價(jià)值評(píng)估概念范文
時(shí)間:2023-05-15 15:45:25
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篇1
采用全國(guó)大規(guī)模調(diào)查數(shù)據(jù),結(jié)果顯示:基本公共服務(wù)的宏觀質(zhì)量能提升基本公共服務(wù)的微觀質(zhì)量,表現(xiàn)在嵌入社區(qū)或村層面的價(jià)值規(guī)范――公共利益能促進(jìn)個(gè)體基本公共服務(wù)滿意度,基本公共服務(wù)微觀質(zhì)量能推動(dòng)基本公共服務(wù)需求的內(nèi)容變遷,表現(xiàn)為個(gè)體不同內(nèi)容的公共服務(wù)滿意度會(huì)誘發(fā)基本公共服務(wù)的不同需求。可以認(rèn)為,是“公共利益”等價(jià)值理性而不是“顧客滿意”等工具理性更符合行政倫理和政策預(yù)期。
關(guān)鍵詞:基本公共服務(wù)質(zhì)量;情境性;層次性;評(píng)估;分層線性回歸
中圖分類號(hào):D63143 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A 文章編號(hào):1008-5831(2017)04-0122-09
近年來(lái),基本公共服務(wù)質(zhì)量的研究存在不同理論范式的“張力”。具言之,在價(jià)值追求層面,“工具理性”與“價(jià)值理性”走向兩個(gè)極端[1];在評(píng)估途徑層面,形成“應(yīng)該是什么”和“現(xiàn)實(shí)是什么”的區(qū)隔;在技術(shù)運(yùn)用層面,整合“定量方法”與“定性方法”的混合研究少見;在評(píng)價(jià)數(shù)據(jù)層面,“客觀指標(biāo)”與“主觀評(píng)估”各行一邊;在評(píng)價(jià)對(duì)象層面,“顧客導(dǎo)向”與“公民身份”多有爭(zhēng)端。因此,凡是借助公共服務(wù)完成的事情,幾乎都有貼上“質(zhì)量”標(biāo)簽的沖動(dòng),基本公共服務(wù)質(zhì)量作為一個(gè)包羅萬(wàn)象而又空無(wú)一物的政策概念與評(píng)估術(shù)語(yǔ)[2],存在“碎片化”“單一化”“模糊化”“靜態(tài)化”等弊端,難以形成統(tǒng)一規(guī)范性分析框架和學(xué)術(shù)話語(yǔ)體系。
結(jié)合新公共服務(wù)理論,依循公共行政在不同決策環(huán)境關(guān)注的利益面向,賦予基本公共服務(wù)質(zhì)量概念以“情境性”和“層次性”特征,從規(guī)范和實(shí)證層面提煉基本公共服務(wù)質(zhì)量的分層概念,并采用全國(guó)大規(guī)模調(diào)查數(shù)據(jù),考察基本公共服務(wù)質(zhì)量的層次關(guān)系與銜接機(jī)制。這些結(jié)論運(yùn)用于基本公共服務(wù)質(zhì)量的起點(diǎn)、過(guò)程、結(jié)果和價(jià)值追求,可以形成基本公共服務(wù)質(zhì)量評(píng)估的分層模型。
一、文獻(xiàn)回顧
基于研究需要,可以從質(zhì)量管理、績(jī)效管理、公民滿意度評(píng)估等層面描述國(guó)內(nèi)外關(guān)于公共服務(wù)評(píng)估的異同點(diǎn)。
在質(zhì)量管理層面,工業(yè)生產(chǎn)和管理控制領(lǐng)域的技術(shù)參數(shù),如產(chǎn)品的安全性、壽命、性能、瑕疵率、重量、型號(hào)、款式、外觀、密度、尺寸等是質(zhì)量管理的關(guān)鍵評(píng)估指標(biāo)。主要借鑒計(jì)算機(jī)仿真、數(shù)理統(tǒng)計(jì)、實(shí)驗(yàn)?zāi)M等技術(shù)保障產(chǎn)品或服務(wù)的“有形”質(zhì)量,特別關(guān)注產(chǎn)品生產(chǎn)的過(guò)程控制和流程管理等。
在績(jī)效管理領(lǐng)域,重塑政府等行政改革運(yùn)動(dòng)積極倡導(dǎo)運(yùn)用工商管理技術(shù)和方法評(píng)估行政服務(wù)績(jī)效。例如行政服務(wù)流程的透明化、公開化、程序化、簡(jiǎn)便化;服務(wù)內(nèi)容的準(zhǔn)確化、同質(zhì)性、異質(zhì)性;服務(wù)技術(shù)的電子化、網(wǎng)絡(luò)化、市場(chǎng)化;行政服務(wù)產(chǎn)出的經(jīng)濟(jì)、效率、效能和公平;服務(wù)決策的民主化、科學(xué)化、合法化、合理化和制度化;行政服務(wù)主體態(tài)度的親和性、廉潔性、責(zé)任性、公益性、合作性、參與性、學(xué)習(xí)性等維度。內(nèi)容范圍不僅涉及一般公共服務(wù),還包括政府政治職能、經(jīng)濟(jì)職能和社會(huì)管理職能等評(píng)估內(nèi)容,混淆行政服務(wù)與基本公共服務(wù)是降低質(zhì)量評(píng)估效度的主要缺陷。在評(píng)價(jià)主體方面,一般采取政府評(píng)價(jià)為主,專家學(xué)者積極參與,同時(shí)與少數(shù)公眾評(píng)價(jià)相結(jié)合的評(píng)估途徑;在具體技術(shù)層面,主要采取公共財(cái)政指標(biāo)和主觀評(píng)價(jià)相結(jié)合的綜合指數(shù)法此處的綜合指數(shù)法主要有泰爾指數(shù)法、標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)法、熵值法、層次分析、模糊綜合評(píng)價(jià)等途徑計(jì)算的綜合性指數(shù)等。。
在公民滿意度領(lǐng)域,民主公民權(quán)和新公共服務(wù)倡導(dǎo)的公民參與等規(guī)范性價(jià)值深刻影響公共政策議程和公共服務(wù)質(zhì)量改進(jìn)運(yùn)動(dòng)。借鑒市場(chǎng)調(diào)查和顧客滿意度模型的指標(biāo)和方法是公共服務(wù)評(píng)價(jià)的主流趨勢(shì)。如舒適性、友好性、可持續(xù)性等顧客消費(fèi)心理的“軟指標(biāo)”,關(guān)注的重心不再局限于生產(chǎn)、過(guò)程或結(jié)果等單一環(huán)節(jié),而是關(guān)注服務(wù)不同特征屬性、顧客不同時(shí)點(diǎn)的需求體驗(yàn)、服務(wù)關(guān)系、服務(wù)層次等多視角、多維度的整體動(dòng)態(tài)性評(píng)價(jià),代表性的評(píng)估方法有結(jié)構(gòu)方程模型(SEM)、OLS估計(jì)、數(shù)據(jù)包絡(luò)分析(DEA)、田野實(shí)驗(yàn)(field experiment)和面板技術(shù)(panel estimator)等工具的運(yùn)用,比較著名的評(píng)估模型有顧客感知型(SERVQUAL)、期望不一致模型(expectancy-discomfort)、歐洲關(guān)鍵事件調(diào)查(CIT)、實(shí)驗(yàn)情景模擬(the experimental simulation)等(表1)。
二、基本公共服務(wù)質(zhì)量:系統(tǒng)的概念與分析框架
綜合國(guó)內(nèi)外已有研究成果,新公共服務(wù)質(zhì)量是一個(gè)相關(guān)性和層次性的概念。相關(guān)性表現(xiàn)在概念隨著服務(wù)提供者和用戶在相關(guān)組織層級(jí)不同地位發(fā)揮作用不同,層次性體現(xiàn)為概念隨著主客體關(guān)注的不同問(wèn)題面向而變化[3]。
(一)基本公共服務(wù)質(zhì)量的情境性與層次性
1.個(gè)體滿意度是新公共管理語(yǔ)境的微觀質(zhì)量
在新公共管理語(yǔ)境,基本公共服務(wù)的對(duì)象是顧客。在此語(yǔ)境下,新公共管理倡導(dǎo)的公共服務(wù)民營(yíng)化凸顯了公共服務(wù)的效率、產(chǎn)出等市隼益導(dǎo)向。公共服務(wù)的生產(chǎn)主體(企業(yè))與購(gòu)買主體(顧客)在平等互惠的基礎(chǔ)上以貨幣為媒介,實(shí)現(xiàn)商品的交換價(jià)值。但是,民營(yíng)化暗示市場(chǎng)企業(yè)要遵循市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制,即盡可能地實(shí)現(xiàn)公共服務(wù)利潤(rùn)最大化是企業(yè)決策的理性邏輯。但是由于信息不對(duì)稱、道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的弊端,導(dǎo)致企業(yè)增加公共服務(wù)利潤(rùn)的途徑是盡可能地讓顧客滿意,而不是促進(jìn)由公共服務(wù)“公共性”所決定的“消費(fèi)的非排他性”和“收益的非競(jìng)爭(zhēng)性”。此時(shí),公共服務(wù)是滿足分散、獨(dú)立、具有不同偏好和市場(chǎng)購(gòu)買力的顧客需求的私部門產(chǎn)品,公共服務(wù)的產(chǎn)出和結(jié)果基于私人利益之上的個(gè)人需要,從根本上區(qū)別根植于社區(qū)共同需求和社會(huì)公共需求的純公共產(chǎn)品[4]。在新公共管理語(yǔ)境,以追求“用戶滿意”為指標(biāo)的“公共服務(wù)滿意度”是企業(yè)提高公共服務(wù)利潤(rùn),滿足消費(fèi)需求,改善公共服務(wù)質(zhì)量的主要途徑。
新公共管理選擇基本公共服務(wù)微觀質(zhì)量指標(biāo)的價(jià)值意義與其管理主義哲學(xué)追求效率的工具理性直接相關(guān)。原因有三:一是關(guān)注個(gè)體需求被滿足程度――公共服務(wù)滿意度指標(biāo),可以增加公共服務(wù)的產(chǎn)出、利潤(rùn)和效率,還可擴(kuò)大公共服務(wù)內(nèi)容的選擇范圍,促進(jìn)基本公共服務(wù)產(chǎn)出多樣化,滿足個(gè)體多元、多層次服務(wù)需求,擴(kuò)展公共服務(wù)的“使用價(jià)值”;二是能節(jié)約政府行政成本,讓政府以結(jié)果(效率等)而不是以過(guò)程(如行政審批等)為導(dǎo)向,改善服務(wù)質(zhì)量,重塑公共服務(wù)職能,建成服務(wù)型政府;三是聚焦微觀層次的私部門利益有助于發(fā)揮市場(chǎng)、社會(huì)組織的積極性,不僅能減少政府和市場(chǎng)各自供給公共產(chǎn)品的弊端,還能發(fā)揮社會(huì)組織的公益性和獨(dú)立性優(yōu)勢(shì),彌補(bǔ)政府和市場(chǎng)等二元主體供給公共產(chǎn)品不足的缺憾,促成政府-市場(chǎng)-社會(huì)三方互動(dòng)的公共服務(wù)協(xié)同治理格局,全面提升基本公共服務(wù)質(zhì)量。
3.便利性
公共服務(wù)的便利性主要是指基層群眾自治單位――社區(qū)和村提供的公共服務(wù)的便利程度或消費(fèi)過(guò)程的容易程度。公共服務(wù)的便利性是一個(gè)復(fù)合概念,它以使用的便捷性為核心內(nèi)容。主要包括以下維度:一是測(cè)度公共服務(wù)供給與消費(fèi)的空間距離;二是計(jì)算單位公共服務(wù)的經(jīng)濟(jì)與精神成本與居民支付能力的差距;三是衡量公共服務(wù)本身使用過(guò)程的難易程度。便利性是保障居民共享公共服務(wù)改革紅利,提升公共服務(wù)獲得感的基礎(chǔ)。
4.普惠性
“普惠性”是指基層群眾自治單位――社區(qū)和村的居民大致均等地享受基本公共服務(wù)的程度。普惠性要求基本公共服務(wù)邊際生產(chǎn)成本和邊際消費(fèi)成本為零,即具有公共產(chǎn)品受益“非排他性”和消M“非競(jìng)爭(zhēng)性”特征。普惠性體現(xiàn)了基本公共服務(wù)與市場(chǎng)產(chǎn)品的顯著區(qū)別,其公共選擇的價(jià)值意義是在促進(jìn)公共利益的集體行動(dòng)中實(shí)現(xiàn)個(gè)人合法利益。
(二)個(gè)體滿意度是基本公共服務(wù)的微觀質(zhì)量
基本公共服務(wù)個(gè)體滿意度是指作為理性人的個(gè)體,主觀預(yù)期與體驗(yàn)服務(wù)績(jī)效差距的消費(fèi)心理,是測(cè)度個(gè)體需求被滿足程度的指標(biāo)。基本公共服務(wù)滿意度以顧客需求為導(dǎo)向,是“企業(yè)型政府”的核心理念和關(guān)鍵變量。一方面能反映居住分散、需求多元和不同支付能力的個(gè)體偏好,另一方面契合“個(gè)人利益最大化”的經(jīng)濟(jì)理性的價(jià)值理念。因此,相對(duì)于社區(qū)和村層面的共同利益和公共需求,個(gè)體公共服務(wù)滿意度是基本公共服務(wù)的微觀質(zhì)量。
(三)理論假設(shè)
立足于國(guó)內(nèi)外已有研究,基于基本公共服務(wù)的“情境性”和“層次性”特征,賦予基本公共服務(wù)質(zhì)量的系統(tǒng)概念:個(gè)體滿意度主導(dǎo)理性選擇在新公共管理語(yǔ)境的微觀質(zhì)量,公共利益主導(dǎo)價(jià)值規(guī)范在新公共服務(wù)語(yǔ)境的宏觀質(zhì)量。進(jìn)而提出以下研究假設(shè)。
H1:不同村和社區(qū)的價(jià)值規(guī)范對(duì)個(gè)體需求的被滿足程度有顯著影響。即基本公共服務(wù)的宏觀質(zhì)量正向影響基本公共服務(wù)微觀質(zhì)量,表現(xiàn)在社區(qū)或村層面的公共利益的價(jià)值規(guī)范作用越強(qiáng),個(gè)體基本公共服務(wù)滿意度越高。
H2:社區(qū)和村不同價(jià)值規(guī)范的強(qiáng)度對(duì)嵌入其中的個(gè)體滿意度具有不同的影響作用。表現(xiàn)為生活在社區(qū)或村層面不同公共服務(wù)價(jià)值規(guī)范中的個(gè)體,其基本公共服務(wù)滿意度也不同。
H3:不同基本公共服務(wù)滿意度會(huì)影響基本公共服務(wù)的需求類型。
四、統(tǒng)計(jì)過(guò)程與數(shù)據(jù)分析
為檢驗(yàn)基本公共服務(wù)宏觀質(zhì)量――村和社區(qū)的價(jià)值規(guī)范與基本公共服務(wù)微觀質(zhì)量―個(gè)體滿意度的影響方向和作用大小。采用從村或社區(qū)宏觀價(jià)值規(guī)范影響微觀個(gè)體滿意度,再檢驗(yàn)微觀滿意度影響個(gè)體公共服務(wù)需求類型的研究設(shè)計(jì),證實(shí)宏觀質(zhì)量作用微觀質(zhì)量,微觀質(zhì)量影響公共服務(wù)需求內(nèi)容的分層效應(yīng)[20]。
數(shù)據(jù)來(lái)源于CGSS2013公共服務(wù)模塊,其中從數(shù)據(jù)總樣本中按77%的入樣比,簡(jiǎn)單隨機(jī)抽樣村和社區(qū)樣本343份,對(duì)應(yīng)的層1個(gè)體樣本3 782份。采用分層線性回歸檢驗(yàn)理論假設(shè),以基本公共教育為例。變量描述如表2、表3。
其中層1的自變量進(jìn)行組內(nèi)對(duì)中處理,層2變量進(jìn)行總體對(duì)中處理。筆者認(rèn)為,體現(xiàn)在不同社區(qū)和村層面公共服務(wù)供給鏈條的價(jià)值規(guī)范(宏觀質(zhì)量)影響個(gè)體不同內(nèi)容的基本公共教育滿意度(微觀質(zhì)量),假設(shè)不同村和社區(qū)的價(jià)值規(guī)范對(duì)個(gè)體基本公共教育滿意度有同等效應(yīng),則選擇隨機(jī)截距模型驗(yàn)證理論假設(shè)。
如表4層2模型顯示,村和社區(qū)層面分配的基本公共教育資源分配越均衡,個(gè)體基本公共教育滿意度越高,但總體并不顯著(p>0.5);但是村和社區(qū)層面公共服務(wù)供給鏈的其他價(jià)值規(guī)范的宏觀效應(yīng)在微觀滿意度層面有顯著影響(p
表5顯示,在層1H1.2模型中,以最需要加強(qiáng)高中教育發(fā)展為參照組,對(duì)高中教育越滿意(p
五、結(jié)論與啟示
依循公共行政在不同語(yǔ)境關(guān)注的利益焦點(diǎn),賦予基本公共服務(wù)質(zhì)量的“情境性”和“層次性”特征,提煉基本公共服務(wù)質(zhì)量的系統(tǒng)概念,形成基本公共服務(wù)質(zhì)量評(píng)估的分層框架。研究結(jié)論主要表現(xiàn)為理論層面和實(shí)踐層面兩個(gè)方面。
其一,在理論層面表現(xiàn)為以下三點(diǎn)。(1)個(gè)體滿意度是基本公共服務(wù)質(zhì)量的微觀層次。嵌入在不同價(jià)值規(guī)范的社區(qū)居民和村民的公共服務(wù)滿意度不僅有顯著個(gè)體異質(zhì)性,并且深受宏觀層面(社區(qū)和村)不同公共服務(wù)價(jià)值規(guī)范(公共利益)的影響。一方面?zhèn)€體需求被滿足程度受價(jià)值規(guī)范的正向影響,另一方面,不同個(gè)體公共服務(wù)滿意度水平推動(dòng)了基本公共服務(wù)需求內(nèi)容的轉(zhuǎn)變。(2)公共利益是基本公共服務(wù)的宏觀質(zhì)量?;竟卜?wù)是實(shí)現(xiàn)“平等待人”理念的副產(chǎn)品,保障社區(qū)每位公民的政治權(quán)利都受到平等對(duì)待,是彰顯社區(qū)公共利益的民主規(guī)范。(3)公共利益的價(jià)值理性比個(gè)體滿意度的工具理性更具道德優(yōu)先性和政策價(jià)值。在村和社區(qū)層面,基本公共服務(wù)的公共利益是基層群眾自治單位根據(jù)公共產(chǎn)品公認(rèn)價(jià)值概念對(duì)社會(huì)福利分配情景的最佳回應(yīng),這種情景是保障社區(qū)和村民的社會(huì)福利權(quán)利都受到平等對(duì)待,盡管不表示每位居民都能獲得等量的利益。在新公共服務(wù)語(yǔ)境,社區(qū)和村層面的公共利益是維系個(gè)人合法利益的道德前提,是保障個(gè)體合法權(quán)利的集體契約。政府對(duì)基本公共服務(wù)的公共利益負(fù)責(zé)是政府提供基本公共服務(wù)的民主責(zé)任和道德底線,不僅能增進(jìn)社區(qū)和村層面的社會(huì)凈福利――公共利益,還能促進(jìn)個(gè)體需求被滿足程度――基本公共服務(wù)滿意度。因此,讓公共利益而不是市場(chǎng)理性主導(dǎo)基本公共服務(wù)供給模式更符合行政倫理和政策預(yù)期。
其二,在實(shí)踐層面應(yīng)敦促基本公共服務(wù)的提供者(政府)秉持公共利益至上的價(jià)值規(guī)范。一方面,各級(jí)政府要“警惕”商業(yè)主義、消費(fèi)主義和個(gè)人主義在基本公共服務(wù)領(lǐng)域的恣意蔓延,逐漸從任務(wù)驅(qū)動(dòng)、績(jī)效考核、顧客導(dǎo)向等“企業(yè)型政府”轉(zhuǎn)變?yōu)樵鲞M(jìn)社會(huì)公共利益的民主“服務(wù)型政府”,實(shí)現(xiàn)政府的有效治理,厚植政府信任的民主基礎(chǔ)。另一方面,讓公共利益成為基本公共服務(wù)供給的“價(jià)值指南”,可以讓個(gè)體在增進(jìn)社區(qū)共同利益的集體行動(dòng)中“兌現(xiàn)”個(gè)人合法利益,推動(dòng)公共服務(wù)供給從“為民做主”走向“由民自主”,才能讓全體人民共享基本公共服務(wù)發(fā)展成果,增強(qiáng)社區(qū)居民或村民的公平感、@得感、幸福感和安全感,不斷提升基本公共服務(wù)滿意度。顯然,這是十三五時(shí)期國(guó)家基本公共服務(wù)供給從“規(guī)模效率”向“質(zhì)量”要求轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵。
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篇2
關(guān)鍵詞:公司價(jià)值評(píng)估;自由現(xiàn)金流量
Abstract: The core idea of company valuation lies in the expected future income discount. Free cash flow as a kind of value assessment of new concept, theory, method and system, has been widely used in the west. This paper discusses the calculation method of free cash flow, the role and significance of free cash flow in the company's value assessment, and the company valuation steps with free cash flow, puts forward new ideas and methods of company valuation.
