導語：如何才能寫好一篇企業(yè)投資價值評估方法，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

【關鍵詞】PE投資 價值評估

一、PE投資中的企業(yè)價值評估概述

在PE投資中,企業(yè)價值評估是投資方與融資方進行投資談判的一個最為關鍵和敏感的問題,它涉及到每股的價格、一定的投資金額下投資方在被投資企業(yè)中所占的股權比重,對PE的投資收益構成重大的影響。

在實際工作中,用得最多的估價方法或者說用來進行談判的依據(jù),是二級市場上一定時期內(nèi)所有企業(yè)或同行業(yè)的簡均市盈率或市凈率。這一方法很不科學,因為PE投資的企業(yè)不一定都是有上市預期的企業(yè),至少在上市的這一時點上不是上市企業(yè)。資產(chǎn)的流動性不同,價值就不同,拿二者進行直接對比是不可取的。還有一種方法是用一級市場上的平均市盈率或市凈率作為定價的依據(jù)。這一辦法最大的缺陷在于一級市場是不公開的市場,它的數(shù)據(jù)來源的真實性理應受到質(zhì)疑。上述兩種方法還有一個重大的缺陷就是沒有考慮被投資企業(yè)所在行業(yè)的不同對市盈率和市凈率所產(chǎn)生的影響,更重要的是沒有考慮每一個企業(yè)的具體情況與行業(yè)整體水平的差異,這樣所導致的評估結論是很不精確的。

從資產(chǎn)評估學的角度來看,價值評估的方法總的來說,有成本法、收益法和市場法。

1、成本法。其原理簡單來說就是將企業(yè)的各項賬面資產(chǎn)按照重置成本進行調(diào)整并加總而得到企業(yè)的價值。但有一個問題是需要明確的,即在PE投資中,與投資人決策相關的信息是各資產(chǎn)可以帶來的未來收益,而不是其現(xiàn)行市場價值。價值評估的對象是企業(yè)整體的價值,而整體的價值來源于要素的結合方式,整體不是各部分的簡單相加。成本法以單項資產(chǎn)的再建成本為出發(fā)點,可能忽視企業(yè)的獲利能力,而且在評估中很難考慮那些未在財務報表上出現(xiàn)的項目,如企業(yè)的管理效率、自創(chuàng)商譽、銷售網(wǎng)絡等。所以,這一方法盡管理論上簡單,也比較好操作,但本文認為,它不適合于PE投資中的價值分析。

2、收益法。收益法是將企業(yè)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)而得到企業(yè)的價值,所使用的模型是現(xiàn)金流量模型。現(xiàn)金流量模型是企業(yè)價值評估使用最廣泛、理論上最健全的模型,它所反映的是企業(yè)的內(nèi)在價值。這一模型又分為股利現(xiàn)金流量模型、股權現(xiàn)金流量模型和實體現(xiàn)金流量模型。股利現(xiàn)金流量模型中的股利現(xiàn)金流量與股利政策有很大的關系,很難預計,所以實踐中一般不用。股權現(xiàn)金流量模型使用得也不多,主要原因是作為模型中折現(xiàn)率的股權成本受資本結構的影響較大,估計起來比較復雜。實踐中主要采用實體現(xiàn)金流量模型,這時作為折現(xiàn)率的加權平均資本成本受資本結構影響較小,比較容易估計。

3、市場法。市場法即相對價值法,它是利用類似企業(yè)的市場定價來估計目標企業(yè)的價值。所得出來的結論是相對于可比企業(yè)來說的,是一種相對價值,而非目標企業(yè)的內(nèi)在價值。相對價值法總的來說有股權市價比例模型和實體價值比例模型兩大類。最常用的是三種市價比率模型即P/E比率模型、P/B比率模型及P/R(市價/收入)比率模型。本文開頭提到的現(xiàn)行PE投資中用的市盈率法或市凈率法,其基本原理其實就是市場法,問題是現(xiàn)實中的一般操作并沒有深刻領會這一方法的實質(zhì),也就不可能將這一方法科學地加以利用。

綜上所述,本文主要論述實體現(xiàn)金流量模型和P/E比率模型、P/B比率模型和P/R比率模型這三種市價比率模型。

二、實體現(xiàn)金流量模型

實體現(xiàn)金流量模型的基本形式是:

債務價值=■■(1)

實體價值=■■(2)

股權價值=實體價值-債務價值(3)

公式(1)中關于債務價值估計的方法是標準方法,一種簡單的方法是用當前債務的賬面價值替代。

公式(2)中實體現(xiàn)金流量是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費用(不包括利息費用)和必要的投資后剩余部分,它是企業(yè)一定時期可以提供給所有投資人(股東和債權人)的稅后現(xiàn)金流量。

估計企業(yè)價值時通常假定企業(yè)永續(xù)經(jīng)營,但為了避免預測無限期的現(xiàn)金流量,一般將預測的時間分為兩個階段。第一階段是詳細預測期,或直接稱為預測期。企業(yè)增長的不穩(wěn)定期有多長,預測期就應當有多長,實務中通常為5―7年,但最長不超過10年。第二階段是以后的無限時期,稱為后續(xù)期或永續(xù)期,此時假定企業(yè)進入了一個穩(wěn)定的狀態(tài)(穩(wěn)定狀態(tài)的標志有兩個,一是具有穩(wěn)定的銷售增長率,它大約等于宏觀經(jīng)濟的名義增長率,二是具有穩(wěn)定的凈資本回報,與資本成本接近)。如果設預測期為n,則公式(2)變?yōu)?

實體價值=預測期實體現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期價值的現(xiàn)值

=■■

+■

使用這一模型的最大難點是對實體現(xiàn)金流量的估計。未來的現(xiàn)金流量要通過財務預測取得,通常將預測工作的上一年度作為預測的基期。如果認為上一年度的數(shù)據(jù)具有較大的偶然性,也可以將前三年數(shù)據(jù)的平均作為基期的數(shù)據(jù)?；诘臄?shù)據(jù)包括各項財務數(shù)據(jù)的金額及反映各項數(shù)據(jù)之間聯(lián)系的財務比率。對未來進行全面預測的起點是對銷售收入的預測,必須由項目經(jīng)理綜合各種因素,在與擬投資企業(yè)進行充分的溝通后,作出最合理的估計。之后,再采用銷售百分比法,預計企業(yè)未來的資產(chǎn)負債表和利潤表,然后在此基礎上編制預計現(xiàn)金流量表,得到企業(yè)未來的實體現(xiàn)金流量。

三、P/E比率模型

模型的基本形式是:目標企業(yè)的價值=可比企業(yè)平均市盈率×目標企業(yè)凈利潤;目標企業(yè)每股價值=可比企業(yè)平均市盈率×目標企業(yè)每股凈利。

由于市盈率=■=■,所以使用這一方法的基本要求是,目標企業(yè)與可比企業(yè)必須在增長潛力、股利支付率和風險(股權資本成本)這三個因素方面類似。如果不管企業(yè)的這三個比率的高低,用行業(yè)平均市盈率作為評估依據(jù)是不科學的。這三個因素中,最關鍵的是“增長潛力”。“增長潛力”類似不僅指具有相同的增長率,還包括增長模式的類似,例如同為永續(xù)增長,還是同為由高增長轉(zhuǎn)為永續(xù)低增長。

如果股利支付率與股權資本成本這兩個因素相似,而增長潛力差距較大,則必須排除增長率對市盈率的影響,即對市盈率進行修正:

修正平均市盈率=可比企業(yè)平均市盈率÷(可比企業(yè)平均預期增長率×100)

目標企業(yè)的價值=修正平均市盈率×目標企業(yè)增長率×100×目標企業(yè)凈利潤

目標企業(yè)每股價值=修正平均市盈率×目標企業(yè)增長率×100×目標企業(yè)每股凈利

還需要說明的關鍵問題是:“目標企業(yè)的價值”是否包含了新的投資者進入目標企業(yè)后企業(yè)的價值,也即“市盈率”是投資后的市盈率還是投資前的市盈率。如果是投資后的市盈率,這時新的投資者在目標企業(yè)所占的股份份額應當是:新的投資金額÷目標企業(yè)價值。如果“市盈率”是投資前的市盈率,則新的投資在企業(yè)中所占的股份份額為:新的投資金額÷(目標企業(yè)價值+新的投資金額),很顯然這會降低的投資者在目標企業(yè)中的股權比例。在實踐中,“市盈率”一般采用投資后的市盈率,即投資者投資多少,就獲得多少投資比例。

另外,使用這一模型,被評估企業(yè)必須連續(xù)盈利,否則市盈率將失去意義。

四、P/B比率模型

模型的基本形式是:股權價值=可比企業(yè)平均市凈率×目標企業(yè)凈資產(chǎn)。

由于市凈率=■=■,所以目標企業(yè)與可比企業(yè)必須在股東權益收益率、股利支付率、增長率和風險這四個方面類似。其中最關鍵的因素是“股東權益收益率”。同樣,如果其他三個因素類似,股東權益收益率差距較大,也要對公式進行修正:

修正的市凈率=可比企業(yè)平均市凈率÷(可比企業(yè)平均預期股東權益凈利率×100)

目標企業(yè)每股價值=修正平均市凈率×目標企業(yè)股東權益凈利率×100×目標企業(yè)每股凈資產(chǎn)

這一模型也有它的適應性,即適應于需要擁有大量資產(chǎn)(如汽車制造行業(yè))、凈資產(chǎn)為正的企業(yè)。固定資產(chǎn)很少的服務性企業(yè)和高科技企業(yè),凈資產(chǎn)與企業(yè)價值的關系不大,其市凈率沒有什么實際意義。

