導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇資產(chǎn)證券化投資報(bào)告，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)參與主體眾多、涉及領(lǐng)域廣泛、專(zhuān)業(yè)要求很高的工程，不僅需要金融技術(shù)和人才，更需要有與之相匹配的法律法規(guī)和監(jiān)管來(lái)引導(dǎo)、規(guī)范和保障。資產(chǎn)證券化的法律規(guī)范和監(jiān)管涉及多個(gè)方面，我們可以從三個(gè)角度來(lái)分析：

（一）資產(chǎn)證券化的參與主體。

資產(chǎn)證券化的參與主體包含：發(fā)起人、特殊目的載體、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)服務(wù)商、資產(chǎn)管理人、投資人、受托人、投資銀行、承銷(xiāo)商、會(huì)計(jì)師、律師等等。每個(gè)參與主體在交易中都有自身的利益驅(qū)使，在交易中的權(quán)利、義務(wù)和地位不同。資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)需要對(duì)各個(gè)參與主體和這些主體的行為進(jìn)行規(guī)范，保障其應(yīng)有的權(quán)利，同時(shí)避免利益沖突和權(quán)力濫用。對(duì)證券化參與主體條件和行為上的監(jiān)管限制往往會(huì)對(duì)證券化產(chǎn)生直接影響。比如，對(duì)于銀行發(fā)起人，資本充足率的要求是銀行監(jiān)管法規(guī)中一個(gè)重要方面，也是銀行進(jìn)行證券化交易時(shí)考慮的一個(gè)重要因素。以美國(guó)為例，從上世紀(jì)七十年代開(kāi)始，銀行監(jiān)管部門(mén)開(kāi)始建立資本充足率機(jī)制，之后慢慢完善資本要求，至1992年開(kāi)始全面推行巴塞爾資本協(xié)定，即以風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)來(lái)決定資本要求。在此期間，為減少資本壓力，美國(guó)的銀行開(kāi)始進(jìn)行金融創(chuàng)新，尋求新的方式來(lái)管理資產(chǎn)負(fù)債表，而資產(chǎn)證券化正好滿足了這一要求。資本的監(jiān)管變化在一定程度上推動(dòng)了美國(guó)資產(chǎn)證券化的興起和繁榮。對(duì)投資人的產(chǎn)品選擇限制和監(jiān)管是推動(dòng)資產(chǎn)證券化發(fā)展的另一個(gè)法律法規(guī)因素。美國(guó)對(duì)各種投資人所能參與的投資產(chǎn)品有比較明確和嚴(yán)格的規(guī)定，特別是對(duì)某些機(jī)構(gòu)投資人，如退休基金、保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行等。比如，美國(guó)的退休收入證券法案（“ERISA”）對(duì)美國(guó)的退休基金投資有嚴(yán)格限制：退休基金不可以參與很多高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目或行業(yè)，不能購(gòu)買(mǎi)無(wú)評(píng)級(jí)或非投資級(jí)的債券等等。該法案對(duì)資產(chǎn)支持證券沒(méi)有特別限制，資產(chǎn)證券化可以把一些退休基金本來(lái)不能購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)打包成有良好信用評(píng)級(jí)的資產(chǎn)支持證券，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)高級(jí)別的資產(chǎn)支持證券，退休基金可以變相地參與本來(lái)不能參與的產(chǎn)品或項(xiàng)目。這些機(jī)構(gòu)投資人的參與無(wú)疑是資產(chǎn)證券化得以發(fā)展的另一個(gè)重要原因。

（二）資產(chǎn)證券化的稅收。

稅收是資產(chǎn)證券化中一個(gè)重要的考慮因素，對(duì)交易的融資成本有直接影響，往往決定了證券化交易的可行性和有效性。稅收政策的變化也是推動(dòng)證券化在交易流程、載體設(shè)計(jì)和證券結(jié)構(gòu)上不斷創(chuàng)新和優(yōu)化的動(dòng)力之一。資產(chǎn)證券化的稅務(wù)政策和法規(guī)涉及到發(fā)起人、特殊目的載體和投資者等多方的稅收問(wèn)題。

1、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓稅收

由于資產(chǎn)在不同參與主體間的轉(zhuǎn)讓?zhuān)谫Y產(chǎn)證券化過(guò)程中存在多個(gè)可能重復(fù)征稅的環(huán)節(jié)，特別是針對(duì)發(fā)起人的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑖?guó)際上常常根據(jù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的方式?jīng)Q定納稅義務(wù)的發(fā)生，這些轉(zhuǎn)移方式包括真實(shí)銷(xiāo)售或擔(dān)保融資。中國(guó)資產(chǎn)證券化在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移上除了所得稅，還必須考慮營(yíng)業(yè)稅、印花稅和預(yù)提稅等稅收問(wèn)題。一般營(yíng)業(yè)稅和印花稅的收取比較簡(jiǎn)單直觀，如果沒(méi)有特定的法規(guī)赦免，且難以規(guī)避，就會(huì)提高資產(chǎn)證券化的成本；有時(shí)就算可以通過(guò)某種形式避開(kāi)，但在規(guī)避之后會(huì)導(dǎo)致交易靈活性和效率的降低。比如，如果要規(guī)避營(yíng)業(yè)稅，就必須將證券化交易設(shè)計(jì)為擔(dān)保融資，但這樣就不能實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷(xiāo)售或?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)隔離，并可能導(dǎo)致證券的信用評(píng)級(jí)受影響。

2、特殊目的載體稅收

資產(chǎn)證券化的核心交易主體是特殊目的載體，對(duì)其稅收規(guī)定必須明確。由于特殊目的載體是一個(gè)獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，所以存在是否需要繳納所得稅的問(wèn)題。特殊目的載體的形式可以是信托、公司、合伙或特殊免稅實(shí)體等，不同的形式在稅收上會(huì)有不同的處理。一般情況下，如果把特殊目的載體設(shè)為納稅主體（如公司），那必然會(huì)增加證券化的成本；但是為了避稅而采取一定的載體模式（如信托），該載體又有可能在交易行為上受到限制。為了實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離機(jī)制和避免雙重征稅，資產(chǎn)證券化殊目的載體目前大都選擇信托形式。通過(guò)對(duì)特殊目的載體稅收政策的制定和改變，國(guó)家可以利用稅務(wù)權(quán)力來(lái)推動(dòng)、引導(dǎo)或抑制證券化的發(fā)展和走向。在這一點(diǎn)上，美國(guó)資產(chǎn)證券化史上特殊目的載體及其稅收規(guī)定的演變值得我們參考。

3、投資人稅收

投資人的稅收規(guī)定也對(duì)證券化有直接影響。對(duì)資產(chǎn)證券化投資人和相關(guān)產(chǎn)品的稅收政策會(huì)直接影響投資人的收益率，從而影響證券的吸引力和投資人的范圍。以美國(guó)為例，資產(chǎn)證券化中主要有轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)（pass-throughstructure）和轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)（pay-throughstructure）兩種基本結(jié)構(gòu)。通常轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)主要以受益權(quán)證的形式出現(xiàn)，代表對(duì)證券化資產(chǎn)不可分割的所有者權(quán)益，屬股權(quán)類(lèi)證券；而轉(zhuǎn)付證券主要以債券的形式出現(xiàn)，代表對(duì)證券化資產(chǎn)的一項(xiàng)債權(quán)，屬債權(quán)類(lèi)證券。美國(guó)稅法中對(duì)股權(quán)類(lèi)和債權(quán)類(lèi)證券在稅收處理上是不同的，這兩種結(jié)構(gòu)證券對(duì)不同投資人的吸引力也就不一樣。有時(shí)，即使是投資同一類(lèi)資產(chǎn)支持證券，不同投資人也會(huì)因?yàn)楸旧磉m用的稅收規(guī)定不同而產(chǎn)生不同的稅后收益。所以，稅收規(guī)定可以影響投資人的投資決策和證券化的證券結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。此外，不同國(guó)家對(duì)非居民投資者投資本國(guó)資產(chǎn)支持證券的稅收規(guī)定也不同，從而會(huì)決定資產(chǎn)證券化對(duì)外資的吸引力。對(duì)于中國(guó)資產(chǎn)證券化，除了所得稅的考慮之外，中國(guó)在投資人交易環(huán)節(jié)所征收的印花稅和所得稅預(yù)提也是外國(guó)投資人需要考慮的稅收成本。如果考慮到人民幣國(guó)際化和中國(guó)金融產(chǎn)品走向世界的大背景，我國(guó)相關(guān)部門(mén)可以在外國(guó)投資者參與中國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行和投資等環(huán)節(jié)的稅收處理上進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，以配合整體金融政策的推行。

（三）資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)。

會(huì)計(jì)的作用是記錄經(jīng)濟(jì)活動(dòng)過(guò)程和明確經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的責(zé)任，并以此來(lái)為經(jīng)濟(jì)管理提供數(shù)據(jù)資料，體現(xiàn)其反映、監(jiān)督和參與經(jīng)營(yíng)決策的職能。在不同的會(huì)計(jì)制度和準(zhǔn)則下，對(duì)同一經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的會(huì)計(jì)計(jì)量和核算方法也會(huì)有所不同。在反映經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的同時(shí)，會(huì)計(jì)制度的制定和準(zhǔn)則的變化也會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)本身產(chǎn)生影響，資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)制度和準(zhǔn)則也是如此。資產(chǎn)證券化包含了一系列復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)行為，如何從會(huì)計(jì)上對(duì)資產(chǎn)證券化的各個(gè)方面進(jìn)行計(jì)量、核算和反映無(wú)疑是一個(gè)復(fù)雜的課題。對(duì)資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)規(guī)范在一定程度上會(huì)影響證券化的交易設(shè)計(jì)和結(jié)構(gòu)，推動(dòng)證券化的創(chuàng)新。資產(chǎn)證券化相關(guān)的會(huì)計(jì)中對(duì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、特殊目的載體合并、以及交易后資產(chǎn)負(fù)債、留存權(quán)益、證券投資等方面的會(huì)計(jì)處理規(guī)定也是資產(chǎn)證券化中各交易主體（特別是發(fā)行人和投資人）必須考慮的重要因素。在本次金融危機(jī)中，會(huì)計(jì)也是一個(gè)備受爭(zhēng)議的話題。美國(guó)有專(zhuān)家和政客指責(zé)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則是本次危機(jī)的催化劑或?qū)Щ鹁€。首先，在危機(jī)爆發(fā)前，由于美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)資產(chǎn)證券化表外處理的寬松，發(fā)行人能夠輕易把資產(chǎn)“出售”給第三方，在提前實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的同時(shí)隱藏風(fēng)險(xiǎn)，從而粉飾了真實(shí)的盈利和風(fēng)險(xiǎn)水平。同時(shí)，資產(chǎn)證券化的銷(xiāo)售會(huì)計(jì)處理方法對(duì)發(fā)起人具有非常明顯的利益刺激，易誘使發(fā)起人弱化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)，進(jìn)一步滋生大量低質(zhì)量的資產(chǎn)池，用于證券化交易，為金融危機(jī)埋下種子。第二，從2006年開(kāi)始，美國(guó)開(kāi)始實(shí)施第157號(hào)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，要求金融產(chǎn)品在會(huì)計(jì)上按照“公允價(jià)值”進(jìn)行計(jì)量。危機(jī)開(kāi)始后，該準(zhǔn)則受到了一些銀行家、金融業(yè)人士和國(guó)會(huì)議員的集體攻擊，認(rèn)為在市場(chǎng)大跌和市場(chǎng)定價(jià)功能缺失的情況下，該準(zhǔn)則會(huì)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)（特別是資產(chǎn)支持證券）過(guò)度減值，造成虧損和資本充足率下降，進(jìn)而促使金融機(jī)構(gòu)加大資產(chǎn)拋售力度，使市場(chǎng)陷入交易價(jià)格下跌——資產(chǎn)減值——核減資本金——資產(chǎn)拋售——價(jià)格進(jìn)一步下跌的死循環(huán)之中，從而加重金融危機(jī)。2008年，60名國(guó)會(huì)議員聯(lián)名寫(xiě)信給美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC），要求暫停使用公允價(jià)值計(jì)量；之后，美國(guó)參眾兩院表決通過(guò)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)救援法案，其中確認(rèn)了SEC暫停使用公允價(jià)值計(jì)量的權(quán)力。在巨大的政治和企業(yè)壓力下，SEC針對(duì)特定市場(chǎng)情況下采用公允價(jià)值的會(huì)計(jì)處理方式了一個(gè)指導(dǎo)意見(jiàn)。該意見(jiàn)雖未暫停公允價(jià)值的使用，但是允許企業(yè)在一定情況下通過(guò)內(nèi)部定價(jià)（包括合理的主觀判斷）來(lái)確定其資產(chǎn)的公允價(jià)值。美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（FASB）也緊跟著了FAS157-3號(hào)公告，對(duì)“非活躍”市場(chǎng)下金融資產(chǎn)公允價(jià)值的確定提供進(jìn)一步指導(dǎo)。

與此同時(shí)，歐洲議會(huì)和歐盟成員國(guó)政府也決定修改歐盟會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中按市值計(jì)量資產(chǎn)的規(guī)定，以緩解金融危機(jī)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的沖擊。國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)（IASB）也公告，對(duì)IAS39和IFRS7進(jìn)行修改，允許金融機(jī)構(gòu)在特定情況下不采用公允價(jià)值來(lái)計(jì)量某些非衍生金融資產(chǎn)。這些會(huì)計(jì)準(zhǔn)則方面的調(diào)整和補(bǔ)救措施無(wú)疑給了當(dāng)時(shí)擁有大量資產(chǎn)支持證券的金融機(jī)構(gòu)一點(diǎn)喘息的機(jī)會(huì)。不管這些對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的爭(zhēng)議和補(bǔ)救是否合理，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和制度對(duì)資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持證券投資的影響是不容置疑的。經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)和國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)都開(kāi)始重新審視資產(chǎn)證券化的相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)于2009年6月了《財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第166號(hào)公告——金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓》（FAS166）和《財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第167號(hào)公告——可變利益實(shí)體的合并》（FAS167），對(duì)資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和載體的合并提出了新的規(guī)則。2011年5月，國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)了新的《國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則第10號(hào)——合并財(cái)務(wù)報(bào)表》（IFRS10）和《國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則第12號(hào)——涉入其他主體的披露》（IFRS12），制定了針對(duì)所有主體的以控制為基礎(chǔ)的單一合并模型和新的信息披露要求。這些新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則都要求對(duì)表內(nèi)或表外的資產(chǎn)證券化交易進(jìn)行更多的披露。在關(guān)于資產(chǎn)證券化載體（特殊目的載體或可變利益實(shí)體）的合并方面，國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則（IFRS）和美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)原則（USGAAP）在基本原則上更趨一致，都使用類(lèi)似的控制模型，合并的基礎(chǔ)比較統(tǒng)一。在這些新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，大多數(shù)資產(chǎn)證券化的交易載體（特殊目的主體）將會(huì)被發(fā)起人合并而回歸資產(chǎn)負(fù)債表；相應(yīng)的，大部分轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)將不被作為出售，而是作為抵押融資處理。這在一定程度上消除了資產(chǎn)證券化的轉(zhuǎn)移資產(chǎn)出表，降低資本要求和提高股權(quán)收益率等功能，無(wú)疑對(duì)資產(chǎn)證券化的發(fā)展有抑制作用。

二、資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)處理的對(duì)比分析

資產(chǎn)證券化中發(fā)起人的會(huì)計(jì)主要圍繞兩個(gè)基本問(wèn)題展開(kāi)：1、交易中的特殊目的實(shí)體（SPE）是否需要合并入表？2、資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓是否在會(huì)計(jì)上形成銷(xiāo)售？會(huì)計(jì)法規(guī)對(duì)這兩個(gè)問(wèn)題的回答對(duì)資產(chǎn)證券化有重大影響，會(huì)給發(fā)起人帶來(lái)截然不同的會(huì)計(jì)結(jié)果和財(cái)務(wù)表現(xiàn)。資產(chǎn)證券化的諸多用途和優(yōu)點(diǎn)都是基于特殊實(shí)體表外處理和資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售的假設(shè)，比如銀行利用資產(chǎn)證券化來(lái)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)出表，降低資本要求和提高資本收益率等等。一旦SPE需要被合并，資產(chǎn)證券化的這些優(yōu)勢(shì)也就不再存在。就算在不必合并SPE的情況下，如果資產(chǎn)不能在會(huì)計(jì)上形成銷(xiāo)售（終止確認(rèn)），資產(chǎn)也必須回歸資產(chǎn)負(fù)債表，相應(yīng)的轉(zhuǎn)讓收入也沒(méi)有辦法馬上實(shí)現(xiàn)。對(duì)于財(cái)務(wù)報(bào)表使用者來(lái)說(shuō)，以上兩個(gè)問(wèn)題相關(guān)的會(huì)計(jì)規(guī)則也非常重要；不了解相關(guān)的會(huì)計(jì)操作的報(bào)表使用者難以真正讀懂會(huì)計(jì)報(bào)表中關(guān)于資產(chǎn)證券化的數(shù)據(jù)信息。下面結(jié)合案例來(lái)說(shuō)明不同會(huì)計(jì)處理方式對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的影響。下面是一個(gè)虛構(gòu)的銀行季末資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表。該銀行總資產(chǎn)400億美元，股東權(quán)益50億美元，未進(jìn)行貸款證券化情況下預(yù)計(jì)的季度凈利潤(rùn)為1.44億美元。該銀行的資產(chǎn)中有貸款250億美元，其中有100億貸款擬在該季度末進(jìn)行資產(chǎn)證券化。該銀行在該季度末進(jìn)行了100億美元的貸款資產(chǎn)證券化：交易總共發(fā)行了與資產(chǎn)等面值的資產(chǎn)支持證券100億美元，其中90億美元有評(píng)級(jí)的證券由第三方投資者購(gòu)買(mǎi)，而銀行保留了10億美元級(jí)別較低的證券。同時(shí)，該銀行還保留了超額利差的權(quán)利和對(duì)所轉(zhuǎn)讓的貸款的服務(wù)權(quán)。以下是該資產(chǎn)證券化交易的經(jīng)濟(jì)收益計(jì)算。以下是在不同會(huì)計(jì)處理情景下的財(cái)務(wù)報(bào)表情況：情景一：交易的特殊目的實(shí)體無(wú)需合并，資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓形成銷(xiāo)售（終止確認(rèn)）。在該會(huì)計(jì)情景下，證券化中轉(zhuǎn)讓的貸款不再出現(xiàn)在證券化后的資產(chǎn)負(fù)債表上，取而代之的是證券發(fā)行的現(xiàn)金所得（89.6億美元），保留的資產(chǎn)支持證券（10億美元）以及超額利差和貸款服務(wù)權(quán)的價(jià)值（2億美元）。該交易對(duì)銀行的負(fù)債沒(méi)有任何影響。同時(shí)，交易的經(jīng)濟(jì)獲利（1.96億美元）將會(huì)作為資產(chǎn)的銷(xiāo)售收入計(jì)入當(dāng)期利潤(rùn)表（為簡(jiǎn)化，不考慮稅收的影響）。

證券化之后，該銀行的資產(chǎn)負(fù)債表更加健康，現(xiàn)金和證券取代了原來(lái)的貸款，總體資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)度降低，相應(yīng)的資本要求也會(huì)降低。同時(shí)由于資產(chǎn)銷(xiāo)售收入的實(shí)現(xiàn)，未分配利潤(rùn)增加了股東權(quán)益，所以股東權(quán)益比例有所提高，從12.81%升至13.24%。利潤(rùn)表中，資產(chǎn)銷(xiāo)售收入的確認(rèn)使季度凈利潤(rùn)從原來(lái)預(yù)計(jì)的1.44億美元飆升至3.4億美元；資產(chǎn)收益率從1.43%增加到3.37%；股權(quán)收益率從11.20%增加到25.43%。這個(gè)例子中，資產(chǎn)證券化對(duì)銀行財(cái)務(wù)指標(biāo)的“刺激”作用可以說(shuō)是立竿見(jiàn)影。情景二：交易的特殊目的實(shí)體需要合并或資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓不能形成銷(xiāo)售（作為借款抵押）。在該會(huì)計(jì)情景下，雖然證券化中轉(zhuǎn)讓的貸款在法律形式上可能已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了“真實(shí)銷(xiāo)售”，但在會(huì)計(jì)上必須保留在證券化后的資產(chǎn)負(fù)債表上；出售證券的所得增加了現(xiàn)金，但同時(shí)成為銀行的負(fù)債（借款）；銀行保留的資產(chǎn)支持證券，超額利差和貸款服務(wù)權(quán)不在表內(nèi)作確認(rèn)（也被稱(chēng)作“消失在表內(nèi)”）。由于這個(gè)“擔(dān)保融資”交易行為，該銀行的總資產(chǎn)和總負(fù)債規(guī)模在證券化后都增加了，而股東權(quán)益沒(méi)有變化。同時(shí)，由于資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓沒(méi)有實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售，該交易對(duì)利潤(rùn)表沒(méi)有任何影響。證券化之后，該銀行的資產(chǎn)負(fù)債表趨于弱化，雖然總體資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)因?yàn)楝F(xiàn)金的注入而得以降低，但是負(fù)債的增加提高了杠桿，股東權(quán)益比例從12.81%降至10.47%。同時(shí)，由于資產(chǎn)的增加，當(dāng)期資產(chǎn)收益率從1.43%降到了1.17%（雖然只是暫時(shí)的）。從以上兩個(gè)會(huì)計(jì)情景下財(cái)務(wù)報(bào)表的對(duì)比中，不難發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化交易在財(cái)務(wù)報(bào)表中的“表現(xiàn)”很大程度上是由會(huì)計(jì)處理方式?jīng)Q定的。在資產(chǎn)證券化的實(shí)踐中，由于資產(chǎn)證券化復(fù)雜多變的結(jié)構(gòu)和形式，很難判定究竟哪一個(gè)會(huì)計(jì)情景更能反映證券化交易的經(jīng)濟(jì)本質(zhì)。資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的制定就是要決定在什么條件下使用哪個(gè)情景下的會(huì)計(jì)處理方式；而這些條件可能包括資產(chǎn)證券化交易的方方面面，如交易的結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)的特點(diǎn)、風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的分配、控制權(quán)的轉(zhuǎn)移、資產(chǎn)的服務(wù)和管理、交易參與各方的權(quán)利和義務(wù)、特殊的協(xié)議條款等等。美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則在資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)上都經(jīng)歷了不同的階段，有很多成功的經(jīng)驗(yàn)和理念，但也有很多失敗的教訓(xùn)，值得我國(guó)相關(guān)會(huì)計(jì)政策制定者和從業(yè)人員參考和借鑒。