Key word:company valuation;free cash flow
中圖分類號(hào):F830.46文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):
企業(yè)價(jià)值評(píng)估的思想源于20世紀(jì)初艾爾文•費(fèi)雪(Irving Fisher)的資本價(jià)值理論。費(fèi)雪在其1906年的著作《資本與收入的性質(zhì)》(The Nature of Capital and Income)中,完整地論述了收入與資本及價(jià)值的關(guān)系。他認(rèn)為,所有財(cái)產(chǎn)或者擁有財(cái)富的價(jià)值均來(lái)源于它能夠產(chǎn)生未來(lái)貨幣收入的權(quán)利,而這種權(quán)力的價(jià)值可以通過(guò)對(duì)未來(lái)預(yù)期收入的折現(xiàn)獲得;通過(guò)利率的作用,可以將未來(lái)現(xiàn)金流量折算為現(xiàn)值,人們根據(jù)未來(lái)貨幣流量的現(xiàn)值對(duì)財(cái)產(chǎn)或權(quán)力定價(jià)。他的價(jià)值評(píng)估思想看似簡(jiǎn)單,卻創(chuàng)造性地提出了未來(lái)貨幣收入和當(dāng)前資本之間的關(guān)系,為現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論奠定了基石。
1986年,美國(guó)哈佛大學(xué)的詹森(Michael C.Jensen)教授在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上發(fā)表《自由現(xiàn)金流量的成本、公司財(cái)務(wù)與收購(gòu)》一文,文中正式提出自由現(xiàn)金流量(Free Cash Flow, FCF)的概念——企業(yè)產(chǎn)生的滿足了再投資需要之后剩余的現(xiàn)金流量,這部分現(xiàn)金流量是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下可供分配給企業(yè)資本供應(yīng)者的最大現(xiàn)金額。自由現(xiàn)金流(Free Cash Flow)作為一種企業(yè)價(jià)值評(píng)估的新概念、理論、方法和體系,經(jīng)歷20多年的發(fā)展,特別在以美國(guó)安然、世通等為代表的之前在財(cái)務(wù)報(bào)告中利潤(rùn)指標(biāo)完美無(wú)暇的所謂績(jī)優(yōu)公司紛紛破產(chǎn)后,已成為企業(yè)價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域使用最廣泛、理論最健全的指標(biāo),美國(guó)證監(jiān)會(huì)更是要求上市公司年報(bào)中必須披露這一指標(biāo)。
一、自由現(xiàn)金流量的計(jì)算
關(guān)于自由現(xiàn)金流量的計(jì)算有著多種不同的方法,幾個(gè)較為典型的觀點(diǎn)如下:
(1)自由現(xiàn)金流量=(稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+折舊及攤銷)一(資本支出+營(yíng)運(yùn)資本增加)
——科普蘭(Tom Copeland)(1990)
自由現(xiàn)金流量=(營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+股利收入+利息收入)×(1-所得稅率)+遞延所得稅增加+折舊-資本支出-營(yíng)運(yùn)資本增加
——康納爾(Bradford Cornell)(1993)
(3)自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤(rùn)×(1-所得稅率)+折舊-資本支出-營(yíng)運(yùn)資本增加
——達(dá)姆達(dá)蘭(Aswath Damodaran)(1996)
(4)自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量-資本支出+資本支出和其他支出中的隨意支出部分
——漢克爾(K. S. Hackel)(1996)
(5)達(dá)姆達(dá)蘭還提出股權(quán)自由現(xiàn)金流量的概念——企業(yè)支付所有營(yíng)運(yùn)費(fèi)用、再投資支出、所得稅和凈債務(wù)支付(即利息、本金支付減發(fā)行新債務(wù)的凈額)后可分配給企業(yè)股東的剩余現(xiàn)金流量,其計(jì)算公式為:
股權(quán)自由現(xiàn)金流量=稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)+折舊-資本支出-營(yíng)運(yùn)資本追加額-債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù)
在區(qū)分股權(quán)自由現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)上: 企業(yè)自由現(xiàn)金流量=股權(quán)自由現(xiàn)金流量+債權(quán)自由現(xiàn)金流量
雖然不同的學(xué)者對(duì)自由現(xiàn)金流量的理解不盡相同。自由現(xiàn)金流量的名稱也眾多,如增量現(xiàn)金流量(Excess Cash Flow)、剩余現(xiàn)金流量(Surplus Cash Flow)、可分配現(xiàn)金流量(Distributable Cash Flow)、可自由使用的現(xiàn)金流量(Disposable Cash Flow)等。但他們?cè)趯?duì)自由現(xiàn)金流量進(jìn)行解釋時(shí)都具有共同之處,即都是指在不危及公司生存與發(fā)展的前提下可供分配給股東(和債權(quán)人)的最大現(xiàn)金額。
二、自由現(xiàn)金流量在公司價(jià)值評(píng)估中的作用和意義
1、彌補(bǔ)會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)在公司價(jià)值評(píng)估中的缺陷
會(huì)計(jì)報(bào)表作為一種商業(yè)語(yǔ)言,是企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的集中反映。由于容易直接從公司會(huì)計(jì)報(bào)表中獲取數(shù)據(jù),在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí),會(huì)計(jì)利潤(rùn)成為應(yīng)用最為廣泛的財(cái)務(wù)指標(biāo);雖具備直觀、易于理解的優(yōu)勢(shì),但作為估值的基本參數(shù)會(huì)計(jì)利潤(rùn)亦存在明顯不足:
篇3
《IVS200———企業(yè)和企業(yè)權(quán)益》準(zhǔn)則部分第三段規(guī)定:“在評(píng)估部分權(quán)益價(jià)值時(shí),評(píng)估假設(shè)應(yīng)當(dāng)明確剩余權(quán)益的所有者是否有意圖賣掉還是繼續(xù)持有他們的股份。”還規(guī)定:“是否特定的資產(chǎn)或負(fù)債歸屬于企業(yè)而被忽略的?!倍覈?guó)《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則———企業(yè)價(jià)值》中沒(méi)有類似規(guī)定,可以看出國(guó)際評(píng)估準(zhǔn)則一個(gè)很突出的特點(diǎn)就是強(qiáng)調(diào)工作范圍的概念?!禝VS200———企業(yè)和企業(yè)權(quán)益》說(shuō)明部分C1、C2、C5對(duì)企業(yè)、企業(yè)價(jià)值、股權(quán)價(jià)值、所有者權(quán)益等概念做了明確定義,對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估基礎(chǔ)性概念開宗明義有利于評(píng)估準(zhǔn)則在不同國(guó)家達(dá)成共識(shí),促進(jìn)國(guó)際評(píng)估準(zhǔn)則的推廣。而我國(guó)《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則———企業(yè)價(jià)值》只對(duì)何為企業(yè)價(jià)值評(píng)估給出定義,與國(guó)際評(píng)估準(zhǔn)則相比對(duì)重點(diǎn)概念的闡釋不足?!禝VS200———企業(yè)和企業(yè)權(quán)益》C5規(guī)定:“依附于所有者權(quán)益的權(quán)利或特權(quán),不管是股份制形式還是合伙人形式,都需要考慮在評(píng)估程序中。所有者權(quán)益通常以法律的形式被明確規(guī)定,相應(yīng)的法律文件如協(xié)議條款,商業(yè)備忘錄,成立章程,持股人協(xié)議。所有者權(quán)益可能是部分股東權(quán)益,也可能是全部股東權(quán)益。在某些特定情形下分辨合法的受益的所有權(quán)也很重要。同時(shí)需要關(guān)注所有者權(quán)益內(nèi)部的權(quán)利和責(zé)任,這種情形可能包含在企業(yè)現(xiàn)任股東之間的協(xié)議中。C6規(guī)定:“在股權(quán)轉(zhuǎn)讓的文件中可能包含限制性條款或可能影響評(píng)估基礎(chǔ)的規(guī)定,這些股權(quán)轉(zhuǎn)讓中必須要采用。例如,文件規(guī)定股權(quán)要按其占全部股東權(quán)益的份額估值而不論其是控制權(quán)還是少數(shù)股東權(quán)利。在任何時(shí)候,依附于各種利益上的權(quán)利被評(píng)估時(shí)都要在開始時(shí)就考慮?!盋7規(guī)定:“非控制權(quán)的估值一般低于控制權(quán)的估值。多數(shù)股權(quán)并不必然是控制型股權(quán)。依附于所有者權(quán)益上的選舉權(quán)或其他權(quán)利由公司成立時(shí)的法律框架所決定。通常在企業(yè)中有不同種類的股權(quán)形式,而且每種對(duì)應(yīng)不同的權(quán)利。這也是為什么一些少數(shù)股權(quán)在某種情形下具有控制性或重要影響的原因?!笨梢钥闯鰢?guó)際評(píng)估準(zhǔn)則在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中非常關(guān)注公司章程、法律框架、股東內(nèi)部協(xié)議條款等法律文件,要求注冊(cè)評(píng)估師關(guān)注影響評(píng)估結(jié)果的隱形條款,而我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估準(zhǔn)則對(duì)這方面尚無(wú)規(guī)定?!禝VS200———企業(yè)和企業(yè)權(quán)益》C13規(guī)定:“在《國(guó)際評(píng)估準(zhǔn)則》工作框架中描述的市場(chǎng)途徑和收益途徑可以應(yīng)用在企業(yè)和企業(yè)權(quán)益的價(jià)值評(píng)估中。成本途徑通常只應(yīng)用在企業(yè)早期階段或剛設(shè)立的企業(yè),此時(shí)企業(yè)的利潤(rùn)或現(xiàn)金流不能可靠確定,而且企業(yè)的資產(chǎn)缺乏有效的市場(chǎng)信息?!蔽覈?guó)《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則———企業(yè)價(jià)值》第四十條規(guī)定:“以持續(xù)經(jīng)營(yíng)為前提對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí),資產(chǎn)基礎(chǔ)法一般不應(yīng)當(dāng)作為惟一使用的評(píng)估方法?!焙苊黠@地看出二者在對(duì)資產(chǎn)基礎(chǔ)法的運(yùn)用上存在不同的觀點(diǎn),前者限制資產(chǎn)基礎(chǔ)法的應(yīng)用范圍,后者鼓勵(lì)市場(chǎng)法和收益法的使用,但并不排斥資產(chǎn)基礎(chǔ)法的應(yīng)用,這也是由我國(guó)特別的市場(chǎng)狀況和評(píng)估環(huán)境所決定的。
《IVS200———企業(yè)和企業(yè)權(quán)益》C16規(guī)定:“在市場(chǎng)法中三個(gè)最常使用的數(shù)據(jù)公共源是公開股票市場(chǎng)上交易的類似企業(yè)的股份,可獲得的企業(yè)出售或并購(gòu)的案例,企業(yè)之前出售的股權(quán)或?qū)蓹?quán)的報(bào)價(jià)?!蔽覈?guó)《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則———企業(yè)價(jià)值》第三十四條規(guī)定:“市場(chǎng)法常用的兩種具體方法是上市公司比較法和交易案例比較法?!倍邔?duì)市場(chǎng)法的運(yùn)用途徑和數(shù)據(jù)來(lái)源有所差異,與我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估準(zhǔn)則相比國(guó)際評(píng)估準(zhǔn)則在市場(chǎng)法運(yùn)用中規(guī)定目標(biāo)企業(yè)以前出售的股權(quán)或股權(quán)的報(bào)價(jià)同樣可以作為數(shù)據(jù)源?!禝VS200———企業(yè)和企業(yè)權(quán)益》C25規(guī)定:“當(dāng)預(yù)期收益或現(xiàn)金流以名義幣值表示時(shí),即現(xiàn)行價(jià)格,名義折現(xiàn)率應(yīng)該包含通貨膨脹因素。當(dāng)預(yù)期收益或現(xiàn)金流以實(shí)質(zhì)幣值表示時(shí),折現(xiàn)率不應(yīng)該包含通貨膨脹因素?!蔽覈?guó)《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則———企業(yè)價(jià)值》未對(duì)此類問(wèn)題做出具體規(guī)定。我國(guó)《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則———企業(yè)價(jià)值》第一條指明制定企業(yè)價(jià)值評(píng)估準(zhǔn)則的目的,第三、四、五條規(guī)定企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)的依據(jù),第六條要求注冊(cè)評(píng)估師應(yīng)具備專業(yè)勝任能力,第七條規(guī)定注冊(cè)評(píng)估師的執(zhí)業(yè)原則,第十條規(guī)定引用專家和專業(yè)報(bào)告的情形,第十一條規(guī)定注冊(cè)評(píng)估師執(zhí)業(yè)應(yīng)當(dāng)明確的基本事項(xiàng),第十六條規(guī)定審計(jì)報(bào)告的運(yùn)用,第十九條規(guī)定:“注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師在對(duì)具有多種業(yè)務(wù)類型、涉及多種行業(yè)的企業(yè)進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí),應(yīng)當(dāng)根據(jù)業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)性合理界定業(yè)務(wù)單元,并根據(jù)被評(píng)估企業(yè)和業(yè)務(wù)單元的具體情況,采用適宜的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)口徑進(jìn)行評(píng)估?!钡诙?、二十九條對(duì)收益期的相關(guān)規(guī)定,第四十四至五十二條對(duì)披露要求的規(guī)定等,在《IVS200———企業(yè)和企業(yè)權(quán)益》中未被規(guī)定。
二、借鑒與啟示
(一)準(zhǔn)則與實(shí)務(wù)的契合從《IVS200———企業(yè)和企業(yè)權(quán)益》可以看出,在評(píng)估方法的選擇上更推崇市場(chǎng)法和收益法,而限制資產(chǎn)基礎(chǔ)法的使用。就三種評(píng)估方法的適用條件和局限性來(lái)說(shuō),資產(chǎn)基礎(chǔ)法確實(shí)不如另外兩種方法能夠完全反映企業(yè)或企業(yè)權(quán)益的價(jià)值。因此,在歐美國(guó)家的企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)務(wù)中,由于評(píng)估準(zhǔn)則的引導(dǎo)和公開市場(chǎng)的成熟,市場(chǎng)法和收益法是最常用的方法。我國(guó)《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則———企業(yè)價(jià)值》在某種程度上鼓勵(lì)注冊(cè)評(píng)估師在執(zhí)業(yè)中使用市場(chǎng)法和收益法,但在實(shí)務(wù)中并未達(dá)到這樣的效果,絕大多數(shù)評(píng)估報(bào)告采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法。我國(guó)當(dāng)前企業(yè)價(jià)值評(píng)估準(zhǔn)則與評(píng)估實(shí)務(wù)的契合同國(guó)際相比還有一定的差距,隨著我國(guó)市場(chǎng)的日趨完善,并購(gòu)重組活動(dòng)的活躍,已經(jīng)具備了市場(chǎng)法和收益法運(yùn)用土壤,應(yīng)該大力推廣企業(yè)價(jià)值評(píng)估準(zhǔn)則并促進(jìn)其對(duì)實(shí)務(wù)的指導(dǎo)作用,從而提升評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性和公信力。
(二)對(duì)評(píng)估人員的要求評(píng)估人員是評(píng)估準(zhǔn)則和評(píng)估實(shí)務(wù)的紐帶,評(píng)估人員的執(zhí)業(yè)質(zhì)量對(duì)評(píng)估行業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要。高素質(zhì)的評(píng)估隊(duì)伍能夠有效貫徹評(píng)估準(zhǔn)則的實(shí)施,同時(shí)應(yīng)能將評(píng)估實(shí)踐中積累的經(jīng)驗(yàn)和創(chuàng)新反饋到評(píng)估準(zhǔn)則的完善中,只有這樣,資產(chǎn)評(píng)估的良性循環(huán)發(fā)展才能更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在《IVS200———企業(yè)和企業(yè)權(quán)益》中對(duì)評(píng)估師執(zhí)行力的要求是“必須”,對(duì)重要評(píng)估注意事項(xiàng)的警示性語(yǔ)言是“至關(guān)重要”,而我國(guó)《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則———企業(yè)價(jià)值》對(duì)資產(chǎn)評(píng)估師在執(zhí)業(yè)中的要求是“應(yīng)當(dāng)”,對(duì)具體操作上的約束性詞語(yǔ)是“合理使用”、“考慮”、“恰當(dāng)選擇”等。我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估準(zhǔn)則給予評(píng)估師評(píng)估過(guò)程中職業(yè)判斷的自主性,但是這也恰巧給了“害群之馬”以可乘之機(jī),過(guò)分依賴職業(yè)判斷勢(shì)必會(huì)造成評(píng)估作為第三方的公信力。因此,在對(duì)評(píng)估師的要求上應(yīng)該借鑒國(guó)際評(píng)估準(zhǔn)則條款中的強(qiáng)制性約束,嚴(yán)格自律,方能獲得評(píng)估行業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。
