導(dǎo)語：如何才能寫好一篇投資回報及退出方式，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

當(dāng)投資方在閱讀商業(yè)計劃書對項目的設(shè)想和規(guī)劃后，風(fēng)險投資者還有最后的兩個問題需要你予以解答：

一是他將獲得多少投資回報?

二是他的投資資金如何退出?

這兩個問題直接關(guān)系到風(fēng)險投資者本次風(fēng)險投資是否成功，因此這是他十分關(guān)心的關(guān)鍵性問題。這一部分中必須對你公司未來上市公開發(fā)行股票的可能性、出售給第三者的可能性及你自己將來是否在無法上市或出售時回購風(fēng)險投資者股份的可能性給予周密地預(yù)測，當(dāng)然，任何一種可能性都要讓風(fēng)險投資者明了他的投資回報率。風(fēng)險投資人最終想要得到的是現(xiàn)金而非為投資而投資。你要描述的是怎樣使風(fēng)險投資人最終以現(xiàn)金的方式收回其對本企業(yè)的投資。風(fēng)險投資人收回投資大體有三種方式。你應(yīng)該對這三種方式進(jìn)行描述，但要指出哪一種是最可能的投資退出方式。

1、 公開上市

第一種可能的方式就是公開上市。上市后公眾會購買公司股份，風(fēng)險投資人所持有的部分或全部股份就可以賣出。

2、兼并收購

即可以把企業(yè)出售給一家大公司通常是某個大集團(tuán)。如果采用這種方式，你一定要提到幾家你認(rèn)為對本企業(yè)感興趣并有可能采取收購行動的大集團(tuán)或大公司。

3、償付協(xié)議

最后一種方式足你可以給風(fēng)險投資人提供“償付安排”。在償付安排中，風(fēng)險投資人會要求本企業(yè)根據(jù)預(yù)先商定好的條件回購其手中的權(quán)益。

4、投資回報(roi)

投資回報對風(fēng)險投資人來說當(dāng)然很重要。你要向他表明如果他投入了你所要求的資金量，他會得到什么樣的回報。

商業(yè)計劃書第六部分：投資回報和退出

這部分里你要說明風(fēng)險資本投資者最終是如何在公司拿到他投資所帶來的回報。記住，投資者想拿到全部的錢而不對你的公司作任何投資。一般來說有三個可以接受的辦法給投資者提供流動性。你應(yīng)考慮全部這三個方法，但也應(yīng)指出對你的投資者來說可能是最好的那種方法。

6.01 公眾股份

第一個可能性是公眾股份;那也就是說，公司通過向公眾發(fā)行股票而變得公開化。投資者擁有的部分股份或全部股份可以在公開市場上銷售。

6.02 銷售

第二，公司可以賣給一個大公司通常是個大的集團(tuán)企業(yè)。這種情況下，你要真實地說明你認(rèn)為會對收購你的公司感興趣的大集團(tuán)企業(yè)或大公司。

6.03 回購

6.04 投資回報

投資回報(roi)對投資者來說是很重要的。你要說明如果他按你的要求投資所能期望的回報。例如，你可以說，“如果一個投資者以300，000購買公司30%的股份，四年后公司上市且有300萬的稅前收益，三百萬乘以我們這個行業(yè)的價格收益乘數(shù)8就是兩千四百萬，這就是公司的價值。取其中的30%你就得到720萬，而你的投資不過30萬。假定這30%的股份在四年后售出，不打折扣的投資回報是拿30萬和四年去除720萬，那也就是每年每分錢四百元的投資回報。

第七部分：營運(yùn)及預(yù)測分析

這里你要列出自己對于公司以前營運(yùn)歷史以及對將來預(yù)測的分析。

7.01 綜述

這一章節(jié)中你要根據(jù)你公司的金融數(shù)據(jù)列出一些總的盈虧信息。例如，最近三年和將來三年，列出凈收入、銷售成本、營業(yè)開支、利息支出和利潤。預(yù)測一下以后的情況并給出歷史資料，讓人對于公司已處的狀況和將來的情況一目了然。例如：

表4-4：財務(wù)預(yù)測總表

前年實際值 去年實際值 今年預(yù)測值 明年預(yù)測值 后年預(yù)測值

凈收入 100 400 1000 4000 10000

凈收入 (200) -- 200 900 2400

流動資產(chǎn) 20 40 400 1400 4300

機(jī)器，設(shè)備 100 400 600 1000 1000

土地和建筑物 -- -- -- -- --

其它資產(chǎn) 10 10 10 10 10

流動負(fù)債 20 240 100 400 1000

長期債務(wù) 100 400 400 600 --

凈資產(chǎn) 10 (190) 510 1410 4310

7.02 比率分析

這部分中列出凈收入、銷售成本、營業(yè)開支、利息支出和凈利潤并計算它們的百分比。也就是說，拿凈銷售額作為100%，然后計算銷售成本占銷售額的百分比，以此類推。把這些百分?jǐn)?shù)分欄列出，便于察看百分比。例如：

表4-5：財務(wù)比例預(yù)測表

百分比 前年實際值 去年實際值 今年預(yù)測值 明年預(yù)測值 后年預(yù)測值

凈收入 100 100 100 100 100

銷售成本 100 50 50 63 65

營業(yè)開支 -- 25 20 10 8

利息支出 -- 25 10 4 3

凈利潤 -- -- 20 23 24

7.03 營運(yùn)成績

這一章你應(yīng)詳細(xì)敘述營運(yùn)成績和預(yù)測。為什么成績上升或下降了?說出它們將來會上升的理由。說明為什么百分比可能變化并敘說重大事件，像哪一年開發(fā)出了新產(chǎn)品或是將來你會支出大量費(fèi)用用于研究開發(fā)。換句話說，你要解釋前一章節(jié)列出的數(shù)字，應(yīng)說明你打算在計劃書的下一章節(jié)中敘述的附加的金融和預(yù)測。

7.04 金融條件

這一章你應(yīng)詳細(xì)敘述現(xiàn)在的資產(chǎn)負(fù)債表。說明公司的流動性。說明特定項目如應(yīng)收帳款、應(yīng)付帳款等為何有重大增加。

篇2

一、風(fēng)險投資擔(dān)保的內(nèi)涵及構(gòu)成要素

（一）風(fēng)險投資擔(dān)保的內(nèi)涵。

風(fēng)險投資擔(dān)保是指投資擔(dān)保人將風(fēng)險資本投資于初始成立、極具前景或科技前瞻性的新興企業(yè)或項目；在承擔(dān)很大風(fēng)險的基礎(chǔ)上，為融資人提供股權(quán)投資或間接債權(quán)式投資的增值服務(wù)；培育企業(yè)快速成長，數(shù)年后再通過上市、兼并或其他股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出投資，取得高額投資擔(dān)?；貓蟮囊环N融資服務(wù)方式。其中，風(fēng)險資本是一種過渡式權(quán)益資本，其含義是：向創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，以期所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)育成熟或相對成熟后，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓再獲得資本增值收益。風(fēng)險投資擔(dān)保是由資本、技術(shù)、管理、專業(yè)人才、反擔(dān)保措施和市場機(jī)會等要素組成的系統(tǒng)活動綜合；一般要對應(yīng)結(jié)合項目的種子期、創(chuàng)業(yè)期、成長期、成熟期等四個過程來設(shè)計或考量。

（二）風(fēng)險投資擔(dān)保的構(gòu)成要素。

一般而言，風(fēng)險投資擔(dān)保主要由風(fēng)險資本、風(fēng)險投資擔(dān)保人、投資對象、投資期限、投資目的和投資方式等六要素構(gòu)成。風(fēng)險資本是指由專業(yè)投資人提供給快速成長且具有很大升值潛力的新興企業(yè)或項目的一種資本。風(fēng)險資本通過投資擁有股權(quán)、提供借貸資本（以股權(quán)質(zhì)押）、提供信用擔(dān)保貸款授信（以股權(quán)質(zhì)押作為反擔(dān)保措施）或既投資擁有股權(quán)又提供借貸資本（或提供信用擔(dān)保貸款授信）等方式投入風(fēng)險企業(yè)或項目對象。風(fēng)險投資擔(dān)保人一般由風(fēng)險投資公司（或風(fēng)險資本家及個人、產(chǎn)業(yè)附屬投資公司、財務(wù)公司等）和擔(dān)保公司等機(jī)構(gòu)組成。風(fēng)險投資對象主要涉及高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和新興服務(wù)、文化等領(lǐng)域。就投資期限而言，風(fēng)險資本從投入企業(yè)起到撤出投資為止，所間隔的時間長短被稱為風(fēng)險投資期限。

投資期限依據(jù)投資規(guī)模、產(chǎn)品科技含量、社會化認(rèn)同程度、產(chǎn)品替代度等多重因素決定，它是投資項目的管理、技術(shù)與運(yùn)作合成。投資目的是通過投資擔(dān)保使其達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)，并適時提供其增信和增值服務(wù)，進(jìn)而把企業(yè)做大做強(qiáng)；然后通過公開上市、兼并收購或股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式退出，獲得超額投資回報。從投資的性質(zhì)來判斷，風(fēng)險投資的方式有三種：一是直接投資即股權(quán)式風(fēng)險投資；二是提供借貸資本或者予以貸款授信擔(dān)保，這就為擔(dān)保公司介入風(fēng)險投資業(yè)務(wù)提供了一個契機(jī)或平臺；三是提供一部分借貸資本或者貸款授信擔(dān)保，同時又投入一部分風(fēng)險資本擁有被投資企業(yè)的股權(quán)。不不論采取哪種投資方式，風(fēng)險投資人一般都附帶提供增信和增值服務(wù)。

二、風(fēng)險資本的形成以及風(fēng)險投資運(yùn)作的過程與退出

（一）風(fēng)險資本的形成。

我國的風(fēng)險資本一般是由境外風(fēng)險投資者、國內(nèi)各類企業(yè)或擔(dān)保機(jī)構(gòu)投資者以及內(nèi)陸個人投資者三種類別組成。境外風(fēng)險投資者是目前我國主要的風(fēng)險資本來源。風(fēng)險資本進(jìn)入企業(yè)后，通過其投資使之達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)，并適時提供各項增值服務(wù)；然后通過境內(nèi)外公開上市或其他方式退出，獲得超額投資回報。國內(nèi)各類企業(yè)或擔(dān)保機(jī)構(gòu)投資者是風(fēng)險投資的主要參與者，企業(yè)介入風(fēng)險投資主要是出于發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)的考慮，并為企業(yè)尋找到新的利潤增長點(diǎn)，甚至是二次創(chuàng)業(yè)機(jī)遇；而擔(dān)保公司、財務(wù)公司、信托投資公司等投資者主要基于先投資、后退出的高額股權(quán)資本或增信稟賦回報的動機(jī)。內(nèi)陸個人投資者主要是具有風(fēng)險投資經(jīng)驗的投資人、創(chuàng)業(yè)企業(yè)家，或曾得到過風(fēng)險投資支持進(jìn)而回饋經(jīng)濟(jì)社會的投資者，他們以私募基金、先期股權(quán)投資或優(yōu)先股等形式，參與到風(fēng)險投資的具體業(yè)務(wù)中。

