸屬關(guān)系上，可以由中國證券監(jiān)督管理委員會負(fù)責(zé)管理

。但行政管理機構(gòu)不得干預(yù)投資者利益保護(hù)公司的日常管理。行政管理權(quán)的內(nèi)容主要包括規(guī)章制度的審批、重大投資項目的備案制和合規(guī)性、合法性的監(jiān)督等從賠償對象和標(biāo)準(zhǔn)上看，主要是適用于被吊銷金融證券經(jīng)營資格或進(jìn)入強制性清算程序的證券公司等金融機構(gòu)的客戶的債權(quán)。具體程序上看，應(yīng)該由清算組在登記和確認(rèn)債權(quán)數(shù)額的基礎(chǔ)上，按照一定的比例作限額賠償。

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