(三)注重影響評(píng)估結(jié)果的細(xì)節(jié)《IVS200———企業(yè)和企業(yè)權(quán)益》在準(zhǔn)則部分和說(shuō)明部分都強(qiáng)調(diào)注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)關(guān)注影響評(píng)估結(jié)果的細(xì)節(jié)。這些細(xì)節(jié)包括股東之間的內(nèi)部協(xié)議,可比企業(yè)數(shù)據(jù)的可驗(yàn)證性及可驗(yàn)證程度,預(yù)期收益的貨幣表現(xiàn)形式及是否考慮通貨膨脹,對(duì)歷史現(xiàn)金流的調(diào)整項(xiàng)目等。企業(yè)價(jià)值評(píng)估的結(jié)果只是評(píng)估報(bào)告上的一個(gè)數(shù)字或一個(gè)數(shù)值區(qū)間,但上述任何一個(gè)細(xì)節(jié)的疏漏都會(huì)影響評(píng)估結(jié)果的精確度。我國(guó)《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則———企業(yè)價(jià)值》只是籠統(tǒng)地要求注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師執(zhí)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù),應(yīng)當(dāng)恪守獨(dú)立、客觀、公正的原則,保持應(yīng)有的職業(yè)謹(jǐn)慎,不得出現(xiàn)對(duì)評(píng)估結(jié)論具有重要影響的實(shí)質(zhì)性疏漏和錯(cuò)誤。抽象的描述很難對(duì)實(shí)務(wù)產(chǎn)生有力的指導(dǎo)和約束作用,這方面國(guó)際評(píng)估準(zhǔn)則給我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估準(zhǔn)則提供了很好的借鑒。
(四)例外情形《IVS200———企業(yè)和企業(yè)權(quán)益》與我國(guó)《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則———企業(yè)價(jià)值》相比一個(gè)明顯的特點(diǎn)是我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估準(zhǔn)則像法律條文那樣要求評(píng)估師應(yīng)該怎么做,而國(guó)際評(píng)估準(zhǔn)則則通過(guò)例外情形提醒評(píng)估師如何面對(duì)評(píng)估實(shí)務(wù)中的陷阱,如是否特定的資產(chǎn)或負(fù)債歸屬于企業(yè)而被忽略的,股權(quán)轉(zhuǎn)讓的限制性條款,少數(shù)股權(quán)對(duì)企業(yè)控股的情形等。很明顯,這些例外事項(xiàng)會(huì)顛覆常規(guī)評(píng)估業(yè)務(wù)的評(píng)估假設(shè),如果注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師不能準(zhǔn)確判斷這些問(wèn)題的存在,最終的評(píng)估結(jié)果一定會(huì)偏離企業(yè)或企業(yè)權(quán)益的真實(shí)價(jià)值。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,交易的愈發(fā)頻繁,以后會(huì)出現(xiàn)越來(lái)越多復(fù)雜特殊的評(píng)估業(yè)務(wù),因此我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估準(zhǔn)則有必要對(duì)實(shí)務(wù)中的例外情形進(jìn)行梳理,增加相應(yīng)的條款。
篇4
關(guān)鍵字:保險(xiǎn)公司 內(nèi)含價(jià)值 風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率
一、內(nèi)含價(jià)值理論發(fā)展歷程
由于壽險(xiǎn)產(chǎn)品的長(zhǎng)期性特點(diǎn),一般公司的價(jià)值評(píng)估方法并不適用于壽險(xiǎn)公司,于是Anderson(1959)提出了壽險(xiǎn)產(chǎn)品利潤(rùn)衡量的新方法,即應(yīng)該在評(píng)估壽險(xiǎn)公司價(jià)值時(shí)考慮有效業(yè)務(wù)和新業(yè)務(wù)價(jià)值,該思想可以被認(rèn)為是內(nèi)含價(jià)值理論的核心思想。
1988年Geddes領(lǐng)導(dǎo)的一個(gè)工作小組首先對(duì)內(nèi)含價(jià)值應(yīng)該采用的規(guī)范化方法和原則進(jìn)行了研究,并于1990年提交了他們的研究報(bào)告。該報(bào)告主要回顧了公司評(píng)估內(nèi)含價(jià)值所使用的一系列方法,以及圍繞內(nèi)含價(jià)值產(chǎn)生的一些問(wèn)題,并提出公司內(nèi)含價(jià)值的公布應(yīng)該分為針對(duì)公司內(nèi)部和外部的兩部分,后者主要用于輔助公司公布的財(cái)務(wù)報(bào)表。
David F.Babbel和Craig Merrill(1998)認(rèn)為對(duì)各種經(jīng)濟(jì)模型進(jìn)行系統(tǒng)分類是很有必要的。在這篇文章中,他們提出了經(jīng)濟(jì)模型評(píng)估的七大準(zhǔn)則,首要的就是與市場(chǎng)保持一致性,在此基礎(chǔ)上對(duì)現(xiàn)下的各種評(píng)估模型進(jìn)行了分類。除此之外,文章主要結(jié)合實(shí)例討論了保險(xiǎn)負(fù)債的經(jīng)濟(jì)評(píng)估。
Amrita Kaur(2006)詳細(xì)闡述了傳統(tǒng)內(nèi)含價(jià)值的概念及其組成,比較了法定利潤(rùn)和內(nèi)含價(jià)值利潤(rùn)之間的區(qū)別,用圖示生動(dòng)揭示了使用內(nèi)含價(jià)值替代法定評(píng)估方法的原因。文章還介紹了計(jì)算傳統(tǒng)內(nèi)含價(jià)值所需要的假設(shè),提出了商譽(yù)的概念及三種計(jì)算方法,商譽(yù)和內(nèi)含價(jià)值之和即構(gòu)成了壽險(xiǎn)公司的精算價(jià)值。
在傳統(tǒng)內(nèi)含價(jià)值的不斷完善過(guò)程中,2004年5月,歐洲保險(xiǎn)CFO論壇制訂了統(tǒng)一的內(nèi)含價(jià)值報(bào)告準(zhǔn)則,即所謂的歐洲內(nèi)含價(jià)值,準(zhǔn)則目的在于提高內(nèi)含價(jià)值公布的統(tǒng)一性和透明性。歐洲內(nèi)含價(jià)值主要沿用傳統(tǒng)內(nèi)含價(jià)值的計(jì)算方法,并在此基礎(chǔ)上考慮了壽險(xiǎn)產(chǎn)品內(nèi)嵌期權(quán)和保證的價(jià)值。
Holscher,Harding和Becker(2005)介紹了歐洲內(nèi)含價(jià)值的具體組成和計(jì)算方法,并討論了內(nèi)含價(jià)值評(píng)估過(guò)程中需要考慮的不可預(yù)期風(fēng)險(xiǎn),包括資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、生物風(fēng)險(xiǎn)、退保風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、費(fèi)用通脹風(fēng)險(xiǎn)、融資方案中保險(xiǎn)人相對(duì)于貸款人的信用風(fēng)險(xiǎn)、逆選擇風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)嵌期權(quán)和保證風(fēng)險(xiǎn)。
Sheldon和Smith(2004)對(duì)內(nèi)含價(jià)值進(jìn)行改進(jìn),提出了市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值,它的優(yōu)點(diǎn)在于負(fù)債價(jià)值以市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ),風(fēng)險(xiǎn)性負(fù)債價(jià)值與交易資產(chǎn)價(jià)格一致,具有保證和期權(quán)興致的負(fù)債在未來(lái)的現(xiàn)金流與其概率結(jié)合得到精確的負(fù)債價(jià)值。
在市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值得到不斷推廣的過(guò)程中,2008年6月,歐洲保險(xiǎn)CFO論壇制定了市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值報(bào)告準(zhǔn)則,確保金融衍生品與金融市場(chǎng)上的價(jià)值保持一致,并考慮了壽險(xiǎn)公司所持資產(chǎn)的摩擦成本。2009年,CFO論壇對(duì)該準(zhǔn)則進(jìn)行了修訂,在參考利率中融入了流動(dòng)性溢價(jià)。
二、內(nèi)含價(jià)值貼現(xiàn)率的選擇
對(duì)內(nèi)含價(jià)值評(píng)估結(jié)果影響最大的因素是風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率的選擇,建立內(nèi)含價(jià)值假設(shè)的挑戰(zhàn)就在于選擇一個(gè)合適的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率,它應(yīng)該既能反映公司各業(yè)務(wù)利潤(rùn)的風(fēng)險(xiǎn)比重(如適用于保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)),又能反映資產(chǎn)回報(bào)內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)性(如適用于投資業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)),所以,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率的研究一直是內(nèi)含價(jià)值發(fā)展過(guò)程中的重點(diǎn)研究領(lǐng)域。
貼現(xiàn)率代表了股東對(duì)投入資本的預(yù)期回報(bào)率,它應(yīng)該與保險(xiǎn)人所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相稱。例如,一個(gè)經(jīng)營(yíng)疾病和傷殘保險(xiǎn)等高風(fēng)險(xiǎn)和高波動(dòng)性業(yè)務(wù)并擁有較高水平固定資產(chǎn)投資比例的保險(xiǎn)人應(yīng)該使用較高的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率,而一個(gè)只具有死亡風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)人他的貼現(xiàn)率就比較低。
Burrows(1997)對(duì)壽險(xiǎn)公司精算價(jià)值評(píng)估中所用的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率問(wèn)題進(jìn)行了詳細(xì)闡述,主要是在CAPM模型基礎(chǔ)上,結(jié)合稅收因素來(lái)推導(dǎo)壽險(xiǎn)公司精算價(jià)值評(píng)估適用的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率。一方面,他檢驗(yàn)了不同稅收環(huán)境對(duì)風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率的影響,另一方面,他對(duì)精算評(píng)估價(jià)值進(jìn)行了拆分,分為調(diào)整凈資產(chǎn)、有效業(yè)務(wù)價(jià)值和新業(yè)務(wù)價(jià)值三部分分別討論了各部分適用的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率。
Kaur(2006)指出,從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看,傳統(tǒng)內(nèi)含價(jià)值評(píng)估法使用單一風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率,主要根據(jù)各個(gè)保險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)情況,由精算師基于自己的經(jīng)驗(yàn)主觀決定。對(duì)于歐洲內(nèi)含價(jià)值下的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率,Kaur認(rèn)為應(yīng)該反映單個(gè)現(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn),他主張采用基于CAPM模型的從上而下資本成本方法,在CAPM中總體風(fēng)險(xiǎn)被分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),β由系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的收益率和市場(chǎng)收益率之間的協(xié)方差衡量,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率采用十年期政府債券的收益率并考慮與其他經(jīng)濟(jì)假設(shè)的一致性。但這種方法下計(jì)算的β往往基于歷史數(shù)據(jù),會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率比保險(xiǎn)人真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)狀況滯后。而且由于缺乏數(shù)據(jù),該方法下的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率不能再根據(jù)公司業(yè)務(wù)或產(chǎn)品線被進(jìn)一步分解,所以它可能不適用于為新業(yè)務(wù)定價(jià)或評(píng)估投資或紅利策略變化的影響。
通能太平(2005)精算咨詢公司對(duì)歐洲內(nèi)含價(jià)值的計(jì)算做了詳細(xì)介紹,指出在歐洲內(nèi)含價(jià)值評(píng)估法下的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率主要是基于CAPM模型和WACC方法得到。由于WACC反映的是公司內(nèi)部所有業(yè)務(wù)的平均風(fēng)險(xiǎn),所以需要對(duì)WACC進(jìn)行一系列的調(diào)整使其更適用于壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)。
Holscher,Harding和Becker(2005)認(rèn)為歐洲內(nèi)含價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加上風(fēng)險(xiǎn)邊際,風(fēng)險(xiǎn)邊際必須反映股東利潤(rùn)所面臨的任何風(fēng)險(xiǎn)并且在EEV計(jì)算的其他地方?jīng)]有涉及。風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率不再反映股東來(lái)自期權(quán)和保證的利潤(rùn),而是對(duì)期權(quán)和保證的時(shí)間價(jià)值的直接反應(yīng)。EEV沒(méi)有一個(gè)特定的公式來(lái)推導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率,但有兩個(gè)可替代的方法:一是適用于上市公司的從上而下方法,利用CAPM模型,基于公司估價(jià)的歷史波動(dòng)率,但它缺乏業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平和風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率之間的直接聯(lián)系,而且對(duì)于非上市公司很難適用。二是從下而上的方法,即根據(jù)每個(gè)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)組合單獨(dú)制定風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率,該方法已經(jīng)趨向于市場(chǎng)一致。
O’Keeffe、Desai、Forlughi、Hibbett、Maxwell、Sharp、Taverner、Ward和Willis(2005)認(rèn)為在市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值下風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率選擇的關(guān)鍵是要使每個(gè)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率與資本市場(chǎng)上類似現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率一致,主張使用從下而上的方法來(lái)進(jìn)行貼現(xiàn),從而達(dá)到資產(chǎn)的價(jià)值即資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值,負(fù)債的價(jià)值即負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值。文章對(duì)于不同類型的現(xiàn)金流使用的貼現(xiàn)率進(jìn)行了概述:固定現(xiàn)金流和可分散風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率貼現(xiàn);非期權(quán)現(xiàn)金流,即隨市場(chǎng)波動(dòng)線性波動(dòng)的現(xiàn)金流,其貼現(xiàn)率需要滿足無(wú)套利原則,或者,將現(xiàn)金流進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整以達(dá)到同樣的目的;期權(quán)現(xiàn)金流使用市場(chǎng)一致性隨機(jī)技術(shù)估價(jià)。
Pollard和Whitlock(2006)認(rèn)為應(yīng)該使用從下而上的方法貼現(xiàn)現(xiàn)金流[16]。市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值的總體貼現(xiàn)率依賴于現(xiàn)金流所包含的金融風(fēng)險(xiǎn)和非金融風(fēng)險(xiǎn)的相對(duì)比重,它的表達(dá)式為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加風(fēng)險(xiǎn)邊際。他們將現(xiàn)金流分為兩種,一種是依賴于公開市場(chǎng)交易資產(chǎn)收益的現(xiàn)金流,另一種是不依賴于公開市場(chǎng)交易資產(chǎn)收益的現(xiàn)金流。前者使用該資產(chǎn)的稅前收益率貼現(xiàn),后者使用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率貼現(xiàn)。但是在實(shí)際中,常常使用確定性等價(jià)技術(shù)作為代替來(lái)計(jì)算市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值,對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整,然后使用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率貼現(xiàn)。
2009年10月歐洲保險(xiǎn)CFO論壇修訂的市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值報(bào)告準(zhǔn)則定義了參考利率,它指出,對(duì)于線性依賴于市場(chǎng)波動(dòng)的現(xiàn)金流,使用參考利率作為投資收益率和貼現(xiàn)率。在流動(dòng)性負(fù)債情況下,參考利率指掉期率;在非流動(dòng)性負(fù)債情況下,需要加入流動(dòng)性邊際,它是在考慮監(jiān)管規(guī)定、公司內(nèi)部約束和投資策略的基礎(chǔ)上由金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)得到的。當(dāng)?shù)羝诼是€不存在或不可靠時(shí),可以使用政府收益率曲線代替。對(duì)于非線性依賴于市場(chǎng)波動(dòng)的金融期權(quán)和保證,使用狀態(tài)價(jià)格方法或風(fēng)險(xiǎn)中性方法。
