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篇1

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 SPV SPC SPT

SPV的最佳組織形式：非理性的“最優(yōu)選擇”

發(fā)端于20世紀(jì)70年代美國的資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新型金融衍生工具，現(xiàn)已受到了許多國家的普遍青睞和廣泛借鑒。主要原理是，發(fā)起人通過特定方式對其資產(chǎn)重新配置，產(chǎn)生集合效應(yīng)，再由特定目的機(jī)構(gòu)（special purpose vehicle，簡稱SPV）發(fā)行證券，以實現(xiàn)籌集資金的目的。SPV作為連接融資方和投資方的中間體，既要接受創(chuàng)始人即事實上的融資方提前劃定的資產(chǎn)，成為證券的名義發(fā)行人，又要對投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券，提供新的投資產(chǎn)品。更為重要的是，它將證券化的特定資產(chǎn)與創(chuàng)始人其他財產(chǎn)分離開來，同時可以幫助創(chuàng)始人實現(xiàn)財務(wù)優(yōu)化，分散風(fēng)險的目的。SPV是構(gòu)建破產(chǎn)隔離框架的基礎(chǔ)條件，而破產(chǎn)風(fēng)險隔離能否實現(xiàn)，則是資產(chǎn)證券化順利開啟和運(yùn)行的根本前提。

作為資產(chǎn)證券化的核心主體，SPV機(jī)制構(gòu)建面臨的最重要問題是組織形式的選擇問題。采用哪種組織形態(tài)可以實現(xiàn)獨(dú)立的隔離破產(chǎn)風(fēng)險的功能？根據(jù)國外資產(chǎn)證券化的實踐經(jīng)驗，各國設(shè)立SPV組織形式主要有有限合伙、信托、公司三種組織形式。就有限合伙形式的運(yùn)用而言，相對于信托和公司較少，再加上其自身特征，風(fēng)險隔離效力較弱，現(xiàn)今采用這種形式的SPV已越來越少。信托形式的SPV（特定目的信托，special purpose trust，簡稱SPT）和公司形式的SPV（特定目的公司，special purpose corporation，簡稱SPC）是各國現(xiàn)行資產(chǎn)證券化進(jìn)程中主流的SPV組織形式。就我國而言，在SPT與SPC之間如何抉擇早已進(jìn)入實踐和學(xué)界的關(guān)注視野（彭冰，2001）。有學(xué)者提出，SPT更符合資產(chǎn)證券化風(fēng)險隔離原理，且是國外的通行做法，理應(yīng)是最優(yōu)SPV組織形態(tài)；也有學(xué)者呼吁，我國的信托機(jī)制既缺乏內(nèi)在文化沉積，也沒有成熟的外部制度保障，SPC成為最優(yōu)SPV組織形態(tài)才更為現(xiàn)實（陳冰，2011）。此爭議至今并未有壓倒性的定論。

如何在SPT與SPC之間選擇最佳SPV組織形式？怎樣才是“最優(yōu)選擇”？關(guān)于上述問題，首先應(yīng)當(dāng)思考的是，對于現(xiàn)行SPV組織形式，真的存在“最優(yōu)選擇”嗎？從“最優(yōu)選擇”的經(jīng)濟(jì)學(xué)角度，最佳SPV組織形式不僅先天就需要具備符合風(fēng)險隔離原理、長期穩(wěn)定性、避免雙重征稅等資產(chǎn)證券化的內(nèi)在要求，同時還應(yīng)當(dāng)具有成熟的外在制度環(huán)境保障其順利高效地實施運(yùn)行。對于前者，SPT比SPC無疑具有先天優(yōu)勢，對于后者，SPC比SPT無疑具有后天可行性。如此看來，彼此之間都沒有絕對壓倒性的優(yōu)勢，無論如何進(jìn)行非此即彼的抉擇，至少目前都無法達(dá)到“最優(yōu)選擇”期望的“最佳結(jié)果”。

顯然，現(xiàn)在對SPV組織形式進(jìn)行最優(yōu)選擇并不理性。我們應(yīng)當(dāng)思索的是怎樣以有限的資源獲得次優(yōu)但是仍然讓人滿意的結(jié)果，即“次優(yōu)選擇”。對現(xiàn)行SPT進(jìn)行“次優(yōu)選擇”意味著結(jié)合現(xiàn)行實踐選擇最適合現(xiàn)性資產(chǎn)證券化發(fā)展的組織形式。一方面，SPT無疑會成為未來SPV組織形式的最優(yōu)選擇，但在現(xiàn)行資產(chǎn)證券化的發(fā)展初期，其還不適宜發(fā)展。應(yīng)當(dāng)理性審視SPT的現(xiàn)有局限，不宜只對其先天優(yōu)勢進(jìn)行畫餅充饑。另一方面，SPC是現(xiàn)行SPV組織形式的次優(yōu)選擇。在SPT尚未發(fā)揮應(yīng)有效作用之前，應(yīng)當(dāng)充分利用SPC的可行性優(yōu)勢，對現(xiàn)有公司法律制度進(jìn)行相應(yīng)的細(xì)化完善，不宜只在現(xiàn)有制度框架中守株待兔。

SPT的先天優(yōu)勢與理性審視

（一）SPT的先天優(yōu)勢

以信托方式設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)，是指原始權(quán)益人將證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給特殊目的機(jī)構(gòu)，成立信托關(guān)系，由特殊目的機(jī)構(gòu)作為資產(chǎn)支撐證券的發(fā)行人，來發(fā)行代表對證券化資產(chǎn)享有按份權(quán)利的信托收益證書（斯蒂文·L·西瓦茲，2003）。在SPT法律關(guān)系中，委托人為創(chuàng)始人即原始權(quán)益人，受托人是具有法定資格的SPT，信托財產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，受益人則是投資者。與一般信托不同的是，SPT相關(guān)方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系更為復(fù)雜，發(fā)起人在向SPT進(jìn)行資產(chǎn)移轉(zhuǎn)完成融資后，其利益與SPT運(yùn)作不再密切相關(guān)。投資者即受益人，其購買證券的動因在于獲得資產(chǎn)收益的對價；而在一般信托中，委托人向受托人移轉(zhuǎn)財產(chǎn)，主要是一種財產(chǎn)管理的行為，并不從移轉(zhuǎn)財產(chǎn)的過程中獲得任何對價，而受益人也僅僅從受托人對信托財產(chǎn)的管理中獲得純粹的利益，并不為其支付任何對價。

SPT借助信托財產(chǎn)獨(dú)立性原則將其他形式的更容易實現(xiàn)資產(chǎn)證券化要求的破產(chǎn)風(fēng)險隔離，這是SPT成為未來SPV形式的必然發(fā)展趨勢的主要原因。在信托法律關(guān)系中，信托財產(chǎn)歸屬于受托人，名義上為受托人所有，但信托財產(chǎn)應(yīng)受信托目的的拘束，并為信托的目的而獨(dú)立存在，即信托財產(chǎn)具有獨(dú)立性。信托財產(chǎn)的獨(dú)立性使其與創(chuàng)始人的經(jīng)營風(fēng)險阻隔開來，即實現(xiàn)了破產(chǎn)風(fēng)險隔離要求。在資產(chǎn)證券化過程中，創(chuàng)始人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給信托機(jī)構(gòu)，并訂立信托合同，設(shè)定SPT。信托組織按照合同約定，向公眾發(fā)行受益證券進(jìn)行融資，購買者成為受益權(quán)人，享有投資者相應(yīng)權(quán)益。接受委托的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)管理特定資產(chǎn)，并將收取的資產(chǎn)權(quán)益按時定期支付給受益證券持有人。與一般商事信托關(guān)系相同的是，信托財產(chǎn)與委托人、受托人及受益人三方的自有財產(chǎn)相分離，即委托人的自身經(jīng)營狀況與信托財產(chǎn)、受益人的權(quán)益相分離，如果委托人即創(chuàng)始人遭遇經(jīng)營損失面臨破產(chǎn)風(fēng)險，也不會影響SPV對特定資產(chǎn)的管理和投資者對特定資產(chǎn)的權(quán)益。此外，SPT的運(yùn)行成本較SPC而言相對較低。SPC面臨雙重征稅的問題，這會提高融資成本。各國對公司的法律監(jiān)管都比較嚴(yán)格，通常會對公司的設(shè)立、證券發(fā)行、組織機(jī)構(gòu)作出諸多限制規(guī)定，以我國《公司法》為例，第79條規(guī)定：“設(shè)立股份有限公司，應(yīng)當(dāng)有二人以上二百人以下為發(fā)起人，其中須有半數(shù)以上的發(fā)起人在中國境內(nèi)有住所”，第81條規(guī)定：“股份有限公司采取發(fā)起設(shè)立方式設(shè)立的，注冊資本為在公司登記機(jī)關(guān)登記的全體發(fā)起人認(rèn)購的股本總額。公司全體發(fā)起人的首次出資額不得低于注冊資本的百分之二十，其余部分由發(fā)起人自公司成立之日起兩年內(nèi)繳足；其中，投資公司可以在五年內(nèi)繳足。在繳足前，不得向他人募集股份。股份有限公司采取募集方式設(shè)立的，注冊資本為在公司登記機(jī)關(guān)登記的實收股本總額。股份有限公司注冊資本的最低限額為人民幣五百萬元。法律、行政法規(guī)對股份有限公司注冊資本的最低限額有較高規(guī)定的，從其規(guī)定”。這也會提高資產(chǎn)證券化的運(yùn)作成本。

（二）SPT的理性審視

將信托融入資產(chǎn)證券化的過程是國際上特別是美國較流行的做法，我國學(xué)界也對其進(jìn)行了充分肯定，有學(xué)者認(rèn)為SPT是SPV組織形式的不二選擇，并提出這是未來的必然發(fā)展趨勢。無疑，隨著日后我國資產(chǎn)證券化制度的發(fā)展完善，SPT會展現(xiàn)出更加強(qiáng)大的生命力，但它是否必然在我國會成為主流的甚至唯一的SPV組織形式？這個答案要在未來進(jìn)行驗證。SPT可能，而且是很大程度的可能，會成為我國未來SPV的最優(yōu)形式，但是就目前而言，它并不具備當(dāng)然的可行性。主要表現(xiàn)在三個方面：

第一，SPT缺乏自身的制度框架支撐。SPT在財產(chǎn)和風(fēng)險分離方面具有優(yōu)勢，而且信托還不是實體上的納稅主體，可以避免雙重征稅的問題發(fā)生，信托中的受托人義務(wù)可以充分保護(hù)受益人的利益。誠然，這些都是SPT具有的無可比擬的優(yōu)勢（胡威，2012），但是，這些優(yōu)勢不足以作為我國目前采取信托形式的理由。在我國，由于缺乏完備信托法律制度、資產(chǎn)證券化剛起步，因此并不具備SPT完全發(fā)揮優(yōu)勢的現(xiàn)實環(huán)境。如果說特定目的信托制度是資產(chǎn)證券化發(fā)展進(jìn)程的必然趨勢和規(guī)律，這種必然趨勢和規(guī)律的論證，僅僅為我們指明了未來的目標(biāo)和制度發(fā)展的方向，但目標(biāo)的實現(xiàn)和發(fā)展歷程不可能一蹴而就。因此，SPT的天然優(yōu)勢以及它將成為未來資產(chǎn)證券化發(fā)展的必然趨勢，并不是我們現(xiàn)在就要優(yōu)先適用它的充足理由。至于我國信托法律制度的日益完備，雖然不能無視我國一般信托立法已取得的成果，但是一般信托制度的完善是否就等同于SPT法律體制的進(jìn)步？如前所述，SPT雖源于傳統(tǒng)民事信托法理并不同于一般信托，它是一種具有金錢債權(quán)及其擔(dān)保物權(quán)的營業(yè)信托，具有營業(yè)性、集團(tuán)性、商品性的特點，主要目的著重于資產(chǎn)證券化，所涉及的法律關(guān)系也遠(yuǎn)比一般信托復(fù)雜。不少國家都規(guī)定受托人應(yīng)為信托業(yè)或兼營信托業(yè)務(wù)之銀行始得擔(dān)任，除受主管機(jī)關(guān)行政監(jiān)督外，還必須遵守信托業(yè)法或銀行法的諸多規(guī)范，因此，應(yīng)建立專門的規(guī)范體系進(jìn)行規(guī)制，僅以一般信托法為制度框架顯然是不妥也不夠的。

第二，SPT面臨現(xiàn)有法律制度障礙。如前所述，SPT不同于一般信托，不適宜適用一般信托法的一般規(guī)定，相反，我國現(xiàn)行信托法不但不足以為SPT提供一般意義上的制度框架，相反還對信托資產(chǎn)證券化的運(yùn)行產(chǎn)生了制約。2001年《信托法》并未承認(rèn)受托人對受托財產(chǎn)的法定所有權(quán)，這顯然受到大陸法系“一物一權(quán)”的影響（《信托法》第2條將信托定義為“委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為”），但對于強(qiáng)調(diào)與發(fā)起人破產(chǎn)隔離的特殊目的機(jī)構(gòu)而言，是難以接受的。不僅如此，信托財產(chǎn)的轉(zhuǎn)移、信托財產(chǎn)登記與公示等方面問題都存在制度缺失。SPT信托的基礎(chǔ)財產(chǎn)是，而信托資產(chǎn)證券是有穩(wěn)定可預(yù)期現(xiàn)金流的債權(quán)資產(chǎn)，對于債權(quán)是否能作為信托財產(chǎn)，我國無明文規(guī)定。就此看來，信貸資產(chǎn)證券化并未獲得明確的法律支撐。就現(xiàn)行信托公司的經(jīng)營范圍規(guī)定來看，也是禁止信托公司發(fā)行資產(chǎn)支撐證券（《信托投資公司管理辦法》第9條規(guī)定：“信托投資公司不得辦理存款業(yè)務(wù)，不得發(fā)行債券，不得舉借外債”，《商業(yè)銀行法》第43條規(guī)定：“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得從事信托投資和證券經(jīng)營業(yè)務(wù)，不得向非自用不動產(chǎn)投資或者向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資”）。此外，《合同法》、《稅法》、《破產(chǎn)法》、《民事訴訟法》等對SPT的順利運(yùn)行都需要進(jìn)一步的完善。

第三，SPT可能會使資產(chǎn)池規(guī)模受限。不同于作為常設(shè)機(jī)構(gòu)的公司可向不同的發(fā)起人購買不同的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)，分別發(fā)行不同的資產(chǎn)支持證券，SPT的資產(chǎn)池規(guī)模比較受限（徐海燕，2012）。相對而言，它不容易像擁有特定資產(chǎn)實質(zhì)性權(quán)益的經(jīng)濟(jì)主體那樣運(yùn)用分檔、剝離等技術(shù)對該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收益進(jìn)行任意的分割組合，自由向投資者發(fā)行不同檔次或不同支付來源的轉(zhuǎn)付型證券。從這個意義上，SPT不容易滿足大規(guī)模深層次的證券化需求。

正如有學(xué)者預(yù)言，SPT在未來會成為適用廣泛、廣受歡迎的SPV組織形式，對于未來的最優(yōu)選項，應(yīng)當(dāng)盡可能地為之構(gòu)筑成熟完備的信托資產(chǎn)證券化外部環(huán)境，盡管這是一個漫長的過程。

SPC的可行預(yù)期與優(yōu)化設(shè)計

應(yīng)當(dāng)明確的是，在我國現(xiàn)行資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中，SPC是現(xiàn)在的次優(yōu)選擇。相對于在我國后天發(fā)育不足的SPT，SPC在制度基礎(chǔ)上的優(yōu)勢十分明顯。我國公司法律制度其實已經(jīng)為SPC提供了一個相對較好的制度基礎(chǔ)，如，對“實質(zhì)合并”的規(guī)范可適用公司法人人格否認(rèn)制度（《公司法》第20條、第64條均規(guī)定，公司濫用公司法人人格應(yīng)當(dāng)對公司債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。）。又如，《公司法》第21條規(guī)定，公司的控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員不得利用其關(guān)聯(lián)關(guān)系損害公司利益，否則應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任”，第148條、第149條規(guī)定了董事、監(jiān)事、高級管理人員的忠實義務(wù)和勤勉義務(wù)。違反忠實義務(wù)的行為包括：挪用公司資金；將公司資金以其個人名義或者以其他個人名義開立賬戶存儲；違反公司章程的規(guī)定，未經(jīng)股東會、股東大會或者董事會同意，將公司資金借貸給他人或者以公司財產(chǎn)為他人提供擔(dān)保；違反公司章程的規(guī)定或者未經(jīng)股東會、股東大會同意，與本公司訂立合同或者進(jìn)行交易；未經(jīng)股東會或者股東大會同意，利用職務(wù)便利為自己或者他人謀取屬于公司的商業(yè)機(jī)會，自營或者為他人經(jīng)營與所任職公司同類的業(yè)務(wù)；接受他人與公司交易的傭金歸為己有；擅自披露公司秘密等。這些規(guī)定為杜絕發(fā)起人為維護(hù)投資者利益提供了法律依據(jù)。盡管SPC的未來發(fā)展優(yōu)勢不如SPT，但至少現(xiàn)在而言，它具有許多可以就地取材的便利之處，至少在現(xiàn)在以及未來的很長時間內(nèi)其都不會淡出金融界的視線。從推進(jìn)資產(chǎn)證券化進(jìn)程的角度而言，我國現(xiàn)行公司法律制度也有許多與SPC發(fā)展亟待吻合的完善之處。

（一）關(guān)于特定目的公司類型之選擇

我國SPC較適宜采取何種具體公司類型？有學(xué)者認(rèn)為，相對于有限責(zé)任公司，設(shè)立股份有限公司的設(shè)立門檻較高，國有獨(dú)資公司形式是一個很好的選擇。可以借鑒美國的聯(lián)邦住宅貸款抵押公司和香港地區(qū)的按揭證券公司。具體說來就是成立由政府支持的國有獨(dú)資公司，由它購買商業(yè)銀行發(fā)放的住房抵押貸款，發(fā)行資產(chǎn)支撐債權(quán)。原始注冊資金由政府注入，其后可以發(fā)行公司債券以募集資金。筆者認(rèn)為，這種模式具有很好的操作性。此外，由金融機(jī)構(gòu)設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)也是國外很普遍的做法，這種形式可簡化貸款出售中的許多繁瑣程序，但如何解決我國商業(yè)銀行業(yè)務(wù)限制問題，處理好創(chuàng)始人與SPC的關(guān)系以保障后者的獨(dú)立性地位，是未來資產(chǎn)證券制度建設(shè)中應(yīng)當(dāng)考慮的。