（二）風(fēng)險投資擔(dān)保的運(yùn)作過程。

風(fēng)險投資擔(dān)保的運(yùn)作過程主要包括尋求投資項目、項目的篩選、項目評價、投資談判、投資生效后的監(jiān)管五個階段。首先，尋找投資項目是一個雙向的過程，企業(yè)可以主動向風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)或個人風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)提交項目投資申請，再由風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行評審遴選。其次，受資金運(yùn)用與風(fēng)險約束的多重因素的制約，風(fēng)險投資公司或個人風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)需要對申請的投資項目進(jìn)行最初的甄別和篩選。第三，對通過篩選的項目進(jìn)行更詳細(xì)的評估與論證。第四，當(dāng)項目經(jīng)過評價論證后且判斷結(jié)果可行時，風(fēng)險資本家或潛在的風(fēng)險投資企業(yè)就會在投資數(shù)量、投資形式和價格等方面進(jìn)行商議；確定投資項目的一些具體條款或約束性條件。這一過程在國外被稱之為“協(xié)議創(chuàng)建”，內(nèi)容包括協(xié)約的數(shù)量、保護(hù)性契約和投資失利等具體約定。最后，達(dá)成各種協(xié)議后，風(fēng)險資本投資擔(dān)保人作為“股東”、保證人或合作方需要對接受風(fēng)險投資的企業(yè)進(jìn)行監(jiān)管。

（三）風(fēng)險投資擔(dān)保的退出。

風(fēng)險投資或擔(dān)保人對企業(yè)或項目進(jìn)行風(fēng)險投資的目的并不是對接受風(fēng)險投資企業(yè)的占有或控制，而是為了獲取高額的資本投資回報。風(fēng)險投資或擔(dān)保人會在適當(dāng)?shù)臅r機(jī)變現(xiàn)退出，其退出時機(jī)一般可以等到企業(yè)上市發(fā)行股票或經(jīng)營運(yùn)作成功后。但為了分散風(fēng)險或快速回籠資金，可以分階段、分部分退出；即按風(fēng)險投資的不同實施階段或時期，將股票（或股權(quán)）分部分轉(zhuǎn)出。何時退出取決于投資回報的適時收益率指標(biāo)因素和未來增值放大預(yù)期，也是風(fēng)險投資或擔(dān)保人的擇時判斷極值域點(diǎn)。

三、風(fēng)險投資中擔(dān)保公司的介入與運(yùn)行方式

擔(dān)保公司如何在風(fēng)險投資業(yè)務(wù)中有所作為，這是擔(dān)保理論和實務(wù)工作者面臨的一項新課題。《融資性擔(dān)保公司管理暫行辦法》第十九條明確規(guī)定：融資性擔(dān)保公司經(jīng)監(jiān)管部門批準(zhǔn)，可以兼營以自有資金進(jìn)行投資的業(yè)務(wù)；該辦法第二十九條明確規(guī)定：融資性擔(dān)保公司以自有資金進(jìn)行投資，限于國債、金融債券及大型企業(yè)債務(wù)融資工具等信用等級較高的固定收益類金融產(chǎn)品，以及不存在利益沖突且總額不高于凈資產(chǎn)20％的其他投資。上述規(guī)定為擔(dān)保公司介入風(fēng)險投資業(yè)務(wù)提供了法規(guī)依據(jù)。由上可見，風(fēng)險資本可以通過直接投資、提供信用擔(dān)保貸款授信和混合投資等方式，介入并間接控制接受風(fēng)險投資的企業(yè)或項目。這樣，就為擔(dān)保公司介入風(fēng)險投資業(yè)務(wù)提供了技術(shù)支撐和可操作性規(guī)范。

（一）直接風(fēng)險投資方式。

對一些有實力的擔(dān)保機(jī)構(gòu)而言，他們一方面可以承擔(dān)扶持中小、微型創(chuàng)新型企業(yè)成長的社會職能，另一方面，該類公司自身風(fēng)險控制和經(jīng)營管理的優(yōu)勢明顯，對新興產(chǎn)業(yè)或項目的判斷、評價、管理和控制完全有能力駕馭。同時，擔(dān)保機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)品種具有不斷創(chuàng)新和謀求超額收益的外在迫切要求，擔(dān)保公司也必須在一定范圍內(nèi)置身于風(fēng)險投資業(yè)務(wù)之中。一般而言，直接風(fēng)險投資應(yīng)選擇在項目或產(chǎn)品處于種子期、成長期時介入為宜。

（二）通過提供擔(dān)保授信而間接控制介入方式。

風(fēng)險資本的介入可以通過提供擔(dān)保授信方式間接形成，并以股權(quán)質(zhì)押作為提供保證后的反擔(dān)保措施，有條件地使擔(dān)保機(jī)構(gòu)間接控制其股權(quán)。一般而言，接受風(fēng)險投資的企業(yè)抵、質(zhì)押物均不充分或完全無抵、質(zhì)押物，此時提供擔(dān)保授信行為比較符合風(fēng)險投資的特征，即擔(dān)保授信只能以該企業(yè)的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物，并補(bǔ)充企業(yè)其他僅有的抵、質(zhì)物或第三人保證之復(fù)合擔(dān)保措施；這體現(xiàn)了債務(wù)融資和權(quán)益融資的雙重屬性。但在具體的操作過程中應(yīng)堅持以下四項原則：第一個原則是恰當(dāng)選擇擔(dān)保授信方式的介入期。一般而言，種子期要絕對控制，創(chuàng)業(yè)期可以謹(jǐn)慎介入，成長期進(jìn)入比較有利，最佳時機(jī)是成熟期。第二個原則是設(shè)計最佳的授信品種、期限、額度和費(fèi)率。授信品種包括銀行貸款擔(dān)保授信、融資租賃擔(dān)保授信、風(fēng)險投資基本收益擔(dān)保、股權(quán)轉(zhuǎn)讓價值擔(dān)保等。就授信期限而言，銀行貸款擔(dān)保授信一般為兩年或兩年以上，最多不得超過五年；融資租賃、基本收益擔(dān)保和股權(quán)轉(zhuǎn)讓價值擔(dān)保等應(yīng)根據(jù)具體情況加以設(shè)定。授信額度以企業(yè)或項目的自有資金和授信期內(nèi)預(yù)期權(quán)益性融資增加的1：1設(shè)計并滾動相匹配，即實行以企業(yè)凈資產(chǎn)為基數(shù)而設(shè)定擔(dān)保授信額度的原則。就費(fèi)率而言，保費(fèi)按年度收取，年費(fèi)率3-5％為優(yōu)化區(qū)間值。第三個原則是股權(quán)質(zhì)押的額度控制：原則上應(yīng)設(shè)定在絕對控股范圍內(nèi)，按擬貸款企業(yè)的凈資產(chǎn)額乘以60％左右的數(shù)值，作為股權(quán)總凈額與質(zhì)押率的設(shè)計基礎(chǔ)。第四個原則是控制信貸資金與代償股權(quán)處置：提供擔(dān)保授信后，企業(yè)的信貸資金支付或回籠，必須立書約定由擔(dān)保公司和銀行雙重控制；原則上實施額度審批、階段性控制劃款，并采取“貸款人受托支付方式”。到期償還后擔(dān)保責(zé)任正常解除。如果逾期代償，擔(dān)保公司應(yīng)當(dāng)行使追償權(quán)利，并從法理上剔除“流質(zhì)條款”之潛在瑕疵；通過債權(quán)重組并控股持續(xù)經(jīng)營、變現(xiàn)轉(zhuǎn)讓股權(quán)或部分轉(zhuǎn)讓股份。或者步入風(fēng)險投資的具體操作框架內(nèi)繼續(xù)運(yùn)作，并適時提供其增值服務(wù)，把該企業(yè)做大做強(qiáng)；然后通過公開上市、兼并收購或股權(quán)轉(zhuǎn)讓等其他方式退出，實現(xiàn)其超額投資回報。

篇3

“過去十多年，我們先是碰上了1997年的亞洲金融風(fēng)暴；剛開始覺得有些賺錢了，可以有好的投資回報了，又來了互聯(lián)網(wǎng)投資泡沫；后來好了幾年，接著2003年的時候遇到了“非典”；2007年、2008年算是趕上一波大牛市行情，接著又來了次貸危機(jī)?！钡峦Y本創(chuàng)始人田立新用“十年四場風(fēng)波”簡單概括了中國PE過去十幾年經(jīng)歷的起起伏伏。

“這一輪起于次級貸款危機(jī)的全球性金融風(fēng)暴，勢必會引領(lǐng)PE行業(yè)走向一個巨大的危機(jī)?！苯?jīng)濟(jì)學(xué)家謝國忠預(yù)言，國內(nèi)PE行業(yè)未來兩三年內(nèi)將面臨一場前所未有的大洗牌，更多的PE將在競爭中被淘汰。

從外部環(huán)境看，目前國內(nèi)外資本市場低迷、IPO處于真空期、二級市場估值大幅縮水、多層次資本市場尚未建立；從PE自身來看，那些資產(chǎn)規(guī)模大、前期投資回報率高、管理體系完善的大牌PE受到的沖擊較小，而眾多近兩年剛進(jìn)來的草根PE們則面臨PE值降低、PE在前期高估值的情況下如何解套、如何退出等問題，一個項目出問題，很可能就形成巨大的生存壓力，甚至一夜之間消失。

據(jù)清科數(shù)據(jù)顯示，2009年第一季度中國私募股權(quán)市場進(jìn)入低迷期，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)募資和投資雙雙創(chuàng)下歷史新低：與去年度同期相比，募資總額巨幅下挫97.1%，投資金額下跌82.5%，退出下降了50%（IPO仍是主要退出渠道）。

去泡沫化的陣痛

紅杉資本中國基金副總裁徐崢坦言，經(jīng)濟(jì)危機(jī)背景下他們面臨的最大的挑戰(zhàn)不是市場，而是來自于PE行業(yè)的規(guī)范問題?！扒皫啄杲?jīng)濟(jì)好的時候吸引了很多資金和人才進(jìn)入這個行業(yè)，但真正有經(jīng)驗的優(yōu)秀PE管理人不多。尤其是2007年前后涌現(xiàn)出了許多新的基金，他們?nèi)狈Τ晒Φ慕?jīng)驗，投資追逐熱點(diǎn)，投資價格偏高，盡職調(diào)查做的不夠細(xì)致等原因?qū)е略S多項目失敗，也導(dǎo)致了PE市場泡沫式膨脹。”

實際上，國內(nèi)PE市場處于魚龍混雜的初級階段，PE產(chǎn)業(yè)鏈的各個環(huán)節(jié)都還沒有成熟。從募集資金到成立基金，從成立基金到投資項目，從投資項目到管理，從管理到退出，由于目前中國的這一整套系統(tǒng)都是零碎的、不系統(tǒng)與不完善的，相關(guān)的配套制度也沒有建立起來。

此輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)為PE行業(yè)提供了一個極好的修正機(jī)會，雖然會有人因此淡出歷史舞臺，但這種調(diào)整對于整個中國PE行業(yè)的健康發(fā)展是有好處的。最終只有少數(shù)實力強(qiáng)大的PE生存下來，這樣PE行業(yè)也才能良性發(fā)展。

業(yè)界普遍認(rèn)為，對許多有一定實力的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)來說，只要上游LP資金鏈不斷，即使募不到新基金，日子總是能過下去的；而對于資金規(guī)模相對小的PE來說，尋找其他退出渠道顯得尤為重要。如何退出，提高自身的投資回報率以及新基金募集能力，成為當(dāng)下PE的另外一個現(xiàn)實問題。

“如果暫時不能通過IPO渠道退出，并購及出售會是個不錯的選擇?！毙鞃樥f，“一般情況下收購方會出一個比較有吸引力的價格――對獲得控股權(quán)要給個溢價，往往會比直接IPO估值還要高?！睂Υ耍渌麡I(yè)界知名的PE公司也表示認(rèn)同，PE企業(yè)的并購已被證實是一種可靠的、成功的商業(yè)模式，相對于創(chuàng)投型企業(yè)投資，并購不需要較長的持有運(yùn)營期，因此PE公司在時間上無需承擔(dān)超額付出，而且能帶來較為穩(wěn)定的收益。

但并購交易難度也在加大，安永會計師事務(wù)所的一份研究報告顯示，目前在中國完成單筆并購交易的時間大約為12到24個月，而發(fā)達(dá)市場這一過程僅需3到9個月。在資金成本與時間成本雙雙上升的前提下，小規(guī)模的PE很難順利完成大型的并購交易,而對資金量要求不那么高的中小型并購交易可能會更多地出現(xiàn)。因此近期不少PE也盯上了反向收購、PIPE等方式退出。

“對于那些有長遠(yuǎn)發(fā)展?jié)摿Φ墓?，事實上我們并不急于退出，也不?dān)心將來的退出。”徐崢說，“一個好的PE最看重的是企業(yè)的長期成長價值，不是投資完就馬上考慮如何退出，所以說只要企業(yè)好哪怕分紅也能取得不錯的長期回報，同時幫助企業(yè)尋找最好的上市、轉(zhuǎn)讓股份和并購機(jī)會?！?/p>

“活下來”的硬指標(biāo)

誰能在這一個冬天生存下來，而且能夠活得更好，在徐崢看來，最主要的要看以下幾個指標(biāo)。

一看團(tuán)隊經(jīng)驗。一個優(yōu)秀的PE團(tuán)隊，不僅要有良好的過往業(yè)績，更核心的價值在于經(jīng)濟(jì)困難時期如何為企業(yè)提供“附加價值”。優(yōu)秀PE應(yīng)該用自己的專業(yè)能力幫助企業(yè)最大程度地減少損失，提供增值服務(wù)，協(xié)助企業(yè)一起渡過難關(guān)。

二看投資理念。一流PE在經(jīng)營上會更著眼于長遠(yuǎn)，青睞那些增長空間巨大，具有更大回報、更穩(wěn)定收入、更持久回報的投資。“現(xiàn)階段我們的投資會更加慎重，也更加注重為企業(yè)提供附加價值?！毙鞃樥f。

三看決策流程。一般PE投資的決策流程包括：項目選擇和可行性核查、投資方案設(shè)計、達(dá)成一致后簽署法律文件和監(jiān)管三個主要步驟。一個好的PE愿意花更多時間考察項目、與企業(yè)家交流和互相了解，然后才按部就班地推進(jìn)交易。

四看社會關(guān)系（項目源）。好的PE管理者應(yīng)當(dāng)與政府、金融機(jī)構(gòu)、法律機(jī)構(gòu)、咨詢機(jī)構(gòu)等有密切的聯(lián)系，并借助廣泛的社會資源對企業(yè)的經(jīng)營管理、財務(wù)制度、內(nèi)部制度、公司治理、激勵機(jī)制等都提供全方位的幫助。

五看LP的實力及背景。PE基金中的GP與LP結(jié)構(gòu)組成越健康，PE發(fā)展空間越大。

篇4

一、風(fēng)險資本退出機(jī)制概述

（一）風(fēng)險資本退出機(jī)制的內(nèi)涵 風(fēng)險資本又稱創(chuàng)業(yè)基金，是一種以私募方式籌集的資金，由專業(yè)投資人提供的成長快速并且具有很大升值空間的新興公司的一種資本。它主要投資處于初創(chuàng)期或成長初期具有高成長性、高風(fēng)險性的企業(yè)，以相對較長期的股權(quán)投資為主要投資形式并以股權(quán)的高幅增值和最終出售來獲取投資回報。高風(fēng)險性是風(fēng)險資本最顯著的特征之一。風(fēng)險投資活動的周期一般為3～5年，成功率通常只有30%（錢水土，2002）。因此，風(fēng)險資本又被稱作為“有耐心和勇敢”的資金。對于風(fēng)險投資退出機(jī)制的定義，張元萍（2003）認(rèn)為風(fēng)險投資退出機(jī)制是在風(fēng)險企業(yè)發(fā)展相對成熟之后，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)通過一定渠道和方式將所投入的資金由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)即股權(quán)變現(xiàn)機(jī)制，以及與之相關(guān)的一系列制度安排。風(fēng)險資本具有資本的一般特性，風(fēng)險投資的本性同樣是追求高額回報，且這種高回報的獲得依賴于風(fēng)險資本“投資——回收——再投資”的持續(xù)循環(huán)中創(chuàng)造的價值增值。如果缺乏有效的風(fēng)險投資退出機(jī)制，風(fēng)險投資者投入到風(fēng)險企業(yè)的資金達(dá)到預(yù)期增值目的后卻難以變現(xiàn)，則無法尋找新的投資對象。

（二）風(fēng)險資本退出機(jī)制的作用 主要體現(xiàn)在：

（1）有助于風(fēng)險資本的持續(xù)流動，為風(fēng)險資本的持續(xù)發(fā)展提供有效通道。風(fēng)險資本不僅僅是為了保值，而是盡可能實現(xiàn)多的增值。作為專門從事風(fēng)險企業(yè)培育工作的風(fēng)險投資家，其本性在于追逐高額投資收益，即在所投資的風(fēng)險企業(yè)進(jìn)入成熟穩(wěn)定期之后，將已經(jīng)增值的資本回收后再投入到新的風(fēng)險企業(yè)中去，在“投資——退出——再投資”的不斷循環(huán)過程中達(dá)到資本持續(xù)增值的目的。因此，如何順利地將所投資的風(fēng)險企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)化為具有流動性的資金，在整個風(fēng)險投資活動過程中至關(guān)重要，而退出機(jī)制正是提供股權(quán)變現(xiàn)的一種有效機(jī)制。如果缺乏有效的退出機(jī)制，風(fēng)險資本無法從原風(fēng)險投資企業(yè)成功退出，也就無法進(jìn)行新一輪的風(fēng)險投資活動，風(fēng)險資本的增值運(yùn)動和風(fēng)險投資活動就會受到限制。因此，風(fēng)險投資必須以退出為導(dǎo)向，只有成功地實現(xiàn)增值退出，才能實現(xiàn)風(fēng)險投資的良性循環(huán)，這是風(fēng)險投資可持續(xù)發(fā)展的必要條件。

（2）有助于吸引社會資本加入風(fēng)險投資行列，促進(jìn)風(fēng)險資本的持續(xù)有效循環(huán)。風(fēng)險投資所需的資本金即風(fēng)險資本，一般由職業(yè)風(fēng)險投資家從社會公眾手中募集而來，如果缺乏可行的資本退出方案，將難以吸引廣大投資者的投資，風(fēng)險投資活動也將因難以籌集足夠的資金而無法開展，“投資——退出——再投資”的風(fēng)險資本循環(huán)體系也就無法建立起來。其后果是風(fēng)險投資活動鏈條中斷，無法實現(xiàn)投資增值的良性循環(huán)?？梢姡行У娘L(fēng)險資本退出機(jī)制有助于吸引、吸收更多的社會資本加入進(jìn)來，從而保障風(fēng)險投資活動所需的資金，促進(jìn)風(fēng)險資本的不斷循環(huán)，是風(fēng)險投資成功的重要條件。

（三）風(fēng)險資本退出的主要方式 風(fēng)險投資的年限越長，投資變現(xiàn)的能力就越弱，因此，如何實現(xiàn)風(fēng)險資本的成功退出成為風(fēng)險投資的最重要環(huán)節(jié)之一。如果缺乏有效的退出方式，投資者將難以有效分散風(fēng)險、獲取高額投資收益。如圖1所示，風(fēng)險資本的退出方式主要有公開上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓以及清理等幾種。退出方式不同將影響風(fēng)險投資收益的高低。美國風(fēng)險投資業(yè)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，回購的平均投資回報率約為15%，而發(fā)行股票上市的平均投資回報率為為30%～60%。一般風(fēng)險企業(yè)發(fā)展越成功，風(fēng)險資本可選擇的退出方式就越多，退出過程就越迅速，退出所帶來的增值程度也越高（劉曉宏，2004）。

（1）公開上市。公開上市是最佳的風(fēng)險資本退出方式，但要求高，難以滿足。二板市場著眼于創(chuàng)業(yè)初期的中小風(fēng)險企業(yè)及其未來發(fā)展?jié)摿Φ奶攸c(diǎn)，融資門檻更低，成為主要的退出方式之一。據(jù)《2011年上半年中國風(fēng)險投資行業(yè)調(diào)研報告》顯示，在2011年上半年實現(xiàn)上市的94 家VC/PE 背景企業(yè)中，有45家在創(chuàng)業(yè)板上市，合計融資高達(dá)347.22億元。二板市場不僅為高科技企業(yè)提供了更方便的融資渠道，也為風(fēng)險資本營造了一個正常的退出機(jī)制，成為風(fēng)險資本退出的理想渠道。

（2）股份轉(zhuǎn)讓。如表1所示，近年來以股份轉(zhuǎn)讓的方式退出占有較大比例，2011年上半年采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的就有25家。股份轉(zhuǎn)讓是風(fēng)險投資者將所持有風(fēng)險企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給他人，從而收回收益及其收益、退出風(fēng)險企業(yè)的一種方式。股份轉(zhuǎn)讓又分為原股東回購、管理層回購、上轉(zhuǎn)讓給其他投資機(jī)構(gòu)等多種方式。

（3）破產(chǎn)清算。破產(chǎn)清算是在風(fēng)險投資失敗的情況下，風(fēng)險資本從風(fēng)險企業(yè)中退出的一種方式。風(fēng)險投資能夠獲得高額回報的比例只有30%，而取得一般回報、持平或失敗的比例卻高達(dá)70%。一般而言，風(fēng)險資本以清理公司的形式退出所能收回的投資約為20%～60%。雖然以清算的方式退出風(fēng)險投資失敗或發(fā)展前景不佳的風(fēng)險企業(yè)會產(chǎn)生一部分損失，但是卻可以避免更大的損失。

