導(dǎo)語：如何才能寫好一篇資產(chǎn)證券化的影響，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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【關(guān)鍵詞】 資產(chǎn)證券化 金融體系 政策建議

一、引言

資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)60年代末產(chǎn)生于美國的一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品，它以可以預(yù)見的現(xiàn)金為支持，是一種新型的結(jié)構(gòu)化融資創(chuàng)新產(chǎn)品，可以降低借款者的融資成本、提高金融機構(gòu)的資本充足率、轉(zhuǎn)移和分散金融機構(gòu)面臨的信用風(fēng)險以及增強金融機構(gòu)的流動性，其中轉(zhuǎn)移風(fēng)險和擴大流動性是資產(chǎn)證券化的兩項基本功能。從次貸危機可以看出，資產(chǎn)證券化造成了系統(tǒng)性風(fēng)險的積累、金融體系的不穩(wěn)定、資產(chǎn)的價格泡沫以及內(nèi)生流動性的擴張等，其對金融風(fēng)險的作用機制遵循以下四個階段：形成—積累—爆發(fā)—傳導(dǎo)及擴散，本文遵循這四個階段來分析資產(chǎn)證券化在金融風(fēng)險動態(tài)演進中的作用。

二、資產(chǎn)證券化的復(fù)雜運作機制——金融風(fēng)險的形成

資產(chǎn)證券化在運作過程中涉及到初始債務(wù)人、貸款發(fā)放機構(gòu)、信用評級機構(gòu)、投資者、服務(wù)者以及第三方等主體，因此其運作機制是極其復(fù)雜的，這使參與主體難以掌握資產(chǎn)證券化的有效信息并形成理性的市場預(yù)期，同時導(dǎo)致大量委托—問題，這些不利因素均導(dǎo)致金融風(fēng)險的潛在形成。

第一，種類繁多的基礎(chǔ)資產(chǎn)導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的定價難度上升，證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類繁多，不同的資產(chǎn)具有不同的風(fēng)險收益特征，這也相應(yīng)的有不同的風(fēng)險收益評估方式。在利率的波動下，各項資產(chǎn)價值評估的難度越來越大，這時市場會傾向于依賴假設(shè)條件模型進行評估，但這種評估結(jié)果大多不符合市場走勢。如果基礎(chǔ)資產(chǎn)不止一種，則定價的難度會上升。在金融市場中，有效的定價可以優(yōu)化資源配置并減少市場波動，因此資產(chǎn)證券化定價難度的上升無疑使?jié)撛陲L(fēng)險不斷形成。

第二，資產(chǎn)證券化繁多的創(chuàng)新品種增加了信息披露和市場預(yù)期的難度資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新品種是極其繁多的，并在初始證券化基礎(chǔ)上形成的證券化平方和立方，再加上眾多的參與主體，使資產(chǎn)證券化形成一個種類繁多、錯綜復(fù)雜的市場，增加了信息披露和市場預(yù)期的難度。一方面，眾多創(chuàng)新產(chǎn)品導(dǎo)致信息披露花費較高的成本，當(dāng)信息分析成本超過收益時，市場參與者就不會進行信息分析，這是目前資產(chǎn)證券化評級機構(gòu)壟斷的主要原因，這也會引起信息披露不充分以及評級機構(gòu)的道德風(fēng)險。另一方面，這些創(chuàng)新產(chǎn)品具有復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)，加上難懂的定價模型，使投資者很難對價格走勢形成有效的預(yù)期，導(dǎo)致了潛在風(fēng)險的形成。

第三，資產(chǎn)證券化的眾多參與者存在信息不對稱。資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新過程中有一個不斷拉長的利益鏈條，其中包括借款人、貸款發(fā)放者、金融機構(gòu)、投資銀行、信用評級公司、投資者以及服務(wù)商等。由于缺乏有效的激勵機制，資產(chǎn)證券化運作中的每個參與者都存在信息不對稱，每多一層的信息不對稱就會產(chǎn)生一層委托—問題，形成嚴(yán)重的逆向選擇和道德風(fēng)險。隨著證券化的不斷創(chuàng)新，初始借貸關(guān)系變得越來越不清晰，參與主體之間的責(zé)任也變得越來越模糊，委托—問題會越來越多，使資產(chǎn)證券化的運作鏈條極其脆弱，并隱含了大量風(fēng)險。

三、資產(chǎn)證券化的基本功能——金融風(fēng)險的潛在積累

資產(chǎn)證券化具備轉(zhuǎn)移風(fēng)險和增加流動性兩項基本功能。在資產(chǎn)證券化誕生之初，這兩項功能為解決儲蓄存款機構(gòu)的流動性短缺、降低融資成本、優(yōu)化資源分配以及提高資本充足率等方面發(fā)揮了有效作用。一般在金融危機爆發(fā)之前，風(fēng)險會有一個積累階段，而資產(chǎn)證券化基本功能的過度濫用能夠促使金融風(fēng)險潛在積累。

1、增加流動在風(fēng)險潛在積累中的作用

（1）增加流動性導(dǎo)致抵押貸款機構(gòu)的道德風(fēng)險。在次貸危機中，抵押貸款機構(gòu)通過證券化將一些缺乏流動性的資產(chǎn)變現(xiàn)。隨著流動性的增加，抵押貸款機構(gòu)放貸的動機會隨之提高，從而忽視對借款人信用等級和財務(wù)狀況的調(diào)查，放松對基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)督，由此引發(fā)道德風(fēng)險。

（2）增加流動性導(dǎo)致了內(nèi)生流動性擴張。抵押貸款機構(gòu)通過證券化實現(xiàn)了流動性增加，而證券化的投資者比如投資銀行也可以將其持有的證券化作為基礎(chǔ)資產(chǎn)再次證券化，從而實現(xiàn)流動性的擴張。這種手段在次貸危機中被不斷利用，即只要資產(chǎn)證券化存在，“投資約束”就等同于不存在。這種擴張集中在金融市場內(nèi)部，沒有像貸款那樣從金融機構(gòu)延伸至實體產(chǎn)業(yè)，因此這種流動性增加只能是內(nèi)生流動性擴張，同時這種增加與基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格緊密相關(guān)，一旦價格發(fā)生逆轉(zhuǎn)，流動性供給就會驟然減少，流動性危機就有可能爆發(fā)。

（3）增加流動性導(dǎo)致了資產(chǎn)價格泡沫。隨著流動性資源的增加，抵押貸款機構(gòu)更熱衷于發(fā)放抵押貸款，導(dǎo)致大量信貸資金流入住房貸款市場，引起房價不斷上漲，形成資產(chǎn)價格泡沫。若房價上漲速度能與租金上漲速度持平，則房市就不存在泡沫。

2、風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能在風(fēng)險潛在積累中的作用

在金融危機中，資產(chǎn)證券化風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能是金融風(fēng)險積累的直接推手。首先，抵押貸款機構(gòu)通過發(fā)行證券化將借款人的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移至投資者。隨后，投資銀行通過金融創(chuàng)新將初始證券化作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進行再次打包和重組，這些產(chǎn)品又會被其他投資者購買，形成風(fēng)險的再次轉(zhuǎn)移。隨著監(jiān)管的放松，這一過程會不斷衍生下去，形成巨大的信用鏈條。同時由于證券化產(chǎn)品之間的相關(guān)系數(shù)較高，其價格的漲跌幾乎趨同于基礎(chǔ)資產(chǎn)價格，由此引起金融風(fēng)險的積累。一旦貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮，前期積累的金融風(fēng)險就會超出投資者所能承受的水平，風(fēng)險就會轉(zhuǎn)化為損失，引發(fā)借款者無力還貸、投資者得不到償付、資產(chǎn)價格下跌和金融機構(gòu)破產(chǎn)的惡性循環(huán)。

四、資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格波動——金融風(fēng)險的爆發(fā)

資產(chǎn)證券化由基礎(chǔ)資產(chǎn)衍生而來，在初始證券化基礎(chǔ)上又衍生出了證券化的平方和立方等。衍生工具的價值取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值，基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值波動會帶動衍生品的價值波動。如果經(jīng)濟出現(xiàn)負向沖擊，基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格就會下降，各類證券化資產(chǎn)的評級會隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格下降而下調(diào)，從而其價格也會降低，這時就會出現(xiàn)類似傳統(tǒng)融資中所面臨的“投資約束”，資產(chǎn)證券化的基本功能也會喪失，市場不能正常的擴充流動性和轉(zhuǎn)移風(fēng)險，內(nèi)生流動性擴張和資產(chǎn)價格上漲就會失去根基，整個市場將會出現(xiàn)下滑的趨勢，從而引起金融風(fēng)險的爆發(fā)。

五、資產(chǎn)證券化在金融風(fēng)險傳導(dǎo)中的作用

在金融風(fēng)險爆發(fā)后，資產(chǎn)證券化的運作機制會通過兩種渠道引起風(fēng)險的傳導(dǎo)：一種是基礎(chǔ)資產(chǎn)渠道，另一種是證券化產(chǎn)品渠道。

1、基礎(chǔ)資產(chǎn)渠道

金融風(fēng)險爆發(fā)后，基礎(chǔ)資產(chǎn)價格不可避免的會發(fā)生下跌。在基礎(chǔ)資產(chǎn)價格下跌過程中，由于財富效應(yīng)和托賓效應(yīng)的影響，市場中微觀主體的消費和投資均會以乘數(shù)倍下降，市場有效需求不足，由此引起金融風(fēng)險的傳導(dǎo)及經(jīng)濟蕭條。

2、證券化產(chǎn)品渠道

金融風(fēng)險爆發(fā)后，基礎(chǔ)資產(chǎn)價格下跌會引起證券化資產(chǎn)的降級和價格下降，發(fā)行者和投資者均會遭受影響，主要體現(xiàn)在以下兩方面。

（1）對于證券化投資者而言，證券化的降級及價格下跌將導(dǎo)致資本市場出現(xiàn)新的擠兌形式——“資本市場擠兌”，其特征是：作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)市場的信貸市場發(fā)生違約，與信貸資產(chǎn)相關(guān)的證券化資產(chǎn)減值，投資者為了避免損失向市場套現(xiàn)，紛紛拋售資產(chǎn)，這會減少資金供給與資產(chǎn)交易，導(dǎo)致流動性危機爆發(fā)，而危機的爆發(fā)會導(dǎo)致資產(chǎn)進一步減值，資金供給又會進一步減少，最終導(dǎo)致整個市場出現(xiàn)流動性危機和緊縮。

（2）對于商業(yè)銀行來講，一方面，它們是市場中證券化的投資者，因此“資本市場擠兌”也會發(fā)生在其身上。另一方面，它們也是證券化發(fā)行者，隨著商業(yè)銀行持有的證券化資產(chǎn)不斷減值，其擁有的一些信貸資產(chǎn)也難以證券化，這使它們無法有效的補充流動性，這時商業(yè)銀行就會發(fā)生流動性危機和償付危機。因此可看出，在金融風(fēng)險爆發(fā)后，資產(chǎn)證券化會從基礎(chǔ)資產(chǎn)和證券化產(chǎn)品兩個渠道，對資產(chǎn)證券化的發(fā)行者和投資者造成影響，使市場產(chǎn)生流動性危機和償付危機，從而引起風(fēng)險的傳導(dǎo)。

六、政策建議

從上面的分析可以看出，資產(chǎn)證券化從宏觀的角度上也會對金融體系產(chǎn)生影響，甚至?xí)a(chǎn)生負面影響，因此我國在發(fā)展和創(chuàng)新資產(chǎn)證券化時必須審慎使用其各項功能。在本文中以次貸危機為背景，討論資產(chǎn)證券化對金融體系的各種影響，可以得出以下幾點啟示。

第一，重視金融創(chuàng)新和金融穩(wěn)定之間的協(xié)調(diào)，加強對系統(tǒng)性風(fēng)險的防范。金融創(chuàng)新在提高金融體系運作效率的同時，也有可能對金融體系的穩(wěn)定造成影響，資產(chǎn)證券化也不例外。因此，應(yīng)重視金融創(chuàng)新和金融穩(wěn)定的協(xié)調(diào)，加強對金融創(chuàng)新的風(fēng)險管理。此外，如果不能對金融創(chuàng)新產(chǎn)品進行有效的風(fēng)險控制，有可能造成系統(tǒng)性風(fēng)險的積累，必須加強對系統(tǒng)性風(fēng)險的研究和認(rèn)識，防止系統(tǒng)性風(fēng)險的過度積累和擴散。

第二，在發(fā)展和創(chuàng)新資產(chǎn)證券化的同時，構(gòu)建合理的資產(chǎn)證券化監(jiān)管規(guī)則。要明確監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管權(quán)限、加強信息披露、加強資產(chǎn)證券化監(jiān)管的協(xié)調(diào)以及正確處理金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管的關(guān)系。在信用評級方面，加強信用評級機構(gòu)跟蹤評級和利益沖突規(guī)避機制的建設(shè)、加強對信用評級機構(gòu)的監(jiān)管、提高評級機構(gòu)的透明度以及強化評級機構(gòu)的數(shù)據(jù)積累。我們可從風(fēng)險識別、風(fēng)險預(yù)警和風(fēng)險對策三個方面來構(gòu)建資產(chǎn)證券化的風(fēng)險預(yù)警機制。

第三，構(gòu)建宏觀審慎監(jiān)管的框架。傳統(tǒng)的微觀審慎監(jiān)管只重視單個金融機構(gòu)的安全，缺乏對整個金融體系風(fēng)險的防范，無法有效的解決系統(tǒng)性風(fēng)險，因此我們必須構(gòu)建宏觀審慎監(jiān)管的框架，將金融體系視為一個整體來制定監(jiān)管原則，關(guān)注金融體系的穩(wěn)定性，強化事前監(jiān)管和功能監(jiān)管，對各類金融機構(gòu)的同類型業(yè)務(wù)進行統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管，減少監(jiān)管的盲區(qū)，提高監(jiān)管的效率，同時也要進一步加強跨部門的監(jiān)管協(xié)調(diào)和溝通合作。

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篇2

內(nèi)容摘要：專利資產(chǎn)證券化的前提是對被證券化專利價值的準(zhǔn)確評估。被證券化專利價值的三個方面的影響因素包括法律因素、技術(shù)因素和經(jīng)濟因素，對被證券化專利的三類影響因素進行準(zhǔn)確分析是確保得到其評估價值的重要前提。

關(guān)鍵詞：專利資產(chǎn) 證券化 價值評估 影響因素

專利資產(chǎn)證券化，是指將專利資產(chǎn)按照一定的標(biāo)準(zhǔn)進行組合，以該資產(chǎn)組合為基礎(chǔ)在金融市場發(fā)行流動性與信用等級較高的證券的過程。專利資產(chǎn)證券化對于加快企業(yè)融資、促進專利產(chǎn)業(yè)化起到了重要的推動作用。自2000年美國藥業(yè)特許公司設(shè)計的耶魯大學(xué)專利資產(chǎn)證券化交易開始，美國、日本等發(fā)達國家相繼開展了專利資產(chǎn)證券化交易。我國也開始了該項交易的試點工作。

在專利資產(chǎn)證券化的過程中，對被證券化專利價值的準(zhǔn)確評估是專利資產(chǎn)證券化順利進行的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。分析被證券專利價值的影響因素有助于實現(xiàn)對該類專利的準(zhǔn)確評估。在實踐中，被證券化專利價值主要受到法律、技術(shù)、經(jīng)濟等三個方面因素的影響。本文即對這些影響因素進行論述。

法律因素

（一）地域因素

與普通的專利相同，專利資產(chǎn)證券化中的專利權(quán)也具有地域性特征，即專利權(quán)只在授予它的國家或地區(qū)生效。只有在專利權(quán)生效的國家或地區(qū)，才能夠?qū)υ搶＠M行證券化，并涉及專利價值的評估問題。如果一項技術(shù)未在一國主管機關(guān)注冊專利，其在該國的專利資產(chǎn)證券化交易與專利價值評估的問題則無從談起。

（二）專利的法定種類

各國專利法均對專利的種類作出了明確的規(guī)定，如我國《專利法》第2條指出，專利分為發(fā)明專利、實用新型專利與外觀設(shè)計專利三種。發(fā)明專利是對產(chǎn)品、方法或其改進所提出的新的技術(shù)方案，在通過形式審查與實質(zhì)審查后，對符合新穎性、創(chuàng)造性、實用性發(fā)明而授予的專利，其價值一般遠高于實用新型專利與外觀設(shè)計專利。實用新型專利的授予條件低于發(fā)明專利，而且不進行實質(zhì)審查。外觀設(shè)計專利是對產(chǎn)品的形狀、圖案、色彩或其組合所作出的富有美感并適用于工業(yè)上應(yīng)用的新設(shè)計，創(chuàng)造性的高度又低于實用新型專利。一般情況下，發(fā)明專利的價值最高，實用新型與外觀設(shè)計專利次之。

（三）剩余法定保護期

專利存在法定的保護期。世界主要國家的專利法均對專利權(quán)的法定保護期限作出了規(guī)定。根據(jù)我國法律規(guī)定，發(fā)明專利的保護期為20年，實用新型與外觀設(shè)計專利的保護期為10年。專利一旦超過法定保護期，其技術(shù)就會進入公有領(lǐng)域，任何人均可以無償使用。

剩余法定保護期則是指自評估起始時點開始計算，被評估專利的法定保護期還剩多久。一般情況下，一項專利的剩余法定保護期越長，其未來可能遇到的市場機會越多，專利的預(yù)期收益越高，該項專利的價值越高。在專利資產(chǎn)證券化交易中，在其他條件相同的情況下，剩余法定保護期越長的專利越容易受到發(fā)起人的青睞；反之，剩余法定保護期較短的專利不適合用來進行專利資產(chǎn)證券化。

（四）專利權(quán)的歸屬

根據(jù)世界各國法律及國際公約的規(guī)定，專利的歸屬有可能出現(xiàn)以下幾種情況：

1.專利權(quán)歸屬于發(fā)明人。當(dāng)專利發(fā)明人自己對專利技術(shù)進行申請與獲得批準(zhǔn)時，主要存在兩種情況：一種是該專利由發(fā)明人單獨完成，另一種是由兩個或兩個以上的發(fā)明人完成，即由共同發(fā)明人完成。對于第一種情況，專利權(quán)歸屬于發(fā)明人，此時專利權(quán)的主體為一人，對于第二種情況，專利權(quán)由完成專利的人共同享有，即成為“共同專利權(quán)人”。在第二種情況下，每個專利權(quán)的共有人均可以對自己在專利權(quán)中的份額進行轉(zhuǎn)讓，但無權(quán)轉(zhuǎn)讓全部專利權(quán)。每個專利權(quán)人也都無權(quán)自行簽發(fā)專利許可證。對于專利權(quán)歸一個人單獨所有的情況，由于專利權(quán)的歸屬明確，在對其進行證券化的過程中出現(xiàn)權(quán)利歸屬糾紛、發(fā)生專利技術(shù)泄露的可能性較小，因此在其他條件相同的前提下，該類專利價值較高。與之對應(yīng)的，對于多人共同享有一項專利權(quán)的情況，在對該專利進行證券化的過程中，存在出現(xiàn)權(quán)利歸屬糾紛、發(fā)生專利技術(shù)泄露的可能性，因此一般來說，與前一種專利相比，在其他條件相同的前提下，該類專利價值要低一些。

2.專利權(quán)歸發(fā)明人的工作單位或雇主。這主要是指職務(wù)發(fā)明的情況。世界各國的專利法均規(guī)定：單位雇員在本職工作中以其職務(wù)發(fā)明為基礎(chǔ)而獲得的專利，該專利權(quán)歸單位或雇主所有，但單位或雇主可以給雇員一定的獎勵。獎勵的標(biāo)準(zhǔn)一般是以該發(fā)明相應(yīng)的專利在轉(zhuǎn)讓、許可中取得的使用費或在實施中取得的收益為計算依據(jù)。

3.專利權(quán)歸受讓人所有。專利權(quán)產(chǎn)生后，可以通過出賣的方式將專利權(quán)轉(zhuǎn)移于他人，在實踐中最為常見的情況即為技術(shù)貿(mào)易中的“買斷”。