（二）關(guān)于公司法人人格否認(rèn)之細(xì)化

“實質(zhì)合并”是資產(chǎn)證券化SPV破產(chǎn)風(fēng)險隔離所面臨的一個重大問題，在SPC體系框架下可通過公司法人人格否認(rèn)制度予以解決，但我國《公司法》只做了原則性的規(guī)定，在未來公司法的修訂和資產(chǎn)證券化制度完善中可考慮細(xì)化公司法人人格否認(rèn)在SPC中的具體適用情形，如美國破產(chǎn)法院的判例一般將“實質(zhì)合并”歸結(jié)為：欺詐債權(quán)人，即證券化資產(chǎn)的移轉(zhuǎn)是為了隱匿財產(chǎn)，而采取表外融資的形式只不過是掩蓋其非法目的；特定目的公司與發(fā)起人人格有混同之嫌，存在有利于瀕臨破產(chǎn)的發(fā)起人或者信托機(jī)構(gòu)的重整計劃。這對我國而言都具有借鑒意義。

（三）關(guān)于控制股東、管理層信義義務(wù)之完善

在國外資產(chǎn)證券化實踐過程中，SPC可以由發(fā)起人設(shè)立甚至全資擁有，這就可能出現(xiàn)控制股東濫用控制權(quán)的現(xiàn)象，顯然這對于成功構(gòu)建特殊目的載體十分不利；另一方面，SPC管理層對持有證券的債權(quán)人即投資者也應(yīng)當(dāng)負(fù)有信義義務(wù)，使特殊目的載體一般不會遭受自愿的或強(qiáng)制性的破產(chǎn)，從而保障投資人免受破產(chǎn)的風(fēng)險。具體到我國，盡管現(xiàn)行公司法規(guī)定了控制股東在關(guān)聯(lián)交易中的守信義務(wù)、管理層的忠實義務(wù)、勤勉義務(wù)，但公司債權(quán)人是否也是義務(wù)對象？立法并未明確，而且守信義務(wù)體系特別是管理層的勤勉義務(wù)還比較粗糙，明確并細(xì)化SPC控制股東、管理層對債權(quán)人即投資者的守信義務(wù)是優(yōu)化完善我國SPC內(nèi)部治理的重要任務(wù)。

（四）關(guān)于獨(dú)立董事之規(guī)范

從理論層面來看，SPC作為資產(chǎn)持有人，因為不參加經(jīng)營活動，不存在破產(chǎn)的可能，自然也不會提出破產(chǎn)申請。但是如果SPV是由創(chuàng)始人設(shè)立的，創(chuàng)始人有可能基于對其的控制權(quán)，而操縱SPV申請破產(chǎn)。為了從制度設(shè)計上，避免出現(xiàn)上述情況，就有了SPV的獨(dú)立董事制度。在資產(chǎn)證券化中，獨(dú)立董事對保證SPC獨(dú)立性、避免非自愿破產(chǎn)具有重要的作用，當(dāng)SPV董事層面提出破產(chǎn)申請?zhí)岚傅仁马棔r，獨(dú)立董事能夠中立地發(fā)表意見，起到良好的牽制作用（徐多奇，2011）。

因此，美國法規(guī)定，特定目的公司必須設(shè)置至少一名獨(dú)立董事。SPV提出的破產(chǎn)申請只有在符合破產(chǎn)法其他規(guī)定，并經(jīng)過獨(dú)立董事的同意下才能獲得通過和批準(zhǔn)。這樣就能夠充分維護(hù)SPV的獨(dú)立性，避免因受創(chuàng)始人壓力而破產(chǎn)的局面出現(xiàn)，充分保護(hù)投資者的利益。目前我國獨(dú)立董事制度還處于發(fā)展初期，并只適用于上市公司，在SPC完善過程中，應(yīng)特別注意準(zhǔn)確定位獨(dú)立董事、處理好其與監(jiān)事會的關(guān)系，完善獨(dú)立董事的能力建設(shè)機(jī)制、選拔機(jī)制、明確獨(dú)立董事的利益激勵體系、問責(zé)機(jī)制（劉俊海，2006），這對保持SPC獨(dú)立性以維護(hù)投資者的利益至關(guān)重要。

（五）關(guān)于公司章程之制定

相對于一般公司，章程在SPC中的地位更為重要，在國外，一般都要求SPC必須載明公司的特殊性質(zhì)、公司的經(jīng)營范圍是信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，信貸資產(chǎn)證券化計劃內(nèi)容、公司的存續(xù)期間及解散，以及如果SPC給發(fā)起人特別的利益，如果由SPC負(fù)擔(dān)設(shè)立費(fèi)用等，都應(yīng)明確記載于章程之中，否則不發(fā)生法律效力，以防止發(fā)起人損害SPC利益。如何依據(jù)特定目的特性制定實現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險隔離目的、充分發(fā)揮發(fā)行人與投資者的連接功能的SPC章程，是順利推進(jìn)我國資產(chǎn)證券化進(jìn)程不容忽視的問題。

（六）關(guān)于雙重征稅問題之解決

雙重避稅是SPC的最主要問題，即特殊目的公司要繳納所得稅，證券持有人也要繳納所得稅，而稅收成本的提高將會帶來融資成本的提高。對此，有學(xué)者也提出了解決辦法，即“雙重結(jié)構(gòu)”，先由發(fā)起人向一個特殊目的公司轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，做到“真實出售”，然后該公司再把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給一個特殊目的信托，由后者發(fā)行證券籌資。從立法的角度來看，SPC由于自身特殊性，在稅收立法方面也可以考慮特別對待，可以考慮運(yùn)用特別法，結(jié)束SPC雙重征稅的局面。

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篇2

[關(guān)鍵詞] 資產(chǎn)證券化 旅游資源 運(yùn)作模式

[Abstract] It is the fact that the development of tourism resources has blocked the prosperity of tourism industry in China. This essay introduces the present company finance patterns, which concentrate on tourism resources development. It also analyzes the impetus to asset-backed securitization of tourism resources and proposes asset-backed securitization patterns of tourism resources according to Chinese situation.

[Key words] Asset-Backed Securitization Tourism Resources Operational Patterns

一、現(xiàn)有旅游資源開發(fā)投融資模式

(一) 政府投資

在我國，旅游資源開發(fā)的投資主體歷來由各級政府擔(dān)任，其投資方式也一直是財政直接投資。政府投資模式，其投資主體決定了運(yùn)作模式的非市場化。這種投資模式存在兩個方面的問題：一是政府項目多且財政資金有限，拿出大量的資金用于旅游資源開發(fā)建設(shè)有難度；二是政府投資模式按非市場化運(yùn)作，開發(fā)的旅游資源大都按公益性、公共性的基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行運(yùn)營，既不符合旅游資源的經(jīng)濟(jì)屬性，也加大了地方政府的財政負(fù)擔(dān)。

(二) 上市融資

旅游上市公司多為飯店行業(yè)以及自然景區(qū)和主題公園的旅游企業(yè)，由于其受資產(chǎn)規(guī)模的限制，流通盤普遍偏小并且其籌集的資金對旅游資源開發(fā)改善幫助不大，因此通過上市籌集資金規(guī)模和利用效果有限。

(三) 外商投資

改革開發(fā)以來，旅游業(yè)一直是外商投資的重點行業(yè)之一，但是外商投資對集中在旅游飯店，近幾年隨著國家旅游度假區(qū)的建立，帶動了中國旅游度假產(chǎn)品和專項旅游產(chǎn)品的建設(shè)，也吸收了大批的海外資金，但還是不能滿足旅游資源開發(fā)建設(shè)上的資金缺口。

(四) 民營資本投資

民營資本始終是旅游業(yè)發(fā)展的主要推動力，但是民營資本首先關(guān)注的是住宿設(shè)施項目，隨著各地接待能力的改善，社會資金開始流向景觀建設(shè)項目。總體來說，外資投資和社會投資其投向領(lǐng)域有限。

二、我國旅游資源資產(chǎn)證券化融資的動因分析

旅游資源資產(chǎn)證券化融資是利用旅游資源未來門票收入和營業(yè)收入作為支撐和來源的證券化融資方式，是一種完全“自我滾動性”的融資模式。正是在這種金融創(chuàng)新思路下，許多通常意義下不能創(chuàng)造資金融通的存量資產(chǎn)，都被轉(zhuǎn)化成了投資人的特定資產(chǎn)組合，不僅為投資人提供了豐富的投資品種，也為發(fā)起人提供了更多的資金來源渠道。

(一) 增加資產(chǎn)流動性

無論旅游資源經(jīng)營企業(yè)是否擁有其他融資渠道，旅游資源資產(chǎn)證券化都是一種增加資產(chǎn)流動性的方式之一。一方面,通過資產(chǎn)組合的真實銷售，發(fā)起人可以迅速回籠資金，獲得資產(chǎn)流動性。另一方面，由于大額的、缺乏流動性的原始資產(chǎn)已被拆細(xì)為小額的、可在市場上流通的標(biāo)準(zhǔn)化證券，發(fā)起人持有的該資產(chǎn)組合所支持的證券的流動性也得到提高。這種融資方式使得相對缺乏流動性、個別的旅游資源資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃有愿?、可以在資本市場上交易的金融商品的手段。與此同時旅游資源經(jīng)營企業(yè)能夠補(bǔ)充流動資金，用來進(jìn)行另外的投資。旅游資源的主要特點就是流動性較差，無論經(jīng)營公司， 還是擁有旅游資源開發(fā)貸款的金融機(jī)構(gòu)，都有增加資產(chǎn)流動性的要求。

(二) 降低融資門檻

傳統(tǒng)融資方式一般都是以借款方的綜合信用為擔(dān)，而資產(chǎn)證券化則是一種收支導(dǎo)向型融資方式。按照現(xiàn)有股票和債券發(fā)行條件，許多旅游資源經(jīng)營企業(yè)的資信條件和盈利能力是不夠條件的。資產(chǎn)證券化對企業(yè)的資信條件和盈利條件比起股票融資和債券都要低，旅游資源經(jīng)營企業(yè)可以滿足證券化融資的相應(yīng)條件。使得無法正常地從銀行系統(tǒng)和資本市場上獲得資金的企業(yè)，只要實施足夠的信用增級措施并構(gòu)架恰當(dāng)?shù)慕灰捉Y(jié)構(gòu)，就可以用其優(yōu)質(zhì)的旅游資源資產(chǎn)為支撐來發(fā)行證券。所以，通過證券化，一個非投資級公司有機(jī)會以投資級利率籌集資金，而且還有利于企業(yè)樹立良好的信譽(yù)形象。這一點對我國的絕大多數(shù)旅游資源經(jīng)營企業(yè)具有重要意義。通常企業(yè)擁有優(yōu)質(zhì)收費(fèi)旅游資源資產(chǎn)，卻苦于信用級別太低而難以進(jìn)入高等級資本市場籌資。

(三) 降低融資成本和風(fēng)險

作為一種表外融資方式，證券化融資有利于改善旅游資源經(jīng)營企業(yè)的各種財務(wù)比率，提高資本的運(yùn)用效率。一般來說，利用證券化方式融資，其成本低于企業(yè)債券，高于國債。便于債務(wù)管理，因為這種模式在開始就已經(jīng)確定了還債方式和還債來源，無須最后籌措還債資金，這無疑減輕了旅游資源經(jīng)營企業(yè)的債務(wù)管理負(fù)擔(dān)。由于通過資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券具有比其它長期信用工具更高的信用等級，因而可以降低融資成本，不同于其他債務(wù)性融資，無須披露公司的整體資信和經(jīng)營狀況。旅游景點資源的客流量越大，可籌借的資金規(guī)模越大，可長期利用。

三、我國旅游資源資產(chǎn)證券化融資運(yùn)作模式設(shè)計

旅游資源資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)性融資，根據(jù)其所要實現(xiàn)的目標(biāo)的不同，交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計也有所不同。但不論采取哪種模式，都會涉及到旅游資源資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流分析、資產(chǎn)重組、風(fēng)險隔離以及信用增級等一系列復(fù)雜的技術(shù)問題，而在具體實施這些過程中，又會牽涉到法律、會計、監(jiān)管和稅收等多方面的問題。因此，盡管資產(chǎn)證券化在國外具有多種可供選擇的運(yùn)作模式，但我國旅游資源開發(fā)融資中具體采取哪種模式，還是要根據(jù)我國現(xiàn)實的法律制度環(huán)境做出選擇與設(shè)計。據(jù)此，筆者提供以下2種可供選擇的模式。

模式一：在擔(dān)保公司債模式下，旅游資源公司將旅游資源未來可預(yù)見的穩(wěn)定的門票和營業(yè)收入設(shè)為擔(dān)保，并將其作為首要的支付來源，向機(jī)構(gòu)投資者以及私人投資者銷售額定公司債券。我國《破產(chǎn)法》規(guī)定，“已作為擔(dān)保物的財產(chǎn)不屬于破產(chǎn)財產(chǎn)；擔(dān)保物的價款超過其所擔(dān)保的債務(wù)數(shù)額的，超過部分才屬于破產(chǎn)財產(chǎn)”，“破產(chǎn)宣告前成立的有財產(chǎn)擔(dān)保的債權(quán)，債權(quán)人享有就該擔(dān)保物優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利”。因此，在發(fā)行人破產(chǎn)時，投資者只要能就被證券化的旅游資源未來現(xiàn)金流享有擔(dān)保物權(quán)，就可免受發(fā)行人破產(chǎn)的影響。根據(jù)我國《擔(dān)保法》，權(quán)利可以設(shè)立質(zhì)押，據(jù)此投資人所持有的證券就代表了對未來現(xiàn)金流享有的一種權(quán)利，而被證券化的旅游資源未來現(xiàn)金流作為擔(dān)保物首先用來償還投資者的本金，從而能夠?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)隔離。但在這種模式下，用于擔(dān)保的資產(chǎn)仍然停留在融資方也即發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上，與發(fā)起人的其余資產(chǎn)混在一起。因此，必須設(shè)計一種風(fēng)險隔離機(jī)制，以達(dá)到與SPV所能實現(xiàn)的破產(chǎn)隔離體制類似的效果。為了實現(xiàn)這一目標(biāo)，除了應(yīng)對這種擔(dān)保按照物權(quán)變動的公示原則進(jìn)行質(zhì)押登記外，還應(yīng)該對被證券化的旅游資源資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收入指定專門的托管機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管。那么在模式一中，我們選擇使用信托機(jī)構(gòu)對擔(dān)保物進(jìn)行托管，根據(jù)我國《信托法》，對財產(chǎn)的合法財產(chǎn)權(quán)利也可作為信托財產(chǎn)設(shè)立信托。擔(dān)保權(quán)作為一種財產(chǎn)權(quán)利顯然可以作為信托財產(chǎn)設(shè)立信托。因而類擔(dān)保公司債信托模式在我國現(xiàn)行的法律環(huán)境下是可行的。這種債券通常具有巨額的準(zhǔn)備金賬戶，并且常常由外匯擔(dān)保和有限額外擔(dān)保提供支持，提高了證券化資產(chǎn)的信用等級。此模式是一典型的表內(nèi)模式，可以避免表外模式下的諸多法律難題，而且由于不用設(shè)立專門的證券化載體SPV，交易環(huán)節(jié)少，因而能夠大大節(jié)省交易成本。

模式二: 政府SPV模式 在此模式下，建議由國家旅游局和財政部共同出資成立全國性的政府型特設(shè)機(jī)構(gòu)(SPV)，以下將其稱作旅游資源抵押證券公司。這種模式有《公司法》中有關(guān)國有獨(dú)資公司的規(guī)定為依據(jù)，而且依照《公司法》，國有獨(dú)資公司也有發(fā)行公司債券的資格，因而此種模式很有現(xiàn)實性和可操作性，基本上不存在法律障礙。將要實施資產(chǎn)證券化融資的旅游資源收費(fèi)權(quán)出售給旅游資源抵押協(xié)會，獲得銷售收入，旅游資源抵押證券公司將購買的旅游資源收費(fèi)權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)重組，形成資產(chǎn)池，對該資產(chǎn)池進(jìn)行信用增級和信用評級，向投資者發(fā)行證券獲得發(fā)行收入，資產(chǎn)池由某旅游資源管理機(jī)構(gòu)代為經(jīng)營管理(服務(wù)人)，服務(wù)人將收入中用于償還證券本息的部分移交某金融機(jī)構(gòu)管理，剩余部分移交旅游資源抵押證券公司，接受委托的金融機(jī)構(gòu)對投資人支付本息。

此模式特點是 SPV是由政府設(shè)立的全國性機(jī)構(gòu)，在所有信用中，政府的信用等級最高，政府主辦可以消除投資者疑慮，起步時就得到投資者最大程度的接受。政府主辦可以憑借政府權(quán)威，對抵押資產(chǎn)和審批程序進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。由于發(fā)起人將用于旅游資源資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)真實出售給旅游資源抵押證券公司，該資產(chǎn)實現(xiàn)了完全的破產(chǎn)隔離，是一種結(jié)構(gòu)最完全的表外旅游資源資產(chǎn)證券化模式，即最規(guī)范的旅游資源資產(chǎn)證券化融資模式。能夠得到證券市場的廣泛認(rèn)可，有利于推動資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。從長遠(yuǎn)角度考慮，這是一個較理想的方案。因此，由國家旅游局和財政部共同出資設(shè)立 SPV是一個比較現(xiàn)實可行的選擇，其后可以通過發(fā)行公司債券以募集資金。其經(jīng)營業(yè)務(wù)為專門購買旅游資源資產(chǎn)并發(fā)行資產(chǎn)支撐證券。另外，政府型的SPV也可以在幾個大城市由旅游局聯(lián)合發(fā)起設(shè)立。

四、待解決的問題

(一) 加強(qiáng)資產(chǎn)評估和信用評級制度

資產(chǎn)證券化涉及到資產(chǎn)定價問題，對旅游資源開發(fā)項目資產(chǎn)準(zhǔn)確合理地進(jìn)行評估對資產(chǎn)定價至關(guān)重要。另外，在債券發(fā)行之前還涉及到信用評級，如果信用評級較高投資者樂于接受，可以相應(yīng)降低融資成本，反之則必須提高利率從而加大融資成本，所以信用評級的高低也是與雙方利益直接相關(guān)的一個重要因素。如果高估了項目資產(chǎn)或債券評級偏高，則會使未來還本付息缺乏足夠的保障，損害投資者利益。反之，則會加大融資成本有損原始權(quán)益人的利益，當(dāng)進(jìn)行跨國運(yùn)作時還會導(dǎo)致利益外流。所以資產(chǎn)評估與信用評級時一定要把好關(guān)，力求做到公正、公平、合理。

(二) 法律法規(guī)的建立完善

我國旅游業(yè)并沒有自己的旅游大法，而且對于行業(yè)的一些法規(guī)，也是存在很多的漏洞，這些都會阻礙資產(chǎn)證券化的實施，因此旅游法的建立，相關(guān)法規(guī)的修正和補(bǔ)充，加快對資產(chǎn)證券化制訂相關(guān)的具體管理辦法，為資產(chǎn)證券化各環(huán)節(jié)的暢通掃除障礙，使旅游資源資產(chǎn)證券化能在寬松環(huán)境中快速發(fā)展，并通過旅游資源的建設(shè)帶動整個旅游經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展。

