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摘要：快速發(fā)展的“新零售”業(yè)態(tài)要求零售企業(yè)改革線下重資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張的粗放發(fā)展模式，而零售企業(yè)輕資產(chǎn)化轉(zhuǎn)型普遍面臨重資產(chǎn)的處置難題。結(jié)合研究前沿，本文認(rèn)為資產(chǎn)證券化為零售企業(yè)盤(pán)活重資產(chǎn)、充分利用資本市場(chǎng)融通資金提供了較為理想的解決方案，并對(duì)其可行性進(jìn)行了論證，借鑒相關(guān)行業(yè)成熟經(jīng)驗(yàn)總結(jié)運(yùn)作邏輯，提出了零售企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)行模式與定價(jià)框架，同時(shí)指出現(xiàn)階段零售企業(yè)資產(chǎn)證券化存在非標(biāo)準(zhǔn)化、逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)、無(wú)法風(fēng)險(xiǎn)隔離的問(wèn)題，總結(jié)了資產(chǎn)證券化政府監(jiān)管責(zé)任、市場(chǎng)參與方的權(quán)責(zé)劃分，重點(diǎn)針對(duì)保護(hù)投資者利益提出完善建議。

關(guān)鍵詞：零售企業(yè)；資產(chǎn)證券化；融資；輕資產(chǎn)化；資產(chǎn)支持票據(jù)

隨著互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，零售企業(yè)經(jīng)營(yíng)大規(guī)模向線上轉(zhuǎn)移，根據(jù)《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)整理，2019年全年，我國(guó)線上零售產(chǎn)品銷售達(dá)10.63萬(wàn)億元，突破10萬(wàn)億元大關(guān)，同比躍升16.5%，而2018年相較2015年，超級(jí)市場(chǎng)零售商品銷售額卻萎縮了858億元。在這樣的背景下，深度融合線上、線下、物流的新零售業(yè)態(tài)正駛?cè)肟燔嚨?。學(xué)者們普遍指出，與傳統(tǒng)零售更多地依賴大型商超、物理店鋪的模式不同，踐行新零售業(yè)態(tài)的企業(yè)重視客戶體驗(yàn)，更多地應(yīng)用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)實(shí)現(xiàn)線上、線下的服務(wù)融合，這也就意味著，零售企業(yè)經(jīng)營(yíng)的重心應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)主動(dòng)營(yíng)銷和合理定價(jià)的探索，反映在資產(chǎn)負(fù)債表中，應(yīng)當(dāng)主動(dòng)調(diào)降資產(chǎn)端的重資產(chǎn)比例，重資產(chǎn)型的零售企業(yè)紛紛選擇經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略輕資產(chǎn)化。當(dāng)前，受肺炎疫情影響，零售業(yè)務(wù)加速向線上轉(zhuǎn)移，線下零售企業(yè)重資產(chǎn)整體估值下降，如何利用現(xiàn)有資源有效融資也顯得尤為重要?！?020年國(guó)務(wù)院政府工作報(bào)告》指出，要“健全市場(chǎng)化投融資機(jī)制，支持民營(yíng)企業(yè)平等參與”。針對(duì)零售企業(yè)融資現(xiàn)狀，本文重點(diǎn)探討零售企業(yè)資產(chǎn)證券化問(wèn)題，通過(guò)研究以零售企業(yè)資產(chǎn)收益權(quán)為底層資產(chǎn)的資產(chǎn)支持票據(jù)（Asset-BackedNote，ABN），對(duì)其可行性進(jìn)行探討，并對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行初步設(shè)計(jì)，以期對(duì)零售企業(yè)運(yùn)用資產(chǎn)證券化金融產(chǎn)品轉(zhuǎn)型提供有益思路。