五、P/R比率模型

P/R比率模型即市價/收入比率模型。模型的基本形式是:目標企業(yè)股權價值=可比企業(yè)平均收入乘數(shù)×目標企業(yè)銷售收入,這里收入乘數(shù)=■。由于經(jīng)過推導后:

收入乘數(shù)=■,所以目標企業(yè)與可比企業(yè)必須在銷售凈利率、股利支付率、增長率和股權成本四個方面類似,其中“銷售凈利率”是關鍵因素。如果其他三個因素類似,而銷售凈利率差別較大,也同樣要進行修正:

修正收入乘數(shù)=可比企業(yè)平均收入乘數(shù)÷(預期銷售凈利率×100)

目標企業(yè)每股價值=修正平均收入乘數(shù)×目標企業(yè)銷售凈利率×100×目標企業(yè)每股收入

這一模型適應于銷售成本率較低的服務類企業(yè),或者銷售成本率趨同的傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)。

在上述三種市價比率模型中,如果其他的非關鍵變量方面也存在較大的差異,就需要把市價比率作為被解釋變量,把驅(qū)動因素作為解釋變量,使用多元回歸技術,計算所需要的乘數(shù),來對差異進行修正。

此外,用三種市價比率模型計算出結果后,還要對其合理性進行檢查。因為市價比率是根據(jù)上市公司的數(shù)據(jù)得到的,如果目標企業(yè)沒有上市計劃,由于非上市企業(yè)的股票的流動性低于公開交易的股票,要將評估價值按照上市成本的比例減掉一部分。又因為上市企業(yè)的價格與少數(shù)股權價值相聯(lián)系,不含控股權價值,而非上市企業(yè)的評估往往涉及控股權的評估,所以,要對評估結果加上一定比例,以反映控股權的價值。

【參考文獻】

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【關鍵詞】 礦產(chǎn)資源； 評估； 收益法； 期權

引 言

礦產(chǎn)資源是經(jīng)濟發(fā)展的基礎，我國正處于工業(yè)化的中后期，對礦產(chǎn)資源的需求顯著增加，礦產(chǎn)資源的勘探開發(fā)也隨著升溫，勘探投資的基礎是礦產(chǎn)資源價值的評估。由于礦產(chǎn)資源價值的評估涉及到多種因素，如何更加有效地對礦產(chǎn)資源價值進行評估就成為礦業(yè)權市場中的關鍵問題。傳統(tǒng)的礦產(chǎn)資源價值評估方法沒有考慮礦產(chǎn)資源的靈活性和柔性，不能準確地反映礦產(chǎn)資源的真實價值。實物期權可以使礦業(yè)權人根據(jù)環(huán)境的變化調(diào)整決策，提高靈活性，更能反映礦產(chǎn)資源的真實價值。

張能福等利用期權理論研究了礦業(yè)工程的投資決策模型，并研究了礦產(chǎn)資源的投資評價方法；張金鎖等研究了煤炭資源價值的形成機理，并用實物期權的方法對煤炭資源的價值進行了評估；朱磊等利用實物期權理論研究了礦產(chǎn)資源的最優(yōu)投資決策策略模型；孫寶靜等基于實物期權理論對黃金勘查項目的投資價值進行了分析；趙建華把收益現(xiàn)值法與實物期權的方法結合進行了分析，但并沒有進行實證研究。以上學者利用期權的理論對礦產(chǎn)資源的價值進行了研究，但是很少有人把傳統(tǒng)的評估方法與實物期權的方法進行比較分析。本文在以上研究的基礎上，對收益法與實物期權方法進行了比較分析，以期對礦產(chǎn)資源的價值評估提供決策支持。

一、理論分析

（一）收益法評估采礦權價值

采用收益法評估采礦權，利用的是將利求本的原理，首先估算待評估采礦權實施后的未來預期收益；再扣除分配給開發(fā)投資者的合理收益；最后得到剩余凈利潤現(xiàn)值之和，此和即為采礦權評估價值。與貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法相比較，根據(jù)采礦權評估方法設計思路，此方法主要適用于生產(chǎn)礦山的采礦權價款評估。

（二）期權方法評估采礦權價值

二、實證分析

A煤礦可采地質(zhì)儲量為

1 104.7萬噸，年生產(chǎn)能力為100萬噸，根據(jù)其初步設計，煤炭價格為420元/噸，可變制造成本為20 424.33元/噸，年固定費用為16 023.01萬元，處于停產(chǎn)時的固定費用為3 200萬元。無風險利率取2012年一年期國債利率為3.7%，煤炭市場價格波動率為10%，紅利為7.7%。

三、結論

礦業(yè)活動充滿了不確定性，礦業(yè)權評估中涉及到多種因素，如礦產(chǎn)品價格、礦產(chǎn)資源儲量等因素，由于礦產(chǎn)品價格的不確定和礦產(chǎn)資源儲量無法準確探明，導致礦業(yè)權價值評估充滿了不確定性。實物期權作為一種研究不確定性的工具，可以較為準確地評估礦業(yè)權價值。

（一）期權評估礦業(yè)權價值更具靈活性

由于傳統(tǒng)方法評估礦業(yè)權價值存在著很大的局限性，利用期權的方法可以使礦業(yè)權人獲得礦業(yè)權以后選擇適當?shù)臅r機進行出售和選擇開采礦產(chǎn)資源，通過對礦業(yè)權資產(chǎn)的靈活使用，使投資的利益最大化。

（二）規(guī)避礦業(yè)權評估的風險

在礦業(yè)權評估方面，礦業(yè)權價值的評估風險尚缺乏研究，礦業(yè)權市場的風險是加強礦業(yè)權市場建設的重要途徑，更好地規(guī)避礦業(yè)權評估風險不僅維護礦業(yè)權人的利益，也是礦業(yè)權市場健康運行的重要內(nèi)容。

【參考文獻】

[1] 張永峰，陳漢林，賈承造，等.油氣勘探開發(fā)項目實物期權復合模型研究[J].天然氣工業(yè)，2006，26（3）：138-141.

[2] 張能福，蔡嗣經(jīng)，劉朝馬.基于期權定價理論的礦業(yè)工程投資決策模型[J].北京科技大學學報，2002，24（1）：5-7.

[3] 張金鎖，鄒紹輝.煤炭資源開采權期價值形成機理研究[J].西安科技大學學報，2006，26（1）：121-124.

[4] 朱磊，范英，魏一鳴.基于實物期權理論的礦產(chǎn)資源最優(yōu)投資策略模型[J].中國管理科學，2009，17（2）：36-41.

[5] 孫寶靜，傅學生，曲明輝，等.基于實物期權理論的黃金勘查項目投資價值分析[J].礦業(yè)研究與開發(fā)，2010，30（4）：108-110.

[6] 趙建華.收益現(xiàn)值法與實物期權相結合的企業(yè)價值評估[J].平頂山學院學報，2007，22（5）：17-20.

篇3

[關鍵詞] 中小板 價值評估 市盈率乘數(shù)法

市盈率乘數(shù)法是相對估價方法體系中的一種。該方法是目前中小板上市公司價值評估的主要方法之一。市盈率是指上市公司每股股票價格與其每股收益的比率。市盈率乘數(shù)法是利用市盈率為基本參數(shù)，根據(jù)公司每股收益與市盈率及股本總額的乘積來確定企業(yè)價值。市盈率乘數(shù)法作為目前中小板市場較為普遍使用的評估方法，一方面，用市盈率乘數(shù)確定上市公司價值而由此作為新股發(fā)行定價的依據(jù)，是目前首次新股發(fā)行的主要定價制度，另一方面，很多學者以及財經(jīng)媒體在評判中國股票市場是否高估或低估公司價值時主要是以市盈率指標為參照系的。再一方面是投資研究機構在論述當前國內(nèi)股市投資價值時，也通常是將A股與H股及國際市場上一些藍籌股的市盈率做對比，論證其股票市價的合理性。由此可見市盈率乘數(shù)法在當前評估中小企業(yè)板上市公司價值中的主流作用。

市盈率乘數(shù)法最大的優(yōu)點是首先，計算市盈率的數(shù)據(jù)容易取得，并且計算簡單；其次，市盈率把價格和收益聯(lián)系起來，直觀地反映投入和產(chǎn)出的關系；再有，市盈率涵蓋了風險補償率、增長率、股利支付率的影響，具有很高的綜合性。

但是，運用市盈率乘數(shù)法對中小企業(yè)板上市公司進行價值評估存在許多問題。

1、 每股盈利的確定。股票市盈率就是股票價格除以每股盈利的比率。市盈率指標實際上是一個投資回收期的概念，可以理解為在每股盈利不變的情況下，當派息率為100%時，經(jīng)過多少年后可以通過股息將投資全部收回來。但這只是一種理想狀態(tài)，實際上，公司實現(xiàn)利潤并繳稅后，還要提取法定公積金、法定公益金、少數(shù)股東權益等等，然后才進行利潤分配。一般情況下，某只股票的市盈率越低，表明投資回收期越短，投資風險越小，股票投資價值就越大；反之亦然。所以成熟的證券市場上，通常十幾倍的市盈率被認為是投資的安全區(qū)。但是，如果憑市盈率來作為評判中小板上市公司價值的標準，很可能導致投資失敗。因為：首先上市公司的經(jīng)營狀況是動態(tài)變化的，市盈率指標只能說明上市公司過去的情況，對未來只能是預測；其次，中小板上市公司存在融資困難的問題，因此派息率往往比較低，這也是人們認可成長性比較好的公司市盈率高一些，而成長性一般的公司市盈率低一些的原因。因此，對市盈率這個指標的計算以及預測，只能在單只股票上有實際意義。由于中小板上市公司的一般都是某些特殊行業(yè)的龍頭企業(yè)，可比公司較少，用平均市盈率來進行市場中公司價值分析是沒有實際意義的。