4.專利權(quán)歸發(fā)明權(quán)人的受讓人。這種情況是指發(fā)明人在未申請專利以前就將發(fā)明轉(zhuǎn)讓。這種轉(zhuǎn)讓分為法定轉(zhuǎn)讓與發(fā)明人的自行轉(zhuǎn)讓。與上面提到的職務(wù)發(fā)明不同的是，職務(wù)發(fā)明是在發(fā)明獲得批準(zhǔn)后，才依法律規(guī)定或合同約定歸單位或雇主所有，而在這種情況下，在未申請專利之前，發(fā)明權(quán)已歸屬于單位或雇主。

5.發(fā)明權(quán)歸國家所有。在實行“發(fā)明者證書”的國家，如果一項發(fā)明已具備了獲得專利的條件，發(fā)明人對是否申請發(fā)明享有選擇權(quán)。如果發(fā)明人選擇申請專利，也可以選擇不申請專利而獲得“發(fā)明者證書”。在取得該證書時，發(fā)明人同時可獲得獎金，這時專利權(quán)就歸國家所有。

（五）保護范圍

專利的保護范圍是指權(quán)利要求書所確定的保護內(nèi)容。權(quán)利要求書最主要的作用就是確定專利權(quán)的保護范圍。主要包括：在授予專利權(quán)之前，表明申請人想要獲得何種范圍的保護；在被授予專利權(quán)后，表明國家授予專利權(quán)人何種范圍的保護。在第一種情況下，如果申請人希望獲得的保護范圍不當(dāng)，即將已知的技術(shù)或相對于已有技術(shù)來講顯而易見的技術(shù)包括在其保護范圍之內(nèi)，就違背了專利法關(guān)于新穎性與創(chuàng)造性的規(guī)定，將要被一國專利主管機關(guān)駁回。在第二種情況下，只要他人未經(jīng)專利權(quán)人許可而實施的技術(shù)進入權(quán)利要求的保護范圍之內(nèi)，就構(gòu)成侵權(quán)。權(quán)利要求書是在專利權(quán)利說明書的基礎(chǔ)上，用構(gòu)成發(fā)明或?qū)嵱眯滦图夹g(shù)方案的技術(shù)特征表明要求權(quán)利保護的范圍。記載在權(quán)利要求書中的所有技術(shù)特征，均會對該權(quán)利要求的保護范圍產(chǎn)生限定作用?！跋薅ㄗ饔谩笔侵冈跈?quán)利要求中寫入一個技術(shù)特征，就會表明該權(quán)利要求所保護的技術(shù)方案中應(yīng)當(dāng)包括該技術(shù)特征。如我國《專利法》第五十六條規(guī)定：“發(fā)明或?qū)嵱眯滦蛯＠麢?quán)的保護范圍以其權(quán)利要求的內(nèi)容為準(zhǔn)，說明書或附圖可以用于解釋權(quán)利要求?！痹谂袛鄬＠Ｗo范圍時主要參考兩項指標(biāo)：一是從獨立權(quán)利要求所包含的必要技術(shù)特征的數(shù)量進行分析，一項獨立權(quán)利要求的必要技術(shù)特征越少，保護范圍越大，評估價值越高（鄭成思，1999）。另一個是專利具有的分類號的數(shù)量，分類號越多，專利保護范圍越大，評估價值越高。

（六）產(chǎn)品責(zé)任問題

有些專利技術(shù)在使用的過程中可能導(dǎo)致一些如環(huán)境污染、個人傷害等類型的產(chǎn)品責(zé)任，該種專利的負面影響將不利于證券化交易的進行，對專利權(quán)價值評估帶來負面影響。因此，在專利資產(chǎn)證券化的過程中，如果被證券化專利在環(huán)境保護、用戶安全等方面存在可以預(yù)見的風(fēng)險，相應(yīng)地其價值的評估結(jié)果也會受到負面影響而降低。

（七）專利權(quán)風(fēng)險隔離程度

專利資產(chǎn)證券化交易的核心原理就是圍繞著風(fēng)險隔離而展開的。風(fēng)險隔離是包括專利資產(chǎn)證券化在內(nèi)的資產(chǎn)證券化的特有技術(shù)。在專利資產(chǎn)證券化的過程中，風(fēng)險主要可能產(chǎn)生于兩個方面：一方面，對于投資者而言，投資資產(chǎn)支撐證券的主要動因就是基于對該專利資產(chǎn)具有的盈利能力的信任。在專利資產(chǎn)證券化的過程中，當(dāng)發(fā)行證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)的基礎(chǔ)信用與發(fā)起人的信用無法隔離時，證券投資者則可能面臨發(fā)起人破產(chǎn)時支撐證券化發(fā)行的基礎(chǔ)資產(chǎn)被納入發(fā)起人破產(chǎn)財產(chǎn)的范圍而使證券遭遇無法還本付息的風(fēng)險。另一方面，證券發(fā)起人希望能夠?qū)⑵滟Y產(chǎn)轉(zhuǎn)移，通過借助資產(chǎn)的信用進行融資。在以該資產(chǎn)支撐的證券出現(xiàn)不能還本付息的情況時，發(fā)起人無需承擔(dān)責(zé)任。如果發(fā)行證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)信用與自身的信用無法隔離，發(fā)起人將面臨為證券發(fā)行償付的風(fēng)險。因此，如果專利權(quán)人與資產(chǎn)池中的專利技術(shù)之間的關(guān)系沒有完全隔離，即沒有實現(xiàn)真實銷售的情況下，專利權(quán)人的破產(chǎn)會給專利權(quán)價值評估、專利資產(chǎn)池的構(gòu)建帶來障礙，導(dǎo)致專利價值評估值降低。

（八）專利資產(chǎn)池的組成

專利資產(chǎn)池是指由具有共同優(yōu)先權(quán)的在不同國家或國際專利組織申請、公布或批準(zhǔn)的內(nèi)容基本相近的一類專利組合。在證券化的交易過程中，專利資產(chǎn)池中專利的規(guī)模越大、涵蓋的地域越廣則市場占有能力越強，評估價值越大。由于單一專利不能離開它所屬的專利族，因此在專利族中的地位以及專利族的規(guī)模都直接影響單一專利的價值（D.Harhoff，F(xiàn).M.Scherer，K.Vopel.，2003）。專利池組建的另外一個優(yōu)點就是專利訴訟的威脅。由于專利訴訟要使專利權(quán)人花費大量的人力、物力，因此，許多企業(yè)都通過創(chuàng)建專利池的方法解決專利爭議。專利池的組建，一方面可以避免專利權(quán)在法庭上被宣告無效的危險，同時也可以解決專利權(quán)利要求范圍不清的問題。但是，專利資產(chǎn)池的構(gòu)建如果與技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)相結(jié)合，就有可能因壟斷而導(dǎo)致違法，從而影響評估工作的進行。技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)的目的是使相關(guān)的產(chǎn)品或服務(wù)達到一定的安全要求或進入市場的要求。

專利資產(chǎn)池組建的技術(shù)在很大程度上對專利資產(chǎn)的價值評估產(chǎn)生影響。在構(gòu)建專利資產(chǎn)池時，發(fā)起人可采用將上游專利與下游專利相結(jié)合、橫向?qū)＠南嗷ソY(jié)合等構(gòu)建方法提高專利資產(chǎn)池的盈利能力，如果這些專利資產(chǎn)中的構(gòu)建方法運用得當(dāng)、專利資產(chǎn)池組成合理，將會降低被證券化專利組合的風(fēng)險，提高被證券化專利組合的評估價值，使專利資產(chǎn)證券化順利進行。如美國藥業(yè)特許公司2003年進行的藥物專利證券化中，將13種專利資產(chǎn)組成資產(chǎn)池，起到了優(yōu)化資產(chǎn)池結(jié)構(gòu)、分散風(fēng)險的作用而取得了交易的成功。

（九）專利保險制度

專利保險制度是一種保證資產(chǎn)池中專利產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的重要措施。對于專利權(quán)價值的保持有著重要的保障作用。因此，是否具備相對完備的專利權(quán)保險制度對于專利權(quán)價值的評估、專利資產(chǎn)證券化交易的順利進行有著重要的作用。在以美國為代表的發(fā)達國家，專利權(quán)保險制度相對完備，對其證券化的專利權(quán)的價值評估起到制度保障（高留志，2006）。美國在專利資產(chǎn)證券化的過程中，專利保險制度越完善，專利在證券化中遇到的風(fēng)險越容易得到防范與化解，專利價值的評估值越高。

（十）專利的類型

依創(chuàng)造性的大小，專利可分為首創(chuàng)專利與改進專利。從專利的權(quán)利要求書可以看出該專利是屬于首創(chuàng)專利還是改進專利。首創(chuàng)專利是指在該專利所涉及的技術(shù)領(lǐng)域內(nèi)的全新的技術(shù)方案的基礎(chǔ)上形成的專利（鄭成思，1999）。改進專利是對某一項技術(shù)或?qū)＠诂F(xiàn)有技術(shù)或?qū)＠幕A(chǔ)上予以改進而形成的專利。由于首創(chuàng)專利的創(chuàng)造性要大于改進專利，因此，在價值評估中，首創(chuàng)專利的價值一般高于改進專利的價值。

依專利是否可以獨立實施，可將專利分為主專利與從專利。主專利是指不依賴其他專利而可以獨立實施的專利。從專利是指只有依靠主專利才能實施以實現(xiàn)其經(jīng)濟價值的專利。在專利資產(chǎn)證券化的過程中，主專利的評估價值要高于從專利。

（十一）專利的權(quán)利狀態(tài)

一項專利權(quán)被授予后，可能因為以下原因而導(dǎo)致專利權(quán)被宣告無效：一是專利的主題違反授予其國家的法律、社會公共道德或危害了公共利益。二是專利的主題不屬于被授予的專利權(quán)范圍。根據(jù)TRIPS協(xié)議等相關(guān)國際公約以及各國國內(nèi)立法，對于科學(xué)發(fā)現(xiàn)、智力活動的規(guī)則與方法、疾病的診斷與治療方法、動物與植物品種，以及用原子核變換方法獲得的物質(zhì)不授予專利權(quán)。三是發(fā)明、實用新型的主題不具備新穎性、創(chuàng)造性；實用新型、外觀設(shè)計的主題不具備新穎性。四是使用的專利申請文本屬于修改文本，其修改內(nèi)容超出了早期公開的說明書與權(quán)利要求書記載的范圍。五是屬于重復(fù)授予專利權(quán)的情況。六是專利文件的權(quán)利要求書所描述的技術(shù)特征沒有清楚地表述請求保護的范圍，獨立權(quán)利要求沒有從整體上反映專利的技術(shù)方案，記載解決技術(shù)問題的必要技術(shù)特征。說明書對專利技術(shù)內(nèi)容的描述不清晰而導(dǎo)致所述技術(shù)領(lǐng)域的技術(shù)人員不能實現(xiàn)其技術(shù)方案。權(quán)利狀態(tài)明晰的專利，在對其進行證券化之后產(chǎn)生權(quán)利糾紛的可能性較小，因此其價值較高；反之，當(dāng)權(quán)利狀態(tài)存在問題時，被證券化專利的價值將會受到可能存在的風(fēng)險的影響而降低。

（十二）專利是否牽扯到訴訟糾紛中

從理論上講，對于專利權(quán)，任何人均可提起無效之訴。如果被證券化的專利牽扯入與專利有關(guān)的侵權(quán)訴訟、無效訴訟之中，將使專利權(quán)處于不穩(wěn)定的狀態(tài)，不但影響到專利未來的預(yù)期收益，而且還有可能使專利資產(chǎn)化交易受到相關(guān)訴訟程序的干擾而影響原有進程。因此，對于牽扯到訴訟糾紛中而導(dǎo)致法律狀態(tài)不穩(wěn)定、權(quán)屬不清的專利，其價值的評估結(jié)果將會大幅降低。

（十三）專利權(quán)保護強度

由于專利制度涉及專利權(quán)立法、司法、執(zhí)法、法律監(jiān)督以及專利權(quán)管理、運用等諸多方面的問題，因此一直以來缺乏定量的方法對專利權(quán)進行測度，大多數(shù)進行的是定性描述和理論模型的分析（R.J.Barro，X.S.Martin，1997）。這一方面阻礙了以專利制度為指標(biāo)基礎(chǔ)的理論研究，同時也對專利資產(chǎn)的價值評估帶來了困難。現(xiàn)有專利權(quán)保護強度的測度方法主要有：第一，立法評分法；第二，司法保護強度；第三，執(zhí)法強度指標(biāo)。以專利權(quán)為代表的知識產(chǎn)權(quán)執(zhí)法強度主要是由一個國家的內(nèi)外部環(huán)境因素所決定，這些環(huán)境因素主要包括司法保護水平、行政保護水平、經(jīng)濟發(fā)展水平、社會公眾意識以及國際監(jiān)督制衡等五個方面。司法保護是專利權(quán)糾紛得以解決的主要途徑如果缺乏完善的專利權(quán)保護的司法體系與足夠數(shù)量的高素質(zhì)司法人員，必將嚴(yán)重制約專利法的良好運行與有序?qū)嵤?。一般來講，律師占總?cè)丝诘谋壤呛饬恳粋€國家司法保護水平的重要指標(biāo)，在美國、英國等發(fā)達國家，律師占總?cè)丝跀?shù)的比例都超過了1%，而其他工業(yè)化國家也都超過了5‰，一般認(rèn)為，當(dāng)一個國家的律師人數(shù)達到5‰時，該國的司法保護水平已達到了較高的水平（單曉光、許春明，2009）。在行政保護及管理水平指標(biāo)的量化方面，行政保護及管理是政府切實保障專利權(quán)人利益的關(guān)鍵，政府行政保護與管理水平的高低取決于一國政府是否具備完善的法律體系以及行政保護與管理的職責(zé)是否清晰；在經(jīng)濟發(fā)展水平的度量方面，采用“人均GDP”作為衡量一個國家經(jīng)濟發(fā)展水平的指標(biāo)。當(dāng)人均達到或超過2000美元是，“人均GDP”分值為1，當(dāng)人均GDP小于2000美元時，“人均GDP”的分值等于實際人均GDP除以2000。因此，在使用實物期權(quán)法對專利權(quán)價值進行評估時，應(yīng)構(gòu)建科學(xué)的強度指標(biāo)體系，主要應(yīng)包括一國的知識產(chǎn)權(quán)立法水平、執(zhí)法保護情況等內(nèi)容，以保證評估結(jié)果的準(zhǔn)確性。一個國家或地區(qū)的專利保護指標(biāo)越高，專利在實施的過程中遭遇的侵權(quán)風(fēng)險越小，專利的評估價值越高。

（十四）稅收因素

在專利資產(chǎn)證券化的過程中，稅收成本最小化可以降低發(fā)起人融資的成本，增強專利資產(chǎn)證券對投資者的吸引力（李勇，2005）。在專利資產(chǎn)證券化的過程中，主要涉及到發(fā)起人的稅收、特定目的機構(gòu)稅收與投資者的稅收。影響稅收的因素主要來自兩個方面：一個方面是國家或地區(qū)對專利資產(chǎn)證券化中涉及環(huán)節(jié)征稅的相關(guān)制度，如有些國家為推動本國科技的轉(zhuǎn)化、鼓勵專利資產(chǎn)證券化等交易活動，對該項交易中的相關(guān)稅收采取了減免制度，從而降低了交易成本，起到了提高評估價值的作用。另一方面，在專利資產(chǎn)證券化定目的機構(gòu)的法律組織形式也是影響稅收的重要因素。在專利資產(chǎn)證券化過程中，特定目的機構(gòu)主要采用公司形式或信托形式。當(dāng)采用公司形式時，依各國法律規(guī)定，公司應(yīng)繳納交易中的各類稅收，提高了交易成本，給被證券化專利的評估帶來負面影響。而當(dāng)專利資產(chǎn)證券化中的特定目的機構(gòu)采用信托形式時，可以依法享有免稅的優(yōu)惠，從而降低了交易成本，對提高被證券化專利的價值起到積極作用。因此，稅收成是影響專利資產(chǎn)評估的重要因素，一般情況下，該因素與被證券化專利的評估價值呈反比。

（十五）專利許可因素

專利許可一方面可以使專利權(quán)人從許可合同中獲得收益，但另一方面也會對專利權(quán)人的權(quán)益造成削弱。主要表現(xiàn)為被許可者分割了專利技術(shù)產(chǎn)品的市場。在每一次許可后，專利權(quán)的市場份額減少，獲利能力減弱，專利權(quán)價值降低。因此，被評估專利許可的次數(shù)是對專利價值影響的重要因素。

技術(shù)因素

（一）先進性

越是先進的專利技術(shù)，在實施中為競爭對手設(shè)置該領(lǐng)域進入障礙方面的作用就越大，產(chǎn)生高收益的可能性越大，相應(yīng)地其評估價值也越高。在專利資產(chǎn)證券化交易中，被證券化專利大多屬于技術(shù)較為先進的專利。如在美國已完成的一項專利資產(chǎn)證券化的交易中，使用的是能夠生產(chǎn)治療艾滋病的藥品的專利。

（二）可替代程度

專利技術(shù)的可替代程度越低，則被證券化的專利實施后產(chǎn)品的預(yù)期市場份額越大，其獲得高收益的可能性越大，相應(yīng)地其評估價值也越高。

（三）成熟度

在專利資產(chǎn)證券化的過程中，專利技術(shù)的成熟度對于專利價值評估會起到重要影響。專利技術(shù)所處的階段大致可分為試驗階段、樣品生產(chǎn)階段、批量生產(chǎn)階段。一項技術(shù)所處的階段體現(xiàn)出該專利技術(shù)的成熟度。處于試驗階段的專利技術(shù)成熟度較低，開發(fā)風(fēng)險較高，預(yù)期收益較不穩(wěn)定，但是在該階段的專利技術(shù)的剩余法定有效期也是最長的。樣品生產(chǎn)階段在試驗階段之后，處于該階段的技術(shù)具有一定的成熟度，有一定的開發(fā)風(fēng)險。批量生產(chǎn)階段在試驗階段和樣品生產(chǎn)階段之后，技術(shù)成熟度高，開發(fā)風(fēng)險小，預(yù)期收益相對穩(wěn)定。因此，在其他條件相同的情況下，被證券化專利的價值與專利技術(shù)成熟度成正比。

（四）實施難度

專利實施的難易程度直接影響到專利技術(shù)轉(zhuǎn)讓的質(zhì)量與市場化的速度，進而影響到了專利技術(shù)生產(chǎn)產(chǎn)品的市場容量。如果一項專利實施所需條件超過了現(xiàn)有條件，必然影響到實施的速度甚至?xí)簳r無法實施，對其評估價值也會產(chǎn)生影響。

（五）防御性

防御性越強，專利的價值越大。特別是對于專利組合而言，如果對專利資產(chǎn)采用了如上游專利與下游專利的搭配、橫向?qū)＠g的合理搭配，不僅可以提高專利組合的盈利能力，而且可以起到很好的防御效果。

（六）獨立性

獨立性即第一專利與第二專利的問題。依國際公約以及我國國內(nèi)法的規(guī)定，第二專利的實施，應(yīng)當(dāng)征得第一專利權(quán)人的許可，即第二專利的權(quán)利人，無權(quán)獨立許可第三方實施其專利。在專利資產(chǎn)證券化的過程中，受讓人應(yīng)當(dāng)了解：自己在受讓后，第二專利與第一專利人合作的可能性與獲得專利強制許可的可能性的大小，否則日后對專利難以實施，使評估價值受到影響。

（七）專利技術(shù)的實用性

專利的實用性以專利的市場化能力進行衡量。市場化能力是指專利技術(shù)投產(chǎn)使用、商品化、產(chǎn)業(yè)化的能力。專利的實用性越強，市場轉(zhuǎn)化能力越強，專利應(yīng)用范圍越廣，預(yù)期收益越高，相應(yīng)的專利價值越大。

（八）專利技術(shù)的生命周期

與其他技術(shù)相同，專利技術(shù)也有其產(chǎn)生、發(fā)展、成熟、衰亡的周期。專利技術(shù)壽命是測算專利可產(chǎn)生利潤的重要因素、也是影響被證券化的專利價值的重要因素。專利的技術(shù)壽命可分為自然壽命、經(jīng)濟壽命與法律壽命。自然壽命是指一項專利技術(shù)從使用到最后報廢的期限，不涉及該技術(shù)能否產(chǎn)生超額收益。經(jīng)濟壽命是指專利技術(shù)能有效使用并創(chuàng)造超額利潤的持續(xù)時間。法定壽命則是指法律規(guī)定的專利保護期。專利的技術(shù)壽命是以上三種壽命中的最小值（李輝，2009）。