普華永道2009年10月的一期保險(xiǎn)文摘指出市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值評(píng)估法從一定程度上解決了歐洲內(nèi)含價(jià)值評(píng)估法實(shí)施中的一些問(wèn)題,例如就貼現(xiàn)率問(wèn)題,市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值法要求采用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率作為貼現(xiàn)率,歐洲公司通常采用掉期利率,同時(shí)調(diào)整現(xiàn)金流來(lái)反映保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)負(fù)債的不匹配風(fēng)險(xiǎn)(對(duì)于可對(duì)沖的風(fēng)險(xiǎn)采用市場(chǎng)一致性假設(shè)來(lái)預(yù)測(cè)現(xiàn)金流,而對(duì)于剩余不可對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)則單獨(dú)計(jì)算它的成本)。
韜睿2011年的一份報(bào)告總結(jié)了目前歐洲壽險(xiǎn)公司在實(shí)務(wù)中使用的參考利率情況。報(bào)告表明,已經(jīng)采用MCEV準(zhǔn)則和尚在使用EEV準(zhǔn)則的保險(xiǎn)公司都采用互換利率作為參考利率,并對(duì)其進(jìn)行一定的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)調(diào)整,從而得到風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率。韜睿的另一份報(bào)告總結(jié)了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率進(jìn)行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)調(diào)整的三種方法:一是只評(píng)估流動(dòng)性資產(chǎn)中的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià):QIS 5使用以下公式衡量流動(dòng)性資產(chǎn)中的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià):
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其中,spread是指公司債券指數(shù)相對(duì)于互換利率的價(jià)差。二是決定哪些產(chǎn)品需要在評(píng)估中考慮流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià):QIS 5使用一種桶形評(píng)估方法,按照不同產(chǎn)品特性分別賦予50%、70%或者100%的流動(dòng)性溢價(jià)。三是決定哪一時(shí)期需要計(jì)算流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià):QIS 5使用的是從基本互換利率曲線到一個(gè)截止點(diǎn),在該截止點(diǎn)應(yīng)用于遠(yuǎn)期利率的流動(dòng)性溢價(jià)在未來(lái)的五年內(nèi)線性降為零。
三、國(guó)內(nèi)內(nèi)含價(jià)值理論研究現(xiàn)狀
國(guó)內(nèi)理論界對(duì)于內(nèi)含價(jià)值的研究文獻(xiàn)還比較少,并且比較基礎(chǔ),仍處于介紹性階段,缺乏比較系統(tǒng)的總結(jié)和深入研究。
國(guó)內(nèi)最早的關(guān)于內(nèi)含價(jià)值的研究當(dāng)屬陳兵(2001),他在文中將壽險(xiǎn)公司的價(jià)值分為財(cái)務(wù)價(jià)值和非財(cái)務(wù)價(jià)值,其中,財(cái)務(wù)價(jià)值中由壽險(xiǎn)公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的價(jià)值和股東的資本金及未分配盈余就是壽險(xiǎn)公司的內(nèi)含價(jià)值。文章論述了內(nèi)含價(jià)值評(píng)估對(duì)壽險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)管理的重要意義,并將內(nèi)含價(jià)值評(píng)估分為四大環(huán)節(jié)。
李安達(dá)和姚天衡(2002)、王錚(2003)分別在介紹內(nèi)含價(jià)值基本概念和方法的基礎(chǔ)上,簡(jiǎn)單總結(jié)了內(nèi)含價(jià)值評(píng)估方法的優(yōu)缺點(diǎn),并提出了應(yīng)用內(nèi)含價(jià)值評(píng)估法時(shí)應(yīng)該注意的一些問(wèn)題。陸健瑜(2004)重點(diǎn)推導(dǎo)了如何用內(nèi)含價(jià)值來(lái)衡量壽險(xiǎn)公司真實(shí)利潤(rùn)的公式,并討論了一些實(shí)際應(yīng)用中具有爭(zhēng)議的問(wèn)題。
魏迎寧(2005)主編的《壽險(xiǎn)公司內(nèi)含價(jià)值的理論和實(shí)踐》一書詳細(xì)介紹了內(nèi)含價(jià)值的概念與發(fā)展歷史、內(nèi)含價(jià)值報(bào)告等基本性知識(shí),并總結(jié)和比較了壽險(xiǎn)公司內(nèi)含價(jià)值報(bào)告制度的國(guó)際經(jīng)驗(yàn),結(jié)合實(shí)例介紹了內(nèi)含價(jià)值的計(jì)算。
陳亮(2006)、陳輝(2006)在介紹傳統(tǒng)內(nèi)含價(jià)值評(píng)估方法局限性的基礎(chǔ)上,提出了市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值的概念。陳亮主要論述了市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值評(píng)估方法的特點(diǎn)在于能分別計(jì)算資產(chǎn)和負(fù)債的價(jià)值,考慮了產(chǎn)品的內(nèi)嵌期權(quán)和保證成本,并且可以合理度量資本成本。陳輝則提到利用經(jīng)濟(jì)價(jià)值資產(chǎn)負(fù)債表得到市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值,并指出了一些評(píng)估市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值應(yīng)該要考慮的因素。李曉林(2007)、李曉林和陳輝(2008)具體闡述了壽險(xiǎn)公司經(jīng)濟(jì)價(jià)值資產(chǎn)負(fù)債表的構(gòu)成,在市場(chǎng)一致性框架下,利用精算學(xué)、金融經(jīng)濟(jì)學(xué)和公司財(cái)務(wù)學(xué)等對(duì)壽險(xiǎn)公司進(jìn)行評(píng)估,反映壽險(xiǎn)公司的真實(shí)價(jià)值。
李冰清(2007)《壽險(xiǎn)公司內(nèi)含價(jià)值研究》一書關(guān)注了貼現(xiàn)率的確定問(wèn)題,并給出了他們的推導(dǎo)方法。該書在系統(tǒng)回顧了一般企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的基礎(chǔ)上,分別提出了基于DCF和基于EBO模型的內(nèi)含價(jià)值評(píng)估方法。
劉占國(guó)、施嵐和李秀芳(2010)主要分析了內(nèi)含價(jià)值方法在具體應(yīng)用需要解決的兩大問(wèn)題,一個(gè)是將資本劃分為要求資本和自有資本所導(dǎo)致的與一般企業(yè)價(jià)值評(píng)估不一致的問(wèn)題,另一個(gè)是將內(nèi)含價(jià)值方法運(yùn)用于存在償付能力缺口公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓問(wèn)題。
四、國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述評(píng)述
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為規(guī)范注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師執(zhí)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)行為,中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)在總結(jié)《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(試行)》(以下簡(jiǎn)稱“指導(dǎo)意見”)實(shí)施經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上,結(jié)合評(píng)估理論和實(shí)踐的發(fā)展,制定了《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則——企業(yè)價(jià)值》(以下簡(jiǎn)稱“企業(yè)價(jià)值評(píng)估準(zhǔn)則” 或“準(zhǔn)則”),并于2012年7月1日起施行。企業(yè)價(jià)值評(píng)估是目前資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)的一項(xiàng)重要業(yè)務(wù),準(zhǔn)則的出臺(tái)必將對(duì)整個(gè)行業(yè)產(chǎn)生廣泛和深遠(yuǎn)的影響。隨著企業(yè)價(jià)值評(píng)估準(zhǔn)則的實(shí)施,將進(jìn)一步規(guī)范企業(yè)價(jià)值評(píng)估執(zhí)業(yè)行為,促進(jìn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估執(zhí)業(yè)水平再上一個(gè)新臺(tái)階,提升整個(gè)評(píng)估行業(yè)的公信力,并對(duì)鞏固拓展企業(yè)價(jià)值評(píng)估市場(chǎng)和服務(wù)我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整等方面起到積極推動(dòng)作用。
一、將指導(dǎo)意見修訂上升為企業(yè)價(jià)值評(píng)估準(zhǔn)則的背景和重要意義
指導(dǎo)意見自2005年4月1日起施行以來(lái),為廣大評(píng)估機(jī)構(gòu)和注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師執(zhí)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)提供了操作指南,為委托方和監(jiān)管部門評(píng)價(jià)評(píng)估工作成果提供了客觀標(biāo)準(zhǔn),為維護(hù)社會(huì)公眾利益和評(píng)估各方當(dāng)事人合法權(quán)益起到了積極作用。企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法已經(jīng)由原先的資產(chǎn)基礎(chǔ)法為主、收益法簡(jiǎn)單驗(yàn)證逐步過(guò)渡到目前資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法兩種評(píng)估方法并重的格局,而且市場(chǎng)法也得到了一定程度的應(yīng)用,可以說(shuō),指導(dǎo)意見實(shí)施7年來(lái),絕大部分內(nèi)容經(jīng)實(shí)踐檢驗(yàn)是行之有效的。
七年來(lái),我國(guó)評(píng)估準(zhǔn)則體系基本建立,國(guó)內(nèi)外企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論和實(shí)踐有了新的發(fā)展,國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)和產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)逐步完善,評(píng)估實(shí)踐對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估提出了新的要求,因此,對(duì)指導(dǎo)意見的修訂十分必要。準(zhǔn)則的制定過(guò)程中,始終堅(jiān)持以基本準(zhǔn)則為導(dǎo)向,并注重與已頒布的其他評(píng)估準(zhǔn)則的相互銜接。修訂后,準(zhǔn)則的整體框架、相關(guān)術(shù)語(yǔ)、披露內(nèi)容等方面實(shí)現(xiàn)了與其他評(píng)估準(zhǔn)則的協(xié)調(diào)。準(zhǔn)則起草過(guò)程中也十分注意借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn),力求使一些基本名詞、概念、術(shù)語(yǔ)、方法與國(guó)際接軌,以利于促進(jìn)資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)的國(guó)際化。同時(shí)考慮我國(guó)評(píng)估準(zhǔn)則體系是規(guī)范我國(guó)評(píng)估行業(yè)的,應(yīng)立足于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)與法律環(huán)境,準(zhǔn)則的制定必須要考慮我國(guó)評(píng)估實(shí)踐,兼顧穩(wěn)健性與適度超前性,不能簡(jiǎn)單地模仿或照搬國(guó)外的條款。
如何有效地協(xié)調(diào)好操作性和原則性,是準(zhǔn)則起草過(guò)程中一直在平衡的一個(gè)重要問(wèn)題。準(zhǔn)則起草過(guò)程遵循了“粗細(xì)結(jié)合”原則。修訂后的企業(yè)價(jià)值評(píng)估準(zhǔn)則,對(duì)市場(chǎng)法和收益法的具體運(yùn)用提出了細(xì)化要求,對(duì)資產(chǎn)基礎(chǔ)法進(jìn)行了調(diào)整,對(duì)流動(dòng)性溢折價(jià)的考慮、評(píng)估結(jié)論的形成方式等提出了更加明確的要求,對(duì)具有多種業(yè)務(wù)類型涉及多種行業(yè)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估明確了技術(shù)路徑,根據(jù)監(jiān)管部門的要求對(duì)評(píng)估報(bào)告披露的內(nèi)容進(jìn)行了重新梳理。
本次修訂,對(duì)指導(dǎo)和規(guī)范企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)踐、促進(jìn)評(píng)估行業(yè)更好地服務(wù)市場(chǎng)具有重要意義。一是總結(jié)和固化了企業(yè)價(jià)值評(píng)估中通行有效的執(zhí)業(yè)實(shí)踐,有助于鞏固評(píng)估行業(yè)的傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù),可以更好地適應(yīng)市場(chǎng)對(duì)評(píng)估專業(yè)服務(wù)的要求,更好地服務(wù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變;二是提升了對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的要求,為評(píng)估師提供了較為超前的實(shí)踐指引,有助于提升行業(yè)專業(yè)性;三是促進(jìn)了評(píng)估理念和評(píng)估方法的國(guó)際接軌,增強(qiáng)了準(zhǔn)則的國(guó)際趨同。
二、主要修訂內(nèi)容
(一)引導(dǎo)和規(guī)范市場(chǎng)法和收益法的運(yùn)用
企業(yè)價(jià)值評(píng)估準(zhǔn)則在條款數(shù)量和內(nèi)容詳細(xì)程度方面,加強(qiáng)了對(duì)運(yùn)用市場(chǎng)法和收益法的指導(dǎo)。在第三章“操作要求”中對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的分析調(diào)整,非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)的識(shí)別、分析和評(píng)估進(jìn)行了規(guī)范,在第四章“評(píng)估方法”中豐富了兩種方法的相關(guān)條款。在第五章“披露要求”中專門就運(yùn)用收益法和市場(chǎng)法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)應(yīng)當(dāng)在評(píng)估報(bào)告中重點(diǎn)披露的內(nèi)容進(jìn)行了規(guī)范。
(二)對(duì)收益法的具體運(yùn)用提出了細(xì)化要求
準(zhǔn)則第四章“評(píng)估方法”中收益法共有10條。第二十三條主要講收益法的定義及其適用性,第二十四、三十二條明確了收益法的具體方法。根據(jù)國(guó)外準(zhǔn)則及我國(guó)評(píng)估界的執(zhí)業(yè)實(shí)踐,明確提出了股利折現(xiàn)法(DDM)和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法(DCF)兩種常用的具體方法。第二十五條對(duì)股利折現(xiàn)法的定義和應(yīng)用范圍做出規(guī)定,“通常適用于缺乏控制權(quán)的股東部分權(quán)益價(jià)值的評(píng)估”?,F(xiàn)金流量折現(xiàn)法明確提出“通常包括企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型?!痹跍?zhǔn)則第二十六條,對(duì)如何恰當(dāng)選擇兩個(gè)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型進(jìn)行了規(guī)范。為了使準(zhǔn)則具有可操作性,在準(zhǔn)則第二十七至三十一條,對(duì)預(yù)期收益、收益期、預(yù)測(cè)期、折現(xiàn)率、預(yù)測(cè)期后的價(jià)值逐條進(jìn)行了規(guī)范。
篇6
一、引言
隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)的日益增強(qiáng),并購(gòu)作為一種有效的資源配置方式,已經(jīng)越來(lái)越受到業(yè)界人士的重視。在并購(gòu)決策過(guò)程中,定價(jià)決策已成為整個(gè)決策過(guò)程中的重要步驟,而定價(jià)決策制定的關(guān)鍵就是進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。
自從1958年莫迪里亞尼-米勒(modigliani—miller)首次將企業(yè)的價(jià)值表述為股權(quán)價(jià)值和債權(quán)價(jià)值之和以來(lái),理論界關(guān)于對(duì)企業(yè)價(jià)值的研究就從來(lái)沒(méi)有停止過(guò)?,F(xiàn)階段企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論已從單純的賬面價(jià)值評(píng)估發(fā)展到應(yīng)用期權(quán)理論進(jìn)行評(píng)估,并且價(jià)值評(píng)估理論的研究日益與相關(guān)學(xué)科結(jié)合起來(lái),多學(xué)科的交叉運(yùn)用使價(jià)值評(píng)估理論的實(shí)踐性更加突出。這些理論都在并購(gòu)戰(zhàn)場(chǎng)上指導(dǎo)著眾多企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng),同時(shí)也受到并購(gòu)實(shí)踐的檢驗(yàn)。并購(gòu)理論與實(shí)踐的相互指導(dǎo)與檢驗(yàn),使并購(gòu)的理論更加符合實(shí)踐的需要,同時(shí)也使得并購(gòu)行為更加理性。