三、美國(guó)的資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)介紹

（一）金融危機(jī)后會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的變化。

2007年開(kāi)始的金融危機(jī)暴露了資產(chǎn)證券化特殊目的實(shí)體中潛藏的巨大風(fēng)險(xiǎn)，特殊目的實(shí)體的合并問(wèn)題再次成為議論的中心。資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)特別是特殊目的實(shí)體的會(huì)計(jì)規(guī)定，由于沒(méi)有向財(cái)務(wù)報(bào)表使用者提供及時(shí)有用的關(guān)于資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)和信息而受到指責(zé)。為了提高財(cái)務(wù)信息透明度，重樹(shù)投資者信心，監(jiān)管機(jī)構(gòu)迫于壓力，開(kāi)始對(duì)特殊目的實(shí)體的會(huì)計(jì)處理和報(bào)告進(jìn)行重新審視和研究。壓力之下，F(xiàn)ASB也終于選擇了廢除合格特殊目的實(shí)體（QSPE），嚴(yán)格特殊目的實(shí)體（SPE）的合并規(guī)則。FASB于2009年6月了《財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則公告第166號(hào)——金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓》（FAS166）和《財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則公告第167號(hào)——可變利益實(shí)體的合并》（FAS167）。FAS166是FAS140的修訂版，該公告要求提供關(guān)于金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的更多信息，其中包括證券交易以及公司面臨的有關(guān)轉(zhuǎn)讓的金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)方面的信息。該公告取消了QSPE的概念，改變了終止確認(rèn)金融資產(chǎn)的要求，同時(shí)還對(duì)額外披露做出了嚴(yán)格要求。FAS166要求資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方在財(cái)務(wù)報(bào)告中具體披露其對(duì)已轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)任何持續(xù)參與行為（包括追述、擔(dān)保、服務(wù)等關(guān)系），不管該轉(zhuǎn)讓方是否合并特殊目的實(shí)體。FAS167對(duì)FIN46（R）進(jìn)行了修訂，提出了新的可變利益實(shí)體（VIE）合并規(guī)則。FAS167與FIN46（R）相比，主要有以下變化：•FAS167取消了在FIN46（R）下合格特殊目的實(shí)體（QSPE）免于合并的特權(quán)，F(xiàn)AS167要求QSPE要重新接受VIE評(píng)估；•FAS167要求報(bào)告企業(yè)進(jìn)行分析以確定它的可變利益或利益是否給于其在VIE中的“控制性財(cái)務(wù)利益”，并以此識(shí)別該報(bào)告企業(yè)是否為VIE的“首要受益人”；•FAS167要求對(duì)報(bào)告企業(yè)是否是一個(gè)VIE的首要受益人進(jìn)行持續(xù)地重新評(píng)估，而FIN46（R）只要求在具體事件發(fā)生時(shí)才進(jìn)行重新評(píng)估；•在FAS167中，首要受益人的確定基于確定哪一個(gè)企業(yè)吸收了一個(gè)實(shí)體的大多數(shù)預(yù)期損失或接受了一個(gè)實(shí)體的大多數(shù)預(yù)期剩余回報(bào)；FIN46（R）中確定誰(shuí)是一個(gè)VIE的首要受益人采用的是定量方法在FAS167中已被刪除；•當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)益投資持有人整體上失去了源自該投資的投票權(quán)或類(lèi)似能主導(dǎo)被投資實(shí)體的最重大的影響其經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的活動(dòng)的權(quán)力時(shí)，F(xiàn)AS167增加了一個(gè)額外的重新考慮事項(xiàng)以確定一個(gè)主體還是不是VIE；•FIN46（R）下，困難債務(wù)重組（TroubledDebtRestructuring)不作為要求重新考慮一個(gè)實(shí)體是不是VIE以及一個(gè)企業(yè)是否是一個(gè)VIE的首要受益人的重新考慮事項(xiàng)，而FAS167取消了這一例外；•此外，F(xiàn)AS167還強(qiáng)化了信息披露。FAS166和FAS167的使得資產(chǎn)證券化交易的“銷(xiāo)售確認(rèn)”和“表外處理”變得非常困難，很多資產(chǎn)證券化的相關(guān)參與人（尤其是發(fā)起人）被迫對(duì)特殊目的實(shí)體進(jìn)行合并，導(dǎo)致大規(guī)模資產(chǎn)的回歸。以下是美國(guó)不在金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表上體現(xiàn)的消費(fèi)者貸款總量（不含抵押貸款），這些消費(fèi)者貸款大都是通過(guò)資產(chǎn)證券化交易轉(zhuǎn)移到特殊目的實(shí)體中的。2009年FAS166和FAS167的發(fā)行使得這筆龐大的游離于表外的資產(chǎn)從超過(guò)5500億美元一下子跌至不足500億美元。

（二）美國(guó)資產(chǎn)證券化現(xiàn)行會(huì)計(jì)法規(guī)介紹。

對(duì)資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)法規(guī)的具體介紹還是要再回到資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)需要解決的兩個(gè)基本問(wèn)題上：1、交易中的特殊目的實(shí)體（SPE）是否需要合并入表？2、資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓是否在會(huì)計(jì)上形成銷(xiāo)售？目前，美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中的《財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則公告第167號(hào)——可變利益實(shí)體的合并》（FAS167）和《財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則公告第166號(hào)——金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓和服務(wù)》（FAS166）分別是對(duì)以上第一個(gè)和第二個(gè)問(wèn)題的回答。

1、《財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則公告第167號(hào)——可變利益實(shí)體的合并》。

可變利益實(shí)體根據(jù)FAS167規(guī)定，滿足以下條件之一的任何實(shí)體均為可變利益實(shí)體（VIE），在該準(zhǔn)則的范圍之內(nèi)：（1）在沒(méi)有額外的次級(jí)財(cái)務(wù)支持下，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)益投資不足以為實(shí)體自己的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)提供資金；（2）作為一個(gè)整體來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)益投資人缺少下列任一特征：①通過(guò)表決權(quán)或類(lèi)似權(quán)力，實(shí)現(xiàn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)產(chǎn)生最重大影響的活動(dòng)的主導(dǎo)；②承受實(shí)體預(yù)計(jì)損失的義務(wù)；③獲取實(shí)體預(yù)計(jì)剩余收益的權(quán)利。雖然不是所有的特殊目的實(shí)體都符合FAS167中可變利益實(shí)體的定義，但是在資產(chǎn)證券化中使用的特殊目的實(shí)體幾乎都是可變利益實(shí)體。如果一個(gè)對(duì)VIE的投資滿足用來(lái)承受VIE的部分預(yù)計(jì)損失或獲取VIE的部分剩余收益的權(quán)利的條件，那么這個(gè)投資可以稱(chēng)為可變利益。首要受益人對(duì)資產(chǎn)證券化來(lái)講，實(shí)行FAS167的結(jié)果之一就是資產(chǎn)證券化的多個(gè)交易參與者中可能有一方必須對(duì)資產(chǎn)證券化的特殊目的實(shí)體進(jìn)行合并；而且，這一合并方不一定是資產(chǎn)的原始轉(zhuǎn)讓方。FAS167圍繞“主導(dǎo)對(duì)VIE經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)產(chǎn)生最重大影響的活動(dòng)的權(quán)力”概念確立了新的首要受益人測(cè)試程序。FAS167認(rèn)為：一個(gè)持有VIE可變利益的報(bào)告企業(yè)必須評(píng)估它是否擁有對(duì)VIE的“控制性財(cái)務(wù)利益”，如果有，則它就是VIE的首要受益人?！翱刂菩载?cái)務(wù)利益”有兩個(gè)特征：（1）主導(dǎo)對(duì)VIE經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)產(chǎn)生重大影響的活動(dòng)的權(quán)力；（2）吸收VIE潛在的重大損失的義務(wù)或接受VIE潛在重要收益的權(quán)利。FAS167下的VIE合并不存在部分合并。如果一個(gè)企業(yè)要對(duì)VIE進(jìn)行合并，那么VIE所有的資產(chǎn)和負(fù)債（對(duì)第三方的）都必須并入該企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，而不只是該企業(yè)持有的那一部分相對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)和負(fù)債。對(duì)誰(shuí)“擁有主導(dǎo)對(duì)VIE經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)產(chǎn)生最重大影響的活動(dòng)的權(quán)力”的判斷需要考慮多方面的因素。在資產(chǎn)證券化交易中，對(duì)VIE經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)產(chǎn)生重大影響的一般是基礎(chǔ)資產(chǎn)的表現(xiàn)。當(dāng)然，在有的交易中，對(duì)負(fù)債的管理也會(huì)對(duì)VIE的表現(xiàn)產(chǎn)生重大影響，比如商業(yè)票據(jù)管道。有些對(duì)證券化中的基礎(chǔ)資產(chǎn)表現(xiàn)能產(chǎn)生重大影響的因素可能不是證券化交易任何參與方所能控制的，比如貸款的提前償付或抵押物的貶值等等。在一般的證券化交易中，對(duì)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的表現(xiàn)產(chǎn)生重大影響的往往是服務(wù)商對(duì)貸款遲付或違約的管理，或是在CDO交易中，資產(chǎn)管理人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇、監(jiān)督和處置等。在決定誰(shuí)對(duì)這些活動(dòng)有主導(dǎo)權(quán)時(shí)，報(bào)告企業(yè)必須考慮如下問(wèn)題：•我擁有的這個(gè)權(quán)力是單方面的嗎？或者，•其他參與方是否也有相關(guān)的權(quán)利和義務(wù)？比如：-是否還有另一方也必須對(duì)每個(gè)重要決定表示同意？-是否還有另一方有權(quán)對(duì)我的某些行為進(jìn)行主導(dǎo)？-是否還有另一方有權(quán)替代我，而且無(wú)需特定理由？-是否還有另一方或多方也對(duì)這些活動(dòng)有主導(dǎo)權(quán)，只是針對(duì)資產(chǎn)池中不同部分的資產(chǎn)？-是否還有另一方或多方對(duì)信托的另外一些重要活動(dòng)有主導(dǎo)權(quán)？哪些活動(dòng)更重要？•我的這些主導(dǎo)權(quán)是現(xiàn)在就已經(jīng)可執(zhí)行還是要基于將來(lái)的事件才可以？

2、《財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則公告第166號(hào)——金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓和服務(wù)》。

如果資產(chǎn)證券化的特殊目的實(shí)體需要由資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓方合并，那么實(shí)體中的資產(chǎn)就會(huì)回歸轉(zhuǎn)讓方的表內(nèi)，前述的資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)的第二大問(wèn)題也就無(wú)須回答。但是，如果資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓方無(wú)須對(duì)特殊目的實(shí)體進(jìn)行合并，那么資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓就需要在會(huì)計(jì)上進(jìn)行處理，而這個(gè)處理往往只有兩個(gè)選擇：（1）銷(xiāo)售（終止確認(rèn)），或（2）擔(dān)保融資。是否滿足終止確認(rèn)條件在FAS166下，對(duì)資產(chǎn)證券化中一個(gè)資產(chǎn)，一組資產(chǎn)或一部分資產(chǎn)進(jìn)行終止確認(rèn)的要有兩個(gè)前提：（1）轉(zhuǎn)讓方放棄了對(duì)資產(chǎn)的控制權(quán)；（2）轉(zhuǎn)讓方收到了現(xiàn)金或其他對(duì)價(jià)?？刂茩?quán)是FAS166中的一個(gè)核心概念，F(xiàn)AS166規(guī)定，只有當(dāng)以下三個(gè)條件同時(shí)滿足時(shí)，控制權(quán)才算被放棄了：（1）資產(chǎn)在法律上被隔離開(kāi)來(lái)；（2）資產(chǎn)的轉(zhuǎn)入方有權(quán)出售資產(chǎn)或?qū)⑵渥鳛榈盅何?；?）資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓方不再對(duì)資產(chǎn)保持有效控制。以上第一條中的法律隔離也就是資產(chǎn)證券化中常說(shuō)的風(fēng)險(xiǎn)隔離或破產(chǎn)隔離。如前所述，資產(chǎn)證券化中資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓一般分兩步走：（1）資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓方（賣(mài)方）首先將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給一個(gè)特殊目的實(shí)體。雖然這個(gè)特殊目的實(shí)體一般由轉(zhuǎn)讓方全資擁有，但對(duì)實(shí)體的特殊設(shè)計(jì)使得轉(zhuǎn)讓方和轉(zhuǎn)讓方的債權(quán)人對(duì)該實(shí)體的資產(chǎn)沒(méi)有追討權(quán)。這一步轉(zhuǎn)讓一般不涉及額外的信用增級(jí)或收益保護(hù)，是法律上的“真實(shí)銷(xiāo)售”。（2）特殊目的實(shí)體將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給一個(gè)信托或法律載體。這一步一般都會(huì)有信用增級(jí)或收益保護(hù)措施來(lái)取得投資者期望的信用水平。從法律上來(lái)講，以上第二步轉(zhuǎn)讓不一定是真實(shí)銷(xiāo)售，特殊目的實(shí)體的破產(chǎn)受托人理論上可能有權(quán)對(duì)信托中的資產(chǎn)進(jìn)行追討。但是由于第一步中的特殊目的實(shí)體設(shè)計(jì)不允許實(shí)體進(jìn)行舉債或其他經(jīng)濟(jì)行為，其破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也就不存在了。所以，通過(guò)以上兩步，資產(chǎn)證券化的轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)一般能夠?qū)崿F(xiàn)在法律上的“隔離”或“獨(dú)立”。需要注意的一點(diǎn)是，雖然律師意見(jiàn)是會(huì)計(jì)中的一個(gè)考慮因素，但是法律上的真實(shí)銷(xiāo)售并不是資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)終止確認(rèn)的決定條件。而在資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓方是否對(duì)資產(chǎn)還保持有效控制的考量上，F(xiàn)AS166要求對(duì)協(xié)議條款進(jìn)行分析，查看是否有以下影響控制的情況：•是否有協(xié)議要求資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓方在資產(chǎn)的到期日前回購(gòu)該資產(chǎn)（協(xié)議對(duì)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓方提出回購(gòu)的義務(wù)和權(quán)利，比如一個(gè)期貨或回購(gòu)合同）。

•資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓方是否有單方面的權(quán)力要求特殊目的實(shí)體返還特定的資產(chǎn)（除了清理回購(gòu)），而且該返還會(huì)對(duì)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓方有不小的利益。

•資產(chǎn)的轉(zhuǎn)入方是否有權(quán)力要求資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓方以一個(gè)有利的協(xié)議價(jià)格回購(gòu)所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)，而且由于該協(xié)議價(jià)格的有利，資產(chǎn)的轉(zhuǎn)入方很可能會(huì)實(shí)施這一權(quán)力。如何計(jì)量終止確認(rèn)如果一個(gè)、一組或一部分資產(chǎn)證券化交易不滿足銷(xiāo)售（終止確認(rèn)）的條件，那么該資產(chǎn)證券化就會(huì)在會(huì)計(jì)上作為擔(dān)保融資處理：轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)還會(huì)繼續(xù)保留在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓人的資產(chǎn)負(fù)債表上，但要和其他資產(chǎn)分開(kāi)列示；出售的資產(chǎn)支持證券的所得將會(huì)作為借款計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債方；相關(guān)的資產(chǎn)銷(xiāo)售盈虧也不得在利潤(rùn)表中確認(rèn)。而資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方持有的證券化資產(chǎn)支持證券將不再在報(bào)表中顯示，其經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)就是所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)和證券化借款的差額。如果資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓滿足終止確認(rèn)的條件，那么就要對(duì)資產(chǎn)銷(xiāo)售的損益進(jìn)行會(huì)計(jì)計(jì)量和記錄，這其中包含多個(gè)會(huì)計(jì)步驟：（1）歸集所轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)相關(guān)的會(huì)計(jì)要素，包括資產(chǎn)的溢價(jià)和折扣、資本化的費(fèi)用和收入、成本和市價(jià)孰低法下的價(jià)值準(zhǔn)備和資產(chǎn)的損失減值準(zhǔn)備等；（2）歸集在資產(chǎn)證券化中產(chǎn)生的各項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債；（3）對(duì)各個(gè)資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。這個(gè)步驟往往會(huì)涉及到很多主觀判斷，需要運(yùn)用到合理的假設(shè)和適合的定價(jià)模型。對(duì)資產(chǎn)證券化中資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的銷(xiāo)售確認(rèn)在會(huì)計(jì)上的處理如下：

•把資產(chǎn)的銷(xiāo)售所得（扣除交易費(fèi)用和相關(guān)的負(fù)債）和資產(chǎn)的賬面價(jià)值（扣除溢價(jià)和折扣，資本化的費(fèi)用和收入，價(jià)值準(zhǔn)備和損失減值準(zhǔn)備等）的差額計(jì)入當(dāng)期損益；•把交易中獲得的新資產(chǎn)計(jì)入原資產(chǎn)的銷(xiāo)售所得，并以市價(jià)計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表（比如證券投資和服務(wù)費(fèi)權(quán)等）；

•把交易中獲得的新負(fù)債作為原資產(chǎn)銷(xiāo)售所得的減項(xiàng)，并以公允價(jià)值計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表（比如擔(dān)保、回購(gòu)責(zé)任、互換合同、承諾或其他金融衍生工具等）。由于交易的復(fù)雜和特殊以及公開(kāi)市場(chǎng)的有限，資產(chǎn)證券化中產(chǎn)生的某些資產(chǎn)或負(fù)債的公允價(jià)值評(píng)估的難度很大，所以金融定價(jià)模型的應(yīng)用是證券化會(huì)計(jì)過(guò)程中不可或缺的一部分。這里值得一提的是，以會(huì)計(jì)為目的的價(jià)值評(píng)估和資產(chǎn)證券化的真正經(jīng)濟(jì)價(jià)值評(píng)估有時(shí)是不一樣的，必須只考慮已經(jīng)轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)，而不能把將來(lái)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓考慮進(jìn)來(lái)。會(huì)計(jì)處理舉例說(shuō)明最后，我們用兩個(gè)簡(jiǎn)化的例子來(lái)說(shuō)明一下FAS166下資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的銷(xiāo)售確認(rèn)：例一：住宅抵押貸款資產(chǎn)證券化交易（假設(shè)符合終止確認(rèn)條件）。該交易的基礎(chǔ)資產(chǎn)為面額一億美元的貸款，發(fā)起人出售所有的有信用評(píng)級(jí)證券（A級(jí)和B級(jí)證券），但保留沒(méi)有評(píng)級(jí)的僅付利息證券和超額利差（剩余利息），同時(shí)，發(fā)行人還保留對(duì)所轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的服務(wù)權(quán)。例二：信用卡資產(chǎn)證券化交易（假設(shè)符合終止確認(rèn)的條件）。該交易為一統(tǒng)合信托發(fā)行的一系列證券之一，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的也是該信托循環(huán)購(gòu)買(mǎi)中的一次。本次轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)資產(chǎn)為面額1.2億美元的信用卡貸款，賬面價(jià)值為1.19億美元，發(fā)起人保留0.2億美元的賣(mài)方權(quán)益并出售所有的有信用評(píng)級(jí)證券（A級(jí)和B級(jí)證券），同時(shí)，發(fā)行人還出資150萬(wàn)美元建立現(xiàn)金抵押賬戶來(lái)為證券進(jìn)行增信；現(xiàn)金抵押賬戶和超額利差（剩余利息）歸發(fā)起人所有。該次發(fā)行的總交易成本為100萬(wàn)美元，本次資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所占的比例預(yù)計(jì)25%。

四、結(jié)語(yǔ)

篇2

關(guān)鍵詞：金融危機(jī)資產(chǎn)證券化信用評(píng)級(jí)

在2007年8月，美國(guó)全面爆發(fā)次貸危機(jī)，引起了美國(guó)及全球金融市場(chǎng)的強(qiáng)烈震蕩，最終演變?yōu)楝F(xiàn)在的金融危機(jī)。同時(shí)與金融危機(jī)密切相關(guān)的資產(chǎn)證券化也受到廣泛置疑，那么，在美國(guó)金融危機(jī)中，資產(chǎn)證券化到底扮演了一種什么樣的角色呢？其風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該如何規(guī)避？是本文探討的重點(diǎn)。

資產(chǎn)證券化與美國(guó)金融危機(jī)

在美國(guó)房屋貸款市場(chǎng)個(gè)人客戶信用評(píng)級(jí)等級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，分為三個(gè)層次，其中次級(jí)客戶指信用等級(jí)低、缺乏收入證明、負(fù)債較重?zé)o法達(dá)到普通信貸標(biāo)準(zhǔn)的次級(jí)客戶。所謂次級(jí)貸款(sub-premiummortgage)指銀行或貸款機(jī)構(gòu)提供給次級(jí)客戶的一種貸款。這種貸款通常不需要首付，很適合次級(jí)客戶，但是利息會(huì)根據(jù)市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)整。美國(guó)次級(jí)貸款到2006年左右，達(dá)到6000億美元，房屋次級(jí)貸款證券化也迅速膨脹，到2006年CDO(房地產(chǎn)債務(wù)抵押債券)增長(zhǎng)到2895億美元，與此同時(shí)其風(fēng)險(xiǎn)也在增加。美國(guó)于2007年終于爆發(fā)了次級(jí)貸款危機(jī)并演變?yōu)榻鹑谖C(jī)。一般認(rèn)為此次危機(jī)發(fā)生有三方面的原因：

次級(jí)貸款本身的缺陷。次級(jí)貸款的客戶收入不穩(wěn)定，缺乏可靠的信用記錄，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化、房?jī)r(jià)下降、銀行利率上升時(shí)，次級(jí)貸款客戶的還貸能力下降，違約率迅速增加，2006年初次級(jí)貸款違約率開(kāi)始顯著上升。

美國(guó)金融體系監(jiān)管存在漏洞。美國(guó)目前存在聯(lián)邦、州兩級(jí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，聯(lián)邦級(jí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)有美聯(lián)儲(chǔ)等5個(gè)負(fù)責(zé)對(duì)聯(lián)邦注冊(cè)銀行和跨州銀行監(jiān)管的機(jī)構(gòu)，州一級(jí)注冊(cè)的銀行受各州銀行監(jiān)管局監(jiān)管。這種金融監(jiān)管體制屬于多頭監(jiān)管，不可避免的存在監(jiān)管重復(fù)和監(jiān)管空白，次級(jí)貸款領(lǐng)域就處于監(jiān)管的空白。

資產(chǎn)證券化擴(kuò)大了次級(jí)貸款危機(jī)，最終演化為金融危機(jī)。投資銀行在購(gòu)買(mǎi)了次級(jí)貸款機(jī)構(gòu)的次級(jí)貸款抵押債券后，根據(jù)償付的優(yōu)先秩序?qū)⑵渑c其他債券組合帶來(lái)的現(xiàn)金流進(jìn)行分割，發(fā)行不同級(jí)別的債務(wù)抵押憑證（CDO）。這些債務(wù)抵押憑證被商業(yè)銀行、大型投資基金和外國(guó)投資機(jī)構(gòu)等購(gòu)買(mǎi)。次級(jí)貸款風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)時(shí)，市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌，集中拋售，危機(jī)從住房抵押貸款機(jī)構(gòu)迅速蔓延到美林、花旗和荷蘭銀行等的投資銀行及其他機(jī)構(gòu)，最終釀成金融危機(jī)。危機(jī)所造成的損失遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了次貸本身，2008年5月，國(guó)際貨幣基金會(huì)組織（IMF）最新的《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》估計(jì)，美國(guó)金融危機(jī)在全球范圍造成的金融動(dòng)蕩將帶來(lái)高達(dá)近萬(wàn)億美元的損失，危機(jī)正波及優(yōu)質(zhì)房屋按揭、消費(fèi)信貸等領(lǐng)域。

我國(guó)的資產(chǎn)證券化始于1992年，當(dāng)年海南三亞市定向發(fā)行地產(chǎn)證券，1995年第一只資產(chǎn)支持證券開(kāi)元證券公開(kāi)發(fā)行，至2007年共有15只資產(chǎn)支持證券公開(kāi)發(fā)行，總發(fā)行量為400多億元人民幣，總的來(lái)看我國(guó)資產(chǎn)證券化的規(guī)模不是很大，而且僅限于銀行之間，但是近兩年來(lái)發(fā)展非常迅速，僅2006-2007年就有近300多億的發(fā)行量，那么，美國(guó)金融危機(jī)后如何審視我國(guó)的資產(chǎn)證券化將是一個(gè)急迫而重要的課題。

資產(chǎn)證券的風(fēng)險(xiǎn)

美國(guó)資產(chǎn)證券專(zhuān)家shenker&colletta提出，資產(chǎn)證券化是指股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該憑證代表一種獨(dú)立的、有收入流的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)集合中的所有權(quán)利益或由其所擔(dān)保、基本價(jià)值是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)收益風(fēng)險(xiǎn)的隔離。它的操作一般分為以下幾個(gè)步驟：構(gòu)建資產(chǎn)池；設(shè)立特殊的目的載體SPV；信用評(píng)級(jí)與加強(qiáng)；資產(chǎn)轉(zhuǎn)移與發(fā)行證券；資產(chǎn)池管理和證券清償。

資產(chǎn)證券化雖有效地將原始權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)隔離開(kāi)來(lái)，但這并不意味著資產(chǎn)證券就不存在風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券仍存在風(fēng)險(xiǎn)，按其與資產(chǎn)的聯(lián)系可分為：資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；證券化而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

（一）資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)主要源于資產(chǎn)本身，而與證券化無(wú)關(guān)，不管有沒(méi)有證券化，這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)都將存在。這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)主要與資產(chǎn)質(zhì)量有關(guān)，即與資產(chǎn)未來(lái)產(chǎn)生現(xiàn)金流的確定性、穩(wěn)定性及現(xiàn)金流數(shù)量有關(guān)，比如債務(wù)人違約可能性的高低、債務(wù)人行使抵消權(quán)可能性的高低，資產(chǎn)收益受自然災(zāi)害、戰(zhàn)爭(zhēng)、罷工的影響程度，資產(chǎn)收益與外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的相關(guān)性等，債務(wù)人違約、行使抵消權(quán)的可能性低，資產(chǎn)受自然災(zāi)害、外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化等的影響程度低，則資產(chǎn)質(zhì)量高，風(fēng)險(xiǎn)小，反之則風(fēng)險(xiǎn)高。

（二）證券化風(fēng)險(xiǎn)