經(jīng)濟因素

經(jīng)濟因素是指應(yīng)用專利技術(shù)所帶來的經(jīng)濟效益，即專利技術(shù)的獲利能力，一項專利技術(shù)的獲利能力越強，評估的價值越高。

（一）證券化的期限

在進行證券化交易的過程中，如果出現(xiàn)了比證券化的專利更為先進的技術(shù)，將可能使專利權(quán)的價值大幅降低，這類風(fēng)險在制藥、電腦芯片行業(yè)較為明顯。分析技術(shù)淘汰與更新的風(fēng)險，考慮的因素主要有：第一，證券化的期限；第二，客戶認(rèn)知度；第三，潛在的多用途等（董濤，2009）。在證券化的期限方面，由于專利技術(shù)獲得市場的認(rèn)可需要一定的推廣期，如果與證券化的專利技術(shù)相競爭的專利技術(shù)進入市場后，也同樣需要一定的推廣應(yīng)用的時間，因此，如果專利資產(chǎn)證券化的期限較短，則技術(shù)淘汰與更新的影響就越小，評估價值則相對越高。

（二）特定目的機構(gòu)因素

在專利資產(chǎn)證券化的特定目的機構(gòu)主要有公司形式與信托形式。公司型特定目的機構(gòu)可以通過擴大資產(chǎn)池的規(guī)模的方法攤薄證券化交易的初始發(fā)行費用（N.K.Teresa，2000）。但由于公司是稅法上的納稅主體，要承擔(dān)納稅的義務(wù)，從而增加了專利資產(chǎn)證券化的經(jīng)營成本。根據(jù)美國等國家的法律規(guī)定，信托形式設(shè)立的特定目的機構(gòu)可以享有免稅的待遇，因此，以信托形式設(shè)立特定目的機構(gòu)的經(jīng)營成本要低于公司特定目的機構(gòu)的經(jīng)營成本。此外，特定目的機構(gòu)對專利資產(chǎn)池的管理能力、風(fēng)險防范能力會影響到專利資產(chǎn)池（特別是專利組合）的整體效益與盈利能力，因此，特定目的機構(gòu)的經(jīng)營管理能力也是影響被證券化專利評估的重要因素。

（三）專利實施主體的經(jīng)營能力

在被證券化專利產(chǎn)業(yè)化的過程中，經(jīng)營主體的市場開拓、產(chǎn)品營銷等經(jīng)營能力對于專利的市場化進程與效果有著重要的影響。如果被證券化主體的經(jīng)營能力較強，將可以使專利技術(shù)的經(jīng)濟效益實現(xiàn)最大化，對專利技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化起到積極的推動作用，進而影響被證券化專利的評估結(jié)果。

（四）專利產(chǎn)品的預(yù)期市場需求

被證券化專利實施后，其產(chǎn)品所屬市場的預(yù)期需求，對被證券化專利的預(yù)期盈利能力有著重要的影響。對于一定的市場容量而言，如果專利產(chǎn)品的預(yù)期市場占有率越高，那么該項專利的價值就會越大。

（五）專利實施的宏觀經(jīng)濟環(huán)境

被證券化專利實施時的宏觀經(jīng)濟環(huán)境對其價值也有重要影響。如果被證券化專利實施時宏觀經(jīng)濟走勢向好，市場環(huán)境有利于新項目的開展，那么被證券化專利的預(yù)期盈利也較高。反之，如果被證券化專利在實施時宏觀經(jīng)濟走低，那么其預(yù)期盈利也較低。譬如，一般情況下，被證券化專利剛好在國際金融危機爆發(fā)期間實施，與該專利在一般情況下實施相比，其預(yù)期盈利能力顯著降低。

在評估的時候綜合考慮上述各方面因素，是實現(xiàn)專利資產(chǎn)證券化中專利價值準(zhǔn)確評估的前提。

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中國的資產(chǎn)證券化實踐在過去十多年里經(jīng)歷了徘徊、間續(xù)發(fā)展的歷程，尤其是經(jīng)歷了美國次貸危機后，曾一度處于停滯的狀態(tài)。但是，近年來，國家為了深化金融改革創(chuàng)新，盤活存量資金，促進多層次資本市場建設(shè)，更好地支持實體經(jīng)濟發(fā)展，資產(chǎn)證券化在國家經(jīng)濟工作中又一次次被提上議事日程。例如，2013年8月28日，國務(wù)院總理主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，會議決定，進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點，要求在嚴(yán)格控制風(fēng)險的基礎(chǔ)上，循序漸進、穩(wěn)步推進試點工作，風(fēng)險較大的資產(chǎn)不納入試點范圍。2015年5月13日，國務(wù)院總理再次在主持召開的國務(wù)院常務(wù)會議上，決定新增5000億元信貸資產(chǎn)證券化試點規(guī)模，繼續(xù)完善制度、簡化程序，鼓勵一次注冊、自主分期發(fā)行;規(guī)范信息披露，支持證券化產(chǎn)品在交易所上市交易;并且強調(diào)重點支持棚改、水利、中西部鐵路等領(lǐng)域建設(shè)。這意味著資產(chǎn)證券化將在中國迎來快速發(fā)展的新時代，也意味著資產(chǎn)證券化從金融領(lǐng)域向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域的擴散。因此，資產(chǎn)證券化在基礎(chǔ)設(shè)施項目融資中的應(yīng)用研究變得更有意義了。

二、我國資產(chǎn)證券化支持基礎(chǔ)設(shè)施項目融資的發(fā)展現(xiàn)狀

根據(jù)中國資產(chǎn)證券化網(wǎng)所的《2013年中國資產(chǎn)證券化年度報告》顯示，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要集中在信貸支持產(chǎn)品和券商類產(chǎn)品兩個方面。自2005年證券化試點以來至2013年年底，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行總規(guī)模達到1408.66億元，其中，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為1026.65億元，所占比重為72.88%;券商證券化產(chǎn)品為382.01億元，所占比重為27.12%。由此可見，我國資產(chǎn)證券化品種還是以信貸資產(chǎn)支持證券為主。例如從已有的發(fā)行情況來看，中國建設(shè)銀行發(fā)行的國內(nèi)首單個人住房抵押貸款證券化產(chǎn)品———“建元2005－1個人住房抵押貸款支持證券”正式進入全國銀行間債券市場;國家開發(fā)銀行在銀行間債券市場成功發(fā)行了2012年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券;2013年發(fā)行的首只券商類信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品———“東證資管—阿里巴巴1號專項資產(chǎn)管理計劃”(優(yōu)先級)在深圳證券交易所上市交易。還有根據(jù)中國資產(chǎn)證券化網(wǎng)站所公布的消息，可知農(nóng)業(yè)銀行第二期信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品———“2014年第二期農(nóng)銀信貸資產(chǎn)支持證券”日前在銀行間市場成功發(fā)行。但是在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，通過以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)運營后所產(chǎn)生的收益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)而發(fā)行證券進行融資的案例卻為數(shù)不多，根據(jù)已有的資料顯示，相關(guān)的案例有，2005年發(fā)行的莞深高速公路收費權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃、2006年華能瀾滄江水電收益專項資產(chǎn)管理計劃等為數(shù)不多的幾個。但是由于當(dāng)時的政策因素，并加上美國次貸危機所帶來的“蝴蝶效應(yīng)”，使通過資產(chǎn)證券化而進行的基礎(chǔ)設(shè)施項目融資也一度停滯。不過后來隨著國家相關(guān)政策的出臺以及政府的扶持，資產(chǎn)證券化在基礎(chǔ)設(shè)施項目融資中再度興起，比如，2013年發(fā)行的淮北礦業(yè)鐵路專用線收益權(quán)資管計劃以及宏源證券高速公路收費權(quán)資管計劃等。不過總體而言，根據(jù)中國資產(chǎn)證券化網(wǎng)所公布的數(shù)據(jù)顯示，截止到2013年底，已發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目相關(guān)證券化項目共7個。由此可見，我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目相關(guān)資產(chǎn)證券化項目在未來一段時間將存在較強的市場需求;而且，由于我國地方政府債務(wù)平臺問題近期受到監(jiān)管層高度關(guān)注，原有的融資方式受到一定程度的限制，所以我國應(yīng)該積極開拓通過資產(chǎn)證券化支持基礎(chǔ)設(shè)施項目融資的這一市場，使資產(chǎn)支持證券成為填補基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域融資缺口的重要工具，從而推動我國社會經(jīng)濟的發(fā)展。

三、基礎(chǔ)設(shè)施項目融資實施資產(chǎn)證券化的可行性分析

1、資產(chǎn)證券化為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供了一個低成本的融資渠道

基礎(chǔ)設(shè)施一般是指為社會生產(chǎn)和居民生活提供公共服務(wù)的物質(zhì)工程設(shè)施，是用于保證國家或地區(qū)社會經(jīng)濟活動正常進行的公共服務(wù)系統(tǒng)。它包括建筑業(yè)、水、電和煤氣業(yè)、運輸業(yè)以及通訊業(yè)等?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)一般都是大工程項目，所需資金量較大。比如，根據(jù)長沙市政府工作報告可知，目前長沙市已建好的地鐵2號線一期工程和在建的1號線一期工程估算總投資額為221.71億元，其中資本金為95.33億元，其來源于市政府的財政資金安排65.63億元和市土地出讓獲得的收益29.7億元;資本金以外的126.38億元擬通過國內(nèi)銀行貸款的方式籌措。另外，地鐵4號線一期還擬引入社會資金85億元。從長沙市地鐵修建的資金來源來看，主要是通過傳統(tǒng)的融資方式，且向銀行貸款的資金所占比重偏大。通過向銀行借款，可能會面臨銀行惜貸的困境，而且融資成本較高，因此進行證券化融資不失為一個較好的融資渠道。通過推行資產(chǎn)證券化不但可以有效降低融資門檻，實現(xiàn)多形式、多渠道融資，而且還有利于盤活項目資產(chǎn)，有效提高項目整體建設(shè)效率［3］。

2、基礎(chǔ)設(shè)施項目預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流

為實行資產(chǎn)證券化提供了必要的條件資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行成功的一個必要條件是必須要有預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而基礎(chǔ)設(shè)施項目在建設(shè)好后，一般都會產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。比如，高速公路預(yù)期的現(xiàn)金流來源于各高速公路收費站的過路費收入;電力行業(yè)預(yù)期的現(xiàn)金流則來源于各家庭、企業(yè)、單位等所繳納的電費收入;等等。這些由資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流相對比較穩(wěn)定，而且在信用增級技術(shù)的作用下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品比較受投資者青睞，從而可以為基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)提供穩(wěn)定的資金支持。3、基礎(chǔ)設(shè)施項目融資實施資產(chǎn)證券化的政策支持國家近幾年陸續(xù)出臺了一些相關(guān)政策，使資產(chǎn)證券化發(fā)展迎來了春風(fēng)，也促使一些行業(yè)躍躍欲試，積極開發(fā)各類資產(chǎn)證券化品種。從相關(guān)新聞網(wǎng)站可以知道，2015年國務(wù)院常務(wù)會議明確表示，要進一步擴大資產(chǎn)證券化試點，并強調(diào)要在信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)上，將有效信貸向經(jīng)濟增長薄弱環(huán)節(jié)和重點領(lǐng)域傾斜，特別是用于三農(nóng)、小微企業(yè)、棚戶區(qū)改造、基礎(chǔ)設(shè)施等建設(shè)等。另外，“金十條”更是提出“逐步推進信貸資產(chǎn)證券化常規(guī)化發(fā)展，盤活資金支持小微企業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整”。這些政策的扶持為各行業(yè)發(fā)展開拓了多元化的融資渠道，推動了行業(yè)的盛興，進而促進整個社會經(jīng)濟的飛速發(fā)展。

四、資產(chǎn)證券化在基礎(chǔ)設(shè)施項目融資中的應(yīng)用分析

本文以長沙市地鐵7號線建設(shè)為例，分析資產(chǎn)證券化在長沙市地鐵項目融資中的應(yīng)用。在本次資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計中，假設(shè)主要的參與主體為以下相關(guān)單位:長沙市軌道交通集團有限公司作為原始權(quán)益人，即項目的發(fā)起人;長沙市軌道交通7號線建設(shè)發(fā)展有限公司作為項目公司，是直接承擔(dān)項目債務(wù)和風(fēng)險、負責(zé)項目的投資和管理的法人實體;中國信托投資有限公司為受托機構(gòu)，擔(dān)當(dāng)SPV的職責(zé)，并兼證券發(fā)行人;機構(gòu)投資者購買相關(guān)的證券產(chǎn)品;項目產(chǎn)品購買者;還有其他的相關(guān)參與主體———政府、信用評級機構(gòu)、施工單位等。結(jié)構(gòu)圖中的實線表示主體行為，虛線表示資金流向。首先，長沙市軌道交通集團與長沙市軌道交通7號線建設(shè)發(fā)展有限公司簽訂相關(guān)協(xié)議，由后者負責(zé)長沙市地鐵7號線的建設(shè)管理事項;然后，長沙市軌道交通7號線建設(shè)發(fā)展有限公司通過招投標(biāo)的方式，選擇勘查、設(shè)計、施工等相關(guān)單位參與工程建設(shè)。修建長沙市地鐵7號線的資金主要來源于三方面:政府的財政補貼，國內(nèi)銀團貸款，通過資產(chǎn)證券化的方式募集資金。通過資產(chǎn)證券化進行融資的流程如圖所示:首先，由長沙市軌道交通集團作為項目發(fā)起人，將項目資產(chǎn)(地鐵的運營權(quán))通過真實出售，轉(zhuǎn)讓給中國信托投資有限公司;其次，為了提升資產(chǎn)池的質(zhì)量，中國信托投資有限公司會聘請信用增級機構(gòu)采用信用增級技術(shù)提高資產(chǎn)池的信用等級，還會聘請信用評級機構(gòu)對資產(chǎn)池進行信用評級;然后，中國信托投資有限公司以資產(chǎn)池為基礎(chǔ)，發(fā)行資產(chǎn)支持證券，比如，信托收益憑證;再次，中國信用投資有限公司聘請投資銀行承銷證券;最后，由承銷團將信托收益憑證出售給廣大的機構(gòu)投資者，機構(gòu)投資者購買證券所支付的價款則作為修建長沙市地鐵7號線的資金來源之一。那么機構(gòu)投資者購買證券的收益則來源于地鐵7號線修建好后運營使用過程中所獲得的票款收入，即廣大乘客所支付的乘坐地鐵費。項目運營使用后，當(dāng)預(yù)期所產(chǎn)生的現(xiàn)金流(票款收入)足以支付所有的投入成本(包括支付給投資者的收益)后，在期限屆滿后，地鐵的運營權(quán)則會移交給長沙市軌道交通集團。

參考文獻:

［1］根據(jù)中國政府網(wǎng)《支持召開國務(wù)院常務(wù)會議》整理

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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；會計確認(rèn)；會計處理影響?yīng)オ?/p>

1資產(chǎn)證券化概述

資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）是20世紀(jì)70年代以來國際金融領(lǐng)域最重要的金融創(chuàng)新之一，它起源于美國，最初應(yīng)用于住房抵押貸款市場，之后迅速擴展到其他領(lǐng)域。許多市場經(jīng)濟比較發(fā)達的國家以及東南亞等新興市場國家都采用了這項金融創(chuàng)新技術(shù)，并在實際運用中不斷完善和發(fā)展。

1.1資產(chǎn)證券化的本質(zhì)及運作原理

資產(chǎn)證券化的運作原理有三個：第一，資產(chǎn)重組原理是指發(fā)起機構(gòu)或特殊目的載體（SpecialPurposeVehicle——SPV）為成功發(fā)行證券，采用一定的方式和手段，對納入資產(chǎn)池中的資產(chǎn)進行重新配置與組合，從而實現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割與重組，使之符合資產(chǎn)證券化對基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求。第二，風(fēng)險隔離原理的核心內(nèi)容是在資產(chǎn)證券化過程中，通過將基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險和其他資產(chǎn)風(fēng)險的隔離來提高資本運營效率，從而給資產(chǎn)證券化參與各方帶來收益。第三，信用增級原理是指在發(fā)行證券之前，由SPV運用一定的手段對將要發(fā)行的證券進行整體的信用增級，這樣可以提高證券化產(chǎn)品的信用級別，更好地吸引投資者，并且還能降低融資成本。

1.2資產(chǎn)證券化的流程

資產(chǎn)證券化的運作流程一般包括：證券化資產(chǎn)的剝離和重組；組建特殊目的載體；發(fā)起人與特殊目的載體簽訂交易合約，將資產(chǎn)組合中的標(biāo)的資產(chǎn)出售給特殊目的載體；信用評級與信用增級；特殊目的載體在經(jīng)過信用評級后，在資本市場上發(fā)行證券、籌集資金；特殊目的載體用發(fā)行證券取得的收入向發(fā)起人支付價款；實施資產(chǎn)管理，建立投資者應(yīng)收積累金；特殊目的載體向證券投資者償還債券。

2資產(chǎn)證券化的會計確認(rèn)處理

資產(chǎn)證券化不僅給金融業(yè)帶來了巨大的變化，也給會計領(lǐng)域提出了問題。資產(chǎn)證券化的問題主要是發(fā)起人對證券化資產(chǎn)的終止確認(rèn)問題。即發(fā)起人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，應(yīng)確認(rèn)為真實出售將其從發(fā)起人報表中移除（表外確認(rèn)），還是確認(rèn)為一項融資擔(dān)保保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負債表中（表內(nèi)確認(rèn)）。對于這一問題處理，在國際上經(jīng)歷了三種處理方法。

2.1風(fēng)險報酬分析法

風(fēng)險報酬分析法具體做法是：當(dāng)發(fā)起人實質(zhì)上轉(zhuǎn)讓了與資產(chǎn)相關(guān)的幾乎所有風(fēng)險和報酬時，證券化交易被視為銷售，證券化資產(chǎn)將被停止確認(rèn)并移出資產(chǎn)負債表，通過證券化所募集的資金則作為轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的收入，同時還要確認(rèn)相關(guān)損益；但若發(fā)起人仍保留轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)實質(zhì)上幾乎所有的風(fēng)險和收益時，證券化交易被視為擔(dān)保融資，證券化資產(chǎn)仍繼續(xù)在發(fā)起人資產(chǎn)負債表中確認(rèn)為一項資產(chǎn)，通過證券化所募集資金被確認(rèn)為發(fā)起人的負債。

風(fēng)險報酬法強調(diào)只有當(dāng)與某項金融資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險與報酬實質(zhì)上發(fā)生轉(zhuǎn)移時，出讓方才終止確認(rèn)該資產(chǎn)。但是隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的日趨復(fù)雜，大多數(shù)情況下風(fēng)險和報酬并非全部轉(zhuǎn)移。風(fēng)險報酬法帶有明顯的形式重于實質(zhì)傾向，以法律形式作為會計確認(rèn)基礎(chǔ)具有較大的主觀意向性，易于被人為操縱。

2.2金融合成分析法

金融合成分析法的核心在于控制權(quán)決定資產(chǎn)的歸屬，而且承認(rèn)金融資產(chǎn)和負債能分割成不同的組成部分。此法將已經(jīng)確認(rèn)過的金融資產(chǎn)的終止確認(rèn)問題與金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓合約所產(chǎn)生的新的金融工具的確認(rèn)問題區(qū)分開來。只要資產(chǎn)證券化交易發(fā)生后，發(fā)起人放棄了對所轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)金融資產(chǎn)的控制權(quán)，資產(chǎn)證券化交易就可認(rèn)為是銷售交易，所轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)金融資產(chǎn)就應(yīng)該終止確認(rèn)；反之，資產(chǎn)證券化交易發(fā)生后，若發(fā)起人并沒有放棄對基礎(chǔ)金融資產(chǎn)的控制權(quán)，則可認(rèn)為是融資活動，其所轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)金融資產(chǎn)就要繼續(xù)保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負債表中。