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篇3

【關(guān)鍵詞】信貸資產(chǎn)證券化 銀行非標(biāo)準(zhǔn)化融資 資本市場

一、資產(chǎn)證券化――盤活存量資產(chǎn)的重要手段

作為加速周轉(zhuǎn)存量資產(chǎn)的重要途徑，資產(chǎn)證券化可起到降低金融風(fēng)險積聚和有效提高存量資產(chǎn)的流動性的作用，并有利于解決企業(yè)融資問題。故而受到監(jiān)管層的大力推動。而在今年9月26號推出的新辦法中，事后備案和負(fù)面清單堪稱其中的最大亮點。資產(chǎn)證券化的發(fā)行、交易效率可期，并且在量上有望實現(xiàn)短時間內(nèi)的井噴。而負(fù)面清單則將基礎(chǔ)資產(chǎn)的準(zhǔn)入范圍擴(kuò)大至“法律禁止的除外”，為業(yè)務(wù)創(chuàng)新提供了極大的發(fā)展空間。因此，資產(chǎn)證券化成為連接企業(yè)融資需求和機(jī)構(gòu)與高凈值客戶理財需求的重要創(chuàng)新業(yè)務(wù)。

圖1 信貸資產(chǎn)證券化運(yùn)作流程

二、資產(chǎn)證券化當(dāng)前狀況

我國目前已有的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)主要包括信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持票據(jù)三大類，其中信貸資產(chǎn)證券化為重中之重。信貸資產(chǎn)證券化即把流動性不強(qiáng)、但預(yù)期可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)打包出售，以購入信貸資產(chǎn)為特殊目的機(jī)構(gòu)將信貸資產(chǎn)的預(yù)期收益組成資產(chǎn)池，然后將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)收益與風(fēng)險分割和重組，轉(zhuǎn)化成可以在金融市場上出售和流通的有價證券。

表1 現(xiàn)有三類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品比較表

我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)起步較晚。2005年3月中旬，國開行和建行獲得資產(chǎn)證券化試點資質(zhì)，分別進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的兩項試點，標(biāo)志著我國本土資產(chǎn)證券化的起步。2005年年底，國開行41.8億元的信貸資產(chǎn)支持證券和建行30.2億元的個人住房抵押貸款支持證券在銀行間交易市場成功發(fā)行，意味著我國資產(chǎn)證券化試點工作取得了階段性的成功。

2008年至2012年間，受金融危機(jī)影響，我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)暫時出現(xiàn)了發(fā)展緩慢的情況。其原因主要是預(yù)防房地產(chǎn)泡沫通過資產(chǎn)證券化激增金融系統(tǒng)的風(fēng)險，導(dǎo)致新興的難以監(jiān)管的系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生。事實上，資產(chǎn)證券化不會給金融系統(tǒng)帶來新的風(fēng)險新的風(fēng)險，其實質(zhì)是風(fēng)險的二次分配。不論開展與否，風(fēng)險都是存在的。如何把風(fēng)險進(jìn)行最優(yōu)的二次分配，給資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品設(shè)計帶來了難題。幸運(yùn)的是，在三行一會的正確引導(dǎo)和金融機(jī)構(gòu)的不斷探索下，2012年5月中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會、財政部聯(lián)合了《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》，通知使信貸資產(chǎn)證券化煥發(fā)了第二春。從2005年開始到2014年7月，資產(chǎn)證券化市場上一共發(fā)行了54只，金融總計2171億元的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

三、資產(chǎn)證券化優(yōu)勢

對銀行而言，資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢在于：

（一）增強(qiáng)資產(chǎn)的流動性

一方面，對于流動性較差的資產(chǎn)，可以通過將其分級、重組、打包、出售的處理方法將其轉(zhuǎn)化為可以在市場上交易的證券，以達(dá)到在不使原始權(quán)益人失去對本企業(yè)經(jīng)營決策權(quán)的前提下，增加銀行資金來源的目的。

（二）降低融資成本

通過資產(chǎn)證券化市場融資所需成本比通過銀行或其他資本市場融資所需成本更加低廉，原因是更高信用評級的證券所需支付給投資者的利息就越低，而經(jīng)由資產(chǎn)證券化的途徑發(fā)行的證券其信用等級高于其他長期信用工具，從而具有更低的成本。

（三）減少風(fēng)險資產(chǎn)

商業(yè)銀行為了滿足資本充足率的要求，必須增加資本或出售資產(chǎn)。由于增加資本意味著更多的存款儲蓄和更高的利息支付，其成本相對昂貴；而實行資產(chǎn)證券化則可通過出售資產(chǎn)的方式減少分母資產(chǎn)數(shù)額，通過表內(nèi)業(yè)務(wù)表外化的方式提高資本充足率，同時降低了風(fēng)險資產(chǎn)比重，更能滿足監(jiān)管要求。

（四）優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)

借短貸長的特質(zhì)使商業(yè)銀行不可避免的承擔(dān)資產(chǎn)負(fù)債期限不匹配風(fēng)險。如果商業(yè)銀行將長期的、非流動資產(chǎn)證券化，并將所得款項投資于具有高度流動性的金融資產(chǎn)，就可以有效減輕這種不匹配，從而提高銀行的資產(chǎn)負(fù)債管理水平。

總之，資產(chǎn)證券化為發(fā)起者帶來的益處是傳統(tǒng)籌資方法難以企及的，并且隨著資產(chǎn)證券化市場的不斷深入發(fā)展，資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢愈加明顯

四、核心結(jié)論

綜上所述，資產(chǎn)證券化在諸多方面對構(gòu)建一個更加高效的資本市場大有裨益。同時細(xì)數(shù)近年來政府的政策導(dǎo)向，一方面對于信貸資產(chǎn)證券化有進(jìn)一步擴(kuò)大試點的號召，另一方面從更大范圍上將資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)主體擴(kuò)展至券商、基金子公司?？梢?，后非標(biāo)時代，資產(chǎn)證券化這種融資工具將唱主角，可謂天時地利，加快發(fā)展；風(fēng)雨歷程，漸入正軌。

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篇4

【關(guān)鍵詞】中小企業(yè)；證券化；資產(chǎn)

華爾街流傳這樣一句名言：“如果你有一個穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化。”資產(chǎn)證券化在國外早已不是新鮮的東西，而在國內(nèi)則起步較晚，規(guī)模也相對有限，但未來將無處不在，我國中小企業(yè)可以抓住資產(chǎn)證券化的契機(jī)，將產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級過程中形成的巨額閑置資產(chǎn)盤活，以其中具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)作擔(dān)保，解決長期困繞其發(fā)展的融資難問題。資產(chǎn)證券化是將企業(yè)自己擁有的缺乏流動性的，但是能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的、可以預(yù)見在未來有現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，通過資產(chǎn)結(jié)構(gòu)組合和資產(chǎn)信用分離的方式，以部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為擔(dān)保，由專門的特設(shè)機(jī)構(gòu)發(fā)行證券，將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場上出售和流通證券的過程。對于資產(chǎn)證券化的實質(zhì)，有人認(rèn)為是“為發(fā)放貸款的金融機(jī)構(gòu)提供的一種融資制度安排”。有人則將其視為一種“應(yīng)收賬款處理”技術(shù)。資產(chǎn)證券化通過特殊的交易機(jī)構(gòu)把資產(chǎn)產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流作為償付證券的資金來源，即資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是用將來的現(xiàn)金流換取現(xiàn)在的現(xiàn)金流，因此其主要核心原理是“證券化資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析”。

1.中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的運(yùn)作框架

資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)化融資方式，通過嚴(yán)謹(jǐn)、有效的交易結(jié)構(gòu)來保證融資的成功，其基本交易結(jié)構(gòu)由發(fā)起人、SPV和投資者三類主體構(gòu)成。其基本的資產(chǎn)證券化融資的運(yùn)作框架。

首先，組成資產(chǎn)的發(fā)起人（又稱原始權(quán)益人）。原始權(quán)益人根據(jù)自身融資需求，對自身擁有的能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金收入的資產(chǎn)進(jìn)行清理，估算和考核，確定需要證券化的資產(chǎn)，最后把這些資產(chǎn)匯集，組成一個資產(chǎn)集合。其次，組建特殊信托機(jī)構(gòu)（SPV）。SPV也稱發(fā)行人，它是進(jìn)行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的主體，它不僅不能進(jìn)行其它業(yè)務(wù)，而且必須遠(yuǎn)離破產(chǎn)風(fēng)險。同時，它還應(yīng)是一個獨(dú)立的法人實體，并具有獨(dú)立的決策權(quán)。再次，進(jìn)行信用增級。在資產(chǎn)證券化過程中，SPV可以通過多種途徑完善資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)。信用增級是指為了確保SPV按時支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產(chǎn)證券交易結(jié)構(gòu)成功的關(guān)鍵。

進(jìn)行信用增級后，特設(shè)機(jī)構(gòu)再次聘請信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行發(fā)行評級。發(fā)行評級由專門評級機(jī)構(gòu)根據(jù)資產(chǎn)證券發(fā)起人或投資銀行的請求來進(jìn)行，其中被評級的資產(chǎn)是與發(fā)起人的信用風(fēng)險相分離的。獲得證券發(fā)行收入后，特設(shè)機(jī)構(gòu)把大部分發(fā)行收入按照合同規(guī)定支付資產(chǎn)的購買價款。與此同時，信用提高和評級結(jié)果向投資者公布后，投資銀行負(fù)責(zé)以包銷或代銷的方式向投資者銷售資產(chǎn)支持證券。最后，服務(wù)商和信托人實施資產(chǎn)和資金管理以及還本付息。特設(shè)機(jī)構(gòu)聘請服務(wù)人對證券化資產(chǎn)進(jìn)行管理，負(fù)責(zé)收取并記錄由該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，再將款項存入托管人的收款賬戶，托管人按期對投資者還本付息。

2.中小企業(yè)通過資產(chǎn)證券化方式進(jìn)行融資的比較優(yōu)勢

一般情況下，中小企業(yè)向銀行貸款的限制條件較為嚴(yán)格，而資產(chǎn)證券化作為一種全新的融資方式，與傳統(tǒng)的融資方式（股票、債券和銀行貸款等）相比有更好的優(yōu)勢。

2.1 融資成本低

通過成熟的交易結(jié)構(gòu)和信用增級技術(shù)，資產(chǎn)證券化方式改善了資產(chǎn)支持證券的發(fā)行條件，且能以高于或等于證券面值的價格進(jìn)行出售，并且支付給投資者的利息也低于債券融資。與直接向證券市場發(fā)行債券或股票的融資方式相比，資產(chǎn)證券化融資方式有信用增級的擔(dān)保，證券化資產(chǎn)的信用要求比股票和債券的要求低，減少了差價、酬金等中間費(fèi)用。與獲得傳統(tǒng)的銀行貸款相比，資產(chǎn)證券化融資通過破產(chǎn)隔離以及信用增級處理方式，讓融資風(fēng)險得到較好的控制，不需要額外風(fēng)險補(bǔ)償費(fèi)用。

2.2 融資效率高

傳統(tǒng)融資方式中，投資者與中小企業(yè)之間存在的信息不對稱導(dǎo)致融資效率的下降。與傳統(tǒng)的直接融資方式不同，資產(chǎn)證券化融資將資金、技術(shù)與管理三者緊密結(jié)合在一起，建立起一套以績效為標(biāo)準(zhǔn)的激勵機(jī)制，在機(jī)制上更好的解決了信息不對稱問題。資產(chǎn)證券化使投資者不受原始權(quán)益人破產(chǎn)的牽連，并且省去了分析研究該證券風(fēng)險收益的成本。因此資產(chǎn)證券化融資結(jié)合了直接融資和間接融資的優(yōu)點，各中介機(jī)構(gòu)和專業(yè)分工更為細(xì)化，從而提高了效率。

2.3 融資風(fēng)險低

在傳統(tǒng)的貸款業(yè)務(wù)中，貸款的發(fā)放和持有都是由銀行承擔(dān)，中小企業(yè)風(fēng)險過于集中且不能進(jìn)行有效的分散。而在資產(chǎn)證券化中，集中在銀行的風(fēng)險分散給了眾多投資者，不僅解決了中小企業(yè)風(fēng)險過于集中的問題，而且有利于中小企業(yè)融資體系的穩(wěn)定。企業(yè)資產(chǎn)證券化融資過程中，證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的整體風(fēng)險是相隔離的，這降低了系統(tǒng)風(fēng)險。并且，通過從內(nèi)部或外部對所發(fā)行證券進(jìn)行擔(dān)保，進(jìn)一步降低了投資風(fēng)險。同時，資產(chǎn)證券化還存在股東財富增加效應(yīng)，使發(fā)起人的自由現(xiàn)金流入增加。從而資產(chǎn)證券化就為發(fā)起人發(fā)行證券設(shè)立了風(fēng)險的上限和下限，大大降低了融資失敗風(fēng)險。

2.4 融資限制條件少

傳統(tǒng)的融資方式是憑借中小企業(yè)綜合信用水平來融資的，中小企業(yè)向銀行貸款一般會有很多限制條款、嚴(yán)格的貸款審查程序和標(biāo)準(zhǔn)，而股權(quán)債券融資方式對中小企業(yè)的整體實力則提出了更高的要求。資產(chǎn)證券化可以改善中小企業(yè)不利的融資條件。在資產(chǎn)證券化中，中小企業(yè)的資信水平與資產(chǎn)本身償付能力是相分離的，單獨(dú)證券化的這部分資產(chǎn)通過信用增級作為融資擔(dān)保，決定中小企業(yè)融資成功與否的不再是中小企業(yè)的信用水平和信息狀況。因此，資產(chǎn)證券化能夠有效回避中小企業(yè)因缺乏有效抵押擔(dān)保、資信評級低而得不到融資的問題。

3.中小企業(yè)實施資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實障礙及建議對策

資產(chǎn)證券化作為一種市場化的融資工具，在許多國家已經(jīng)有了成功運(yùn)作的經(jīng)驗。通過資產(chǎn)證券化解決中小企業(yè)融資問題是一種必然趨勢，但中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的開展困難重重，需要政府的大力支持和促進(jìn)。

3.1 制度障礙及對策

資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計需要法律的支持和規(guī)范，證券化的成本和效率受到法律制度的影響，相關(guān)資產(chǎn)與合同的履行及證券化當(dāng)事人的權(quán)利需要法律的保障。

3.1.1 法律制度方面

2013年2月26日，中國證監(jiān)會公布了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定（征求意見稿）》，并向社會公開征求意見。此次《規(guī)定》通過列舉的方式列明可以證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)具體形態(tài)，允許包括企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)票據(jù)、債券、股票等有價證券，商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)等均可作為可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，為實務(wù)操作提供了明確指引。

但我國相關(guān)的證券化基本法律框架在細(xì)節(jié)上仍不完善，存在一定的問題，這主要體現(xiàn)在組建特設(shè)載體（SPV）方面和債權(quán)轉(zhuǎn)讓方面。一方面，我國《公司法》和《商業(yè)銀行法》的相關(guān)規(guī)定都阻礙了以發(fā)行資產(chǎn)證券為單一業(yè)務(wù)的特殊機(jī)構(gòu)的成立。另一方面，根據(jù)我國合同法中關(guān)于債權(quán)轉(zhuǎn)讓的相關(guān)規(guī)定給資產(chǎn)證券化帶來了很大的工作量。因此需要盡快制定資產(chǎn)證券化融資的交易載體（SPV）的市場準(zhǔn)入制度，對破產(chǎn)隔離、真實出售等問題的法律界定，信用增級和信用評級中的法律規(guī)定等。同時，在債權(quán)轉(zhuǎn)讓方面需要國家相關(guān)法律的支持和保障。

3.1.2 會計和稅收制度方面

資產(chǎn)證券化的會計處理原則直接決定資產(chǎn)證券化能否真實出售，我國的會計準(zhǔn)則對此尚未做出明確規(guī)定，使它的發(fā)展具有不確定性。同時，資產(chǎn)證券化的融資成本和可行性是由稅收待遇直接決定的。資產(chǎn)證券化交易環(huán)節(jié)涉及諸多稅種，但資產(chǎn)證券化本身就是由一系列的合同組成的，合同標(biāo)的總額巨大，這將大大增加融資成本，降低其可操作性。能否妥善解決其所涉及的會計、稅收問題是資產(chǎn)證券化能否成功的關(guān)鍵。具體來說，可制定關(guān)于被證券化的資產(chǎn)和相關(guān)債務(wù)從資產(chǎn)負(fù)債表中分離如何進(jìn)行表外處理等操作規(guī)范；完善證券資產(chǎn)的定價、發(fā)行的會計處理與核算等問題的會計準(zhǔn)則，加強(qiáng)會計披露等。

3.2 市場供求障礙及對策

目前融資困難日益成為中小企業(yè)快速、健康發(fā)展的“瓶頸”，資產(chǎn)證券化這一融資創(chuàng)新方式不失為一個好的解決方法，但我國資產(chǎn)證券化在市場供求方面還存在一定障礙。

3.2.1 市場供給方面

資產(chǎn)證券化的供給主要看兩個方面，一是有無大量的適合證券化的資產(chǎn)，目前國內(nèi)適合證券的資產(chǎn)并不多。二是適合某項證券化資產(chǎn)的所有者沒有足夠的動力或積極性進(jìn)行證券化。目前，我國住房抵押貸款屬于銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如未形成流動性壓力，銀行則不愿意出售而愿意長期持有或進(jìn)行表內(nèi)融資。我國需擴(kuò)大和規(guī)范一級市場，使證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)從規(guī)模、質(zhì)量和風(fēng)險控制方面都達(dá)到證券化的要求。中小企業(yè)可以設(shè)計不同種類的資產(chǎn)證券化品種，為風(fēng)險承受能力、投資意愿、資金實力不同的投資者提供相應(yīng)的投資選擇。

3.2.2 市場需求方面

資產(chǎn)證券化的需求方主要是支撐該證券的投資者。從發(fā)達(dá)國家的情況來看，資產(chǎn)證券的投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者，包括保險公司、養(yǎng)老基金、外國投資者、商業(yè)銀行等。反觀國內(nèi)，雖然目前我國中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的潛在投資群體已經(jīng)形成，但是制度上限制了機(jī)構(gòu)投資者的資格，約束了機(jī)構(gòu)投資者對該類證券的投資。因此需大力培育機(jī)構(gòu)投資者，借助機(jī)構(gòu)投資者的實力和專業(yè)知識，一方面克服資產(chǎn)證券化融資中的中小企業(yè)與投資者之間的非對稱信息，降低投資者的投資風(fēng)險；另一方面從外部強(qiáng)化對資產(chǎn)證券化融資的中小企業(yè)的管理，促使其提高經(jīng)營管理水平。同時，通過對政策、法規(guī)的調(diào)整，逐步向養(yǎng)老基金、保險基金等機(jī)構(gòu)投資者開放資產(chǎn)證券化市場，使機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為該市場的主體。