二、廣東省風(fēng)險投資存在的問題

（一）風(fēng)險投資主體過于單一化 廣東省風(fēng)險投資所需要的資金主要來源于當(dāng)?shù)卣呢斦芸詈豌y行科技開發(fā)貸款等，沒有充分利用社會公眾、企業(yè)、金融和非金融機(jī)構(gòu)等具有投資潛力的資金來源，風(fēng)險投資主體過于單一。保險公司、信托投資公司和捐贈基金等金融機(jī)構(gòu)資金數(shù)額大，來源比較穩(wěn)定，收支時間較長，符合風(fēng)險投資融資的要求。然而，由于風(fēng)險投資的高風(fēng)險特點(diǎn)，為了保障資金的安全，政府不允許該類資金進(jìn)入風(fēng)險投資領(lǐng)域。

（二）風(fēng)險投資中介服務(wù)體系不健全 風(fēng)險投資活動的正常開展離不開各類風(fēng)險投資中介機(jī)構(gòu)，如投資銀行、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、投資顧問、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)以及技術(shù)咨詢機(jī)構(gòu)等的共同參與。通過風(fēng)險投資中介機(jī)構(gòu)把風(fēng)險投資的參與者緊密聯(lián)系在一起，將風(fēng)險投資過程發(fā)展為一個持續(xù)的資本循環(huán)與增值過程。然而，廣東省風(fēng)險投資中介服務(wù)機(jī)構(gòu)相對缺乏，而且相關(guān)從業(yè)人員良莠不齊，專業(yè)知識及其缺乏，與合格的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資人員應(yīng)具備的素質(zhì)相差甚遠(yuǎn)，如圖2、圖3所示。另外，一些從業(yè)人員職業(yè)道德低下，提高了風(fēng)險資本退出過程中的成本，加大了退出的難度。廣東省現(xiàn)有的四家風(fēng)險投資行業(yè)協(xié)會包括廣東省風(fēng)險投資促進(jìn)會、廣州市風(fēng)險投資促進(jìn)會、深圳市創(chuàng)業(yè)投資同業(yè)公會以及珠海市風(fēng)險投資促進(jìn)會，其性質(zhì)為以大型風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)牽頭成立的行業(yè)自律管理組織。然而，少數(shù)幾家大型風(fēng)險投資公司難以代表整個行業(yè)利益，沒能有效發(fā)揮政府與行業(yè)之間溝通的“橋梁”作用。

（三）缺乏完善的風(fēng)險資本退出法律制度 目前，我國還沒有出臺專門的風(fēng)險投資方面的法律法規(guī)，而現(xiàn)有的法律法規(guī)又存在一些不利于風(fēng)險投資退出的條款，如《公司法》、《證券法》等規(guī)定，公司必須在股本規(guī)模、股東人數(shù)、知識產(chǎn)權(quán)入股比例、企業(yè)成立年限與盈利等方面達(dá)到規(guī)定的要求才能申請公開上市。這無疑增加了風(fēng)險投資企業(yè)通過公開上市的方式退出風(fēng)險企業(yè)的難度。《公司法》第143條還規(guī)定，除了減少公司注冊資本等幾種特殊情況，公司不得回購本公司的股票。《企業(yè)破產(chǎn)法》規(guī)定，當(dāng)債務(wù)人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)時，或是企業(yè)法人已解散但未清算或者未清算完畢、資產(chǎn)不足以清償債務(wù)時，債權(quán)人或相關(guān)人才可以申請破產(chǎn)清算。顯然，這些規(guī)定限制和制約了風(fēng)險投資的順利退出，不利于風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展。

三、廣東省風(fēng)險資本退出機(jī)制完善建議

（一）積極吸引各種資本，實現(xiàn)投資主體多元化 充分發(fā)揮政府對多元資金主體的引導(dǎo)作用，引導(dǎo)各類金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入風(fēng)險投資領(lǐng)域，有助于解決風(fēng)險投資主體過于單一化所引起的資金困境問題。2011年廣東省GDP總量達(dá)5.3萬億元，居民儲蓄余額達(dá) 41061.56億元，部分快要到期的儲蓄資金需要尋找新的投資渠道。因此，可以采取發(fā)行風(fēng)險資本基金或股份的方式將這部分存款吸引過來，從而轉(zhuǎn)化為風(fēng)險投資資本。另外，還可以鼓勵設(shè)立由民間資本組成的合伙制風(fēng)險投資基金，吸引民間資本進(jìn)入風(fēng)險投資領(lǐng)域。積極調(diào)動民間資本和社會資本參與風(fēng)險投資，采取減、免稅等優(yōu)惠政策扶持風(fēng)險投資的發(fā)展，促進(jìn)風(fēng)險投資主體的多元化。

（二）加強(qiáng)風(fēng)險投資行業(yè)自律管理，加快風(fēng)險投資中介服務(wù)機(jī)構(gòu)建設(shè) 為了進(jìn)一步促進(jìn)廣東省風(fēng)險投資行業(yè)的快速健康有序發(fā)展，政府應(yīng)積極引導(dǎo)現(xiàn)有行業(yè)協(xié)會的整合，組建廣東省統(tǒng)一的具有行業(yè)號召力、自律性管理的風(fēng)險投資行業(yè)協(xié)會，充分發(fā)揮其在行業(yè)內(nèi)的組織協(xié)調(diào)作用。政府應(yīng)加大對風(fēng)險投資行業(yè)的支持力度，大力推動風(fēng)險投資行業(yè)協(xié)會的建設(shè)，發(fā)展更大的風(fēng)險投資市場。另一方面，風(fēng)險投資活動的專業(yè)性和綜合性很強(qiáng)，所以風(fēng)險投資中介機(jī)構(gòu)的建設(shè)不容忽視。加強(qiáng)從業(yè)人員資質(zhì)資格管理和職業(yè)道德建設(shè)，創(chuàng)造公平、公正、公開的市場竟?fàn)幁h(huán)境；加大對違法從業(yè)者進(jìn)行相應(yīng)的處罰力度，規(guī)范有關(guān)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的行為，維護(hù)正常的市場秩序，促進(jìn)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的健康發(fā)展，提高中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量。

（三）完善風(fēng)險投資退出的法律政策 風(fēng)險投資的外部性和不確定性使其在運(yùn)作過程中需要政府提供政策與制度方面的支持。為了吸引國內(nèi)外創(chuàng)業(yè)資本投資廣東省高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，促進(jìn)廣東省創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)的發(fā)展，2003年2月廣東省人民政府頒發(fā)了《廣東省促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展暫定規(guī)定》，鼓勵創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)重點(diǎn)投資處于初創(chuàng)階段、具有產(chǎn)業(yè)化前景的企業(yè)，并給予稅收上的減免。同時規(guī)定，創(chuàng)業(yè)投資可通過企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、證券市場上市以及其他方式撤出變現(xiàn)。完善的、可操作的風(fēng)險投資法律保障體系將有助于風(fēng)險資本的順利退出。要合理定位政府在風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展中的作用，政府的主要職能是提供立法保障、增加風(fēng)險資本的供給、對風(fēng)險投資實施有效的監(jiān)管、推動風(fēng)險資本市場和產(chǎn)權(quán)市場的制度建設(shè)等。

參考文獻(xiàn)：

［1］錢水土：《中國風(fēng)險投資的發(fā)展模式與運(yùn)行機(jī)制研究》，中國社會科學(xué)出版社2002年版。

篇5

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資；退出方式；績效評價

引言

風(fēng)險投資早在20世紀(jì)四五十年代就已經(jīng)在美國產(chǎn)生，而我國則到了80年代中期才引進(jìn)。經(jīng)過幾十年的發(fā)展，我國的風(fēng)險投資業(yè)已經(jīng)日漸成熟完善。但是，相比國外更發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體制和市場環(huán)境，我國的風(fēng)險投資業(yè)依舊存在許多問題，如不完善的風(fēng)險資本退出方式績效的評價指標(biāo)、一些相關(guān)政策和法律制度亟待建立等等。此外，關(guān)于風(fēng)險投資退出機(jī)制績效的實證研究較少，因此，有必要針對風(fēng)險投資的退出績效進(jìn)行實證研究。

一、國內(nèi)外關(guān)于風(fēng)險投資退出方式的研究現(xiàn)狀

（一）國外研究現(xiàn)狀

Kaplan通過研究不同國家的一些風(fēng)險投資企業(yè)，最終得出不同國家的風(fēng)險投資企業(yè)會因不同國家的金融體系的不同而采用不同的退出方式。Bygrave和Timlnons通過研究風(fēng)險投資退出方式和企業(yè)凈利潤的一系列數(shù)據(jù)，最終得出以公開上市方式退出利潤最高。Brau通過對一些風(fēng)險投資企業(yè)項目的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)選擇不同的退出方式時，其最終獲得的溢價也不同。而且即使不受公司規(guī)模影響，IPO方式一般都要比企業(yè)并購高出20%左右。Murray通過對一些風(fēng)險投資數(shù)據(jù)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)對初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行投資時，大家一般更傾向于使用出售的方法來實現(xiàn)風(fēng)險資本的退出。

（二）國內(nèi)研究現(xiàn)狀

通過分析研究國外風(fēng)險投資成功退出案例，佟國順在《風(fēng)險投資的退出方式及其在我國的適用性分析》中結(jié)合我國發(fā)展現(xiàn)狀，得出股權(quán)轉(zhuǎn)讓、IPO和企業(yè)清算最與我國現(xiàn)極端的發(fā)展情況和經(jīng)濟(jì)體制政策相適應(yīng)，并對其適用性作了具體研究。王國松、戴國強(qiáng)從信息不對稱角度對風(fēng)險退出方式進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)基于信息不對稱角度考慮，并購方式比IP0方式要好，盡管后者效率更好：同時研究還發(fā)現(xiàn)，是否采用IPO方式退出很大程度上取決于市場的好壞，市場狀況好，則選擇IP0方式，反之則用其他方式。李斌在《MBO，我國風(fēng)險投資退出機(jī)制的一種現(xiàn)實選擇》中結(jié)合管理層收購的優(yōu)點(diǎn)，通過分析認(rèn)為在短期內(nèi)管理層收購方式將成為我國風(fēng)險投資企業(yè)最重要的退出方式。最后作者還對這三種風(fēng)險投資方式做了適用性方面的具體分析與探討。黃超惠則認(rèn)為，產(chǎn)權(quán)市場是未來我國風(fēng)險投資企業(yè)最主要的退出方式，這是由產(chǎn)權(quán)市場自身的特點(diǎn)決定的。因此，我國必須加快產(chǎn)權(quán)市場建設(shè)步伐，幫助風(fēng)險投資企業(yè)快速獲取投資回報。通過研究美國風(fēng)險投資金額和IPO實證，李松濤等得出IPO的頻率也是風(fēng)險投資者評價風(fēng)險投資績效的一個重要指標(biāo)。丁楚紅通過一系列研究，指出IPO等增值程度較高的方式是成功的風(fēng)險企業(yè)退出時較多的選擇。