證券化風(fēng)險(xiǎn)，這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)本身無(wú)關(guān)，主要是在證券化過(guò)程中產(chǎn)生的。它主要表現(xiàn)為：風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有完全隔離，發(fā)起人仍然控制資產(chǎn)，導(dǎo)致投資者由于發(fā)起人的原因而無(wú)法及時(shí)獲得資產(chǎn)收益；信用評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)存在著道德和執(zhí)業(yè)能力風(fēng)險(xiǎn)，可能經(jīng)不住利益的誘惑，放棄職業(yè)道德，與原始權(quán)益人一道弄虛作假，欺騙投資者，也可能由于知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)的欠缺，無(wú)法保證其所提報(bào)告、意見(jiàn)等的質(zhì)量，同時(shí)，由于主觀能力與客觀事實(shí)間存在差距，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)報(bào)告、意見(jiàn)總與客觀事實(shí)有差距；證券化法律文件失效的風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券化交易過(guò)程中要簽署大量的諸如陳述書(shū)、保證書(shū)、評(píng)級(jí)報(bào)告、評(píng)估報(bào)告、轉(zhuǎn)讓合同等法律文件，而這些法律文件在一定程度上游走于法律的邊緣，當(dāng)這些文件與某些法律條文發(fā)生不合時(shí)，法院會(huì)重新解釋文件內(nèi)容或宣布文件失效；法律缺位和不確定的風(fēng)險(xiǎn)，由于資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新性，相關(guān)法律制度并不完備，在資產(chǎn)證券化交易中法律專(zhuān)家對(duì)法律的理解并不等同于法官、行政官員對(duì)法律的理解，因此有可能存在行政官員的干預(yù)或者法官對(duì)法律的解釋而使相應(yīng)的法律文件被撤回或者被宣告無(wú)效，使投資者遭受重大損失；法律沖突的風(fēng)險(xiǎn)，由于資產(chǎn)證券化要求其資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到一定程度，并且其地理、人口分布要具有廣泛性，因此會(huì)涉及達(dá)到大量的部門(mén)法律和地區(qū)性法規(guī)，而這些法律法規(guī)之間的沖突又不可避免的存在。

資產(chǎn)證券風(fēng)險(xiǎn)防范的法律設(shè)計(jì)

（一）對(duì)于證券化風(fēng)險(xiǎn)的防范

在傳統(tǒng)上對(duì)于資產(chǎn)證券風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注的焦點(diǎn)是如何防范資產(chǎn)證券化所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，而其中又特別注重于對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)隔離不完全風(fēng)險(xiǎn)的防范，對(duì)于這一風(fēng)險(xiǎn)主要通過(guò)以下法律設(shè)計(jì)來(lái)防范：

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)隔離不完全，主要是通過(guò)規(guī)范資產(chǎn)轉(zhuǎn)移行為以盡量達(dá)到資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的徹底隔離，特別強(qiáng)調(diào)SPV的設(shè)立，要求其既能保持獨(dú)立性免于發(fā)起人的干預(yù)和影響，又能避免自身的主動(dòng)破產(chǎn)。這樣資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后，原始權(quán)益人無(wú)法對(duì)其進(jìn)行控制，原始權(quán)益人的破產(chǎn)也不會(huì)波及到已轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)，從而達(dá)到將證券的風(fēng)險(xiǎn)基本上只與資產(chǎn)的自身風(fēng)險(xiǎn)掛鉤，而與原始權(quán)益人無(wú)關(guān)，使風(fēng)險(xiǎn)客觀化的目的。這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移既可以采取出售的方式進(jìn)行所有權(quán)的變更，也可以采取信托方式進(jìn)行不發(fā)生所有權(quán)變動(dòng)的轉(zhuǎn)移，我國(guó)采取的是信托方式。中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理辦法》對(duì)此類(lèi)資產(chǎn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移作了具體規(guī)定。對(duì)于其他證券化的風(fēng)險(xiǎn)在英美國(guó)家主要通過(guò)事后訴訟的方式解決，在大陸法系國(guó)家主要通過(guò)制定、修改相應(yīng)的法律法規(guī)解決。我國(guó)主要對(duì)于資產(chǎn)證券化品種申請(qǐng)報(bào)批、嚴(yán)格審查的方式解決。

二）對(duì)于資產(chǎn)本身風(fēng)險(xiǎn)的防范

對(duì)于如何防范因資產(chǎn)而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，相對(duì)規(guī)定較少。但是從美國(guó)金融危機(jī)來(lái)看，實(shí)際上資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)主要還是資產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)，這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)本來(lái)影響有限，但由于其證券化后，其破壞力、影響面已有很大變化，容易引發(fā)金融危機(jī)。因此對(duì)這類(lèi)資產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)特別注意。那么如何防范呢？與股票、一般債券不同，資產(chǎn)支持證券的價(jià)值與資產(chǎn)產(chǎn)生的未來(lái)的現(xiàn)金流相關(guān)，而與發(fā)行企業(yè)的狀況、未來(lái)盈利能力無(wú)關(guān)，也就是說(shuō)資產(chǎn)支持證券的價(jià)值僅受資產(chǎn)未來(lái)收益情況和其現(xiàn)值的影響，而資產(chǎn)的情況在資產(chǎn)證券化時(shí)即已確定，未來(lái)幾乎不會(huì)有什么變化，變化的是未來(lái)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境，其變化影響未來(lái)收益，而影響未來(lái)收益的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化則主要依賴(lài)于專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的分析，因此資產(chǎn)支持證券嚴(yán)重依賴(lài)于信用評(píng)級(jí)制度，同時(shí)對(duì)資產(chǎn)證券的評(píng)級(jí)與其他證券相比也更具有現(xiàn)實(shí)可行性。但是，恰恰信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在這方面做得很差,此次危機(jī)中信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)便因出爾反爾而飽受指責(zé)。很明顯，資產(chǎn)支持證券風(fēng)險(xiǎn)的防范核心便是建立一套有效的信用評(píng)級(jí)監(jiān)督管理制度，盡力保證評(píng)級(jí)的有效性以防范資產(chǎn)證券風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)支持證券的信用評(píng)級(jí)監(jiān)督管理制度應(yīng)體現(xiàn)如下要求：

1.對(duì)于證券化的資產(chǎn)應(yīng)確定統(tǒng)一的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。這一標(biāo)準(zhǔn)至少應(yīng)包含以下幾方面要求：評(píng)級(jí)公開(kāi)透明，對(duì)于資產(chǎn)證券的信用評(píng)級(jí)過(guò)程、基礎(chǔ)數(shù)據(jù)和評(píng)級(jí)方法要公開(kāi)透明，對(duì)于組合資產(chǎn)要公開(kāi)內(nèi)其部結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)證券化作為公開(kāi)發(fā)行的的證券，在信息公開(kāi)與商業(yè)秘密保護(hù)天平上應(yīng)當(dāng)傾向于公開(kāi)，不能以商業(yè)秘密為由拒絕公開(kāi)資產(chǎn)證券的基本信息，這樣做可以盡量減少評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)，也有利于監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管；密集跟蹤評(píng)級(jí)，由于資產(chǎn)收益受外部環(huán)境影響較大，應(yīng)當(dāng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)跟蹤安排做出具體要求，由于政府相應(yīng)信息以月為單位，因此跟蹤期限以月為周期較為合理；評(píng)級(jí)等級(jí)進(jìn)一步細(xì)化，評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)由九等分可擴(kuò)充為15等分，評(píng)級(jí)級(jí)數(shù)越多，越具有動(dòng)態(tài)性，越能及時(shí)精確的反映證券風(fēng)險(xiǎn)的變化情況，當(dāng)然級(jí)數(shù)的多少受評(píng)級(jí)技術(shù)、方法的影響，并不是越多越好，人為的增加評(píng)級(jí)級(jí)數(shù)是毫無(wú)意義的，但是就目前對(duì)于計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展，作到15等分應(yīng)該是可以的。

2.加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的責(zé)任和審查。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作為一個(gè)中介機(jī)構(gòu)是通過(guò)其評(píng)級(jí)而獲取報(bào)酬，其對(duì)證券的評(píng)級(jí)就是其向社會(huì)出售的產(chǎn)品。因此不管信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)向誰(shuí)收取費(fèi)用，有沒(méi)有收取費(fèi)用，其的評(píng)級(jí)報(bào)告并不僅是觀點(diǎn)，不屬于言論自由范圍，而是一個(gè)產(chǎn)品。因此為維護(hù)廣大投資者利益，防范金融風(fēng)險(xiǎn)，政府應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，可以考慮由證券交易監(jiān)管部門(mén)承擔(dān)起這一監(jiān)管任務(wù)。此外，應(yīng)當(dāng)明確評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)承擔(dān)的應(yīng)當(dāng)是一種侵權(quán)責(zé)任，在舉證責(zé)任上應(yīng)當(dāng)實(shí)行過(guò)錯(cuò)推定原則，除非評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能自證其無(wú)過(guò)錯(cuò)，否則就構(gòu)成侵權(quán)，應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。

篇3

關(guān)鍵字：影子銀行、資產(chǎn)證券化、法律主體

引言

2012年11月18日FSB①最新公布的報(bào)告顯示，全球影子銀行（shadow banking system）的規(guī)模已經(jīng)達(dá)到67萬(wàn)億美元，美國(guó)位居第一，占統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的35%，歐盟位居第二。其中，中國(guó)2011年按OFI②統(tǒng)計(jì)的"影子銀行"規(guī)模為0.4萬(wàn)億美元，占所有被統(tǒng)計(jì)成員國(guó)總量的1%。

作為影子銀行的主戰(zhàn)場(chǎng)，資產(chǎn)證券化在過(guò)去十年間里為影子銀行的利潤(rùn)貢獻(xiàn)度達(dá)到20%以上④。在為影子銀行帶來(lái)巨額利潤(rùn)的同時(shí)，也成為了影子銀行系統(tǒng)中最重要的操作平臺(tái)。由于資產(chǎn)證券化可以達(dá)到避開(kāi)資本監(jiān)管限制，擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模的目的，商業(yè)銀行始終具備著資產(chǎn)證券化的強(qiáng)大動(dòng)因。那么，什么是資產(chǎn)證券化？它涉及幾個(gè)法律主體？我國(guó)的資產(chǎn)證券化是什么狀態(tài)？典型案例有哪些？帶著這一系列的問(wèn)題，本文將分析資產(chǎn)證券化過(guò)程中的各個(gè)法律主體之間的法律關(guān)系，以及我國(guó)目前資產(chǎn)證券化法律主體存在的問(wèn)題。

一.資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)理論

（一）資產(chǎn)證券化的一般定義

1.定義

資產(chǎn)證券化（Asset Securitization），本身是一個(gè)相對(duì)復(fù)雜的概念，其具有強(qiáng)大的金融創(chuàng)新能力并且種類(lèi)繁多。目前全球?qū)ζ渖形葱纬山y(tǒng)一的定義。但是國(guó)際經(jīng)合組織（OECD）于1999年將資產(chǎn)證券化定義為："把缺乏流動(dòng)性但具有未來(lái)現(xiàn)金收入流的（相對(duì)）同質(zhì)資產(chǎn)打包、重組，將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的生息證券，出售給第三方投資者的過(guò)程"。本文認(rèn)為該定義最符合資產(chǎn)證券化的本質(zhì)涵義，故予以采納。

2.種類(lèi)

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的種類(lèi)繁多，凡是可以產(chǎn)生未來(lái)現(xiàn)金流量的資產(chǎn)均可以證券化處理?，F(xiàn)在國(guó)際流行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品包括：（1）由消費(fèi)貸款（汽車(chē)、信用卡）等支持發(fā)行的證券是ABS，即資產(chǎn)支持證券（Asset-Backed Securitization） （2）以債務(wù)憑證（債券等）支持發(fā)行的證券是CDO，即擔(dān)保債務(wù)憑證（Collateralized Debt Obligation）（3）以抵押貸款支持發(fā)行的證券是MBS，即抵押支持債券（Mortgage-Backed Security）?，F(xiàn)今，甚至連知識(shí)產(chǎn)權(quán)都可以證券化發(fā)行⑤。

本文主要討論的范圍是，我國(guó)商業(yè)銀行住房抵押貸款資產(chǎn)證券化（MBS）。至于我國(guó)正在大力推動(dòng)的汽車(chē)貸款證券化、基建設(shè)施收費(fèi)權(quán)證券化、企業(yè)金融資產(chǎn)證券化等，由于筆者能力有限，不能在本文篇幅內(nèi)面面俱到，故不劃入本文討論的范圍。

（二）信貸資產(chǎn)證券化的一般主體

一般而言，資產(chǎn)證券化的主體一般包括：發(fā)起人、SPV、投資者、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)估機(jī)構(gòu)、承銷(xiāo)商、服務(wù)商、受托人。其中需要解釋的是SPV（Special Purpose Vehicle）。在證券行業(yè)，SPV指特殊目的的載體，也可稱(chēng)為特殊目的機(jī)構(gòu)/公司，是指接受發(fā)起人的資產(chǎn)組合，并發(fā)行以此為支持的證券的特殊實(shí)體。其職能是在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，購(gòu)買(mǎi)、包裝證券化資產(chǎn)和以此為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)化證券，向投資者融資.它的設(shè)計(jì)主要為了達(dá)到"破產(chǎn)隔離"的目的。

二.信貸資產(chǎn)證券化在我國(guó)本土的運(yùn)作

（一）信貸資產(chǎn)證券化在我國(guó)本土的發(fā)展歷程

相比于美國(guó)資產(chǎn)證券化的30年風(fēng)雨路，我國(guó)本土的資產(chǎn)證券化發(fā)展有其特殊性。我們不難發(fā)現(xiàn)，我國(guó)的資產(chǎn)證券化歷程是"自上而下"式的推進(jìn)模式。"政策興則興，政策廢則廢"可以成為資產(chǎn)證券化發(fā)展過(guò)程的高度概括。

2004年末，根據(jù)國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行的強(qiáng)烈要求，中國(guó)人民銀行和中國(guó)銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合上報(bào)國(guó)務(wù)院，關(guān)于兩家銀行進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的請(qǐng)示。經(jīng)過(guò)國(guó)務(wù)院的批準(zhǔn)，2005年初，由中國(guó)人民銀行牽頭，聯(lián)合 3個(gè)金融監(jiān)管部門(mén)和其他6個(gè)部委組成的資產(chǎn)證券化部際協(xié)調(diào)小組宣告成立，同時(shí)宣布資產(chǎn)證券化試點(diǎn)開(kāi)始。2005午12月15日，隨著開(kāi)元2005年第一期信貸資產(chǎn)支持證券和建元2005年第一期個(gè)人體房抵押貸款支持證券的成功發(fā)行，我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)取得了階段性的成果。⑥

2007年開(kāi)始，第二輪資產(chǎn)證券化試點(diǎn)在我國(guó)本土展開(kāi)。這個(gè)時(shí)期的試點(diǎn)機(jī)構(gòu)數(shù)量增加到6～8家，其中包括浦發(fā)銀行、浙商銀行、興業(yè)銀行、工商銀行以及上海通用汽車(chē)金融公司等銀行和機(jī)構(gòu)。

直到2008年金融危機(jī)爆發(fā)，美國(guó)資產(chǎn)證券化過(guò)度發(fā)展被指責(zé)為引起次貸危機(jī)的導(dǎo)火索。我國(guó)政府出于謹(jǐn)慎性考慮，于2009年停止了試點(diǎn)工作。

2012年5月，央行行長(zhǎng)周小川在人民銀行金融市場(chǎng)工作座談會(huì)上表示，2012年要繼續(xù)推動(dòng)信貸資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新，積極穩(wěn)妥地發(fā)展安全、簡(jiǎn)單、適用的金融衍生產(chǎn)品。為市場(chǎng)釋放出了政府即將推動(dòng)第三輪資產(chǎn)證券化的信號(hào)。

總結(jié)我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程，我們不難發(fā)現(xiàn)我國(guó)獨(dú)有的發(fā)展特點(diǎn)：（1）國(guó)家扶持為主，這與美國(guó)在自由化市場(chǎng)中自行發(fā)展起來(lái)的資產(chǎn)證券化有很大不同；（2）全部產(chǎn)品都經(jīng)嚴(yán)格審核，所有產(chǎn)品均上報(bào)中國(guó)人民銀行和銀監(jiān)會(huì)，經(jīng)兩大機(jī)構(gòu)審核后方能發(fā)行（3）監(jiān)管部門(mén)實(shí)時(shí)監(jiān)管，從產(chǎn)品策劃、到發(fā)行、到后期運(yùn)作都是由國(guó)家政府牽頭和管理。所以，綜合我國(guó)的實(shí)際情況，去討論資產(chǎn)證券化的監(jiān)管問(wèn)題還為時(shí)過(guò)早。反而更加切乎實(shí)際的是，研究各個(gè)主體的地位和契約關(guān)系，通過(guò)合同契約來(lái)強(qiáng)化各個(gè)主體之間的法律關(guān)系。

（二）我國(guó)現(xiàn)行體制下的法律主體

資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)中涉及的機(jī)構(gòu)包括：證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)、證券登記托管機(jī)構(gòu)、投資機(jī)構(gòu)。

一.中文著作和期刊

1.辛喬利：《影子銀行：揭密一個(gè)鮮為人知的金融黑洞》，北京：中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社，2010年

2.高巒、劉忠燕：《資產(chǎn)證券化研究》，天津：天津大學(xué)出版社，2009年

3. 黃蒿，魏恩遒，劉勇：《資產(chǎn)證券化理論與案例》，北京：中國(guó)發(fā)展出版社，2007年

4.沈炳熙：《資產(chǎn)證券化：中國(guó)的實(shí)踐》，北京：北大出版社，2008年

5.劉向東：《資產(chǎn)證券化的信托模式研究》，中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2007年

6.孫雅靜：《資產(chǎn)證券化一般流程分析》，載于《財(cái)稅金融》，2012年第4期，第31頁(yè)

7. 俞國(guó)程：《次貸危機(jī)對(duì)于我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的啟示》，載于《前沿》，2012年第12期，第108頁(yè)

8.紀(jì)崴：《信貸資產(chǎn)證券化：試點(diǎn)中前行》，載于《中國(guó)金融》，2012年第7期，第90頁(yè)

9.李倩：《信貸資產(chǎn)證券化提速金融市場(chǎng)融合》，載于《中國(guó)金融》，2012年第13期，第88頁(yè)

10. 魏強(qiáng)勁：《次貸危機(jī)下我國(guó)資產(chǎn)證券化問(wèn)題研究》，載于《論壇》，2012年第6期，第11頁(yè)

二.學(xué)位論文

1. 劉澤云：《巴塞爾協(xié)議Ⅲ：宏觀審慎監(jiān)管與政府財(cái)政角色安排》，財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所博士學(xué)位論文，2011年

2. 吳云峰：《金融創(chuàng)新監(jiān)管法律問(wèn)題研究--以美國(guó)次貸危機(jī)教訓(xùn)為視角》，中南大學(xué)博士學(xué)位論文，2010年

3. 閭梓睿：《房地產(chǎn)投資信托法律制度研究》，武漢大學(xué)博士學(xué)位論文，2012年

4. 唐立楠：《中國(guó)住房抵押貸款證券化風(fēng)險(xiǎn)管理研究》，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文，2011年

5. 許柳：《資產(chǎn)證券化中資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓若干法律問(wèn)題研究》，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文，2011年

6. 李亞丹：《我國(guó)住房抵押貸款證券化監(jiān)管制度研究》，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文，2011年

三.外文文獻(xiàn)和其他資料

1.Financial Stability Board：《Global Shadow Banking Monitoring Report 2012》

2.Financial Stability Board：《Strengthening Oversight and Regulation of Shadow Banking》

3.中誠(chéng)信信用評(píng)級(jí)公司：《建元2005-1個(gè)人住房抵押貸款證券化信托項(xiàng)下資產(chǎn)支持證券2012年跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告》

4.中信信托投資有限責(zé)任公司：《建元2005-1個(gè)人住房抵押貸款證券化信托發(fā)行說(shuō)明書(shū)》

5.中信信托投資有限責(zé)任公司：《建元2005-1個(gè)人住房抵押貸款資產(chǎn)證券化信托受托機(jī)構(gòu)報(bào)告2012年》

篇4

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化信用度提高政府支持

資產(chǎn)證券化是近幾十年來(lái)國(guó)際金融領(lǐng)域中最重要的一種金融創(chuàng)新，它以完善的創(chuàng)新設(shè)計(jì)安排突破了法律、會(huì)計(jì)、稅務(wù)的監(jiān)管障礙，促進(jìn)了金融市場(chǎng)向非中介化方向發(fā)展。我國(guó)的資產(chǎn)證券化實(shí)踐尚處于試點(diǎn)階段。本文擬從資產(chǎn)證券化的本質(zhì)要求出發(fā)，來(lái)探討資產(chǎn)證券化的信用提高問(wèn)題。通過(guò)分析本文認(rèn)為資產(chǎn)證券化順利發(fā)展的關(guān)鍵在于信用提高，而在試點(diǎn)階段我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的信用提高需要政府支持。

資產(chǎn)證券化的本質(zhì)

資產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)上就是把缺乏流動(dòng)性，但具有預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來(lái)，形成一個(gè)資產(chǎn)池，通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組，使之成為可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券從而融資的過(guò)程。資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)證券化（即股票、企業(yè)債券融資方式）的最大區(qū)別在于后者是以整個(gè)企業(yè)的信用為基礎(chǔ)進(jìn)行融資，而前者僅是以企業(yè)的部分資產(chǎn)為基礎(chǔ)進(jìn)行融資。由于資產(chǎn)證券化是以企業(yè)的部分資產(chǎn)為基礎(chǔ)進(jìn)行融資，需要解決的首要問(wèn)題就是使這部分資產(chǎn)與企業(yè)的其他資產(chǎn)隔離開(kāi)來(lái)，使投資者的收益完全來(lái)自于這部分具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，而不受到企業(yè)整體信用狀況和風(fēng)險(xiǎn)的影響。這就需要通過(guò)設(shè)計(jì)一定的交易結(jié)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)，因此資產(chǎn)證券化在本質(zhì)上是一種結(jié)構(gòu)融資。

資產(chǎn)證券化與一般的融資方式相比，具有以下特點(diǎn)：

破產(chǎn)隔離。特設(shè)交易實(shí)體購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)組合是一種真實(shí)銷(xiāo)售，在法律上不再與發(fā)起人的信用相聯(lián)系，是一種有限或無(wú)追索權(quán)的銷(xiāo)售活動(dòng)。實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，即證券化資產(chǎn)組合在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)不作為清算資產(chǎn)，從而有效保護(hù)了投資人的利益。

規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。證券化匯集了大量的、權(quán)益分散于不同債務(wù)人的資產(chǎn)，從而降低了資產(chǎn)組合中的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；通過(guò)資產(chǎn)的真實(shí)銷(xiāo)售，證券化將集中于發(fā)起人的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和分散到資本市場(chǎng)；通過(guò)劃分優(yōu)先證券和次級(jí)證券，將不同信用等級(jí)的證券分配給不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資人。

信用提高。信用提高使得資產(chǎn)支持證券的信用狀況與發(fā)起人、特設(shè)交易實(shí)體的信用狀況分離開(kāi)來(lái)，從而使本身信用等級(jí)不高的組織通過(guò)信用提高，也有可能從資本市場(chǎng)獲得融資。

資產(chǎn)證券化過(guò)程中信用提高的重要性

資產(chǎn)證券化的融資本質(zhì)決定了被剝離資產(chǎn)能夠在市場(chǎng)上出售和流通是資產(chǎn)證券化的核心所在。從資產(chǎn)證券化的理論流程來(lái)看，其實(shí)質(zhì)就是發(fā)起人把被證券化的金融資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，即歸根到底是一種發(fā)債行為。投資者所購(gòu)證券的質(zhì)地、價(jià)格、收益等就成為這一行為能否順利進(jìn)行的關(guān)鍵，于是風(fēng)險(xiǎn)因素便是制約被剝離資產(chǎn)能夠在市場(chǎng)上出售和流通的關(guān)鍵因素。

資產(chǎn)證券化最大的風(fēng)險(xiǎn)就在于證券化的資產(chǎn)價(jià)值和實(shí)際價(jià)值的差異。萬(wàn)一借款人還不了款，將把資產(chǎn)進(jìn)行拍賣(mài)還給債權(quán)人，但資產(chǎn)拍賣(mài)時(shí)很可能會(huì)縮水，這就可能會(huì)使投資人遭受巨大的損失。解決這一問(wèn)題的關(guān)鍵則在于實(shí)施信用提高，通過(guò)信用提高既使得資產(chǎn)支持證券可以擺脫發(fā)起人的資信，以低成本發(fā)行，同時(shí)又保護(hù)了投資者的利益。

在發(fā)展我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的試點(diǎn)階段客觀上尤其要注重做好信用提高。這是因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化的順利發(fā)展對(duì)促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展意義重大：