2.3后續(xù)涉入法

后續(xù)涉入法以“沒有后續(xù)涉入”作為銷售確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)，拋棄了現(xiàn)行基于“控制權(quán)轉(zhuǎn)讓”的終止確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)。它要求只要轉(zhuǎn)讓方對被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的全部或部分存在任何的后續(xù)涉入，不考慮其后續(xù)涉入的程度，與后續(xù)涉入有關(guān)的這部分資產(chǎn)不符合終止確認(rèn)的條件，視為擔(dān)保融資；不涉及后續(xù)涉入的那部分資產(chǎn)則應(yīng)終止確認(rèn)，視為銷售。與以往的概念不同，后續(xù)涉入法下的被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)被視為可以分割的單元，并對每個細分的單元考察其是否符合終止確認(rèn)的條件。因此，一項資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓可能導(dǎo)致一部分資產(chǎn)被終止確認(rèn)，另一部分資產(chǎn)則未被終止確認(rèn)。這一做法使資產(chǎn)的風(fēng)險和報酬的轉(zhuǎn)移與其控制權(quán)的轉(zhuǎn)移達到統(tǒng)一，更加符合資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的要求，更能反映其實質(zhì)。

3資產(chǎn)證券化會計處理對財務(wù)和稅收的影響?yīng)?/p>

3.1財務(wù)影響?yīng)?/p>

資產(chǎn)證券化會計處理可以分為表外處理和表內(nèi)處理兩類。這兩種確認(rèn)方法將帶來不同的財務(wù)影響：表外處理將流動性較差的證券化資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表中轉(zhuǎn)出的同時確認(rèn)損益，通?？梢越档桶l(fā)起人的資產(chǎn)負債率，改善其資本結(jié)構(gòu)，有利于發(fā)起人再融資，且有積極的財務(wù)影響；表內(nèi)處理將證券化資產(chǎn)保留在資產(chǎn)負債表內(nèi)，將獲得的資金確認(rèn)為借款，通常會提高發(fā)起人的資產(chǎn)負債率，不利于發(fā)起人再融資，具有消極的財務(wù)影響。

實踐中，資產(chǎn)證券化的目的在于將流動性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金收入，且多數(shù)公司關(guān)心財務(wù)報表的負債水平，希望保持適度的財務(wù)杠桿比率。而金融機構(gòu)為提高資本充足率，也希望減少風(fēng)險資產(chǎn)的總額，因此發(fā)起人都傾向于將證券化作為銷售處理。

3.2稅收影響?yīng)?/p>

資產(chǎn)證券化過程中要涉及的稅種較多，包括所得稅、營業(yè)稅、印花稅等。如果將資產(chǎn)證券化作為一項“真實銷售”作表外處理，發(fā)起人將確認(rèn)相關(guān)的損益。我國稅法規(guī)定發(fā)起人對確認(rèn)的收益應(yīng)繳納企業(yè)所得稅，確認(rèn)的損失可沖抵應(yīng)納稅所得。發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移資產(chǎn)作為銷售資產(chǎn)處理應(yīng)征營業(yè)稅，并按購銷合同稅率征收印花稅。因資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)往往涉及金額巨大，對其征收營業(yè)稅將帶來沉重的稅收負擔(dān)，在一定程度上抵消了證券化融資的成本優(yōu)勢。另外，如果將資產(chǎn)證券化作為“擔(dān)保融資”來進行表內(nèi)處理，發(fā)起人不確認(rèn)損益，從而不需要繳納所得稅。另外，發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移資產(chǎn)屬于轉(zhuǎn)移質(zhì)押資產(chǎn)，可以不用繳納營業(yè)稅，但應(yīng)按借款合同稅率繳納印花稅。

參考文獻

［1］王江麗．關(guān)于資產(chǎn)證券化的會計問題研究［J］．市場周刊，2006，（10）．

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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；障礙；有效途徑

中圖分類號：F83 文獻標(biāo)識碼：A

資產(chǎn)證券化是金融創(chuàng)新的產(chǎn)物。在我國，資產(chǎn)證券化起步晚、尚處于發(fā)展初期。在管理層的大力推動下，資產(chǎn)證券化快速發(fā)展，取得了一定的成績。但由于資產(chǎn)證券化的順利發(fā)展需要發(fā)達、成熟的金融市場、完善的法律法規(guī)等政策環(huán)境，所以目前我國的資產(chǎn)證券化尚存在諸多現(xiàn)實的問題與障礙。

一、我國資產(chǎn)證券化發(fā)展障礙因素

雖然，我國的資產(chǎn)證券化在政府、管理層的大力推動下有快速發(fā)展之勢，但在實踐中仍遇到一些障礙，主要有如下幾方面：

（一）認(rèn)識不到位。目前，管理層還未真正認(rèn)識資產(chǎn)證券化的重要性，對運用資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新的產(chǎn)物的嘗試決心還不夠；我國的理論界普遍認(rèn)為我國的個人投資者大都屬于風(fēng)險厭惡型，缺乏對投資產(chǎn)品的收益與風(fēng)險的有效識別能力，投資者大多更看重投資產(chǎn)品的安全性，大多數(shù)居民也都喜好儲蓄型投資產(chǎn)品，從銀行和企業(yè)角度來講，目前對資產(chǎn)證券化的興趣也不大。由于認(rèn)識不到位、不夠深入，影響了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

（二）資本市場不完善、不發(fā)達。資產(chǎn)證券化的發(fā)展需要有較發(fā)達的資本市場。而我國目前的資本市場既不完善也不發(fā)達，除了股票以外，房地產(chǎn)抵押貸款、銀行應(yīng)收款、信用卡應(yīng)收款等市場不完善、不發(fā)達，這對證券化產(chǎn)品的設(shè)計有一定的影響，也影響了產(chǎn)品的吸引力，導(dǎo)致公眾對證券化產(chǎn)品大多不感興趣，而且，沒有完善、發(fā)達的資本市場，缺乏完善的、具有良好流動性的二級市場，也難以實現(xiàn)對標(biāo)的資產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險的有效分散，使得資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動性也受到了極大的限制。這些都影響了資產(chǎn)證券化的進程。

（三）缺乏規(guī)范資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)。我國大多數(shù)的法律在制定時完全沒有考慮資產(chǎn)證券化這一業(yè)務(wù)，現(xiàn)行的各項法律法規(guī)與資產(chǎn)證券化的法律要求之間存在著某些矛盾與沖突，如我國的相關(guān)規(guī)定《民法通則》阻礙和影響了資產(chǎn)證券化過程中債權(quán)轉(zhuǎn)讓的進行，《公司法》中也沒有專門針對資產(chǎn)證券化成立SPV的條款，公司發(fā)行債券條件的有關(guān)規(guī)定直接提高了設(shè)立SPV的運作成本。對資產(chǎn)證券化的核心步驟“真實出售”的界定也沒有做出法律規(guī)定，這樣，對發(fā)起人的違約破產(chǎn)風(fēng)險不能有效防范，投資者的權(quán)益也無法得到真正的保障。此外，《稅法》、《會計法》、《企業(yè)破產(chǎn)法》、《貸款通則》、《商業(yè)銀行法》、《擔(dān)保法》、《證券法》、《合同法》等相關(guān)法律都缺乏專門的條款來規(guī)范資產(chǎn)證券化。

（四）缺乏讓投資者接受和認(rèn)可的中介服務(wù)機構(gòu)。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是信用敏感的固定收益產(chǎn)品，證券化產(chǎn)品的信用評級極其重要，所以必然涉及多家的中介服務(wù)機構(gòu)。最重要的有資產(chǎn)評估機構(gòu)、信用評級機構(gòu)。但目前我國證券業(yè)尚缺乏統(tǒng)一的評估標(biāo)準(zhǔn)，評估機構(gòu)發(fā)展較弱，公信力低，不能獨立、客觀、公正地進行評估，而且目前的信用評級制度極不完善，市場上尚缺少讓投資者普遍接受和認(rèn)可的信用評級機構(gòu)?？傮w而言，我國中介機構(gòu)的服務(wù)水平、服務(wù)質(zhì)量還無法滿足資產(chǎn)證券化的需要。

二、我國發(fā)展資產(chǎn)證券化的有效途徑

資產(chǎn)證券化是個系統(tǒng)工程，需要經(jīng)歷一個逐步完善的發(fā)展過程，需要政府相關(guān)部門、金融管理部門以及全社會的共同努力。

（一）培育、規(guī)范中介服務(wù)機構(gòu)。資產(chǎn)證券化涉及的中介服務(wù)機構(gòu)很多，包括證券承銷、資信評估、保險、會計師事務(wù)所、擔(dān)保、投資咨詢、公證、發(fā)行、交易、托管、清算等服務(wù)機構(gòu)，其中最為重要的是擔(dān)保和評級機構(gòu)，擔(dān)保為投資者增加一道風(fēng)險防范的屏障，使證券化的資產(chǎn)的定價更接近實際的價值。而評級機構(gòu)則能利用專業(yè)技術(shù)，降低交易成本。此外，必須對中介機構(gòu)的行為進行規(guī)范，嚴(yán)格職業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)范、真實、及時地披露抵押證券市場信息，有效地保障證券的發(fā)行、流通交易。

（二）完善資產(chǎn)證券化發(fā)展的法律環(huán)境。目前，要在修改《擔(dān)保法》、《證券法》、《合同法》等有關(guān)條款的基礎(chǔ)上，盡快研究制定符合我國國情的資產(chǎn)證券化法律，比如：《正常證券化法》、《資產(chǎn)評估法》、《資產(chǎn)證券化會計準(zhǔn)則》、《離岸金融法》等相關(guān)法律法規(guī)，以規(guī)范資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的許可制度、信用保障制度、信息披露制度、市場交易制度、稅收制度、財務(wù)會計制度和監(jiān)管制度等。同時，政府相關(guān)部門應(yīng)盡快建立專門的監(jiān)管機構(gòu)，健全和完善監(jiān)管法規(guī)，為資產(chǎn)證券化的順利發(fā)展?fàn)I造良好的法律環(huán)境。

（三）大力扶持機構(gòu)投資者，擴大機構(gòu)投資者的投資范圍。要使資產(chǎn)證券化市場真正建立起來，就必須要有機構(gòu)投資者的強大需求。因此，應(yīng)大力扶持和培育機構(gòu)投資者，允許商業(yè)銀行、保險公司等在內(nèi)的機構(gòu)投資者購買證券化產(chǎn)品，這樣，既可以擴大機構(gòu)投資者的投資范圍，為信貸資產(chǎn)的證券化提供大量、持續(xù)、穩(wěn)定的長期資金，又可以增加如人壽保險公司、醫(yī)療基金、養(yǎng)老基金等機構(gòu)的收益，使其資金得到保值增值。

（四）明確監(jiān)管主體。資產(chǎn)證券化牽涉到多個經(jīng)濟主體，多個金融監(jiān)管機構(gòu)對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)都具有監(jiān)督、管理權(quán)。如果是銀行資產(chǎn)證券化，將涉及中央銀行、證監(jiān)會兩個監(jiān)管主體，如果是企業(yè)資產(chǎn)證券化就要涉及到經(jīng)貿(mào)委、財政部等，而如果是國有資產(chǎn)，還必須涉及到國有資產(chǎn)管理部門。眾多的部門管理，導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的審批與運作難上加難。因此，資產(chǎn)證券化必須明確金融監(jiān)管部門之間的分工協(xié)作，明確資產(chǎn)證券化運作中的監(jiān)管主體及其權(quán)限，對各監(jiān)管部門的權(quán)限要進行明確的劃分，在履行職責(zé)時要加強相互間的溝通與協(xié)調(diào)，共同促進我國資產(chǎn)證券化的健康、快速發(fā)展。

（五）選擇合適的基礎(chǔ)資產(chǎn)類別。我國的資產(chǎn)證券化剛剛起步，尚處在探索之中，選擇合適的、符合國情的基礎(chǔ)資產(chǎn)進行資產(chǎn)證券化是極為重要的。因為，不是所有的資產(chǎn)都可以進行證券化，證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)該具備：資產(chǎn)質(zhì)量較為優(yōu)良、穩(wěn)定的現(xiàn)金流、持續(xù)的低違約率、具有一定的規(guī)模、債務(wù)人分散化、有良好的歷史記錄、有明確的擔(dān)保支持、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)同質(zhì)性、對利率變化不太敏感等要求。根據(jù)這些條件，目前在我國比較適合進行證券化運作的主要是銀行的住房抵押貸款以及大型企業(yè)的應(yīng)收賬款和基礎(chǔ)設(shè)施的收費等。所以，目前可以從以上幾個方面入手，推動我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

（六）發(fā)展債券類產(chǎn)品交易平臺。由于資產(chǎn)支持證券化和住房抵押貸款證券化產(chǎn)品交易市場是以機構(gòu)投資者為主要參與者的市場，所以，要建立以機構(gòu)投資者為主體的債券類產(chǎn)品的交易平臺，既為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易服務(wù)，又為機構(gòu)投資者提供投資理財服務(wù)。

總之，我國的資產(chǎn)證券化已經(jīng)取得了豐碩的成果，資產(chǎn)證券化市場對于穩(wěn)定我國的金融市場，促進我國經(jīng)濟的快速發(fā)展發(fā)揮了極其重要的作用。但我國的資產(chǎn)證券化任重而道遠，推動資產(chǎn)證券化的發(fā)展是個系統(tǒng)工程，需要政府有關(guān)部門、金融監(jiān)管部門、機構(gòu)投資者等的共同努力和推動，才能使資產(chǎn)證券化朝著健康的方向發(fā)展。

主要參考文獻：

[1]何小鋒.資產(chǎn)證券化：中國的模式.北京大學(xué)出版社，2002.

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關(guān)鍵詞：銀行資產(chǎn)；證券化；銀行控股公司

中圖分類號：F830.1　文獻標(biāo)識碼：A　文章編號：1000－176X(2008)08－0062－05

資產(chǎn)證券化興起于20世紀(jì)60年代末美國的住房抵押貸款證券化。在最近的20年間，資產(chǎn)證券化以18％的年復(fù)合增長率迅猛發(fā)展。據(jù)美國債券市場協(xié)會統(tǒng)計，截至2005年12月31日，在美國未清償?shù)膫袌鰝鶆?wù)中，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的規(guī)模超過7.86萬億美元，其中抵押支撐證券(MBS)余額約為5.91萬億美元，非抵押資產(chǎn)支撐證券(ABS)余額1.95萬億美元。而同期美國市政債券余額為2.23萬億美元，國債市場余額為4.17萬億美元，聯(lián)邦政府債券市場余額為2.60萬億美元，貨幣市場工具余額為3.47萬億美元，公司債券市場余額為5.03萬億美元。資產(chǎn)證券化規(guī)模的增長速度遠遠超出其它固定收益證券的增長速度，資產(chǎn)證券化已經(jīng)成為美國資本市場中最重要的融資工具之一，對美國經(jīng)濟和金融市場產(chǎn)生了巨大影響。

對于銀行資產(chǎn)證券化的動因，有許多文獻在理論方面做出了分析和解釋?？偨Y(jié)和梳理現(xiàn)存的有關(guān)資產(chǎn)證券化理論研究成果，我們可以將銀行資產(chǎn)證券化的直接動因歸納為：增加流動性動因、監(jiān)管資本套利動因、降低融資成本動因、銀行風(fēng)險管理動因、改善管理效率動因、解決信息不對稱動因和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)動因七種。但是，在經(jīng)驗分析方面，卻缺少足夠的研究和分析。有鑒于此，我們認(rèn)為有必要對銀行資產(chǎn)證券化的直接動因進行更精確的經(jīng)驗分析。

一、相關(guān)文獻綜述

較為全面地研究銀行資產(chǎn)證券化動因的文獻主要有：Berger and Udell(1993)、Obay(2000)和Zhang(2005)。Berger和Udell(1993)將銀行資產(chǎn)證券化的動因分為兩類八種假說：監(jiān)督技術(shù)假說、管制稅收假說、擔(dān)保假說、道德風(fēng)險假說、市場秩序假說、借款者道德風(fēng)險假說、流動性假說和競爭優(yōu)勢假說。基于1983年2季度至1991年2季度美國銀行要求報告(Call Reports)數(shù)據(jù)，采用回歸分析方法發(fā)現(xiàn)，監(jiān)督技術(shù)假說能夠解釋非中介類證券化，風(fēng)險轉(zhuǎn)移版的擔(dān)保假說得到經(jīng)驗證據(jù)支持，其它假說沒有得到經(jīng)驗證據(jù)的支持或拒絕。

Obay(2000)基于最大的200家商業(yè)銀行1994－1995年度財務(wù)數(shù)據(jù)，采用多變量方差分析方法進行比較檢驗發(fā)現(xiàn)，采用資產(chǎn)證券化的銀行與未采用資產(chǎn)證券化的銀行兩組樣本之間的財務(wù)指標(biāo)存在顯著差異，其差異性主要體現(xiàn)在資產(chǎn)規(guī)模、批發(fā)業(yè)務(wù)比率、風(fēng)險資本比率、儲蓄比率、可證券化資產(chǎn)比率和前一年證券化水平。采用回歸分析方法發(fā)現(xiàn)，顯著影響銀行資產(chǎn)證券化的因素是手續(xù)費收入比率、資產(chǎn)收益率、壞帳沖銷比率、儲蓄貸款比率、易變存款比率、融資成本、可證券化貸款比率和前一期證券化水平。據(jù)此，他認(rèn)為，銀行盈利能力、資產(chǎn)流動性和銀行競爭優(yōu)勢決定其證券化的選擇。

通過在樣本選擇、財務(wù)指標(biāo)選擇和檢驗方法方面的改善，在Obay(2000)的基礎(chǔ)上，Zhang(2005)對銀行資產(chǎn)證券化的動機及效果作了進一步研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，與未采用資產(chǎn)證券化的銀行相比，采用資產(chǎn)證券化的銀行具有較大的流動性風(fēng)險、較差的貸款組合質(zhì)量、較高的融資成本、較低的資本充足率和較強的盈利能力與效率。在貸款組合結(jié)構(gòu)方面，采用資產(chǎn)證券化的銀行與未采用資產(chǎn)證券化的銀行之間沒有顯著差異。根據(jù)Logistic回歸分析的結(jié)果，Zhang(2005)認(rèn)為，高流動性需求、高融資成本、高貸款組合信用風(fēng)險、高盈利能力和低效率比率與銀行進行資產(chǎn)證券化的高概率緊密相關(guān)，它們可能成為銀行資產(chǎn)證券化的動機。線性回歸分析結(jié)果顯示，較高的融資成本、較大的貸款組合風(fēng)險和較強的盈利能力的銀行其資產(chǎn)證券化的程度相應(yīng)地較高，而流動性風(fēng)險、資本充足率、貸款組合構(gòu)成以及資產(chǎn)規(guī)模對資產(chǎn)證券化程度的影響不顯著。

通過對上述研究仔細分析，我們發(fā)現(xiàn)存在如下問題：第一，Berger和Udell(1993)主要分析的是廣義資產(chǎn)證券化數(shù)據(jù)(備用信用證和貸款承諾)，因此探討的是廣義資產(chǎn)證券化的動因，并不是銀行狹義資產(chǎn)證券化的直接動因；第二，通過同期比較或檢驗采用資產(chǎn)證券化的銀行與未采用資產(chǎn)證券化的銀行之間的財務(wù)特征差異，只能說明證券化之后的銀行與未證券化的銀行之間存在財務(wù)差異，并不能解釋銀行進行證券化的動機和決策依據(jù)。正如Zhang(2005)在其文章的最后陳述的那樣，這種分析檢驗方法存在“時間錯配問題”和“因果方向未知問題”。因此，Obay(2000)和Zhang(2005)關(guān)于銀行資產(chǎn)證券化動機的經(jīng)驗結(jié)果難以令人信服。第三，只根據(jù)對某年橫截面數(shù)據(jù)分析和檢驗的經(jīng)驗結(jié)果，來推斷銀行進行資產(chǎn)證券化的動機和決策依據(jù)，這種方法不足以反映證券化的歷史變化，其可靠性較差。