二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法
關(guān)于產(chǎn)權(quán)交易中企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法,主要有基于資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估方法、基于比較乘數(shù)的評(píng)估方法、基于現(xiàn)金流量的評(píng)估方法和基于期權(quán)理論的評(píng)估方法。長(zhǎng)期以來(lái),在理論界和實(shí)務(wù)界一直將現(xiàn)金流量折現(xiàn)法作為對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的標(biāo)準(zhǔn)方法。在西方國(guó)家的產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)中,有80%以上的企業(yè)采用這一方法。隨著新經(jīng)濟(jì)時(shí)代的到來(lái),企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中的不確定性日益增強(qiáng),傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的局限性日益顯現(xiàn)出來(lái)。而實(shí)物期權(quán)法以其能夠?qū)ζ髽I(yè)產(chǎn)權(quán)交易所具有的不確定性進(jìn)行計(jì)量而受到人們的重視,逐漸被應(yīng)用到產(chǎn)權(quán)交易投資決策中。
1、基于資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估方法
資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法是通過(guò)評(píng)價(jià)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)來(lái)確定其價(jià)值的方法。運(yùn)用該方法確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值的關(guān)鍵是選擇合適的資產(chǎn)估價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。目前,國(guó)際上通行的資產(chǎn)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)主要有賬面價(jià)值法、市場(chǎng)價(jià)值法、清算價(jià)值法和公允價(jià)值法·斯提杰克(devstrickek,1983)在他的研究中,對(duì)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估方法采用的是單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估加和法確定資產(chǎn)價(jià)值,基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來(lái)源于市場(chǎng)價(jià)值、賬面價(jià)值或者原始成本等。
資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法通過(guò)評(píng)估公司的資產(chǎn)決定公司的價(jià)值,將構(gòu)成企業(yè)的各種要素資產(chǎn)的評(píng)估值加總求得企業(yè)整體價(jià)值,所運(yùn)用的數(shù)據(jù)基本源于公司的資產(chǎn)負(fù)債表。它的優(yōu)勢(shì)在于采用了較客觀的價(jià)值類型,但由于嚴(yán)重缺乏對(duì)資產(chǎn)未來(lái)收益的前瞻性,無(wú)法準(zhǔn)確把握一個(gè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)價(jià)值的整合效應(yīng)。該方法從靜態(tài)的角度出發(fā),不考慮公司未來(lái)的發(fā)展演變與現(xiàn)金的時(shí)間價(jià)值;也不考慮那些能影響價(jià)值的因素,如行業(yè)當(dāng)前狀況、人力資源或組織問(wèn)題,或有資產(chǎn)與或有負(fù)債等不出現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中的情況。企業(yè)的價(jià)值應(yīng)包括企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值和企業(yè)增值機(jī)會(huì)價(jià)值兩部分。該方法只能對(duì)有形資產(chǎn)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估,而無(wú)法對(duì)不確定狀況所帶來(lái)的損益進(jìn)行評(píng)估。
2、基于比較乘數(shù)的評(píng)估方法
比較乘數(shù)法是利用參照公司的價(jià)值參數(shù)評(píng)估被評(píng)估公司的相應(yīng)參數(shù),從而進(jìn)一步計(jì)算被評(píng)估公司價(jià)值的一種方法。與資產(chǎn)負(fù)債表法不同,這種方法建立在公司收入狀況的基礎(chǔ)之上,通過(guò)公司的利潤(rùn)規(guī)模,銷售收入或其他指標(biāo)來(lái)尋求公司價(jià)值的評(píng)估。主要包括市盈率法、市值/面值比例法和紅利價(jià)值法等。
現(xiàn)金流貼現(xiàn)法和比較法均是以企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)為假設(shè)前提,強(qiáng)調(diào)被估算對(duì)象的未來(lái)獲利能力。其中,比較法運(yùn)用現(xiàn)有會(huì)計(jì)利潤(rùn)與相關(guān)的各種會(huì)計(jì)指標(biāo)之間的比率(常見的指標(biāo)如市盈率,通過(guò)與同類企業(yè)對(duì)比來(lái)確定企業(yè)價(jià)值)。這種方法在一些英聯(lián)邦國(guó)家應(yīng)用比較普遍。但是,運(yùn)用比較乘數(shù)法需要一個(gè)較為完善發(fā)達(dá)的證券交易市場(chǎng),對(duì)相關(guān)行業(yè)部門的監(jiān)管體系和上市公司的數(shù)量有較高的要求。
3、基于現(xiàn)金流量的評(píng)估方法
企業(yè)價(jià)值評(píng)估的思想源于20世紀(jì)初艾爾文。費(fèi)雪(irvingfisher)的資本價(jià)值論。1906年費(fèi)雪出版了《資本與收入的性質(zhì)》一書,完整論述了資本與收入的關(guān)系以及價(jià)值的源泉問(wèn)題,為現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論奠定了基石?,F(xiàn)在主流的價(jià)值評(píng)估理論是以1934年美國(guó)投資理論家本杰明格雷厄拇所創(chuàng)造的價(jià)值分析方法為基礎(chǔ)的。1958年,莫迪格萊尼(modigliani)和米勒(miller)發(fā)表了《資本成本、公司理財(cái)與投資理論》,認(rèn)為企業(yè)價(jià)值的大小主要取決于投資決策,在均衡狀態(tài)下企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值等于按其與風(fēng)險(xiǎn)程度相對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率對(duì)預(yù)期收益進(jìn)行折現(xiàn)的資本化價(jià)值。莫迪格萊尼(modigliani)和米勒(miller)首次將不確定性引入企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系中,創(chuàng)立了現(xiàn)代價(jià)值評(píng)估理論。
現(xiàn)金流貼現(xiàn)法最符合經(jīng)濟(jì)學(xué)原理,是理論上最為成熟的評(píng)估方法。它采用現(xiàn)金流量而非利潤(rùn)指標(biāo),排除了會(huì)計(jì)利潤(rùn)易受會(huì)計(jì)方法、會(huì)計(jì)政策等人為因素干擾的不利影響,因此成為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的一種基本方法,受到歐美等國(guó)價(jià)值評(píng)估人員的青睞。關(guān)于企業(yè)價(jià)值的評(píng)估,由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家湯姆??破仗m等著的《價(jià)值評(píng)估》一書,是迄今為止研究企業(yè)價(jià)值較為全面系統(tǒng)的著作,被稱為麥肯錫公司價(jià)值評(píng)估的精髓,書中由于作者認(rèn)為價(jià)值等于企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn),而對(duì)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法推崇備至。
但是沒(méi)有一種方法是完美無(wú)缺的,現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法也不例外。在應(yīng)用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的過(guò)程中,最主要的兩個(gè)局限是該類方法忽略了并購(gòu)決策的靈活性所具有的價(jià)值,同時(shí)認(rèn)為并購(gòu)具有可逆性?,F(xiàn)金流量折現(xiàn)法能準(zhǔn)確反映項(xiàng)目?jī)r(jià)值的重要前提是投資具有可逆性,即終止或放棄研發(fā)項(xiàng)目是無(wú)任何成本的,已完成的項(xiàng)目投資能完全收回或得到補(bǔ)償。而實(shí)際上,如果投資項(xiàng)目失敗,前期的資本投入不僅不能夠完全收回,其中的大部分還將直接轉(zhuǎn)化為企業(yè)的沉沒(méi)成本,具有不可逆性。傳統(tǒng)的npv法假定投資是可逆的、不可延遲的,認(rèn)為決策者只能被動(dòng)地拒絕或接受投資方案而不能能動(dòng)地利用資產(chǎn)和機(jī)會(huì),忽略了投資決策中蘊(yùn)涵的上述各種機(jī)會(huì)及其價(jià)值,因而會(huì)造成對(duì)投資方案總體價(jià)值的低估,進(jìn)而會(huì)把更有價(jià)值的方案忽略掉而錯(cuò)過(guò)更好的投資機(jī)會(huì)。
4、基于價(jià)值創(chuàng)造的評(píng)估方法
1991年思特(stewart)提出了經(jīng)濟(jì)附加值(eva)概念,由總部設(shè)在紐約的思騰思特(stern&stewart)咨詢公司將該方法引入價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域(eva商標(biāo)由stern&stewart公司注冊(cè)持有)。根據(jù)思騰思特咨詢公司的解釋,經(jīng)濟(jì)附加值表示的是一個(gè)公司扣除資本成本后的資本收益。經(jīng)濟(jì)附加值法是以股東利益最大化經(jīng)營(yíng)目標(biāo)為基礎(chǔ)的一種價(jià)值評(píng)估方法,曾在歐美國(guó)家風(fēng)靡一時(shí),一度成為像高盛、jp摩根等著名投資銀行分析企業(yè)價(jià)值的基本工具之一。
但是經(jīng)濟(jì)附加值本身也有一些局限性。例如由jamesdodd和shiminchen對(duì)1983-1992年間的566家公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行的一項(xiàng)研究顯示了股票報(bào)酬與eva的相關(guān)性,但是兩者關(guān)系并不象eva倡導(dǎo)者所說(shuō)的那樣完美,并且不能證明eva在解釋股票報(bào)酬變化方面比其他的指標(biāo)能提供更多的信息。經(jīng)濟(jì)附加值概念至今沒(méi)有成形的理論體系,也沒(méi)有一套公認(rèn)的可供操作的方法體系因此它的應(yīng)用和發(fā)展也受到了一定的制約。
5、基于實(shí)物期權(quán)的評(píng)估方法
現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中不確定性的廣泛存在使基于未來(lái)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的傳統(tǒng)折現(xiàn)方法面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。對(duì)不確定性價(jià)值進(jìn)行評(píng)估是當(dāng)前實(shí)踐中面臨的最大難題之一,直到20世紀(jì)90代初期,對(duì)不確定性價(jià)值的評(píng)估終于取得了一些進(jìn)展。迪克西特(dixit)與平迪克(pindyck)指出,企業(yè)價(jià)值應(yīng)該是由經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)價(jià)值與投資機(jī)會(huì)的價(jià)值兩部分組成,他們從投資的角度分別對(duì)這個(gè)問(wèn)題進(jìn)行了研究。迪克西特指出若投資項(xiàng)目的價(jià)值是不確定的,立即投資喪失了等待選擇權(quán),存在著期權(quán)的選擇問(wèn)題。平迪克在連續(xù)時(shí)間模型下研究了投資的時(shí)間選擇性對(duì)投資機(jī)會(huì)和投資決策的影響,認(rèn)為同一建設(shè)項(xiàng)目在不同時(shí)間投資,其價(jià)值是不同的,并且是不確定的,而投資支出是不隨時(shí)間變化的常數(shù)。另外,梅耶斯教授也指出標(biāo)準(zhǔn)折現(xiàn)方法經(jīng)常低估靈活性投資價(jià)值,并最先提出了實(shí)物期權(quán)定價(jià)思想,認(rèn)為人們可以參照金融期權(quán)定價(jià)的方法對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略的靈活性進(jìn)行定價(jià)。
實(shí)物期權(quán)定價(jià)有兩個(gè)估價(jià)法則,其一是不確定性越高,實(shí)物期權(quán)價(jià)值越大,這是實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法與傳統(tǒng)定價(jià)方法最大的不同點(diǎn),實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法是對(duì)傳統(tǒng)定價(jià)方法的修正。實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法認(rèn)為企業(yè)的投資具有柔性,因此在對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行定價(jià)時(shí)考慮到了延遲期權(quán)投資等一系列的投資選擇權(quán)給企業(yè)帶來(lái)的價(jià)值,這樣開拓了投資企業(yè)的決策視野,有利于投資企業(yè)把握投資機(jī)會(huì)。實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法的另一個(gè)定價(jià)法則是期權(quán)創(chuàng)造價(jià)值,但需要代價(jià)。由于期權(quán)具有價(jià)值,因此在實(shí)際決策中必須對(duì)其進(jìn)行合理的度量。在對(duì)目標(biāo)企業(yè)估計(jì)過(guò)程中可以把核心問(wèn)題歸結(jié)為期權(quán)定價(jià)問(wèn)題來(lái)處理,即歸結(jié)為確定期權(quán)價(jià)值的6個(gè)因素:執(zhí)行價(jià)格、現(xiàn)貨價(jià)格、到期時(shí)間、波動(dòng)率、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和紅利(股息)分析計(jì)算。將實(shí)物期權(quán)的概念應(yīng)用于產(chǎn)權(quán)交易定價(jià),有利于促使投資方發(fā)掘目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值,也促使投資方的管理者加強(qiáng)產(chǎn)權(quán)交易后的管理,努力實(shí)現(xiàn)它的“嵌入式”的期權(quán)價(jià)值,從而提高并購(gòu)的成功率。
實(shí)物期權(quán)定價(jià)法的不足之處在于該方法單方面考慮自身對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的衡量,而忽略了目標(biāo)企業(yè)以及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手對(duì)企業(yè)出價(jià)后做出的反應(yīng),因而只是一個(gè)理論上理想的估價(jià)模型。實(shí)際上,交易價(jià)格的最終確定需要投資企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)之間進(jìn)行討價(jià)還價(jià),以及其他競(jìng)爭(zhēng)者的威脅以及相關(guān)的政策要求等。因此,在確定對(duì)目標(biāo)企業(yè)的收購(gòu)價(jià)格時(shí),除了要考慮并購(gòu)活動(dòng)給交易雙方帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)外,還要考慮雙方之間討價(jià)還價(jià),這就需要對(duì)目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)過(guò)程進(jìn)行博弈分析。
同時(shí),實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法并不是在所有情況下都適用,因?yàn)楹芏嘧兓强梢灶A(yù)測(cè)的。一些決策對(duì)過(guò)去的歷史數(shù)據(jù)依賴性較強(qiáng),或者決策時(shí),未來(lái)的不確定性因素大部分已經(jīng)消失,即投資的結(jié)果已經(jīng)是很明朗了,實(shí)物期權(quán)分析也改變不了其結(jié)果,這時(shí)只需用回歸分析或貼現(xiàn)法就可以得出令人滿意的結(jié)果。存在顯著的不確定性時(shí),很多決策則陷入了信息不完全,卻需要立即做出選擇的境地,這時(shí)實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法可以決策提供幫助。
篇7
一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估相關(guān)理論概念
(一)企業(yè)價(jià)值評(píng)估概述。企業(yè)價(jià)值評(píng)估,是指注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師對(duì)評(píng)估基準(zhǔn)日特定目的下企業(yè)整體價(jià)值股東全部權(quán)益價(jià)值或部分權(quán)益價(jià)值進(jìn)行分析估算并發(fā)表專業(yè)意見并撰寫報(bào)告書的行為和過(guò)程企業(yè)價(jià)值評(píng)估是依據(jù)企業(yè)這個(gè)有機(jī)整體擁有或占有的全部資產(chǎn)狀況和獲利能力,充分考慮影響其獲利能力的各種因素,結(jié)合所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及行業(yè)背景,對(duì)企業(yè)整體公允市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行的綜合性評(píng)估。