對(duì)于資本市場(chǎng)上的資金需求者而言，由于我國(guó)對(duì)上市公司的資格審查較為嚴(yán)格，大多數(shù)不符合上市條件的中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)，一旦其經(jīng)濟(jì)狀況下降，或者缺乏有效的抵押物而無(wú)法從銀行獲得信貸支持，就會(huì)被排除在正常的社會(huì)融資體系之外。資產(chǎn)證券化為他們提供了新型的低成本的融資渠道。

對(duì)于資本市場(chǎng)上的投資者而言，我國(guó)的資本市場(chǎng)尚不健全和完善，缺乏多種多樣的投資渠道滿足投資者不同偏好的投資需求。面對(duì)不確定的市場(chǎng)環(huán)境，即使在存款利率很低的情況下，居民也不得不將其大部分金融資產(chǎn)以銀行存款的形式保存。投資者急需一種風(fēng)險(xiǎn)明確、收益穩(wěn)定、能滿足不同投資策略和風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資工具。資產(chǎn)支持證券相當(dāng)于一般證券風(fēng)險(xiǎn)小，相對(duì)于銀行存款和國(guó)債又有收益高的性質(zhì)，正好滿足了這種需求。

對(duì)于國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行而言，隨著房地產(chǎn)貸款的迅速增加，銀行的長(zhǎng)期貸款迅速增加，銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性快速下降，同時(shí)，貨幣市場(chǎng)基金的迅速增長(zhǎng)以及外資銀行的大量進(jìn)入，會(huì)加快分流國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行的存款，這些潛在的危機(jī)使得國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)尤為渴求。

我國(guó)資產(chǎn)證券化信用提高的風(fēng)險(xiǎn)分析

結(jié)合我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化投資者關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)說(shuō)，投資者關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要有以下幾個(gè)方面。

（一）被打包的資產(chǎn)

按照國(guó)際上通用的分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以分為住房抵押貸款證券化(MBS)和信貸資產(chǎn)證券化(ABS)。其中，無(wú)論是住房抵押貸款，還是信貸資產(chǎn)中的優(yōu)良資產(chǎn)，都承擔(dān)了商業(yè)銀行主要的利潤(rùn)來(lái)源，可以是銀行開(kāi)展資產(chǎn)證券化的首選目標(biāo)，投資者也是樂(lè)于持有這些證券化產(chǎn)品的。

但從另外一個(gè)角度看，商業(yè)銀行實(shí)際上是不情愿將這些優(yōu)良的資產(chǎn)證券化的，而是希望通過(guò)資產(chǎn)證券化的手段將手中大量的不良資產(chǎn)分散轉(zhuǎn)移給眾多的投資者。從對(duì)資產(chǎn)證券化多年來(lái)的討論看，更被看作是商業(yè)銀行處置不良貸款的重要手段。特別是就我國(guó)國(guó)情而言，商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的形成既是一個(gè)漫長(zhǎng)而復(fù)雜的過(guò)程，也是特殊背景下的特殊產(chǎn)物，而且評(píng)估難度大，即使是經(jīng)過(guò)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)公正評(píng)判，也很難準(zhǔn)確預(yù)測(cè)將來(lái)數(shù)年產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流?？梢韵胂螅顿Y者對(duì)這些擬證券化的不良資產(chǎn)進(jìn)行研判和做出最終的投資決策，其困難無(wú)疑是巨大的，而這也正是證券化所具有的特定的風(fēng)險(xiǎn)與收益重組與分擔(dān)機(jī)制的本質(zhì)。進(jìn)一步說(shuō)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者要具有很強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和承受能力，需要具備相當(dāng)高的的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和技能，才能避免成為商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移之后的最后接棒者。而事實(shí)上我國(guó)的投資者還不夠成熟，一旦出現(xiàn)問(wèn)題，很可能無(wú)法理性面對(duì)，而對(duì)政府造成壓力。

（二）打包資產(chǎn)的評(píng)級(jí)與定價(jià)

根據(jù)資產(chǎn)證券化的一般原理，無(wú)論是相對(duì)優(yōu)質(zhì)的住房貸款，還是劣質(zhì)的不良資產(chǎn)，要想實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售、資產(chǎn)隔離或破產(chǎn)隔離，很重要的一個(gè)環(huán)節(jié)就是對(duì)這些資產(chǎn)進(jìn)行打包定價(jià)，然后出售轉(zhuǎn)移給SPV。有些情況下，還需引入信用提高，借以提高證券化后資產(chǎn)的信用等級(jí)，吸引投資者。而無(wú)論是打包資產(chǎn)的定價(jià)，還是信用提高，都需要有一個(gè)相對(duì)完善有效的市場(chǎng)環(huán)境和足夠多的具有權(quán)威公信力的資產(chǎn)評(píng)估或信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。也就是說(shuō)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是信用敏感的固定收益產(chǎn)品，信用評(píng)級(jí)報(bào)告是該產(chǎn)品信息披露的最重要組成部分。但是，由于眾所周知的原因，我國(guó)現(xiàn)階段這些市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的發(fā)育還很不成熟。就信用評(píng)級(jí)而言，存在制度不完善、運(yùn)作不規(guī)范、透明度不高、標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、市場(chǎng)秩序混亂、公正獨(dú)立性不夠、投資者認(rèn)可程度不高等缺陷。

培育一個(gè)成熟的評(píng)估、評(píng)級(jí)市場(chǎng)對(duì)于資產(chǎn)證券化的成功實(shí)施有著十分重要的意義。具有強(qiáng)大游說(shuō)能力和處于壟斷地位的商業(yè)銀行是否會(huì)利用市場(chǎng)環(huán)境不成熟、信息不對(duì)稱(chēng)等有利條件謀求不當(dāng)?shù)美?，使投資者置于價(jià)格博弈中的不利地位，確實(shí)值得投資者關(guān)注。否則，投資者自身利益很難得到保證。

（三）投資者能否及時(shí)取得現(xiàn)金流

根據(jù)資產(chǎn)證券化的原理，證券化資產(chǎn)在出售以后，原始權(quán)益人不再承擔(dān)管理該資產(chǎn)法律上的義務(wù)，但作為貸款服務(wù)管理人，仍要按照合同約定進(jìn)行貸款的后續(xù)管理，主要是將借款人的還款交給資金托管銀行，并向受托人提供服務(wù)報(bào)告。但是這種安排實(shí)際上是存在著一定的道德風(fēng)險(xiǎn)的。最關(guān)鍵的是貸款服務(wù)管理人既然已經(jīng)不再承擔(dān)管理證券化資產(chǎn)法律上的義務(wù)，因此也就喪失了忠實(shí)履行貸款服務(wù)管理人的動(dòng)力和積極性，而這對(duì)于投資者按時(shí)足額收到穩(wěn)定的現(xiàn)金流卻是至關(guān)重要的一個(gè)環(huán)節(jié)。還有，由于信貸資產(chǎn)(包括所謂優(yōu)質(zhì)資產(chǎn))已經(jīng)被徹底轉(zhuǎn)移到SPV，其原有的借款者很可能產(chǎn)生不按時(shí)償還貸款的道德沖動(dòng)，而確保貸款按時(shí)回收，貸款管理人的地位和作用是其他任何人都不能代替的，購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者很可能面臨一定的投資風(fēng)險(xiǎn)。

以上三個(gè)方面的問(wèn)題都涉及信用提高。這些問(wèn)題在當(dāng)前我國(guó)市場(chǎng)化程度還不高，市場(chǎng)信用體系發(fā)展滯后的現(xiàn)實(shí)情況下要能夠得到有效解決，沒(méi)有政府的支持顯然是不可想象的。

參考文獻(xiàn)：

篇5

    《意見(jiàn)》明確提出了建立以市場(chǎng)為主導(dǎo)的品種創(chuàng)新機(jī)制,健全資本市場(chǎng)功能,完善資本市場(chǎng)體系,豐富證券投資品種,協(xié)調(diào)推進(jìn)股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)建設(shè)的改革任務(wù)和創(chuàng)新要求。為此,本報(bào)從即日起,圍繞《意見(jiàn)》提出的各項(xiàng)工作任務(wù),從完善和發(fā)展中國(guó)資本市場(chǎng)的角度,推出部分研究機(jī)構(gòu)、專(zhuān)家學(xué)者的系列研究報(bào)告,期望能借此加快推動(dòng)資本市場(chǎng)的全面建設(shè),進(jìn)一步貫徹落實(shí)《意見(jiàn)》精神。 

    一、 中國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展環(huán)境 

    中國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐先于理論的探索。早期的資產(chǎn)證券化實(shí)踐可以追溯到1992年三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標(biāo)的物,以地產(chǎn)銷(xiāo)售和存款利息收入作為投資者收益來(lái)源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券。在此以后,資產(chǎn)證券化的離岸產(chǎn)品取得了很大的成功。中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司、中集集團(tuán)、珠海高速等離岸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目為中國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐提供了成功的經(jīng)驗(yàn)。近年來(lái),中國(guó)資本市場(chǎng)上盡管還沒(méi)有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)意義上的資產(chǎn)證券化操作,但各方面都密切關(guān)注著這一廣闊市場(chǎng),紛紛推出資產(chǎn)證券化方案和產(chǎn)品構(gòu)想。最引人注目的是在信托產(chǎn)品創(chuàng)新、房地產(chǎn)抵押貸款證券化、不良資產(chǎn)的證券化處理等領(lǐng)域的準(zhǔn)備和開(kāi)拓工作。這些產(chǎn)品的創(chuàng)新和開(kāi)拓為資產(chǎn)證券化在中國(guó)的進(jìn)一步發(fā)展創(chuàng)造有利條件。在此同時(shí),必須看到在現(xiàn)有的法律制度下,資產(chǎn)證券化實(shí)踐依然面臨著許多實(shí)施環(huán)境上的障礙。 

    (一) 發(fā)展的有利條件 

    1. 離岸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的成功經(jīng)驗(yàn) 

    中國(guó)的離岸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目如珠海高速公路、中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司和中集集團(tuán)應(yīng)收款等,為國(guó)內(nèi)的證券化實(shí)踐提供了成功經(jīng)驗(yàn),揭示了資產(chǎn)證券化成功運(yùn)作的共同要點(diǎn):(1)標(biāo)的資產(chǎn)的質(zhì)量良好,具有可預(yù)測(cè)的穩(wěn)定現(xiàn)金流;(2)法律運(yùn)作框架至關(guān)重要,設(shè)在海外的SPV既可以避免國(guó)內(nèi)法律制度的障礙,又可以利用國(guó)外成熟市場(chǎng)已建立的相關(guān)法律體系。(3)規(guī)范的信用增級(jí)操作,保證資產(chǎn)證券化產(chǎn)品獲得必須的信用等級(jí)。(4)充分利用有經(jīng)驗(yàn)的中介服務(wù)機(jī)構(gòu),構(gòu)建合理的產(chǎn)品結(jié)構(gòu),提供有效的發(fā)行和維護(hù)服務(wù)。(5)廣泛的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò),保證資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以成功地為投資者所接受。(6)活躍的海外二級(jí)市場(chǎng)為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的成功發(fā)行創(chuàng)造了條件,同時(shí)也降低了產(chǎn)品流動(dòng)性溢價(jià)(liquidity premium),提高了產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。 

    2.信托計(jì)劃在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的作用 

    信托計(jì)劃是資產(chǎn)證券化實(shí)踐中SPV的主要形式。中國(guó)的信托行業(yè)從2001年開(kāi)始進(jìn)入了一個(gè)新的發(fā)展階段。近年來(lái),信托的創(chuàng)新主要在以下幾個(gè)方面: 

    (1)克服發(fā)行限制,推動(dòng)信托權(quán)益憑證。2001年的《信托法》對(duì)收益權(quán)作了重要的法律規(guī)定:收益人的信托收益權(quán)可以轉(zhuǎn)讓和繼承;收益人的收益權(quán)期限可以與信托合同一致;信托文件可以對(duì)共同收益人的收益權(quán)的分配比例作出規(guī)定。信托公司依據(jù)《信托法》發(fā)行的信托收益憑證突破了發(fā)行信用合同200份的限制;而且收益權(quán)憑證可以轉(zhuǎn)讓,為發(fā)展信托收益權(quán)的交易市場(chǎng)打下基礎(chǔ)。最近信托收益權(quán)憑證被成功地運(yùn)用于不良資產(chǎn)處理(如華融資產(chǎn)管理公司和中信信托以信托受益權(quán)方式處理132.5億元債權(quán)資產(chǎn))和房地產(chǎn)信托(如中煤信托的"榮豐2008項(xiàng)目財(cái)產(chǎn)信托優(yōu)先受益權(quán)")的實(shí)際操作中。 

    (2)增加產(chǎn)品種類(lèi)。 信托公司近年來(lái)在單一資金信托、集合資金信托、不動(dòng)產(chǎn)信托、動(dòng)產(chǎn)信托、公益信托等領(lǐng)域不斷開(kāi)拓新產(chǎn)品。值得關(guān)注的是,一些集合資金信托形式的產(chǎn)品創(chuàng)新已經(jīng)具有資產(chǎn)證券化的主要特征。資產(chǎn)租賃信托、汽車(chē)按揭信托、住房按揭信托、外匯資金信托、證券投資信托等產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)和推廣正在成為信托公司業(yè)務(wù)發(fā)展的戰(zhàn)略重點(diǎn)。 

    3.資產(chǎn)證券化實(shí)踐已形成發(fā)展重點(diǎn) 

    國(guó)內(nèi)(在岸)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和項(xiàng)目盡管不能稱(chēng)為嚴(yán)格或標(biāo)準(zhǔn)意義上的資產(chǎn)證券化實(shí)踐,但已經(jīng)形成了資產(chǎn)證券化發(fā)展的一些特點(diǎn)和趨勢(shì)。1)資產(chǎn)證券化實(shí)踐的主要領(lǐng)域在房地產(chǎn)、不良資產(chǎn)的處理和基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)。2)與房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展密切相關(guān)的房地產(chǎn)抵押貸款證券化成為國(guó)內(nèi)外專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的發(fā)展戰(zhàn)略重點(diǎn),政策和技術(shù)準(zhǔn)備工作正在進(jìn)行中。3)資產(chǎn)證券化的操作特征逐步強(qiáng)化,如伊斯蘭信托將公寓房產(chǎn)和未來(lái)房產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收益權(quán)利所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為標(biāo)的資產(chǎn),并開(kāi)始使用利差余額等信用增級(jí)手段,提高信托計(jì)劃產(chǎn)品的信用;新華信托和深圳商業(yè)銀行的合作模式,明確了資產(chǎn)證券化實(shí)踐中出售方、發(fā)起人、管理人等主要參與者的職能,具備了資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作框架。 

    (二) 有待解決的問(wèn)題 

    近年來(lái),各方面的努力為我國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐創(chuàng)造了有利條件,但是資產(chǎn)證券化實(shí)踐的全面展開(kāi)仍然面臨著無(wú)法回避的困難和問(wèn)題。這些問(wèn)題和困難可以歸納為法律制度和實(shí)施環(huán)境兩方面的障礙。 

    1.法律制度的障礙 

    我國(guó)資產(chǎn)證券化的徘徊、間續(xù)發(fā)展進(jìn)程在很大程度上反映了法律制度在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的地位、變化和發(fā)展。資產(chǎn)證券化是以能在未來(lái)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)為基礎(chǔ),以規(guī)定各方當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)的合同為載體,形成一個(gè)以SPV為核心的環(huán)環(huán)相扣、嚴(yán)密而又完整的融資結(jié)構(gòu)。我國(guó)目前在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的法律制度限制主要表現(xiàn)在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中優(yōu)先權(quán)益的確定和真實(shí)銷(xiāo)售的鑒定;在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的證券定義、稅收、會(huì)計(jì)、產(chǎn)品交易、信息披露等方面的法律政策不夠完善。 

    2.實(shí)施環(huán)境方面的障礙 

    資產(chǎn)證券化的實(shí)施環(huán)境在這里指資產(chǎn)證券化運(yùn)作所必需的、除了法律制度以外的實(shí)施條件。從我國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐至今的歷程看,主要的實(shí)施環(huán)境障礙在以下幾個(gè)方面。 

    (1)種類(lèi)和質(zhì)量問(wèn)題 

    海外資產(chǎn)證券化的標(biāo)的資產(chǎn)非常廣泛,包括房地產(chǎn)抵押貸款、銀行信貸、信用卡貸款、學(xué)生貸款、汽車(chē)貸款、設(shè)備租賃、消費(fèi)貸款、房屋資產(chǎn)貸款等資產(chǎn),而我國(guó)目前資產(chǎn)證券化實(shí)踐中有可能被證券化的資產(chǎn)不僅種類(lèi)相對(duì)有限,而且尚不成規(guī)模。個(gè)人消費(fèi)貸款、學(xué)生貸款、租賃、證券組合等,雖然有一定規(guī)模,但現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和剝離性都比較低,限制了在這些資產(chǎn)上的證券化運(yùn)作。目前,在我國(guó)比較有可能被證券化或正在進(jìn)行證券化嘗試的資產(chǎn)主要有房地產(chǎn)抵押貸款,基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi),出口應(yīng)收款,不良資產(chǎn),銀行信貸(見(jiàn)附表)。盡管資產(chǎn)管理公司對(duì)不良資產(chǎn)的處置和銀行信貸的CDO嘗試已經(jīng)向證券化操作邁進(jìn)了一大步,但從附表所列的資產(chǎn)對(duì)比可以看出,不良資產(chǎn)和銀行信貸資產(chǎn)的現(xiàn)金流穩(wěn)定性和信用能力離資產(chǎn)證券化要求還是有很大的距離。相對(duì)而言,房地產(chǎn)抵押貸款、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)、出口應(yīng)收款的資產(chǎn)性質(zhì)比較符合證券化操作對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的要求。但是,這些資產(chǎn)對(duì)全面開(kāi)展資產(chǎn)證券化的要求而言,在種類(lèi)和數(shù)量上都非常有限。 

    (2)轉(zhuǎn)讓登記問(wèn)題 

    資產(chǎn)的優(yōu)先權(quán)益登記是中國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐中遇到的一個(gè)實(shí)際問(wèn)題。由于缺乏一個(gè)中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng),因此無(wú)法確認(rèn)和監(jiān)管被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)上已有的優(yōu)先權(quán)益。受讓方?jīng)]有客觀的途徑確知該資產(chǎn)以前是否曾經(jīng)被轉(zhuǎn)讓給第三方,在以后轉(zhuǎn)讓中的受讓人也無(wú)法知道第一次轉(zhuǎn)讓的情況。這樣,以"真實(shí)出售"為基礎(chǔ)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓無(wú)法對(duì)資產(chǎn)的抵押權(quán)有客觀的和法律意義上的確認(rèn),這已成為資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的一個(gè)重要難題。 

    (3)金融服務(wù)問(wèn)題 

    金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的障礙主要是中介機(jī)構(gòu)專(zhuān)業(yè)服務(wù)不夠,尤其是信用評(píng)級(jí)專(zhuān)業(yè)服務(wù)的缺乏。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于信用敏感(credit-sensitive)的固定收益產(chǎn)品,產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)是產(chǎn)品的重要特征之一,而且信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)報(bào)告是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信息披露的重要組成部分。由于資產(chǎn)本身歷史記錄原因和對(duì)資產(chǎn)信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的缺乏,信用評(píng)級(jí)服務(wù)目前不能滿足資產(chǎn)證券化發(fā)展的要求。 

    (4)二級(jí)市場(chǎng)和流動(dòng)性問(wèn)題 

    2001年以后,信托業(yè)的發(fā)展和創(chuàng)新是資產(chǎn)證券化實(shí)踐的催化劑,也是資產(chǎn)證券化實(shí)踐突破現(xiàn)有法律制度限制的重要途徑。目前,信托產(chǎn)品發(fā)展所面臨的一個(gè)重要限制是信托產(chǎn)品發(fā)行后的流動(dòng)性問(wèn)題。由于缺乏有效的二級(jí)市場(chǎng),所以絕大多數(shù)的投資者只能在認(rèn)購(gòu)后一直持有信托產(chǎn)品到產(chǎn)品的到期日,二級(jí)市場(chǎng)的不足嚴(yán)重限制了信托產(chǎn)品的發(fā)展。

    二、 推進(jìn)我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的建議 

    (一) 完善法律制度 

    為推進(jìn)我國(guó)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程,本報(bào)告建議通過(guò)資產(chǎn)證券化專(zhuān)項(xiàng)立法的途徑,修訂有關(guān)法規(guī),完善資產(chǎn)證券化發(fā)展的法律制度環(huán)境。 

篇6

關(guān)鍵詞：中小企業(yè)；資產(chǎn)證券化；融資

中圖分類(lèi)號(hào)：F83

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2013年2月22日

從世界范圍來(lái)看，中小企業(yè)的發(fā)展對(duì)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)具有非常重要的意義。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)，目前我國(guó)中小企業(yè)的數(shù)量近4，000多萬(wàn)戶，中小企業(yè)占中國(guó)企業(yè)總數(shù)的99%以上，對(duì)GDP的貢獻(xiàn)超過(guò)60%，對(duì)稅收的貢獻(xiàn)超過(guò)50%，提供了近70%的進(jìn)出口貿(mào)易額，創(chuàng)造了80%左右的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位。這些數(shù)據(jù)充分表明中小企業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著極其重要的作用。然而，當(dāng)前中小企業(yè)發(fā)展遇到的最大障礙就是融資難問(wèn)題。

一、中小企業(yè)融資現(xiàn)狀

我國(guó)中小企業(yè)融資渠道狹窄，其目前發(fā)展主要依靠自身內(nèi)部積累，即內(nèi)源融資比重過(guò)高，外源融資比重過(guò)低；銀行貸款是中小企業(yè)最重要的外部融資渠道，調(diào)查數(shù)據(jù)表明，以銀行信貸資金作為首要融資渠道的中小企業(yè)占比達(dá)到21.9%，其次為自有資金，占比為6.4%。由此可以看出，銀行信貸資金仍然是中小企業(yè)融資渠道的首要選擇。但隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)逐步明朗，實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求日趨旺盛，而通脹預(yù)期的持續(xù)高企使金融機(jī)構(gòu)逐步收緊信貸資源，二者的矛盾加劇了中小企業(yè)貸款的難度。

民間借貸等非正規(guī)金融在中小企業(yè)融資中發(fā)揮了重要作用。然而，民間借貸利率又呈現(xiàn)出高利貸化發(fā)展趨勢(shì)，利率風(fēng)險(xiǎn)較大。中小企業(yè)普遍缺乏長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來(lái)源，不僅權(quán)益資金的來(lái)源極為有限，而且很難獲得長(zhǎng)期債務(wù)的支持。

改革開(kāi)放以來(lái)，隨著中央和地方都加大對(duì)中小企業(yè)融資的支持、法律法規(guī)的健全和金融體制的創(chuàng)新改革，中小企業(yè)在銀行的信用條件、融資條件和融資環(huán)境方面逐步得到改善，但由于中小企業(yè)自身特點(diǎn)及金融部門(mén)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)的日益加強(qiáng)，與國(guó)有大中型企業(yè)相比，中小企業(yè)的融資仍存在著很多困難，具體表現(xiàn)為：金融機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)的信貸支持少；國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)門(mén)檻較高；融資成本較高等。

二、中小企業(yè)資產(chǎn)證券化動(dòng)因分析

資產(chǎn)證券化為緩解我國(guó)中小企業(yè)融資難的矛盾提供了重要思路。它是將企業(yè)中缺乏流動(dòng)性，但能夠產(chǎn)生可以預(yù)見(jiàn)的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，以部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為擔(dān)保，由專(zhuān)門(mén)的特別目的載體（SPV）發(fā)行證券，在資本市場(chǎng)上出售變現(xiàn)的融資手段。尤其是適合那些無(wú)法從銀行正常獲得信貸以及從資本市場(chǎng)上獲取資金的中小企業(yè)。中小企業(yè)可以成為資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，他們根據(jù)融資需要選擇滿足特定條件，適于進(jìn)行證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)并將其真實(shí)出售給SPV，SPV以購(gòu)買(mǎi)的基礎(chǔ)資產(chǎn)組建資產(chǎn)池并以其可預(yù)見(jiàn)的現(xiàn)金流量作為抵押來(lái)發(fā)行證券。