2、沒有統(tǒng)一的標準。國際上并沒有評判上市公司市盈率合理性的統(tǒng)一標尺。就成分指數(shù)樣本股的市盈率而言，以6月11日為例，巴西圣保羅證交所指數(shù)目前的平均市盈率為15.62倍，印度孟買SENSEX30指數(shù)目前的平均市盈率為17.14倍，俄羅斯RTS指數(shù)目前的平均市盈率為12.27倍。再看看世界成熟市場的主要指數(shù)：美國道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)目前的平均市盈率為15.21倍，日經(jīng)225指數(shù)的平均市盈率為16.89倍，集合了歐盟最大的50只股票的道瓊斯歐元50指數(shù)目前的股指水平更是低至10.44倍，而我國香港的恒生指數(shù)目前的估值水平僅有13.39倍。由此可見要進行類比或統(tǒng)一是非常困難的。因而，采用市盈率方法為公司價值進行評估會陷入誤區(qū)。尤其對于中小企業(yè)板這樣的新興市場，更難以找到合適的市盈率水平這樣的參照物。因而如果利用市場平均市盈率來評估中小企業(yè)板塊上市公司的價值，評估結果會出現(xiàn)很大偏差。

3、對于市盈率乘數(shù)法在中小企業(yè)板市場上的使用，樣本數(shù)量的多少、同類企業(yè)市盈率是否客觀合理等因素也會影響到評估價值。即使在歐美國家，理論界和實務界對根據(jù)市盈率的高低來評估股票的投資價值一直存在爭論。例如，F(xiàn)ama和French認為，股票收益率與市盈率之間存在負相關：Fuller、Huberts等則認為，與低市盈率的股票相比，高市盈率股票具有較高收益率。近年來，隨著為股東創(chuàng)造價值的理念成為全球資本市場和越來越多的上市公司的共識，以及競爭優(yōu)勢理論和價值驅(qū)動因素分析開始盛行于投資分析家的股票投資價值分析之中，人們?nèi)找嬲J識到，企業(yè)股票市盈率數(shù)值的高低對于評估企業(yè)價值意義不大，關鍵的是要洞察隱含在股票價格和市盈率背后的股票市場對企業(yè)競爭優(yōu)勢和價值驅(qū)動因素的預期是否與企業(yè)實際狀況吻合。

參考文獻:

篇4

[關鍵詞] 高新技術企業(yè)；價值評估；風險投資

[中圖分類號] F276.44 [文獻標識碼] A [文章編號] 1006-5024(2007)04-0042-03

[作者簡介] 尹祖輝，廣東金融學院基礎部講師，研究方向為數(shù)理經(jīng)濟。(廣州 廣東 510521)

一、設計我國高科技企業(yè)價值評估的思路

在借鑒選擇適合于我國高新技術企業(yè)價值評估的方法時，我們須先理清我國高科技企業(yè)價值評估的思路，即具體的評估內(nèi)容、標準和特征。

1.高新技術企業(yè)價值評估的內(nèi)容。高科技企業(yè)風險投資的評估內(nèi)容，一般會從管理、產(chǎn)品、市場、融資與回報和企業(yè)特殊標準這5個方面來進行。

(1)管理。這里是指企業(yè)家及其他管理成員的特征與能力。無論是從風險投資公司的投資選擇，還是上市股票的表現(xiàn)看，管理都是最重要的。企業(yè)管理包括企業(yè)經(jīng)營、經(jīng)營規(guī)則、企業(yè)文化、研究和發(fā)展等方面的內(nèi)容。企業(yè)管理主要從以下幾方面考核：一是風險投資家希望所投資的企業(yè)能有一個持續(xù)的增長，高科技產(chǎn)品是有生命周期的，如何開發(fā)新產(chǎn)品，開發(fā)新用戶，若這些問題管理者都已了然在胸，投資者就比較有信心了；二是除了具有新產(chǎn)品開發(fā)的能力外，還要能夠推銷成功而賺錢。投資者若能找到既能開發(fā)新產(chǎn)品，又能將其推銷出去的管理隊伍，就能放心投入資本；三是管理層要后繼有人。風險投資者一般以長遠的觀點來決定自己投資與否，不是只看3、5年而是看10、20年。

同時，管理層有能力領導公司成為本行業(yè)的佼佼者。管理者個人必須具備如下性格特征和綜合能力：誠實正直、勤勞刻苦、身體素質(zhì)良好，靈活與變通，對業(yè)務有通盤的了解，觀點客觀現(xiàn)實，有遠見，開放，有良好的聲譽與業(yè)績，有爭取成功的強烈愿望，有領導才能，有發(fā)現(xiàn)和評估潛在問題并作出適當反應的能力，以及相關領域的經(jīng)驗等。

(2)產(chǎn)品。風險投資所涉及的高新技術產(chǎn)品，一般會從以下要素考慮選擇與否：一是新產(chǎn)品的高科技含量；二是新產(chǎn)品必須能在2-3年內(nèi)推向市場；三是新產(chǎn)品必須具備明顯的競爭優(yōu)勢；四是新產(chǎn)品必須能在市場被接受；五是新產(chǎn)品抵抗經(jīng)濟周期能力強。

(3)市場。風險資本家要求合適的產(chǎn)品出現(xiàn)在合適的市場，以保證投資項目能帶來顯著的收入增長機會，從而實現(xiàn)高投資回報率，主要有一些常見的考核因素：一是新產(chǎn)品能夠創(chuàng)造一個新市場；二是產(chǎn)品處于一個快速增長的市場；三是市場足夠大，并且產(chǎn)品能迅速增加市場份額；四是如果只是常規(guī)市場，新技術必須能明顯地降低成本；五是在頭3年中競爭威脅不大。

(4)融資與回報。回報是最終目標，一般從以下因素評估：一是總的資金需求額要在可以接受的范圍之內(nèi)；二是存在合適的撤出投資機會；三是可以獲得高回報率。對不同的投資階段風險投資者會要求不同的回報率。一般從種子階段的40%以上的年復利回報率到半成熟階段的20-30%的年復利回報率(假定市場利率為10%)；四是可以獲得高回報額。僅有高回報率，但低回報額的投資項目是不會吸引人的。

(5)企業(yè)特殊內(nèi)容。以上4項是風險投資家評估企業(yè)的一般內(nèi)容。除此以外，由于每個高新技術企業(yè)自身的特殊情況，所以在評估時要考核以下特殊內(nèi)容：一是高科技企業(yè)所處的階段。風險投資家一般偏好于先投資特定階段。這是因為風險企業(yè)在整個成長周期對資金、管理支援等要求差別較大，所以專業(yè)化地經(jīng)營于特定階段有利于放大經(jīng)驗的作用。二是投資額。由于風險投資公司所管理資金額的限定，如果高科技企業(yè)現(xiàn)階段和后續(xù)各階段的總的資金需求量過大，將給風險投資公司帶來財政困難，若投資規(guī)模太小，風險投資公司沒有足夠的人手處理，這些都會降低風險投資者資本投入的興趣。三是高科技企業(yè)所在地。投資后要對企業(yè)進行大量的監(jiān)督與協(xié)助工作，風險投資家通常只傾向于對在其自身或分部所在地區(qū)的高科技企業(yè)進行投資。

2.高科技企業(yè)價值評估的標準。從上述評估內(nèi)容，我們可以歸納出高科技企業(yè)價值評估主要有5條標準：第一條標準是人力資源，即這個企業(yè)主要領導組成的團隊和營銷網(wǎng)絡，他們是否有遠見卓識，創(chuàng)業(yè)精神、信用度和有規(guī)模有市場的網(wǎng)站；第二條標準是技術，主要指技術的水平及其轉(zhuǎn)化為商品和服務的潛力及創(chuàng)意，獨一無二的創(chuàng)意會引起風險投資家的投資興趣；第三條標準是市場，主要指市場的潛力及其產(chǎn)品和企業(yè)的成長性；第四條標準是財務，誠然創(chuàng)業(yè)初期的一些高科技企業(yè)的財務制度并不完善，那就主要看他們對財務的重視程度，以及對未來財務進行分析和預測；第五條標準是商業(yè)模式，即商業(yè)定位及營銷策略。

3.高科技企業(yè)價值評估的特征。從上述評估標準，可歸納出高科技企業(yè)價值評估的特征。

(1)預期性。價值評估反映的是企業(yè)未來潛能和效益，因此，需要通過未來預期收益折算來反映現(xiàn)實價值。這一特點對需要風險投資支持的高新技術企業(yè)尤為明顯，因這類企業(yè)往往創(chuàng)立時間短，缺少歷史資料，未來完全是靠“預期”來確定的。

(2)無形性。高科技企業(yè)價值中無形資產(chǎn)占很大比例，甚至有時完全是無形資產(chǎn)價值。實際上，體現(xiàn)為高科技項目所含知識價值的評估問題，這涉及到高科技企業(yè)在股權結構中的比例大小。因而無形資產(chǎn)價值評估和認定成了各方關注的焦點。