（三）研究現(xiàn)狀評價

國內(nèi)外學(xué)者在風(fēng)險投資方面進(jìn)行了較長時間的研究，大部分是關(guān)于風(fēng)險投資項目的選擇、風(fēng)險企業(yè)的管理等方面的研究，在風(fēng)險投資退出方式績效方面的研究較少，且國內(nèi)學(xué)者關(guān)于風(fēng)險投資退出問題方面的研究大多是對風(fēng)險投資退出的宏觀條件、外部環(huán)境、運(yùn)行機(jī)制等方面的研究，缺少案例分析的研究，因此，筆者用案例分析的方法對風(fēng)險投資退出方式績效進(jìn)行了比較研究。

二、運(yùn)用指標(biāo)對案例進(jìn)行比較分析

（一）退出市場容量比較

從退出市場規(guī)模上看，對于首次公開發(fā)行，任何資本市場都有一定的限制，因為一個企業(yè)必須具備相應(yīng)的條件，才能在資本市場上向公眾融資，即只有滿足這些條件時才能上市。2010年10月，渤海輪渡曾第一次申請上市，但證監(jiān)會并沒有審核通過；直到2012年公司第二次申請才于4月25日終獲通過。而中青旅收購烏鎮(zhèn)旅游則沒有任何限制。從退出市場質(zhì)量上看，因為有明確的產(chǎn)權(quán)界定規(guī)則，中青旅收購烏鎮(zhèn)旅游時，企業(yè)間的并購只需在相關(guān)中介組織如投資銀行等的幫助下，根據(jù)產(chǎn)權(quán)界定規(guī)則自行操作。相對于IPO來說風(fēng)險投資采用這一方式退出簡單易行。因此，從退出市場容量來看，企業(yè)并購的退出績效比首次公開發(fā)行更高。

（二）退出時效性比較

由于受市場環(huán)境影響較大，渤海輪渡登陸上交所收盤上漲6.91%，報11.76元，差于市場預(yù)期平均價12.24元。市場行情并不是很好，因此不利于及時退出。而IDG有退出的需求時，中青旅方面也有增持的意愿，可以實現(xiàn)及時退出。因此，在退出時效性方面，首次公開發(fā)行企不如企業(yè)并購的退出績效。

（三）退出成本比較

公司上市的成本費(fèi)用主要由中介機(jī)構(gòu)的費(fèi)用組成，根據(jù)上市公司的公開資料分析統(tǒng)計，包括上市初費(fèi)、承銷費(fèi)、保薦人費(fèi)、法律顧問費(fèi)、會計師費(fèi)等在內(nèi)。從上市各項成本費(fèi)用與籌資額的比例看，渤海輪渡募集106421.17元資金僅發(fā)行費(fèi)用就達(dá)4678.83元；而中青旅收購烏鎮(zhèn)旅游的費(fèi)用遠(yuǎn)沒有上市的費(fèi)用高。從退出的時間成本看，渤海輪渡兩次申請上市，從準(zhǔn)備上市到最終成功上市至少歷時兩年時間；而IDG從烏鎮(zhèn)旅游的退出只用了要短短一個月左右的時間。顯然企業(yè)并購的交易時間成本比IPO的要低。分析可知，首次公開發(fā)行退出的成本要高于并購。

（四）退出收益比較

從退出收益看，按首日上市發(fā)行價格計算，中信產(chǎn)業(yè)基金賬面退出回報為13.78億元，為理論賬面退出回報率3.19倍。從最初入股時投入4412萬元，到如今的約4.14億元，IDG該筆投資的回報率達(dá)到了近8.4倍，明顯高于中信產(chǎn)業(yè)基金首次公開發(fā)行。

結(jié)語

風(fēng)險公司一般選擇在公司的未來投資收益的現(xiàn)值比公司的市場價值高時把公司出售給收購者。收購的公司希望通過收購?fù)瓿梢粋€或幾個戰(zhàn)略目標(biāo)，作為被收購的公司了解他們的這些目標(biāo)是非常重要的。如果被收購公司對收購公司生存有重大意義，被收購公司在收購的談判中就會處于非常有利的地位。因此，準(zhǔn)備采用收購方式退出的風(fēng)險投資企業(yè)，在選擇收購企業(yè)時，應(yīng)更多考慮與被收購企業(yè)相互補(bǔ)的企業(yè)，這樣成功概率更大。總之，本文只是通過有限的幾個指標(biāo)和兩個案例得出企業(yè)采用并購方式的退出績效要優(yōu)于IPO方式，對此，還有待后來學(xué)者進(jìn)行更加全面、深層次的研究。

參考文獻(xiàn)：

[1]鄧小明.風(fēng)險投資退出研究[J].價格月刊，2009，（7）：82.

[2]丁璐，趙寅.風(fēng)險投資退出機(jī)制的現(xiàn)狀分析及政策創(chuàng)新建議[J].武漢金融，2010，（7）：32.

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記者很詫異：深圳的兩只子基金推進(jìn)的速度應(yīng)該最快，但現(xiàn)在仍在談判。

理由很簡單，首先了解一下受托機(jī)構(gòu)――深創(chuàng)投。

深創(chuàng)投作為最早探索政府引導(dǎo)基金的本土創(chuàng)投企業(yè)之一，自2007年1月，在蘇州成立該地區(qū)的子基金以來，采取了“民族打法”，即立足深圳，面向全國，進(jìn)行“連鎖布點(diǎn)”。到目前為止，已經(jīng)投入運(yùn)作和正在簽約注冊的政府引導(dǎo)基金近30只，規(guī)模接近50億元。

在深創(chuàng)投董事長靳海濤看來，這種“民族打法”既解決了項目源的問題，又實現(xiàn)了低成本擴(kuò)張，一舉兩得。

但提出質(zhì)疑的也不在少數(shù)：且不說投資當(dāng)?shù)剡€是全國，僅僅是在當(dāng)?shù)刈?、辦公，這一點(diǎn)就已經(jīng)讓許多人分身乏力。還有vc挪揄地說：真佩服深創(chuàng)投龐大的隊伍，換成我們，都沒那么多人守在那么多的城市里。

“這樣建網(wǎng)絡(luò)的好處很多，第一，解決了募資問題；第二，拓寬了項目來源的渠道；第三，與政府形成互動關(guān)系，現(xiàn)在企業(yè)做項目也要面向全國，會涉及許可證、稅收、土地等很多問題，與政府關(guān)系好，可以方便為企業(yè)提供環(huán)境優(yōu)化的服務(wù)；第四，激勵與約束相結(jié)合的方式有利于提高公司的收益。”深創(chuàng)投董事長靳海濤曾說。

當(dāng)年，深創(chuàng)投決定要做政府引導(dǎo)基金的時候，“引導(dǎo)基金”還只是一個概念而已。從開始的“摸著石頭過河”，到現(xiàn)在的“做的不錯”，張劍斌將成功的關(guān)鍵歸結(jié)為“市場化”。

據(jù)了解，深創(chuàng)投的“市場化”，主要表現(xiàn)在與地方政府的合作方式上。一種是政府出資部分有優(yōu)先清償權(quán)，不收取投資回報，只收取固定收益(約為一年期國債利率)；另一種，政府采取階段性參股，約定五年后退出，退出條件為原始投資加一定回報。兩種方式都意味著基金項目退出后產(chǎn)生的投資收益由商業(yè)化股東分享。

“市場化注定競爭激烈。我們的主要競爭對手主要是外資和國內(nèi)一些規(guī)模比較大的基金。雖然也有壓力，但我們也有優(yōu)勢?！睆垊Ρ笳f。

首先，政府和國資委的支持不僅僅是在資金鏈上，也在政策上。相對寬松的中央政策使初創(chuàng)期的政府引導(dǎo)基金有著良好的發(fā)展空間，可謂占盡天時。

而且，深圳本身是一個經(jīng)濟(jì)高度發(fā)達(dá)的城市，有三分之一以上的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)落戶在深圳，這本身就是一個極其優(yōu)質(zhì)及龐大的融資平臺。而這帶來的必然是極高的溝通效率，使得深圳的政府引導(dǎo)基金從融資機(jī)構(gòu)的選擇上就比其他人快了一大步。此為地利。

至于人和，自然就是深創(chuàng)投的專業(yè)團(tuán)隊，這支團(tuán)隊在深圳及其他區(qū)域近4年來總共投入基金將近三十支，鮮有敗績。

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【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)基金；IPO；退出；法律制度

一、私募股權(quán)基金概述

私募股權(quán)是指包括未在證券交易所公開交易的公司權(quán)益資產(chǎn)組合。私募股權(quán)基金是指以非公開的方式向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者或者個人募集資金，主要向未上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資，并最終通過被投資企業(yè)上市、并購等方式退出而獲利的一類投資基金。

二、私募股權(quán)基金退出機(jī)制

私募股權(quán)投資的最終目的是要獲得收益，退出是私募股權(quán)投資實現(xiàn)收益的真正環(huán)節(jié)。私募股權(quán)基金的退出即是在投資行為結(jié)束時，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式獲取投資回報的行為。只有順利實現(xiàn)退出，私募股權(quán)基金才算是成功完成自己的使命。退出環(huán)節(jié)的設(shè)計，關(guān)系著整個投資的成敗。在做出投資決策之前，私募基金投資方就應(yīng)當(dāng)制定了具體的退出策略和路徑，從目前的實踐來看，私募股權(quán)投資基金退出渠道主要有公開上市、兼并收購、股份回購、企業(yè)清算或破產(chǎn)四種方式。

首次公開募股（IPO），是企業(yè)通過證券交易所首次公開向投資者發(fā)行股票募集用于企業(yè)發(fā)展資金的過程。一般來說，一旦首次公開上市完成后，企業(yè)就可以申請到證券交易所或報價系統(tǒng)掛牌交易。通常IPO的方式退出，在提高公司市場價值，融通資金渠道，增強(qiáng)流動性的同時，還提升了企業(yè)的知名度以及企業(yè)在客戶中的信譽(yù)，為企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展壯大打下堅實的基礎(chǔ)。并且，企業(yè)的成功IPO也能夠為私募股權(quán)基金帶來可觀的資本收益。但是，上市的不利因素在于，企業(yè)的管理層和控制者對于企業(yè)的管理和運(yùn)營要受到公眾的監(jiān)督，經(jīng)營不善將面臨被收購的風(fēng)險，財務(wù)狀況也需要更加透明。不過，對于私募股權(quán)投資基金方來說，由于其可以在企業(yè)上市之前，在每股價格很低的情況下進(jìn)入企業(yè)，成為企業(yè)的股東。當(dāng)企業(yè)上市后，每股價格會飆升，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于私募股權(quán)投資基金方原來買入的價格。因此，私募股權(quán)投資基金方可以在持股鎖定期之后高價出售其持有的股份，從中獲得高額的投資回報。