（一）外部動(dòng)因分析。一方面資產(chǎn)證券化為發(fā)起人提供了一種低風(fēng)險(xiǎn)、多樣化資產(chǎn)組合的新的融資工具。對(duì)融資者而言，證券化融資以資產(chǎn)預(yù)期收益為導(dǎo)向，資金流向直接取決于對(duì)證券化資產(chǎn)的收益預(yù)期。對(duì)于一些中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，如不具備投資級(jí)別，直接通過(guò)資本市場(chǎng)、銀行貸款進(jìn)行籌資成本較高。而通過(guò)證券化融資結(jié)構(gòu)重組和信用增級(jí)，由遠(yuǎn)離破產(chǎn)的SPV發(fā)行證券融資，資產(chǎn)本身的償付能力與中小企業(yè)的資信水平被分割開(kāi)來(lái)，拓寬了融資渠道，滿足企業(yè)較長(zhǎng)期的資金需求。對(duì)投資者而言，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品根據(jù)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、收益和期限等的不同偏好，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流進(jìn)行組合，使本金和利息的償付機(jī)制發(fā)生變化，能夠滿足各種投資者的需求；另一方面資產(chǎn)證券化通過(guò)破產(chǎn)隔離機(jī)制的設(shè)計(jì)，輔以信用增級(jí)等手段，使得發(fā)行的證券的信用級(jí)別獨(dú)立于融資方的信用級(jí)別，大大提高了證券的信用級(jí)別。信用級(jí)別的提高必然使得投資者要求的回報(bào)率降低，所以融資成本也就降低了；另外，資產(chǎn)證券化融資是以特定的基礎(chǔ)資產(chǎn)而非以發(fā)起人的整體信用作為支付保證和信用基礎(chǔ)的，不存在發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，因而對(duì)投資者也沒(méi)有破產(chǎn)成本，從而降低企業(yè)融資成本，提高股東價(jià)值。

（二）內(nèi)部動(dòng)因分析

1、增加企業(yè)財(cái)富。資產(chǎn)證券化為原始權(quán)益人帶來(lái)了真正的財(cái)富效應(yīng)，為企業(yè)提供了一種出售大量固定收益資產(chǎn)組合的機(jī)會(huì)，并由此獲得比直接借款成本更低的融資，降低了承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，并通過(guò)將證券化資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)與公司的整體風(fēng)險(xiǎn)隔離而降低了融資成本，增強(qiáng)了企業(yè)的借款能力，實(shí)現(xiàn)表外融資。資產(chǎn)證券化只需對(duì)被證券化的資產(chǎn)部分的債務(wù)提供擔(dān)保，能夠快速地將證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，并將其從原始權(quán)益人的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)中移出。同時(shí)，原始權(quán)益人如果承擔(dān)服務(wù)人的角色，也可從資產(chǎn)證券化的服務(wù)中獲得收入。原始權(quán)益人通過(guò)資產(chǎn)證券化獲得的現(xiàn)金流，還可以用來(lái)償還債務(wù)，從而降低了利息費(fèi)用，增加了財(cái)務(wù)報(bào)表利潤(rùn)和股東權(quán)益。

2、降低成本。如果企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)證券化融資，資產(chǎn)出售給SPV產(chǎn)生的現(xiàn)金不分配給公司股東，則公司可能會(huì)用這部分現(xiàn)金流來(lái)實(shí)施凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會(huì)。對(duì)股東來(lái)說(shuō)，經(jīng)理人的決策對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流現(xiàn)值的影響，比對(duì)當(dāng)前現(xiàn)金流的影響更重要。公司股東可將資本市場(chǎng)對(duì)公司資產(chǎn)的評(píng)價(jià)作為對(duì)經(jīng)理人績(jī)效評(píng)估的一種重要機(jī)制。經(jīng)理人績(jī)效的資本市場(chǎng)價(jià)值不僅是一個(gè)信號(hào)，而且是剩余索取權(quán)的分配結(jié)果。資產(chǎn)證券化通過(guò)提高剩余索取權(quán)、減少公司績(jī)效和經(jīng)理人績(jī)效之間的關(guān)系“噪音’而提高了監(jiān)督效率，使監(jiān)督人通過(guò)觀察總現(xiàn)金流或其資本市場(chǎng)價(jià)值信息來(lái)衡量經(jīng)理人努力程度。因此，資產(chǎn)證券化加強(qiáng)了公司價(jià)值與經(jīng)理人績(jī)效之間的關(guān)系，降低了經(jīng)理人的投入和公司利潤(rùn)之間的噪音，改善了管理激勵(lì)，減少了成本。

三、中小企業(yè)資產(chǎn)證券化實(shí)施建議

（一）努力提升中小企業(yè)管理水平

1、積極優(yōu)化財(cái)務(wù)組織，健全規(guī)范財(cái)務(wù)制度。中小企業(yè)的管理層要積極吸收先進(jìn)的企業(yè)文化理念，加強(qiáng)學(xué)習(xí)，建立現(xiàn)代企業(yè)制度。要突出財(cái)務(wù)管理的戰(zhàn)略地位，賦予財(cái)務(wù)管理部門(mén)更大的權(quán)力和責(zé)任。要從長(zhǎng)遠(yuǎn)利益出發(fā)，積極引進(jìn)人才，重視會(huì)計(jì)人員業(yè)務(wù)能力的培養(yǎng)和職業(yè)道德水平的提高，并為會(huì)計(jì)人員接受繼續(xù)教育提供便利條件，從而保證財(cái)務(wù)工作的質(zhì)量，提高財(cái)務(wù)信息的透明度，滿足廣大投資者對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)信息的需要。

2、注重樹(shù)立企業(yè)良好形象。在企業(yè)資產(chǎn)證券化過(guò)程中，良好的企業(yè)形象能夠吸引SPV購(gòu)買(mǎi)企業(yè)的證券化資產(chǎn)。一些中小企業(yè)已經(jīng)意識(shí)到樹(shù)立良好企業(yè)形象的戰(zhàn)略意義，也十分注重形象宣傳，但必須認(rèn)識(shí)到企業(yè)形象戰(zhàn)略是一種長(zhǎng)期投資，從短期收益來(lái)看，這種投資和收益是不成比例的，所以不能急功近利。樹(shù)立良好的企業(yè)形象需要經(jīng)過(guò)多方面的長(zhǎng)期努力，我國(guó)中小企業(yè)還有很長(zhǎng)的路要走。目前，有關(guān)促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的政策法規(guī)相繼出臺(tái)，各地方政府都在積極貫徹落實(shí)。中小企業(yè)應(yīng)充分利用各種有利政策，抓住機(jī)遇，樹(shù)立良好的企業(yè)形象，提高公信度，為開(kāi)展資產(chǎn)證券化融資做好準(zhǔn)備。

（二）設(shè)立適合中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的SPV

1、組建有政府背景的SPV。我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化還處于起步階段，由政府參與組建的SPV充當(dāng)資產(chǎn)支持證券融資的中介機(jī)構(gòu)，有以下幾方面的好處：第一，政府可以借助法案、宏觀調(diào)控手段和政府的影響力來(lái)強(qiáng)化SPV的發(fā)展條件；第二，借助政府背景成立的SPV，有助于提高或強(qiáng)化SPV的資信水平，有助于提高資產(chǎn)證券的資信評(píng)級(jí)，從而增強(qiáng)投資者信心，吸引更多投資者進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。在SPV這一特殊金融機(jī)構(gòu)成立之初，政府的態(tài)度既引導(dǎo)公眾對(duì)SPV的評(píng)價(jià)，又影響投資者的投資行為與投資信心；另一方面如果SPV機(jī)構(gòu)的資信水平高，則有助于減少資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)、SPV的運(yùn)作費(fèi)等費(fèi)用支出；第三，我國(guó)尚未完成向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)軌過(guò)程，社會(huì)信用基礎(chǔ)還較差，中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)還欠缺規(guī)范，特別是處在國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)都比較嚴(yán)峻的大環(huán)境下，開(kāi)展金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)較高。因此，政府背景或政府支持對(duì)SPV的初期運(yùn)作能夠起到樹(shù)立機(jī)構(gòu)形象，穩(wěn)定市場(chǎng)信心的明顯效果。

2、設(shè)立信托型SPV。這種組織形式也是可行的，因?yàn)槲覈?guó)目前已經(jīng)具備設(shè)立信托型SPV的法律環(huán)境，《信托法》規(guī)定的“信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性”能夠保證設(shè)立信托的證券化資產(chǎn)及其產(chǎn)生的現(xiàn)金流獨(dú)立于發(fā)起人、受托人和其他服務(wù)機(jī)構(gòu)的固有財(cái)產(chǎn)。在國(guó)際金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)大趨勢(shì)下，可以在法律層面上支持設(shè)立信托型SPV，如允許信托公司進(jìn)入企業(yè)資產(chǎn)證券化領(lǐng)域，充分利用其自身的天然優(yōu)勢(shì)，從事企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，而不是僅僅局限在信貸資產(chǎn)證券化領(lǐng)域；賦予專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃受益憑證明確的法律性質(zhì)等。

此外，還可以選擇國(guó)外的SPV，由于國(guó)外資產(chǎn)證券化發(fā)展比較成熟，資本市場(chǎng)比較完善，因此，對(duì)于一些外幣資產(chǎn)，可以采用國(guó)際資產(chǎn)證券化的模式，選擇國(guó)際知名公司的SPV，一方面可以避免國(guó)內(nèi)諸多的法律政策限制；另一方面可以提高資產(chǎn)證券的國(guó)際評(píng)級(jí)，達(dá)到良好的融資目的。

（三）設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)投資基金。我國(guó)現(xiàn)階段的金融市場(chǎng)還不健全，通過(guò)資產(chǎn)證券化為中小企業(yè)融資是一項(xiàng)金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)，不僅在一級(jí)市場(chǎng)上需要政府部門(mén)給予扶持和推動(dòng)，在二級(jí)市場(chǎng)上也同樣需要。因此，政府有必要建立專(zhuān)項(xiàng)中小企業(yè)投資基金，用于培育、扶持和促進(jìn)中小企業(yè)融資創(chuàng)新，活躍資產(chǎn)支持證券二級(jí)市場(chǎng)。專(zhuān)項(xiàng)投資基金應(yīng)優(yōu)先支持符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)技術(shù)政策、有較高創(chuàng)新水平、較強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、較好的潛在經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益、具有健全的財(cái)務(wù)管理制度的中小企業(yè)。專(zhuān)項(xiàng)投資基金要以政府財(cái)政撥款和銀行利息為主要來(lái)源，根據(jù)中小企業(yè)的不同特點(diǎn)，可以采取貸款貼息、無(wú)償資助、資本投入等不同的方式給予。通過(guò)設(shè)立該專(zhuān)項(xiàng)基金，還可以吸收金融機(jī)構(gòu)、大型企業(yè)和社會(huì)公眾的資金，這樣中小企業(yè)的資金實(shí)力將得到增強(qiáng)，有利于實(shí)現(xiàn)與SPV的破產(chǎn)隔離，提升資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)。

（四）規(guī)范資產(chǎn)支持證券的信用評(píng)級(jí)。資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)的客觀評(píng)定是中小企業(yè)開(kāi)展資產(chǎn)證券化的重要環(huán)節(jié)，有利于提高投資者的決策效率。當(dāng)前，中小企業(yè)資產(chǎn)支持證券的信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)缺乏有效指導(dǎo)和監(jiān)管，具體的規(guī)范工作可以從以下方面進(jìn)行：

1、規(guī)范市場(chǎng)準(zhǔn)入條件，實(shí)行登記備案管理。各地政府應(yīng)嚴(yán)格審核資產(chǎn)支持證券的信用評(píng)級(jí)中介機(jī)構(gòu)的資質(zhì)條件，須經(jīng)工商行政管理部門(mén)和證券監(jiān)管部門(mén)核準(zhǔn)登記；具有從事資產(chǎn)支持證券信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)相適應(yīng)的財(cái)務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)、信用管理等方面的專(zhuān)業(yè)人員，要有嚴(yán)格的信息檔案管理制度、保密措施和安全防范措施；受有關(guān)部門(mén)委托，簽訂信用評(píng)級(jí)委托合同書(shū)。

2、堅(jiān)持運(yùn)用專(zhuān)業(yè)模式和標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行科學(xué)評(píng)估。資產(chǎn)支持證券的信用評(píng)級(jí)工作應(yīng)遵循“政府引導(dǎo)、行業(yè)自律、中介評(píng)價(jià)、社會(huì)監(jiān)督”的原則，客觀、公正、獨(dú)立、科學(xué)地設(shè)定指標(biāo)體系，采用宏觀與微觀、動(dòng)態(tài)與靜態(tài)、定量與定性、歷史與未來(lái)相結(jié)合的科學(xué)分析方法。在對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全面考察的基礎(chǔ)上，通過(guò)審查各種合同和文件的合法性及有效性，經(jīng)專(zhuān)家評(píng)審委員會(huì)審議，做出科學(xué)合理的信用評(píng)價(jià)，出具信用評(píng)級(jí)報(bào)告，在有效期內(nèi)對(duì)其信用評(píng)級(jí)承擔(dān)法律責(zé)任。隨著資產(chǎn)支持證券在整個(gè)存續(xù)期內(nèi)業(yè)績(jī)的變化動(dòng)態(tài)調(diào)整其信用等級(jí)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)及時(shí)發(fā)現(xiàn)新的風(fēng)險(xiǎn)因素，并做出升級(jí)、維持或降級(jí)的決定，以維護(hù)投資者的利益。

3、加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)法規(guī)和制度建設(shè)，建立長(zhǎng)效機(jī)制。我國(guó)資產(chǎn)支持證券的信用評(píng)級(jí)工作要逐步納入法制化、制度化和科學(xué)化的軌道。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)要嚴(yán)格貫徹執(zhí)行《中國(guó)人民銀行信用評(píng)級(jí)管理意見(jiàn)》，建立健全科學(xué)的信用評(píng)級(jí)制度和規(guī)范管理制度，明確信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入條件、登記備案管理制度、信用評(píng)級(jí)主體、評(píng)級(jí)對(duì)象和方式、評(píng)級(jí)內(nèi)容和等級(jí)、評(píng)級(jí)程序、評(píng)級(jí)資料、評(píng)級(jí)費(fèi)用、信息披露、評(píng)級(jí)報(bào)告使用、評(píng)級(jí)監(jiān)督管理等相關(guān)內(nèi)容。建立健全各類(lèi)信用中介機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)準(zhǔn)入、退出機(jī)制，保證信用產(chǎn)品的公正性和真實(shí)性，促進(jìn)信用評(píng)級(jí)中介機(jī)構(gòu)的健康發(fā)展。

（五）加強(qiáng)資產(chǎn)證券化人才培養(yǎng)與技術(shù)支持。資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)綜合性很強(qiáng)的融資業(yè)務(wù)，涉及證券、擔(dān)保、金融、評(píng)估、財(cái)務(wù)等各個(gè)領(lǐng)域，需要大量高素質(zhì)的金融專(zhuān)業(yè)人才和先進(jìn)的金融技術(shù)。資產(chǎn)證券化交易的實(shí)際操作要求為基礎(chǔ)資產(chǎn)提供服務(wù)的機(jī)構(gòu)要具備良好的追蹤報(bào)告、資料加工和信息處理能力。這些方面的要求決定了交易各方參與交易的可能性及交易總體的可行性和時(shí)間安排，這些要求構(gòu)成了資產(chǎn)證券化的物質(zhì)前提，即所謂的“資產(chǎn)證券化的技術(shù)支持”。從人才角度考慮，目前應(yīng)注重培養(yǎng)一批既有先進(jìn)的金融理論與實(shí)踐知識(shí)，又充分了解我國(guó)具體國(guó)情、市場(chǎng)情況、法律和財(cái)務(wù)等，還要具備敢于推動(dòng)金融創(chuàng)新勇氣的高級(jí)金融人才。從金融技術(shù)角度考慮，我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間不長(zhǎng)，對(duì)先進(jìn)金融技術(shù)的熟悉和理解還有待提高，尤其應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、價(jià)值評(píng)估的模型建立，真實(shí)出售的會(huì)計(jì)處理等關(guān)鍵技術(shù)的掌握?？傊?，我國(guó)應(yīng)加強(qiáng)人才和技術(shù)儲(chǔ)備，為資產(chǎn)證券化營(yíng)造一個(gè)良好的運(yùn)行環(huán)境。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]周蓉，企業(yè)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐思考[J]，當(dāng)代經(jīng)濟(jì)，2012，16

篇7

關(guān)鍵詞： 資本市場(chǎng)資產(chǎn)證券化 “兩個(gè)中心”建設(shè) 風(fēng)險(xiǎn)防范

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.33 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-1770(2011)01-029-06

20世紀(jì)以來(lái)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、信用衍生品等金融創(chuàng)新都獲得了突飛猛進(jìn)的發(fā)展，并已經(jīng)成為現(xiàn)階段世界主要發(fā)達(dá)國(guó)家金融體系演進(jìn)與發(fā)展的重要組成部分。金融危機(jī)的爆發(fā)，表明資產(chǎn)證券化產(chǎn)品雖然有種種優(yōu)勢(shì)，但是也會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定造成威脅。Jenkinson et al（2008）[2]指出，證券化等創(chuàng)新有助于將風(fēng)險(xiǎn)分解和轉(zhuǎn)移，使風(fēng)險(xiǎn)和投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好匹配，并且為個(gè)人和公司提供更多的風(fēng)險(xiǎn)管理手段。但是在市場(chǎng)存在摩擦和不完善的情況下，金融創(chuàng)新的效率受到限制，并會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。

我國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展和美國(guó)處于不同的階段，我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展剛剛起步，上海市特別是浦東新區(qū)也需要積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展，為“兩個(gè)中心”的建設(shè)服務(wù)。金融危機(jī)中資產(chǎn)證券化市場(chǎng)暴露出的問(wèn)題，以及隨后的美國(guó)金融改革法案以及巴塞爾委員會(huì)對(duì)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)監(jiān)管的改進(jìn)，為我們提供了有益的借鑒。本文分析了資產(chǎn)證券化從哪些方面可能對(duì)金融穩(wěn)定造成負(fù)面影響，并且總結(jié)了國(guó)外在危機(jī)后提出的監(jiān)管改革措施，結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，討論上海如何發(fā)展資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，如何做好資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)控制與防范，從而在金融體系的發(fā)展中求穩(wěn)定，在穩(wěn)定中求發(fā)展。

一、資產(chǎn)證券化對(duì)金融穩(wěn)定影響的分析

資產(chǎn)證券化可能對(duì)金融穩(wěn)定造成的負(fù)面影響，我們可以從宏觀、中觀和微觀角度來(lái)加以分析。

（一）宏觀層面分析

從宏觀角度來(lái)看，資產(chǎn)證券化會(huì)影響到貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，從而對(duì)金融穩(wěn)定造成影響。不同學(xué)者的實(shí)證研究結(jié)果都表明，證券化發(fā)行量的增長(zhǎng)降低了經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出對(duì)于利率變化的敏感度，同時(shí)顯著增加了抵押貸款利率對(duì)于政策利率變化的敏感性，這主要是因?yàn)樽C券化放松了銀行的信貸約束。Loutskina（2005）[4]發(fā)現(xiàn)證券化為銀行提供了額外的融資來(lái)源，削弱了貨幣政策對(duì)銀行借貸活動(dòng)的影響。Goswami et al.（2009）[1]的研究表明，證券化發(fā)行量的增長(zhǎng)降低了經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出對(duì)于利率變化的敏感度，同時(shí)顯著增加了抵押貸款利率對(duì)于政策利率變化的敏感性。證券化發(fā)行對(duì)于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響，主要是因?yàn)樗广y行獲得了除存款之外的更多資金來(lái)源，使銀行能夠擴(kuò)大信貸供應(yīng)量。

（二）中觀層面分析

從中觀層面來(lái)看，也就是從整個(gè)金融體系來(lái)看，金融創(chuàng)新產(chǎn)品的廣泛使用加劇了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳染，現(xiàn)有的發(fā)起和分配模式存在的缺陷，以及現(xiàn)有的證券化監(jiān)管框架著眼于微觀個(gè)體而非系統(tǒng)全局等，也都會(huì)給金融系統(tǒng)穩(wěn)定帶來(lái)負(fù)面影響。

金融創(chuàng)新產(chǎn)品的廣泛使用，一方面將不同程度的風(fēng)險(xiǎn)分配給具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者，有利于風(fēng)險(xiǎn)在整個(gè)金融市場(chǎng)的合理配置；另一方面也加強(qiáng)了不同金融機(jī)構(gòu)的聯(lián)系，造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在金融市場(chǎng)傳播更快更容易。金融創(chuàng)新產(chǎn)品在銀行間構(gòu)建了不同的關(guān)系，這些關(guān)系將金融機(jī)構(gòu)連接為一個(gè)復(fù)雜的網(wǎng)絡(luò)。金融創(chuàng)新產(chǎn)品的使用越廣泛，網(wǎng)絡(luò)中各個(gè)部分的聯(lián)系越復(fù)雜，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在金融網(wǎng)絡(luò)中傳播的范圍也會(huì)越廣。

證券化現(xiàn)有的將貸款“發(fā)起并分配”的模式存在缺陷。首先是激勵(lì)機(jī)制錯(cuò)位，使得參與證券化的各個(gè)金融機(jī)構(gòu)以長(zhǎng)期利益為代價(jià)，過(guò)于追逐短期利潤(rùn)。房貸發(fā)放機(jī)構(gòu)放松了房貸發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)，將更高的信用風(fēng)險(xiǎn)從源頭引入了資產(chǎn)證券化的整個(gè)鏈條。投資銀行將證券化產(chǎn)品再證券化，創(chuàng)造出越來(lái)越復(fù)雜的金融產(chǎn)品，而這些產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越難以評(píng)估。作為證券化產(chǎn)品的投資者，對(duì)證券化產(chǎn)品的選擇過(guò)于依賴(lài)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。然而信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)并不可靠?！鞍l(fā)起并分配”模式使得貸款的發(fā)放者和最終投資者之間存在長(zhǎng)而復(fù)雜的鏈條，證券化相關(guān)各方為了各自的利益而使證券化的風(fēng)險(xiǎn)未能充分暴露，并造成證券化產(chǎn)品對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)過(guò)低。

現(xiàn)有的資產(chǎn)證券化監(jiān)管框架，著重于對(duì)單個(gè)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)防范。然而當(dāng)今的金融系統(tǒng)，金融機(jī)構(gòu)之間通過(guò)資產(chǎn)證券化等各種復(fù)雜的衍生品、信貸渠道聯(lián)系在一起，雖然每個(gè)金融機(jī)構(gòu)根據(jù)自身的情況采取最優(yōu)策略，但是卻可能造成風(fēng)險(xiǎn)在金融系統(tǒng)中積累，一旦危機(jī)爆發(fā)，單個(gè)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)在金融系統(tǒng)中的匯總和傳染，可能會(huì)給整個(gè)金融系統(tǒng)帶來(lái)更大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，在已有的微觀審慎監(jiān)管的基礎(chǔ)上，迫切需要加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管，來(lái)克服微觀監(jiān)管注重單個(gè)金融機(jī)構(gòu)而不注重系統(tǒng)整體的缺陷。

（三）微觀層面分析

從微觀層面來(lái)看，資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新，為銀行等金融機(jī)構(gòu)提供了新的融資工具和投資選擇，但同時(shí)也影響了銀行等微觀主體的行為動(dòng)機(jī)，銀行等金融機(jī)構(gòu)行為動(dòng)機(jī)的改變，會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定造成負(fù)面的影響。

資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新弱化了銀行對(duì)貸款貸前審查和貸后監(jiān)督的動(dòng)機(jī)。銀行在關(guān)于借款人質(zhì)量的信息方面具有優(yōu)勢(shì)，當(dāng)銀行通過(guò)貸款出售，或者貸款證券化等方式將信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出資產(chǎn)負(fù)債表，道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題將會(huì)出現(xiàn)。Kiff et al.（2003）[3]指出，銀行在使用資產(chǎn)證券化等工具后，對(duì)借款人投資項(xiàng)目的監(jiān)督動(dòng)機(jī)將會(huì)減弱，并且有更大的動(dòng)機(jī)出售不良貸款（逆向選擇）；同時(shí)，貸款人對(duì)借款人的貸款申請(qǐng)仔細(xì)審核的動(dòng)機(jī)會(huì)減弱，放貸標(biāo)準(zhǔn)會(huì)降低（道德風(fēng)險(xiǎn)）。證券化等金融創(chuàng)新對(duì)銀行貸款監(jiān)督動(dòng)機(jī)弱化作用的直接后果是發(fā)放貸款標(biāo)準(zhǔn)的不斷降低以及相關(guān)證券化產(chǎn)品違約率的上升。