零售企業(yè)的資產(chǎn)證券化

（一）我國(guó)零售行業(yè)融資現(xiàn)狀。2018年，我國(guó)限額以上零售企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率75.26%，百貨零售類資產(chǎn)負(fù)債率更是達(dá)到了86.23%，遠(yuǎn)高于同期工業(yè)企業(yè)56.44%的平均水平（根據(jù)中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒整理）。究其原因，一方面零售行業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)形成的賒銷模式抬高財(cái)務(wù)杠桿，另一方面零售企業(yè)以流動(dòng)資金貸款為主的融資模式使企業(yè)被迫進(jìn)行期限錯(cuò)配，這都為零售企業(yè)的財(cái)務(wù)健康發(fā)展埋下了嚴(yán)重的安全隱患。基于供給側(cè)改革在各行業(yè)全面展開(kāi)的背景下，零售企業(yè)要回歸服務(wù)大眾的本源，提高供給能力、效率，就需要改革粗放的發(fā)展模式，調(diào)整融資模式，有效調(diào)降杠桿水平。（二）資產(chǎn)證券化與零售企業(yè)輕資產(chǎn)化轉(zhuǎn)型。一方面，資產(chǎn)證券化可以將流動(dòng)性不足的資產(chǎn)直接轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)的貨幣資產(chǎn)，在不增加負(fù)債的前提下優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，企業(yè)可以通過(guò)資產(chǎn)證券化工具來(lái)進(jìn)行資產(chǎn)主動(dòng)管理，在表內(nèi)降低或剔除風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；因資產(chǎn)證券化未調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，不會(huì)對(duì)股東實(shí)際控制產(chǎn)生影響，這都對(duì)發(fā)行方產(chǎn)生正向的激勵(lì)。另一方面，資產(chǎn)證券化也豐富了社會(huì)投資渠道，為風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的投資者提供了高收益的金融產(chǎn)品。本文認(rèn)為，對(duì)于零售企業(yè)的重資產(chǎn)，如商超、物業(yè)都是較好能適應(yīng)資產(chǎn)證券化要求的目標(biāo)資產(chǎn)。這部分資產(chǎn)能獲得穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)收入，但在資產(chǎn)端往往大比例沉淀，難以獲得長(zhǎng)期抵押授信，短期借款期限的錯(cuò)配又會(huì)導(dǎo)致更大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。而經(jīng)資產(chǎn)證券化設(shè)計(jì)后，此類型的重資產(chǎn)以及相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)可以不僅能從企業(yè)剝離，還能以較低的成本獲得長(zhǎng)期資金，投入擴(kuò)大生產(chǎn)、線上轉(zhuǎn)型、深耕潛在客戶，實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)展的輕資產(chǎn)化。

零售企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)與定價(jià)