(3)市場性。首先，高新技術企業(yè)評估是在模擬市場條件下對企業(yè)進行估價，并且評估結果必須接受市場的檢驗。其次，高科技企業(yè)產(chǎn)品或服務只有符合市場需求才有價值可言。

二、高科技企業(yè)價值評估應遵循的原則

第一，確定企業(yè)所處的發(fā)展階段。從大的方面看，高新技術企業(yè)有3個典型的發(fā)展階段，每個階段增長率不同，一般處于成長中的公司的增長率高于成熟公司。一些公司有較高的初始增長率，因而發(fā)展期和成熟期階段較長。

第二，要正確估計其增長率。對追求高增長性的高新技術企業(yè)來說，很難要求其對增長率的估計做到可靠、準確。因為可靠、可測的業(yè)務還沒有開始。即使這樣，仍要求有盡可能充分的依據(jù)和合理的假設。風險投資家也需要了解這些依據(jù)、假設的可信度。不同階段的增長率估計值要能反映出信息技術企業(yè)發(fā)展的一般規(guī)律。例如，高增長性的公司一般在頭兩年利潤分配率(或股利支付率)較低，這類公司把投資收益相對轉(zhuǎn)移到了成熟期。

第三，收益預測要合理。由于收益預測越好，公司的價值越高，高新技術企業(yè)出于吸引風險投資的需要，在預測時往往有“拔高”未來收益的傾向。這樣會帶來以下不利影響：

(1)假如價值評估結果與風險投資家的價值評估標準偏離太遠，難以達成投資協(xié)議。參照我國上市公司收益預測披露的有關規(guī)范，高新技術企業(yè)與風險投資家雙方預測差額在10%以內(nèi)，可以認為基本吻合；差額在10-20%的范圍內(nèi)，雙方可進一步討價；若差額在20%以上，則其中一方要作出較大調(diào)整或讓步才有望達成合作。

(2)過高的收益預測會使企業(yè)估值結果適得其反。在投資規(guī)模和需求一定的情況下，收益預測偏高，不僅會使投資收益率超出實際可能的范圍，而且收益率越高，風險系數(shù)也加大，未來收益的折現(xiàn)值也隨之降低，有時不僅達不到提高企業(yè)價值的目的，反而降低了企業(yè)估價結果。

第四，對目標市場容量和滲透程度的估計要符合產(chǎn)業(yè)化要求。高新技術企業(yè)要想借助風險投資來得到融資，尋求發(fā)展，就要用戰(zhàn)略的眼光判斷目標市場容量，要有雄心和勇氣。風險投資家之所以青睞創(chuàng)業(yè)性高新技術企業(yè)，看中的是這類企業(yè)的高成長性，旨在通過產(chǎn)業(yè)化途徑賺取高額回報。

評估目標市場容量時，可用下面經(jīng)驗公式：

本公司目標市場容量=目前市場容量×市場增長率×本公司目標市場份額

第五，企業(yè)價值評估的方法要切合實際。評估方法既有定性評估方法，也有定量評估方法。定性評估方法主要包括：由風險投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理人員交流、咨詢有關人士、參觀創(chuàng)業(yè)企業(yè)、進行技術、市場的競爭評估、商業(yè)模型及融資分析等。定量評估方法主要有：第一，收益法。收益法是按“將利求本”的評估思路，通過收益折現(xiàn)或資本還原的方式，將擬投資的企業(yè)未來預期收益換算成現(xiàn)值的各種評估方法的總稱。從投資者角度及企業(yè)的定義來看，收益法是評估企業(yè)價值的一條最直接和最有效的方法。企業(yè)價值的高低主要取決于其未來整體獲利潛力，而不是現(xiàn)實存量資產(chǎn)的多少。這一方法對于實物資產(chǎn)量少而有較大無形資產(chǎn)價值的高新技術企業(yè)價值評估極為有利，尤其是對處于創(chuàng)業(yè)期的高新技術企業(yè)價值的評估應是首選方法。第二，EVA法。在EVA評估方法中，主要是預測EVA指標，EVA是公司經(jīng)過調(diào)整的營業(yè)凈利潤減去該公司現(xiàn)有資產(chǎn)經(jīng)濟價值的機會成本后的余額。用EVA方法評估企業(yè)價值的基本思路是：風險投資者可以自由地將他們投資于公司的資本變現(xiàn)，并將其投資于其他資產(chǎn)。因此，投資者從公司至少應獲得其投資的機會成本。

風險投資家根據(jù)資本費用，資本回報間的差價來分析哪一定家公司能夠最有效地利用資本。并決定投資哪些公司，不投資哪些公司。在EVA模型式中，公司的價值等于投資資本額加上相當于未來每年創(chuàng)造價值現(xiàn)值的差價。

經(jīng)濟附加值可以衡量公司在單一時期內(nèi)所創(chuàng)造的價值，定義如下：

經(jīng)濟附加值=投資資本×(投資資本回報率-加權平均的資本成本)

即經(jīng)濟增加值等于投資資本回報率與資本成本之差，乘以投資資本。

三、我國高科技企業(yè)價值評估存在的問題與對策

1.部分高新技術公司(包括大部分網(wǎng)絡公司)以前乃至目前沒有盈利或是盈利甚微，對評估師來說，意味著無法根據(jù)現(xiàn)在的盈利來計算盈利增長率；同時也無法采用基本公式計算增長率：期望的增長率=資本回報率×再投資率

因為公式中兩輸入變量資本回報率與再投資率通常也是根據(jù)目前盈利計算出來的，所以虧損公司無法得到這兩個變量。

2.大部分新成立的高新技術公司缺乏歷史數(shù)據(jù)。也就是說，缺乏一定數(shù)量的經(jīng)營信息，這對評估來說，預測和推斷將缺乏有說服力的依據(jù)。因為評估師通常是利用過去的數(shù)據(jù)來估計當前的輸入變量，如估計風險系數(shù)和每年的營運資本。即使有的評估師不采用歷史數(shù)據(jù)，他在估算未來的增長率時，也總是要把算出來的期望增長率和過去的數(shù)據(jù)相比較。

3.對于我國高新技術企業(yè)的情況來說，目前缺乏可比公司。這是因為一方面由于高新技術的千差萬別，一般很難找到行業(yè)、技術、規(guī)模、環(huán)境及市場都相當類似的可比公司。另一方面，我國的高新技術產(chǎn)業(yè)尚未真正形成，公司數(shù)量規(guī)模有限，而且真正的高新技術上市公司極少，所以進行全面比較的條件還不成熟。而評估師們除了運用歷史數(shù)據(jù)外還常常要利用可比公司的信息。

4.收入確認的問題，由于高新技術企業(yè)產(chǎn)品銷售和服務的特殊性可能導致期帳面收入與實際收入不符或風險增大。最典型的是軟件公司與互聯(lián)網(wǎng)公司，它們的收入確認問題在會計界引起很大的爭論，從而也給評估時對公司歷史的或現(xiàn)有的收入進行確認增加了難度。

盡管大部分高新技術企業(yè)在價值評估中會出現(xiàn)以上這些難點，但還是能采用具體情況具體分析的辦法去化解這些問題。

1.如果公司虧損是由于一些短暫的無規(guī)律的影響因素所致，如突然不可預測的匯率改變或其他原因的一次性虧損。那么，評估師多半應該采用盈利正常化的辦法。對于那些周期性較明顯的公司的評估來說，應用這個修正的方法也是比較恰當?shù)摹Ｖ劣谌绾问褂；瘜⑷Q于待估公司的特性。如果公司歷史較長而規(guī)模已有變化，則可以用平均利潤率來計算正常的盈利水平；如果歷史數(shù)據(jù)十分有限，同行業(yè)的盈利水平也在不斷變化，則可用行業(yè)的平均回報率或利潤率來計算正?；挠?。

2.如果待估公司的虧損是由于長期的經(jīng)營問題而不是全行業(yè)的問題，那么我們就采用預測收入(收入不可能為負數(shù))，然后把經(jīng)營利潤率調(diào)節(jié)到可持續(xù)的水平，并與收入的增長率一致。這樣的修正方案似乎可以得到更好的評估結果。至于調(diào)節(jié)的幅度取決于行業(yè)的利潤率在這段時期是否有所變化，如有，則調(diào)到行業(yè)平均利潤率水平為佳。

3.如果虧損是由于結構性的問題――過多的債務或是公司因要進行重大的基礎設施投資等而導致一個較長的無利時期，即使在這些初期投資付出以后，公司也還有相當長的一段時期財務費用很高，甚至高過營業(yè)的收入，此時，公司的虧損就不能歸結于利潤率太低或資本回報率太少，而是由于公司負債太重。評估這類公司時，我們應調(diào)節(jié)其財務杠桿比率。

4.對于那些歷史財務數(shù)據(jù)很少，或者是沒有或很少有可比公司的企業(yè)來說，評估時我們要充分利用兩種數(shù)據(jù)的相互替代性。即評估一家成立不久的公司時，盡量利用同行業(yè)類似公司的資料；而評估一家無可比對的公司時，則盡量利用自身的歷史數(shù)據(jù)。兩者的數(shù)據(jù)可以相互補償。

5.關于高新科技企業(yè)收入的確認問題，國際會計界已引起重視并有相應的應對措施。評估時應更加注意。以前，軟件公司的會計處理多半是在收到客戶付款時就將其確認為收入，但美國注冊會計師協(xié)會于1997年在SOP97-2“軟件的收入確認中對原來的收入確認方法作了重大變更，即軟件銷售與服務收入應根據(jù)企業(yè)與客戶簽訂的有關協(xié)議，在產(chǎn)品開發(fā)完畢并在應收帳款回收、客戶接收產(chǎn)品等方面不存在重大不確定性的情況下，方可確認美國會計界普遍認為的這種會計處理方法將會被推廣應用于其他領域的高新技術企業(yè)。

其他諸多問題如互聯(lián)網(wǎng)公司廣告“互換”收入問題；高科技產(chǎn)品的存貨計價問題等，都與高新技術企業(yè)的收入的確認有直接的關系。而對于高新技術企業(yè)的會計問題，我國目前尚無相應的制度或準則加以規(guī)范，在會計實務中也很不統(tǒng)一。加強對國際上的有關信息的了解和研究，有利于我國高新技術企業(yè)的會計處理和評估。

參考文獻：

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[2]張東寶，李葉.風險投資對高科技的作用及其價值評估[J].時代經(jīng)貿(mào)，2006，(9).