(二)成長(zhǎng)型企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。成長(zhǎng)型企業(yè)是指在較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi),具有持續(xù)挖掘未利用資源能力,不同程度地呈現(xiàn)整體擴(kuò)態(tài)勢(shì),未來(lái)發(fā)展預(yù)期良好的企業(yè)。我國(guó)大多數(shù)成長(zhǎng)型企業(yè),一方面有形資產(chǎn)價(jià)值較低,另一方面由于前期市場(chǎng)投入巨大,體現(xiàn)在賬面上的凈資產(chǎn)價(jià)值較低,甚至處于虧損狀態(tài),但從長(zhǎng)遠(yuǎn)看,產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模巨大,盈利能力強(qiáng)。對(duì)于這類成長(zhǎng)型企業(yè),若采用成本評(píng)估其價(jià)值,必然會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的低估;另一方面,由于大多數(shù)成長(zhǎng)性存在于新興行業(yè),市場(chǎng)上很難找到與目標(biāo)企業(yè)完全一致即同等效用的參照企業(yè),因此市場(chǎng)法也不適合用于成長(zhǎng)性企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。當(dāng)企業(yè)步入成長(zhǎng)期并開始產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流,具有了較強(qiáng)的實(shí)力,此時(shí)采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法(DCF)比較適宜。
(三)成長(zhǎng)期企業(yè)現(xiàn)金流量的特征分析。當(dāng)企業(yè)創(chuàng)業(yè)者經(jīng)過(guò)市場(chǎng)開拓、產(chǎn)品制造等措施取得一定的市場(chǎng)地位之后,企業(yè)就進(jìn)入了穩(wěn)定發(fā)展階段,這時(shí)市場(chǎng)需要量的增加吸引了大量的新進(jìn)入者,為了阻止新進(jìn)入者的進(jìn)入,企業(yè)這時(shí)會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模,形成自己的營(yíng)銷渠道,以規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來(lái)低成本。隨著市場(chǎng)接近飽和,企業(yè)的銷售額和利潤(rùn)額的增長(zhǎng)速度減緩。穩(wěn)定增長(zhǎng)期的企業(yè)基本上能夠?qū)崿F(xiàn)依賴內(nèi)部(如折舊額)為增長(zhǎng)籌資,隨著大部分潛在市場(chǎng)被滲透,企業(yè)追加生產(chǎn)能力的速度放慢。該階段企業(yè)面臨的挑戰(zhàn)是,一方面市場(chǎng)緩慢增長(zhǎng),另一方面競(jìng)爭(zhēng)日益劇烈。該階段現(xiàn)金流量的特點(diǎn)是:隨著銷售數(shù)量增加,銷售額和利潤(rùn)不斷增加,再加上已形成相當(dāng)規(guī)模的固定資產(chǎn),折舊總額也在加大,經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量數(shù)值也在不斷增加:設(shè)備投資依然高水平繼續(xù)進(jìn)行著,但相對(duì)于前階段已相對(duì)減少,投資活動(dòng)的現(xiàn)金流量繼續(xù)出現(xiàn)負(fù)值。但凈利潤(rùn)和折舊額、攤銷額之和常常足以抵償投資支出,營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的影響甚微;富余的現(xiàn)金流量?jī)粼黾宇~使得企業(yè)能夠支付大量的股利給股東償還借款,籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量通常為負(fù)。此時(shí),企業(yè)財(cái)務(wù)管理的重點(diǎn)是加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流管理和投資現(xiàn)金流管理。一方面要強(qiáng)化經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的管理,加強(qiáng)內(nèi)部控制;另一方面,投資現(xiàn)金流的管理必須立足于未來(lái)產(chǎn)生新的現(xiàn)金流的能力的評(píng)價(jià)和投資過(guò)程現(xiàn)金流的管理與運(yùn)作。
二、自由現(xiàn)金流量在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中存在的問(wèn)題
第一,沒(méi)有反映自由現(xiàn)金流量的動(dòng)態(tài)變化。由于企業(yè)的自由現(xiàn)金流量時(shí)刻處于變化之中,而且自由現(xiàn)金流量是時(shí)間銷售收入等參數(shù)的變化函數(shù),必然導(dǎo)致依賴于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值也處于動(dòng)態(tài)變化之中。
第二,沒(méi)有反映企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的動(dòng)態(tài)變化。由于企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中會(huì)根據(jù)環(huán)境的變化而改變企業(yè)的舉債數(shù)額和負(fù)債比率,引起財(cái)務(wù)杠桿的波動(dòng),從而使企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生波動(dòng)一般情況下,這種風(fēng)險(xiǎn)的變化要在現(xiàn)金流量或者折現(xiàn)率中得到反映但是目前的評(píng)估模型只是從靜止的觀點(diǎn)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估,忽視了這種財(cái)務(wù)杠桿和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的變化。
第三,折現(xiàn)率的確定沒(méi)有考慮動(dòng)態(tài)變化。目前的評(píng)估方法,對(duì)折現(xiàn)率的選取一般是在企業(yè)資金成本的基礎(chǔ)上,考慮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素選取的在具體評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí),一般會(huì)以靜止的方法確定折算率,以目前資本結(jié)構(gòu)下的折現(xiàn)率進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估,即折現(xiàn)率是固定的實(shí)際中,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)必然處于變化之中,會(huì)影響到資本結(jié)構(gòu)中各項(xiàng)資金來(lái)源的權(quán)重,導(dǎo)致折現(xiàn)率的波動(dòng),從而引起企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果出現(xiàn)變化。
第四,現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法并不考慮企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)價(jià)值的作用現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法。假設(shè)企業(yè)的戰(zhàn)略一經(jīng)確定便不會(huì)改變,實(shí)際上,企業(yè)為了生存,為了獲得更多的利潤(rùn),就要不斷地適應(yīng)所面臨的環(huán)境。企業(yè)戰(zhàn)略就是企業(yè)對(duì)環(huán)境變化的一種反應(yīng),必然會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值。但現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法忽視了戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)價(jià)值的作用。
三、基于自由現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值提升對(duì)策
按照自由現(xiàn)金流理論,公司的價(jià)值等于公司預(yù)期產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量按公司資本成本折現(xiàn)的凈現(xiàn)值。企業(yè)價(jià)值的決定因素主要有:一是自由現(xiàn)金流量的高低,即獲現(xiàn)能力的強(qiáng)弱。二是企業(yè)存續(xù)期的長(zhǎng)短,即持續(xù)發(fā)展能力的好壞。三是折現(xiàn)率的大小,即資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣。因此企業(yè)要想實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化可從以下方面著手:
1.增加現(xiàn)有資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。首先要提高營(yíng)運(yùn)效率公司營(yíng)運(yùn)效率的高低直接影響其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率所以提高營(yíng)運(yùn)效率能為公司創(chuàng)造額外價(jià)值。其次要降低公司稅務(wù)負(fù)擔(dān)。公司的價(jià)值是稅后現(xiàn)金流的折現(xiàn)值,當(dāng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)一定時(shí),任何能降低公司稅負(fù)的行為都能增加企業(yè)的自由現(xiàn)金流。最后要管理不良投資,企業(yè)應(yīng)通過(guò)提高信息管理水平降低庫(kù)存和營(yíng)運(yùn)資本提高公司現(xiàn)金流。
2.增加公司高速增長(zhǎng)期的長(zhǎng)度和持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。企業(yè)價(jià)值的提升在一定程度上也由企業(yè)存續(xù)時(shí)間的長(zhǎng)短來(lái)決定,存續(xù)期越長(zhǎng),尤其是高速增長(zhǎng)期的時(shí)間越久。自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值越大而且只有在持續(xù)發(fā)展的情況下,企業(yè)的價(jià)值評(píng)估才有意義。因此企業(yè)應(yīng)提升持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力,為實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化奠定基礎(chǔ)。
3.優(yōu)化融資決策及資本結(jié)構(gòu)。評(píng)估模型中折現(xiàn)率的高低實(shí)質(zhì)上是由企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決定的,因此公司融資決策和資本結(jié)構(gòu)管理應(yīng)按照自身的需要,從可持續(xù)發(fā)展和企業(yè)價(jià)值最大化的角度進(jìn)行,應(yīng)平衡當(dāng)前融資與后續(xù)持續(xù)融資需求維持合理的資信水平保持財(cái)務(wù)靈活性和持續(xù)融資能力盡可能降低融資成本。
篇8
一、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的實(shí)踐基礎(chǔ)
產(chǎn)權(quán)制度的改革推動(dòng)了我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)從無(wú)到有地產(chǎn)生和逐步發(fā)展。我國(guó)的產(chǎn)權(quán)制度改革主要是國(guó)有企業(yè)財(cái)產(chǎn)組織形式和經(jīng)營(yíng)方式的改革,改革的目標(biāo)是:在宏觀層次上、社會(huì)總量上保持公有制為主體,在微觀層次上建立以多元所有者形成的、以混合所有制為主體的企業(yè)所有制結(jié)構(gòu),建立起現(xiàn)代企業(yè)制度。在這個(gè)過(guò)程中,我國(guó)不但出現(xiàn)了多種企業(yè)財(cái)產(chǎn)組織形式和經(jīng)營(yíng)方式,發(fā)生了與傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下極不相同的經(jīng)濟(jì)行為,而且出現(xiàn)了企業(yè)資產(chǎn)大規(guī)模的流動(dòng)和重組。①企業(yè)兼并、承包、租賃、聯(lián)合、集團(tuán)化有了很大發(fā)展,股份制逐漸成為主要的企業(yè)財(cái)產(chǎn)組織形式,大批計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的工廠,逐步按《公司法》改造和改組成為有限公司、股份有限公司、國(guó)有獨(dú)資有限公司和股合作制企業(yè)。②企業(yè)的整體買賣、企業(yè)的分割式買賣和資產(chǎn)折股買賣,尤其是股票上市企業(yè)的股票買賣有了較快的發(fā)展。③企業(yè)破產(chǎn)法沖破重重阻力得到貫徹,破產(chǎn)清算、企業(yè)整體式和資產(chǎn)分割式拍賣等成為見慣不驚的事情。④企業(yè)以資產(chǎn)作抵押向銀行貸款,以企業(yè)資產(chǎn)為其他企業(yè)作經(jīng)濟(jì)擔(dān)保,企業(yè)向保險(xiǎn)公司投保和發(fā)生事故后向保險(xiǎn)公司索賠。⑤國(guó)有和非國(guó)有控股公司迅速發(fā)展,投資者(個(gè)人或機(jī)構(gòu))開展以保值增值為目標(biāo)的股權(quán)投資管理。以上活動(dòng)的蓬勃開展,極大地促進(jìn)了企業(yè)價(jià)值評(píng)估的發(fā)展,企業(yè)價(jià)值評(píng)估的結(jié)果成為這些活動(dòng)順利進(jìn)行的基礎(chǔ)和依據(jù)。
二、產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)的需要是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的直接動(dòng)因
產(chǎn)權(quán)制度改革要求有一個(gè)發(fā)達(dá)的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。企業(yè)價(jià)值評(píng)估也要建立在發(fā)達(dá)的產(chǎn)權(quán)交易的基礎(chǔ)之上。產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)由五個(gè)要素所構(gòu)成:一是多元化的產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)主體,即作為商品的企業(yè)的買方和賣方;二是產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)體系,包括產(chǎn)權(quán)買賣市場(chǎng)、企業(yè)兼并市場(chǎng)、企業(yè)租賃市場(chǎng)、企業(yè)拍賣市場(chǎng)等;三是市場(chǎng)機(jī)制,即產(chǎn)權(quán)的價(jià)格由市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)形成;四是法定的產(chǎn)權(quán)交易場(chǎng)所,即產(chǎn)權(quán)交易所或交易中心;五是企業(yè)價(jià)值評(píng)估機(jī)構(gòu)和正確的評(píng)估工作。我國(guó)企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)近幾年發(fā)展較快,但仍未成熟和規(guī)范,由市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)形成產(chǎn)權(quán)價(jià)格在短時(shí)間內(nèi)還難以做到。在這種情況下,企業(yè)價(jià)值評(píng)估工作對(duì)推動(dòng)產(chǎn)權(quán)交易有很重要的意義。
三、資本市場(chǎng)的迅猛發(fā)展為企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供了大量機(jī)會(huì)
1981年,我國(guó)政府恢復(fù)發(fā)行國(guó)債,經(jīng)過(guò)20世紀(jì)80年代的初步發(fā)育,90年代證券市場(chǎng)得到迅速發(fā)展,相繼建立了深滬交易所、證券交易委員會(huì)及其常設(shè)監(jiān)督機(jī)構(gòu)——中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì),并頒布了一系列法規(guī)。與此同時(shí),資本運(yùn)營(yíng)迭起,1997年深滬兩地有211家上市公司發(fā)生了270余起并購(gòu)事件。1998年,近400家公司進(jìn)行了程度不一的資產(chǎn)重組。1999年7月1日起正式實(shí)施的《證券法》,對(duì)于推進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展將起到深遠(yuǎn)影響。上市公司發(fā)行股票上市由審批制改為核準(zhǔn)制,避免企業(yè)以虛假經(jīng)營(yíng)狀況來(lái)獲取上市資格,對(duì)信息披露的要求更加規(guī)范,同時(shí)恰當(dāng)?shù)匾?guī)范了企業(yè)資產(chǎn)重組行為,放寬了收購(gòu)條件,這些都為我國(guó)公司價(jià)值評(píng)估提供了用武之地。
四、企業(yè)價(jià)值管理為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的創(chuàng)造了條件
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內(nèi)容摘要:價(jià)值評(píng)估是一種“分析”方法,要通過(guò)符合邏輯的分析來(lái)完成??茖W(xué)的分析來(lái)源于充分的理解,而充分的理解建立在正確的概念框架基礎(chǔ)上。文章首先介紹了公司估值的概念,其次對(duì)一般的價(jià)值評(píng)估原理進(jìn)行簡(jiǎn)要介紹,特別對(duì)相對(duì)估值方法的模型進(jìn)行了分析,最后以實(shí)證來(lái)進(jìn)一步檢驗(yàn)股票相對(duì)估值法理論。
關(guān)鍵詞:股票估值 相對(duì)估值法 市盈率模型
在引入估值方法的概念之前,本文先對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的意義加以闡釋。企業(yè)價(jià)值評(píng)估簡(jiǎn)稱價(jià)值評(píng)估或企業(yè)估值,目的是分析和衡量一個(gè)企業(yè)或一個(gè)經(jīng)營(yíng)單位的公平市場(chǎng)價(jià)值,并提供有關(guān)信息以幫助投資人的管理當(dāng)局改善決策。
價(jià)值評(píng)估是一種“分析”方法,要通過(guò)符合邏輯的分析來(lái)完成??茖W(xué)的分析來(lái)源于充分的理解,充分的理解建立在正確的概念框架基礎(chǔ)之上。企業(yè)價(jià)值評(píng)估涉及大量的信息,有了合理的概念框架,可以指導(dǎo)評(píng)估人正確選擇模型和有效地利用信息。因此,必須正確理解企業(yè)價(jià)值的有關(guān)概念。如果不能全面地理解價(jià)值評(píng)估原理,隨意套用模型是不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)摹?/p>
價(jià)值評(píng)估模型分類
應(yīng)用較廣泛的估值方法很多,但總的來(lái)說(shuō)可分為兩大流派:內(nèi)在價(jià)值法和相對(duì)價(jià)值法。另外一些學(xué)者根據(jù)因素分析和計(jì)量統(tǒng)計(jì)衍生出的估值方法,主要包括信息觀估值理論、計(jì)量觀估值理論和期權(quán)估值理論等。下面主要介紹內(nèi)在價(jià)值法與相對(duì)價(jià)值法。