（一）零售企業(yè)重資產(chǎn)證券化。2005年，資產(chǎn)證券化在信貸市場(chǎng)首次試點(diǎn)，并將成功經(jīng)驗(yàn)擴(kuò)展至其他領(lǐng)域，在零售行業(yè)也不乏典型案例。2015年，“天虹商場(chǎng)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”成功發(fā)行并在深圳證券交易所掛牌交易，融通資金14.5億元；2017年，步步高集團(tuán)發(fā)行“海富通資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”，在深圳證券交易所掛牌交易，融通資金12.4億元。2015-2019年我國(guó)物業(yè)收益權(quán)資產(chǎn)證券化發(fā)行統(tǒng)計(jì)如表1所示。相應(yīng)的案例都是以企業(yè)持有商用物業(yè)等重資產(chǎn)一定期限內(nèi)的現(xiàn)金流作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過(guò)應(yīng)用資產(chǎn)證券化工具，將不宜流通的重資產(chǎn)合理變現(xiàn)，助力企業(yè)輕資產(chǎn)化轉(zhuǎn)型。因此，本文以零售企業(yè)普遍持有的物業(yè)資產(chǎn)為例，進(jìn)行資產(chǎn)證券化流程梳理與定價(jià)探討。零售企業(yè)在業(yè)務(wù)擴(kuò)張期往往持有大量物業(yè)資源，這部分物業(yè)資源能提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，本文以此現(xiàn)金流為基礎(chǔ)資產(chǎn)，進(jìn)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)。如圖1所示。首先，零售企業(yè)將所持物業(yè)現(xiàn)金流打包，由證券公司購(gòu)買資產(chǎn)包。其次，為提高信息透明度，降低信息不對(duì)稱導(dǎo)致投資人的不信任預(yù)期，證券公司聘請(qǐng)專業(yè)第三方信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，根據(jù)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流、企業(yè)信用等多方面因素對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)級(jí)，同時(shí)，引入資產(chǎn)托管機(jī)構(gòu)（一般為銀行）為資金提供安全保障，確保專款專用，引入第三方擔(dān)保為可預(yù)估的現(xiàn)金流提供合理?yè)?dān)保，以提高證券化資產(chǎn)的評(píng)估等級(jí)。最后，證券公司根據(jù)定價(jià)公式設(shè)計(jì)債券產(chǎn)品出售給投資人，同時(shí)，為了最大限度滿足投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，根據(jù)債券償還順序確定收益水平，將債券產(chǎn)品進(jìn)行分級(jí)，債券信用等級(jí)越高，收益越低，信用等級(jí)越低，收益越高。如將債券產(chǎn)品設(shè)計(jì)為A級(jí)債券（優(yōu)先級(jí)）、B級(jí)債券（中間級(jí)）、劣后級(jí)（C級(jí)債券），A級(jí)債券收益最低、B級(jí)債券收益中等、C級(jí)債券收益最高。（二）零售企業(yè)重資產(chǎn)證券化定價(jià)框架。在資產(chǎn)證券化定價(jià)方面，結(jié)合國(guó)外相關(guān)文獻(xiàn)，國(guó)內(nèi)學(xué)者通過(guò)多種途徑進(jìn)行論證，究其本源，就是將標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)期能帶來(lái)的現(xiàn)金流按照公允的利率水平進(jìn)行折現(xiàn)，從而計(jì)算出資產(chǎn)化證券的現(xiàn)值。本文假設(shè)該ABN存續(xù)期間為N年，按年定期付息到期返本，定價(jià)公式的主要目的是確定ABN的發(fā)行規(guī)模與息票利率。一是要確定未來(lái)N年各期限現(xiàn)金流凈值。根據(jù)現(xiàn)有物業(yè)租賃合約測(cè)算每年收益，以及年平均租賃服務(wù)成本，確定未來(lái)N年凈現(xiàn)金流NCFt。二是要確定到期收益率。綜合參考資產(chǎn)證券化產(chǎn)品評(píng)估等級(jí)與擔(dān)保情況，根據(jù)同期限國(guó)債收益水平與相同信用等級(jí)公司債券信用利差，確定該資產(chǎn)證券化產(chǎn)品到期收益率rt。三是確定產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模。發(fā)行規(guī)模應(yīng)當(dāng)為未來(lái)N年各期限現(xiàn)金流凈值按照到期收益率進(jìn)行折現(xiàn)的現(xiàn)值，如式（1）。在實(shí)際操作中，證券公司應(yīng)當(dāng)采用多種方法驗(yàn)證，確保發(fā)行規(guī)模合理、公允。（1）四是根據(jù)償還順序確定各級(jí)別發(fā)行規(guī)模。按照順序清償?shù)脑瓌t，證券化資產(chǎn)收益應(yīng)當(dāng)先期償還A級(jí)債券投資本金與收益，B級(jí)債券次之，C級(jí)債券最后。應(yīng)當(dāng)根據(jù)資產(chǎn)信用評(píng)級(jí)，最穩(wěn)定的現(xiàn)金流作為A級(jí)債券發(fā)行規(guī)模的依據(jù)，以中等風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流作為B級(jí)債券發(fā)行規(guī)模的依據(jù)，將最高風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的現(xiàn)金流作為C級(jí)債券發(fā)行規(guī)模的依據(jù)。五是確定分級(jí)債券息票利率。根據(jù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行慣例，產(chǎn)品多以平價(jià)方式發(fā)行，即債券以100元面額發(fā)行，到期返本并按期付息，與預(yù)測(cè)現(xiàn)金流期限相同，債券期限設(shè)置為N，根據(jù)債券信用等級(jí)確定各優(yōu)先級(jí)債券的收益率水平r，則息票利率（CR）計(jì)算公式為：（2）