[3]曲艷梅.風險投資中高科技企業(yè)無形資產(chǎn)價值評估方法探討[J].北方經(jīng)貿(mào)，2006，(6).

篇5

關鍵詞：文化創(chuàng)意項目；實物期權；B-S模型；電影項目

中圖分類號：F230 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）27-0141-02

引言

近年來，文化產(chǎn)業(yè)成為了現(xiàn)代經(jīng)濟中最活躍、增長最快的產(chǎn)業(yè)。在全球范圍內(nèi)，文化產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟領域的份額以每年10%以上的速度增長，已經(jīng)成為經(jīng)濟發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)之一。科技、文化和創(chuàng)意相結合帶來的財富，遠遠超越傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展壯大離不開文化創(chuàng)意類資產(chǎn)評估的參與和服務。在文化企業(yè)的工商登記、產(chǎn)權變更中，文化創(chuàng)意類資產(chǎn)評估有助于確定合理的注冊資本金額、促進產(chǎn)權的順利登記。在文化企業(yè)融資過程中，文化創(chuàng)意類資產(chǎn)價值評估有助于投資者準確認識文化企業(yè)的投資價值，促進文化企業(yè)融資目的的實現(xiàn)。在文化事業(yè)單位改制為全民所有制企業(yè)的過程中，文化創(chuàng)意類資產(chǎn)評估可以有效避免國有文化資產(chǎn)的流失，實現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值和增值目的。

與廠房、機器等固定資產(chǎn)相比，文化創(chuàng)意類資產(chǎn)價值本身具有的不確定性以及中國當前無形資產(chǎn)確認和計量方面存在的諸多問題，使得文化創(chuàng)意類資產(chǎn)在企業(yè)資產(chǎn)負債表中未能充分反映無形資產(chǎn)的真實價值。這直接影響了文化企業(yè)的投資和融資行為，成為制約文化企業(yè)發(fā)展的瓶頸。同時，由于文化創(chuàng)意類資產(chǎn)具有地域性、排他性和共享性等特點，不同的評估機構在采取不同評估方法對同一文化創(chuàng)意類資產(chǎn)評估時可能會出現(xiàn)較大差異。而且，傳統(tǒng)成本法、收益法和市場法評估時對文化創(chuàng)意類資產(chǎn)面臨的不確定性考慮不足。實物期權法作為一種資產(chǎn)評估工具，從動態(tài)方面考慮了環(huán)境的不確定對資產(chǎn)價值的影響，彌補了傳統(tǒng)方法的存在的不足，也成為了資產(chǎn)評估中的一種重要方法，中國資產(chǎn)評估協(xié)會2012年7月頒布《實物期權評估指導意見》（試行）推動實物期權方法在中國資產(chǎn)評估中的應用。本文在這樣的背景和文化創(chuàng)意類資產(chǎn)評估的需求下，探討B(tài)-S模型在文化創(chuàng)意類資產(chǎn)評估中的應用。

一、B-S模型及其應用

評估實物期權的價值可以選擇和應用多種期權定價方法或者模型。到目前為止，理論上合理、應用上方便的模型主要有B-S模型和二項樹模型等。針對無紅利流量情況下歐式期權的價值評估，考慮了標的資產(chǎn)評估基準日價值（S）及其波動率（σ）、期權行權價格（X）、行權期限（T）、無風險收益率（r）五大因素以確定期權價值。B-S模型形式為：

買方期權價值C0 = SN（d1）-Xe-rTN（d2）

賣方期權價值P0 = Xe-rTN（-d2）-SN（-d1）

其中，C0和P0分別代表歐式買方期權和賣方期權的價值；e-rT代表連續(xù)復利下的現(xiàn)值系數(shù)；N（d1）和N（d2）分別表示在標準正態(tài)分布下，變量小于d1和d2時的累計概率。d1和d2的取值如下：

d1 =

d2 == d1-σ

選擇B-S模型估算實物期權價值的步驟如下：

第一步，估計有關參數(shù)數(shù)據(jù)。

第二步，計算d1和d2。

第三步，求解N（d1）和N（d2）。

第四步，計算買方期權或者賣方期權的價值。

二、案例分析

B文化公司將計劃投資拍攝A電影，該電影預計擬選用的導演和演員均為國內(nèi)一線人員，電影類型為普通商業(yè)電影，預計全部制作成本為6 250萬元，電影從準備到上映期限約為2.5年，預計帶來票房收益現(xiàn)值為5 500萬元。但從票房預測將會否定該投資項目，但利益相關者認為該電影項目不僅僅帶來票房收入，還帶來系類的收益機會，需要對A電影的投資價值做出全面評估，涉及A電影的電影著作權的攝制權、發(fā)行權、放映權、后期開發(fā)權等系類權利，評估基準日為2014年7月1日。

由于該電影項目具有報酬無限性和風險有限性，同時又兼有時效性，這些正是實物期權的要素特征，因此本文認為電影擁有為一個看漲期權（買方期權），用B-S模型來對A電影的實物期權價值進行評估。

（1）估計有關參數(shù)數(shù)據(jù)。本文采取無紅利流量情況下歐式期權公式，涉及5個基本參數(shù)。由項目介紹可知，標的資產(chǎn)評估基準日價值S=6 250萬元；期權行權價格可以認為是該電影全部投資的終值X=6 250×（1+r）2.5萬元；其中，r為無風險收益率，依據(jù)評估基準日的中國固定利率國債收益率曲線可取r=3.7730%；行權期限T=2.5年。

波動率σ應該是投資者投資電影企業(yè)所能獲得回報率的波動率，可以采用國內(nèi)電影制作企業(yè)行業(yè)的全部上市公司的股票波動率的標準差估算。為此，本文選擇華誼兄弟（30027）、光線傳媒（300251）、華策影視（300133）和華錄百納（300291）為參照對象，采取歷史回望法，然后計算其在2012.01-2014.07（2.5年）期間的股票價格波動率。計算公式為：σ=，其中Ri指連續(xù)復利的股票收益率，Ri=ln，Pi為在第i時刻股票的現(xiàn)實價格，Ri為股票在期間內(nèi)的收益率的均值。經(jīng)過計算得到本案例中σ=40.71%。

（2）計算d1和d2。依據(jù)上文公式得到d1 = 0.3245；d2=

-0.3191。

（3）求解N（d1）和N（d2）。N（d1）= 0.6272；N（d2）=0.3748。

（4）計算買方期權C=1 581.72（萬元）。

為此，A電影的全部投資價值為票房收益現(xiàn)值+實物期權價值=5 500+1 581.72=7 081.72（萬元），如果考慮到該電影帶來的實物期權價值，則該電影值得投資?？梢?，實物期權評估方法可以更有效發(fā)現(xiàn)并評估存在不確定性項目的漏損價值，為利益相關者提供更為全面的估值報告。

參考文獻：

[1] 王家新，劉萍.文化企業(yè)資產(chǎn)評估研究[M].北京：中國財政經(jīng)濟出版社，2013.

[2] 劉小峰.實物期權評估模型中波動率的計算及其敏感性分析[J].中國資產(chǎn)評估，2013，（4）：46-48.

篇6

關鍵詞 企業(yè)價值評估 價值類型 收益法

中圖分類號：F22 文獻標識碼：A

20世紀80年代以來，隨著經(jīng)濟全球化的迅速發(fā)展，在全球范圍內(nèi)掀起了資本運作的，企業(yè)間的并購、重組行為日趨活躍，資本運營的規(guī)模不斷擴大、資本運作的手段不斷創(chuàng)新。為了進行合理決策，企業(yè)需要專業(yè)評估師對目標企業(yè)或股權進行價值評估。在我國，資本市場的發(fā)展經(jīng)歷了一個從資產(chǎn)重組為主逐步過渡到資本運營和股權重組的過程，資本市場的不斷演化和發(fā)展要求評估行業(yè)從注重實物資產(chǎn)盡快過渡到注重企業(yè)價值和股權價值的研究中來，以積極應對企業(yè)價值評估的更高要求。

2004年12月，中國資產(chǎn)評估協(xié)會了《企業(yè)價值評估指導意見(試行)》(以下稱《指導意見》)，正式將“企業(yè)價值”和“企業(yè)價值評估”引入我國資產(chǎn)評估行業(yè)，標志著我國資產(chǎn)評估行業(yè)與國際價值評估行業(yè)全面接軌。本文擬從企業(yè)價值表現(xiàn)形式、資產(chǎn)范圍界定、價值類型以及收益法評估企業(yè)價值時收益口徑的選擇等方面進行分析。