資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新強(qiáng)化了銀行等金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的動(dòng)機(jī)。金融機(jī)構(gòu)有一個(gè)最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)水平，因此當(dāng)運(yùn)用了資產(chǎn)證券化等信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移工具，將風(fēng)險(xiǎn)從金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表轉(zhuǎn)移出去，使得機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)減小時(shí)，金融機(jī)構(gòu)會(huì)通過(guò)其他途徑增加風(fēng)險(xiǎn)水平，將資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)減小的部分抵消。提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的途徑很多，包括投資于高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，提高資本結(jié)構(gòu)的杠桿率，或減少貸款的限制條件等。金融機(jī)構(gòu)通過(guò)各種方式增加的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)數(shù)量，往往會(huì)大于原先資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的減少量，這種過(guò)度補(bǔ)償行為會(huì)給金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)更大的風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新在為金融機(jī)構(gòu)提供了更多的盈利機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)管理手段的同時(shí)，會(huì)加大金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)。

資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新也強(qiáng)化了金融機(jī)構(gòu)的信息隱藏動(dòng)機(jī)。金融機(jī)構(gòu)往往依靠其信息優(yōu)勢(shì)獲取利潤(rùn)。而資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新產(chǎn)品的出現(xiàn)，增加了金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)有產(chǎn)品的透明度，降低了金融機(jī)構(gòu)的利潤(rùn)空間。為了獲利，銀行信息隱藏的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)了。銀行的信息隱藏包括和機(jī)構(gòu)合謀，增加資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新產(chǎn)品的復(fù)雜性（對(duì)市場(chǎng)投資者的信息隱藏）；包括將更多的表內(nèi)資產(chǎn)移到表外（對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的信息隱藏）；包括購(gòu)買(mǎi)更多的復(fù)雜金融創(chuàng)新產(chǎn)品（對(duì)銀行股東的信息隱藏），這些都加大了市場(chǎng)投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、銀行股東等對(duì)銀行等金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)行為的監(jiān)管難度。

二、金融危機(jī)后國(guó)外對(duì)資產(chǎn)證券化監(jiān)管的改革

（一）巴塞爾委員會(huì)關(guān)于新資本協(xié)議的修訂

2009年7月，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)吸取金融危機(jī)中的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，審議通過(guò)了新資本協(xié)議三大支柱的修訂稿。這套修訂稿是巴塞爾委員會(huì)加強(qiáng)監(jiān)管資本框架的重要組成部分，旨在引入新的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)來(lái)達(dá)到以下目標(biāo)：(1)提高壓力時(shí)期可提取的緩沖資本儲(chǔ)備； (2)提高銀行資本的質(zhì)量；(3)引入杠桿率作為新資本協(xié)議的最低保障機(jī)制。

通過(guò)的新協(xié)議修訂框架中，巴塞爾委員會(huì)加強(qiáng)了對(duì)第一支柱(最低資本要求)下某些證券化的處理方法。主要包括：給予再證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露更高的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重；銀行不得使用基于自身保證的評(píng)級(jí)；提高了標(biāo)準(zhǔn)法下期限一年以內(nèi)合格流動(dòng)性便利的信用轉(zhuǎn)換系數(shù)等。

巴塞爾委員會(huì)也對(duì)第二支柱（監(jiān)督檢查程序）進(jìn)行了補(bǔ)充和完善。特別規(guī)定，為降低表外暴露和證券化風(fēng)險(xiǎn)，銀行在其風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)則中應(yīng)涵蓋對(duì)表內(nèi)和表外的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理的內(nèi)容，以及對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估。在投資結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品時(shí)，銀行應(yīng)進(jìn)行基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)分析，不能完全依賴(lài)信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露做出的外部信用評(píng)級(jí)結(jié)果。銀行應(yīng)制定審慎的應(yīng)急計(jì)劃，說(shuō)明在進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場(chǎng)可能性降低的情況下，怎樣應(yīng)對(duì)因此產(chǎn)生的融資、資本和其他壓力。

巴塞爾委員修訂了第三支柱（市場(chǎng)紀(jì)律）的指導(dǎo)原則，強(qiáng)調(diào)銀行有義務(wù)向市場(chǎng)參與者披露其真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)狀況。巴塞爾委員會(huì)對(duì)第三支柱要求提出了六個(gè)方面的修改建議，增加了銀行對(duì)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)披露的要求。包括增加銀行對(duì)交易賬戶中的資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行披露的要求，增加銀行披露各類(lèi)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露使用的監(jiān)管資本計(jì)量方法的要求等等。

總體而言，巴塞爾委員會(huì)在新協(xié)議修訂框架中，不僅提高了證券化的監(jiān)管資本要求，而且完善了對(duì)資產(chǎn)證券化的信息披露以及監(jiān)督檢查，這對(duì)于我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化市場(chǎng)很有借鑒意義。

（二）美國(guó)金融監(jiān)管改革法案的規(guī)定

2010年7月21日，美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬簽署已在國(guó)會(huì)獲得通過(guò)的金融監(jiān)管改革法案成為法律，這一法案全稱(chēng)為《2010年華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法》，又以參議院銀行委員會(huì)主席多德和眾議院金融委員會(huì)主席弗蘭克命名為《多德-弗蘭克法案》。該法案和資產(chǎn)證券化相關(guān)的重要內(nèi)容有：

新法案宣布成立金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(huì)，負(fù)責(zé)監(jiān)測(cè)和處理威脅國(guó)家金融穩(wěn)定的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。委員會(huì)有權(quán)認(rèn)定哪些金融機(jī)構(gòu)可能對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生系統(tǒng)性沖擊，對(duì)有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)，該委員會(huì)將提出更高的監(jiān)管要求，同時(shí)，該委員會(huì)將獲得“先發(fā)制人”的監(jiān)管授權(quán)，即在三分之二多數(shù)投票通過(guò)后，可批準(zhǔn)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)大型的金融機(jī)構(gòu)強(qiáng)制分拆重組，或資產(chǎn)剝離，以防范可能的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。該法案給予聯(lián)邦儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)公司（FDIC）破產(chǎn)清算授權(quán)，如果大型金融機(jī)構(gòu)的倒閉可能破壞金融體系穩(wěn)定，聯(lián)邦儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)公司可對(duì)其采取安全有序的破產(chǎn)清算程序；同時(shí)，明確相關(guān)成本由金融業(yè)界而不是由納稅人來(lái)承擔(dān)。

為保護(hù)消費(fèi)者免受誤導(dǎo)和欺詐，在美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)下設(shè)立新的消費(fèi)者金融保護(hù)局，以保證美國(guó)消費(fèi)者在選擇使用住房按揭、信用卡和其他金融產(chǎn)品時(shí)，得到清晰、準(zhǔn)確的信息，同時(shí)杜絕隱藏費(fèi)用、掠奪性條款和欺騙性的做法。

加強(qiáng)金融衍生產(chǎn)品監(jiān)管。重要內(nèi)容包括：將大部分場(chǎng)外金融衍生產(chǎn)品移入交易所和清算中心；要求銀行將信用違約掉期等高風(fēng)險(xiǎn)衍生產(chǎn)品剝離到特定的子公司；對(duì)從事衍生品交易的公司實(shí)施特別的資本比例、保證金、交易記錄和職業(yè)操守等監(jiān)管要求。為防止銀行機(jī)構(gòu)通過(guò)證券化產(chǎn)品轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，要求發(fā)起人必須將至少5％的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)保留在其資產(chǎn)負(fù)債表上。

高管薪酬及企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。在高管薪酬問(wèn)題上為股東提供更多的話語(yǔ)權(quán)；要求董事會(huì)下的薪酬委員會(huì)完全由獨(dú)立人士組成；允許監(jiān)管機(jī)構(gòu)強(qiáng)行中止金融機(jī)構(gòu)不恰當(dāng)、不謹(jǐn)慎的薪酬方案，并要求金融機(jī)構(gòu)披露薪酬結(jié)構(gòu)中所有的激勵(lì)要素；對(duì)上市公司基于錯(cuò)誤財(cái)務(wù)信息發(fā)放的高管薪酬，美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）擁有追索權(quán)。

針對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出現(xiàn)的問(wèn)題，美國(guó)證券交易委員會(huì)SEC將建立并自我監(jiān)管一個(gè)擁有實(shí)權(quán)的信貸評(píng)級(jí)委員會(huì)，它將充當(dāng)發(fā)債公司和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的中間人。這個(gè)委員會(huì)將選擇哪家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來(lái)為結(jié)構(gòu)化債券給出“初始評(píng)級(jí)”。SEC還將建立新的機(jī)構(gòu)監(jiān)管辦公室，每年提供監(jiān)管報(bào)告；對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)要求更完全的信息披露；對(duì)長(zhǎng)時(shí)間評(píng)級(jí)質(zhì)量低劣的機(jī)構(gòu)，SEC擁有摘牌的權(quán)利。

另外，對(duì)銀行自營(yíng)交易以及對(duì)私募股權(quán)和對(duì)沖基金的投資作出限制。為了避免利益沖突，禁止銀行做多或做空其銷(xiāo)售給客戶的金融產(chǎn)品；允許銀行投資對(duì)沖基金和私募股權(quán)，但資金規(guī)模不得高于自身一級(jí)資本的3%。加強(qiáng)對(duì)私募股權(quán)和對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，要求大型對(duì)沖基金、私募股權(quán)基金及其他投資顧問(wèn)機(jī)構(gòu)在SEC登記，披露交易信息，并定期檢查。如果此類(lèi)機(jī)構(gòu)具有特大規(guī)?；蛱貏e風(fēng)險(xiǎn)，將同時(shí)接受美聯(lián)儲(chǔ)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。

從美國(guó)金融改革法案的相關(guān)內(nèi)容來(lái)看，美國(guó)金融監(jiān)管改革法案針對(duì)金融危機(jī)中出現(xiàn)的問(wèn)題提出了一些有效的監(jiān)管和限制措施。不足之處在于，減少金融機(jī)構(gòu)高風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)行為有賴(lài)于對(duì)這些機(jī)構(gòu)提出更高的資本充足率、杠桿限制等監(jiān)管要求來(lái)加以解決，而這些具體的監(jiān)管要求在新法案中并沒(méi)有體現(xiàn)，只是交由新成立的金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(huì)來(lái)具體制定。改革高管薪酬及企業(yè)治理結(jié)構(gòu)也是抑制金融企業(yè)從事高風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)的一個(gè)有效方法，新法案中在董事會(huì)下設(shè)立薪酬委員會(huì)等措施也值得借鑒。

三、我國(guó)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀

我國(guó)資產(chǎn)證券化起步較晚，2005年3月，央行、銀監(jiān)會(huì)共同制定了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，銀監(jiān)會(huì)也于當(dāng)年11月公布了《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》，正式啟動(dòng)了信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。與此同時(shí)，中金公司于2005年8月設(shè)立的“中國(guó)聯(lián)通CDMA 網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃”，開(kāi)啟了證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)。至今企業(yè)資產(chǎn)證券化已試點(diǎn)9個(gè)項(xiàng)目，信貸資產(chǎn)證券化已試點(diǎn)17個(gè)項(xiàng)目。隨著多個(gè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)項(xiàng)目的推出，目前的試點(diǎn)形成了中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化和證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)證券化兩種格局[4]并行的局面。信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由央行和銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管，在銀行間市場(chǎng)發(fā)行流通；而企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品則由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，在兩個(gè)證券交易所上市流通。多部門(mén)的監(jiān)管使資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行方式和監(jiān)管法規(guī)不能統(tǒng)一。

2006年證監(jiān)會(huì)了《關(guān)于證券公司開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》之后，大量企業(yè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目集中于這一年發(fā)行，2007年證監(jiān)會(huì)暫停了企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)行審批，對(duì)資產(chǎn)證券化存在的問(wèn)題進(jìn)行全面總結(jié)。2009年5月證監(jiān)會(huì)又了《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)指引（試行）》，進(jìn)一步加強(qiáng)了對(duì)試點(diǎn)證券公司的管理。而信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品集中于2006年到2008年期間發(fā)行。其中2008年上半年是我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行的高峰期，但到了2008年下半年，受美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)危機(jī)影響，以及信貸規(guī)模放松，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)行放緩。到2009年，全年信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)完全停滯，沒(méi)有發(fā)行一單產(chǎn)品。在這期間，為了切實(shí)加強(qiáng)我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，銀監(jiān)會(huì)于2008年2月了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理工作的通知》，并于2009年了《證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露資本監(jiān)管指引》。

四、發(fā)展上海資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的政策建議

上海建設(shè)國(guó)際金融中心和國(guó)際航運(yùn)中心是一項(xiàng)國(guó)家戰(zhàn)略，而建設(shè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)既為上海建設(shè)金融中心提供了重要支撐，也為國(guó)際航運(yùn)融資提供了巨大的推動(dòng)力。沒(méi)有金融創(chuàng)新，要把上海建設(shè)成為國(guó)際金融中心是不可想象的，作為金融創(chuàng)新重要組成部分的資產(chǎn)證券化有巨大的發(fā)展空間，我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占債券市場(chǎng)的比例尚且不足0.5%，而在西方成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占債券市場(chǎng)的比重都在20%以上。吸取金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，結(jié)合我國(guó)實(shí)際，我們應(yīng)當(dāng)從以下幾個(gè)方面推進(jìn)上海資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的建設(shè)。

（一）在上海建立一個(gè)統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，完善市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)

第一，我國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)被分割為人民銀行監(jiān)管的銀行間市場(chǎng)和證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的交易所市場(chǎng)，市場(chǎng)的分割降低了資產(chǎn)支持證券的流動(dòng)性，應(yīng)當(dāng)考慮采取措施促進(jìn)兩個(gè)市場(chǎng)的融合和統(tǒng)一。從國(guó)外金融創(chuàng)新的發(fā)展歷史來(lái)看，信貸轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)是資產(chǎn)證券化市場(chǎng)建立的基礎(chǔ)，因?yàn)樾刨J轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)將逐步積累起對(duì)貸款進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和定價(jià)的能力。上海已經(jīng)建立了信貸轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，在此基礎(chǔ)上，應(yīng)當(dāng)考慮建立一個(gè)統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，將現(xiàn)有銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并入統(tǒng)一的市場(chǎng)進(jìn)行交易，統(tǒng)一信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化的流程、監(jiān)管和信息披露，這不僅有利于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，而且能促進(jìn)上海國(guó)際金融中心的建設(shè)。

第二，綜合上海各方面的優(yōu)勢(shì)，建立一個(gè)多層次的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展，應(yīng)當(dāng)首先大力發(fā)展那些較為基礎(chǔ)的、簡(jiǎn)單的證券化產(chǎn)品，這些產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別較為容易，信用評(píng)級(jí)技術(shù)也較為成熟。而對(duì)于那些較為復(fù)雜的證券化和再證券化產(chǎn)品，以及基于證券化產(chǎn)品的衍生品，由于風(fēng)險(xiǎn)較難識(shí)別，在我國(guó)當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，還不具備發(fā)展的條件。在基本資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展成熟后，逐步發(fā)展以資產(chǎn)支持證券為基礎(chǔ)的回購(gòu)、期貨、期權(quán)等交易，建立一個(gè)多層次的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。中國(guó)外匯交易中心暨全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心、上海證券交易所、上海期貨交易所、中國(guó)金融期貨交易所都在上海，應(yīng)當(dāng)綜合各個(gè)交易所的優(yōu)勢(shì)，將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和其他金融創(chuàng)新產(chǎn)品相結(jié)合，形成更多的金融創(chuàng)新品種。

第三，在上海建立完善的資產(chǎn)證券化交易系統(tǒng)和監(jiān)管數(shù)據(jù)庫(kù)系統(tǒng)，保證金融機(jī)構(gòu)間的及時(shí)清算，以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的有效監(jiān)管。建立完善的交易系統(tǒng)，不僅是指加強(qiáng)交易計(jì)算機(jī)系統(tǒng)的建設(shè)，保證交易的及時(shí)有效進(jìn)行，還指要向投資者及時(shí)提供各種反應(yīng)市場(chǎng)基本面的價(jià)格指數(shù)、流動(dòng)性指標(biāo)、債券信用評(píng)級(jí)的變動(dòng)等數(shù)據(jù)信息，提高市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)判斷能力?？梢钥紤]在上海的中國(guó)外匯交易中心暨全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心交易系統(tǒng)的基礎(chǔ)上，建立完善的資產(chǎn)證券化交易系統(tǒng)，在此基礎(chǔ)上建立完善的監(jiān)管數(shù)據(jù)庫(kù)系統(tǒng)，詳細(xì)記錄資產(chǎn)支持證券標(biāo)的資產(chǎn)的構(gòu)成、資產(chǎn)質(zhì)量的變動(dòng)情況，并記錄每筆交易的交易情況，同時(shí)還應(yīng)當(dāng)向監(jiān)管機(jī)構(gòu)及時(shí)提供各個(gè)機(jī)構(gòu)交易者的財(cái)務(wù)狀況等基本信息，全面的信息有助于監(jiān)管機(jī)構(gòu)及時(shí)發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)并制定相應(yīng)對(duì)策。

第四，市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)還包括相關(guān)人才的培養(yǎng)。資產(chǎn)證券化市場(chǎng)和其他金融創(chuàng)新產(chǎn)品市場(chǎng)都需要大量相關(guān)人才的支持。針對(duì)上海“兩個(gè)中心”建設(shè)的相關(guān)要求，上海應(yīng)當(dāng)努力培養(yǎng)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品定價(jià)人才，風(fēng)險(xiǎn)管理人才，法律人才，信用評(píng)級(jí)人才，以及和航運(yùn)資產(chǎn)證券化、知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化相關(guān)的專(zhuān)門(mén)人才。這方面人才的充實(shí)和培養(yǎng)，一方面可以從上海本地金融機(jī)構(gòu)中選拔部分業(yè)務(wù)骨干，請(qǐng)外國(guó)的金融機(jī)構(gòu)人員和資產(chǎn)證券化專(zhuān)家對(duì)其進(jìn)行培訓(xùn)，另一方面可以從國(guó)外和國(guó)內(nèi)聘請(qǐng)這方面的專(zhuān)家到上海工作。此外，對(duì)上海本地研究機(jī)構(gòu)中從事這方面研究的人員應(yīng)當(dāng)給予一定的項(xiàng)目支持和獎(jiǎng)勵(lì)。

（二）擴(kuò)大資產(chǎn)證券化的品種和規(guī)模，為上海實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)

第一，努力探索多樣化的資產(chǎn)證券化品種。在目前應(yīng)收款證券化、信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的基礎(chǔ)上，應(yīng)當(dāng)考慮如航運(yùn)相關(guān)資產(chǎn)證券化、REITs和知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化等證券化品種。資產(chǎn)證券化是上海國(guó)際航運(yùn)中心建設(shè)的重要保障。目前，國(guó)外資產(chǎn)證券化已擴(kuò)展到船舶抵押貸款、港口基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)收款和港航企業(yè)貸款的資產(chǎn)證券化。這些資產(chǎn)證券化產(chǎn)品對(duì)航運(yùn)業(yè)的發(fā)展有重要的作用，上海應(yīng)當(dāng)在這些證券化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)和發(fā)行方面有所作為。資產(chǎn)證券化也有利于上海的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。上海浦東路橋建設(shè)股份有限公司2006年通過(guò)“浦東建設(shè)BT項(xiàng)目資產(chǎn)支持收益專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”獲得了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)所需的大量資金，今后也應(yīng)當(dāng)考慮利用資產(chǎn)證券化為更多的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資。此外，保障房建設(shè)也是上海市政府正在考慮的重要問(wèn)題，作為資產(chǎn)證券化的一種，REITs在為房屋建設(shè)提供資金支持方面有重要作用，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)考慮以廉租房或保障房為主體打包REITs，為保障性住房建設(shè)融資。此外，還應(yīng)當(dāng)考慮探索知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化，為張江高科技園區(qū)的企業(yè)融資服務(wù)。

第二，從供給方面擴(kuò)大資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的規(guī)模。在資產(chǎn)證券化試點(diǎn)階段，證券化發(fā)起人局限于大銀行和效益較好的國(guó)有企業(yè)。在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行常態(tài)化之后，應(yīng)允許并鼓勵(lì)更大范圍的銀行和企業(yè)參與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行。上海外資銀行眾多，鼓勵(lì)外資銀行積極參與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行和交易，有利于資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的進(jìn)一步完善。此外，應(yīng)允許上海的民營(yíng)企業(yè)特別是高科技企業(yè)通過(guò)發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資。央行和銀監(jiān)會(huì)上報(bào)國(guó)務(wù)院的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》修改稿中，擬采用資格審批和項(xiàng)目審批結(jié)合的管理方式把資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)常態(tài)化。這意味著，通過(guò)資格審批的金融機(jī)構(gòu)，將不再需要通過(guò)逐項(xiàng)審批的方式發(fā)行資產(chǎn)支持證券。因此，上海市有關(guān)部門(mén)應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)和支持本地金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的資格。

第三，從需求方面擴(kuò)大資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的規(guī)模。從需求的方面來(lái)看，逐步取消對(duì)于投資主體的限制，大力培養(yǎng)商業(yè)銀行、基金、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者，并且允許一定門(mén)檻之上的個(gè)人投資者投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。上海作為金融創(chuàng)新先行區(qū)，作為跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)城市，可以考慮允許外國(guó)投資者購(gòu)買(mǎi)以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)支持證券品種，從需求角度提高資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的規(guī)模。

（三）完善資產(chǎn)證券化的相關(guān)法律法規(guī)建設(shè)，加強(qiáng)信息披露

第一，人行上?？偛?、上海銀監(jiān)局應(yīng)當(dāng)配合人民銀行、銀監(jiān)會(huì)完善資產(chǎn)證券化的操作流程和監(jiān)管框架。需要廣泛借鑒國(guó)外在危機(jī)后的反思和金融改革法案，進(jìn)一步健全我國(guó)資產(chǎn)證券化交易的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)及業(yè)務(wù)操作流程，完善資產(chǎn)證券化的監(jiān)管框架，盡快形成正式的法律法規(guī)文件。目前我國(guó)對(duì)于資產(chǎn)證券化等業(yè)務(wù)的監(jiān)管著重于審批，而不注重后期的監(jiān)管。今后我國(guó)還需要在試點(diǎn)的基礎(chǔ)上對(duì)成功上市交易的產(chǎn)品逐步建立和完善一套持續(xù)監(jiān)管的程序和法規(guī)，交易的會(huì)計(jì)報(bào)告、稅收、風(fēng)險(xiǎn)衡量要嚴(yán)格依據(jù)交易的“經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)”而不僅僅是“法律形式”。

第二，完善證券化產(chǎn)品的信息披露制度。如果證券化信息不透明，投資者無(wú)法準(zhǔn)確評(píng)價(jià)其風(fēng)險(xiǎn)，那么當(dāng)危機(jī)來(lái)臨時(shí)，證券化資產(chǎn)會(huì)由于投資者恐慌拋售而加速貶值，這會(huì)顯著增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳染頻率和傳染范圍。應(yīng)當(dāng)借鑒巴塞爾委員會(huì)在新資本協(xié)議修改框架中對(duì)資產(chǎn)證券化信息披露的要求，完善證券化產(chǎn)品的信息披露制度。

（四）多方面采取措施加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)防范

上海市在建設(shè)金融中心的過(guò)程中，為了保證金融市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行，應(yīng)當(dāng)吸取金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，從多個(gè)方面加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的防范。

第一，重視并解決資產(chǎn)證券化帶來(lái)的金融機(jī)構(gòu)行為動(dòng)機(jī)扭曲的問(wèn)題。資產(chǎn)證券化會(huì)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)對(duì)貸款的監(jiān)督審核水平降低和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)傾向的增加，從而增大單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。在美國(guó)的金融改革計(jì)劃中，提出要求證券化的發(fā)起人保留一部分風(fēng)險(xiǎn)暴露在資產(chǎn)負(fù)債表中，這可以在一定程度上提高銀行監(jiān)督審核的動(dòng)機(jī)。上海在發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品時(shí)，也應(yīng)當(dāng)要求資產(chǎn)證券化的發(fā)起人至少持有5%的證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露。此外，讓證券化的發(fā)起銀行從證券化業(yè)務(wù)中獲取的收入依據(jù)證券化資產(chǎn)的長(zhǎng)期表現(xiàn)而定，這也將在一定的程度上抑制由于使用資產(chǎn)證券化這一工具造成的金融機(jī)構(gòu)對(duì)貸款監(jiān)督審核動(dòng)機(jī)降低的問(wèn)題。為了解決證券化造成的金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)動(dòng)機(jī)增強(qiáng)的問(wèn)題，可以考慮限定金融機(jī)構(gòu)持有的流動(dòng)資產(chǎn)的最低比例，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化帶來(lái)的金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性增強(qiáng)，是金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)動(dòng)機(jī)增強(qiáng)的主要原因。向經(jīng)營(yíng)不夠穩(wěn)健的金融機(jī)構(gòu)高管實(shí)施相應(yīng)的薪酬懲罰，也是降低金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)傾向的有效手段。