針對已有研究中存在的問題和不足，本文在如下兩個方面做出改進：第一，將所用樣本的期間拓展，采用既包括橫截面數(shù)據(jù)又含有時間序列的面板數(shù)據(jù)；第二，采用帶有時滯的回歸分析方法，用以反映銀行上期財務(wù)特征對銀行下期資產(chǎn)證券化的影響，并輔以Granger因果關(guān)系檢驗法，進一步考察銀行資產(chǎn)證券化的直接動因。

二、銀行資產(chǎn)證券化動因的經(jīng)驗分析

1、數(shù)據(jù)說明

為了便于比較，我們以Zhang(2005)選擇的53家銀行作為本文的樣本。與之不同的是，我們將Zhang(2005)的橫截面數(shù)據(jù)擴展成面板數(shù)據(jù)，時間跨度為2001年2季度至2006年4季度共23個季度。由于需要考察時滯的影響，因此回歸分析中有滯后項，回歸方程估計中只能用22個季度的數(shù)據(jù)。

與Zhang(2005)一樣，我們選擇的財務(wù)指標(biāo)包括表示資產(chǎn)規(guī)模、流動性風(fēng)險、貸款組合質(zhì)量、融資成本、資本充足率、盈利能力與效率和貸款組合結(jié)構(gòu)七類共18個財務(wù)指標(biāo)：總資產(chǎn)；核心儲蓄比率、易變儲蓄比率、儲備與儲蓄比率、凈聯(lián)邦基金買入與資產(chǎn)比率、貸款儲蓄比率；壞帳沖銷比率、壞帳備抵比率、壞帳費用比率；儲蓄利息費用率；第一類風(fēng)險資本比率、風(fēng)險資本比率；資產(chǎn)收益率、權(quán)益收益率、效率比率；不動產(chǎn)貸款比率、消費和工業(yè)貸款比率、零售貸款比率。

2、檢驗方法

首先，我們采用回歸分析方法，考察銀行上期財務(wù)特征與銀行下期資產(chǎn)證券化數(shù)量變化之間的

關(guān)系。由于銀行財務(wù)指標(biāo)之間存在較強的相關(guān)性，因此，需要根據(jù)財務(wù)指標(biāo)之間的相關(guān)系數(shù)大小，選擇進入回歸方程的指標(biāo)變量，以避免多重共線性問題。

其次，基于回歸分析得出的相關(guān)關(guān)系，利用Granger因果關(guān)系檢驗方法，檢驗上期財務(wù)特征與銀行下期資產(chǎn)證券化數(shù)量變化之間的因果關(guān)系。

3、檢驗結(jié)果

考慮到相關(guān)性較高的變量同時進入回歸方程會引起多重共線性問題，因此我們在估計回歸方程時在眾多相關(guān)性較高的變量中只讓一個變量進入方程，這樣我們需要考察的回歸方程共有36(3×3×2×2)個。對每個方程，我們先采用雙固定效果方法進行估計，如果無雙固定效果的假設(shè)沒有被拒絕，我們就采用雙隨機效果方法進行估計。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，所有的無雙固定效果的零假設(shè)都沒有被拒絕，因此，我們對所有方程采用雙隨機效果進行估計。

結(jié)果顯示，在所有的估計方程中，上期證券化比率和核心儲蓄比率是顯著的，易變儲蓄比率在12個方程中顯著，其顯著性水平都小于1％?？紤]到篇幅所限，表1中只列出了部分估計結(jié)果。

表1中的估計結(jié)果表明，銀行上期證券化比率、核心儲蓄比率、易變儲蓄比率和儲蓄利息費用率與銀行本期資產(chǎn)證券化比率變化有相關(guān)關(guān)系。而且，系數(shù)符號的經(jīng)濟含義與理論預(yù)期結(jié)果一致。較低的上期證券化比率，較低的核心儲蓄比率，較低的易變儲蓄比率和較高的儲蓄利息費用率與銀行本期資產(chǎn)證券化比率上升有相關(guān)關(guān)系。

為了確定這種相關(guān)關(guān)系的方向，我們采用Granger因果關(guān)系檢驗方法對這四個變量進行進一步的分析，計算結(jié)果(參見表2)顯示，在1％的顯著性水平下，有2個Granger因果關(guān)系檢驗的零假設(shè)被拒絕；在10％的顯著性水平下，有1個Granger因果關(guān)系檢驗的零假設(shè)被拒絕；另一個在10％的顯著性水平下都沒有拒絕。換句話說，上期證券化比率、核心儲蓄比率和易變儲蓄比率是本期資產(chǎn)證券化比率變化的Granger原因，而上期融資成本不是本期資產(chǎn)證券化比率變化的Granger原因。因此，我們認(rèn)為，銀行資產(chǎn)證券化的直接動機僅僅出于流動性管理。

三、總結(jié)與建議

基于七種銀行資產(chǎn)證券化的直接動因：增加流動性動因、監(jiān)管資本套利動因、降低融資成本動因、銀行風(fēng)險管理動因、改善管理效率動因、解決信息不對稱動因和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)動因，針對已有經(jīng)驗分析存在的問題和不足，我們采用了能夠處理面板數(shù)據(jù)的計量經(jīng)濟方法對資產(chǎn)規(guī)模大于10億美元的美國銀行控股公司的資產(chǎn)證券化數(shù)據(jù)進行了分析。

面板數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果顯示，銀行上期證券化比率、核心儲蓄比率、易變儲蓄比率和儲蓄利息費用率與銀行本期資產(chǎn)證券化比率變化有相關(guān)關(guān)系。而且，系數(shù)符號的經(jīng)濟含義與理論預(yù)期結(jié)果一致。較低的上期證券化比率，較低的核心儲蓄比率，較低的易變儲蓄比率和較高的儲蓄利息費用率與銀行本期資產(chǎn)證券化比率上升有相關(guān)關(guān)系。Granger因果關(guān)系檢驗結(jié)果顯示，上期證券化比率、核心儲蓄比率和易變儲蓄比率是本期資產(chǎn)證券化比率變化的Granger原因，而上期融資成本不是本期資產(chǎn)證券化比率變化的Granger原因。這說明，銀行控股公司進行資產(chǎn)證券化的直接動因主要是出于增加流動性和降低融資成本的目的，其它證券化動因沒有得到經(jīng)驗證據(jù)的支持。 這一經(jīng)驗結(jié)果與王志強、Hugb Thomas(2004)的結(jié)論不謀而合。王志強、Hugh Thomas(2004)通過一個簡單模型描述了銀行出于流動性管理和資本管理目的而進行資產(chǎn)證券化的選擇問題，理論上證明銀行資產(chǎn)證券化的主要功能在于流動性管理。他們的經(jīng)驗結(jié)果顯示，流動性管理動因得到支持，而資本管理的動因沒有經(jīng)驗支持。

資產(chǎn)證券化作為銀行流動性管理的主要工具也符合現(xiàn)代銀行理論，它與當(dāng)前學(xué)術(shù)界關(guān)于銀行作為流動性的提供者和轉(zhuǎn)移者的觀點是一致的。實際上，正是伴隨著銀行從傳統(tǒng)的儲蓄吸納、信貸分配角色向流動性提供者和轉(zhuǎn)移者角色的轉(zhuǎn)變，資產(chǎn)證券化得以蓬勃發(fā)展。因此，本文得出銀行資產(chǎn)證券化主要作為流動性管理工具就不難理解。

本文得出的經(jīng)驗結(jié)果對國內(nèi)銀行開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)具有重要的啟示作用。

首先，就目前情況而言，流動性過剩導(dǎo)致中國商業(yè)銀行對資產(chǎn)證券化的需求相對不足。從目前國內(nèi)商業(yè)銀行的現(xiàn)狀來看，其存在的最大問題并不是流動性問題，而是銀行借貸面臨的信用風(fēng)險問題。眾所周知，商業(yè)銀行的存貸差在近幾年逐步擴大，出現(xiàn)了“惜貸”現(xiàn)象，說明我國商業(yè)銀行并不存在流動性不足的問題；同時，國內(nèi)商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)比率相對較高，資本充足率低于國外成熟銀行，說明銀行面臨著較大的信用風(fēng)險。從流動性角度來看，依據(jù)本文得出的經(jīng)驗結(jié)果，我國商業(yè)銀行實施資產(chǎn)證券化的動力不足，從成本角度看也是不經(jīng)濟的。

篇7

資產(chǎn)證券化是指將一組流動性較差，但可產(chǎn)生可預(yù)期的相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)，經(jīng)過一系列重整組合，并采用一定的信用增級措施來提高其信用質(zhì)量或評級，以該資產(chǎn)組合預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)在金融市場上發(fā)行流動性較好、信用級別較高證券的過程。運作機制是指在人類社會有規(guī)律的運動中，影響這種運動的各因素的結(jié)構(gòu)、功能及其相互關(guān)系，以及這些因素產(chǎn)生影響、發(fā)揮功能的作用過程和作用原理及其運行方式。也是引導(dǎo)和制約決策并與人、財、物相關(guān)的各項活動的基本準(zhǔn)則及相應(yīng)制度，更是決定行為的內(nèi)外因素及相互關(guān)系的總稱。資產(chǎn)證券化交易程序復(fù)雜，運作參與主體較多，各主體相互聯(lián)系、相互作用，形成了運作網(wǎng)絡(luò)，要保證資產(chǎn)證券化交易目標(biāo)和任務(wù)真正實現(xiàn)，必須建立一套協(xié)調(diào)、靈活、高效的運行機制?；谇笆龇治?，資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作機制是指在資產(chǎn)證券化交易過程中，由金融監(jiān)管機構(gòu)、中介服務(wù)機構(gòu)、專業(yè)服務(wù)機構(gòu)以及各參與主體等組織按照一定的規(guī)則和協(xié)議相互連接，相互合作，以減少證券化交易過程中的各種風(fēng)險，提高資產(chǎn)證券化交易績效的交易管理方式。

二、資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作模型的構(gòu)建

由于資產(chǎn)證券化是一項設(shè)計精巧的結(jié)構(gòu)性融資活動，交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，參與主體較多，運作程序繁瑣，因此資產(chǎn)證券化各參與組織可以看作復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)組織的模塊化組織進行分析。

1.資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作組織構(gòu)成

原始債務(wù)人：在與原始權(quán)益人簽訂的債權(quán)債務(wù)合同中承擔(dān)債務(wù)的一方，債務(wù)人在資產(chǎn)證券化過程中主要是按照合同來履行義務(wù)。原始權(quán)益人（發(fā)起人）：在與原始債務(wù)人簽訂的債權(quán)債務(wù)合同中享有債權(quán)的一方。在資產(chǎn)證券化過程中，發(fā)起人把需要證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給SPV，進而實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險與收益的重組優(yōu)化。特殊目的載體(SPV)：在資產(chǎn)證券化過程中，首先發(fā)起人將資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)讓給獨立的中介機構(gòu)，并由這家獨立的中介機構(gòu)發(fā)行證券，最終達到融資的目的。SPV是介于發(fā)起人和投資者之間的中介機構(gòu)，是資產(chǎn)支持證券的真正發(fā)行人。SPV是一個法律上的實體，可以采取信托、公司或者有限合伙的形式。服務(wù)商：它一般由發(fā)起人或發(fā)起人自己指定的銀行來承擔(dān)，對資產(chǎn)項目及其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行監(jiān)理和保管：負責(zé)收取這些資產(chǎn)到期的本金和利息，將其交付予受托人；對過期欠帳服務(wù)機構(gòu)進行催收，確保資金及時、足額到位；定期向受托管理人和投資者提供有關(guān)特定資產(chǎn)組合的財務(wù)報告等。受托管理人：在資產(chǎn)證券化中，受托管理人主要是作為發(fā)行人的向投資者發(fā)行證券，并將權(quán)益資產(chǎn)的應(yīng)收款轉(zhuǎn)給投資者，另外受托人需要將服務(wù)商提供的報告進行確認(rèn)并轉(zhuǎn)交給投資者。其主要職責(zé)是：一是作為發(fā)行人的人向投資者發(fā)行證券；二是將權(quán)益資產(chǎn)的應(yīng)收款轉(zhuǎn)給投資者，并且在款項沒有立即轉(zhuǎn)給投資者時，有責(zé)任對款項進行投資；三是受托人應(yīng)對服務(wù)商提供的報告進行確認(rèn)并轉(zhuǎn)給投資者。投資者：作為資產(chǎn)支持證券的最終購買者，主要有尋求長期投資機會的保險公司、養(yǎng)老基金和退休基金，需要分散經(jīng)營風(fēng)險的商業(yè)銀行以及謀求高于債券回報的安全投資機會的個人和機構(gòu)投資者等。信用評級機構(gòu)：在資產(chǎn)證券化交易過程中，信用評級機構(gòu)的主要作用是對將要發(fā)行證券的風(fēng)險與收益進行評價，并給出證券的信用等級，為投資者的投資決策提供合理、可靠的依據(jù)。國際上主要的信用評級機構(gòu)除了標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪外，還有惠譽、達夫菲爾普斯。信用增級機構(gòu)：它主要是使一個投機級證券的信用等級提高到投資級，進而能夠進入到高級資本市場進行融資。一般信用增級機構(gòu)包括：政府機構(gòu)、保險公司、金融擔(dān)保公司、金融機構(gòu)、大型企業(yè)的財務(wù)公司等。中介服務(wù)機構(gòu)：它主要為資產(chǎn)證券化的融資提供各類業(yè)務(wù)指導(dǎo)、充當(dāng)顧問，中介服務(wù)機構(gòu)主要有會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機構(gòu)等。金融監(jiān)管機構(gòu)是指對金融證券市場進行監(jiān)督管制的機構(gòu)，如證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會以及法律監(jiān)管部門等。

2.資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作模型構(gòu)建

各模塊化組織間的如物質(zhì)、信息、服務(wù)、資金等聯(lián)系，各結(jié)點與結(jié)點間的復(fù)雜關(guān)系一起構(gòu)成資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作系統(tǒng)，圖中原始債務(wù)人、發(fā)起人、特殊目的載體SPV、投資者是資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作的核心運作主體，是必不可少的模塊化組組織；資產(chǎn)增級機構(gòu)、資產(chǎn)評級機構(gòu)、承銷商、服務(wù)商、委托管理人是運作過程中的中介服務(wù)機構(gòu)，為核心運作主體提供信息、咨詢等服務(wù)，這幾個模塊化組織根據(jù)具體的情況可以被替代；證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會以及法律監(jiān)管部門等金融監(jiān)管機構(gòu)對資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作過程進行監(jiān)督管理，規(guī)范網(wǎng)絡(luò)運作市場，提高證券化交易效益?？梢詮囊韵聨讉€方面來理解資產(chǎn)證券化運作網(wǎng)絡(luò)：第一，資產(chǎn)證券化運作網(wǎng)絡(luò)是由具有決策能力的資產(chǎn)證券化運作參與組織結(jié)點以及結(jié)點之間的交易連結(jié)方式、信息溝通方式、服務(wù)方式等構(gòu)成的具有網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的整體系統(tǒng)。第二，每個結(jié)點之間的聯(lián)系、整個網(wǎng)絡(luò)的交易與運作以及相互遵守的協(xié)議規(guī)則在一定程度上影響到資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)的運作績效。第三，資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)能夠有效實現(xiàn)證券化交易目標(biāo)，通過各組織結(jié)點之間信息服務(wù)、物質(zhì)資金的傳遞與合作，達到降低交易風(fēng)險、提高交易利潤的目的。資產(chǎn)證券化運作網(wǎng)絡(luò)可以看成是以降低交易風(fēng)險、提高交易利潤為目標(biāo)，證券化各運作參與組織結(jié)點之間相互聯(lián)系、相互監(jiān)督、相互作用，其間進行著信息、服務(wù)、物質(zhì)等傳遞與流動，通過雙向或多向的各種關(guān)系連接，構(gòu)成的組織有機體。資產(chǎn)證券化運作網(wǎng)絡(luò)主要是在市場的推動下，在政府的引導(dǎo)監(jiān)管下形成的，它的規(guī)?？纱罂尚。覄討B(tài)變化，隨具體環(huán)境變化而變化。

三、資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作組織特性分析

資產(chǎn)證券化運作網(wǎng)絡(luò)是證券化各參與組織結(jié)點之間相互聯(lián)系、相互監(jiān)督下，通過雙向或多向的各種關(guān)系連接，構(gòu)成的組織形式。從模塊化組織視角來看，資產(chǎn)證券化運作網(wǎng)絡(luò)是由多結(jié)點模塊組織構(gòu)成的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)組織。

1.資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作組織理論分析

關(guān)于資產(chǎn)證券化的網(wǎng)絡(luò)運作，我們從組織理論視角分析證券化網(wǎng)絡(luò)組織與結(jié)點組織的特性問題，不僅有利于證券化網(wǎng)絡(luò)運作整體的效率，而且有利于結(jié)點組織靈活應(yīng)變能力的提高。根據(jù)Langlois的觀點，文章認(rèn)為資產(chǎn)證券化的網(wǎng)絡(luò)運作具有雙重性目標(biāo)，一方面資產(chǎn)證券化的網(wǎng)絡(luò)運作依靠與不同的結(jié)點組織相互合作與分享來降低風(fēng)險，進而推動資產(chǎn)證券化的運作與交易；另一方面資產(chǎn)證券化運作網(wǎng)絡(luò)的各模塊化組織基于自身利益最大化，不斷提升自身競爭力，是相對獨立的交易組織實體。資產(chǎn)證券化運作網(wǎng)絡(luò)結(jié)點組織的雙重特性，使得網(wǎng)絡(luò)運作組織的整體目標(biāo)與各結(jié)點組織的個體目標(biāo)通常不一致。因此，我們需要建立資產(chǎn)證券化的網(wǎng)絡(luò)運作機制，從而協(xié)調(diào)資產(chǎn)證券化運作網(wǎng)絡(luò)的網(wǎng)絡(luò)組織整體性和模塊組織獨立性之間的矛盾，進而達到二者目標(biāo)的辯證統(tǒng)一。但是，目前的組織理論無法協(xié)調(diào)資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作組織的整體性達到最優(yōu)與模塊化組織的局部性最優(yōu)之間矛盾。因此，文章利用網(wǎng)絡(luò)整體性與模塊獨立性雙重性特征的思想，為具有異質(zhì)性質(zhì)的資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作組織之間的合作交易運作提供了可能。

2.資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作組織雙重特性分析

隨著網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟以及知識經(jīng)濟的發(fā)展，模塊化組織獨特的結(jié)構(gòu)，使其在創(chuàng)造“新組合”或需求創(chuàng)造方面具有特殊的優(yōu)勢。資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作組織中的結(jié)點模塊本身是獨立的組織，但又與其他的各模塊組織進行相互作用，構(gòu)成了證券化網(wǎng)絡(luò)運作組織的整體性與模塊組織獨立性的雙重特性。

（1）資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作組織的網(wǎng)絡(luò)整體性

資產(chǎn)證券化的運作交易組織是由各個模塊組織共同作用而形成的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)組織。一方面，各個模塊組織要與運作網(wǎng)絡(luò)中的其他模塊組織相互作用與聯(lián)系，才能實現(xiàn)資產(chǎn)證券化交易的目標(biāo)。離開了資產(chǎn)證券化運作網(wǎng)絡(luò)，不僅不能獲取網(wǎng)絡(luò)中的各種資源如信息、服務(wù)、資金等，證券化交易目標(biāo)便不能實現(xiàn)。另一方面，資產(chǎn)證券化的運作網(wǎng)絡(luò)通過整合利用各個模塊組織的資源，促使資產(chǎn)證券化的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)組織實現(xiàn)耽擱組織不能實現(xiàn)的“涌現(xiàn)性”的價值效應(yīng)，離開了運作過程中的各模塊組織，資產(chǎn)證券化的各運作主體便不成為網(wǎng)絡(luò)組織。因此資產(chǎn)證券化運作過程中的模塊組織是運作網(wǎng)絡(luò)組織的重要組成部分，具有網(wǎng)絡(luò)整體性的特性。