3.3 市場運(yùn)行障礙及對策

從資產(chǎn)證券化市場運(yùn)行角度看，其各個參與要素在我國發(fā)展的并不成熟，包括缺乏權(quán)威的中介機(jī)構(gòu)；缺乏全國性的銀行交易網(wǎng)絡(luò)；缺乏專業(yè)化的人才等等。因此應(yīng)該組建有政府背景的中介機(jī)構(gòu)，規(guī)范以擔(dān)保評級為主的中介機(jī)構(gòu)，降低投資者的投資風(fēng)險。此外，需完善金融基礎(chǔ)環(huán)境，建立個人信用征信制度，加強(qiáng)抵押貸款一級市場上的風(fēng)險防范，完善全國性的金融交易網(wǎng)絡(luò)，進(jìn)一步完善和發(fā)展資本市場。更為關(guān)鍵的是，通過對現(xiàn)有相關(guān)機(jī)構(gòu)如銀行、投資公司、信用評估機(jī)構(gòu)等的從業(yè)人員進(jìn)行培訓(xùn)并加強(qiáng)相關(guān)人才和技術(shù)的交流與引進(jìn)，盡快培養(yǎng)一批高素質(zhì)的專業(yè)人才隊伍。

3.4 做好企業(yè)證券化資產(chǎn)選擇

中小企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資的資產(chǎn)一般要具備一定的條件，具體包括：（1）能夠在未來產(chǎn)生可預(yù)見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流；（2）對現(xiàn)金流的損失風(fēng)險要有持續(xù)一段時期較低比例的拖欠率和違約記錄以預(yù)測未來損失，用以確定資產(chǎn)支持證券的發(fā)行價。（3）本息的償還比較均勻地分?jǐn)傆谡麄€資產(chǎn)的生命期間；（4）資產(chǎn)的初始債務(wù)人在地理分布上要廣泛均勻，人口結(jié)構(gòu)分散化；（5）有相關(guān)的擔(dān)保品并且擔(dān)保品具有較高的變現(xiàn)價值；（6）原資產(chǎn)持有人持有該資產(chǎn)已經(jīng)有一定的時間，并且有著良好的信用記錄；（7）資產(chǎn)具有高質(zhì)量、標(biāo)準(zhǔn)化的合同條款，也應(yīng)該能剝離于發(fā)起人的其它資產(chǎn)。

資產(chǎn)證券化融資要比傳統(tǒng)的債權(quán)股權(quán)融資方式具有獨(dú)特的優(yōu)勢，但是，資產(chǎn)證券化融資不是在任何時候都是企業(yè)融資的最佳選擇，這三種融資方式之間不是互相對立的，而是一種互補(bǔ)關(guān)系。在本文的分析中可以看出，資產(chǎn)證券化融資在中小企業(yè)的運(yùn)用還不成熟，有著許多外界和自身的障礙，需要政府部門給予有力的扶持和推動，促進(jìn)中小企業(yè)實施資產(chǎn)證券化融資的進(jìn)程。

參考文獻(xiàn)：

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篇5

[ 關(guān)鍵詞 ] 資產(chǎn)證券化 定義 動因 效應(yīng)

一、關(guān)于資產(chǎn)證券化概念的文獻(xiàn)綜述

起源于金融機(jī)構(gòu)貸款的資產(chǎn)證券化,是20世紀(jì)60年代末美國金融機(jī)構(gòu)在高利率政策、經(jīng)營環(huán)境惡化的歷史條件下尋求自救的結(jié)果。企業(yè)資產(chǎn)證券化融資出現(xiàn)的時間雖然較短,但發(fā)展十分迅速,加之交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜,涉及交易主體較多,目前對企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的研究還處于探索階段,尚未形成一個相對成熟的理論體系或觀點。

1.關(guān)于資產(chǎn)證券化定義的研究

自從1977年美國投資銀行家維斯S•瑞尼爾(Lewis S•Ranier)首次使用“資產(chǎn)證券化”這個詞后,多年來,許多學(xué)者和權(quán)威機(jī)構(gòu)一直都在力求對資產(chǎn)證券化下一個全面、準(zhǔn)確的定義。被稱為“證券化之父”的美國耶魯大學(xué)法博齊教授(Frank J.Fabzzi)認(rèn)為“證券化可以被廣泛地定義為一個過程,通過這個過程將具有共同特征的貸款、消費(fèi)者分期付款合同、租約、應(yīng)收賬款和其他不流動的資產(chǎn)包裝成可以市場化的、具有投資特征的帶息證券”。

1991年,美國學(xué)者格頓納(Gardener)對資產(chǎn)證券化給出了一個非常廣泛的定義:“資產(chǎn)證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個過程,或者提供的一種工具。在這里,開放的市場信譽(yù)取代了由銀行或者其他金融機(jī)構(gòu)提供的封閉的市場信譽(yù)?！痹谒亩x當(dāng)中,證券化包括兩方面的含義:一是指融資證券化,即指資金需求者通過在金融市場上發(fā)行股票、債券等有價證券直接從資金提供者那里獲得資金的一種融資方式,是一種增量資產(chǎn)的證券化,這種證券化又被稱作是“一級證券化”;二是指資產(chǎn)證券化,即指的是將缺乏流動性、但具有未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)集中起來,并轉(zhuǎn)換成為可以在金融市場上流通的證券,這種證券化是在已有的信用關(guān)系基礎(chǔ)上發(fā)展起來的,是一種存量資產(chǎn)的證券化,被稱為“二級證券化”。

美國證券交易委員會(SEC)對資產(chǎn)證券化的定義是通過對金融工具――“資產(chǎn)支持證券”(ABS)的界定進(jìn)行的,“資產(chǎn)支持證券是指這樣一種證券,他們主要是由一個特定的應(yīng)收款資產(chǎn)池或者其他金融資產(chǎn)池來支持,保證償付。這些金融資產(chǎn)的期限可以是固定的,也可以是循環(huán)周轉(zhuǎn)的。根據(jù)資產(chǎn)的條款,在特定的時期內(nèi)可以產(chǎn)生現(xiàn)金流和其他權(quán)利,或者資產(chǎn)支持證券也可以由其他資產(chǎn)來保證服務(wù)或保證按期向證券持有人分配益”。

2.關(guān)于資產(chǎn)證券化分類的研究

在資產(chǎn)證券化分類上,李勇按照資產(chǎn)池資產(chǎn)和投資者的關(guān)系劃分為三種基本類型:過手證券、轉(zhuǎn)付證券和資產(chǎn)支持證券。

孫奉軍將抵押擔(dān)保證券分為抵押過手證券、剝離式抵押擔(dān)保證券和擔(dān)保抵押債務(wù)證券三種類型。

吳群按照可證券化的資產(chǎn)來劃分,分為居民住宅抵押貸款、私人資產(chǎn)抵押貸款和信用卡應(yīng)收賬款等十種類型;按照資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)來劃分,分為轉(zhuǎn)遞證券、資產(chǎn)擔(dān)保證券和轉(zhuǎn)付證券三種基本形式;按照資產(chǎn)證券化的支持類型來劃分,分為普通資產(chǎn)證券、信用卡資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)支持債務(wù)和資產(chǎn)支持優(yōu)先股等五種類型。葉德磊將住宅抵押貸款證券化品種分為股票、基金收益憑證、抵押證券和信用債券四種類型。

3.關(guān)于資產(chǎn)證券化模式的研究

唐文進(jìn)將資產(chǎn)證券化劃分為美國模式、德國模式、澳大利亞模式和加拿大模式等四種主要模式。

吳福明將房地產(chǎn)證券化劃分為房地產(chǎn)投資信托和房地產(chǎn)有限合伙兩種模式。孫奉軍將資產(chǎn)證券化運(yùn)作模式劃分為“完美模式”和“試錯模式”兩種模式;一般將資產(chǎn)證券化劃分為表外模式和表內(nèi)模式兩種基本模式。

二、關(guān)于資產(chǎn)證券化動因及效應(yīng)的文獻(xiàn)綜述

1.資產(chǎn)證券化的動因

張超英(2004)在《資產(chǎn)證券化的本質(zhì)和效應(yīng)》中認(rèn)為通過信息技術(shù)新成果和統(tǒng)計新手段進(jìn)行信用風(fēng)險分析的監(jiān)督技術(shù)進(jìn)步改善了市場的不完善性,從而使得經(jīng)濟(jì)主體間能夠運(yùn)用某種方法以證券形式直接確立債權(quán)債務(wù)關(guān)系的空間被進(jìn)一步充實。做為銀行,面對金融市場的這種競爭,其戰(zhàn)略選擇就是通過引入資產(chǎn)證券化技術(shù),將自己的非證券形態(tài)的貸款資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為以基礎(chǔ)資產(chǎn)為支持的證券,由資本市場持有。這種新的證券被創(chuàng)造出來,就會在配置效率的尺度上改善金融體系的效率。

美國學(xué)者威廉姆斯•斯坦通(1998)在《The under investment problem and patterns in bank lending》一書中從另一角度提出資產(chǎn)證券化的動因,他指出,資產(chǎn)證券化釋放了銀行對于準(zhǔn)備金的過量需求,同時提高了流動性供給能力,保障了經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長。

2.對資產(chǎn)證券化效應(yīng)的研究

(1)關(guān)于資產(chǎn)證券化的微觀金融效應(yīng)的研究。

關(guān)于資產(chǎn)證券化的微觀效應(yīng)主要體現(xiàn)在降低微觀主體的成本、降低微觀主體的風(fēng)險和提高微觀主體的收益三個方面。

①有關(guān)資產(chǎn)證券化有助于降低成本、提高效率的相關(guān)研究 Benvenist和Berger認(rèn)為通過資產(chǎn)證券化將風(fēng)險相對大的資產(chǎn)保留在資產(chǎn)負(fù)債表上,使風(fēng)險從風(fēng)險回避型投資者向風(fēng)險中立型投資者轉(zhuǎn)移,實現(xiàn)帕累托改進(jìn)。Pavel和Phillis認(rèn)為資產(chǎn)證券化可以提高銀行的財務(wù)杠桿和節(jié)約管制稅,從而提高股東回報率。

James采用實證分析方法,對通用汽車承兌公司(GMAC)的汽車貸款證券化與同類的傳統(tǒng)債務(wù)融資工具的融資成本進(jìn)行了比較,發(fā)現(xiàn)證券化能為GMAC每年節(jié)省1.3%的融資成本。

②有關(guān)資產(chǎn)證券化有助于降低微觀主體風(fēng)險的研究 Hassan從期權(quán)定價模型中發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化提高了銀行整體資產(chǎn)的分散化程度,從而降低了銀行風(fēng)險。

Hess和Smith等認(rèn)為證券化提供一種減少風(fēng)險的工具,多元化投資組合和融通新的資產(chǎn)與操作的新手段,從而增加了原始權(quán)益人的財富。Greenbaum和Thakor都認(rèn)為資產(chǎn)證券化由財務(wù)狀況好的安全銀行進(jìn)行,進(jìn)行證券化表明銀行是處于安全狀態(tài)的,因此資產(chǎn)證券化和銀行風(fēng)險呈負(fù)相關(guān)性。

擔(dān)保假說派和市場假說派雖然都認(rèn)同資產(chǎn)證券化有降低銀行的風(fēng)險的效用,但在資產(chǎn)證券化與銀行風(fēng)險之間關(guān)系上卻存在截然相反的觀點。前者認(rèn)為資產(chǎn)證券化和銀行風(fēng)險呈現(xiàn)正相關(guān)性,風(fēng)險越大的銀行實施資產(chǎn)證券化的愿望越迫切,后者則相反。

Avey和Beryer認(rèn)為資產(chǎn)證券化和銀行風(fēng)險間的關(guān)系因銀行規(guī)模的不同而不同。對于規(guī)模小的銀行,資產(chǎn)證券化與銀行的內(nèi)在風(fēng)險呈現(xiàn)為較強(qiáng)的正相關(guān)性;而對于規(guī)模大的銀行,資產(chǎn)證券化與銀行的內(nèi)在風(fēng)險呈現(xiàn)為較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性。張超英則從數(shù)理上推導(dǎo)出資產(chǎn)證券化有助于銀行化解風(fēng)險。

③有關(guān)資產(chǎn)證券化有助于提高微觀主體收益的研究 Pennacchi的研究認(rèn)為證券化產(chǎn)生于銀行規(guī)模的比較優(yōu)勢,規(guī)模越大的銀行越易于進(jìn)行證券化產(chǎn)生于銀行規(guī)模的比較優(yōu)勢,規(guī)模越大的銀行越易于進(jìn)行證券化。

Stanton在運(yùn)用信息不對稱的模型分析自有資本管制給銀行融資行為帶來的影響時,也分析了銀行的融資行為和經(jīng)濟(jì)循環(huán)的走向,指出證券化減少了對準(zhǔn)備金的過量需求,同時提高于流動性的供給能力,有助于經(jīng)濟(jì)走出衰退氣。

Hugh通過實證分析證券化交易對原始權(quán)益人的股東的財富效應(yīng),還定量分析了對原始權(quán)益人的債權(quán)人的財富效應(yīng),指出一筆證券化交易能為原始權(quán)益人的股東帶來平均大約5%的超額回報,為原始權(quán)益人的債權(quán)人帶來了不顯著的0.21%的財富增加。

孫奉軍運(yùn)用古典經(jīng)濟(jì)學(xué)原理從理論上探討了資產(chǎn)證券化可以實現(xiàn)證券化主體帕累托改進(jìn)的效應(yīng)。

(2)關(guān)于資產(chǎn)證券化的宏觀金融效應(yīng)的研究

1969年美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家戈德斯密斯教授出版了《金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展》一書,對金融效率進(jìn)行了細(xì)致的研究。他認(rèn)為從宏觀角度看,金融效率則受國民經(jīng)濟(jì)狀況、金融發(fā)達(dá)程度和金融制度等因素的制約,金融發(fā)展就是金融結(jié)構(gòu)的變化,研究金融發(fā)展必須以有關(guān)金融結(jié)構(gòu)在短期或長期內(nèi)變化的信息為基礎(chǔ)。

Black,Garbadet和Silber認(rèn)為資產(chǎn)證券化有助于市場深化、增加市場的流動性和市場功能的改良。他們用一個模型說明GNMA證券的可售性隨著GNMA市場增長而增長。這種附加的可售性影響了對GNMA證券的需求和對FHA抵押證券的直接持有,兩者之間具有替代性。

Kolari,Donald和Ali等通過實證說明抵押利率將隨抵押市場證券化增長而下降,兩者之間負(fù)相關(guān)。

Heuson和Pasrmere等不贊同這種負(fù)相關(guān)。他們認(rèn)為兩者之間很有可能存在互為因果關(guān)系,較低的抵押利率能夠?qū)е赂嗟淖C券化。

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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；日本；韓國

中圖分類號：F830．91　文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A　文章編號：1002-0594(2008)08-0041-05

20世紀(jì)末，東南亞金融危機(jī)之后，日韓為應(yīng)對嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)金融形勢，借鑒歐美等國家資產(chǎn)證券化方面的經(jīng)驗，根據(jù)各自的特點，開始了本國資產(chǎn)證券化市場的建設(shè)，并取得了較好效果。日本、韓國資產(chǎn)證券化發(fā)展的歷史雖然不同，但其作為后起資產(chǎn)證券化國家的代表，形成了較鮮明的特色。研究兩國資產(chǎn)證券化發(fā)展的經(jīng)驗和做法，無疑對新興的中國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展有重要的意義。

一、日本資產(chǎn)證券化的特點

從1988年開始，日本金融系統(tǒng)改革委員會就開始討論證券化問題，到現(xiàn)在已經(jīng)有2Q年的時間。這期間日本的資產(chǎn)證券化市場發(fā)展良好，尤其亞洲金融危機(jī)之后，發(fā)展尤為迅速，并呈現(xiàn)出許多新特點。

(一)抵押資產(chǎn)種類多樣、不斷創(chuàng)新 日本資產(chǎn)證券化市場的建設(shè)從起步到亞洲金融危機(jī)以前，由于日本金融機(jī)構(gòu)態(tài)度保守，以及資產(chǎn)證券化市場缺乏有力的制度框架支持，所以呈現(xiàn)發(fā)展較為緩慢的特征(黃嵩等，2007)。亞洲金融危機(jī)之后，日本的從屬抵押貸款債券快速發(fā)展，2003年出現(xiàn)了以不良債權(quán)或繳息不正常的債權(quán)收入以及由資產(chǎn)基礎(chǔ)受益證券為標(biāo)的的證券化商品。從2007年日本資產(chǎn)證券化的發(fā)行情況來看，其品種早就不只限于ABS(asset-backed securitization)和MBS(mortgage-backed securitization)，CDO(collateral debt obligations)和其它類產(chǎn)品所占比例總和已經(jīng)超過10％，發(fā)展迅速(Fitch Ratings，2008)。目前日本資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，依據(jù)資金來源，可劃分為租賃債券、不動產(chǎn)、住宅抵押貸款債權(quán)、汽車貸款債權(quán)、消費(fèi)性貸款債權(quán)、CDO、中小企業(yè)貸款等九種。

在各項資產(chǎn)證券化新產(chǎn)品中，尤其引人注目的是在2002年，日本第一例以專利為抵押的資產(chǎn)支持證券開始策劃發(fā)行，這是世界上為數(shù)不多的以專利作為抵押品的資產(chǎn)證券化。松下電器的附屬公司Pin Change計劃用其開發(fā)研制的聲音合成器專利的未來收益為抵押發(fā)行證券，籌集的資金將用于開發(fā)研究新產(chǎn)品(Pin ChangeInc，2002)。這項具有創(chuàng)新性質(zhì)的資產(chǎn)證券化是在日本政府和國際投資銀行的幫助下實現(xiàn)的，顯示出日本在資產(chǎn)證券化發(fā)展新時期其種類多樣化和不斷創(chuàng)新的趨勢。

(二)資產(chǎn)運(yùn)用型不動產(chǎn)證券化(REIT)發(fā)展迅速　與資產(chǎn)流動型證券化先有不動產(chǎn)然后發(fā)行證券不同，資產(chǎn)運(yùn)用型證券化是先募集資金然后投資不動產(chǎn)。與其它發(fā)達(dá)國家相比，日本的REIT市場一直是世界上發(fā)展最好的。2000年5月日本修正了《投資信托法》，原來以有價證券為主要運(yùn)用對象的投資信托范圍(特定資產(chǎn))擴(kuò)大至不動產(chǎn)，為資產(chǎn)運(yùn)用型的不動產(chǎn)證券化發(fā)展提供了法律支持。2001年9月，日本REIT市場的規(guī)模僅為2600億日元，到了2005年8月，就已經(jīng)達(dá)到2.5萬億日元，短短4年內(nèi)市場增長9.6倍。另外，截至2004年8月，日本資產(chǎn)運(yùn)用型不動產(chǎn)證券化(REIT)共有14家公司在證券市場公開上市(其中13家在東京證券市場，1家在大阪證券市場)，資產(chǎn)總值超過115兆日元(葉凌風(fēng)，2005)。