我國有限合伙制投資的企業(yè)在境外上市，主要分為兩種模式，一是在境外發(fā)行直接上市，二是境外間接上市。境外直接上市，指企業(yè)直接以中國內(nèi)地企業(yè)的名義向境外的證券主管部門申請發(fā)行，登記注冊，發(fā)行股票，并向當(dāng)?shù)刈C券交易市場申請掛牌上市交易。境外上市的審批和監(jiān)管嚴(yán)格，程序復(fù)雜，門檻較高，還需要聘請多個中介機(jī)構(gòu)提供相關(guān)輔助配套服務(wù)，時間較長，即使是上市成功，也要接受國內(nèi)和上市地的雙重法律監(jiān)管。境外間接上市主要有兩種形式，買殼上市和造殼上市。所謂的殼公司，可以是上市公司，也可以是擬上市公司。境外間接上市中占主導(dǎo)地位的方式是，由境內(nèi)企業(yè)的實際控制人以個人名義在開曼群島、維爾京群島等地設(shè)立境外殼公司，再以境內(nèi)股權(quán)或資產(chǎn)對殼公司進(jìn)行增資擴(kuò)股，并收購境內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)，然后再以該境外殼公司的名義在境外證券市場上市。公司采取境外造殼上市主要是為了規(guī)避監(jiān)管，使境內(nèi)企業(yè)能夠順暢地實現(xiàn)境外上市。并且，企業(yè)可以利用避稅島的稅收政策來避稅。

盡管對于私募股權(quán)基金和被投資企業(yè)來說，上市是最受青睞的退出方式，但并不是所有企業(yè)都能夠如愿以償，在現(xiàn)實條件不盡如人意的時候，就要考慮其他的退出方式。

兼并是指兩個或兩個以上的企業(yè)合并成為一個新的公司，收購是指買方企業(yè)通過收購另一家企業(yè)的股份或者資產(chǎn)以達(dá)到控制該公司的目的。通過兼并收購，私募股權(quán)基金可以將所持有的被投資企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓給收購方，獲得相應(yīng)的現(xiàn)金或可流通證券，從而實現(xiàn)退出。如果被投資企業(yè)的成長不如預(yù)期良好，私募股權(quán)基金為了及早收回資金進(jìn)入下一輪投資，多會考慮為被投資企業(yè)尋求兼并或者收購的可能性。或者，如果經(jīng)濟(jì)形勢不好，IPO價格不理想或者恰好有其他企業(yè)處于戰(zhàn)略考慮，愿意以較優(yōu)價格收購被投資企業(yè)，則也是一種較好的退出方式。盡管與上市退出相比，在一般情況下收益率存在一定差距，但可以快速收回投資，實現(xiàn)回報也是私募基金較常用的一種退出方式。

在大多數(shù)情況下，股份回購是一種備用的收回投資的方式。股份回購，是指按照投資協(xié)議的約定，在滿足一定條件時，由被投資企業(yè)、原始股東、管理層或職工持股按照一定價格回購私募股權(quán)基金所持股份。主要方式有用現(xiàn)金，或是以債權(quán)換股權(quán)，或是以優(yōu)先股換普通股的方式回購其流通在外的股票行為。這種退出方式融合了股權(quán)投資和債權(quán)投資的特點(diǎn)，即私募股權(quán)基金投資后對被投資企業(yè)既享有股權(quán)，同時又在公司、公司原始股東或管理層方面獲得在一定條件下由其回購股份收回投資的保障。由于我國公司法僅規(guī)定了在四種情況下可以回購本公司股份，包括：減資、將股份獎勵給員工、與持有本公司股份的公司合并以及異議股東回購，因此，私募股權(quán)基金中的退出方式一般指股東回購。私募股權(quán)基金在與被投資企業(yè)簽訂投資協(xié)議時，即可設(shè)定回贖條款，約定若公司無法達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)或預(yù)期的盈利目標(biāo)，則由原股東以一定價格（不低于購買價格）回購私募基金持有的股權(quán)，并且可以約定一定比例的補(bǔ)償金。目前，我國通過這種方式退出的私募股權(quán)基金并不是很多，雖然對于私募股權(quán)基金而言，股份回購能夠保證穩(wěn)定盈利，但是這種方式也存在一定的風(fēng)險，主要有：投資協(xié)議中的股權(quán)回購條款設(shè)計不合法，國有企業(yè)管理層收購價格不確定等。

通常情況下，通過清算退出意味著投資失敗。如果私募基金通過清算實現(xiàn)退出，則多數(shù)為投資失敗時的無奈之舉。清算退出包括解散清算和破產(chǎn)清算，解散清算是指在被投資企業(yè)發(fā)展不盡如人意，繼續(xù)存在可能導(dǎo)致私募股權(quán)基金更多損失時，只要公司符合法定的清算條件，私募股權(quán)基金就可以以股東身份按照法定程序提出解散公司的申請，實現(xiàn)退出從而防止損失的進(jìn)一步擴(kuò)大。破產(chǎn)清算是指被投資公司被司法強(qiáng)制解散，如果被投資公司被宣告破產(chǎn)，說明企業(yè)已經(jīng)陷入資不抵債的境地。對于私募基金來說，清算退出很有可能血本無歸；對于被投資企業(yè)來說，也是一次失敗的融資。

三、我國私募股權(quán)投資基金退出機(jī)制法律制度

“紅籌上市”方式是近年來風(fēng)險資本投資中國企業(yè)、以海外IPO方式退出的主要途徑。2005年初，外匯管理局出臺的11號文和29號文影響了依賴“紅籌上市”模式的海外風(fēng)險投資者的投資熱情，之后，外匯管理局又了75號文進(jìn)行完善。

《國家外匯管理局關(guān)于完善外資并購?fù)鈪R管理有關(guān)問題的通知》（簡稱“11號文”），雖然可在相當(dāng)程度上打擊國內(nèi)資本惡性中轉(zhuǎn)外逃的現(xiàn)象，但其中部分規(guī)定對企業(yè)謀求海外上市的計劃產(chǎn)生不利影響，并且為正在對中國企業(yè)進(jìn)行大規(guī)模投資的海外投資者的進(jìn)入與退出設(shè)置了障礙。

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關(guān)鍵詞風(fēng)險投資退出方式退出機(jī)制

1引言

風(fēng)險投資一詞來源于英文VentureCapital，又稱創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險資本，是一種由專門的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔(dān)風(fēng)險的前提下，通過科學(xué)評估和嚴(yán)格篩選，把資金投向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項目、產(chǎn)品，并以其長期積累的經(jīng)驗、知識信息網(wǎng)絡(luò)輔助企業(yè)經(jīng)營以獲取資本增值的投資行為。

風(fēng)險投資本質(zhì)上是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風(fēng)險投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長期持有風(fēng)險企業(yè)股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險相對應(yīng)的高額利潤，這就要求風(fēng)險投資家要在一定時間以一定的方式結(jié)束對風(fēng)險企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或有流動性的證券，從而給投資者帶來豐厚的利潤。風(fēng)險投資的循環(huán)方式是將回收的已經(jīng)增值的資本再投入到新的風(fēng)險企業(yè)中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實現(xiàn)增值，不斷發(fā)展壯大，因此在投資的風(fēng)險企業(yè)成功后將風(fēng)險資本變現(xiàn)至關(guān)重要。

退出機(jī)制正是風(fēng)險投資變現(xiàn)的機(jī)制，是風(fēng)險資本的加速器和放大器，是為風(fēng)險投資提供必要的流動性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒有退出機(jī)制，風(fēng)險投資就難以發(fā)展；退出機(jī)制不健全，風(fēng)險投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風(fēng)險投資運(yùn)作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風(fēng)險投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風(fēng)險投資的退出機(jī)制是否有效，風(fēng)險投資能否達(dá)到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機(jī)制與風(fēng)險投資可以相互促進(jìn)，互相強(qiáng)化，退出機(jī)制對于風(fēng)險投資健康發(fā)展具有重要意義。

2風(fēng)險投資幾種主要退出方式的分析與比較

從風(fēng)險投資的發(fā)展歷程來看，目前，風(fēng)險投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：

2.1公開上市

公開上市（InitialPublicOffering，簡稱“IPO”），是指將風(fēng)險企業(yè)改組為上市公司，風(fēng)險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發(fā)行，從而實現(xiàn)投資回收和資本增值。

上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長潛力的高科技企業(yè)。許多國家和地區(qū)都設(shè)立了二板市場，如美國的納斯達(dá)克（NASDAQ）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場以及1999年第四季度開始正式運(yùn)作的香港創(chuàng)業(yè)板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功，約30%的美國風(fēng)險投資都經(jīng)由這一市場退出。風(fēng)險投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風(fēng)險投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場最發(fā)達(dá)的美國，那斯納克（NASDAQ）市場使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話一再上演：較早的有計算機(jī)硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風(fēng)險投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國風(fēng)險投資業(yè)的統(tǒng)計，風(fēng)險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：回購和并購為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。

公開上市有其固有的優(yōu)點(diǎn)，它不僅為風(fēng)險投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風(fēng)險企業(yè)籌集資金以增強(qiáng)其流動性開通了渠道。大多數(shù)的風(fēng)險企業(yè)會選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個時期的風(fēng)險企業(yè)正處于發(fā)展擴(kuò)張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風(fēng)險資本的投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，通過股票上市，風(fēng)險企業(yè)可以在資本市場上籌集到大量的資金。同時，也有利于分擔(dān)投資者的投資風(fēng)險，提高風(fēng)險企業(yè)的知名度和公司的形象。

俗話說有利就后有弊：上市公司經(jīng)營透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價波動對公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開上市將耗費(fèi)公司的大量精力和財力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者需要承擔(dān)企業(yè)能否成功上市的風(fēng)險。通常為了維護(hù)投資者的信心和維持市場的秩序，證券管理部門、證券市場都會規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風(fēng)險投資的退出時間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動性差，其未來股價的波動較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時變現(xiàn)，無疑增加了投資風(fēng)險。

在我國，到目前為止還沒有開設(shè)完整的二板市場。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過渡的中國中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國風(fēng)險投資的退出現(xiàn)狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實踐中摸索的階段。在我國目前還沒有合適的二板市場能夠讓風(fēng)險企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場，實現(xiàn)風(fēng)險投資的退出。實際上，我國目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在NASDAQ市場上市并取得了巨大成功，為中國風(fēng)險企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達(dá)克（NASDAQ）的大門再次向中國企業(yè)敞開。2004年通過發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國際、盛大網(wǎng)絡(luò)、掌上靈通、51job等十幾個企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)實現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。

2.2股份回購

如果風(fēng)險企業(yè)在渡過了技術(shù)風(fēng)險和市場風(fēng)險，已經(jīng)成長為一個有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達(dá)不到公開上市的條件，它們一般會選擇股權(quán)回購的方式實現(xiàn)退出。