（2）資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作組織的模塊獨立性

與一般的一體化組織相比，模塊化組織能夠調(diào)動內(nèi)部各利益主體的積極性，進而創(chuàng)造更高的組織績效與價值。資產(chǎn)證券化的模塊化組織本身就是為減少交易風(fēng)險、提高組織利潤的目標(biāo)而努力的相對完整的利益主體。資產(chǎn)證券化的模塊化組織在參與證券化網(wǎng)絡(luò)整體的交易運作的同時，它也在為實現(xiàn)利益最大化而不斷努力。模塊化組織相對于資產(chǎn)證券化整體運作網(wǎng)絡(luò)組織來說，是其中的一部分，但對于其他模塊化組織，它卻是相對獨立的完整的主體。資產(chǎn)證券化運作網(wǎng)絡(luò)組織具有特殊性，運作網(wǎng)絡(luò)中的結(jié)點組織具有高度的異質(zhì)性，他們在組織文化、組織目標(biāo)、運營方式、績效標(biāo)準(zhǔn)等方面表現(xiàn)出不同的特性，因此運作網(wǎng)絡(luò)整體性目標(biāo)與模塊組織目標(biāo)可能存在不一致性，傳統(tǒng)的組織理論無法解決此問題，網(wǎng)絡(luò)組織中的結(jié)點模塊組織的雙重特性為該問題的解決提出了新的分析視角。

四、資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作機制的設(shè)計

資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作機制是在參與證券化交易運作過程中的各模塊化網(wǎng)絡(luò)組織相互作用、相互聯(lián)系運行和操作的原理和方法。資產(chǎn)證券化交易參與主體較多，交易運作結(jié)構(gòu)復(fù)雜，我們對資產(chǎn)證券化的網(wǎng)絡(luò)運作機制將從利益分配機制、監(jiān)管擔(dān)保機制、風(fēng)險分擔(dān)機制以及激勵約束機制四個機制進行深入分析。

1.利益分配機制

利益分配機制是資產(chǎn)證券化交易運作的原動力。在資產(chǎn)證券化的交易運作過程中，運作參與組織的各自利益目標(biāo)并不一致，如果利益分配機制設(shè)計不當(dāng)，很可能導(dǎo)致運作組織的個體利益偏離整個運作網(wǎng)絡(luò)的整體利益的方向。因此，資產(chǎn)證券化的利益分配機制設(shè)計的目標(biāo)，就是在確保運作網(wǎng)絡(luò)整體利益最大化并合理保障各個運作參與組織的個體利益的條件下，盡可能地減少運作組織的個體利益方向偏離的程度。資產(chǎn)證券化運作參與組織是建立在共同的利益基礎(chǔ)之上，整個運作網(wǎng)絡(luò)要得到健康的發(fā)展，需要平衡每個參與組織付出與收益的比例。因此一般按照平等互利、風(fēng)險與利益相匹配、公平兼顧效率等原則進行利益分配機制的構(gòu)建。利益分配是資產(chǎn)證券化的整個運作流通過程中的，各參與主體的所獲得的利益之比。在整個資產(chǎn)證券化運作交易過程中由兩個步驟組成：一是由原始債權(quán)人將原始債務(wù)人的債務(wù)資產(chǎn)出售給證券化機構(gòu)；二是由證券化機構(gòu)對債務(wù)資產(chǎn)進行一系列的重組后，發(fā)行證券，使投資者進行購買。因此，在這兩個步驟中，完成了各參與組織的利益分配和風(fēng)險分散。按照我國資產(chǎn)證券化運作機制構(gòu)建的市場基礎(chǔ)，資產(chǎn)證券化運作過程中的利益分配主體主要包括原始債務(wù)人、原始債權(quán)人和資本市場上的投資者。資產(chǎn)證券化融資工具不僅為原始債務(wù)人和原始債權(quán)人提供了充裕的資金來源，而且為原始債權(quán)人降低了一些風(fēng)險。原始債務(wù)人和原始權(quán)益人的利益主要來自本金、利息以及利率差價帶來的收益。針對原始債務(wù)人和原始債權(quán)人的利益問題，主要是通過降低貸款利率、放寬借貸條件等方法來擴大享受這種利益的利益主體的范圍，以保證原始債務(wù)人和權(quán)益人的利益能夠得到維持；投資者主要的利益來源是資產(chǎn)的增值部分以及利率差價帶來收益，針對投資者的利益分配問題，主要是通過提高資本投資率、健全資本市場、利率市場化等方法來提高資本投資者的積極性，保證資產(chǎn)證券化的正常運作；作為非利益主體的其他中介服務(wù)機構(gòu)主要是利益服務(wù)費用的獲取。

2.風(fēng)險分擔(dān)機制

資產(chǎn)證券化的風(fēng)險分擔(dān)機制主要是橫向風(fēng)險分擔(dān)機制。橫向風(fēng)險分擔(dān)機制主要是借助投資、借貸等以及應(yīng)用各種金融工具，進而將投資中的各種風(fēng)險進行重新配置轉(zhuǎn)移，最終實現(xiàn)“高風(fēng)險高收益，低風(fēng)險低收益”。橫向風(fēng)險分擔(dān)可以規(guī)避非系統(tǒng)性風(fēng)險，通過投資者持有多種資產(chǎn)組合來實現(xiàn)。資產(chǎn)證券化過程中產(chǎn)生的風(fēng)險通過在各個證券化市場的參與主體之間進行轉(zhuǎn)移和配置，最終實現(xiàn)風(fēng)險的有效分擔(dān)。要實現(xiàn)風(fēng)險有效分擔(dān)必須做到：證券化過程中產(chǎn)生風(fēng)險的相關(guān)信息需要在市場參與主體之間進行充分暴露和揭示；資產(chǎn)組合中的資產(chǎn)價格需要低相關(guān)性；投資者必須是成熟且理性的，如果證券化市場的投資者具有較為成熟的投資行為與心理，并且對證券化過程中產(chǎn)生的風(fēng)險具有正確的認(rèn)知，就不會有過強的投機行為；證券化市場的金融監(jiān)管必須充分有效等。風(fēng)險分擔(dān)機制是資產(chǎn)證券化運作的內(nèi)在推動力，由于在資產(chǎn)證券化交易過程中存在著信息不完全、信息不對稱、道德風(fēng)險、投機行為和不確定性等因素，因此風(fēng)險性較大。然而通過資產(chǎn)證券化風(fēng)險可以在市場各參與主體之間進行轉(zhuǎn)移和重新配置，過程如下：風(fēng)險有效分擔(dān)的前提下，基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量有保證下，基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險轉(zhuǎn)移到SPV證券發(fā)行人；經(jīng)由信用評級和信用增級機構(gòu)對SPV證券發(fā)行人的資產(chǎn)組合進行信用評級與增級，資產(chǎn)組合存在的風(fēng)險轉(zhuǎn)移給投資者，實現(xiàn)風(fēng)險有效分擔(dān)。

3.監(jiān)管擔(dān)保機制

資產(chǎn)證券化整體運作績效的提高，必須在科學(xué)有效的監(jiān)管擔(dān)保機制下才能取得。資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作是由原始債務(wù)人、原始債權(quán)人、投資者、中介服務(wù)機構(gòu)和政府的行政監(jiān)管部門等共同構(gòu)成的開放的網(wǎng)絡(luò)運作系統(tǒng)，是極其復(fù)雜的多方博弈的世界。由此可見，資產(chǎn)證券化市場的高效運行離不開有效的監(jiān)管擔(dān)保機制。資產(chǎn)證券化的監(jiān)管擔(dān)保機制是指證券化網(wǎng)絡(luò)運作過程中，監(jiān)管擔(dān)保各機構(gòu)中對證券化運作參與組織通過制度安排相互影響、相互協(xié)調(diào)，共同發(fā)揮作用。監(jiān)管擔(dān)保機制是資產(chǎn)證券化運作的重要一環(huán)，對于資產(chǎn)證券化的正常運作具有重要作用。該機制包括監(jiān)督機制和擔(dān)保機制。監(jiān)督機制用來監(jiān)督資產(chǎn)證券化運作過程的越軌行為，保障交易主體的合法權(quán)益及運作的正常進行，它由法律部門、證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會等政府管理部門監(jiān)督和財務(wù)審計等行業(yè)協(xié)會監(jiān)督組成。擔(dān)保機制主要是降低資產(chǎn)證券化運作的可控風(fēng)險，保證資產(chǎn)證券化正常運作，它包括政府部門擔(dān)保、商業(yè)保險公司以及經(jīng)營組織機構(gòu)三重擔(dān)保體系。監(jiān)管擔(dān)保機制是資產(chǎn)證券化交易市場正常運作的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一，而我國尚沒有較為成熟的監(jiān)管機制，因此針對資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作機制的監(jiān)管擔(dān)保機制有如下思考：應(yīng)結(jié)合我國資產(chǎn)證券化運作市場監(jiān)管擔(dān)?，F(xiàn)狀，借鑒國外立法經(jīng)驗，建立科學(xué)合理的監(jiān)管擔(dān)保法律規(guī)范體系；應(yīng)以強化功能監(jiān)管和市場約束為導(dǎo)向，明確我國三類機構(gòu)（證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會為主導(dǎo)的政府管理部門監(jiān)管和由行業(yè)協(xié)會及交易所負責(zé)的自律監(jiān)管）的監(jiān)管職責(zé)以及政府部門擔(dān)保、商業(yè)保險公司以及經(jīng)營組織機構(gòu)三重擔(dān)保機構(gòu)的職責(zé)；建立資產(chǎn)證券化監(jiān)管擔(dān)保信息中心，統(tǒng)一開發(fā)證券業(yè)監(jiān)管的操作系統(tǒng)，來取代落后的用手工操作的監(jiān)管擔(dān)保工具，以實現(xiàn)統(tǒng)一管理、信息共享、降低監(jiān)管擔(dān)保成本和提高監(jiān)管擔(dān)保效率，同時加快資產(chǎn)證券化監(jiān)管擔(dān)保的電子網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，實現(xiàn)運作交易過程的監(jiān)管擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)化，增強服務(wù)功能和提高監(jiān)管擔(dān)保水平；為增加資產(chǎn)證券化監(jiān)管擔(dān)保的透明度，我國還應(yīng)盡快構(gòu)建證券化信息披露制度的框架等。

4.激勵約束機制

激勵約束機制，即激勵約束主體根據(jù)組織目標(biāo)、人的行為規(guī)律，通過各種方式，去激發(fā)企業(yè)和人的動力，使企業(yè)和人有一股內(nèi)在的動力，迸發(fā)出積極性、主動性和創(chuàng)造性，同時規(guī)范企業(yè)和人的行為，朝著激勵主體所期望的目標(biāo)前進。激勵約束機制是資產(chǎn)證券化在運作交易過程中為實現(xiàn)整體目標(biāo)效益最大化，進而達到個體利益最大化而設(shè)計的機制。激勵約束機制主要針對資產(chǎn)證券化各個交易主體的共同目標(biāo)，分析各交易主體采取積極行為的誘導(dǎo)因素集，從行為導(dǎo)向制度、行為幅度制度、行為時空制度及行為歸化制度等方面構(gòu)建一套具有法律、行政效力和道德約束力的激勵約束制度體系，以導(dǎo)向、規(guī)范和制約資產(chǎn)證券化運作過程中各交易主體的行為，使交易主體的個體目標(biāo)與資產(chǎn)證券化交易運作的共同目標(biāo)達到最大程度的和諧一致，來實現(xiàn)整體利益最大化和個體利益最大化的統(tǒng)一。

五、結(jié)論

篇8

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化SPV基礎(chǔ)資產(chǎn)資產(chǎn)池風(fēng)險

“如果你有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化。”這句流行于美國華爾街的名言已經(jīng)在中國金融市場上生根開花。這項最早起源于美國的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，正在逐漸被國人所了解和運用。有專家預(yù)言，資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）即將成為我國資本市場的一大“亮點”，并有可能成為外資金融機構(gòu)競相爭奪的“金礦”。

資本證券化文獻綜述

關(guān)于資產(chǎn)證券化國內(nèi)外金融專家從各個角度出發(fā)，抽象出不同的含義。

JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)認(rèn)為，資產(chǎn)證券化“是一個精心構(gòu)造的過程，經(jīng)過這一過程，貸款和應(yīng)收帳款被包裝并以證券的形式出售?！盧obertKuhu(1990)的定義為：“資產(chǎn)證券化使從前不能直接兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為大宗的、可以公開買賣的證券的過程?！盙ardener(1991)對資產(chǎn)證券化作了比較寬泛的解釋：資產(chǎn)證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部匹配的過程或是一種金融工具。開放的市場信用（通過金融市場）取代了由銀行或者其他金融機構(gòu)提供的封閉市場信用。這個定義的突出地方，是把資產(chǎn)證券化放在資金余缺調(diào)劑的信用體制層面上。但是，把有別于銀行信用的市場信用就看成資產(chǎn)證券化，似乎模糊了上個世紀(jì)70年代金融創(chuàng)新的資產(chǎn)證券化與有著幾百年歷史的傳統(tǒng)證券化之間的區(qū)別。LeonT.Kendall(1996)從技術(shù)角度的定義頗有代表性：資產(chǎn)證券化是一個過程，這個過程包括對個人貸款和其他債務(wù)工具進行打包，將被打包的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為一種證券或各種證券，同時提高這些證券的信用等級或評級等級，并出售給第三方投資者。國內(nèi)學(xué)者王安武（1999）認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是將原始收益人（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。目前國內(nèi)比較流行和相對簡單的定義是，資產(chǎn)證券化是將缺乏流動性但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流量收入的資產(chǎn)組建資產(chǎn)池，并以資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量作為支撐發(fā)行證券的過程和技術(shù)。

國內(nèi)外學(xué)者的觀點和表述方法雖有所不同，但我們通過分析可以看出來，資產(chǎn)證券化有以下四個特征：資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是貸款、應(yīng)收賬款等具有可預(yù)計的未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)；資產(chǎn)證券化是一種重構(gòu)的過程，將貸款、應(yīng)收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售；資產(chǎn)證券化可實現(xiàn)再融資的目的；資產(chǎn)證券化可提高資產(chǎn)的流動性，將原先難以兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可流動的證券。

資產(chǎn)證券化的運行機制

資產(chǎn)證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產(chǎn)，組建特殊目的實體（SpecialPurposeVehicle,簡稱SPV），證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選，資產(chǎn)支持證券（AssetBackedSecurities,簡稱ABS）的發(fā)行以及后續(xù)管理等環(huán)節(jié)。

（一）確定證券化資產(chǎn)

從理論上講，一項財產(chǎn)權(quán)利，只要能在存續(xù)期間給所有者帶來持續(xù)穩(wěn)定的或者可以預(yù)見的收益，不論權(quán)利載體是實物產(chǎn)品還是金融產(chǎn)品，都適合于“證券化”，可以重新組合用于“支持”資產(chǎn)支持證券的發(fā)行。以此標(biāo)準(zhǔn)來衡量，可以進行證券化的資產(chǎn)范圍是非常廣泛的，從各類抵押/信用貸款到融資租賃設(shè)備；從信用卡應(yīng)收款到石油天然氣儲備；從特許權(quán)到收費基礎(chǔ)設(shè)施；從人壽保險單到各種有價證券等都可以作為證券化資產(chǎn)。從實踐來看，在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期，人們大多選擇安全性高、穩(wěn)定性好的金融產(chǎn)品作為證券化資產(chǎn)，如住房抵押貸款、汽車貸款、個人消費信貸、信用卡應(yīng)收款等。這些金融工具信用關(guān)系單純、支付方式簡單，具有借款人多樣化、償付違約率低、現(xiàn)金收入穩(wěn)定等特點。投資者比較容易接受以這些資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。近年來，隨著資產(chǎn)證券化的技術(shù)不斷成熟和完善，以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產(chǎn)，如貿(mào)易應(yīng)收款、中小企業(yè)短期貸款等，在國外也納入了資產(chǎn)證券化的范圍。

（二）組建特殊目的實體（SPV）

SPV是專門為證券化交易的運作而設(shè)立或存在的一個特殊機構(gòu)。在資產(chǎn)證券化中，被證券化的資產(chǎn)能夠吸引投資者，并非因為發(fā)起人或發(fā)行人的資信，而是因為基礎(chǔ)資產(chǎn)（如貸款、應(yīng)收賬款等）本身的價值和信用。為保證和提升基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，在制度上就要有效隔離可能影響基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的風(fēng)險，其中最主要的是隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險，SPV正是由于風(fēng)險隔離機制的需要而產(chǎn)生的。為使基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的風(fēng)險相隔離，最有效的手段就是將基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人處剝離出來，使其具有獨立的法律地位。但因為資產(chǎn)本身沒有人格，即沒有權(quán)利，于是需要構(gòu)建SPV這一載體作為其法律外殼。在法律上，SPV應(yīng)該完全獨立于包括發(fā)起人在內(nèi)的其他交易主體，應(yīng)確保支持資產(chǎn)不受包括發(fā)起人在內(nèi)的任何第三人是否破產(chǎn)倒閉的影響，以實現(xiàn)投資人與發(fā)起人以及其他交易參與者的風(fēng)險相隔離的目的，從而保障投資人的權(quán)益。SPV也因此被稱為交易的“防火墻”?？梢哉f，SPV的設(shè)立是證券化交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的核心環(huán)節(jié)。

（三）證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選

在組建證券化資產(chǎn)池時，資產(chǎn)范圍的選擇一般是未來現(xiàn)金流量穩(wěn)定、風(fēng)險較小的資產(chǎn)，那些依據(jù)法律規(guī)定或相關(guān)當(dāng)事人的約定或依其性質(zhì)不能流通、轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)不能進入資產(chǎn)池。在期限結(jié)構(gòu)方面，資產(chǎn)證券化的期限應(yīng)當(dāng)與基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流量相匹配。在行業(yè)分布方面，加入資產(chǎn)池的資產(chǎn)應(yīng)符合分散風(fēng)險和宏觀經(jīng)濟政策調(diào)整的要求。在資產(chǎn)質(zhì)量方面，優(yōu)良資產(chǎn)和不良資產(chǎn)都可以作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)進入資產(chǎn)池，但在試點階段應(yīng)從優(yōu)良資產(chǎn)做起，樹立資產(chǎn)證券化的良好形象。在地域分布方面，如果資產(chǎn)的地域相關(guān)性小，可以通過擴大地域的選擇，分散風(fēng)險。

（四）資產(chǎn)支持證券的發(fā)行

資產(chǎn)支持證券的發(fā)行可分為準(zhǔn)備、委托承銷、發(fā)售和資金入賬四個基本步驟。證券發(fā)行的準(zhǔn)備包括證券發(fā)行的可行性研究、證券發(fā)行條件和方案的選擇及確定、相關(guān)文件的制作、證券信用增級和評級、證券發(fā)行的申報審批或注冊登記等工作。證券發(fā)售的主要工作包括確定證券承銷商、證券承銷方式、承銷期限、承銷價格和費用；確定最終的發(fā)行契約或招募說明書、發(fā)行公告；印刷證券及有關(guān)憑證，安排發(fā)售網(wǎng)點，進行證券發(fā)售宣傳；安排證券認(rèn)購等。資金入賬的工作主要有清點發(fā)售資金、結(jié)算發(fā)行費用、資金入賬、向發(fā)起人支付支持資產(chǎn)“銷售”價款，SPV相應(yīng)調(diào)整財務(wù)賬目等。

（五）后繼管理

資產(chǎn)支持證券發(fā)行結(jié)束后，在存續(xù)期內(nèi)會持續(xù)收到本息的償付，直至最終全部清償。在此期間SPV必須用支持資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益現(xiàn)金流量支付投資者的本息。SPV可以委托發(fā)起人繼續(xù)負責(zé)資產(chǎn)池的管理，也可以聘請專門的服務(wù)機構(gòu)承擔(dān)該項工作。資產(chǎn)支持證券到期，SPV清算支持資產(chǎn)，若支持資產(chǎn)的收益在清償證券本息和支付各種費用后還有剩余，應(yīng)按事先約定在發(fā)起人、SPV和投資者之間進行分配。一旦資產(chǎn)支持證券得到完全的償付，SPV的使命也告完結(jié)。在支持資產(chǎn)清算完畢，SPV向投資者提交證券化交易終結(jié)報告后，全部交易結(jié)束。