零售企業(yè)資產(chǎn)證券化的主要問(wèn)題及完善建議

（一）零售企業(yè)資產(chǎn)證券化的主要問(wèn)題。一是非標(biāo)準(zhǔn)化與私募屬性。相較于標(biāo)準(zhǔn)化的公募債券或是金融資產(chǎn)的證券化，基于實(shí)物資產(chǎn)收益權(quán)的證券化信息不對(duì)稱屬性更加明顯，雖然發(fā)行設(shè)計(jì)為標(biāo)準(zhǔn)面額，但關(guān)于定價(jià)方法的適用性、評(píng)估價(jià)值的公允性、增信機(jī)構(gòu)的履約能力，甚至評(píng)級(jí)的公信力在實(shí)際應(yīng)用過(guò)程中都會(huì)存有爭(zhēng)議，往往需要更加專業(yè)的商業(yè)盡調(diào)參與。另外，從監(jiān)管的角度考慮，銀行間資產(chǎn)證券化產(chǎn)品僅向有資質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者出售，交易所資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不面向普通投資者，個(gè)人投資者符合合格投資者要求才可參與市場(chǎng)，且投資人數(shù)被嚴(yán)格限定。這就決定了零售企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的私募屬性，市場(chǎng)參與者仍會(huì)面臨高昂的交易成本，而在二級(jí)市場(chǎng)的交易成本也會(huì)大幅高于標(biāo)準(zhǔn)化市場(chǎng)。二是資產(chǎn)證券化過(guò)程存在的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)。次貸危機(jī)的爆發(fā)證明，即使是金融市場(chǎng)廣泛發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，依然存在大量逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。一方面，資產(chǎn)證券化賣方本能地存在虛增現(xiàn)金流、以次充好的激勵(lì)，導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)和投資者難以獲取真實(shí)信息，必然會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)上充斥的劣質(zhì)資產(chǎn)驅(qū)逐優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的逆向選擇。另一方面，在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行后，賣方主體又存在放松資產(chǎn)管理甚至隱匿現(xiàn)金流的道德風(fēng)險(xiǎn)。如果不從監(jiān)管、制度層面約束，這種逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)就不可避免。三是無(wú)法實(shí)現(xiàn)有效的風(fēng)險(xiǎn)隔離。本文設(shè)計(jì)零售企業(yè)的資產(chǎn)收益權(quán)證券化，無(wú)法與資產(chǎn)的所有權(quán)有效隔離。當(dāng)零售企業(yè)破產(chǎn)或遭遇一般債權(quán)追償時(shí)，現(xiàn)有法律框架下難以對(duì)資產(chǎn)的收益權(quán)加以保障，使得資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的穩(wěn)定性受到?jīng)_擊?，F(xiàn)階段，由于缺乏有效判例，如出現(xiàn)類似風(fēng)險(xiǎn)事件，將會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的法律風(fēng)險(xiǎn)，以致出現(xiàn)兌付危機(jī)。（二）完善建議。一是完善制度建設(shè)，加大市場(chǎng)監(jiān)管。全面的制度配套是資產(chǎn)證券化市場(chǎng)運(yùn)行的基本保障，市場(chǎng)歸口監(jiān)管單位應(yīng)當(dāng)順應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展，不斷完善制度建設(shè)，保持宏觀審慎。同時(shí)，對(duì)資產(chǎn)證券化過(guò)程中市場(chǎng)主體存在的逆向選擇、道德風(fēng)險(xiǎn)行為，要堅(jiān)決取締。二是進(jìn)一步明確市場(chǎng)參與方的權(quán)利義務(wù)。應(yīng)當(dāng)充分借鑒美國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，對(duì)資產(chǎn)證券化企業(yè)、投資者、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)托管方、擔(dān)保機(jī)構(gòu)的權(quán)利義務(wù)明確劃分、相互制衡，重點(diǎn)對(duì)證券發(fā)行企業(yè)的履職情況進(jìn)行監(jiān)督，斬?cái)嘣u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與證券發(fā)行企業(yè)的利益關(guān)聯(lián)，防止出現(xiàn)不符合市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品，確保市場(chǎng)不會(huì)逆向選擇。三是規(guī)定企業(yè)發(fā)行方的自留比例。出于保護(hù)投資者權(quán)益目的，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)企業(yè)必須自留部分高風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)債券，或者必須設(shè)置對(duì)部分高風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)債券的回購(gòu)條款，強(qiáng)化企業(yè)管理資產(chǎn)與未來(lái)現(xiàn)金流的積極性，防范企業(yè)可能的道德風(fēng)險(xiǎn)行為。四是加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)隔離的立法支持。對(duì)資產(chǎn)證券化底層資產(chǎn)的收益權(quán)，無(wú)論產(chǎn)權(quán)歸屬，法律機(jī)關(guān)僅支持資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資者所有的收益權(quán)，實(shí)現(xiàn)收益權(quán)與產(chǎn)權(quán)的有效隔離，消除市場(chǎng)疑慮，鼓勵(lì)投資情緒。五是宣傳正確投資理念，進(jìn)行投資者教育。鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者積極介入資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，加強(qiáng)對(duì)個(gè)人合格投資者教育，增強(qiáng)投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、信息識(shí)別與決策能力，減少不必要的糾紛。六是應(yīng)用金融科技提高標(biāo)準(zhǔn)化水平。重點(diǎn)應(yīng)用區(qū)塊鏈、大數(shù)據(jù)等金融科技支撐，使證券化資產(chǎn)上鏈，通過(guò)大數(shù)據(jù)采集有效信息，最大限度降低信息不對(duì)稱程度，提高資產(chǎn)證券化各環(huán)節(jié)信息可信度，從而提高標(biāo)發(fā)行債券的標(biāo)準(zhǔn)化水平。