股份回購一般包括兩種回購方式:創(chuàng)業(yè)者回購風(fēng)險投資者的股份和風(fēng)險企業(yè)回購風(fēng)險投資者的股份。前者是通過買股期權(quán)的形式來實現(xiàn)的，是在引入風(fēng)險投資簽訂投資協(xié)議時，由創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)給予風(fēng)險投資家一項選擇權(quán)，他可以在今后某一時間要求創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)按照預(yù)先商定的形式和股票價格購買他手中的股票；后者則是通過賣股股權(quán)的形式來實現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)一項選擇權(quán)，讓其在今后某一時間以相同或類似的形式及股票價格購買風(fēng)險投資家手中的股票。在股權(quán)回購時到底是采用買股期權(quán)或是賣股股權(quán)來進(jìn)行，這主要看風(fēng)險企業(yè)對風(fēng)險投資吸引力的大小而定。如果風(fēng)險企業(yè)是一家受到許多風(fēng)險投資公司普遍看好的公司，則可能會采用買股期權(quán)；如果是風(fēng)險企業(yè)急需引入風(fēng)險投資，則可能會采用賣股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購是采用賣股期權(quán)進(jìn)行回購的。一般而言，在風(fēng)險投資投入時投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購的協(xié)議，包括回購條件、回購價格和回購時間等。

股份回購對于大多數(shù)風(fēng)險投資者來說，是一個備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險企業(yè)不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購對投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風(fēng)險企業(yè)從風(fēng)險投資家手中回購股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國，從企業(yè)數(shù)目來看，風(fēng)險企業(yè)回購已成為風(fēng)險投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢看，股份回購應(yīng)該是未來我國風(fēng)險投資基金退出的一種現(xiàn)實選擇。

2.3兼并與收購

兼并與收購（MergeandAcquisition，M&A）是風(fēng)險資本退出的比較常用的一種方式，是風(fēng)險投資商在時機(jī)成熟的時候，通過并購的方式將自己在風(fēng)險企業(yè)中的股份賣出，從而實現(xiàn)風(fēng)險資本的退出。其中兼并是指由一家實力較強(qiáng)的公司與其他一家或幾家獨(dú)立的公司合并組成的新公司，而實力較強(qiáng)的公司占主導(dǎo)地位；收購則是指企業(yè)通過證券市場購買目標(biāo)公司的股份或者購買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。風(fēng)險企業(yè)被兼并收購?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購和“二期收購”。一般收購，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者將風(fēng)險企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因為這意味著將完全喪失獨(dú)立性。不過，對于困境中的中小高科技企業(yè)來說，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對其專利產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購”則是指風(fēng)險投資者將其所持有的股份賣給另一家風(fēng)險公司，由其繼續(xù)對風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計，在風(fēng)險投資的退出方式中，一般收購約占23%，二期收購約占9%，兩項合計占31％，但收益率僅為IPO的1／5。

無論采用那種方式并購，時機(jī)選擇非常重要。時機(jī)選擇適宜，風(fēng)險投資就能獲得較大的收益。一般風(fēng)險企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場價值高時把公司出售。這時風(fēng)險投資公司可以獲得最大的投資收益。

由中國風(fēng)險投資研究院（香港）編纂的《2003年中國風(fēng)險投資行業(yè)調(diào)查分析報告》顯示，我國風(fēng)險投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。通過對風(fēng)險投資退出項目的調(diào)查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的64個項目得到全部或部分的退出；62個提供了退出方式的信息，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有51個項目，占到了82%；以其他退出方式退出的項目相對較少，比例都在10%以下。

2005年4月，中國風(fēng)險投資研究院（香港）公布的《2004年度中國風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報告》表明，2004年中國風(fēng)險投資延續(xù)了2003年以來的回暖趨勢，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出一些新的特點(diǎn)。在中國風(fēng)險投資研究院（香港）本次調(diào)查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項目方式的信息，統(tǒng)計結(jié)果顯示，調(diào)查范圍的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)近3年共123個退出項目中，有49個項目以國內(nèi)企業(yè)收購的方式退出，占退出項目比例的40%。由此可見，收購兼并依然是國內(nèi)風(fēng)險資本退出的主渠道。

股權(quán)并購在我國如此盛行，筆者認(rèn)為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時間，而兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風(fēng)險投資者能夠快速、完全地從風(fēng)險企業(yè)中退出，因此具有強(qiáng)大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風(fēng)險投資本身具有高風(fēng)險性，這就使得一些風(fēng)險投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購方式來實現(xiàn)其風(fēng)險資本的退出。

2.4破產(chǎn)清算

破產(chǎn)清算是在風(fēng)險投資不成功或風(fēng)險企業(yè)成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會帶來部分損失，但也是明智之舉的，因為投在不良企業(yè)中的資金存在一定的機(jī)會成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。據(jù)統(tǒng)計，美國由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當(dāng)某一項目面臨失敗或缺少足夠的成長性時，風(fēng)險投資家應(yīng)拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉(zhuǎn)向投入預(yù)期回報更高的標(biāo)的之中，尋求更好的獲利機(jī)會。在很多時候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。

3結(jié)語

從上文對每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)劣:發(fā)行股票上市是投資回報率最高的方式，風(fēng)險企業(yè)被兼并收購是投資收回最迅速的方法，股份回購作為一種備用手段是風(fēng)險投資能夠收回的一個基本保障，而破產(chǎn)清算則是及時減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險投資公司，在決定退出投資時，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險企業(yè)的自身特點(diǎn)和當(dāng)時的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式。

目前，在我國風(fēng)險投資的退出活動還不是十分活躍，風(fēng)險投資退出機(jī)制的不完善和不暢通已成為制約我國風(fēng)險投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險投資作為一個亞新生事物，還需要我們在今后的實踐中不斷地總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)去發(fā)展去完善。同時，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在考慮退出方案的時候，一定要明確自己的目標(biāo)，結(jié)合中國的實際法律和監(jiān)管環(huán)境，在專業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助下設(shè)計并執(zhí)行相應(yīng)的退出方案。

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篇9

在獲批之后，中信并購基金于7月中旬即制作完成了相關(guān)路演材料。相關(guān)材料顯示，此次中信并購基金的擬募集總規(guī)模達(dá)到100億元人民幣，總基金存續(xù)期限為10年，主要面向機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行募集，外資機(jī)構(gòu)亦可以人民幣形式出資。

一位幫助這支并購基金進(jìn)行募集的中間人士表示，目前基金的總體認(rèn)購情況不大清楚，但“自己手上還是有幾個客戶表示了興趣”。

在這支并購基金中，中信證券總裁程博明任并購基金董事長，同時亦從公司內(nèi)部抽調(diào)了精兵強(qiáng)將組成籌備團(tuán)隊。中信證券預(yù)計，這支基金將在2012年10月份完成首輪募集，首輪募集規(guī)模將是最終基金募集總額度的30%。

中信證券為此次并購基金準(zhǔn)備良多，已經(jīng)擁有近十個儲備項目，擬投資額近六十億，并有數(shù)個項目已經(jīng)進(jìn)入盡職調(diào)查階段。隨著資金的到位，這些并購項目將陸續(xù)開展。

這是國內(nèi)券商第一支獲批的并購基金，作為破冰之旅，中信并購基金的組織形式、投資風(fēng)格和募集進(jìn)程，對接下來的國內(nèi)券商并購基金有著重大的借鑒意義，因此其過程也備受關(guān)注。

基金結(jié)構(gòu)

中信并購基金采用有限合伙制，以中信并購基金管理有限公司為普通合伙人，其余為有限合伙人?；鹉技瘜ο笞鳛橛邢藓匣锶?，不參與基金的日常運(yùn)營與管理，有限合伙人不超過49人。

中信并購基金的總擬募集規(guī)模為100億元，其中，中信并購基金管理公司出資1億元，占比1%，基金募集對象出資99億，占比99%?；鹉技饕嫦蚱髽I(yè)、社?；稹⒈ｋU、證券公司等成熟投資者，最低門檻為1億元人民幣。

基金為承諾出資制，首期交付規(guī)模為認(rèn)購規(guī)模的30%，需在基金成立時交付，其余出資義務(wù)由基金管理人根據(jù)投資情況，通知所有投資人按期交付，預(yù)計在3至4年內(nèi)全部完成。

中信并購基金管理公司為中信旗下直投平臺金石投資全資持有公司，其注冊地為深圳前海，不過其正式名稱還有待工商核準(zhǔn)。

在基金治理結(jié)構(gòu)上，合伙人會議不決定具體項目投資決策，基金管理公司內(nèi)部人員將組成投資決策委員會，獨(dú)立進(jìn)行決策。投資決策委員會內(nèi)部實行集體決策制度，須經(jīng)2/3以上委員通過方可形成決議。

主要由有限合伙人組成的合伙人會議有權(quán)決定更換普通合伙人，并選舉出咨詢委員會。由后者指導(dǎo)并決定基金管理人與基金之間的關(guān)聯(lián)交易審批及未來可能產(chǎn)生的非現(xiàn)金分配的標(biāo)的估值等事項。

一位人民幣基金人士表示，“通常的成長型基金產(chǎn)生關(guān)聯(lián)交易的頻度不高。但這支并購基金的股東特點(diǎn)可能決定了其關(guān)聯(lián)交易頻度較高，咨詢委員會的這層架構(gòu)是類似合伙人的常設(shè)委員會，通過這層機(jī)制來保持日常決策效率。”

中信并購基金的此次募集最早可能在今年10月結(jié)束，其基金總存續(xù)期為10年。其中前5年為投資運(yùn)作期，后5年為管理退出期。

在管理費(fèi)的收取上，中信并購基金有著自己的特點(diǎn)。在前五年里，中信并購基金每年按總認(rèn)購金額2%的標(biāo)準(zhǔn)收取管理費(fèi)，在后五年里，則按照未退出投資的投資成本的2%收取管理費(fèi)?！斑@個安排照顧到了基金期限較長的特點(diǎn)，隨著項目的不斷退出，基金管理人花費(fèi)的精力會越來越少”。前述人民幣基金人士表示。

在收益的分配上，中信并購基金為全體出資人（包括普通合伙人）設(shè)定了年化8%的優(yōu)先回報標(biāo)準(zhǔn)。在返還投資超出年化8%之后，普通合伙人方可獲取收益的20%作為管理回報。

箭在弦上

籌備中的中信并購基金預(yù)計由中信證券總經(jīng)理程博明親自擔(dān)任董事長，金石投資總經(jīng)理祁曙光擔(dān)任副董事長，顯示中信證券對其的重視程度?；鸬娜粘＿\(yùn)作則由中信并購基金總經(jīng)理、曾擔(dān)任中信證券并購部總經(jīng)理的羅毅具體負(fù)責(zé)。

目前，羅毅已經(jīng)開始公開以中信并購基金總經(jīng)理的身份拜會相關(guān)人士，展開基金募集。其公開行程首站定于安徽省發(fā)改委，后者為其介紹了6個具備基金募集條件的當(dāng)?shù)仄髽I(yè)。

在儲備項目上，中信并購基金似乎也胸有成竹。目前已經(jīng)為基金準(zhǔn)備了近十個儲備項目，總擬投資額度為近六十億。范圍涵蓋金融、化工、通訊及制造業(yè)、文化傳媒等多個產(chǎn)業(yè)，其中多數(shù)已經(jīng)進(jìn)入盡職調(diào)查階段。若資金能夠到位，這些收購都將有希望漸次展開，其中一些并購案例亦可能將引起市場的轟動。

中信并購基金為自己確定的定位是價值低估企業(yè)的發(fā)現(xiàn)改造者以及行業(yè)龍頭企業(yè)整合的聯(lián)合者和推動者，其擬定退出方式較為寬泛。投資形式也包括主動收購、聯(lián)合收購、夾層貸款等多種方式。