第二，需要根據(jù)巴塞爾新協(xié)議修訂框架的規(guī)定，切實(shí)對(duì)表內(nèi)和表外的證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露和再證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露計(jì)提資本，并且不允許通過(guò)其他衍生品等手段對(duì)沖這些風(fēng)險(xiǎn)暴露，降低資本要求。對(duì)于我國(guó)而言，由于存在國(guó)家對(duì)銀行的隱性擔(dān)保，資本充足率要求對(duì)銀行的約束作用可能并不顯著，因此在資本充足率要求的基礎(chǔ)上，需要考慮對(duì)金融機(jī)構(gòu)的杠桿比率也出臺(tái)相應(yīng)的限制性規(guī)定。

第三，加強(qiáng)對(duì)金融市場(chǎng)的聯(lián)合監(jiān)管。金融危機(jī)表明，除了商業(yè)銀行之外的其他金融機(jī)構(gòu)，如券商、保險(xiǎn)公司、基金等，都應(yīng)當(dāng)納入監(jiān)管范圍內(nèi)，對(duì)金融機(jī)構(gòu)面臨的風(fēng)險(xiǎn)暴露，都應(yīng)當(dāng)提出一定的資本要求。當(dāng)今市場(chǎng)中的各種金融機(jī)構(gòu)相互關(guān)聯(lián)，一個(gè)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)很容易通過(guò)金融市場(chǎng)傳遞給另一個(gè)金融機(jī)構(gòu)，因此在資產(chǎn)證券化和其他金融創(chuàng)新的發(fā)展過(guò)程中，要理清各監(jiān)管機(jī)構(gòu)的責(zé)任和義務(wù)，并對(duì)涉及到多種類(lèi)型機(jī)構(gòu)的金融產(chǎn)品和金融服務(wù)做好聯(lián)合監(jiān)管。在相關(guān)產(chǎn)品和服務(wù)推出后，盡早完善相關(guān)監(jiān)管的法律和法規(guī)，嚴(yán)格做到風(fēng)險(xiǎn)可控。

第四，完善對(duì)證券化產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)。信用評(píng)級(jí)是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行和交易的基礎(chǔ)，上海應(yīng)當(dāng)考慮建立兩三家較大規(guī)模的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，為信貸轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)和資產(chǎn)證券化市場(chǎng)建設(shè)服務(wù)。從利益相關(guān)者的角度考慮，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的收益應(yīng)當(dāng)根據(jù)產(chǎn)品評(píng)級(jí)的長(zhǎng)期表現(xiàn)確定，如果產(chǎn)品的定期評(píng)級(jí)結(jié)果和產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)特征較為吻合，則評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可以獲取較高的收益，反之則獲利較少。從利益相關(guān)者的角度考慮，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更應(yīng)當(dāng)由審批產(chǎn)品的監(jiān)管機(jī)構(gòu)選擇，而非由證券化產(chǎn)品的發(fā)行人聘請(qǐng)。評(píng)級(jí)應(yīng)當(dāng)至少有兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)同一資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行評(píng)級(jí)。金融機(jī)構(gòu)作為投資者購(gòu)買(mǎi)金融產(chǎn)品時(shí)，應(yīng)當(dāng)主要根據(jù)自己的評(píng)級(jí)結(jié)果進(jìn)行判斷，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)可以作為參考。

第五，嘗試在上海設(shè)立一個(gè)消費(fèi)者金融保護(hù)局。上海作為金融改革創(chuàng)新先行先試地區(qū)，在消費(fèi)者保護(hù)方面也應(yīng)當(dāng)有所創(chuàng)新。美國(guó)和英國(guó)在金融危機(jī)后，都加強(qiáng)了對(duì)消費(fèi)者的保護(hù)。上海作為金融改革創(chuàng)新的前沿陣地，大量新的金融產(chǎn)品和交易模式都將在這里出現(xiàn)。我們應(yīng)當(dāng)借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，在上海設(shè)立一個(gè)消費(fèi)者金融保護(hù)局，探索并實(shí)踐金融創(chuàng)新過(guò)程中對(duì)消費(fèi)者加以保護(hù)的問(wèn)題。

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篇8

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化SPV基礎(chǔ)資產(chǎn)資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn)

“如果你有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化?！边@句流行于美國(guó)華爾街的名言已經(jīng)在中國(guó)金融市場(chǎng)上生根開(kāi)花。這項(xiàng)最早起源于美國(guó)的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，正在逐漸被國(guó)人所了解和運(yùn)用。有專(zhuān)家預(yù)言，資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）即將成為我國(guó)資本市場(chǎng)的一大“亮點(diǎn)”，并有可能成為外資金融機(jī)構(gòu)競(jìng)相爭(zhēng)奪的“金礦”。

資本證券化文獻(xiàn)綜述

關(guān)于資產(chǎn)證券化國(guó)內(nèi)外金融專(zhuān)家從各個(gè)角度出發(fā)，抽象出不同的含義。

JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)認(rèn)為，資產(chǎn)證券化“是一個(gè)精心構(gòu)造的過(guò)程，經(jīng)過(guò)這一過(guò)程，貸款和應(yīng)收帳款被包裝并以證券的形式出售。”RobertKuhu(1990)的定義為：“資產(chǎn)證券化使從前不能直接兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為大宗的、可以公開(kāi)買(mǎi)賣(mài)的證券的過(guò)程?！盙ardener(1991)對(duì)資產(chǎn)證券化作了比較寬泛的解釋?zhuān)嘿Y產(chǎn)證券化是使儲(chǔ)蓄者與借款者通過(guò)金融市場(chǎng)得以部分或全部匹配的過(guò)程或是一種金融工具。開(kāi)放的市場(chǎng)信用（通過(guò)金融市場(chǎng)）取代了由銀行或者其他金融機(jī)構(gòu)提供的封閉市場(chǎng)信用。這個(gè)定義的突出地方，是把資產(chǎn)證券化放在資金余缺調(diào)劑的信用體制層面上。但是，把有別于銀行信用的市場(chǎng)信用就看成資產(chǎn)證券化，似乎模糊了上個(gè)世紀(jì)70年代金融創(chuàng)新的資產(chǎn)證券化與有著幾百年歷史的傳統(tǒng)證券化之間的區(qū)別。LeonT.Kendall(1996)從技術(shù)角度的定義頗有代表性：資產(chǎn)證券化是一個(gè)過(guò)程，這個(gè)過(guò)程包括對(duì)個(gè)人貸款和其他債務(wù)工具進(jìn)行打包，將被打包的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為一種證券或各種證券，同時(shí)提高這些證券的信用等級(jí)或評(píng)級(jí)等級(jí)，并出售給第三方投資者。國(guó)內(nèi)學(xué)者王安武（1999）認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是將原始收益人（賣(mài)方）不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場(chǎng)可銷(xiāo)售和流通的金融產(chǎn)品的過(guò)程。目前國(guó)內(nèi)比較流行和相對(duì)簡(jiǎn)單的定義是，資產(chǎn)證券化是將缺乏流動(dòng)性但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來(lái)現(xiàn)金流量收入的資產(chǎn)組建資產(chǎn)池，并以資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量作為支撐發(fā)行證券的過(guò)程和技術(shù)。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者的觀點(diǎn)和表述方法雖有所不同，但我們通過(guò)分析可以看出來(lái)，資產(chǎn)證券化有以下四個(gè)特征：資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是貸款、應(yīng)收賬款等具有可預(yù)計(jì)的未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)；資產(chǎn)證券化是一種重構(gòu)的過(guò)程，將貸款、應(yīng)收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售；資產(chǎn)證券化可實(shí)現(xiàn)再融資的目的；資產(chǎn)證券化可提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，將原先難以兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可流動(dòng)的證券。

資產(chǎn)證券化的運(yùn)行機(jī)制

資產(chǎn)證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產(chǎn)，組建特殊目的實(shí)體（SpecialPurposeVehicle,簡(jiǎn)稱(chēng)SPV），證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選，資產(chǎn)支持證券（AssetBackedSecurities,簡(jiǎn)稱(chēng)ABS）的發(fā)行以及后續(xù)管理等環(huán)節(jié)。

（一）確定證券化資產(chǎn)

從理論上講，一項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利，只要能在存續(xù)期間給所有者帶來(lái)持續(xù)穩(wěn)定的或者可以預(yù)見(jiàn)的收益，不論權(quán)利載體是實(shí)物產(chǎn)品還是金融產(chǎn)品，都適合于“證券化”，可以重新組合用于“支持”資產(chǎn)支持證券的發(fā)行。以此標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量，可以進(jìn)行證券化的資產(chǎn)范圍是非常廣泛的，從各類(lèi)抵押/信用貸款到融資租賃設(shè)備；從信用卡應(yīng)收款到石油天然氣儲(chǔ)備；從特許權(quán)到收費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施；從人壽保險(xiǎn)單到各種有價(jià)證券等都可以作為證券化資產(chǎn)。從實(shí)踐來(lái)看，在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期，人們大多選擇安全性高、穩(wěn)定性好的金融產(chǎn)品作為證券化資產(chǎn)，如住房抵押貸款、汽車(chē)貸款、個(gè)人消費(fèi)信貸、信用卡應(yīng)收款等。這些金融工具信用關(guān)系單純、支付方式簡(jiǎn)單，具有借款人多樣化、償付違約率低、現(xiàn)金收入穩(wěn)定等特點(diǎn)。投資者比較容易接受以這些資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。近年來(lái)，隨著資產(chǎn)證券化的技術(shù)不斷成熟和完善，以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產(chǎn)，如貿(mào)易應(yīng)收款、中小企業(yè)短期貸款等，在國(guó)外也納入了資產(chǎn)證券化的范圍。

（二）組建特殊目的實(shí)體（SPV）

SPV是專(zhuān)門(mén)為證券化交易的運(yùn)作而設(shè)立或存在的一個(gè)特殊機(jī)構(gòu)。在資產(chǎn)證券化中，被證券化的資產(chǎn)能夠吸引投資者，并非因?yàn)榘l(fā)起人或發(fā)行人的資信，而是因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)（如貸款、應(yīng)收賬款等）本身的價(jià)值和信用。為保證和提升基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，在制度上就要有效隔離可能影響基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的風(fēng)險(xiǎn)，其中最主要的是隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，SPV正是由于風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的需要而產(chǎn)生的。為使基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)相隔離，最有效的手段就是將基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人處剝離出來(lái)，使其具有獨(dú)立的法律地位。但因?yàn)橘Y產(chǎn)本身沒(méi)有人格，即沒(méi)有權(quán)利，于是需要構(gòu)建SPV這一載體作為其法律外殼。在法律上，SPV應(yīng)該完全獨(dú)立于包括發(fā)起人在內(nèi)的其他交易主體，應(yīng)確保支持資產(chǎn)不受包括發(fā)起人在內(nèi)的任何第三人是否破產(chǎn)倒閉的影響，以實(shí)現(xiàn)投資人與發(fā)起人以及其他交易參與者的風(fēng)險(xiǎn)相隔離的目的，從而保障投資人的權(quán)益。SPV也因此被稱(chēng)為交易的“防火墻”?？梢哉f(shuō)，SPV的設(shè)立是證券化交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的核心環(huán)節(jié)。

（三）證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選

在組建證券化資產(chǎn)池時(shí)，資產(chǎn)范圍的選擇一般是未來(lái)現(xiàn)金流量穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較小的資產(chǎn)，那些依據(jù)法律規(guī)定或相關(guān)當(dāng)事人的約定或依其性質(zhì)不能流通、轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)不能進(jìn)入資產(chǎn)池。在期限結(jié)構(gòu)方面，資產(chǎn)證券化的期限應(yīng)當(dāng)與基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流量相匹配。在行業(yè)分布方面，加入資產(chǎn)池的資產(chǎn)應(yīng)符合分散風(fēng)險(xiǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的要求。在資產(chǎn)質(zhì)量方面，優(yōu)良資產(chǎn)和不良資產(chǎn)都可以作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)入資產(chǎn)池，但在試點(diǎn)階段應(yīng)從優(yōu)良資產(chǎn)做起，樹(shù)立資產(chǎn)證券化的良好形象。在地域分布方面，如果資產(chǎn)的地域相關(guān)性小，可以通過(guò)擴(kuò)大地域的選擇，分散風(fēng)險(xiǎn)。

（四）資產(chǎn)支持證券的發(fā)行

資產(chǎn)支持證券的發(fā)行可分為準(zhǔn)備、委托承銷(xiāo)、發(fā)售和資金入賬四個(gè)基本步驟。證券發(fā)行的準(zhǔn)備包括證券發(fā)行的可行性研究、證券發(fā)行條件和方案的選擇及確定、相關(guān)文件的制作、證券信用增級(jí)和評(píng)級(jí)、證券發(fā)行的申報(bào)審批或注冊(cè)登記等工作。證券發(fā)售的主要工作包括確定證券承銷(xiāo)商、證券承銷(xiāo)方式、承銷(xiāo)期限、承銷(xiāo)價(jià)格和費(fèi)用；確定最終的發(fā)行契約或招募說(shuō)明書(shū)、發(fā)行公告；印刷證券及有關(guān)憑證，安排發(fā)售網(wǎng)點(diǎn)，進(jìn)行證券發(fā)售宣傳；安排證券認(rèn)購(gòu)等。資金入賬的工作主要有清點(diǎn)發(fā)售資金、結(jié)算發(fā)行費(fèi)用、資金入賬、向發(fā)起人支付支持資產(chǎn)“銷(xiāo)售”價(jià)款，SPV相應(yīng)調(diào)整財(cái)務(wù)賬目等。

（五）后繼管理

資產(chǎn)支持證券發(fā)行結(jié)束后，在存續(xù)期內(nèi)會(huì)持續(xù)收到本息的償付，直至最終全部清償。在此期間SPV必須用支持資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益現(xiàn)金流量支付投資者的本息。SPV可以委托發(fā)起人繼續(xù)負(fù)責(zé)資產(chǎn)池的管理，也可以聘請(qǐng)專(zhuān)門(mén)的服務(wù)機(jī)構(gòu)承擔(dān)該項(xiàng)工作。資產(chǎn)支持證券到期，SPV清算支持資產(chǎn)，若支持資產(chǎn)的收益在清償證券本息和支付各種費(fèi)用后還有剩余，應(yīng)按事先約定在發(fā)起人、SPV和投資者之間進(jìn)行分配。一旦資產(chǎn)支持證券得到完全的償付，SPV的使命也告完結(jié)。在支持資產(chǎn)清算完畢，SPV向投資者提交證券化交易終結(jié)報(bào)告后，全部交易結(jié)束。

我國(guó)資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險(xiǎn)

（一）法律風(fēng)險(xiǎn)

目前我國(guó)對(duì)SPV“真實(shí)出售”的法律法規(guī)還是空白。SPV是專(zhuān)門(mén)為證券化設(shè)立的中介機(jī)構(gòu)，是實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的核心手段。由于我國(guó)資產(chǎn)證券化還處于起步階段，SPV的企業(yè)性質(zhì)（金融企業(yè)還是非金融企業(yè)、組織形式、注冊(cè)地、資本額限制、稅收等問(wèn)題）和法律地位都未做出明確規(guī)定。因此，SPV的破產(chǎn)隔離也就無(wú)法真正實(shí)現(xiàn)，從而產(chǎn)生法律風(fēng)險(xiǎn)。原始權(quán)益人和原始債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系通過(guò)協(xié)商，變更為SPV和原債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，這種變更構(gòu)成了“真實(shí)出售”的實(shí)質(zhì)。對(duì)于這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移關(guān)系，《中華人民共和國(guó)商業(yè)銀行法》和《貸款通則》等都沒(méi)有明確的界定。沒(méi)有嚴(yán)格的法律保障，銀行通過(guò)“真實(shí)出售”的方式，是否真正轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)移了多少風(fēng)險(xiǎn)還是一個(gè)很大的變數(shù)。

（二）信用風(fēng)險(xiǎn)

它是指資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利益相關(guān)人可能發(fā)生違約的風(fēng)險(xiǎn)，如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行人可能無(wú)法按時(shí)對(duì)證券本息進(jìn)行支付。信用滲透于資產(chǎn)證券化的全過(guò)程，并在資產(chǎn)證券化中起著基礎(chǔ)性的作用。從投資者的角度來(lái)看，主要面臨的是基礎(chǔ)資產(chǎn)（如貸款、應(yīng)收賬款）的信用風(fēng)險(xiǎn)。證券的信用評(píng)級(jí)是投資者進(jìn)行投資決策的重要依據(jù)?？陀^、獨(dú)立、公正的信用評(píng)級(jí)是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵。目前我國(guó)的信用評(píng)級(jí)制度仍不完善，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的運(yùn)作很不規(guī)范，信用評(píng)級(jí)的透明度不高，缺乏統(tǒng)一的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，難以做到客觀、獨(dú)立和公正，甚至為了自身的經(jīng)濟(jì)利益，肆意美化證券化資產(chǎn)，隨意提高其信用等級(jí)，損害投資人的利益。

（三）操作風(fēng)險(xiǎn)

在資產(chǎn)證券化的操作過(guò)程中，投資者可能面臨三種具體風(fēng)險(xiǎn)。

一是重新定性風(fēng)險(xiǎn)。是指發(fā)起人與SPV之間的交易不符合“真實(shí)銷(xiāo)售”的要求而被確認(rèn)為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來(lái)?yè)p失的可能性。

二是混合風(fēng)險(xiǎn)。是指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人的自有資金相混合，導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)處于無(wú)擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而可能給證券化投資者帶來(lái)?yè)p失。

三是實(shí)體合并風(fēng)險(xiǎn)。是指SPV被視為發(fā)起人的從屬機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)、負(fù)債與發(fā)起人視為同一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)被歸并為發(fā)起人的資產(chǎn)和負(fù)債，一并處理，從而給證券化投資者帶來(lái)?yè)p失。如2001年美國(guó)發(fā)生的安然公司事件。

（四）利率風(fēng)險(xiǎn)

它又稱(chēng)為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，是指由于市場(chǎng)利率的變動(dòng)而引起的風(fēng)險(xiǎn)。證券化產(chǎn)品的價(jià)格與利率呈反方向變動(dòng)。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前的價(jià)格變化不會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會(huì)導(dǎo)致收益下降。

（五）政策風(fēng)險(xiǎn)

在資產(chǎn)證券化的形成和發(fā)展過(guò)程中，我國(guó)政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監(jiān)管、對(duì)投資者的保護(hù)等。目前我國(guó)資產(chǎn)證券化還是摸著石頭過(guò)河，沒(méi)有嚴(yán)格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來(lái)推動(dòng)，因而面臨較大的政策風(fēng)險(xiǎn)。

（六）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

是指爆發(fā)金融危機(jī)的可能性。一方面，由于人們的非理，可能導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品長(zhǎng)期定價(jià)過(guò)低，或者價(jià)格大幅度下跌，從而難以提供足夠的利潤(rùn)來(lái)抵御來(lái)自市場(chǎng)的各種潛在損失，引起大量的風(fēng)險(xiǎn)不斷積累；另一方面，可能由于借款人和中介機(jī)構(gòu)債權(quán)債務(wù)關(guān)系混亂，并蔓延到整個(gè)金融體系。這種風(fēng)險(xiǎn)處理不當(dāng)，最終會(huì)引起金融危機(jī)。

防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的措施

（一）建立完善相關(guān)的法律、政策體系

我國(guó)應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的具體要求出臺(tái)一部資產(chǎn)證券化的法規(guī)，并對(duì)現(xiàn)有的與實(shí)施資產(chǎn)證券化有沖突的法律、法規(guī)進(jìn)行修改、補(bǔ)充與完善。同時(shí)，明確資產(chǎn)證券化過(guò)程中的會(huì)計(jì)、稅務(wù)、報(bào)批程序等一系列政策問(wèn)題，制定資產(chǎn)證券化過(guò)程中銷(xiāo)售、融資的會(huì)計(jì)處理原則以及交易后資產(chǎn)負(fù)債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強(qiáng)法律、政策體系的建設(shè)，是防范資產(chǎn)證券化各種風(fēng)險(xiǎn)的根本保障。

（二）規(guī)范信用評(píng)估體系

為促進(jìn)資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展，政府應(yīng)該采取各種措施完善信用評(píng)級(jí)制度及其運(yùn)作過(guò)程。政府應(yīng)該強(qiáng)化對(duì)國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的中介機(jī)構(gòu)（如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)估事務(wù)所等）的管理，盡量減少信用評(píng)級(jí)工作中弄虛作假、亂收費(fèi)等違法亂紀(jì)的事件發(fā)生。為建立一個(gè)獨(dú)立、公正、客觀、透明的信用評(píng)級(jí)體系，也可以考慮設(shè)立一家專(zhuān)業(yè)從事證券化信用評(píng)級(jí)服務(wù)的機(jī)構(gòu)，或者選擇一家或多家國(guó)際上運(yùn)作規(guī)范的、具有較高資質(zhì)和聲譽(yù)水平的中介機(jī)構(gòu)，參與到我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來(lái)。規(guī)范信用評(píng)級(jí)制度和運(yùn)作過(guò)程，是有效防范資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)性工作。

（三）加強(qiáng)監(jiān)管的協(xié)調(diào)和力度

資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)，涉及面非常廣。根據(jù)現(xiàn)階段我國(guó)金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的需要，中國(guó)人民銀行、銀行監(jiān)督委員會(huì)和證券監(jiān)督委員會(huì)是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機(jī)構(gòu)，發(fā)改委、財(cái)政部、國(guó)資委等各負(fù)責(zé)相應(yīng)的監(jiān)管職責(zé)。加強(qiáng)這些部門(mén)的綜合協(xié)調(diào)，形成合力，達(dá)到資源共享、有效監(jiān)管的目標(biāo)，是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措。

從監(jiān)管方式的發(fā)展方向來(lái)看，我國(guó)資產(chǎn)證券化應(yīng)該采取以市場(chǎng)主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式。就我國(guó)目前的實(shí)際情況來(lái)看，實(shí)行注冊(cè)登記制尚有困難，可以考慮采用審批或?qū)徍酥啤Ｎ覈?guó)資產(chǎn)證券化監(jiān)管的內(nèi)容應(yīng)該包括主體資格的認(rèn)定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等。

監(jiān)管的最重要職能有三個(gè)方面：一是審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性；二是對(duì)虛假欺詐行為進(jìn)行處罰；三是監(jiān)管理念應(yīng)該向國(guó)際先進(jìn)的監(jiān)管理念靠攏，逐漸由合符規(guī)范性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向型的審慎監(jiān)管轉(zhuǎn)變。只有實(shí)施行之有效的監(jiān)管，才能防范包括操作性風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的各種風(fēng)險(xiǎn)。

（四）合理利用金融衍生工具回避利率風(fēng)險(xiǎn)

利率風(fēng)險(xiǎn)可以運(yùn)用期權(quán)、期貨及互換等金融衍生工具進(jìn)行分解和轉(zhuǎn)移。具體的操作辦法是：首先，測(cè)量證券的風(fēng)險(xiǎn)狀況。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)偏好，確定合理的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖目標(biāo)，并根據(jù)對(duì)沖目標(biāo)，選擇合適的對(duì)沖策略。策略確定后，構(gòu)造一種或多種合適的金融衍生工具實(shí)現(xiàn)對(duì)沖目標(biāo)，并實(shí)施對(duì)沖效果的評(píng)估。

資產(chǎn)證券化是我國(guó)資本市場(chǎng)的一大金融創(chuàng)新，但金融創(chuàng)新始終是和風(fēng)險(xiǎn)相伴相隨。隨著我國(guó)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的進(jìn)一步擴(kuò)大，資產(chǎn)證券化的各種風(fēng)險(xiǎn)必將逐步暴露出來(lái)。規(guī)范資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過(guò)程和大力營(yíng)造良好的外部環(huán)境，是我國(guó)有效防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)和健康發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的當(dāng)務(wù)之急。

參考文獻(xiàn)：

篇9

    【論文摘要】:資產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)金融技術(shù),在發(fā)達(dá)國(guó)家的使用非常普遍。在我國(guó),資產(chǎn)證券化取得了一定的進(jìn)展,但到目前為止資產(chǎn)證券化還遠(yuǎn)沒(méi)有成為金融機(jī)構(gòu)自覺(jué)性的群體行為。文章主要分析了我國(guó)資產(chǎn)證券化的障礙及發(fā)展前景。 