(三)產(chǎn)品設(shè)計復(fù)雜化　資產(chǎn)證券化市場走向成熟之后，更多的籌資者希望利用這種融資方式籌資，但是成本問題和相關(guān)法律法規(guī)的限制成為這些籌資者的進(jìn)入障礙。在這種情形下，對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計的要求便逐漸提高，許多復(fù)雜的產(chǎn)品就是為了適應(yīng)現(xiàn)行法規(guī)制度而推出的。其中比較有代表性的是朝日啤酒工廠證券化(古川令治等，2006)。這項證券化涉及兩個信托和特別目的公司以及一些復(fù)雜的運(yùn)行，具體操作模式見圖1。

該工廠進(jìn)行證券化有如下幾步：(1)由朝日啤酒集團(tuán)在海外設(shè)立慈善剩余信托，將下屬工廠的有表決權(quán)的普通股股票全部轉(zhuǎn)讓給慈善信托；(2)由慈善信托在開曼群島設(shè)立海外特別目的公司，并將普通股股票轉(zhuǎn)讓給海外特別目的公司；(3)由發(fā)起人也就是朝日啤酒集團(tuán)將剩下的無表決權(quán)的優(yōu)先股股票轉(zhuǎn)讓給海外特別目的公司；(4)由海外特別目的公司出資在日本國內(nèi)成立大森海岸開發(fā)公司，這也是一家特別目的公司；(5)由朝日啤酒集團(tuán)和住友銀行簽訂信托協(xié)議，委托住友銀行對工廠資產(chǎn)進(jìn)行管理和處置；(6)由大森海岸開發(fā)公司聘請大和證券為承銷商；(7)聘請住友銀行為債券管理人；(8)由大森海岸開發(fā)公司向優(yōu)先出資人發(fā)行優(yōu)先出資證券，該證券和其它證券相比，有一定的優(yōu)惠條件；(9)由大森海岸開發(fā)公司向投資者發(fā)行三個級別的證券。

這項設(shè)計復(fù)雜的資產(chǎn)證券化有如下優(yōu)點：首先，它實現(xiàn)了費(fèi)用最小化。慈善剩余信托是一種免稅的不可撤消信托，通過它在海外設(shè)立特別目的公司，可以達(dá)到成功避稅的效果；而海外的特別目的公司又在日本設(shè)立了特別目的公司――大森海岸開發(fā)公司，通過它在本國市場發(fā)行債券，既可以規(guī)避匯率風(fēng)險，也降低了交易成本。其次，慈善剩余信托切斷了發(fā)起人和特別目的公司之間的資本聯(lián)系，實現(xiàn)了兩者完全的風(fēng)險隔離；朝日啤酒集團(tuán)與住友銀行簽訂的信托協(xié)議，也使其資產(chǎn)做到了真實出售。所以，通過兩個特別目的公司的設(shè)立和朝日啤酒集團(tuán)與住友銀行簽訂的信托關(guān)系，最終達(dá)到了資產(chǎn)真實出售和破產(chǎn)隔離的目的。

二、韓國資產(chǎn)證券化的特點

亞洲金融危機(jī)之后，韓國金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)率達(dá)到了14.9％，整個金融行業(yè)一時處于破產(chǎn)的邊緣。政府為盡快解決不良資產(chǎn)過高的問題，大力推進(jìn)資產(chǎn)證券化，從而使得韓國資產(chǎn)證券化市場迅速發(fā)展起來，并呈現(xiàn)出一些獨(dú)有的特征。

(一)信用增強(qiáng)機(jī)制強(qiáng)而有力在韓國的不良資產(chǎn)證券化的模式中，對發(fā)起人持有的具有剩余索取權(quán)性質(zhì)的次級債券的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于通常意義下的證券化水平。韓國的此類證券化資產(chǎn)，優(yōu)先類債與次級債的比例大約為65:35，即次級債的比例大約為35％甚至更高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于正常的20％的比例。這種過高的信用增級比例在一般情況下可能導(dǎo)致重新定性風(fēng)險，從而影響資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的真實銷售界定。但是，對于不良資產(chǎn)的證券化由于其真實價值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于賬面價值，且價格的不確定性很大，所以這種做法得到了法

律的豁免。

除了這種內(nèi)部增級的手段，韓國還通過政府信用對資產(chǎn)證券化進(jìn)行外部信用增級，這在推動不良資產(chǎn)證券化過程中發(fā)揮了重要的作用。最明顯的例子就是韓國政府專門成立了各種具有政府背景的基金，如不良債權(quán)處理基金、信用保證基金、技術(shù)引用保證基金等，通過向優(yōu)先類債權(quán)的投資者提供一定額度的損失擔(dān)?；蛘呦虺袚?dān)信用增強(qiáng)服務(wù)商業(yè)銀行提供一定的信用支持，來推動不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展。政府的信用支持對韓國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展起到了很大的推動作用，這一點與傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化發(fā)展路徑有很大的不同。韓國資產(chǎn)證券化市場可以說是以政府信用為契機(jī)，培育了整個資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)環(huán)境。

(二)法制推進(jìn)韓國關(guān)于資產(chǎn)證券化的法律有《資產(chǎn)證券化法案》和《住房抵押債權(quán)證券化公司法》，這兩部法律推動了資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展(君等，2007)。

《資產(chǎn)證券化法案》是關(guān)于資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)法律，它主要規(guī)定了資產(chǎn)證券化的基本概念、資產(chǎn)持有人范圍、資產(chǎn)證券化計劃的主次、基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓、證券化專營公司以及資產(chǎn)支持證券的發(fā)行等內(nèi)容。該法案首先對資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人的范圍進(jìn)行了規(guī)定，其范圍很廣，包括銀行、綜合金融公司、保險公司、證券公司、信托投資公司、儲蓄銀行、專業(yè)貸款金融公司等金融機(jī)構(gòu)以及韓國資產(chǎn)管理公司、韓國土地公司、韓國住宅公司、國民住房基金等公共法人及信用良好的一般法人等。只要滿足規(guī)定的機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，都可以根據(jù)法律享有各種優(yōu)惠。由該規(guī)定可以看出，韓國幾乎所有金融機(jī)構(gòu)、所有公司，無論規(guī)模大小，都可以做資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人，都可以享有資產(chǎn)證券化的優(yōu)惠。這極大地從供給方面推動了資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。

另外，《資產(chǎn)證券化法案》在債權(quán)轉(zhuǎn)讓的對抗條件的特例、登記特例以及其它適用信托業(yè)法等的特例條款方面做的規(guī)定，較好地解決了資產(chǎn)證券化市場運(yùn)行與現(xiàn)有韓國法律體系相沖突的問題。例如根據(jù)韓國法律，一般的債權(quán)轉(zhuǎn)讓，債權(quán)人需通知債務(wù)人，并獲得債務(wù)人對轉(zhuǎn)讓事實的認(rèn)可后才能轉(zhuǎn)讓。但是根據(jù)《資產(chǎn)證券化法案》，對于有關(guān)資產(chǎn)證券化計劃的債權(quán)轉(zhuǎn)讓，如果轉(zhuǎn)讓人采取了規(guī)定的通知方式并進(jìn)行了公告，即被認(rèn)為是有效的通知。由此可見，證券化過程中債權(quán)的轉(zhuǎn)換不需要經(jīng)過債務(wù)人同意，這即使資產(chǎn)證券化的抵押資產(chǎn)范圍擴(kuò)大，又加速了每筆資產(chǎn)證券化推進(jìn)的速度。

三、日韓資產(chǎn)證券化迅速發(fā)展的原因

亞洲金融危機(jī)之后，日本和韓國的資產(chǎn)證券化市場發(fā)展迅速，其原因有如下幾點：

(一)亞洲金融危機(jī)的推動在20世紀(jì)末期亞洲金融危機(jī)的沖擊下，日韓一些銀行的不良資產(chǎn)問題暴露出來，很多企業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重的資金短缺問題，即使是較優(yōu)秀的企業(yè)也面臨著流動性不足的困擾，大量的應(yīng)收賬款無法收回，而銀行和企業(yè)通過國際市場融資的途徑也受到極大的限制。在這種情況下，資產(chǎn)證券化具有的風(fēng)險隔離和信用增強(qiáng)的作用成為銀行和企業(yè)獲取流動性的一種方式受到廣泛重視，它們可以通過這種方式擺脫自身信用對融資渠道的限制，從而以較低的成本獲得寶貴的現(xiàn)金流。

日韓資產(chǎn)證券化市場是圍繞銀行和企業(yè)這兩個中心展開的。一方面，由于金融危機(jī)的沖擊，使得亞洲區(qū)內(nèi)的銀行面臨著巨額不良資產(chǎn)，對不良資產(chǎn)的證券化處理構(gòu)成了亞洲資產(chǎn)證券化最重要的品種；另一條主線是各類企業(yè)為了獲得新的融資渠道，增強(qiáng)流動性，利用各類資產(chǎn)進(jìn)行證券化嘗試，促進(jìn)了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

(二)政府在立法方面的大力支持 由于金融危機(jī)使日本金融體系存在巨大的流動性風(fēng)險，威脅到國家金融安全，迫使日本政府改變了過去不重視或半限制的態(tài)度，在立法、市場、組織、資金等方面采取積極措施以推進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。1998年日本通過了《特殊目的公司法》，2000年對該法進(jìn)行修改，并更名為《資產(chǎn)證券化法》。這樣，阻礙日本資產(chǎn)證券化市場發(fā)展的各方面的法律障礙基本掃清了(李菁等，2003)。

韓國在這方面就更加明顯。亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，韓國大企業(yè)連續(xù)破產(chǎn)，由此所產(chǎn)生的金融機(jī)構(gòu)不良債權(quán)激增，需要處理的不良債權(quán)相對于可以動用的不良債權(quán)整理基金而言，呈幾何級數(shù)激增，因此迫切需要通過證券化的方式來處理大量的不良債權(quán)。對此，韓國政府從法律制度人手，開始進(jìn)行推動資產(chǎn)證券化的各項工作。1997年11月制訂了《有效處理金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)及成立韓國資產(chǎn)管理公司的法案》，組建資產(chǎn)管理公司；資產(chǎn)管理公司設(shè)立不良債權(quán)整理基金，負(fù)責(zé)處理不良債權(quán)；1998年9月制訂了《資產(chǎn)證券化法案》，1999年4月出臺了《住房抵押債權(quán)證券化公司法》，促進(jìn)了ABS和MBS共同發(fā)展(胡濱等，2005)。

(三)投資銀行的協(xié)助資產(chǎn)證券化在美國和歐洲發(fā)展多年，一些著名的投資銀行在這方面積累了豐富的經(jīng)驗，所以在日本資產(chǎn)證券化的發(fā)展中，這些著名投資銀行的參與和指導(dǎo)起了十分重要的作用。同時，日本國內(nèi)的投資銀行也很重視自身的發(fā)展，如Asset Manager公司在資產(chǎn)證券化方面一直緊跟經(jīng)濟(jì)發(fā)展的腳步，成功實施了西武百貨東京池袋分店等多項資產(chǎn)證券化項目，對日本資產(chǎn)證券化的發(fā)展起到了極大的推動作用。

韓國的資產(chǎn)證券化也受到了國際投資銀行的大力幫助。如2000年7月韓國的國際不良貸款資產(chǎn)證券化的牽頭經(jīng)理人正是瑞銀華寶和德意志銀行兩家大型的國際金融公司。這筆資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)由韓國6家銀行的4.2億美元的不良貸款組成，涉及45個借款人135筆貸款。這筆證券化交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，引入了賣出期權(quán)、備用貸款和貨幣調(diào)節(jié)期等創(chuàng)新。證券的發(fā)行金額為3.67億美元，由西蒙斯律師行擔(dān)任法律顧問，韓國資產(chǎn)管理公司任服務(wù)人，擔(dān)任協(xié)調(diào)和部分證券的承銷職責(zé)。證券的發(fā)行獲得了3.8倍超額認(rèn)購，證券總額的52％銷售到美國，30％銷售到亞洲，余下的銷售到歐洲，取得了很大成功。通過這筆資產(chǎn)證券化，既可以看出國際投資銀行對韓國證券化發(fā)展所起的巨大推動作用，也看出了韓國資產(chǎn)管理公司這家原本為處置韓國金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)而建立的國有資產(chǎn)管理公司在經(jīng)營投資銀行業(yè)務(wù)過程中的飛速發(fā)展。

(四)資產(chǎn)證券化的籌資優(yōu)勢以及產(chǎn)品不斷創(chuàng)新

資產(chǎn)證券化本身的籌資優(yōu)勢和產(chǎn)品不斷創(chuàng)新，也是日韓資產(chǎn)證券化持續(xù)發(fā)展的巨大動力。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品本身有規(guī)避資本充足率限制和分散轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險的特殊優(yōu)勢，促使不同種類的資產(chǎn)紛紛被納入可證券化的資產(chǎn)行列，如信用卡應(yīng)收款、汽車貸款等都競相嘗試采用這項金融創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化應(yīng)用的領(lǐng)域越來越廣。其次，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以通過復(fù)雜而巧妙的設(shè)計，達(dá)到風(fēng)險隔離和避稅的效果，為更多的籌資者青睞。最后，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為中下級信用等級的企業(yè)獲取資金開辟了重要途徑，所以它也向租賃業(yè)務(wù)、市政設(shè)施、乃至專利產(chǎn)權(quán)滲透，被越來越多的主體所采用。

(五)在資產(chǎn)證券化方面擁有高水平人才和成熟

的技術(shù)運(yùn)作資產(chǎn)證券化本身對金融技術(shù)要求較高，設(shè)計精妙的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是一項尖端的金融工程，對技術(shù)和人才的要求較高。日韓資產(chǎn)證券化之所以得到迅猛發(fā)展，和它的金融技術(shù)的成熟運(yùn)用密不可分。技術(shù)的成熟可以使資產(chǎn)證券化的各個運(yùn)作環(huán)節(jié)規(guī)范完善，使得資產(chǎn)的售出和轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)池的組合搭配、證券產(chǎn)品的設(shè)計、證券的發(fā)行、被證券化資產(chǎn)的售后服務(wù)等各方面均符合法律會計稅務(wù)的要求，符合各個主體的利益要求。

四、對中國的啟示

通過對日韓資產(chǎn)證券化發(fā)展原因進(jìn)行的分析可以看出，要大力發(fā)展中國的資產(chǎn)證券化市場，可以在以下幾個方面加大力度：

(一)國家要制定適合資產(chǎn)證券化發(fā)展的相關(guān)法律法規(guī)，包括相應(yīng)的會計制度、稅收制度和監(jiān)管制度等 中國是社會主義國家，政府宏觀調(diào)控力度較大，在資產(chǎn)證券化進(jìn)程中可以扮演更加重要的角色。我國政府在鼓勵資產(chǎn)證券化市場發(fā)展方面，已經(jīng)做出了一些努力：2005年4月20日，中國人民銀行公布了信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法；2005年5月16日，財政部下達(dá)關(guān)于印發(fā)《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》的通知；2005年11月7日，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會“金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法”；2006年2月20日，財政部、國家稅務(wù)總局下達(dá)關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知，并對資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則等方面做出了規(guī)定，為資產(chǎn)證券化在中國的發(fā)展奠定了良好基礎(chǔ)(中國人民銀行金融司，2006)。但不可否認(rèn)的是，我國的相關(guān)規(guī)定只是初步適應(yīng)資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展，并沒有形成較為完備的體系，所以未來我國應(yīng)在法律、稅收、會計、監(jiān)管等方面加強(qiáng)相關(guān)體系的建設(shè)。

資產(chǎn)證券化過程中的稅收問題是影響該市場發(fā)展的主要因素。如果在籌集資金過程中，稅收問題不能很好解決，將阻礙該市場的發(fā)展。資產(chǎn)證券化過程中主要涉及三方面的稅務(wù)問題：(1)發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)過程中發(fā)生的稅務(wù)問題；(2)SPV本身的納稅問題；(3)SPV的證券持有人面臨的納稅問題。從我國目前進(jìn)行的證券化試點項目來看，前兩項暫時還沒有征稅，但是隨著資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展，未來是否征稅、稅率如何等問題仍然需要研究。借鑒日本的經(jīng)驗，可立法對原始受益人進(jìn)行范圍限定，并給予優(yōu)惠，對SPV采取免稅的政策，來鼓勵資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。

信用增級是中國資產(chǎn)證券化市場的另一個大問題。中國不允許利用政府信用支持證券化產(chǎn)品，在證券化過程中，外部增級多數(shù)是銀行進(jìn)行信用擔(dān)保，這在很大程度上又加大了銀行的風(fēng)險。借鑒韓國的經(jīng)驗，應(yīng)允許政府對證券化給予信用支持，在資產(chǎn)證券化的起步階段推動其發(fā)展，之后再漸漸進(jìn)行規(guī)范。從我國進(jìn)行過的開元和建元來看，都未經(jīng)過外部增級，只進(jìn)行了內(nèi)部增級，也就是說這兩期資產(chǎn)證券化的信用支持完全是這兩個銀行自身的信用。但是這兩個銀行本身就屬國有性質(zhì)，是以國家信用為支持的，所以也是變相的政府信用。因此，現(xiàn)階段我國完全可以把政府信用對證券化的支持合法化，為外部信用增級開辟一條途徑，或者通過其他方式利用政府信用，如建立一些政府支持的信用增級機(jī)構(gòu)，來鼓勵資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。

(二)要加強(qiáng)資產(chǎn)證券化相關(guān)市場的建設(shè)首先，資產(chǎn)證券化屬于金融衍生產(chǎn)品，其市場的發(fā)展要依賴于債券(如租賃債券)等一些基礎(chǔ)性金融資產(chǎn)，所以要不斷完善我國的債券市場。其次，有些設(shè)計復(fù)雜的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是依賴于其它衍生產(chǎn)品的，如韓國的不良資產(chǎn)證券化運(yùn)用到了期權(quán)等，因而我國金融衍生產(chǎn)品市場的建設(shè)步伐要適度加快。最后，從日韓證券化標(biāo)的資產(chǎn)可以看出，它們的住宅抵押貸款、汽車貸款、消費(fèi)性貸款、中小企業(yè)貸款等產(chǎn)品十分豐富，而我國這些貸款都剛剛開始走入家庭和企業(yè)(李曜，2001)。這樣，我國也需要大力拓展這些市場的發(fā)展?？傊?，我們要進(jìn)一步完善債券市場，建設(shè)期貨期權(quán)等衍生產(chǎn)品市場，推進(jìn)資產(chǎn)證券化的抵押品市場的發(fā)展，為資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展打下良好基礎(chǔ)。