(一)內(nèi)在價(jià)值法
內(nèi)在價(jià)值法亦稱貼現(xiàn)法,主要包括公司貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法(DCF)、現(xiàn)金分紅折現(xiàn)法(DDM),該理論最早可以追溯到艾爾文·費(fèi)雪(Irving Fisher)的資本價(jià)值理論。費(fèi)雪在其1906年的著作《資本與收入的性質(zhì)》(The Nature of Capital and Income)中,完整地論述了收入與資本及價(jià)值的關(guān)系。他認(rèn)為資本能帶來(lái)一系列的未來(lái)收入,因而資本的價(jià)值實(shí)質(zhì)上就是未來(lái)收入的貼現(xiàn)值。從估值原理的角度來(lái)看,相對(duì)估值法反映的是市場(chǎng)供求決定的股票價(jià)格,而內(nèi)在價(jià)值法體現(xiàn)的是內(nèi)在價(jià)值決定價(jià)格—即先通過(guò)對(duì)企業(yè)估值,然后根據(jù)股份的大小估算出股票的價(jià)值。
(二)相對(duì)估值法
相對(duì)估值法亦稱可比公司法,是指對(duì)股票進(jìn)行估值時(shí),對(duì)可比較的或者有代表性的公司進(jìn)行分析,特別要關(guān)注有著相近業(yè)務(wù)公司的新近發(fā)行以及相似規(guī)模的其他公司的首次公開發(fā)行,以獲得估值基礎(chǔ)。主承銷商審查可比較的發(fā)行公司的初次定價(jià)和它們的二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn),然后根據(jù)發(fā)行公司的特質(zhì)進(jìn)行價(jià)格調(diào)整,為新股發(fā)行進(jìn)行估價(jià)。在運(yùn)用可比公司法時(shí),可以采用比率指標(biāo)進(jìn)行比較,比率指標(biāo)包括P/E(市盈率)、P/ B (市凈率)、P/S(市銷率)、EV/ EBITDA (企業(yè)價(jià)值與利息、所得稅、折舊、攤銷前收益的比率)等。其中比較常用的比率指標(biāo)是市盈率和市銷率。下文著重就相對(duì)估值法模型進(jìn)行介紹。
相對(duì)估值法模型
(一)市盈率估價(jià)法(P/E)
市盈率P/E一般表示為:
(1)
在諸多相對(duì)估值法中,市盈率估值法是使用頻率最高的。優(yōu)點(diǎn)如下:它是一個(gè)將股票價(jià)格與當(dāng)前公司盈利狀況聯(lián)系在一起的一種直觀的統(tǒng)計(jì)比率;對(duì)大多數(shù)股票來(lái)說(shuō),市盈率易于計(jì)算并容易得到,這使得股票之間的比較變得較為簡(jiǎn)單;它能作為公司其他一些重要特征(包括風(fēng)險(xiǎn)性與成長(zhǎng)性)的代表。
但是在使用P/E進(jìn)行估價(jià)時(shí)存在以下問(wèn)題:首先,當(dāng)每股收益為負(fù)值時(shí),市盈率是沒(méi)有什么意義的;其次,公司收益的波動(dòng)常會(huì)引起市盈率在不同時(shí)期出現(xiàn)戲劇性的變動(dòng)。對(duì)周期性公司而言,盈利水平隨著整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的變動(dòng)而變動(dòng),但價(jià)格反映的卻是投資者對(duì)公司未來(lái)的預(yù)期。因此,一家周期性公司的市盈率在經(jīng)濟(jì)衰退期會(huì)處于頂峰,而在經(jīng)濟(jì)繁榮期會(huì)處于谷底,這種情況并不罕見;最后,在缺乏未來(lái)成長(zhǎng)性、收益不確定性的正確預(yù)測(cè)條件下,市盈率只是從相對(duì)盈利性角度對(duì)可比公司進(jìn)行比較的一個(gè)指標(biāo)或參數(shù),最多是相對(duì)價(jià)值所依賴的價(jià)值尺度之一,市盈率法必須和其他方法結(jié)合使用。
(二)市凈率估值法(P/B)
市凈率P/B一般表示為:
(2)
市凈率估值法的使用頻率也較高,這主要是由于P/B比例在使用中具有如下優(yōu)點(diǎn):帳面價(jià)值提供了一個(gè)對(duì)價(jià)值的相對(duì)穩(wěn)定和直觀的量度,投資者可以將其作為與市場(chǎng)價(jià)格比較的依據(jù); P/B提供了一種合理的跨公司的比較標(biāo)準(zhǔn);即使是盈利為負(fù),從而無(wú)法使用P/E進(jìn)行估價(jià)的公司也可以使用P/B比率進(jìn)行估價(jià);對(duì)于非持續(xù)經(jīng)營(yíng)的公司,也較適用于用帳面價(jià)值進(jìn)行估價(jià);因?yàn)槊抗蓭っ鎯r(jià)值比EPS更穩(wěn)定,當(dāng)EPS過(guò)高、過(guò)低或變動(dòng)性較大時(shí),P/B比P/E更有現(xiàn)實(shí)意義。
但市凈率在使用中也存在一定的局限性:由于會(huì)計(jì)計(jì)量的局限,一些對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)而言比較重要的資產(chǎn)沒(méi)有確認(rèn)入帳,比如說(shuō)商譽(yù)、人力資源等;當(dāng)公司在資產(chǎn)負(fù)債上存在顯著的差異時(shí),作為一個(gè)相對(duì)值,P/B可能會(huì)對(duì)信息使用者有誤導(dǎo)作用;多數(shù)國(guó)家的會(huì)計(jì)制度規(guī)定,資產(chǎn)的帳面價(jià)值等于最初的購(gòu)買價(jià)格減去折舊。由于通貨膨脹及技術(shù)進(jìn)步,可能使得帳面價(jià)值對(duì)市場(chǎng)價(jià)值存在較大的背離,這將使得各公司之間的P/B缺乏可比性。
(三)市銷率估值法(P/S)
市銷率P/S一般表示為:
(3)
市盈率(P/E)和市凈率(P/B)是估價(jià)中最常用的兩個(gè)比率。然而,近年來(lái),分析家越來(lái)越多地轉(zhuǎn)向使用市銷率(P/S)進(jìn)行估價(jià)。和其他估值比率一樣,市銷率在使用方面也存在一定的優(yōu)點(diǎn)和局限性。
優(yōu)點(diǎn): P/E和P/B為負(fù)值時(shí)會(huì)變得毫無(wú)意義,而P/S估價(jià)法不存在上述問(wèn)題;與利潤(rùn)和帳面價(jià)值不同,銷售收入不受折舊、存貨和非經(jīng)常性支出所采用的會(huì)計(jì)政策的影響;它比較穩(wěn)定,不像P/E那樣易變動(dòng);在檢驗(yàn)公司定價(jià)政策和其他一些戰(zhàn)略決策變化所帶來(lái)的影響方面,它是一個(gè)比較便利的工具;收入確認(rèn)會(huì)計(jì)政策也可能受到人為的操縱。
局限性:價(jià)格/銷售收入乘數(shù)的分母是銷售收入,銷售收入位于利潤(rùn)表的頂端,換言之,該乘數(shù)可能會(huì)因?yàn)闊o(wú)法識(shí)別各個(gè)公司在成本控制、利潤(rùn)等方面的差別,而導(dǎo)致錯(cuò)誤的評(píng)價(jià)。尤其是當(dāng)使用該乘數(shù)對(duì)有著負(fù)利潤(rùn)和負(fù)帳面值的處境艱難的公司進(jìn)行估價(jià)時(shí)。所以分析師不能僅僅依靠?jī)r(jià)格/銷售收入乘數(shù)對(duì)公司進(jìn)行評(píng)價(jià)和比較,而是需要結(jié)合價(jià)格/收益乘數(shù)、價(jià)格/股權(quán)自由現(xiàn)金流乘數(shù)等指標(biāo)綜合判斷。
應(yīng)用實(shí)證分析
通過(guò)上述理論分析,本文以上市公司長(zhǎng)信科技(300088)為例,采用較常用的市盈率估值模型對(duì)其進(jìn)行估價(jià)。
長(zhǎng)信科技系2000年4月10日成立的中外合資高新技術(shù)企業(yè),2006年1月整體變更為蕪湖長(zhǎng)信科技股份有限公司,目前公司注冊(cè)資本為人民幣9400萬(wàn)元。長(zhǎng)信科技自成立以來(lái)一直從事高技術(shù)含量和高附加值的電子顯示材料—ITO導(dǎo)電膜玻璃的研發(fā)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。
主營(yíng)業(yè)務(wù):生產(chǎn)、銷售各種規(guī)格的超薄玻璃、ITO導(dǎo)電膜玻璃和其他高科技薄膜產(chǎn)品;真空應(yīng)用技術(shù)咨詢、服務(wù);相關(guān)配套設(shè)備、零配件及原輔材料(國(guó)家限制、禁止類產(chǎn)品及有專項(xiàng)規(guī)定的產(chǎn)品除外)生產(chǎn)銷售。所屬行業(yè):電子元器件制造業(yè)。
長(zhǎng)信科技于2010年5月26日在深圳證券交易所上市,該企業(yè)首發(fā)股數(shù)為3150萬(wàn)股,首發(fā)價(jià)格為24元,上市首日收盤價(jià)為36.12元。
下文根據(jù)市盈率模型進(jìn)行估價(jià):
首先,要選擇電子元器件行業(yè)內(nèi)與長(zhǎng)信科技相近的股票,選擇的依據(jù)為股票的驅(qū)動(dòng)因素。在市盈率模型中,驅(qū)動(dòng)因素有增長(zhǎng)潛力、股利支付率和風(fēng)險(xiǎn)(股權(quán)資本成本的高低與其風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)),其中主要的驅(qū)動(dòng)因素為增長(zhǎng)潛力。為了反映增長(zhǎng)潛力這一主要驅(qū)動(dòng)因素,本文選擇每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率及貝塔值作為篩選股票的標(biāo)準(zhǔn)。貝塔值為衡量個(gè)股與市場(chǎng)相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo),若貝塔值大于1,則個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)大于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),其收益也相對(duì)較高,一般被稱為進(jìn)攻型證券;同理,貝塔值小于1的證券被稱為防守型證券,貝塔值等于1的證券被稱為中立型證券。本文根據(jù)長(zhǎng)信科技的每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率與貝塔值來(lái)選擇行業(yè)內(nèi)相似的股票:長(zhǎng)信科技的每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率約為4.87%;由長(zhǎng)信科技的招股說(shuō)明書,“隨著國(guó)內(nèi)平板顯示行業(yè)的發(fā)展,特別是國(guó)家對(duì)打造平板顯示產(chǎn)業(yè)鏈的高度重視,平板顯示行業(yè)的關(guān)鍵基礎(chǔ)材料得以快速發(fā)展,公司亦隨之持續(xù)快速發(fā)展”,筆者認(rèn)為長(zhǎng)信科技屬于進(jìn)攻型證券,貝塔值估計(jì)為大于1。根據(jù)以上兩個(gè)指標(biāo),從電子元器件行業(yè)選出萊寶高科等13只股票作為參考股票,具體情況見表1。
其次,根據(jù)上述數(shù)據(jù),計(jì)算得到行業(yè)內(nèi)市盈率平均值為59.94,由長(zhǎng)信科技的招股說(shuō)明書數(shù)據(jù),長(zhǎng)信科技的每股收益EPS為0.64元。根據(jù)式(1),長(zhǎng)信科技的估價(jià)為59.94*0.64=38.36(元)。
結(jié)論及思考
IPO抑價(jià)(IPO underpricing)現(xiàn)象是指首次公開發(fā)行的股票上市后(一般指第一天)的市場(chǎng)交易價(jià)格遠(yuǎn)高于發(fā)行價(jià)格,發(fā)行市場(chǎng)與交易市場(chǎng)出現(xiàn)了巨額的價(jià)差,導(dǎo)致首次公開發(fā)行存在較高的超額收益率。根據(jù)上述分析結(jié)果,長(zhǎng)信科技的合理估值應(yīng)該在38.36元左右。而長(zhǎng)信科技首發(fā)價(jià)格為24元,當(dāng)日最高成交價(jià)格為38元,最低價(jià)位35.13元,收盤價(jià)格為36.12元,存在IPO抑價(jià)現(xiàn)象 。首發(fā)當(dāng)天的走勢(shì)比較平穩(wěn),股價(jià)在36.5元上下波動(dòng),故認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)信科技的估價(jià)與本文估價(jià)38.36元相差不大。長(zhǎng)信科技首發(fā)當(dāng)日的分時(shí)走勢(shì)圖,見圖1。
至此,本文完成了對(duì)股票相對(duì)估值法的理論及實(shí)證分析。相對(duì)估值法作為一種實(shí)務(wù)界普遍使用的方法,存在簡(jiǎn)單方便、容易使用等優(yōu)點(diǎn)。如對(duì)同期發(fā)行的中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行使用市盈率模型進(jìn)行估計(jì):以銀行行業(yè)平均市盈率10作為農(nóng)行的市盈率,將其乘以農(nóng)行的每股收益0.25元,可以簡(jiǎn)單地估計(jì)出農(nóng)行的發(fā)行價(jià)格。然而相對(duì)估值法存在諸多缺陷,如行業(yè)市盈率未必能代表公司特定的市盈率、每股盈利的計(jì)算存在被人為操縱的因素以及缺乏基礎(chǔ)分析的支持,容易導(dǎo)致對(duì)公司估值的偏離。正如本文在介紹市盈率模型缺點(diǎn)時(shí)所說(shuō),可以采用其他的估值方法如內(nèi)在價(jià)值法對(duì)相對(duì)估值法進(jìn)行補(bǔ)充,以得到股票的最優(yōu)估值。
參考文獻(xiàn):
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篇10
論文摘要:本文首先闡述了期權(quán)與實(shí)物期權(quán)的定義,分析了目前我國(guó)鋼鐵企業(yè)并購(gòu)的現(xiàn)狀和并購(gòu)價(jià)值評(píng)估的原理以及不足,從而進(jìn)一步進(jìn)行了鋼鐵企業(yè)并購(gòu)中的期權(quán)分析。介紹了并購(gòu)的期權(quán)性質(zhì),研究了并購(gòu)中隱含的實(shí)物期權(quán),最后引出了鋼鐵企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估中實(shí)物期權(quán)方法。深入剖析了該理論在鋼鐵企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用,建立了鋼鐵企業(yè)價(jià)值評(píng)估的總體框架。
在過(guò)去100多年間,西方國(guó)家先后經(jīng)歷了五次大規(guī)模的并購(gòu)浪潮,有跡象表明,第六次并購(gòu)浪潮正在醞釀之中。每一次并購(gòu)浪潮,都迅速而激烈的改變了公司的價(jià)值和經(jīng)濟(jì)全局。一位著名的美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家曾說(shuō)過(guò):“沒(méi)有一個(gè)美國(guó)大公司不是通過(guò)某種程度、某種方式的并購(gòu)而成長(zhǎng)起來(lái)的,幾乎沒(méi)有一家是靠?jī)?nèi)部擴(kuò)張成長(zhǎng)起來(lái)的”。近年來(lái),由于全球鋼鐵產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩,競(jìng)爭(zhēng)日益加劇,為了應(yīng)對(duì)不利環(huán)境,增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力,國(guó)際鋼鐵企業(yè)間的兼并重組、聯(lián)盟合并,成為國(guó)際鋼鐵產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主旋律。它們利用多種形式,加大了企業(yè)組織結(jié)構(gòu)調(diào)整,以適應(yīng)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求。它們以提高產(chǎn)品市場(chǎng)占有率為目的,通過(guò)一系列的并購(gòu)活動(dòng),整合資源以達(dá)到更經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)規(guī)模、更合理的專業(yè)分工和地理布局,形成強(qiáng)大的、更具有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)集團(tuán),甚至組合成跨地區(qū)、跨國(guó)界的世界鋼鐵企業(yè)巨頭,以便在世界范圍內(nèi)取得更大的發(fā)展。
鋼鐵企業(yè)并購(gòu),不僅可以使企業(yè)間的資產(chǎn)和相應(yīng)的生產(chǎn)能力得到補(bǔ)充和調(diào)整,還可以使單位生產(chǎn)成本下降。同時(shí),單位的經(jīng)營(yíng)成本也因調(diào)整后,原分散的市場(chǎng)營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)、管理人員可以在更大的范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)優(yōu)化組合而下降。通過(guò)并購(gòu),鋼鐵企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大后,可以使優(yōu)勢(shì)企業(yè)積聚的管理和技術(shù)優(yōu)勢(shì)向整合后的企業(yè)輻射,使企業(yè)在更寬的平臺(tái)上,組織生產(chǎn)線的專業(yè)化分工和技術(shù)研發(fā)。因此,我國(guó)現(xiàn)有鋼鐵企業(yè)只有進(jìn)行戰(zhàn)略性的產(chǎn)業(yè)整合,才能在國(guó)際市場(chǎng)占有一席之地。從宏觀上來(lái)看,大規(guī)模的并購(gòu),有助于中國(guó)企業(yè)壯大規(guī)模、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)更替和升級(jí),推動(dòng)整個(gè)社會(huì)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、優(yōu)化資源配置,提高我國(guó)鋼鐵企業(yè)的整體競(jìng)爭(zhēng)能力。近年來(lái),我國(guó)鋼鐵企業(yè)的并購(gòu)步伐明顯加快,并購(gòu)已成為鋼鐵企業(yè)大勢(shì)所驅(qū)。鋼鐵企業(yè)并購(gòu)能否取得預(yù)期的成功,關(guān)鍵要看是否能夠合理評(píng)估并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。
1期權(quán)概述
期權(quán)是一種選擇權(quán),是一個(gè)合約,它賦予合約者在某一時(shí)期內(nèi),以事先約定的價(jià)格買進(jìn)或者賣出的權(quán)利。而實(shí)物期權(quán),是以期權(quán)概念定義的現(xiàn)實(shí)選擇權(quán),是指公司進(jìn)行長(zhǎng)期資本投資決策時(shí),擁有的、能根據(jù)決策時(shí)不確定的因素改變行為的權(quán)利,是與金融期權(quán)相對(duì)的概念,屬于廣義的期權(quán)范疇。
期權(quán)具有三個(gè)特征:①著眼于未來(lái)的高收益。投資者購(gòu)買期權(quán),是為了能在未來(lái)對(duì)應(yīng)資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生有利變化時(shí)行使期權(quán)獲利,有利變化的幅度越大,獲利越多。②損失有限。期權(quán)的購(gòu)買者只有權(quán)利而沒(méi)有義務(wù),對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的價(jià)格在未來(lái)發(fā)生有利的變化則行使期權(quán),對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的價(jià)格在未來(lái)發(fā)生不利的變化則放棄執(zhí)行,投資者損失有限。③不確定性。投資者購(gòu)買期權(quán)能否獲利,由于環(huán)境的變化事先難以確定,但獲利的概率可以通過(guò)對(duì)應(yīng)資產(chǎn)價(jià)格的歷史變動(dòng)中分析得出。