一、企業(yè)價值表現(xiàn)形式

企業(yè)價值評估，是指注冊資產(chǎn)評估師對評估基準日特定目的下企業(yè)整體價值、股東全部權益價值或部分權益價值進行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見的行為和過程。企業(yè)價值表現(xiàn)為如下幾種形式：

1、企業(yè)整體價值。企業(yè)總資產(chǎn)價值減去企業(yè)負債中的非付息債務價值后的余值，或用企業(yè)所有者權益價值加上企業(yè)的全部付息債務價值表示。

資產(chǎn)＝負債＋所有者權益＝全部付息債務＋非付息債務＋所有者權益

企業(yè)所有者權益價值＋全部付息債務價值＝企業(yè)整體價值

總資產(chǎn)價值-非付息債務價值＝企業(yè)整體價值

2、企業(yè)股東全部權益價值。就是企業(yè)的所有者權益價值或凈資產(chǎn)價值。

3、股東部分權益價值。

（1）其實就是企業(yè)一部分股權的價值，或股東全部權益價值的一部分；（2）由于存在著控股權溢價和少數(shù)股權折價因素，股東部分權益價值并不必然等于股東全部權益價值與股權比例的乘積；（3）在資產(chǎn)評估實務中，股東部分權益價值的評估通常是在取得股東全部權益價值后再來評定。應當在評估報告中披露是否考慮了控股權和少數(shù)股權等因素產(chǎn)生的溢價或折價。

企業(yè)價值評估的評估對象是由多個或多種單項資產(chǎn)組成的資產(chǎn)綜合體，決定企業(yè)價值高低的因素，是企業(yè)的整體獲利能力，企業(yè)價值評估是一種整體性評估。

二、企業(yè)價值評估中的資產(chǎn)界定

將企業(yè)價值評估中一般資產(chǎn)范圍內(nèi)的具體資產(chǎn)按照其在企業(yè)中發(fā)揮的功能，劃分為有效資產(chǎn)和溢余資產(chǎn)。二者的合理區(qū)分是進行企業(yè)價值評估的重要前提。

1、企業(yè)價值評估中按照具體資產(chǎn)在企業(yè)中發(fā)揮的功效，劃分為有效資產(chǎn)和溢余資產(chǎn)。

（1）有效資產(chǎn)。指企業(yè)中正在運營或雖未正在運營但企業(yè)需要的且有潛在運營經(jīng)營能力，并能對企業(yè)盈利能力做出貢獻、發(fā)揮作用的資產(chǎn)。（2）溢余資產(chǎn)。指企業(yè)中不能參與生產(chǎn)經(jīng)營，不能對企業(yè)盈利能力做出貢獻的相對過剩及無效的資產(chǎn)。如多余的非經(jīng)營性資產(chǎn)、閑置資產(chǎn)，以及雖然是經(jīng)營性的資產(chǎn)，但在被評估企業(yè)已失去經(jīng)營能力和獲利能力的資產(chǎn)。

2、劃分有效資產(chǎn)和溢余資產(chǎn)的意義。

（1）有效資產(chǎn)是企業(yè)價值評估的基礎，溢余資產(chǎn)雖然也可能有交換價值，但溢余資產(chǎn)的交換價值與有效資產(chǎn)價值的決定因素、形成路徑是有差別的。（2）正確界定與區(qū)分有效資產(chǎn)和溢余資產(chǎn)，將企業(yè)的有效資產(chǎn)作為運用各種評估途徑與方法評估企業(yè)價值的基本范圍或具體操作范圍，對溢余資產(chǎn)單獨進行評估或進行其他技術處理。

三、企業(yè)價值評估中的價值類型

1、企業(yè)價值評估中的市場價值。是指企業(yè)在評估基準日公開市場上正常使用狀態(tài)下最有可能實現(xiàn)的交換價值的估計值。

2、企業(yè)價值評估中的非市場價值（即市場價值以外的價值）。并不是一種具體的企業(yè)價值存在形式，它是一系列不符合企業(yè)價值評估中的市場價值定義條件的價值形式的總稱或組合。

企業(yè)價值評估中的非市場價值也是企業(yè)公允價值具體表現(xiàn)形式的一類概括，企業(yè)價值評估中的非市場價值主要有投資價值、持續(xù)經(jīng)營價值、保險價值、清算價值等。

（1）投資價值。指企業(yè)對于具有明確投資目標的特定投資者或某一類投資者所具有的價值。企業(yè)的投資價值與投資性企業(yè)價值是兩個不同的概念，投資性企業(yè)價值是指特定主體以投資獲利為目的而持有的企業(yè)在公開市場上按其最佳用途實現(xiàn)的市場價值。（2）持續(xù)經(jīng)營價值。指被評估企業(yè)按照評估基準日時的用途、經(jīng)營方式、管理模式等繼續(xù)經(jīng)營下去所能實現(xiàn)的預期收益（現(xiàn)金流量）的折現(xiàn)值。企業(yè)持續(xù)經(jīng)營價值可以按企業(yè)各個組成部分資產(chǎn)的相應貢獻被分配給企業(yè)的各個組成部分資產(chǎn)，即構成企業(yè)各局部資產(chǎn)的在用價值。（3）保險價值。指根據(jù)企業(yè)的保險合同或協(xié)議中規(guī)定的價值定義所確定的價值。（4）清算價值。從性質(zhì)上講，是指企業(yè)處于清算、迫售、快速變現(xiàn)等非正常市場條件下所具有的價值，或設定企業(yè)處于清算、迫售、快速變現(xiàn)等非正常市場條件下所具有的價值。對破產(chǎn)清算企業(yè)進行價值評估，實際上是對該企業(yè)的單項資產(chǎn)的變現(xiàn)價值之和進行判斷和估計。

四、收益法在評估企業(yè)價值時注意的問題

1、運用收益法評估企業(yè)價值關鍵在于以下三個問題的解決：

（1）要對企業(yè)的收益予以界定。

企業(yè)的收益能以多種形式出現(xiàn)，包括凈利潤、凈現(xiàn)金流量（股權自由現(xiàn)金流量）、息前凈現(xiàn)金流量（企業(yè)自由現(xiàn)金流量）等。（2）要對企業(yè)的收益進行合理的預測。 （3）要選擇合適的折現(xiàn)率。

2、收益法評估企業(yè)價值的一般公式：

其中：P―企業(yè)評估價值； Et―企業(yè)第t年的預期收益流；r―折現(xiàn)率；

Fn―企業(yè)資產(chǎn)第n年的變現(xiàn)值； n―持續(xù)經(jīng)營收益年限。

3、企業(yè)收益的表現(xiàn)形式及其選擇：

企業(yè)收益基本表現(xiàn)形式為企業(yè)凈利潤和企業(yè)凈現(xiàn)金流量，在進行企業(yè)價值評估時應選擇凈現(xiàn)金流量作為企業(yè)的收益基礎。因為企業(yè)凈現(xiàn)金流量是企業(yè)收支的差額，不容易被改變，更客觀準確。

凈現(xiàn)金流量＝凈利潤＋折舊及攤銷－追加資本性支出

企業(yè)收益按照不同的口徑可以分為凈現(xiàn)金流量（股權自由現(xiàn)金流量）、凈利潤、息前凈現(xiàn)金流量（企業(yè)自由現(xiàn)金流量）等。不同口徑的收益額，其折現(xiàn)值的價值內(nèi)涵和數(shù)量是有差別的。在假設折現(xiàn)率口徑與收益額口徑保持一致的前提下，不同口徑收益額對應的企業(yè)評估價值如下：

（1）凈利潤或凈現(xiàn)金流量（股權自由現(xiàn)金流量）折現(xiàn)或資本化為企業(yè)股東全部權益價值（凈資產(chǎn)價值或所有者權益價值）；（2）凈利潤或凈現(xiàn)金流量加上扣稅后的長期負債利息折現(xiàn)或資本化為企業(yè)投資資本價值（所有者權益＋長期負債）；（3）凈利潤或凈現(xiàn)金流量加上扣稅后的全部利息（企業(yè)自由現(xiàn)金流量）折現(xiàn)或資本化為企業(yè)整體價值（所有者權益價值和付息債務之和）。

在用收益法進行企業(yè)價值評估時，選擇什么口徑的企業(yè)收益作為收益法評估企業(yè)價值的基礎，要服從企業(yè)價值評估的目的和目標，即需要評估以上三種價值的哪一種；應在不影響企業(yè)價值評估目的的前提下，選擇最能客觀反映企業(yè)正常盈利能力的收益額作為對企業(yè)進行價值評估的收益基礎。由于以上三種收益額的現(xiàn)值代表的價值各不相同，且存在互相的計算關系，評估時候可以選擇以上3種收益額口徑中的一種計算出其中的任何一種價值，再利用三種價值之間的關系計算得出需要評估的價值。

（作者：中南財經(jīng)政法大學金融學院投資項目管理專業(yè)2009級碩士研究生）

參考文獻：

[1]王景升.企業(yè)價值評估的理論與方法研究.理論界，2005.

[2]劉玉平.收益法應用中收益額的選擇及其預測.中國資產(chǎn)評估，2004.