(三)建設(shè)一支能夠推進(jìn)證券化市場發(fā)展的人才隊伍從中國目前資產(chǎn)證券化的發(fā)展?fàn)顩r來看，前幾例離岸形式的資產(chǎn)證券化都是由國外機(jī)構(gòu)參與設(shè)計的。雖然后來開元和建元兩期資產(chǎn)證券化是國內(nèi)相關(guān)機(jī)構(gòu)獨(dú)立完成的，但其結(jié)構(gòu)設(shè)計較為簡單，只是資產(chǎn)證券化的初級產(chǎn)品。目前，中國在證券化產(chǎn)品開發(fā)和設(shè)計方面人才稀缺，而能夠設(shè)計出適合中國國情和企業(yè)狀況的產(chǎn)品的人就更少了，因此我們應(yīng)該將人才建設(shè)放在非常重要的地位。首先，可以引進(jìn)國外先進(jìn)人才，來推進(jìn)國內(nèi)資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。其次，對現(xiàn)有的從事投資銀行或證券相關(guān)業(yè)務(wù)的人員進(jìn)行培訓(xùn)，使他們更多地了解資產(chǎn)證券化市場，并引導(dǎo)他們?nèi)谌氲皆撌袌鲋衼怼Ｗ詈?，?yīng)該從教育入手，在高校中開設(shè)相應(yīng)課程，逐步培養(yǎng)相關(guān)人才。

篇7

（一）廣深珠高速公路證券化項目融資簡介

廣深珠（廣州－深圳－珠海）高速公路的建設(shè)是和合控股有限公司與廣東省廳合作的產(chǎn)物。為籌集廣州一深圳－珠海高速公路的建設(shè)資金，項目的商香港和合控股有限公司通過注冊于開曼群島的三角洲公路有限公司在英屬維爾京群島設(shè)立廣深高速公路控股有限公司，并以特許經(jīng)營的公路收費(fèi)權(quán)作支持，由其在國際資本市場發(fā)行 6 億美元的債券，募集資金用于廣州－深圳－珠海高速公路東段工程的建設(shè)。和合公司持有廣深珠高速公路 50% 的股權(quán)，并最終持有廣深珠高速公路東段 30 年的特許經(jīng)營權(quán)直至 2027 年。在特許經(jīng)營權(quán)結(jié)束時，所有資產(chǎn)無條件地移交給廣東省政府。

從性質(zhì)上看，廣州－深圳－珠海高速公路的資產(chǎn)證券化項目融資屬于離岸（跨國）資產(chǎn)證券化（Cross-border Securitization）融資模式。離岸資產(chǎn)證券化是指跨境的資產(chǎn)證券化運(yùn)行模式，一般認(rèn)為，國內(nèi)融資方通過在國外的SPV在國際市場上以資產(chǎn)證券化的方式向國外投資者融資的方式即為離岸資產(chǎn)證券化。有學(xué)者指出，“基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)模式”+“離岸模式”可以作為開展資產(chǎn)證券化的突破模式之一。

（二）離岸資產(chǎn)證券化項目融資的優(yōu)勢

1.　從證券化產(chǎn)品角度看，離岸資產(chǎn)證券化項目融資具有以下優(yōu)勢：（1）基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)的證券化符合資產(chǎn)證券化項目融資產(chǎn)品的要求，項目未來的現(xiàn)金流比較穩(wěn)定可靠、容易，滿足以未來可預(yù)見到的現(xiàn)金流為支撐發(fā)行證券的要求以及“資產(chǎn)重組”原理。（2）在這個交易機(jī)構(gòu)中，原始權(quán)益人將項目的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給境外的 SPV ，實現(xiàn)了證券化的關(guān)鍵一步――破產(chǎn)隔離。（3）以債券分層的方式實現(xiàn)內(nèi)部信用增級，通過擔(dān)保的實現(xiàn)外部信用增級。信用增級技術(shù)降低了國際資本市場的籌資成本。

2.　與其它類型的項目融資方式相比，離岸資產(chǎn)證券化融資具有較強(qiáng)的優(yōu)勢：（1）它可以有效地克服借用國外貸款和吸收國外直接投資等傳統(tǒng)引進(jìn)外資所帶來的外債壓力與產(chǎn)業(yè)安全。（2）由于有信用增級的措施，當(dāng)在資本市場大規(guī)?；I集增加時，成本可以降低。（3）離岸資產(chǎn)證券化融資對已建成的和在建項目均適用，不受項目的局限，在離岸資產(chǎn)證券化融資的這個過程中主權(quán)國政府始終保有項目的所有權(quán)。

3.　從交易機(jī)構(gòu)的地域分布看，離岸資產(chǎn)證券化項目融資也具有其固有優(yōu)勢：（1）離岸資產(chǎn)證券化融資可以滿足支撐債券發(fā)行國的要求，規(guī)避我國有關(guān)制度方面的不確定性，保證資產(chǎn)證券化項目融資的順利完成。（2）在境外發(fā)行證券時面對的市場容量大，機(jī)構(gòu)投資者相對較多。

4.　從融資角度看：（1）離岸資產(chǎn)證券化融資與其他形式的項目融資想比具有很大的優(yōu)勢，它可以有效地克服借用國外貸款和吸收國外直接投資等傳統(tǒng)引進(jìn)外資所帶來的外債壓力與產(chǎn)業(yè)安全問題；（2）由于有信用增級的措施，當(dāng)在資本市場大規(guī)模籌集資金時，融資成本可以降低。

5.　其他。離岸資產(chǎn)證券化融資對已建成基礎(chǔ)設(shè)施項目和在建項目均可適用，不受項目的局限；在離岸資產(chǎn)證券化融資的整個過程中主權(quán)國政府始終保有項目的所有權(quán)。

（三）離岸資產(chǎn)證券化的不足

1.　外匯管制和匯率波動。離岸資產(chǎn)證券化最大的障礙是外匯管理制度，因為通過“離岸資產(chǎn)證券化模式”籌集的是外匯，還本付息也得是外匯，但資產(chǎn)的現(xiàn)金流是人民幣，而中國尚未實行資本項目的自由兌換，如何把現(xiàn)金流從人民幣換成外匯成了一個大障礙。

同時，以離岸資產(chǎn)證券化方式進(jìn)行項目融資，必然涉及向在境外設(shè)立的SPV轉(zhuǎn)移作為證券擔(dān)保的資產(chǎn)，而 這些資產(chǎn)往往是已建成項目的收益權(quán)或者應(yīng)收賬款。由于我國目前現(xiàn)行有關(guān)規(guī)定（如中國人民銀行《境內(nèi)機(jī)構(gòu)借用國際商業(yè)貸款管理辦法》）將類似資產(chǎn)證券化的交易列入外債管理的范圍，因此，離岸資產(chǎn)證券化項目融資的融資規(guī)模須納入國家的指導(dǎo)性計劃，融資條件須經(jīng)國家外匯管理局的審批或?qū)徍恕?/p>

此外，匯率的變化也使外匯現(xiàn)金流的穩(wěn)定性受到。

2.　由于資產(chǎn)證券化的主要程序都在海外進(jìn)行操作，投資者也是海外的，因此，對國內(nèi)的證券化發(fā)展很難起到較大的促進(jìn)和試驗作用。

二、機(jī)構(gòu)以信托方式處置信貸資產(chǎn)的有益嘗試——華融資產(chǎn)管理公司資產(chǎn)處置信托項目實例分析

2003年6月，中國華融資產(chǎn)管理公司和中信信托簽署《財產(chǎn)委托合同》和《信托財產(chǎn)委托處置協(xié)議》，將132.5億元的不良債權(quán)資產(chǎn)，委托中信信托投資公司設(shè)立三年期的財產(chǎn)信托，并將其中的優(yōu)先級受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者。這就是被譽(yù)為“向資產(chǎn)證券化方向邁出了重要一步”的國內(nèi)首創(chuàng)的資產(chǎn)處置方式――華融資產(chǎn)處置信托項目。 （有關(guān)可參見王小波、王海波、劉柏榮文：《不良資產(chǎn)證券化的一次大膽實驗》，載于《金融時報》2003年9月12日第6版。）

華融資產(chǎn)處置信托項目充分利用了信托制度所提供的操作平臺，屬于資產(chǎn)處置的重大創(chuàng)新，這種以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的投資合同交易模式，不僅為金融資產(chǎn)管理公司及國有商業(yè)銀行加快處置不良資產(chǎn)進(jìn)行了有益的探索，而且其交易結(jié)構(gòu)對于基礎(chǔ)設(shè)施項目融資也有一定的價值。此外，商業(yè)銀行還可充分利用這種信托項目模式管理其項目貸款，分散并控制有關(guān)項目貸款的風(fēng)險。

根據(jù)華融資產(chǎn)管理公司公開披露的信息，華融資產(chǎn)處置信托項目交易是根據(jù)我國《信托法》及相關(guān)法律法規(guī)設(shè)立的合法信托，其交易模式可簡述如下：

（一）華融資產(chǎn)處置信托項目的信托當(dāng)事人

華融公司作為委托人，以其擁有的相應(yīng)債權(quán)資產(chǎn)，以中信信托為受托人，設(shè)立財產(chǎn)信托。本信托設(shè)立時的受益人為華融公司，華融公司自本信托生效之日起享有全部信托受益權(quán)（包括全部的優(yōu)先受益權(quán)和次級受益權(quán)）；本信托設(shè)立后，投資者可通過受讓或其他合法方式取得本信托項下的優(yōu)先級受益權(quán)，成為該信托的受益人。

（二）華融資產(chǎn)處置信托的基本交易結(jié)構(gòu)

1、交易核心法律關(guān)系。華融公司處置信托項目存在三個核心法律關(guān)系：（1）華融公司作為委托人與中信信托作為受托人之間的信托法律關(guān)系；（2）中信信托委托華融公司處置非貨幣性信托財產(chǎn)的委托關(guān)系；（3）華融公司和投資者之間的優(yōu)先級受益權(quán)轉(zhuǎn)讓法律關(guān)系。

2、基本交易流程：（1）信托的設(shè)立。華融公司與中信信托簽訂《華融資產(chǎn)處置財產(chǎn)信托合同》，華融公司將擬處置上述合格的債權(quán)資產(chǎn)設(shè)定為信托財產(chǎn)，并將其轉(zhuǎn)移給中信信托持有，華融公司作為信托財產(chǎn)的受益人。（2）非貨幣性信托財產(chǎn)的委托處置。中信信托與華融公司簽訂《信托財產(chǎn)委托處置協(xié)議》，中信信托委托華融公司清收、處置、變現(xiàn)非貨幣性信托財產(chǎn)。華融公司處置非貨幣性信托財產(chǎn)所產(chǎn)生的貨幣資金，由華融公司定期劃入中信信托在托管人處開立的資金托管帳戶。（3）優(yōu)先級受益權(quán)的轉(zhuǎn)讓。信托受益權(quán)分割為優(yōu)先級受益權(quán)和次級受益權(quán)，在本信托設(shè)立時均由華融公司享有。華融公司委托中信信托將優(yōu)先級受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，如轉(zhuǎn)讓期屆滿，中信信托沒有將全部優(yōu)先級受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，則中信信托承諾受讓全部剩余的優(yōu)先級受益權(quán)。次級受益權(quán)繼續(xù)由華融公司持有。（4）優(yōu)先級受益權(quán)的流轉(zhuǎn)。自第二個信托利益分配日，投資者可以申請受托人贖回其擁有的優(yōu)先級受益權(quán)，也可以將優(yōu)先級受益權(quán)再次轉(zhuǎn)讓給其他人，或用于清償債務(wù)或以其他方式合法流轉(zhuǎn)。（5）優(yōu)先級信托利益的分配。中信信托負(fù)責(zé)信托利益的分配及贖回優(yōu)先級受益權(quán)。（6）信托的終止。信托期屆滿前，如全部優(yōu)先級受益權(quán)單位被贖回，次級受益權(quán)的受益人有權(quán)決定提前終止或延續(xù)信托。 （三）華融資產(chǎn)處置信托項目相關(guān)

1、信托財產(chǎn)的轉(zhuǎn)移。（1）該項目了資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)風(fēng)險隔離機(jī)制，在構(gòu)造支撐優(yōu)先級受益權(quán)收益的基礎(chǔ)資產(chǎn)時，以信托方式，利用信托財產(chǎn)的獨(dú)立性原理，將華融公司的相應(yīng)債權(quán)資產(chǎn)設(shè)定為信托財產(chǎn)，使該部分資產(chǎn)與華融公司的其他資產(chǎn)相隔離。（2）華融公司、中信信托共同向相應(yīng)的債務(wù)人發(fā)出了權(quán)利轉(zhuǎn)讓通知，并由公證機(jī)關(guān)對前述通知的發(fā)送行為進(jìn)行公證。（3）在權(quán)利轉(zhuǎn)讓通知中，華融公司和中信信托明確告知債務(wù)人，已就華融公司對債務(wù)人享有的債權(quán)已經(jīng)轉(zhuǎn)移至中信信托，華融公司將其享有的對債務(wù)人的相應(yīng)債權(quán)、及其他第三方業(yè)已達(dá)成并生效的相關(guān)協(xié)議項下的相關(guān)權(quán)利以及其他文件項下的相關(guān)權(quán)利，轉(zhuǎn)讓給中信信托。（4）華融公司和中信信托進(jìn)一步告知債務(wù)人，中信信托授權(quán)華融公司有權(quán)以華融公司的名義進(jìn)行一切合法的債權(quán)追償和處分行為，清收中信信托對債務(wù)人的相應(yīng)債權(quán)，處置、變現(xiàn)因清收相應(yīng)債權(quán)而擁有的對債務(wù)人及其他相關(guān)方的相應(yīng)資產(chǎn)；債務(wù)人及其他相關(guān)方應(yīng)對華融公司相應(yīng)辦事處進(jìn)行相應(yīng)的債務(wù)清償。

2、信托受益權(quán)的分級。信托受益分為優(yōu)先級受益權(quán)和次級受益權(quán)，優(yōu)先級受益權(quán)在信托合同約定的收益范圍內(nèi)優(yōu)先享有和分配信托利益，次級受益權(quán)只享有優(yōu)先級受益權(quán)利益實現(xiàn)后的剩余信托利益。

3、優(yōu)先級信托受益權(quán)的流通性問題。（1）在該項目中，優(yōu)先級受益權(quán)的流通實質(zhì)上是資產(chǎn)處置信托項下優(yōu)先級受益權(quán)所對應(yīng)權(quán)利義務(wù)的轉(zhuǎn)讓，應(yīng)屬合同轉(zhuǎn)讓，信托受益權(quán)的流通受《合同法》、《信托法》的調(diào)整，不受我國證券法規(guī)的調(diào)整，不同于資產(chǎn)證券化下的資產(chǎn)支持證券的流轉(zhuǎn)方式。（2）為解決優(yōu)先級信托受益權(quán)的流通，受托人建立了支持優(yōu)先級信托受益權(quán)的流轉(zhuǎn)交易平臺，并開發(fā)了相應(yīng)的管理系統(tǒng)及管理辦法。

（四）華融公司信托處置信托項目的性質(zhì)分析

華融公司信托處置信托項目利用資產(chǎn)證券化和信托的基本原理，大量借鑒了資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險隔離機(jī)制、以特定資產(chǎn)為支撐的投資結(jié)構(gòu)以及優(yōu)先級/次級交易信用增級模式等資產(chǎn)證券化原理。但該項目與資產(chǎn)證券化還存在重大區(qū)別，具體體現(xiàn)在：資產(chǎn)證券化交易中的投資工具為證券，發(fā)行與交易均應(yīng)受《證券法》及其相關(guān)法規(guī)的規(guī)范。但在該項目中，優(yōu)先級受益權(quán)并非證券，優(yōu)先級受益權(quán)的轉(zhuǎn)讓實質(zhì)上是信托項下相應(yīng)優(yōu)先級受益權(quán)所對應(yīng)的權(quán)利義務(wù)的轉(zhuǎn)讓，應(yīng)屬于合同轉(zhuǎn)讓，受《合同法》及《信托法》的調(diào)整。因此，華融公司信托處置信托項目被稱為“準(zhǔn)資產(chǎn)證券化”項目。

三、商業(yè)銀行參與資產(chǎn)證券化融資的有益嘗試――工商銀行與中遠(yuǎn)集團(tuán)關(guān)于證券化置換項目的簡要分析

中國工商銀行與中遠(yuǎn)集團(tuán)關(guān)于證券化置換項目，是我國商業(yè)銀行在現(xiàn)有法律監(jiān)管體制下參與資產(chǎn)證券化融資的有效突破 。

（一）中遠(yuǎn)航運(yùn)收入應(yīng)收賬款融資

1997年以來，中國遠(yuǎn)洋運(yùn)輸公司先后在美國發(fā)行以其北美航運(yùn)應(yīng)收款為支撐的浮動利率票據(jù)，并以航運(yùn)應(yīng)收款為支撐在北美和歐亞澳地區(qū)發(fā)行資產(chǎn)支持證券。（有關(guān)資料來源：2002年2月5日新華網(wǎng)：《中遠(yuǎn)集團(tuán)與工行完成巨額外匯融資安排》，原載于《中國遠(yuǎn)洋報》；中國資產(chǎn)證券化網(wǎng)：chinasecuritization.com/more/tr_2_13.htm。因資料有限，有關(guān)項目的描述可能與該項目的真實交易存在出入）

在中國遠(yuǎn)洋運(yùn)輸公司（“中遠(yuǎn)集團(tuán)”）的融資結(jié)構(gòu)中，中遠(yuǎn)集團(tuán)為原始權(quán)益人（實際上由其境內(nèi)一家分公司享有）；中遠(yuǎn)集團(tuán)為融資需要在境外設(shè)立SPV，負(fù)責(zé)應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券的融資事宜；設(shè)立SPV后，中遠(yuǎn)集團(tuán)將其在北美及歐亞澳地區(qū)的航運(yùn)應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給該SPV，并以此作支撐向境外投資者發(fā)行浮動利率票據(jù)和資產(chǎn)支持證券；中遠(yuǎn)集團(tuán)為證券化融資提供一定的擔(dān)保；該項目的投資者均在境外，基本不涉及境內(nèi)機(jī)構(gòu)。

該融資安排具有以下作用：（1）可以避免貨幣兌換風(fēng)險。（2）證券化縮短了進(jìn)出口應(yīng)收款的回收期限，增加了企業(yè)的流動資金，促進(jìn)企業(yè)擴(kuò)大貿(mào)易規(guī)模，有利于增強(qiáng)進(jìn)出口企業(yè)的競爭能力和對外貿(mào)易。（3）將外匯應(yīng)收款證券化符合我國外匯管理的基本原則。因為應(yīng)收款代表一種對境外消費(fèi)者或中間商的求償權(quán)（當(dāng)這種應(yīng)收款超過一定期限，就被視為對外債權(quán)），因此，證券化產(chǎn)品以這種對外求償權(quán)或債權(quán)為支持，不會額外增加外債負(fù)擔(dān)。如果把這類資產(chǎn)“真實銷售”給境外的特別目的載體（SPV），那么這種跨國資產(chǎn)證券化不會對我國國際收支平衡表產(chǎn)生任何。

（二）中國工商銀行為中遠(yuǎn)集團(tuán)提供外匯融資置換

2001年年底，中遠(yuǎn)集團(tuán)與工商銀行共同達(dá)成了6億美元外匯融資安排意向，由工商銀行為中遠(yuǎn)集團(tuán)安排外匯融資，用以置換其美國商業(yè)票據(jù)項目和北美地區(qū)及歐亞澳地區(qū)資產(chǎn)證券化項目，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行了資產(chǎn)支持證券（ABS）的續(xù)發(fā)和增發(fā)。

這次融資安排是國內(nèi)企業(yè)和國內(nèi)商業(yè)銀行利用內(nèi)債轉(zhuǎn)換外債進(jìn)行的一次有益嘗試，中遠(yuǎn)將原來付給國外投資人的利息付給工商銀行，為國家節(jié)約了外匯，同時，也減少了國家的外債總量，降低了國家的對外負(fù)債風(fēng)險。

該融資置換項目被認(rèn)為是國內(nèi)商業(yè)銀行首次境外資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，也是近年來國內(nèi)最大的外匯融資項目之一。

參考

參見中國資產(chǎn)證券化網(wǎng)：chinasecuritization.com.