    起源于20世紀(jì)70年代的資產(chǎn)證券化,以其旺盛的生命力在全世界范圍內(nèi)迅猛發(fā)展。中國(guó)資產(chǎn)證券化探索較晚,2005年3月21日央行宣布國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行作為試點(diǎn)單位,分別啟動(dòng)信貸資產(chǎn)證券化和住房按揭資產(chǎn)證券化的工作。4月20日《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》正式頒布,這標(biāo)志著資產(chǎn)證券化在我國(guó)邁出重要的一步。雖然我國(guó)資產(chǎn)證券化存在一定的障礙,但其廣闊的發(fā)展前景卻是無(wú)可否定的。 

    一、我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的障礙 

    1. 符合資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)供給問(wèn)題 

    資產(chǎn)證券化中的供給問(wèn)題,主要是可供證券化的資產(chǎn)合格性問(wèn)題。從資產(chǎn)證券化最早的美國(guó)的實(shí)踐來(lái)看,資產(chǎn)證券化首選的標(biāo)的資產(chǎn)是住房抵押貸款和汽車(chē)貸款,而我國(guó)住房抵押貸款和汽車(chē)貸款才剛剛起步。但從理論上講,只要借助于各種技術(shù)安排,提高信息收集與處理能力,設(shè)立各種安全機(jī)制,提高信用,減少毀約和拖欠,穩(wěn)定未來(lái)現(xiàn)金流入量,降低證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn),那么能夠?qū)崿F(xiàn)證券化的金融資產(chǎn)將會(huì)增多,因此增加符合資產(chǎn)證券化要求的標(biāo)的資產(chǎn)是目前要解決的首要問(wèn)題。 

    2. 資產(chǎn)證券化需求方面的問(wèn)題 

    目前,我國(guó)還沒(méi)有形成成熟的資產(chǎn)證券的投資群體。從發(fā)達(dá)國(guó)家的情況來(lái)看,資產(chǎn)證券的投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者,包括養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、外國(guó)投資者等。但是在我國(guó),由于機(jī)構(gòu)投資者的資格要求受到制度限制,因此機(jī)構(gòu)投資者對(duì)該類(lèi)證券的投資受到一定的約束。當(dāng)然,個(gè)人投資者也可以成為證券需求者,但是能否使個(gè)人投資者這種潛在的需求力量變成現(xiàn)實(shí),關(guān)鍵還在于提高證券的安全性、盈利性和流動(dòng)性,使其具有較大的吸引力。 

    3. 資產(chǎn)證券化中的法律問(wèn)題 

    (1) 資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的法律問(wèn)題 

    我國(guó)商業(yè)銀行在資產(chǎn)證券化中,首先面臨的難題便是資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的審批問(wèn)題。金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓需要政府主管機(jī)關(guān)的審批,資產(chǎn)相關(guān)的抵押權(quán)、質(zhì)押權(quán)等物權(quán)需要主管機(jī)關(guān)的轉(zhuǎn)移登記才能生效,即使主管機(jī)關(guān)審批后,轉(zhuǎn)讓時(shí)操作上的最大的障礙是,一個(gè)一個(gè)地通知債務(wù)人。這些問(wèn)題都有待有效解決。 

    (2) 特殊目的機(jī)構(gòu)規(guī)范問(wèn)題 

    特殊目的機(jī)構(gòu)( SPV) 是一個(gè)非常特殊的法律實(shí)體,關(guān)于它的法律規(guī)范是否健全、科學(xué)直接關(guān)系到資產(chǎn)證券的安全性。在我國(guó),證券化主要是以信托作為SPV 機(jī)構(gòu),但SPV 則是因資產(chǎn)證券化而產(chǎn)生的一個(gè)特殊機(jī)構(gòu),因業(yè)務(wù)特殊性而導(dǎo)致對(duì)SPV 的法律規(guī)范應(yīng)針對(duì)其特點(diǎn)來(lái)建立專(zhuān)門(mén)規(guī)范標(biāo)準(zhǔn),才可保證資產(chǎn)證券化的安全性。 

    資產(chǎn)證券化中還存在其他的法律障礙,如各參與人之間的法律關(guān)系、信貸資產(chǎn)相關(guān)權(quán)利的轉(zhuǎn)移方式、非信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的方式及其相關(guān)權(quán)利的轉(zhuǎn)移等,這些問(wèn)題都需要深入進(jìn)行探討并提出解決方案。 

    4. 中介服務(wù)問(wèn)題 

    信貸資產(chǎn)證券化涉及多方參與主體,各個(gè)提供中介服務(wù)的主體的 

    專(zhuān)業(yè)化水平的高低和信譽(yù)程度影響著證券化產(chǎn)品被投資者認(rèn)同的程 

    度。但是我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)普遍規(guī)模不大、評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)不一,其權(quán)威性存在較大質(zhì)疑,投資者難以據(jù)此作為投資依據(jù)。 

    我國(guó)必須通過(guò)完善各監(jiān)管法規(guī)和監(jiān)管指標(biāo),為資產(chǎn)證券化交易創(chuàng)造一個(gè)良好的外部環(huán)境,同時(shí)以法律約束其行為,規(guī)范金融秩序。這樣才能使我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)從一開(kāi)始就走向規(guī)范化發(fā)展的道路,以避免金融風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。 

    二、我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展前景 

    從我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的現(xiàn)行情況看,開(kāi)展資產(chǎn)證券化的外在環(huán)境還不完善,信貸資產(chǎn)證券化在短期內(nèi)規(guī)模不會(huì)迅速擴(kuò)容。目前我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的發(fā)起機(jī)構(gòu)還只限于銀行。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看,中國(guó)資產(chǎn)證券化的未來(lái)有著廣闊的發(fā)展空間。 

    1. 資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)范圍將逐步擴(kuò)大 

    證券化是一項(xiàng)重要的金融創(chuàng)新手段,特別是中小商業(yè)銀行面臨的資金約束較大,中小商業(yè)銀行利用證券化釋放的資本可以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健的擴(kuò)張經(jīng)營(yíng),提高競(jìng)爭(zhēng)力。將來(lái)開(kāi)展資產(chǎn)證券化的金融機(jī)構(gòu)將包括商業(yè)銀行、政策性銀行、信托投資公司、財(cái)務(wù)公司、城市信用社、農(nóng)村信用社、金融資產(chǎn)管理公司、金融租賃公司等。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看,企業(yè)也可以采取資產(chǎn)證券化方式提高資金的流動(dòng)性。資產(chǎn)證券化將成為未來(lái)金融業(yè)和企業(yè)融資的主要方式之一。 

    2. 資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)類(lèi)別將逐漸增加 

    我國(guó)目前已開(kāi)展了個(gè)人住房抵押貸款、基礎(chǔ)設(shè)施中長(zhǎng)期貸款證券化的試點(diǎn)。從優(yōu)質(zhì)的信貸資產(chǎn)開(kāi)始,下一步可逐步推廣到各種金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)的證券化,實(shí)現(xiàn)信貸資產(chǎn)的拓廣。 

    (1) 消費(fèi)信貸的證券化 

    我國(guó)的消費(fèi)信貸市場(chǎng)目前正處于高速發(fā)展的成長(zhǎng)期。個(gè)人征信系統(tǒng)的商業(yè)性開(kāi)通,提供了個(gè)人信用信息的通道,使得基于個(gè)人信用能力的信用卡、短期消費(fèi)信貸、汽車(chē)抵押貸款有了信貸發(fā)放的依據(jù),同樣具有證券化資產(chǎn)應(yīng)具有的可預(yù)測(cè)的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流,比較良好的信用記錄,高質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)化的合同。這些都為個(gè)人消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)證券化的發(fā)展提供了歷史機(jī)遇。 

    (2) 應(yīng)收賬款的證券化 

    目前我國(guó)企業(yè)均有一定的應(yīng)收賬款。新頒布的《物權(quán)法》擴(kuò)大了動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保物的范圍,允許應(yīng)收賬款質(zhì)押,明確了應(yīng)收賬款的登記機(jī)構(gòu)為人民銀行信貸征信系統(tǒng),在動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保制度方面取得了重大突破,有利于動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值發(fā)揮,促進(jìn)企業(yè)尤其是中小企業(yè)融資。企業(yè)可以根據(jù)自身的財(cái)務(wù)特點(diǎn)和財(cái)務(wù)安排的具體要求,對(duì)應(yīng)收賬款證券化融資,借助證券化提供一種償付期與其資產(chǎn)的償還期相匹配的資產(chǎn)融資方式,增加資產(chǎn)流動(dòng)性。 

    (3) 保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)的證券化 

    我國(guó)是世界上自然災(zāi)害種類(lèi)多、發(fā)生頻率高、損失嚴(yán)重的國(guó)家之一。實(shí)行保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化,通過(guò)資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)移保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn),增加有效的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移方式,通過(guò)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化進(jìn)一步增強(qiáng)承保能力,促進(jìn)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)防范體系的建立,使保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)變得相對(duì)穩(wěn)定,推動(dòng)保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展。 

    3. 資產(chǎn)證券化的資金渠道將逐步拓寬 

    (1) 保險(xiǎn)資金 

    隨著保險(xiǎn)業(yè)的不斷發(fā)展,保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)總額快速增長(zhǎng),保險(xiǎn)資金運(yùn)用規(guī)模日益擴(kuò)大,07年年底我國(guó)保險(xiǎn)資金總額為2.89萬(wàn)億元,運(yùn)用余額為2.7萬(wàn)億元。隨著保險(xiǎn)功能和作用的不斷深化,我國(guó)的保險(xiǎn)市場(chǎng)有著巨大的發(fā)展空間,保險(xiǎn)資金成為重要的資金來(lái)源。 

    (2) 養(yǎng)老保險(xiǎn)金 

    目前養(yǎng)老金可投資的領(lǐng)域正逐步放開(kāi),養(yǎng)老保險(xiǎn)金管理機(jī)構(gòu)將成為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者。另外根據(jù)全國(guó)社會(huì)保障基金2007年度報(bào)告,基金境內(nèi)投資范圍已包括資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。 

    (3) 企業(yè)年金 

    截至2007年底,我國(guó)企業(yè)年金規(guī)模達(dá)1300億元。我國(guó)已允許依法設(shè)立的企業(yè)年金基金可進(jìn)入全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)從事債券投資等業(yè)務(wù)。企業(yè)年金基金將成為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)資金的重要組成部分。 

    (4) 證券投資基金 

    03年至今,我國(guó)證券投資基金資產(chǎn)規(guī)模的平均增長(zhǎng)率超過(guò)90%。目前證券投資基金投資資產(chǎn)證券的通道已經(jīng)打開(kāi)。 

    總之作為一項(xiàng)金融技術(shù),資產(chǎn)證券化在發(fā)達(dá)國(guó)家的使用非常普遍。隨著我國(guó)金融體系的不斷完善,相關(guān)法律法規(guī)的建設(shè),以及我國(guó)對(duì)金融創(chuàng)新產(chǎn)品需求,我國(guó)資產(chǎn)證券化的前景非常樂(lè)觀。 

    參考文獻(xiàn) 

    [1] 何小鋒. 資產(chǎn)證券化—中國(guó)的模式[M]. 北京:北京大學(xué)出版社,2002. 

    [2] 夏德仁, 王振山. 金融市場(chǎng)學(xué)[M]. 大連:東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社,2002. 

篇10

一、美國(guó)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)留存的要求

2010年7月，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了《多德-弗蘭克法案》①（Dodd-FrankWallStreetReformandConsumerProtectionAct）,其中941條款提出風(fēng)險(xiǎn)留存的要求，要點(diǎn)如下：

（一）證券化發(fā)起人②必須保留證券化產(chǎn)品不少于5%的信用風(fēng)險(xiǎn)，但合格的住房抵押貸款③（QualifiedResidentialMortgage，QRM）和滿足監(jiān)管機(jī)構(gòu)④聯(lián)合制定的承銷(xiāo)標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)行人除外。

(二)禁止證券化發(fā)起方直接或間接地轉(zhuǎn)移和對(duì)沖上述自留的信用風(fēng)險(xiǎn)。

（三）聯(lián)邦銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)為合適時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)自留比例可以在發(fā)起人與證券化機(jī)構(gòu)之間分配。（四）對(duì)農(nóng)業(yè)信貸部門(mén)、政府擔(dān)保的住房貸款和合格的住房抵押貸款采取豁免政策，⑤并且SEC和聯(lián)邦銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以聯(lián)合采取對(duì)該條例豁免。⑥《多德-弗蘭克法案》946條款要求金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會(huì)（FinancialStabilityOversightCouncil）在法案生效的180天內(nèi)，向國(guó)會(huì)提交一份關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)留存宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的研究報(bào)告。該報(bào)告已于2011年1月完成，主要結(jié)論是：信用風(fēng)險(xiǎn)留存要求可以降低資產(chǎn)證券化“發(fā)起-配售”模式內(nèi)在缺陷所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，有助于充分發(fā)揮資產(chǎn)證券化降低融資成本，服務(wù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的積極效應(yīng)。2011年3月29日，根據(jù)《多德-弗蘭克法案》要求，美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）、聯(lián)邦銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)（包括美聯(lián)儲(chǔ)，聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司、貨幣監(jiān)理署）、美國(guó)聯(lián)邦住房金融局（FederalHousingFinanceAgency，F(xiàn)HFA）以及住房和城市發(fā)展部(DepartmentofHousingandUrbanDevelopment，HUD)聯(lián)合制定了資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)留存細(xì)則——《信用風(fēng)險(xiǎn)留存草案》（CreditRiskRetention，Proposedrule）。草案的征求意見(jiàn)截止日原定為2011年6月10日，后因業(yè)界存在著較大爭(zhēng)議以及立法的復(fù)雜性，該草案的征求意見(jiàn)截止日推遲至2011年8月1日。但截止日后至今，尚無(wú)其他修訂稿或正式稿出臺(tái)?！恫莅浮返幕疽笫亲C券化發(fā)起人必須持有至少資產(chǎn)支持證券⑦經(jīng)濟(jì)利益的5%?！恫莅浮愤€列舉了五種風(fēng)險(xiǎn)留存的形式：一是垂直（VerticalSlice）風(fēng)險(xiǎn)留存。發(fā)起機(jī)構(gòu)需要保留每一層證券化資產(chǎn)至少5%的風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)需考慮各層級(jí)的賬面價(jià)值。二是水平（HorizontalSlice）風(fēng)險(xiǎn)留存。發(fā)起機(jī)構(gòu)需要保留不少于整個(gè)證券化產(chǎn)品面值（parvalue）5%的次級(jí)部分的風(fēng)險(xiǎn)。水平風(fēng)險(xiǎn)留存的條件是：其必須是最可能遭受損失的一層；本金數(shù)量的減少量不能比其他層收益減少得更快（這樣才有能力補(bǔ)充其他層的損失）；直到其他層的收益得到完全滿足，否則其無(wú)法獲得任何本金。三是L型（“L”Shaped）風(fēng)險(xiǎn)留存。其本質(zhì)是垂直風(fēng)險(xiǎn)自留和水平風(fēng)險(xiǎn)自留的綜合，對(duì)所有檔次證券化產(chǎn)品合計(jì)留存風(fēng)險(xiǎn)5%以上。即發(fā)起機(jī)構(gòu)除了按垂直方式持有每一層證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的2.5%以外，還必須持有總計(jì)占比2.564%以上的次級(jí)檔證券化風(fēng)險(xiǎn)。四是出售者收益（seller’sinterest）風(fēng)險(xiǎn)留存。也稱(chēng)為循環(huán)資產(chǎn)主信托模式風(fēng)險(xiǎn)留存，主要用于主信托形式的證券化產(chǎn)品。此類(lèi)產(chǎn)品利用循環(huán)資產(chǎn)進(jìn)行證券化操作，例如信用卡賬戶。在這種情況下，循環(huán)資產(chǎn)主信托的支持機(jī)構(gòu)必須持有5%以上的風(fēng)險(xiǎn)留存，其計(jì)量基礎(chǔ)是資產(chǎn)池未償本金的5%。五是代表性樣本（RepresentativeSample）風(fēng)險(xiǎn)留存。發(fā)起機(jī)構(gòu)持有與證券化資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)程度相近的資產(chǎn)，該資產(chǎn)證券化后的風(fēng)險(xiǎn)與已證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)暴露相同（因此被稱(chēng)為樣本）。該方法主要用于汽車(chē)貸款證券化，通常發(fā)起機(jī)構(gòu)汽車(chē)貸款證券化不是為了出售這些貸款，而只是作為一種融資策略。發(fā)起機(jī)構(gòu)至少持有將被證券化的資產(chǎn)池未償本金數(shù)額5%的資產(chǎn)。《草案》對(duì)一些特殊類(lèi)型的證券化交易實(shí)行豁免，允許四種類(lèi)型的證券化可實(shí)施低于5%的風(fēng)險(xiǎn)留存標(biāo)準(zhǔn)：第一類(lèi)是GSE豁免，即對(duì)FannieMae或FreddieMac擔(dān)保的資產(chǎn)支持證券實(shí)行豁免；第二類(lèi)是合格資產(chǎn)豁免，即對(duì)達(dá)到特別承銷(xiāo)標(biāo)準(zhǔn)的個(gè)人住房抵押貸款、商用不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款、商業(yè)貸款和汽車(chē)貸款證券化實(shí)行豁免；第三類(lèi)是再證券化豁免，即對(duì)少量符合一定標(biāo)準(zhǔn)的再證券化交易實(shí)行豁免；第四類(lèi)是其他法定豁免，即與《多德-弗蘭克法案》941條款中的豁免事項(xiàng)保持一致。

二、歐洲對(duì)風(fēng)險(xiǎn)留存的要求

2009年11月17日，歐洲議會(huì)頒布了修訂版的資本要求指令（CapitalRequirementsDirectiveⅡ，CRDⅡ），并了122a條款（Article122a），對(duì)風(fēng)險(xiǎn)留存做出了規(guī)定，以促進(jìn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移時(shí)盡到更多的盡職義務(wù)。2010年12月31日，歐洲銀行監(jiān)督委員會(huì)①（CommitteeofEuropeanBankingSupervisors，CEBS），了122a條款的操作指南（GuidelinestoArticle122aoftheCapitalRequirementsDirective），②供歐盟各國(guó)家根據(jù)自身法律環(huán)境參考實(shí)施。其主要內(nèi)容如下：在歐盟經(jīng)濟(jì)區(qū)域內(nèi)接受監(jiān)管的信貸機(jī)構(gòu)（一般指存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)），在其投資證券化產(chǎn)品、產(chǎn)生證券化暴露、或者作為證券化產(chǎn)品的發(fā)起人或發(fā)行人時(shí)，除了遵守必要的盡職調(diào)查和信息披露要求，還必須持續(xù)（onanongoingbasis）持有最低5%的證券化凈經(jīng)濟(jì)利益（neteconomicinterest）,并且上述留存風(fēng)險(xiǎn)不得轉(zhuǎn)移、出售或?qū)_。風(fēng)險(xiǎn)留存方式有四種：一是垂直（Verticalslice）風(fēng)險(xiǎn)留存，即至少自留每一層級(jí)資產(chǎn)支持證券面值的5%；二是發(fā)起人利益（Originatorinterest）風(fēng)險(xiǎn)留存，即對(duì)于循環(huán)證券化，自留不少于5%證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露；三是表內(nèi)（On-balancesheet）風(fēng)險(xiǎn)留存，即隨機(jī)選擇的暴露必須不少于證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露名義價(jià)值的5%，潛在證券化的資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn)暴露不得低于100；四是第一損失（Firstloss）風(fēng)險(xiǎn)留存，即從第一損失層起自低到高保留不低于5%的風(fēng)險(xiǎn)暴露。豁免條款包括：一是有中央或地方政府、中央銀行、各成員國(guó)公共事業(yè)實(shí)體或當(dāng)?shù)乇O(jiān)管部門(mén)、多邊開(kāi)發(fā)銀行等機(jī)構(gòu)提供全額、無(wú)條件且不可撤銷(xiāo)的擔(dān)保；二是基于一個(gè)清晰、透明、流動(dòng)性較好的指數(shù)產(chǎn)品的交易；三是并非為證券化而發(fā)起的銀團(tuán)貸款、應(yīng)收賬款及信用違約互換等交易。

三、歐、美風(fēng)險(xiǎn)留存要點(diǎn)對(duì)比

總體上看，滿足美國(guó)《草案》要求的證券化交易同樣也滿足歐盟122a條款的要求。就細(xì)節(jié)而言，122a條款沒(méi)有提出L型風(fēng)險(xiǎn)留存，豁免條款也不同。對(duì)比而言，122a條款是原則導(dǎo)向型的，范圍較寬，因此遵守122a條款的證券化交易可能并不一定能滿足《草案》的某些技術(shù)性要求。此外《草案》的監(jiān)管對(duì)象是證券化的發(fā)起人，而122a條款的對(duì)象則是證券化的投資人。具體比較見(jiàn)附表。四、對(duì)我國(guó)的啟示2005年12月，以國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和建設(shè)銀行分別發(fā)行資產(chǎn)支持證券(CLO)和個(gè)人住房抵押貸款支持證券(RMBS)為標(biāo)志，我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)拉開(kāi)序幕。根據(jù)人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)是指在中國(guó)境內(nèi)，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)。2005年至今，信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)發(fā)行總規(guī)模為667.83億元，涉及11家金融機(jī)構(gòu)。受?chē)?guó)際金融危機(jī)的影響，我國(guó)的信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)自2009年以來(lái)沒(méi)有發(fā)行新的產(chǎn)品，但近期試點(diǎn)有望繼續(xù)推進(jìn)?？傮w來(lái)看，我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的產(chǎn)品類(lèi)型日益豐富，發(fā)起機(jī)構(gòu)和基礎(chǔ)資產(chǎn)呈多元化發(fā)展態(tài)勢(shì)。但與歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家缺乏監(jiān)管、創(chuàng)新泛濫的資產(chǎn)證券化相比，我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)尚處于起步階段，證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量較好；監(jiān)管部門(mén)對(duì)證券化參與機(jī)構(gòu)有嚴(yán)格的準(zhǔn)入要求；證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，全部是傳統(tǒng)型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。金融危機(jī)中，資產(chǎn)證券化自身運(yùn)作暴露出來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管漏洞，在我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展初級(jí)階段完全得到了有效防控。

（一）繼續(xù)鼓勵(lì)開(kāi)展穩(wěn)健的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)揮資產(chǎn)證券化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的積極作用

穩(wěn)健的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，有利于提高直接融資比例、改善直接融資和間接融資不協(xié)調(diào)的狀況，有利于增加債券市場(chǎng)品種、促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)分散和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)。把握金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的本質(zhì)要求，應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮資產(chǎn)證券化在盤(pán)活信貸資產(chǎn)流動(dòng)性、優(yōu)化金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、推進(jìn)金融改革和金融創(chuàng)新中的積極作用。只要重視制度建設(shè)，有效防范風(fēng)險(xiǎn)，充分吸取國(guó)際金融危機(jī)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，認(rèn)真總結(jié)我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)實(shí)踐，按照循序漸進(jìn)、審慎穩(wěn)妥的原則穩(wěn)步推進(jìn)，繼續(xù)發(fā)展我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)不僅風(fēng)險(xiǎn)可控，而且可以更好地發(fā)揮資產(chǎn)證券化這個(gè)金融創(chuàng)新工具在支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整和加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變中的積極作用，穩(wěn)步推進(jìn)我國(guó)金融創(chuàng)新和金融市場(chǎng)健康發(fā)展。

（二）堅(jiān)持服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)要求規(guī)范資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新發(fā)展

資產(chǎn)證券化的發(fā)展應(yīng)該在加強(qiáng)制度建設(shè)、規(guī)范市場(chǎng)行為和有效防范風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，推進(jìn)金融創(chuàng)新。一是根據(jù)國(guó)家宏觀調(diào)控、產(chǎn)業(yè)政策、信貸政策相關(guān)要求，積極利用資產(chǎn)證券化技術(shù)拓展重點(diǎn)領(lǐng)域、重點(diǎn)行業(yè)和重點(diǎn)區(qū)域的融資渠道，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)型。二是加強(qiáng)監(jiān)管，進(jìn)一步有針對(duì)性地加強(qiáng)對(duì)入池基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、資本計(jì)量、信息披露、會(huì)計(jì)規(guī)則、信用評(píng)級(jí)等方面的指導(dǎo)管理。三是培育更多合格的機(jī)構(gòu)投資者，擴(kuò)大資產(chǎn)證券化投資者群體。四是加強(qiáng)投資者教育，并引導(dǎo)信托公司、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)各類(lèi)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)切實(shí)履行職責(zé)，努力提高證券化專(zhuān)業(yè)服務(wù)技術(shù)水平和服務(wù)質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)規(guī)范運(yùn)作。