篇7

關鍵詞：實物期權投資決策必要性可行性

在大多數(shù)情況下，投資往往具有可推遲性。在面臨外部風險(如市場價格、利率、經(jīng)濟形勢等風險)的情況下，企業(yè)若不急于放棄，通過推遲投資的時間，將獲得更多的收益。項目投資的這一特征與期權十分相似。其中項目的凈現(xiàn)值便相當于期權中標的資產(chǎn)的價值，項目投資成本相當于期權執(zhí)行價格，項目本身便是一種期權。為了與一般的期權相區(qū)別，我們將這類以實物投資為標的資產(chǎn)的期權稱為實物期權。

提摩西?魯曼（Timothy A. Luehrman）于1998年發(fā)表在《哈佛商業(yè)評論》上的《實物期權投資組合戰(zhàn)略》（Strategy as a Portfolio of Real Options）一文中寫道，“用金融觀點來看，企業(yè)投資更似一系列的期權，而不是穩(wěn)定的現(xiàn)金流”。當企業(yè)擁有一個投資機會時，就好似購買了一個期權，該期權賦予公司在一定時間內(nèi)有權力按執(zhí)行價格(投資成本)購買標的資產(chǎn)(取得該項目)。同金融期權一樣，該約定資產(chǎn)(項目)的市場價值(項目的凈現(xiàn)值)是隨市場變化而波動的，當市場價格(凈現(xiàn)值)大于執(zhí)行價格(投資成本)時，有利可圖，公司便執(zhí)行該期權(即選擇投資)。在投資決策中靈活運用實物期權理論，可使企業(yè)決策更科學，更適應復雜多變的市場環(huán)境。

一、 實物期權理論在投資決策中適用的領域

在投資活動實踐中，當投資機會不是暫時的，而是在一個較長時期內(nèi)有效時，企業(yè)便擁有了現(xiàn)在投資、將來投資或放棄投資的選擇權。這時企業(yè)實際上擁有了一種看漲期權，當市場環(huán)境有利于該投資項目時，企業(yè)執(zhí)行這個看漲期權――投資于該項目，當市場環(huán)境不利于該投資項目時，企業(yè)可以不執(zhí)行這個看漲期權――不投資于該項目。

有些投資項目需要投資者一次性投入全部資金，企業(yè)可能面臨比分階段投資更大的風險。此時投資者進行投資決策時，應考慮退出期權的價值或轉(zhuǎn)換期權的價值。這兩種期權價值是企業(yè)創(chuàng)造的，投資項目的彈性越大，企業(yè)為應變各種不同的環(huán)境條件進行適時調(diào)整的可能性就越大。雖然企業(yè)在項目期初的投資可能較大，但這種靈活性將使企業(yè)更具有競爭優(yōu)勢，企業(yè)在投資前充分考慮期權的價值會使決策的結果更加準確。

現(xiàn)實中許多大型項目的建設需要多期投資才能完成，前期投資的實施并不意味著后期投資必須實施，這類投資決策可看作是對復合期權的選擇，每階段完成后，企業(yè)都具有是否繼續(xù)下階段投資的選擇權，投資決策轉(zhuǎn)化為如何最有效的執(zhí)行期權的問題。把整個項目各階段結合起來進行評價，并分階段修正決策，將使決策更具準確性。

類似的運用，比如在企業(yè)的戰(zhàn)略性投資決策方面，像新產(chǎn)品的研究與開發(fā)、新的生產(chǎn)技術或生產(chǎn)線的引進、新領域的進入、兼并收購、資產(chǎn)重組、生產(chǎn)與營銷能力的擴大等等，這類投資通常資金需求量較大，回報周期較長，并伴隨較大的投資風險。因此戰(zhàn)略性投資一般是一系列投資項目的組合,這組投資項目是逐步實施的，孤立地看待前期投入的某個項目也許是不經(jīng)濟的，但是如果它能夠創(chuàng)造后續(xù)的投資期權，可以為企業(yè)帶來長期的戰(zhàn)略效益，那這種投資就是非常必要的。同時，企業(yè)可依據(jù)環(huán)境因素的變化對后續(xù)投資機會進行恰當?shù)倪x擇，不斷修正企業(yè)戰(zhàn)略投資計劃，以期獲得最大的整體效益。因此，對這類項目就更需要評價其期權價值。

再比如當前如火如荼的PE投資，其投資對象中不乏高科技企業(yè)。對高科技企業(yè)來說，有形資產(chǎn)是少量的，企業(yè)價值主要表現(xiàn)在無形資產(chǎn)和技術創(chuàng)新上。高新技術企業(yè)的無形資產(chǎn)主要是指專利權和專有技術，專利權和專有技術如前所述，可被看作是一種看漲期權。同時，高科技產(chǎn)品的開發(fā)還具有增強企業(yè)的競爭力和擴張能力的期權特征，這也是在對高科技企業(yè)投資價值評估中不可忽略的一點。

二、投資決策中現(xiàn)金流量折現(xiàn)評估方法的局限性，引入實物期權理論的必要性

運用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評價投資項目盡管較投資報酬率、投資回收期等靜態(tài)指標更科學，但其在實際運用過程中仍存一些局限性，具體表現(xiàn)在：

（1）它對投資項目的評估僅從靜止的角度來考慮問題，沒有采用發(fā)展的觀點去評價所投資的項目，即只對是否立即采納投資做出決策，忽略了經(jīng)營的靈活性，沒有考慮管理會創(chuàng)造價值及其創(chuàng)造價值的大小。

（2）它對投資項目的評估是孤立的，沒有考慮項目之間的聯(lián)系，沒有從戰(zhàn)略價值的角度對投資項目進行評價，沒有將單個投資項目與企業(yè)的總體發(fā)展戰(zhàn)略、企業(yè)的整體價值聯(lián)系起來，低估了戰(zhàn)略投資的價值。

（3）評估著重于考慮項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量本身的價值，對項目現(xiàn)金流量的市場價值沒有做出應有的評估。即在評價投資項目時，沒有建立一個客觀的標準，主要表現(xiàn)在對企業(yè)兼并、收購、聯(lián)合等投資行為進行評價時，與金融市場的評價存在分歧。

總的來說，當人們使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)評估方法時，評估的對象普遍局限于“已到位” 資產(chǎn)或正在開展的經(jīng)營活動中有獲利能力的資產(chǎn)。而在現(xiàn)實的經(jīng)營中，企業(yè)的投資活動并非都能立即獲得收益，而且投資的目的也不一定單純是為了獲利，尤其是在短期內(nèi)能實現(xiàn)收益。從長期來看，企業(yè)現(xiàn)在的投資可能是為了占有更大的市場份額，或者保持進入某個新市場的潛力等等。從收益的角度看，企業(yè)某些投資，尤其是戰(zhàn)略性投資，在短期內(nèi)也會與閑置資產(chǎn)一樣暫時不體現(xiàn)收益。如果仍然用現(xiàn)金流量折現(xiàn)評估方法對這部分投資的價值進行評估，就容易造成低估甚至無法評估其價值的情況。

根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)理論，企業(yè)價值評估應包括對企業(yè)已達到獲利能力的價值的評估，和對必將形成未來收益能力或未來有可能獲取收益機會的企業(yè)投資價值的評估。

為規(guī)避現(xiàn)金流量折現(xiàn)評估方法的局限性，加入對企業(yè)投資管理過程中柔性的考量，即企業(yè)可根據(jù)投資環(huán)境的發(fā)展變化而做出相應的決策，將現(xiàn)代金融學中的期權原理引入投資決策之中，建立評估模型，這是投資決策的又一次革命。在實物期權法下，管理者擁有的可根據(jù)變化了的未來狀況而改變其未來行為的靈活性，即管理者決策的價值將被考慮與得到評估。期權思想應用于投資決策，將投資機會的價值考慮進去，可稱為擴大了的現(xiàn)金流量折現(xiàn)評估方法。

三、依據(jù)Black-Scholes定價模型，舉例說明實物期權價值的計算與應用

通過以上分析可知，在對一個投資項目進行評價時，不僅要考慮以現(xiàn)金流量折現(xiàn)表示的直接獲利能力的大小，還要考慮該項目靈活性的價值。因此，從實物期權分析的角度來看，一個項目的真實價值應該由項目的凈現(xiàn)值（NPV）和項目的靈活性價值（OP）兩部分構成，其中項目的靈活性價值可用期權溢價表示。

即 ENPV=NPV+OP

ENPV――項目真實價值；

NPV――項目的凈現(xiàn)值；

OP――項目的期權溢價

其中，NPV可用傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法求得，下面我們引入Black―Scholes定價模型來確定OP的價值。

Black―Scholes定價公式：

C―期權的初始合理價格

S―金融資產(chǎn)現(xiàn)值

N（）―標準正態(tài)累積分布概率函數(shù)

K―到期執(zhí)行價格

r―連續(xù)復利計算的無風險利率

T―期權有效期

t―期權執(zhí)行時間

其中:

In（）―復數(shù)的自然對數(shù)

σ2―價格波動率的年度化方差

根據(jù)上面的遞推公式，我們可以計算出期權的初始合理價格C，即項目的靈活性價值OP，從而計算出整個項目包括靈活性價值在內(nèi)的ENPV。下面以一個投資項目為例，先以凈現(xiàn)值法來進行評價，再運用實物期權法進行修正，來說明實物期權理論在企業(yè)投資決策中的應用。

例：某城市地標建筑的整體地下商鋪招租，ABC公司董事會就投資該項目的可行性進行討論，項目租期十年，要求立即投入保證金和商鋪改造及招商資金3000萬元，待市場成熟后，為提升整體商鋪形象，計劃在第六年初追加投資1000萬元。假設該項目價值年波動率為20%，同期國庫券年利率為10%，各年產(chǎn)生的預計現(xiàn)金流如下：