何小鋒、黃嵩：《從資產(chǎn)證券化的體系看中國突破模式的選擇－兼論現(xiàn)有的建議模式》，載于“投資銀行大師網(wǎng)”：ibmasters.com/focus/neirong/2001-11-15.htm.

彭冰著：《資產(chǎn)證券化的法律解釋》，北京大學(xué)出版社2001年11月第1版，第178頁。

引自中國新聞網(wǎng)2003年6月27日報道：《華融資產(chǎn)管理公司與中信信托首推準(zhǔn)資產(chǎn)證券化》。

篇8

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化，金融績效；利率市場化

一.資產(chǎn)證券化簡介

1.資產(chǎn)證券化定義

證券化(Securitization)是指金融業(yè)務(wù)中證券業(yè)務(wù)的比重不斷增大，信貸流動的銀行貸款轉(zhuǎn)向可買賣的債務(wù)工具的過程。從形式上講，證券化可分為融資證券化(Financing Securitizaton)和資產(chǎn)證券化(Asset Securitization)兩種。資產(chǎn)證券化(AssetSecumization)是指將缺乏流動性的資產(chǎn)，但能夠產(chǎn)生可預(yù)見現(xiàn)金流量的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為在金融市場上可以自由出售和流通的證券的行為，使其具有流動性。資產(chǎn)證券化有廣義和狹義之分，廣義的資產(chǎn)證券化是指某一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合采取證券資產(chǎn)這一價值形態(tài)的資產(chǎn)運(yùn)營方式，它包括實體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化和現(xiàn)金資產(chǎn)證券化。狹義的資產(chǎn)證券化是指信貸資產(chǎn)證券化。按照被證券化資產(chǎn)種類的不同信貸資產(chǎn)證券化可分為住房抵押貸款支持的證券化(Mortgage-Backed Securitization.MBS)和資產(chǎn)支持的證券化(Asset-Backed Securitization.ABS)。

2.資產(chǎn)證券化流程

(1)資產(chǎn)證券化流程圖

(2)資產(chǎn)證券化步驟：

①發(fā)起人選擇擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，確定證券化目標(biāo)，通過捆綁組合構(gòu)建資產(chǎn)池；

②設(shè)立特殊目的載體(SPV)，發(fā)起人將資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)移給SPV

③券商進(jìn)行資產(chǎn)支持證券的結(jié)構(gòu)設(shè)計(包括選擇何種信用增級方式)；

④信用增級機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用增級；

⑤信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評級；

⑥以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場上發(fā)行有價證券，將融資款支付給發(fā)起人；

⑦進(jìn)行資產(chǎn)管理，到期還本付息。

二、資產(chǎn)證券化的金融績效

1.資產(chǎn)證券化有利于提高金融結(jié)構(gòu)效率

金融體系的重要作用在于有效配置資源，資產(chǎn)證券化是銀行配置資源與證券配置資源的有機(jī)結(jié)合，通過證券化金融技術(shù)的作用實現(xiàn)貸款債權(quán)這一非證券的證券化，使貸款債權(quán)的空間位置發(fā)生變化。以西方發(fā)達(dá)國家為例，由于資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新產(chǎn)品的迅速發(fā)展，導(dǎo)致傳統(tǒng)信貸機(jī)構(gòu)的角色地位發(fā)生了變化：資產(chǎn)證券化的發(fā)展促進(jìn)銀行等金融中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的拓展，并催生出了許多新興的金融中介機(jī)構(gòu)。金融中介機(jī)構(gòu)可以作為資產(chǎn)證券化過程中的媒介，提供信用擔(dān)保、信用評級、承銷證券等服務(wù)。

2.資產(chǎn)證券化有利于促進(jìn)金融體制創(chuàng)新

資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)促成了金融體制的創(chuàng)新。資產(chǎn)證券化構(gòu)建了“貸款貸款出售再貸款”的新模式，即由商業(yè)銀行等中介機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款，然后再把貸款資產(chǎn)進(jìn)行組合后選擇適當(dāng)時機(jī)出售給從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的投資銀行，投資銀行可以把貸款資產(chǎn)的服務(wù)權(quán)出售給其他的銀行或?qū)ｉT從事貸款服務(wù)的機(jī)構(gòu)，或直接將由貸款資產(chǎn)所支持的資產(chǎn)擔(dān)保證券出售給個人或機(jī)構(gòu)投資者。

由資產(chǎn)證券化所促成的金融體制的創(chuàng)新，由投資銀行、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)、個人和機(jī)構(gòu)投資者與商業(yè)銀行共同承擔(dān)信用風(fēng)險，充分地體現(xiàn)了金融業(yè)內(nèi)部分工協(xié)作的原則，各類機(jī)構(gòu)利用自己的比較優(yōu)勢，在資產(chǎn)證券化過程中富有效率地發(fā)揮自己獨(dú)特而不可替代的作用。資產(chǎn)證券化既將傳統(tǒng)的商業(yè)銀行貸款業(yè)務(wù)鏈條延伸，又推動了現(xiàn)資銀行的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，使金融工具的內(nèi)容更加完善。

3.資產(chǎn)證券化造成了金融穩(wěn)定和金融不穩(wěn)定

(1)資產(chǎn)證券化帶來的金融穩(wěn)定

資產(chǎn)證券化可以將銀行貸款的各種潛在風(fēng)險轉(zhuǎn)化為證券市場上的風(fēng)險，通過證券二級市場及時地分散給資產(chǎn)擔(dān)保證券的投資者，避免由社會全體成員來承擔(dān)債務(wù)無法償還的風(fēng)險。此外，投資者、中介機(jī)構(gòu)等更多的主體參與到金融資產(chǎn)的盡職調(diào)查、信息披露過程中，將銀行信貸過程中一些隱蔽的風(fēng)險透明化和公開化，這有助于減少和防范暗箱操作，降低金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險。從銀行角度來看，資產(chǎn)證券化有助于解決資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)不相匹配的問題，提高銀行的資本充足率，從而降低銀行的風(fēng)險，提高金融穩(wěn)定性。

此外，資產(chǎn)證券化等信用衍生工具的使用促使銀行信用風(fēng)險在更為多樣化的投資者當(dāng)中分布。這些機(jī)構(gòu)乃至整個銀行體系在信貸沖擊面前的脆弱性減少，有利于加強(qiáng)金融穩(wěn)定。

(2)資產(chǎn)證券化帶來的金融不穩(wěn)定

資產(chǎn)證券化在有效分散風(fēng)險的同時，也帶來了金融體系在某些方面的不穩(wěn)定性。尤其是隨著2007年美國次貸危機(jī)的爆發(fā)，由于資產(chǎn)證券化帶來的金融不穩(wěn)定顯著的呈現(xiàn)出來，主要表現(xiàn)在以下幾方面：

①資產(chǎn)證券化造成金融結(jié)構(gòu)失衡。由于資產(chǎn)證券化的過度發(fā)展，使得金融資產(chǎn)的價格與價值差距逐漸拉大，宏觀金融結(jié)構(gòu)的“倒金字塔”特征突出，金融資產(chǎn)與實體經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重脫離。資產(chǎn)證券化的發(fā)展使得一些原來流動性較差的金融資產(chǎn)進(jìn)入二級市場，流動性增強(qiáng)，使得二級市場上金融資產(chǎn)過剩。過剩的金融資產(chǎn)一方面涌入房地產(chǎn)等市場，造成房地產(chǎn)價格上漲和通貨膨脹，另一方面，流動性較強(qiáng)的金融資產(chǎn)在金融市場內(nèi)部循環(huán)，引發(fā)資產(chǎn)價格泡沫，增加了金融市場的不穩(wěn)定。

②資產(chǎn)證券化造成金融風(fēng)險的傳遞和擴(kuò)張。資產(chǎn)證券化過程的過度細(xì)分造成市場參與者之間的信息不對稱和利益沖突加劇，導(dǎo)致資產(chǎn)市場的信用風(fēng)險和道德風(fēng)險通過資產(chǎn)證券化擴(kuò)散到衍生品市場，影響到借款人、貸款機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)、個人投資者和監(jiān)管部門，形成系統(tǒng)性風(fēng)險，造成資產(chǎn)市場和衍生品市場的雙重危機(jī)。

④資產(chǎn)證券化為銀行提供資本套利空間。資產(chǎn)證券化使得銀行的風(fēng)險更加隱蔽，金融監(jiān)管的復(fù)雜程度和困難程度提高，為銀行提供了資本套利空間。銀行為了追逐高額利潤，會在各類金融資產(chǎn)中選擇保留實際風(fēng)險較高的金融資產(chǎn)，而將實際風(fēng)險較低的金融資產(chǎn)實行證券化，使其脫離資產(chǎn)負(fù)債表。銀行會為了利益最大化而追逐風(fēng)險，增加了金融體系的不穩(wěn)定性。

三、我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀與問題

我國的資產(chǎn)證券化始于20世紀(jì)90年代。目前，我國的資產(chǎn)證券化有兩種形式：一種是企業(yè)資產(chǎn)證券化(也叫專項資產(chǎn)證券化)和銀行信貸資產(chǎn)證券化(即狹義的資產(chǎn)證券化)。我國的資產(chǎn)證券化的存在以下幾方面的問題：

1.資產(chǎn)證券化在銀行間市場與證券市場之間未成為統(tǒng)一市場

受分業(yè)監(jiān)管體制的限制，銀行信貸資產(chǎn)證券化與企業(yè)資產(chǎn)證券化分別由不同的監(jiān)管部門進(jìn)行審批，適用不同的監(jiān)管規(guī)則，因此仍各自隔離，在不同的交易場所上市流通。這樣造成企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并不在統(tǒng)一的市場上交易的局面。這樣使每個市場所面對的投資者結(jié)構(gòu)單一，數(shù)量有限；’從監(jiān)管上看，證監(jiān)會對企業(yè)的會計和法律界定不夠明確，而銀監(jiān)會對證券化產(chǎn)品審批手續(xù)復(fù)雜，節(jié)奏緩慢。

2.有效需求不足制約我國資產(chǎn)證券化發(fā)展

如同眾多融資方式一樣，資產(chǎn)證券化作為一種形式多樣，操作靈活的融資方式，需要穩(wěn)定的資金來源或資金供給，也就是需要比較穩(wěn)定的對于資產(chǎn)證券的需求，即證券投資者。而在我國，由于各種政策的限制，以及發(fā)展的廣度和深度還不夠，目前投資者主要是基金公司、財務(wù)公司、集合理財產(chǎn)品等機(jī)構(gòu)投資者和少數(shù)個人投資者，存在著有效需求不足的問題，使得資金流得不到有效保障。

3.我國資產(chǎn)證券化中介服務(wù)存在缺陷

資產(chǎn)證券化過程中涉及多方參與主體，其中券商、會計師事務(wù)所、評級機(jī)構(gòu)等各方中介發(fā)揮著及其重要的作用。各中介服務(wù)主體的專業(yè)化水平高低和信譽(yù)程度影響著證券化產(chǎn)品被投資者認(rèn)可的程度。根據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》等法律法規(guī)的要求，資產(chǎn)支持證券需進(jìn)行信用增級和強(qiáng)制信用評級，但是國內(nèi)信用增級機(jī)構(gòu)和信用評級機(jī)構(gòu)普遍規(guī)模不大，增級和評級標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，其權(quán)威性存在較大質(zhì)疑，投資者難以依此作為投資依據(jù)。

4.市場流動性不足

我國資產(chǎn)支持證券由于資產(chǎn)支持證券的期限長、不確定性大，以及投資主體結(jié)構(gòu)單一等原因，市場上資產(chǎn)支持證券交易不活躍，甚至出現(xiàn)了有行無市的局面。

此外，在國內(nèi)市場上，以高信用等級的證券投資者為主，而低信用等級的投資者非常少。當(dāng)證券發(fā)行額度較大時，只有高信用等級的資產(chǎn)支持證券才能順利發(fā)行，而信用等級較低的證券存在發(fā)行失敗的風(fēng)險，例如在2008年，由于證券化發(fā)行收入金額未能達(dá)到最低標(biāo)準(zhǔn)，國開行資產(chǎn)支持證券的發(fā)行以失敗告終。

四、政策建議

1.加強(qiáng)資產(chǎn)證券化的法制體系建設(shè)

構(gòu)建資產(chǎn)證券化所需的法律體系，除了目前的《證券法》、Ⅸ信托法》等之外，還應(yīng)出臺更有針對性專門法，建立統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化的法律體系，確立統(tǒng)一的證券發(fā)行、上市和交易規(guī)則。在專門法中，對SPV的法律地位、性質(zhì)、發(fā)行與流通程序以及會計、評級、披露等內(nèi)容做出明確規(guī)定，使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有法可依、有章可循、規(guī)范運(yùn)作。

2.規(guī)范發(fā)展金融中介機(jī)構(gòu)

我國有必要建立一個完整的資產(chǎn)評估標(biāo)準(zhǔn)體系。在建立的過程中，可以借鑒國外資信評級業(yè)先進(jìn)的評定方法和理念的基礎(chǔ)上，根據(jù)具體情況不斷改進(jìn)自己的評級方法，著重培養(yǎng)幾家在國內(nèi)外具有一定權(quán)威性和影響力的信用評級機(jī)構(gòu)。在大力建設(shè)資信評級機(jī)構(gòu)的過程中，我國也要加強(qiáng)對評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。

3.逐漸擴(kuò)大投資者范圍

資產(chǎn)證券化作為一種融資方式，需要機(jī)構(gòu)投資者成為市場的參與主體。我國目前因為制度上的原因，部分機(jī)構(gòu)投資者在參與資本證券化時仍然受到一定限制。為了促進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展，應(yīng)在強(qiáng)化監(jiān)管的前提下，適當(dāng)放寬機(jī)構(gòu)投資者的市場準(zhǔn)入要求，逐步允許養(yǎng)老基金、醫(yī)療基金等社會資金進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場，支持和培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者成為市場的投資主體。

篇9

[關(guān)鍵詞]資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀和問題

一、資產(chǎn)證券化概念和基本交易結(jié)構(gòu)

早在1977年，美國的投資銀行家維斯·S·瑞尼爾（LewisS.Rainer）就已使用了“資產(chǎn)證券化”這個用語。但是至今，各種定義解釋仍未統(tǒng)一。美國杜克大學(xué)西瓦茲（Shwartz）教授定義為：“在證券化中，企業(yè)部分的分解自己，把不具有流動性的資產(chǎn)從企業(yè)整體風(fēng)險中隔離出來，隨后以該資產(chǎn)為信用基礎(chǔ)在資本市場上融資，融資成本比起企業(yè)的直接債務(wù)融資或股權(quán)融資來的要低”。這一概念非常旗幟鮮明地提出了資產(chǎn)證券化實現(xiàn)的兩個目標(biāo)，一是降低融資成本，二是分離那些“不具有流動性”的資產(chǎn)所帶來的風(fēng)險。

資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，但是基本結(jié)構(gòu)不變。如圖1所示，在典型的資產(chǎn)證券化交易中，發(fā)起人通過創(chuàng)設(shè)金融資產(chǎn)，然后選擇資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，并通過兩種方式轉(zhuǎn)讓這一資產(chǎn)池：一是發(fā)起人向信托受托人轉(zhuǎn)讓該資產(chǎn)池，換取基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)權(quán)益的轉(zhuǎn)遞憑證;二是發(fā)起人向商業(yè)信托受托人或特殊目的載體（SPV）轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)池，后者發(fā)行以該資產(chǎn)池為擔(dān)保的債務(wù)工具，并用所募集資金向發(fā)起人支付轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的價格。

二、我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀和問題

1.發(fā)展歷程

我國資產(chǎn)證券化起步較晚，最早可以追溯到1992年三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標(biāo)的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券。

而對于我國的金融機(jī)構(gòu)而言，資產(chǎn)證券化真正開始于2005年12月兩項試點交易的成功發(fā)行。這兩項交易分別是中國建設(shè)銀行的住房抵押貸款支持證券(RMBS)和國家開發(fā)銀行的現(xiàn)金流抵押貸款證券(CLO)。經(jīng)過中國人民銀行和中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會（銀監(jiān)會）等數(shù)家政府機(jī)構(gòu)的多年努力，上述兩項涉及總額約人民幣72億元證券化資產(chǎn)的交易成為可能。之后，國內(nèi)各家銀行紛紛試水資產(chǎn)證券化。2008年，建行發(fā)行了國內(nèi)首只不良資產(chǎn)支持證券——建元2008-1重整資產(chǎn)證券化。

非金融機(jī)構(gòu)方面，中國聯(lián)通作為發(fā)起人于2005年8月完成了首個企業(yè)資產(chǎn)管理計劃交易。擔(dān)任計劃管理人的證券公司通過設(shè)立專項資產(chǎn)管理計劃發(fā)行了不同系列的資產(chǎn)支持受益憑證。這是我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的標(biāo)志性事件，之后一年中，另外8個專項資產(chǎn)管理計劃陸續(xù)誕生，“基礎(chǔ)資產(chǎn)”的范圍擴(kuò)大到與高速公路收費(fèi)、設(shè)備租賃、電力銷售、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓等相關(guān)的各種應(yīng)收賬款或未來現(xiàn)金流（對應(yīng)收益權(quán)）。

我國的信用風(fēng)險與流動資本高度集中在銀行業(yè)，據(jù)統(tǒng)計，約90%的融資來自于銀行。企業(yè)從國內(nèi)資本市場直接融資的渠道并未完全暢通（例如發(fā)行企業(yè)債或股票），況且企業(yè)直接融資的金額與銀行貸款的規(guī)模相比還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。幫助降低信用風(fēng)險在銀行界的高度集中和減少社會流動性過多的問題，使得資產(chǎn)證券化成為重新分配風(fēng)險和資本的必要手段之一。