我國(guó)資產(chǎn)證券化雖然市場(chǎng)化程度較發(fā)達(dá)國(guó)家仍有較大差距，但發(fā)展速度迅猛，并由信貸資產(chǎn)證券化擴(kuò)展到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)證券化，在供給側(cè)改革、大量零售企業(yè)輕資產(chǎn)化轉(zhuǎn)型的大背景下，資產(chǎn)證券化是零售企業(yè)較為合適的表外融資渠道，將有更多的企業(yè)通過(guò)選擇資產(chǎn)證券化改善資本結(jié)構(gòu)。本文探討零售企業(yè)的資產(chǎn)證券化，認(rèn)為資產(chǎn)證券化有利于盤(pán)活零售企業(yè)資產(chǎn)端難以變現(xiàn)的重資產(chǎn)，增強(qiáng)企業(yè)擴(kuò)張能力；為零售企業(yè)提供了長(zhǎng)期的直接融資渠道，在不影響資產(chǎn)負(fù)債表、不稀釋股權(quán)的情況下加大經(jīng)營(yíng)杠桿；對(duì)于投資人，零售企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也有利于豐富資本領(lǐng)域的產(chǎn)品體系。根據(jù)既往經(jīng)驗(yàn)分析，本文也總結(jié)了零售企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展可能遇到的多種問(wèn)題，這些問(wèn)題起源于市場(chǎng)參與方獲取信息的不對(duì)稱，要解決這些不足，就必須要依靠監(jiān)管作為、制度建設(shè)、科技支撐與市場(chǎng)教育，通過(guò)對(duì)市場(chǎng)的全方位完善，資產(chǎn)證券化也將為零售企業(yè)發(fā)展提供更強(qiáng)助力。

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作者:谷戰(zhàn)濤 單位:國(guó)家開(kāi)放大學(xué)兵團(tuán)分部第八師學(xué)習(xí)中心