作為國內(nèi)首次規(guī)模較大的并購基金，中信并購基金將自己的核心競爭力定位為強(qiáng)大的股東背景和資源支持，以及來自中信證券母體的人員支持。

數(shù)據(jù)顯示，中信并購基金母公司金石投資截至2011年年末已完成投資62.24億元，投資項目84單。已實現(xiàn)IPO的上市項目11單，投資回報倍數(shù)為5.5倍，已完全退出（或大部分退出）項目4單，投資回報倍數(shù)為8.98倍。其投資規(guī)模和盈利能力均居各證券直司之首。

而中信證券2011年在彭博并購財務(wù)顧問排名中，位列交易單數(shù)第一和交易金額第三，在證監(jiān)會系統(tǒng)財務(wù)顧問排名中，也位列交易金額第一和交易單數(shù)第四。

根據(jù)投資中國集團(tuán)數(shù)據(jù)，從2000年至2011年中國市場已經(jīng)披露并購交易約2.3萬起，合計成交金額9463億美元，平均單筆金額為4130萬美元，總交易規(guī)模和單筆交易規(guī)模都呈不斷擴(kuò)大趨勢。

篇10

創(chuàng)業(yè)板開閘兩年，在光環(huán)和利益雙重驅(qū)動下，涌入國內(nèi)創(chuàng)投業(yè)的資金和從業(yè)人員均呈現(xiàn)凌厲的增長勢頭，每個人都感覺到了創(chuàng)投業(yè)的不平靜，表象突出而明顯。挖角現(xiàn)象嚴(yán)重、人海戰(zhàn)略、操作方式兇悍、踩著紅線爭霸等現(xiàn)象比比皆是。

創(chuàng)業(yè)板的蛋糕還會增大，分享的機(jī)會若隱若現(xiàn)，此前景將繼續(xù)推動各大創(chuàng)投云集創(chuàng)業(yè)板，各顯身手。在形勢不斷變換的創(chuàng)業(yè)板和創(chuàng)投江湖上，各大派系將如何繼續(xù)叱咤風(fēng)云？同時在現(xiàn)有投資的企業(yè)中，創(chuàng)投將帶領(lǐng)哪些企業(yè)沖擊創(chuàng)業(yè)板、引起下一波的風(fēng)起云涌？

創(chuàng)投派系林立，有上乘表現(xiàn)的深創(chuàng)投系、達(dá)晨系、同創(chuàng)偉業(yè)系、中科招商系、華睿系、創(chuàng)東方系、江蘇高科系等練就的是哪些獨(dú)門秘笈？未來，還有哪些創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在摩拳擦掌、躍躍欲試，隨時準(zhǔn)備投身烽煙四起的創(chuàng)投江湖？

深創(chuàng)投奪魁

清科統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，創(chuàng)業(yè)板推出兩年來，共有158家VC/PE機(jī)構(gòu)實現(xiàn)3筆及以下IPO退出，7家獲得4筆退出，2家獲得5筆退出，7家獲得6筆及以上退出。

其中，深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司、深圳市達(dá)晨創(chuàng)業(yè)投資有限公司、中科招商創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司、深圳市同創(chuàng)偉業(yè)創(chuàng)業(yè)投資有限公司和國信弘盛投資有限公司退出業(yè)績不菲，占據(jù)前5席位。

有趣的是，深創(chuàng)投、達(dá)晨創(chuàng)投、中科招商、同創(chuàng)偉業(yè)、國信弘盛都是在深圳成長起來的。

記者了解到，深創(chuàng)投、達(dá)晨創(chuàng)投和中科招商各獲得10筆及以上創(chuàng)業(yè)板IPO退出，分列IPO退出個數(shù)的前三名，3家機(jī)構(gòu)分別實現(xiàn)22筆、13筆、10筆IPO退出，平均賬面投資回報分別為8.51倍、5.77倍和8.04倍。

同創(chuàng)偉業(yè)和國信弘盛排名并列第4，各實現(xiàn)8筆IPO退出，平均賬面投資回報分別為9.53倍和4.69倍。

顯然，深創(chuàng)投再登榜首，是跑馬圈地的最大勝利者。

作為目前創(chuàng)業(yè)板第一大派系，深創(chuàng)投隸屬深圳市投資控股有限公司，同時攜帶子公司深創(chuàng)新共在創(chuàng)業(yè)板并肩作戰(zhàn)，戰(zhàn)績卓著，投資過網(wǎng)宿科技、中科電氣、當(dāng)升科技、鼎龍股份等。

征戰(zhàn)創(chuàng)業(yè)板的VC/PE第二梯隊，達(dá)晨創(chuàng)投、中科招商、同創(chuàng)偉業(yè)、創(chuàng)東方、東方富海、啟迪創(chuàng)投等機(jī)構(gòu)緊隨其后，但與深創(chuàng)投相比均還有一定差距。

長江后浪推前浪，達(dá)晨創(chuàng)投的爆發(fā)力被很多人看好，其率領(lǐng)達(dá)晨創(chuàng)業(yè)、達(dá)晨興業(yè)、達(dá)晨成長、達(dá)晨財信、達(dá)晨財富、達(dá)晨銀雷、達(dá)晨創(chuàng)富和達(dá)晨創(chuàng)盛等基金，在創(chuàng)業(yè)板上戰(zhàn)果卓著。

守得云開見月明

各大派系在創(chuàng)業(yè)板取得的這份成績是多年智慧的守候與凝煉。

創(chuàng)業(yè)板開啟之初，深圳創(chuàng)新投資有限公司董事長靳海濤站在了2009年CCTV年度經(jīng)濟(jì)人物頒獎典禮的舞臺上。這是創(chuàng)投行業(yè)的名字第一次出現(xiàn)在獲獎名單上，這個代表創(chuàng)投行業(yè)站上中國經(jīng)濟(jì)舞臺的時刻正是由創(chuàng)業(yè)板帶來的。

進(jìn)入2008年，金融危機(jī)中資本市場遭遇嚴(yán)寒，是減少投資、儲糧過冬，還是深挖洞、廣積糧？雖然情況惡劣，但作為投資人，靳海濤沒有像其他同行一樣減少投資，而是反其道而行之，果斷加快了投資步伐。

靳海濤說：“這一年度，我們總的投資額應(yīng)該在10億元以上。”這一個戰(zhàn)役讓深創(chuàng)投在創(chuàng)投行業(yè)占比提升了25%。這成就了后來創(chuàng)業(yè)板開閘并運(yùn)行兩年后，深創(chuàng)投的驕人戰(zhàn)績。

除了戰(zhàn)略上的篤定，各大派系所用戰(zhàn)術(shù)也頗有新意：利用政府引導(dǎo)基金，在全國各地精選企業(yè)，廣撒網(wǎng)、勤收網(wǎng)，收獲頗豐。

靳海濤認(rèn)為，我國地域廣闊、省份眾多、項目繁多，如果自己一個一個布網(wǎng)顯然是一道大難題：“中國這么一個大國，我深創(chuàng)投要做到領(lǐng)頭羊的地位，做大做強(qiáng)，我不能不去布這個網(wǎng)。”通過各地政府引導(dǎo)基金深創(chuàng)投達(dá)到“每年投資幾十個項目的速度”，逐步夯實自己的“江湖”地位。

由政府設(shè)立創(chuàng)投引導(dǎo)基金的熱潮逐步席卷全國，達(dá)晨創(chuàng)投、中科招商、聯(lián)想投資、中信集團(tuán)等創(chuàng)投機(jī)構(gòu)紛紛采用與其合作的方式，整合各地的項目、資金、人才和信息資源，繼續(xù)培養(yǎng)創(chuàng)業(yè)板上市資源。

“未來一段時間，我們還有幾家企業(yè)登陸創(chuàng)業(yè)板，目前正在申報材料?！鄙顒?chuàng)投北京總經(jīng)理劉綱曾透露。

券商直投 創(chuàng)業(yè)板圍獵

在創(chuàng)業(yè)板退出榜單上，國信弘盛位列第四，可見券商直投發(fā)展迅猛。

從創(chuàng)業(yè)板公司10大股東情況來看，國信證券旗下的國信弘盛、平安證券旗下的平安財智、中信證券旗下的金石投資3家所投項目數(shù)量排在前三名。

其實，經(jīng)過創(chuàng)業(yè)板的兩年爭奪戰(zhàn)，券商直投也在拉開差距。當(dāng)然，從公開資料我們可以看出，大公司的上市項目幾乎都是由國有券商一手承包。

資料顯示，在創(chuàng)業(yè)板推出前，國信弘盛的優(yōu)勢不明顯，根據(jù)此前媒體報道，國信證券投行部在2010年前，18個業(yè)務(wù)部門中每年都存在虧損部門。創(chuàng)業(yè)板推出后，其才真正走上正軌。創(chuàng)業(yè)板讓IPO企業(yè)激增，國信弘盛在保薦方面的優(yōu)勢直接帶動其直投業(yè)務(wù)，殺出了一片藍(lán)海。兩年多10多個項目實現(xiàn)上市，國信弘盛有“笑傲江湖”的資本。

創(chuàng)業(yè)板成立后，好處顯而易見，為直投業(yè)務(wù)帶來了批量客戶，券商也在加緊布局“保薦+直投”業(yè)務(wù)。

外資創(chuàng)投正在“上岸”

在創(chuàng)投江湖，創(chuàng)業(yè)板是所有投資人的樂土，外資創(chuàng)投也愛之有加。

目前來看，創(chuàng)業(yè)板的整體市盈率依舊可觀，不斷吸引著美元投資機(jī)構(gòu)的入場。中比基金、英特爾投資、紅杉資本、智基創(chuàng)投、紀(jì)源資本、Brookside集團(tuán)、軟銀賽富等外資創(chuàng)投一度蟄伏，成為了數(shù)家創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的股東。

從公開的資料來看，按IPO數(shù)量計算，外資（含合資）創(chuàng)投參與支持創(chuàng)業(yè)板的程度正在逐漸上升，去年年底有外資（含合資）創(chuàng)投背景的創(chuàng)業(yè)板上市公司僅有4家，而時至今日這一數(shù)字已經(jīng)突破10家。此外，兩年內(nèi)從創(chuàng)業(yè)板退出的174家VC/PE機(jī)構(gòu)中，外資也達(dá)到18個。

創(chuàng)業(yè)板打開了人民幣基金的退出通道，同時，其高市盈率也吸引很多企業(yè)家將企業(yè)上市地點(diǎn)由海外轉(zhuǎn)移到國內(nèi)，這進(jìn)一步帶動了人民幣基金的崛起。

繼鼎暉創(chuàng)投、德同、DCM、KPCB、優(yōu)點(diǎn)資本等外資VC相繼設(shè)立并募集人民幣基金之后，智基創(chuàng)投也開始了純?nèi)嗣駧呕鸬男谐?。作為外資陣營的一員，智基創(chuàng)投創(chuàng)始管理合伙人陳友忠早就意識到了這一點(diǎn)。