我國資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險

（一）法律風(fēng)險

目前我國對SPV“真實出售”的法律法規(guī)還是空白。SPV是專門為證券化設(shè)立的中介機構(gòu)，是實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的核心手段。由于我國資產(chǎn)證券化還處于起步階段，SPV的企業(yè)性質(zhì)（金融企業(yè)還是非金融企業(yè)、組織形式、注冊地、資本額限制、稅收等問題）和法律地位都未做出明確規(guī)定。因此，SPV的破產(chǎn)隔離也就無法真正實現(xiàn)，從而產(chǎn)生法律風(fēng)險。原始權(quán)益人和原始債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系通過協(xié)商，變更為SPV和原債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，這種變更構(gòu)成了“真實出售”的實質(zhì)。對于這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移關(guān)系，《中華人民共和國商業(yè)銀行法》和《貸款通則》等都沒有明確的界定。沒有嚴(yán)格的法律保障，銀行通過“真實出售”的方式，是否真正轉(zhuǎn)移了風(fēng)險，轉(zhuǎn)移了多少風(fēng)險還是一個很大的變數(shù)。

（二）信用風(fēng)險

它是指資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利益相關(guān)人可能發(fā)生違約的風(fēng)險，如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行人可能無法按時對證券本息進行支付。信用滲透于資產(chǎn)證券化的全過程，并在資產(chǎn)證券化中起著基礎(chǔ)性的作用。從投資者的角度來看，主要面臨的是基礎(chǔ)資產(chǎn)（如貸款、應(yīng)收賬款）的信用風(fēng)險。證券的信用評級是投資者進行投資決策的重要依據(jù)。客觀、獨立、公正的信用評級是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵。目前我國的信用評級制度仍不完善，評級機構(gòu)的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求，評級機構(gòu)的運作很不規(guī)范，信用評級的透明度不高，缺乏統(tǒng)一的評估標(biāo)準(zhǔn)，難以做到客觀、獨立和公正，甚至為了自身的經(jīng)濟利益，肆意美化證券化資產(chǎn)，隨意提高其信用等級，損害投資人的利益。

（三）操作風(fēng)險

在資產(chǎn)證券化的操作過程中，投資者可能面臨三種具體風(fēng)險。

一是重新定性風(fēng)險。是指發(fā)起人與SPV之間的交易不符合“真實銷售”的要求而被確認(rèn)為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來損失的可能性。

二是混合風(fēng)險。是指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人的自有資金相混合，導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時處于無擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而可能給證券化投資者帶來損失。

三是實體合并風(fēng)險。是指SPV被視為發(fā)起人的從屬機構(gòu)，其資產(chǎn)、負債與發(fā)起人視為同一個企業(yè)的資產(chǎn)和負債，在發(fā)起人破產(chǎn)時被歸并為發(fā)起人的資產(chǎn)和負債，一并處理，從而給證券化投資者帶來損失。如2001年美國發(fā)生的安然公司事件。

（四）利率風(fēng)險

它又稱為市場風(fēng)險，是指由于市場利率的變動而引起的風(fēng)險。證券化產(chǎn)品的價格與利率呈反方向變動。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前的價格變化不會對投資者產(chǎn)生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會導(dǎo)致收益下降。

（五）政策風(fēng)險

在資產(chǎn)證券化的形成和發(fā)展過程中，我國政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監(jiān)管、對投資者的保護等。目前我國資產(chǎn)證券化還是摸著石頭過河，沒有嚴(yán)格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來推動，因而面臨較大的政策風(fēng)險。

（六）系統(tǒng)性風(fēng)險

是指爆發(fā)金融危機的可能性。一方面，由于人們的非理，可能導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品長期定價過低，或者價格大幅度下跌，從而難以提供足夠的利潤來抵御來自市場的各種潛在損失，引起大量的風(fēng)險不斷積累；另一方面，可能由于借款人和中介機構(gòu)債權(quán)債務(wù)關(guān)系混亂，并蔓延到整個金融體系。這種風(fēng)險處理不當(dāng)，最終會引起金融危機。

防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險的措施

（一）建立完善相關(guān)的法律、政策體系

我國應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)證券化運作的具體要求出臺一部資產(chǎn)證券化的法規(guī)，并對現(xiàn)有的與實施資產(chǎn)證券化有沖突的法律、法規(guī)進行修改、補充與完善。同時，明確資產(chǎn)證券化過程中的會計、稅務(wù)、報批程序等一系列政策問題，制定資產(chǎn)證券化過程中銷售、融資的會計處理原則以及交易后資產(chǎn)負債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強法律、政策體系的建設(shè)，是防范資產(chǎn)證券化各種風(fēng)險的根本保障。

（二）規(guī)范信用評估體系

為促進資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展，政府應(yīng)該采取各種措施完善信用評級制度及其運作過程。政府應(yīng)該強化對國內(nèi)現(xiàn)有的中介機構(gòu)（如會計師事務(wù)所、評估事務(wù)所等）的管理，盡量減少信用評級工作中弄虛作假、亂收費等違法亂紀(jì)的事件發(fā)生。為建立一個獨立、公正、客觀、透明的信用評級體系，也可以考慮設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評級服務(wù)的機構(gòu)，或者選擇一家或多家國際上運作規(guī)范的、具有較高資質(zhì)和聲譽水平的中介機構(gòu)，參與到我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來。規(guī)范信用評級制度和運作過程，是有效防范資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險的基礎(chǔ)性工作。

（三）加強監(jiān)管的協(xié)調(diào)和力度

資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場與資本市場，涉及面非常廣。根據(jù)現(xiàn)階段我國金融分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的需要，中國人民銀行、銀行監(jiān)督委員會和證券監(jiān)督委員會是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機構(gòu)，發(fā)改委、財政部、國資委等各負責(zé)相應(yīng)的監(jiān)管職責(zé)。加強這些部門的綜合協(xié)調(diào)，形成合力，達到資源共享、有效監(jiān)管的目標(biāo)，是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險的重要舉措。

從監(jiān)管方式的發(fā)展方向來看，我國資產(chǎn)證券化應(yīng)該采取以市場主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式。就我國目前的實際情況來看，實行注冊登記制尚有困難，可以考慮采用審批或?qū)徍酥?。我國資產(chǎn)證券化監(jiān)管的內(nèi)容應(yīng)該包括主體資格的認(rèn)定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等。

監(jiān)管的最重要職能有三個方面：一是審查信息披露的全面性、真實性、準(zhǔn)確性和及時性；二是對虛假欺詐行為進行處罰；三是監(jiān)管理念應(yīng)該向國際先進的監(jiān)管理念靠攏，逐漸由合符規(guī)范性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風(fēng)險導(dǎo)向型的審慎監(jiān)管轉(zhuǎn)變。只有實施行之有效的監(jiān)管，才能防范包括操作性風(fēng)險在內(nèi)的各種風(fēng)險。

（四）合理利用金融衍生工具回避利率風(fēng)險

利率風(fēng)險可以運用期權(quán)、期貨及互換等金融衍生工具進行分解和轉(zhuǎn)移。具體的操作辦法是：首先，測量證券的風(fēng)險狀況。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)自身的競爭優(yōu)勢和風(fēng)險偏好，確定合理的風(fēng)險對沖目標(biāo)，并根據(jù)對沖目標(biāo)，選擇合適的對沖策略。策略確定后，構(gòu)造一種或多種合適的金融衍生工具實現(xiàn)對沖目標(biāo)，并實施對沖效果的評估。

資產(chǎn)證券化是我國資本市場的一大金融創(chuàng)新，但金融創(chuàng)新始終是和風(fēng)險相伴相隨。隨著我國資產(chǎn)證券化試點的進一步擴大，資產(chǎn)證券化的各種風(fēng)險必將逐步暴露出來。規(guī)范資產(chǎn)證券化的運作過程和大力營造良好的外部環(huán)境，是我國有效防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險和健康發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的當(dāng)務(wù)之急。

參考文獻：

篇9

關(guān)鍵詞：金融改革；資產(chǎn)證券化；貨幣政策

中圖分類號：F830 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-828X（2014）02-0-02

改革開放是國家發(fā)展金融業(yè)的根本驅(qū)動及核心保障。在“十一五”階段，國內(nèi)金融改革開放的工作極為繁雜四大國有銀行的股份制改變、政策性銀行市場的合理立足、革新債券市場物品、分開進行股票市場的股權(quán)革新、改變金融界、成長及穩(wěn)固相互間的協(xié)和進展、入世后過渡期金融市場全天候的面向世界等等，綜上所述，此將是我國金融歷史上特別核心的一個時期。在此階段穩(wěn)固開展資產(chǎn)證券化，對我國的金融更新將頗有益處。

一、貨幣政策與資產(chǎn)證券化

1.資產(chǎn)證券化可優(yōu)化貨幣政策的傳遞軌制

貨幣政策的實效性、貫徹執(zhí)行的按期性取決于貨幣政策的傳遞軌制。傳遞軌制是否成熟，和融資構(gòu)成的合規(guī)程度、市場體系及金融系統(tǒng)的完善程度密切相關(guān)。融資結(jié)構(gòu)不合規(guī)，間接融資份額過多，直接融資份額過少，貨幣政策的傳導(dǎo)肯定借助信貸規(guī)模、官方利率等行政方式，執(zhí)行貨幣政策通常給經(jīng)濟引來極其劇烈的打擊。所以，在執(zhí)行貨幣政策時一定要環(huán)顧四周，無法達到執(zhí)行的極力自由性。倘若具有比較標(biāo)準(zhǔn)的融資構(gòu)成，貨幣政策能夠基于各式市場化途徑去完善其作用及影響。

金融體系的成熟地位也和傳遞軌制有著緊密的牽連。一個成熟的金融系統(tǒng)具備擬定金融產(chǎn)品價錢的自立性，精確地調(diào)動資產(chǎn)及負債的限期構(gòu)成，故可以在貨幣政策變動后迅速做出響應(yīng)，使得貨幣政策可繼續(xù)傳遞。

金融市場系統(tǒng)的完善程度也對傳遞貨幣政策有著非常核心的用處。市場發(fā)展成熟，就能給開展貨幣政策的給予一個完美的運轉(zhuǎn)平臺，運行貨幣政策的用具均可源自各式市場化用具。

金融市場深度及廣度由于資產(chǎn)證券化而得以擴展的時候，也改變了銀行的運行模式。一般的商業(yè)銀行業(yè)務(wù)主要是放存匯，中間業(yè)務(wù)范疇狹小，就處理貨幣政策而言，多為信貸范疇的縮減或擴張。在開著那資產(chǎn)證券化的時候，尤其是當(dāng)愈多的貸款資產(chǎn)被銀行證券化之后，銀行的資產(chǎn)框架中，信貸資產(chǎn)將降低在銀行資產(chǎn)構(gòu)成中的份額。撇開貸款，銀行還有諸多如公司債、資產(chǎn)支持證券等其余資產(chǎn)，撇開由放貸獲利不說，銀行還將漸進地在債券市場進行交易，如此會引發(fā)人民銀行基于對商業(yè)銀行徑直的市場貿(mào)易達到貨幣策略的宗旨。此外，哪怕商業(yè)銀行并非與央行徑直貿(mào)易，因為其貨幣策略遭金融市場干預(yù)，此等干預(yù)也定當(dāng)會傳遞給在這個市場上展開運轉(zhuǎn)的任意一家商業(yè)銀行。

資產(chǎn)證券化，將某些有穩(wěn)固現(xiàn)金流但缺少流動性的資產(chǎn)基于發(fā)起證券的模式介紹給投資者，帶來了一個新的效益恒定的證券品。不僅產(chǎn)生了資產(chǎn)支持證券，也在金融市場上擴大了恒定效益證券的數(shù)目，更加大了金融市場的縱橫向范圍，這便擴張了人民銀行基于市場性工具執(zhí)行貨幣策略的平臺，進而為極力傳遞貨幣策略而營造了更完善的外部環(huán)境。

2.貨幣政策變化影響資產(chǎn)證券化的范圍和范疇

貨幣政策對信貸資產(chǎn)證券化規(guī)模和范疇的影響，是與其他影響要素共同發(fā)揮效力的，在特殊情形下，因為其他要素的干預(yù)，非但不會減緩貨幣政策對信貸資產(chǎn)證券化的干擾，甚至要朝著反向產(chǎn)生效用。例如，松散的貨幣政策本可擴展信貸資產(chǎn)證券規(guī)模，但是若監(jiān)管單位就銀行財產(chǎn)債務(wù)限期構(gòu)成及資金充裕率的監(jiān)督標(biāo)準(zhǔn)較低，或者銀行能夠輕松地由貨幣市場輕易的吸納資金，銀行就不太具備開展信貸資產(chǎn)證券化的迫切性，甚至更遜色于實行緊湊貨幣政策之時。這一點，能夠表現(xiàn)為部分銀行對于住房抵押貸款證券化的自發(fā)性較低這一狀況。當(dāng)前國家開展穩(wěn)固性的貨幣策略，此政策較為適中，整體而言，不應(yīng)當(dāng)看多是緊湊的。然而執(zhí)行房屋典制借貸業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行并無過高的踴躍性。何以至此？是由于那些有住房抵押貸款業(yè)務(wù)的銀行認(rèn)為，當(dāng)前市場上資金較為充裕，融資簡易并且只需少許成本，若巨量房屋抵押貸款具有流動性風(fēng)險，經(jīng)市場融資便可解決?？墒钱?dāng)前住房抵押貸款是銀行的優(yōu)良資產(chǎn)，唯有經(jīng)其他方法處置貸款的資金根源，不需將此部分財產(chǎn)證券化。這體現(xiàn)了貨幣政策并非絕對限制信貸財產(chǎn)證券規(guī)模及范疇。

3.把握兩者關(guān)系，實現(xiàn)互相促進

第一，我們需要踴躍進行資產(chǎn)證券化，讓我們的貨幣政策傳導(dǎo)機制愈加完備，貨幣政策的傳導(dǎo)更為流暢。這幾年以來，諸多銀行、證券所大力研發(fā)資產(chǎn)證券化，每方均拿出此領(lǐng)域的準(zhǔn)則。我國央行甚為推崇此探究，變成了此番改革革新的扶植者、籌劃者及推進者。央行何以這般積極地進行資產(chǎn)證券化？核心因素之一，就是央行是貨幣政策的擬定及開展者，應(yīng)該變革當(dāng)前的貨幣戰(zhàn)略傳遞軌制，導(dǎo)致執(zhí)行貨幣戰(zhàn)略多半以直接掌控商業(yè)銀行變成大體以市場開展掌控，就某種程度而言，要由數(shù)額調(diào)整為主轉(zhuǎn)為市價調(diào)節(jié)為主。由于在這一方面的資產(chǎn)證券化能有所進展，進行資產(chǎn)證券化很隨性就轉(zhuǎn)為央行的一項事務(wù)。

第三，伴隨著資產(chǎn)證券化的流行，可設(shè)想將部分較高信用等級的資產(chǎn)支持證券看作公開市場運作的對象之一。作為資產(chǎn)證券化的產(chǎn)成品，資產(chǎn)支持證券是一種中性預(yù)計效益及信用危機的證券。特別是那類仰仗政策的房屋抵押借貸扶持證券，低風(fēng)險、高利得。伴隨著此等證券的逐步增長，倘若可以把其加入到公開市場買賣的名單，非但能夠擴張運作貨幣政策的市場平臺，且可以提升這類證券的市場名望，加快資產(chǎn)證券化的流行度。當(dāng)前美國的MBS不但在本國火熱，且也是海外央行貯藏操作的目標(biāo)，把其推向全球市場?，F(xiàn)在我們還無法實現(xiàn)這一點，可是我們能夠朝朝此方向奮進，先將本國公開市場上當(dāng)成運作的工具，這想必是可以實現(xiàn)的。

二、資產(chǎn)證券化與貸款戰(zhàn)略

1.資產(chǎn)證券化可轉(zhuǎn)為執(zhí)行貸款戰(zhàn)略的器具

貸款戰(zhàn)略是央行基于引領(lǐng)貸款投向來調(diào)動地域經(jīng)濟構(gòu)成、產(chǎn)業(yè)部門構(gòu)成的一種整體策略。有別于貨幣政策主流調(diào)控總數(shù)的是，信貸政策的主體目標(biāo)是解決經(jīng)濟構(gòu)成事務(wù)，在促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理調(diào)和、地域經(jīng)濟同步進展方面做出正面的影響。目前，信貸政策大體是由如下構(gòu)成：擬定與貨幣信貸總數(shù)擴張密切相連的比重聯(lián)系；貼近國家產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略，以財政貼息等多樣方式，引領(lǐng)信貸資金轉(zhuǎn)向部分區(qū)域、部分行業(yè)，進而扶持這些地域及行業(yè)的發(fā)展，如國家助學(xué)信貸、西部大發(fā)展、下崗失業(yè)人群小額保證信貸等；基于限劣扶優(yōu)的前提，將未達到保護環(huán)境要求、有幾率引起經(jīng)濟社會矛盾的項目貸款開展限制性政策。

2.資產(chǎn)證券化未必變?yōu)殚_展信貸戰(zhàn)略的器具

財產(chǎn)證券化在如下兩種情形下易與信貸政策要求失衡，使得其難以變?yōu)殚_展信貸政策的工具，更會成為對立于宏觀信貸戰(zhàn)略的途徑：

（1）應(yīng)該集中于扶持和傾斜的產(chǎn)業(yè)和區(qū)域缺乏可以證券化的資產(chǎn)。資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)是擁有可以帶來穩(wěn)固現(xiàn)金流的資產(chǎn)，這類資產(chǎn)并非產(chǎn)生于任意地區(qū)、部門及企業(yè)中，當(dāng)需要全力開展支撐及倒向的單位、產(chǎn)業(yè)、企業(yè)中缺乏滿足證券化的財產(chǎn)時，就算想使其證券化，也無可奈何。這一刻，資產(chǎn)證券化就無法變成執(zhí)行信貸政策的方法或工具。比如，我們對某些弱勢人群運用扶植型的貸款策略，國家助學(xué)借貸、下崗失職人士再從業(yè)貸款、小量扶貧信貸等均歸納為該類貸款?？墒瞧鸫a此刻，此等借貸還難以證券化，所以借貸資產(chǎn)證券化未必可變?yōu)閳?zhí)行如上信貸政策的器具。

（2）當(dāng)局部經(jīng)濟主體的需求區(qū)別于全部信貸戰(zhàn)略的需要時，資產(chǎn)證券化可能會變?yōu)榫植拷?jīng)濟主體對抗整體信貸戰(zhàn)略的器具。銀行、工商企業(yè)等局部經(jīng)濟主體成長的需要未必一直等同于全體經(jīng)濟戰(zhàn)略的要求，就某種程度而言，兩者更多的時候是有區(qū)別的。尤其是那些從總體而言需要調(diào)和的產(chǎn)業(yè)及地方，這種差別性體現(xiàn)得更加凸顯。

3.盡力使資產(chǎn)證券化為落實信貸政策作出更大貢獻

首先，微觀經(jīng)濟主體進行資產(chǎn)證券化需極力思量信貸政策的需求。就進行資產(chǎn)證券化的銀行或企業(yè)而言，他們第一考量的是自我的需要，這不用多說。著眼于市場經(jīng)濟，這更符合思路。然而，它也需要考量借貸戰(zhàn)略的需要，因為倘若其開展證券化沒有和信貸政策激發(fā)的指向一致，說，說明它的金額流動與我國促進及扶持的成長指向有著糾葛，這便要細致的考量一下自我投向的項目完善與否。除非不斷的試驗，表示自身的投資目標(biāo)真心沒有毛病，才可思量可以證券化融資為基礎(chǔ)的問題，否則，就不要輕易著手。

其次，金融監(jiān)管單位要以“窗口引領(lǐng)“等手段為基礎(chǔ)，給金融機構(gòu)傳達一定階段的信貸戰(zhàn)略，確切讓金融機構(gòu)獲取信貸戰(zhàn)略的態(tài)勢，基于自我需要進行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)時，將它融合于信貸政策。尤其是現(xiàn)在，該業(yè)務(wù)還處在試行，就何種資產(chǎn)可以且應(yīng)該證券化，金融機構(gòu)還在探索，金融監(jiān)管部門不但要激發(fā)金融機構(gòu)踴躍創(chuàng)新，大力開展資產(chǎn)證券化試驗點，還要對信貸政策與資產(chǎn)證券化的牽連、目前信貸策略的關(guān)鍵、資產(chǎn)證券化在開展借貸戰(zhàn)略方面要求開發(fā)出的效用。在開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)最初做出這種引領(lǐng)，對此后資產(chǎn)證券化的良性成長存在核心的價值意義。