論文關(guān)鍵詞:實(shí)物期權(quán) 鋼鐵企業(yè)并購(gòu) 價(jià)值評(píng)估 期權(quán)價(jià)值 附加價(jià)值
論文摘要:本文首先闡述了期權(quán)與實(shí)物期權(quán)的定義,分析了目前我國(guó)鋼鐵企業(yè)并購(gòu)的現(xiàn)狀和并購(gòu)價(jià)值評(píng)估的原理以及不足,從而進(jìn)一步進(jìn)行了鋼鐵企業(yè)并購(gòu)中的期權(quán)分析。介紹了并購(gòu)的期權(quán)性質(zhì),研究了并購(gòu)中隱含的實(shí)物期權(quán),最后引出了鋼鐵企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估中實(shí)物期權(quán)方法。深入剖析了該理論在鋼鐵企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用,建立了鋼鐵企業(yè)價(jià)值評(píng)估的總體框架。
在過(guò)去100多年間,西方國(guó)家先后經(jīng)歷了五次大規(guī)模的并購(gòu)浪潮,有跡象表明,第六次并購(gòu)浪潮正在醞釀之中。每一次并購(gòu)浪潮,都迅速而激烈的改變了公司的價(jià)值和經(jīng)濟(jì)全局。一位著名的美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家曾說(shuō)過(guò):“沒(méi)有一個(gè)美國(guó)大公司不是通過(guò)某種程度、某種方式的并購(gòu)而成長(zhǎng)起來(lái)的,幾乎沒(méi)有一家是靠?jī)?nèi)部擴(kuò)張成長(zhǎng)起來(lái)的”。近年來(lái),由于全球鋼鐵產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩,競(jìng)爭(zhēng)日益加劇,為了應(yīng)對(duì)不利環(huán)境,增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力,國(guó)際鋼鐵企業(yè)間的兼并重組、聯(lián)盟合并,成為國(guó)際鋼鐵產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主旋律。它們利用多種形式,加大了企業(yè)組織結(jié)構(gòu)調(diào)整,以適應(yīng)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求。它們以提高產(chǎn)品市場(chǎng)占有率為目的,通過(guò)一系列的并購(gòu)活動(dòng),整合資源以達(dá)到更經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)規(guī)模、更合理的專業(yè)分工和地理布局,形成強(qiáng)大的、更具有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)集團(tuán),甚至組合成跨地區(qū)、跨國(guó)界的世界鋼鐵企業(yè)巨頭,以便在世界范圍內(nèi)取得更大的發(fā)展。
鋼鐵企業(yè)并購(gòu),不僅可以使企業(yè)間的資產(chǎn)和相應(yīng)的生產(chǎn)能力得到補(bǔ)充和調(diào)整,還可以使單位生產(chǎn)成本下降。同時(shí),單位的經(jīng)營(yíng)成本也因調(diào)整后,原分散的市場(chǎng)營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)、管理人員可以在更大的范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)優(yōu)化組合而下降。通過(guò)并購(gòu),鋼鐵企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大后,可以使優(yōu)勢(shì)企業(yè)積聚的管理和技術(shù)優(yōu)勢(shì)向整合后的企業(yè)輻射,使企業(yè)在更寬的平臺(tái)上,組織生產(chǎn)線的專業(yè)化分工和技術(shù)研發(fā)。因此,我國(guó)現(xiàn)有鋼鐵企業(yè)只有進(jìn)行戰(zhàn)略性的產(chǎn)業(yè)整合,才能在國(guó)際市場(chǎng)占有一席之地。從宏觀上來(lái)看,大規(guī)模的并購(gòu),有助于中國(guó)企業(yè)壯大規(guī)模、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)更替和升級(jí),推動(dòng)整個(gè)社會(huì)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、優(yōu)化資源配置,提高我國(guó)鋼鐵企業(yè)的整體競(jìng)爭(zhēng)能力。近年來(lái),我國(guó)鋼鐵企業(yè)的并購(gòu)步伐明顯加快,并購(gòu)已成為鋼鐵企業(yè)大勢(shì)所驅(qū)。鋼鐵企業(yè)并購(gòu)能否取得預(yù)期的成功,關(guān)鍵要看是否能夠合理評(píng)估并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。
1期權(quán)概述
期權(quán)是一種選擇權(quán),是一個(gè)合約,它賦予合約者在某一時(shí)期內(nèi),以事先約定的價(jià)格買進(jìn)或者賣出的權(quán)利。而實(shí)物期權(quán),是以期權(quán)概念定義的現(xiàn)實(shí)選擇權(quán),是指公司進(jìn)行長(zhǎng)期資本投資決策時(shí),擁有的、能根據(jù)決策時(shí)不確定的因素改變行為的權(quán)利,是與金融期權(quán)相對(duì)的概念,屬于廣義的期權(quán)范疇。
期權(quán)具有三個(gè)特征:①著眼于未來(lái)的高收益。投資者購(gòu)買期權(quán),是為了能在未來(lái)對(duì)應(yīng)資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生有利變化時(shí)行使期權(quán)獲利,有利變化的幅度越大,獲利越多。②損失有限。期權(quán)的購(gòu)買者只有權(quán)利而沒(méi)有義務(wù),對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的價(jià)格在未來(lái)發(fā)生有利的變化則行使期權(quán),對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的價(jià)格在未來(lái)發(fā)生不利的變化則放棄執(zhí)行,投資者損失有限。③不確定性。投資者購(gòu)買期權(quán)能否獲利,由于環(huán)境的變化事先難以確定,但獲利的概率可以通過(guò)對(duì)應(yīng)資產(chǎn)價(jià)格的歷史變動(dòng)中分析得出。
2并購(gòu)的期權(quán)性質(zhì)
理論上講,并購(gòu)具有以下特征:①并購(gòu)收益的不確定性。兼并收購(gòu)產(chǎn)生的收益具有很大的不確定性,協(xié)同效應(yīng)的大小、市場(chǎng)前景的好壞等,都會(huì)對(duì)并購(gòu)收益產(chǎn)生較大的影響。收益的不確定性越大,用收益的期望值替代收益產(chǎn)生的誤差就越大。②并購(gòu)的可延遲性。并購(gòu)的機(jī)會(huì)不一定馬上消失,并購(gòu)方擁有購(gòu)買被并購(gòu)方的機(jī)會(huì)時(shí),可以在一定時(shí)期內(nèi)保留這一機(jī)會(huì)并等待觀察,根據(jù)現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)狀況決定最佳并購(gòu)時(shí)機(jī),靈活選擇最為有利的并購(gòu)決策,以付出較低的并購(gòu)成本,降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。③并購(gòu)過(guò)程中的可轉(zhuǎn)變性。在并購(gòu)中,可以采用債轉(zhuǎn)股、分期購(gòu)買、分期報(bào)價(jià)、可轉(zhuǎn)換債券等方式靈活的進(jìn)行并購(gòu),并購(gòu)方可以在被并購(gòu)方形式不佳的情況下,中止并購(gòu),減少損失。
并購(gòu)的這些性質(zhì)說(shuō)明,并購(gòu)具有類似期權(quán)的性質(zhì)。并購(gòu)機(jī)會(huì)相當(dāng)于并購(gòu)方擁有買方期權(quán),并購(gòu)發(fā)生相當(dāng)于執(zhí)行期權(quán),并購(gòu)方一旦執(zhí)行期權(quán),這一并購(gòu)機(jī)會(huì)所具有的價(jià)值就消失了,轉(zhuǎn)化為并購(gòu)成本,這稱之為機(jī)會(huì)成本。傳統(tǒng)用于并購(gòu)價(jià)值評(píng)估的方法(如NPV發(fā)法),忽視了并購(gòu)方擁有的并購(gòu)中隱含的期權(quán)價(jià)值,從而進(jìn)一步低估了并購(gòu)的價(jià)值,進(jìn)而可能錯(cuò)過(guò)了有利的并購(gòu)機(jī)會(huì)。
3并購(gòu)中隱含的實(shí)物期權(quán)分析
并購(gòu)具有期權(quán)性質(zhì),并購(gòu)主要著重于企業(yè)合并后所能產(chǎn)生的、可使企業(yè)獲得在未來(lái)取得巨大收益的機(jī)會(huì),而并不是指當(dāng)前就可贏利,并且它可以推遲或取消。在開始時(shí)刻,并購(gòu)方要做出是否進(jìn)行兼并收購(gòu)?fù)顿Y的決策,這一兼并收購(gòu)決策,將給并購(gòu)方進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額、鞏固市場(chǎng)地位以及進(jìn)入新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域的權(quán)利,其持有者可以通過(guò)并購(gòu)?fù)顿Y行使期權(quán)。并購(gòu)方如要對(duì)此并購(gòu)做出決策,此時(shí)他就擁有這一并購(gòu)的買權(quán),使并購(gòu)方可以得到在將來(lái)進(jìn)行并購(gòu)行動(dòng)產(chǎn)生的相應(yīng)收益;當(dāng)并購(gòu)方擁有購(gòu)買被并購(gòu)方的權(quán)利后,企業(yè)還擁有推遲一段時(shí)間進(jìn)行并購(gòu)的權(quán)利,即并購(gòu)具有延遲期權(quán);如果市場(chǎng)狀況非常之差,以至于繼續(xù)執(zhí)行并購(gòu)將會(huì)對(duì)并購(gòu)方不利時(shí),他可以放棄該兼并收購(gòu),即放棄并購(gòu)的效果比繼續(xù)執(zhí)行更為有利,也就是說(shuō),他擁有這一并購(gòu)的棄置期權(quán)。
這些靈活性給并購(gòu)增添了價(jià)值,只用傳統(tǒng)的并購(gòu)價(jià)值評(píng)價(jià)方法對(duì)并購(gòu)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估,就不夠準(zhǔn)確,忽視了并購(gòu)中隱含的期權(quán)價(jià)值,從而低估了并購(gòu)的價(jià)值。這樣就有必要通過(guò)實(shí)物期權(quán)方法,對(duì)兼并收購(gòu)中隱含的期權(quán)價(jià)值進(jìn)行估價(jià)。按照期權(quán)理論,兼并收購(gòu)的價(jià)值可以由兩部分組成:靜態(tài)凈現(xiàn)值和具有靈活性的期權(quán)價(jià)值。并購(gòu)中隱含實(shí)物期權(quán)價(jià)值,并購(gòu)方要開展業(yè)務(wù),就必須行使權(quán)利。打算取得這一權(quán)利的一方,應(yīng)支付與期權(quán)價(jià)值相等的費(fèi)用,于是并購(gòu)的期權(quán)價(jià)值是為了取得權(quán)利而支付的期權(quán)費(fèi)。利用實(shí)物期權(quán)方法,可以確定并購(gòu)中隱含的期權(quán)價(jià)值,然后將實(shí)物期權(quán)價(jià)值加入到傳統(tǒng)評(píng)估方法計(jì)算出來(lái)的靜態(tài)凈現(xiàn)值中去,這樣才是對(duì)并購(gòu)后的價(jià)值的完整評(píng)估。
4鋼鐵企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估中實(shí)物期權(quán)方法
實(shí)物期權(quán)方法,可以用來(lái)評(píng)估并購(gòu)后的企業(yè)價(jià)值。傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法,如賬面價(jià)值法、折現(xiàn)現(xiàn)金流法等,都被用到了鋼鐵企業(yè)并購(gòu)中,但沒(méi)有認(rèn)識(shí)到:任何的鋼鐵企業(yè)由于其擁有一定的人力、物力、財(cái)力、技術(shù)等資源,而擁有一些投資機(jī)會(huì),這些投資機(jī)會(huì)無(wú)疑是有價(jià)值的。我們可以利用期權(quán)思想進(jìn)行識(shí)別,找出其中存在的期權(quán),并且用期權(quán)方法進(jìn)行評(píng)估,幫助企業(yè)行進(jìn)行決策。因此,傳統(tǒng)的方法忽略了鋼鐵企業(yè)擁有的實(shí)物期權(quán)價(jià)值,低估了企業(yè)的價(jià)值。從期權(quán)的角度看,一個(gè)投資機(jī)會(huì)是一個(gè)買方期權(quán),投資額相當(dāng)于約定價(jià)格,投資項(xiàng)目的未來(lái)現(xiàn)金流量的總現(xiàn)值,相當(dāng)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格。根據(jù)現(xiàn)有業(yè)務(wù)情況,我們可以估計(jì)其波動(dòng)率(風(fēng)險(xiǎn)),再估計(jì)投資距離現(xiàn)在的時(shí)間和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之后,就可以利用期權(quán)方法估算投資機(jī)會(huì)的價(jià)值。
針對(duì)我國(guó)的具體實(shí)際,在我國(guó)未來(lái)的鋼鐵企業(yè)并購(gòu)中,目標(biāo)鋼鐵企業(yè)的價(jià)值評(píng)估,應(yīng)該包括兩個(gè)層次:首先,把目標(biāo)鋼鐵企業(yè)的價(jià)值劃分為資產(chǎn)價(jià)值(有形資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn))和期權(quán)價(jià)值兩部分,分別進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。前者可以運(yùn)用一般的資產(chǎn)評(píng)估方法進(jìn)行評(píng)估,后者則利用期權(quán)思想對(duì)目標(biāo)鋼鐵企業(yè)擁有的投資機(jī)會(huì)和期權(quán)進(jìn)行識(shí)別,再用期權(quán)方法進(jìn)行評(píng)估,兩者之和即為目標(biāo)鋼鐵企業(yè)的價(jià)值。其次,把并購(gòu)附加價(jià)值也考慮在內(nèi),用實(shí)物期權(quán)理論方法計(jì)算,是該目標(biāo)鋼鐵企業(yè)的一些選擇。讓我們?cè)谙旅嬉粯秾?shí)際的鋼鐵企業(yè)并購(gòu)中,考慮了實(shí)物期權(quán)的價(jià)值分析。一般來(lái)說(shuō),目標(biāo)鋼鐵企業(yè)的價(jià)值由兩部分組成。第一部分是由NPV方法計(jì)算的鋼鐵企業(yè)價(jià)值,其表示方法為:
式中:表示公司并購(gòu)現(xiàn)金流貼現(xiàn)值;CF表示計(jì)算期內(nèi)第t年企業(yè)的現(xiàn)金凈流量;n為并購(gòu)?fù)顿Y期;i表示反映預(yù)期現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率,即資本成本率。
鋼鐵企業(yè)價(jià)值的第二部分,為收購(gòu)所產(chǎn)生的增長(zhǎng)期權(quán)的價(jià)值。我們假設(shè)收購(gòu)成功后,目標(biāo)鋼鐵企業(yè)將有新的投資,但并不一定發(fā)生,而只是收購(gòu)鋼鐵企業(yè)所持有的一種投資的權(quán)利。因此,不能將投資后產(chǎn)生的現(xiàn)金流,折現(xiàn)作為鋼鐵企業(yè)價(jià)值,但根據(jù)實(shí)物期權(quán)原理,這種權(quán)利是有價(jià)值的,體現(xiàn)為一種收購(gòu)鋼鐵企業(yè)持有的增長(zhǎng)期權(quán)的價(jià)值,即并購(gòu)附加價(jià)值。其計(jì)算公式為:
式中,為歐式看漲期權(quán)價(jià)格;S為標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值;r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率;X為執(zhí)行價(jià)格;T為到期日;N()為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累積概率分布函數(shù)。d、d則分別如下給出,為標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率。
我們?cè)诳紤]了實(shí)物期權(quán)的基礎(chǔ)上得出的并購(gòu)鋼鐵企業(yè)的價(jià)值,能夠真實(shí)地反映并購(gòu)的現(xiàn)狀和未來(lái)。以往單純應(yīng)用賬面價(jià)值法,或單純應(yīng)用折現(xiàn)現(xiàn)金流法,在進(jìn)行銀行或企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估時(shí),往往忽略或無(wú)法計(jì)算由并購(gòu)所產(chǎn)生的附加價(jià)值,從而會(huì)低估并購(gòu)?fù)顿Y的價(jià)值,錯(cuò)過(guò)一些具有潛在成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的并購(gòu)項(xiàng)目。 5案例分析
例如,某鋼鐵企業(yè)要并購(gòu)另一鋼鐵企業(yè),報(bào)價(jià)為6000萬(wàn)元,預(yù)計(jì)并購(gòu)4年后,被并購(gòu)方原有項(xiàng)目A的效益開始下滑,但被并購(gòu)方有項(xiàng)目B可以投資。并購(gòu)成功后,被并購(gòu)方原有項(xiàng)目的現(xiàn)金流量如表1所示。
為計(jì)算方便,考慮原有項(xiàng)目A為5年投資回收期,經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的資金成本率為20,不考慮項(xiàng)目殘值,按照NPV計(jì)算的凈現(xiàn)值為一5.o8萬(wàn)元,凈現(xiàn)值小于0,說(shuō)明并購(gòu)不可行。按照傳統(tǒng)的并購(gòu)價(jià)值評(píng)估方法,公司的并購(gòu)及多元化戰(zhàn)略無(wú)法實(shí)現(xiàn)。但是項(xiàng)目B在目前還有很強(qiáng)的不確定性,假定資產(chǎn)波動(dòng)率為5,即年標(biāo)準(zhǔn)差為5。顯然,考慮轉(zhuǎn)換項(xiàng)目后的凈現(xiàn)值大于0的可能性很大。如果鋼鐵企業(yè)并購(gòu)了另一鋼鐵公司,那么他就獲得執(zhí)行項(xiàng)目B的機(jī)會(huì),并購(gòu)方除了得到項(xiàng)目A的被并購(gòu)方現(xiàn)金流外,還有一個(gè)半年后執(zhí)行項(xiàng)目B的機(jī)會(huì)。故整個(gè)并購(gòu)的價(jià)值應(yīng)該是項(xiàng)目A的被并購(gòu)方現(xiàn)金流量貼現(xiàn)值V加上附加價(jià)值。。我們提出以下假設(shè)條件:期限為半年,約定價(jià)格為1270萬(wàn)元,標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)格為1200萬(wàn)元,那么現(xiàn)在