2.我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀及問題

目前我國的資產(chǎn)證券化分為企業(yè)資產(chǎn)證券化（也叫專項資產(chǎn)證券化）和信貸資產(chǎn)證券化（即狹義的資產(chǎn)證券化）。主要呈現(xiàn)如下特點：

（1）資產(chǎn)證券化兵分兩路，銀行間債市與證券市場天然相隔。受分業(yè)監(jiān)管體制的限制，資產(chǎn)證券化被割裂為兩塊，一是銀行信貸資產(chǎn)證券化，二是企業(yè)資產(chǎn)證券化。兩種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品各自由不同的監(jiān)管部門審批，在不同的交易場所上市流通，適用不同的監(jiān)管規(guī)則。

證監(jiān)會將企業(yè)資產(chǎn)證券化完全消化在證券行業(yè)內(nèi)部來運(yùn)行和管理，銀行信貸的資產(chǎn)證券化只能在銀行間市場發(fā)行和交易，造成與銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并不在統(tǒng)一的市場上交易的局面。面對的投資者結(jié)構(gòu)單一，數(shù)量有限，證監(jiān)會對企業(yè)的會計和法律界定不夠明確。而銀監(jiān)會對證券化產(chǎn)品審批手續(xù)復(fù)雜，節(jié)奏緩慢。

(2)流動性整體過剩，銀行缺乏實施動力。關(guān)于資產(chǎn)證券化，國內(nèi)目前有很多關(guān)于增加了流動性的討論，大概是指，將未來現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為近期的流動性。事實是，由于投資途徑有限而導(dǎo)致的高儲蓄率，使國內(nèi)銀行的流動性過于充足。且存額與銀行貸款總額之間的差距仍在擴(kuò)大。資產(chǎn)證券化在這一方面的優(yōu)勢對銀行業(yè)整體來說，沒有很大的吸引力。當(dāng)然，不能一概而論。

對于四大國有銀行和交通銀行等大行來說，有的是剛剛為上市進(jìn)行過資本注入，有的存款本身過剩，但是對于很多規(guī)模相對較小的股份制商業(yè)銀行，他們的需求很迫切。一家快速成長的銀行必須不斷有資金尋求新的市場，像民生、浦發(fā)和興業(yè)這樣的銀行需要提高信貸資產(chǎn)的流動性以支持更多的新客戶開發(fā)，追求新的利潤。我們看到，2007年9月11日浦發(fā)銀行推出“浦發(fā)2007年第一期信貸資產(chǎn)證券化信托”產(chǎn)品，其他幾家也已準(zhǔn)備開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

(3)利差盈利長期主導(dǎo)，不舍放棄既得利益。對于占融資比例絕對多數(shù)的信貸資產(chǎn)，目前國內(nèi)銀行的盈利模式主要就是利息差，目前存貸利息差近400個基點，比世界平均水平高一倍以上，資產(chǎn)證券化賣掉之后，200點沒了。中國貸款是23.6萬億元，200個基點相當(dāng)于4720億元收入，銀行當(dāng)然不大樂意。商業(yè)銀行不實行資產(chǎn)證券化，也能獲得較高的收益。即便是把現(xiàn)金拿回來，也很難找到比貸款更好的收益率項目。用交通銀行副行長錢文輝的話說，“我們目前對資產(chǎn)證券化肯定不感興趣?！辟Y產(chǎn)證券化的開展對很多銀行來說，首先是一種金融創(chuàng)新的嘗試。

(4)交易體系構(gòu)成缺陷，證券化定價存在問題。資產(chǎn)證券化面對一個資產(chǎn)池，其中的基礎(chǔ)資產(chǎn)盡管被要求是同質(zhì)的，即在收益率的期限、結(jié)構(gòu)和風(fēng)險上比較接近，同時，資產(chǎn)的數(shù)目要足夠大才符合風(fēng)險分散的原則。事實上，國開行發(fā)行的2005和2006開元信貸資產(chǎn)支持的證券中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的構(gòu)成是多元的，涉及電力、通信、基建、運(yùn)輸和傳媒等各個行業(yè)。這樣一來，在定價的時候就問題多多。

與一般的企業(yè)債、國債、金融債等固定收益類產(chǎn)品按季付息、本金最后結(jié)算的方式不同，資產(chǎn)支持類證券采用的是本息按季結(jié)算的方式，由此導(dǎo)致同樣面值的債券隨著時間推移，所代表的債權(quán)數(shù)額將逐步遞減。由于資產(chǎn)池中的客戶可能出現(xiàn)提前還款的情況，導(dǎo)致每季支付給所有者的本息并不是固定不變的。如果一筆回購橫跨兩個結(jié)算周期，就會出現(xiàn)對于債券的定價難題。

另外，市場定價要遵循基本的市場規(guī)則，由于目前的制度框架下，投資者比較少，對于資產(chǎn)支持的證券發(fā)起人來說，面臨價格大打折扣的威脅。今年以來不斷上揚(yáng)的利率環(huán)境給資產(chǎn)支持證券的發(fā)行造成了較大的壓力。比如浦發(fā)銀行，就在首次資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中只落得保本而歸。從前面幾期資產(chǎn)支持的發(fā)行情況來看，銀行機(jī)構(gòu)相互持有對方資產(chǎn)支持證券的情況比較突出。風(fēng)險轉(zhuǎn)移不可實現(xiàn)，原有資產(chǎn)的風(fēng)險仍然留存于銀行業(yè)內(nèi)部。

(5)一級市場投資受限，二級市場尚未成形，資產(chǎn)支持證券流動性差。相較于理論上調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、增加資產(chǎn)流動性等對于證券化的誘人表述，信貸證券化試點的尷尬不斷，先是國開行，后是浦發(fā)，關(guān)鍵是投資者太有限，而各家的資產(chǎn)證券化紛至沓來，勢必抬高收益率水平，導(dǎo)致銀行虧損。對于即將展開試水的工行、中信、興業(yè)、民生、招行等來說，浦發(fā)的尷尬可能繼續(xù)上演。

從二級市場的情況來看，資產(chǎn)支持證券的交投十分清淡，少有機(jī)構(gòu)通過交易進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者選擇持有到期。如圖3圖4所示，到2006年信貸資產(chǎn)支持的證券只有6次交易發(fā)生，交易額僅為總發(fā)行額的2%，企業(yè)專項資產(chǎn)支持證券雖明顯優(yōu)于信貸資產(chǎn)支持的證券，但仍顯示資產(chǎn)支持證券二級市場流動性的不足。一方面出券方很難在市場上找到交易的對手，另一方面資產(chǎn)支持證券本身尚不具備回購功能。因此，目前的流動性是無從談起。

2008年的1月11日，中國保監(jiān)會向各保險公司和保險資產(chǎn)管理公司下發(fā)《關(guān)于保險機(jī)構(gòu)投資信貸資產(chǎn)支持證券的通知（征求意見稿）》?！兑庖姼濉芬?，保險公司投資的信貸資產(chǎn)支持證券，只能是由銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)發(fā)起的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，且暫限AA級或相當(dāng)于AA級以上的優(yōu)先級證券，投資額度則限于上年度末總資產(chǎn)的2％。雖然，開始允許保險公司投資于信貸資產(chǎn)支持證券，但有限的額度和有限的產(chǎn)品供給使保險機(jī)構(gòu)普遍反應(yīng)平淡。

(6)基礎(chǔ)資產(chǎn)供需矛盾，市場運(yùn)作出現(xiàn)瓶頸。按照基本理論，擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般應(yīng)為未來帶來穩(wěn)定預(yù)期收益的正常資產(chǎn)，目的是用市場化的方法調(diào)控流動性風(fēng)險。但在實際情況中，發(fā)起人更傾向于證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中以不良資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)。如果資產(chǎn)自身償付能力存在問題，將不僅影響資產(chǎn)證券化的效果，還很可能大大增加其自身運(yùn)營成本，甚至影響產(chǎn)品證券的如期全額支付。

當(dāng)然，市場的認(rèn)可和證券化的步伐都是漸進(jìn)的，經(jīng)過，繼2005和2006兩次發(fā)行住房抵押貸款支持證券后，2008年建行又發(fā)行了國內(nèi)首只不良資產(chǎn)支持證券——建元2008-1重整資產(chǎn)證券化。越來越多的證券化產(chǎn)品，面對有限的投資人，對收益率和期限的要求都會越來越苛刻，發(fā)行證券難度增大。

(7)資產(chǎn)證券化發(fā)起主體壟斷，資產(chǎn)證券化優(yōu)勢無存。理論上的合格發(fā)起人與實際差異很大，只有規(guī)模與資產(chǎn)質(zhì)量處于領(lǐng)先地位的機(jī)構(gòu)和企業(yè)才會在第一輪或第二輪的申請中進(jìn)入被考慮的范圍，而資本市場中迫切需要通過資產(chǎn)證券化解決流動性和資本需求的不是這些大型的機(jī)構(gòu)或企業(yè)，那些急需資金流動性補(bǔ)償?shù)钠髽I(yè)和機(jī)構(gòu)仍然無法獲得實際的好處，資金的流轉(zhuǎn)仍然是在銀行系統(tǒng)內(nèi)部或少數(shù)的幾個貸款本就容易的大企業(yè)。

3.對我國資產(chǎn)證券化的展望和建議

總體上，目前資產(chǎn)證券化在我國創(chuàng)新和學(xué)習(xí)多于其功能和實效。但存在的問題在實踐中仍有可能累積風(fēng)險、創(chuàng)造投機(jī)、限制創(chuàng)新，針對以上問題，提出如下的三點建議：

(1)對資產(chǎn)證券化進(jìn)行專門立法，確立統(tǒng)一的發(fā)行、上市、交易規(guī)則，建立資產(chǎn)證券化專門統(tǒng)一的法律體系；適應(yīng)混業(yè)經(jīng)營的新格局，加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的協(xié)調(diào)，形成發(fā)展資產(chǎn)證券化良好的外部環(huán)境。由于中國金融市場現(xiàn)行的分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的體制，資產(chǎn)證券化被割裂為兩塊。而我們所發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，無論是信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品還是企業(yè)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，都是利用信托的基本原理，在同一種機(jī)制下應(yīng)該對資產(chǎn)證券化監(jiān)管統(tǒng)一規(guī)則。比如說，會計處理、稅收優(yōu)惠政策以及交易規(guī)則和交易市場的統(tǒng)一問題，其所反映的深層次的問題是在混業(yè)金融新格局下的監(jiān)管協(xié)調(diào)問題。

(2)擴(kuò)大投資人范圍，增強(qiáng)資產(chǎn)支持證券的流動性。我國現(xiàn)有的金融結(jié)構(gòu)中，交易手段缺乏，投資品種單一，造就了高儲蓄銀行高風(fēng)險股市，大量的資金和投資者只擁有少數(shù)的投資品種，勢必導(dǎo)致金融結(jié)構(gòu)進(jìn)一步惡化，風(fēng)險在銀行的大量積聚。資產(chǎn)證券化是上個世紀(jì)最偉大金融創(chuàng)新之一，如果沒有廣泛的投資者，即便是各家銀行都開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，各家企業(yè)都開辟資產(chǎn)證券化專項，風(fēng)險不但不能分散和化解，反倒會因為個別大型資本占有者相互持股而累積加劇。沒有良好的流動性和充分的一級二級交易市場和交易流程，資產(chǎn)價格不能正確估計和實現(xiàn)，隨著利率市場化的進(jìn)程，以及儲蓄機(jī)構(gòu)的變化，利差空間逐步縮小，不合理的交易會帶來更多的經(jīng)營風(fēng)險。

(3)美國次級貸危機(jī)在目，我國在體制和流程都不夠不完備的時候,目前流動性整體過剩,理應(yīng)減少不必要的不良資產(chǎn)和利率敏感性風(fēng)險擴(kuò)散的可能，漸進(jìn)化的實施各種級別和類別的資產(chǎn)證券化過程。

（4）相對于大型國有股占主導(dǎo)的銀行企業(yè)，更多的融資需求是一些規(guī)模較小的，但成長性較好的銀行和企業(yè)。證監(jiān)會和銀監(jiān)會在審批核準(zhǔn)時，應(yīng)以風(fēng)險收益權(quán)衡考慮，公平合理的開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，整合優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，構(gòu)建合理規(guī)模的銀行信貸和企業(yè)專向資金證券化業(yè)務(wù)，切實地解決融資難的問題，改善金融結(jié)構(gòu)，降低融資成本。

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篇10

【P鍵詞】資產(chǎn)證券化；風(fēng)險因素；風(fēng)險管理

一、引言

信貸資產(chǎn)證券化興起于20世紀(jì)60年代末的美國，是金融創(chuàng)新的一個重大舉措，對銀行發(fā)展有著重要作用。我國從2005年開始此項業(yè)務(wù)，2008年金融危機(jī)時暫停擴(kuò)張，2012年再度開閘。央行、銀監(jiān)會、財政部也聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》，這也是信貸資產(chǎn)證券化市場將大幅擴(kuò)張的信號。因此，對我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)面臨的風(fēng)險分析與把控也日趨重要。

二、美國資產(chǎn)證券化的發(fā)展

20世紀(jì)60年代末，美國銀行生存壓力加大，為提高資產(chǎn)流動性實現(xiàn)風(fēng)險解捆，銀行開始進(jìn)行資產(chǎn)證券化。美國的信貸資產(chǎn)證券化市場的重要特點如下。

（一）信用評級機(jī)制

美國的結(jié)構(gòu)融資資信評級體系已經(jīng)相當(dāng)完善，在多個方面都建立了評估標(biāo)準(zhǔn)。信用評級準(zhǔn)則的完善能一定程度上降低發(fā)行人和投資者的風(fēng)險，加快市場的透明化建設(shè)，加快市場的發(fā)展和成熟。

（二）信用增級機(jī)制

在美國信用增級運(yùn)用普遍，信用增級主要來自于兩方面：內(nèi)部信用增級和外部信用增級。內(nèi)部信用增級主要有兩種方式，即優(yōu)先和次級結(jié)構(gòu)以及超額抵押方式。外部信用增級主要依靠的給證券提供信用擔(dān)保的機(jī)構(gòu)本身的信譽(yù)和運(yùn)營能力。外部信用增級主要有銀行擔(dān)保、金融擔(dān)保公司的擔(dān)保和保險公司的擔(dān)保。

（三）機(jī)構(gòu)設(shè)置

特設(shè)機(jī)構(gòu)（SPV）是為了確保證券化目標(biāo)能夠順利實現(xiàn)，特設(shè)機(jī)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)隔離和真實銷售，將資產(chǎn)與發(fā)起人相隔離。特設(shè)機(jī)構(gòu)也是降低市場風(fēng)險和投資者投資風(fēng)險的重要機(jī)構(gòu)。

（四）法律規(guī)范

美國作為全球資產(chǎn)證券化發(fā)行金額最大的國家，其法律基礎(chǔ)和金融制度也是比較完善的。第一部與之相關(guān)的法律是《聯(lián)邦證券法》（1933年），是之后的資產(chǎn)證券化相關(guān)法規(guī)的基石。1984年頒布了《加強(qiáng)二級抵押貸款市場法案》。1999年出臺了《金融服務(wù)法》等等。

（五）政府參與

美國政府對資產(chǎn)證券化主要采用間接干預(yù)和法律引導(dǎo)的作用。首先由政府設(shè)立機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化市場上起到一個帶頭示范作用，鼓勵大量私營金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入到資產(chǎn)證券化證券的二級市場，擴(kuò)大了市場規(guī)模提高了市場流動性。

三、信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險因素

信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險主要有兩個類別：來自于基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險和證券化過程中產(chǎn)生的諸如信息不對稱等的其他風(fēng)險。

（一）信用風(fēng)險

信用風(fēng)險又稱違約風(fēng)險，它是指信貸資產(chǎn)證券化參與主體對他們所承諾的各種合約的違約所造成的可能損失。

（二）操作風(fēng)險

信貸資產(chǎn)證券化是一個復(fù)雜的過程，其中牽涉的業(yè)務(wù)非常多，這也是銀行操作風(fēng)險的主要來源。主要包括破產(chǎn)風(fēng)險、管理風(fēng)險和定價風(fēng)險。

（三）信息不對稱風(fēng)險

在資產(chǎn)證券化過程中，銀行及其他參與機(jī)構(gòu)有著信息的掌握權(quán)，擁有信息優(yōu)勢。而市場上的投資者相對來說處于劣勢，這使得投資者依賴于證券的評級以及擔(dān)保的種類。

四、對策建議

通過分析美國資本證券化的發(fā)展以及美國2008年次貸危機(jī)的經(jīng)驗和教訓(xùn)，結(jié)合我國實際情況和特點，本文提出以下應(yīng)對策略。

（一）規(guī)范信用評級

對資產(chǎn)支持證券評級不當(dāng)是引發(fā)金融危機(jī)的一個重要誘因，金融危機(jī)期間，涉及的資產(chǎn)支持證券評級均偏高。因此，應(yīng)規(guī)范信用評級。

（二）建立完善的信息披露制度

不同于普通證券，信貸資產(chǎn)證券化證券要對基礎(chǔ)資產(chǎn)池的信息進(jìn)行全面、真是、客觀的披露，可以從一定程度上消除信息不對稱問題。

（三）金融監(jiān)管制度緊隨金融創(chuàng)新

金融監(jiān)管是防止道德風(fēng)險的重要方面。在面對金融創(chuàng)新時，首先要做的是金融監(jiān)管制度的同步，對新興業(yè)務(wù)嚴(yán)格審查，有效監(jiān)管和控制，防止金融風(fēng)險失控。

（四）政府參與規(guī)范市場

政府積極參與和支持是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)能順利開展并迅速發(fā)展的重要原因，政府應(yīng)該對市場發(fā)展有一個前瞻性的把握，在積極修改和出臺現(xiàn)行法律法規(guī)的基礎(chǔ)上對未來對出規(guī)劃，為資產(chǎn)證券化市場提供穩(wěn)定的政策環(huán)境和法律支持。

（五）信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險共擔(dān)

在目前的市場上，證券的風(fēng)險基本由投資者承擔(dān)，導(dǎo)致了銀行對資產(chǎn)證券化證券風(fēng)險的不敏感性。為提高銀行對風(fēng)險的把控，資產(chǎn)證券化證券的風(fēng)險應(yīng)該由銀行和投資者共擔(dān)。

（六）重視資產(chǎn)證券化的風(fēng)險轉(zhuǎn)移

資產(chǎn)證券化能分散銀行不良貸款帶來的風(fēng)險，并將其轉(zhuǎn)嫁到投資者身上。但是，從整個金融體系中來說，這個風(fēng)險并沒有被消除掉。為保證金融體系的健康運(yùn)行，銀行不應(yīng)該僅僅思考風(fēng)險轉(zhuǎn)移，更應(yīng)該做到穩(wěn)健經(jīng)營，從根本上處理不良資產(chǎn)。

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