三、資產(chǎn)證券化與金融穩(wěn)定

1.金融穩(wěn)定是開展資產(chǎn)證券化核心的外在條件

首先，唯獨穩(wěn)定性的金融投資者才有資格投資資產(chǎn)證券化物品，資產(chǎn)證券化才具有市場條件。資產(chǎn)證券化不同于普通的財產(chǎn)營銷，區(qū)別的是它以銷售證券的模式為基礎(chǔ)，將證券化的呢部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)給數(shù)目很多的投資者。由于資產(chǎn)支持證券期限長久，投資人士特別注重于投資期間的安全性。倘若金融形勢較為平穩(wěn)，執(zhí)行金融系統(tǒng)較流暢，投資者便可勇于投資資產(chǎn)支持證券。相反，倘若金融情形不平穩(wěn)，貨幣供大于求，股市蕭條，投資者必當(dāng)極度緊迫，直接不敢將財產(chǎn)投放給資產(chǎn)支持證券。國際經(jīng)驗表示，假如金融局勢震動，巨量資金定當(dāng)從證券市場轉(zhuǎn)向硬通貨貴金屬、，很少有投資者貿(mào)然步入證券市場。經(jīng)典的事例就是爆發(fā)亞洲金融危機的時候，緊接著東亞諸國的資產(chǎn)證券化也無法跟進，直至危機退潮，這些國家的資產(chǎn)證券化才得以繼續(xù)進展。

第二，金融形勢是否牢固，直接干預(yù)了金融機構(gòu)常規(guī)業(yè)務(wù)的進展，從而干預(yù)了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。假如金融形勢較穩(wěn)妥，金融機構(gòu)能夠根據(jù)規(guī)劃執(zhí)行各種業(yè)務(wù)，少數(shù)久期性的貸款業(yè)務(wù)可以被極力側(cè)重，現(xiàn)在的首要任務(wù)是以借貸資產(chǎn)證券化來調(diào)動資產(chǎn)限期構(gòu)成，進而資產(chǎn)證券化具有了真實的需要。倘若金融形勢跌宕，金融機構(gòu)便不敢貿(mào)然向客戶發(fā)放貸款，特別是那種風(fēng)險較突出的借貸，其資產(chǎn)限期構(gòu)成及債務(wù)期限構(gòu)成的糾葛會不太顯著，進而會縮減資產(chǎn)證券化的需要。實體經(jīng)濟單位也如此。金融時局穩(wěn)固，實體經(jīng)濟部門能夠多元化融資，迅速擴張經(jīng)營規(guī)模容易，依據(jù)規(guī)劃來構(gòu)建項目。這不但為實體經(jīng)濟單位帶來巨大的融資需要，此外也為其打下了資產(chǎn)證券化融資的物資根基。反之，若沒有證券化融資的需要和基礎(chǔ)，實體經(jīng)濟部門就無法進行資產(chǎn)證券化的事務(wù)。

2.把握金融時局穩(wěn)固的大好時機，大力進行資產(chǎn)證券化

（1）強化宣揚資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的程度，使各個層次對執(zhí)行該事務(wù)的感染、手段、政策不足性、需知事項都有一個真切的了解，為進行資產(chǎn)證券化營造成熟的境況。由于本國的資產(chǎn)證券化還為成熟，并且證券化物品的繁雜度高于其余證券品，很多銀行、機構(gòu)投資人還未理解開展這項業(yè)務(wù)的意義、作用，也不了解如何運行這項業(yè)務(wù)。因而需要開展更多的宣傳。穩(wěn)固的金融形勢，能夠讓人們冷靜下來仔細體會，理性地對待，所以，是一個極其完好的機會。

（2）已滿足了證券化前提的機構(gòu)，應(yīng)主動力爭步入嘗試階段。由于金融時局較為穩(wěn)妥，各式變革金融的事項較為容易運行?，F(xiàn)在我國資產(chǎn)證券化還在試水，還沒有全方位地進行，應(yīng)極力采用現(xiàn)在金融穩(wěn)妥的有利基礎(chǔ)來迅速執(zhí)行。所以，那種存在或宏觀上滿足條件的銀行進而金融機構(gòu)，應(yīng)當(dāng)自發(fā)力爭進行資產(chǎn)證券化的試驗。那些已通過試行期的銀行，就要盡快擴張資產(chǎn)證券化的規(guī)模。

參考文獻：

[1]吳青.淺議商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化與我國的金融改革[J].國際金融研究，2012（04）.

[2]劉璐.論資產(chǎn)證券化與我國金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化[J].金融經(jīng)濟，2012（05）.

篇10

一、文獻回顧

1、我國資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)分類與REITs綜述

以銀行信貸為主的各類債權(quán)無疑是我國資產(chǎn)證券化資產(chǎn)最重要的組成部分。此外，非金融企業(yè)未來收益權(quán)作為另一類主要證券化資產(chǎn)，其發(fā)展也受到了人們的關(guān)注和辨析（徐昕、郭翊，2008;吳越，2013）。對于蘇寧、中信物業(yè)資產(chǎn)這類較為新穎的證券化實踐，有學(xué)者（張悅，2014）因其基礎(chǔ)資產(chǎn)異于前述兩類資產(chǎn)特性，考慮將其單獨歸為一類。相對于前兩類證券化研究而言，該基礎(chǔ)資產(chǎn)特性及影響分析較少，值得進一步展開。

對于一些金融從業(yè)者，蘇寧、中信物業(yè)證券化行為的另一個理解角度則來自房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）。作為把流動性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)化為資本市場上的投資證券的重要手段（郭臣英、黃漢江，2004;李智，2007等），傳統(tǒng)REITs與該類資產(chǎn)證券化確有相似之處，特別當(dāng)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及物業(yè)不動產(chǎn)或相關(guān)債權(quán)時。然而嚴(yán)格來說，資產(chǎn)證券化與REITs這兩種相對獨立的證券化手段，其區(qū)別體現(xiàn)在資產(chǎn)選取范圍和實際證券化操作的各個方面，本文也將對這些方面進行一定的梳理。

2、資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)影響研究綜述

資產(chǎn)證券化的影響效應(yīng)從一開始就受到了人們的廣泛關(guān)注。早期相關(guān)研究主要集中在企業(yè)監(jiān)督成本減少、流動性增進（Kehoe、Levine，1993）、監(jiān)督成本減少（Steven L. S. 1994）等積極方面，我國學(xué)者張偉、周丹、王恩裕（2006）將這些大多涉及原始權(quán)益人的影響統(tǒng)稱為財富效應(yīng)。后來受到美國次貸危機的影響，人們對資產(chǎn)證券化的風(fēng)險影響也有了進一步的反思，如流動性脆弱（Allen和Carletti，2007）等。這些負面效應(yīng)更為宏觀，若僅從對微觀發(fā)起者的影響角度看，與正面財富效應(yīng)多存在對應(yīng)關(guān)系，因此可以將證券化風(fēng)險對企業(yè)收益的減弱作用當(dāng)作負面的財富效應(yīng)。

在具體資產(chǎn)證券化研究中，基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇和資產(chǎn)未來現(xiàn)金流期權(quán)定價兩個方向也涉及到基礎(chǔ)資產(chǎn)的微觀影響。對于基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇，微觀影響分析幫助選擇合適證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)和證券化方式，以定性分析為主。其中，張旭、郭曉音、任麗明、李存金（2014）在軍工企業(yè)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇的分析具有較為普遍的借鑒價值;而羅斌、曾祥（2006）、靳曉東（2012）等則考慮建立模型或選擇指標(biāo)體系來發(fā)起資產(chǎn)證券化的可行性。對于證券化定價方面，基礎(chǔ)資產(chǎn)影響分析主要指（信貸）資產(chǎn)未來現(xiàn)金流受外在各種因素影響而具有不確定性。期權(quán)定價思想（Findley 和Capozza，1977）是證券化定價中比較重要的一類方法，即將影響現(xiàn)金流穩(wěn)定性的（外部）因素看作隨機過程進行考慮。一些重要的信貸資產(chǎn)未來現(xiàn)金流影響因素有交易成本（Dunn和Spatt，1985）、借款人異質(zhì)性（Stanton，1995）。與信貸（債券）定價不確定性主要考慮外部因素不同，物業(yè)資產(chǎn)價值及租金本身的變動性就可以被看作隨機過程。王志誠（2004），儀垂林、劉玉華（2005）在（不動產(chǎn)）抵押貸款定價的期權(quán)思想使用正說明了這一問題。

綜上，本文將在分析商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化發(fā)展模式的基礎(chǔ)上，側(cè)重分析存在不確定性的商業(yè)地產(chǎn)基礎(chǔ)資產(chǎn)、租金特性，以及對資產(chǎn)證券化、企業(yè)可能產(chǎn)生的新影響、新效應(yīng)。

二、物業(yè)地產(chǎn)證券模式與REITs的異同分析

1、蘇寧云創(chuàng)（一期）證券化模式分析

本節(jié)以蘇寧資產(chǎn)證券化（一期）為例進行分析，因為其證券化中的具體細節(jié)最多借鑒了REITs的形式，這一方面可能與其更為迫切的發(fā)行、增信有關(guān)，另一方面可能來自中信物業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)起模式的探索。

蘇寧物業(yè)資產(chǎn)證券化之所以被稱為私募股權(quán)REITs，是由于其在資產(chǎn)證券化前的物業(yè)處理上借鑒模仿了股權(quán)類REITs。具體而言，蘇寧通過與私募投資基金（相當(dāng)于REITs）進行交易（見圖1左上部分），獲得這11家門店的控制權(quán)，并將專項計劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)從物業(yè)等固定資產(chǎn)變?yōu)閭鶛?quán)收益權(quán)以及私募投資基金份額;之后蘇寧再通過認(rèn)購私募投資基金全部份額的方式來實現(xiàn)對這11家門店的間接控制，為進一步證券化做好準(zhǔn)備。

在不考慮增信措施及其帶來的收益情況下，該專項計劃基礎(chǔ)資產(chǎn)為債權(quán)收益權(quán)以及私募投資基金份額，而實際主要涉物業(yè)租金及本身價值收益。從REITs涉及資產(chǎn)角度而論，可以看作債權(quán)、股權(quán)均有的混合型REITs或股權(quán)類REITs。實際上，標(biāo)的資產(chǎn)分為債權(quán)和私募基金股權(quán)，主要為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分級增信使用。

雖然蘇寧等物業(yè)資產(chǎn)證券化具有REITs屬性，然而仍與真實REITs具有許多差別。一是發(fā)起主體不一樣。前者為資產(chǎn)擁有企業(yè);而后者為REITs本身。二是發(fā)起目的不一樣。REITs資產(chǎn)證券化發(fā)起者的主要目的為盤活固定資產(chǎn)和融資;而傳統(tǒng)REITs為通過專業(yè)化的管理人員“集合”中小投資者資金并進行房地產(chǎn)業(yè)投資。三是基金經(jīng)營方式不一樣。資產(chǎn)證券化專項計劃規(guī)定了整個證券化流程，其基金可決策性極小;而REITs無論是股權(quán)還是債權(quán)型，其經(jīng)營都是對物業(yè)投資動態(tài)調(diào)整的過程。四是投資標(biāo)的范圍不同。資產(chǎn)證券化投資標(biāo)的主要固定為被證券化物業(yè);而后者范圍并不確定，由REITs實際經(jīng)營決定。

2、資產(chǎn)證券化與REITs分類及異同對比分析

在商業(yè)地產(chǎn)證券化模式的基礎(chǔ)上，我們對資產(chǎn)證券化與REITs模式的異同進行分析。由于金融機構(gòu)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)以信貸為主不涉及地產(chǎn)，這里實際考慮非金融企業(yè)的證券化與REITs的異同。實際上，REITs的投資涉及地產(chǎn)及相關(guān)債權(quán)，由證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)是否涉及地產(chǎn)物業(yè)可以較好分析二者的關(guān)系，如表1所示。

由表1并結(jié)合蘇寧與REITs異同的分析，我們可以看出：一般REITs與資產(chǎn)證券化的交集主要集中在被證券化的房地產(chǎn)及債權(quán)方面。同時，商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化在模式設(shè)計時也借鑒了REITs的模式。但資產(chǎn)證券化與一般REITs在主體上仍是兩個獨立的證券化方式，在發(fā)起者、發(fā)起目的、投資經(jīng)營方式等方面仍然不同。

三、商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的影響分析

1、商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)辨析及影響分析

商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)較為特殊，區(qū)別于一般債權(quán)、收益權(quán)資產(chǎn)。在該證券化中，商業(yè)地產(chǎn)整體作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，資產(chǎn)期末價值與各期資產(chǎn)租金收益構(gòu)成整體地產(chǎn)價值，其中租金部分與收益權(quán)又有相似性。事實上，該租金收入與收益權(quán)仍有區(qū)別。資產(chǎn)證券化的收益權(quán)一般來自于企業(yè)相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)、產(chǎn)品第三方使用的真實租金、費用，如物業(yè)對外租金、水電企業(yè)相關(guān)水電費;而對商業(yè)地產(chǎn)證券化租金來說，其原本是發(fā)起企業(yè)自有物業(yè)的隱性租金成本。由于資產(chǎn)證券化導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，使得該隱性租金由發(fā)起企業(yè)向證券化投資者支付。

由于商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)，其風(fēng)險特征將產(chǎn)生如下幾方面影響：一是發(fā)起企業(yè)（如中信、蘇寧）物業(yè)為自用性質(zhì)，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險對資產(chǎn)租金收益的影響更為顯著。二是在商業(yè)資產(chǎn)較為優(yōu)質(zhì)的情況下，資產(chǎn)本身特性通過資產(chǎn)剩余價值能起到較好的企業(yè)風(fēng)險隔離效果。就具體機制來說，由于物業(yè)資產(chǎn)能較好變現(xiàn)，避免了發(fā)起者違約情況下物業(yè)不得不再次租賃以回收租金的緩慢做法。三是相對于僅依賴于收益權(quán)的證券化產(chǎn)品而言，商業(yè)地產(chǎn)證券化同時體現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)價值與租金價值，無疑使該類證券化產(chǎn)品未來現(xiàn)金流更加穩(wěn)健。

2、實物地產(chǎn)證券化影響的簡單模型分析

這里主要考慮影響資產(chǎn)價格的收益率及相應(yīng)波動率因素，假定租金與資產(chǎn)價值保持一致變化。資產(chǎn)價格方面，仿照股票價格行為經(jīng)典模型――幾何布朗運動，建立物業(yè)資產(chǎn)價格所服從的過程：

dS=μS?S?dt+σS?S?dzS   （1）

其中，μS為資產(chǎn)價格增值所帶來的平均年收益率，σS為資產(chǎn)價格的波動率，dzS為標(biāo)準(zhǔn)維納過程。在時間段t內(nèi)，資產(chǎn)價格增值的平均收益為μ?t，收益的標(biāo)準(zhǔn)差為σ?。

這里與股票的不同點在于，資產(chǎn)本身的價值存在升值（物價）和實際折損兩個方面的作用。考慮我國商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)的現(xiàn)實情況，價值增值仍占主要作用，故μ>0。

同時，當(dāng)假設(shè)0―T之間的連續(xù)復(fù)利收益率為x時，即ST=S0?e^（x?T）時，收益率服從分布x～?（μ-σ^2/2，σ^2/T）。這里，收益率的方差存在隨著時間T的增長減小的趨勢。

考慮對未來資產(chǎn)價值收益的一個近似表述，即忽略波動率影響，以期望值進行替代，則我們可以得到近似的表達式：

E（ST）=S0?e^[（μ-σ^2/2）?T] （2）

設(shè)租金與資產(chǎn)價格完全相關(guān)的，起始租金率為q，則每期租金為：

E（Ri）=q?S0?e[（μ-σ^2/2）?Ti] （3）

這里Ti為證券化發(fā)起（0期）到各租金支付期（i期，i=1，2…，n）的時間。

證券化產(chǎn)品的發(fā)行總額為Z，并設(shè)其物業(yè)未來現(xiàn)金流收益的折現(xiàn)率為d，則：

Z=S0=q?S0?e^[（μ-σ2/2-d）?Ti]+S0?e^[（μ-σ^2/-d）?Tn] （4）

這里折現(xiàn)率d體現(xiàn)了物業(yè)資產(chǎn)收益全部轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品收益時的收益率。其越高，將會提高企業(yè)收益留存或降低融資成本，為企業(yè)帶來財富效應(yīng)。

進一步假設(shè)租金支付期間相等，即Ti= i?TH，i=1，2…，n，TH為常數(shù)，并設(shè)y=e^[（μ-σ^2/2-d）?TH<1，則：

Z=S0=q?S0?yi+S0?yn?1=q?y/（1-y）+yn?（1-y-q?y）/（1-y） （5）

由e^（μ-σ^2/2-d）?Tn=y^n=0，簡化認(rèn)為y^n?（1-

y-q）/（1-y）近似為零，則：

y≈1/（1+q）  （6）

將y的具體表達式回代（5）式，則物業(yè)現(xiàn)金流的收益率為：

d≈μ-σ2/2+1/TH?ln（1+q）   （7）

由上述簡化模型可以看出，物業(yè)現(xiàn)金流的折現(xiàn)率d主要由資產(chǎn)未來收益率、其波動率、租金支付間隔期限和租金率決定。資產(chǎn)價格預(yù)期收益率μ和租金率q越高，越能提高物業(yè)未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)率d，并潛在提高企業(yè)財富效應(yīng)，而租金支付隔期限TH則正好相反。在該模型中收益波動率σ對證券化產(chǎn)品的收益率影響為負，說明資產(chǎn)收益的波動性越小，越有利于產(chǎn)品和企業(yè)價值提升。通過公式可以看出，在相同變動情況下，資產(chǎn)價格預(yù)期收益率μ和租金率q的提高最為有利于證券化產(chǎn)品和企業(yè)。在實際中，這表現(xiàn)為我國核心地段優(yōu)質(zhì)物業(yè)的不斷升值趨勢（歷史+預(yù)期）及租金相應(yīng)提升，使得證券化產(chǎn)品和企業(yè)證券化收益總和提升。

上述模型可能存在的問題是忽略部分y^n?（1-y-y?q）/（1-y）不顯著為0。當(dāng)1-y-q>0時，該部分的存在將使得d比模型中提高;反之（1-y-q<0時）則降低。同時，該部分可能對下文地產(chǎn)未來現(xiàn)金流收益的折現(xiàn)率d分析結(jié)果產(chǎn)生部分影響。一個更為準(zhǔn)確的方法是采用模擬分析進行考慮。

3、實物資產(chǎn)與其租金的共同影響分析

以上分析主要考慮了物業(yè)資產(chǎn)對租金的補充作用和對企業(yè)證券化的財富效應(yīng)。在實際中，由于租金與物業(yè)價值的不完全相關(guān)性，特別是一些發(fā)起企業(yè)對租金的約定或保底措施，二者的變化趨勢呈現(xiàn)了極大不同。由此，以二者為支撐的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品必然更為穩(wěn)定、優(yōu)質(zhì)，因為相對于單獨收益權(quán)而言，二者起到了風(fēng)險分散化的所用。

四、結(jié)論與展望

1、結(jié)論

通過上述分析可知，我國最新出現(xiàn)的優(yōu)質(zhì)物業(yè)地產(chǎn)證券化在借鑒傳統(tǒng)REITs的基礎(chǔ)上，達到了物業(yè)地產(chǎn)證券化的目的。但與傳統(tǒng)的REITs相比，商業(yè)地產(chǎn)證券化在發(fā)起者、發(fā)起意圖、運作方式及基礎(chǔ)資產(chǎn)方面仍有顯著的區(qū)別。

與以往類型的基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化相比，優(yōu)質(zhì)物業(yè)地產(chǎn)本身價值及租金對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的穩(wěn)定性具有促進作用，同時改善了企業(yè)的融資效果和財富效應(yīng)。模型指出，資產(chǎn)價格的預(yù)期增長和波動對這一效應(yīng)具有影響，特別是前者能極大地促進企業(yè)資產(chǎn)證券化的財富收益。