先用現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法計算凈現(xiàn)值，評估該項目：

根據(jù)該計算結果，凈現(xiàn)值小于零，項目應被放棄。

把實物期權理論引入該項目的分析，項目的期初投資實際上賦予了ABC公司是否進行后續(xù)投資的選擇權，即可看作是五年后執(zhí)行的歐式買入期權，執(zhí)行價格為1000萬元，標的物為第6-10年增加的現(xiàn)金流入的現(xiàn)值。

下面借助Black―Scholes定價模型，重新評估該項目：

由例題中的條件可知：

篇8

摘要:公司戰(zhàn)略對于一個公司而言是至關重要的,公司戰(zhàn)略決策本身要以財務分析與評估的結論為依據(jù)。所以,財務分析與評估的方法將直接關系到公司戰(zhàn)略決策的質(zhì)量以至成敗。本文嘗試將期權評估的方法應用于公司戰(zhàn)略的評估與決策,同時,也說明了這種方法的普遍適用性。

公司戰(zhàn)略對于一個公司而言是至關重要的,無論從生存考慮還是從發(fā)展考慮都是如此。而同時,恐怕沒有人會否認,財務對于一個公司的成功與否也是非常關鍵的。先不說任何項目、任何部門事先的預算、事中的控制以及事后的考評都離不開財務,公司戰(zhàn)略的選擇與決策本身也要以財務分析與評估的結論為依據(jù)。所以,財務分析與評估的方法將直接關系到公司戰(zhàn)略決策的質(zhì)量以至成敗。本文試圖將期權評估的方法應用于公司戰(zhàn)略的評估與決策,作為一種不同于傳統(tǒng)財務方法的新嘗試。

一、傳統(tǒng)的財務評估

傳統(tǒng)的財務評估方法有很多,例如年投資回報率法、投資回收期法、內(nèi)部收益率法、凈現(xiàn)值法,以及作為輔助方法的敏感性分析等。其中,最完善的做法莫過于利用經(jīng)過風險調(diào)整的現(xiàn)金流量或資金成本率計算凈現(xiàn)金,如果凈現(xiàn)值大于0,說明方案可行,在此基礎上再做敏感性分析。這也是長期以來戰(zhàn)略財務評估流行的做法。

這一方法考慮了戰(zhàn)略方案形成現(xiàn)金流量的時間價值和風險,這是其有別于年投資回報率、投資回收期等方法的優(yōu)點。但同時,這一方法與所有傳統(tǒng)的方法一樣,也存在嚴重的局限性。下面通過一個例子說明。同時,我們將用同一個例子演示期權評估的方法,以便于讀者對兩種決策過程和結果做出對比。

[例]H公司是一家從事計算機軟、硬件開發(fā)、生產(chǎn)、銷售的中型企業(yè),經(jīng)過10年的發(fā)展,形成了一定的財力和知名度。高層經(jīng)理與技術專家經(jīng)過多次討論,對未來10_20年中國市場需求結構與演化趨勢取得了較為一致的看法。根據(jù)本公司的技術與財力基礎,認為公司應該盡快進入家用電器(視聽設備)領域,依靠領先進入和技術方面的優(yōu)勢,搶占未來信息家電行業(yè)的領先地位。公司內(nèi)部將這一戰(zhàn)略稱為“蛙跳戰(zhàn)略”。

在進入的突破口和進入方式的選擇上,考慮到目前公司的財力和進入的緊迫性,高層經(jīng)理認為收購一個中等規(guī)模的VCD企業(yè)是最佳選擇。原因主要在于:VCD行業(yè)的競爭已經(jīng)趨于白熱化,其市場前景普遍地不被看好,而一個中等規(guī)模的VCD企業(yè)的前景簡直可以說是“不妙”。在這種情況下,這樣的VCD企業(yè)的市場價格可以說已經(jīng)接近“谷底”。同時,公司高層經(jīng)理普遍認為,目前VCD的市場并沒有做透,換句話說,VCD并未真正達到市場飽和(分析略),在DVD產(chǎn)品大規(guī)模上市之前,收購企業(yè)的VCD生產(chǎn)本身有希望全部或接近于全部收回投資。當然,VCD生產(chǎn)本身是否賺錢并不很重要,最為重要的是它可以作為本公司實現(xiàn)“蛙跳戰(zhàn)略”的“跳板”,而通過企業(yè)收購進入VCD行業(yè)是進入這一新行業(yè)的最為快捷的方法。

按照公司的戰(zhàn)略,在踏上這一跳板后,在取得相關經(jīng)驗的基礎上,至少有兩件事可以考慮:(1)在適當?shù)臅r機及時購置DVD生產(chǎn)技術和生產(chǎn)線,上馬DVD,利用并擴大公司VCD的經(jīng)銷網(wǎng)絡,力爭使公司的DVD成為知名品牌。(2)在適當?shù)臅r機及時購置數(shù)字化電視生產(chǎn)技術,并利用本企業(yè)的技術優(yōu)勢進行深度開發(fā),使本企業(yè)的數(shù)字化電視在質(zhì)量、性能及生產(chǎn)成本方面取得競爭優(yōu)勢,成為國內(nèi)數(shù)字化電視的第一品牌。從而,數(shù)字化電視普遍取代普通電視之時就是本公司蛙跳戰(zhàn)略成功之日。

現(xiàn)在的時間是1999年,即公司投資VCD的時間;專家估計,合適的投資DVD的時間為2002年,合適的數(shù)字化電視生產(chǎn)技術購置時間為2003年,本公司研究開發(fā)期為2年,生產(chǎn)線購置時間為2005年。假定所有現(xiàn)金流量都是從生產(chǎn)線購置的第二年開始產(chǎn)生,專家估計的有關投資及現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)如下(為避免繁瑣的說明,已經(jīng)將原始數(shù)據(jù)簡化):

公司根據(jù)長期經(jīng)驗,將經(jīng)過風險調(diào)整的VCD投資和DVD投資的資金成本率確定為20%,數(shù)字化電視投資的資金成本率確定為30%。

計算凈現(xiàn)金流量的總現(xiàn)值,即凈現(xiàn)值為:

以投資時為基準時間和以當期時間為基準時間計算的DVD投資的凈現(xiàn)值都為負值,說明DVD投資本身不可行。NPV(數(shù)字化電視)(以2003年為基準時間)

投資時為基準時間和以當前時間為基準時間計算的數(shù)字化電視投資的凈現(xiàn)值都為負值,說明數(shù)字化電視投資本身不可行。VCD投資是公司蛙跳戰(zhàn)略實施的前提,而DVD和數(shù)字化電視投資則是公司蛙跳戰(zhàn)略的展開。在沒有更好的投資機會可供考慮的情況下,如果如上述計算所顯示的,三項投資的凈現(xiàn)值都為負值,則公司的蛙跳戰(zhàn)略無法實現(xiàn)。

當然,這是傳統(tǒng)財務分析方法的結論。

二、期權的方法

上述傳統(tǒng)的財務分析忽略了一個基本事實;對于公司蛙跳戰(zhàn)略而言,是否投資VCD必須盡快決定,否則,戰(zhàn)略機會的損失是無可挽回的;但是,DVD和數(shù)字化電視投資則是3年和4年以后的事情,公司自然可以根據(jù)自身和環(huán)境類似,我們的總體戰(zhàn)略是農(nóng)村包圍城市,但具體每場戰(zhàn)斗是打還是退、是攻還是守則要到時候見機行事。

具體而言,到第3年和第4年時,DVD和數(shù)字化電視所需的投資和將產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量都會與當前專家測算的數(shù)據(jù)不同,通常,隨著時間的臨近,投資成本和市場前景都會更加明朗,因而數(shù)據(jù)更加準確。公司完全可以根據(jù)實際情況做出最為有利的決策。比如說DVD,如果到第3年根據(jù)最新的數(shù)據(jù)計算的NPV大于0,則投資;否則,就放棄。也就是說,無論是DVD,還是數(shù)字化電視,其投資時NPV的期望值肯定會大于0(因為有大于0的可能性投資,也有等于0的可能性放棄,但沒有小于0的可能性)。既然DVD和數(shù)字化電視在其投資時NPV的期望值肯定大于0,那么這一期望值經(jīng)過折現(xiàn)的現(xiàn)值也肯定大于0。

換句話說,VCD投資為公司爭得是DVD和數(shù)字化電視的投資機會,這兩個機會本身是賺錢的機會,其價值不可能為負值。這一機會的價值如圖1所示:

在圖1中,投資價值即為投資所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量(不包括初始投資)的總現(xiàn)值;機會價值則是投資價值與投資成本(即初始投資)之差,當投資價值小于或等于初始投資時,機會價值為0,當投資價值大于初始投資時,機會價值大于0(此時,機會價值即為投資的凈現(xiàn)值)。

圖1表明,機會的價值實際上是以初始投資為約定價格的一個買方期權。其標的物為投資項目的價值。如上述DVD和數(shù)字化電視投資的價值。

期權(Option)是這樣一種權利,其持有人在規(guī)定的時間有權力但不負有義務(可以但不是必須)接約定的價格買或賣某項物品或某種標的資產(chǎn)或物品。如果持有人有按約定的價格買的權力,則稱為買方期權(CallOption)。標準買方期權的到期內(nèi)在價值線的情形與上述機會價值線的情形完全相同。按照價值評估的折現(xiàn)現(xiàn)金流量方法,到期內(nèi)在價值是確定資產(chǎn)或機會當前市場價值的基礎,在風險大小相同的情況下,相同的到期內(nèi)在價值及其概率分布會導致相同的當前市場價值。因而,我們可以利用期權的價值評估方法估算上述機會的當前價值。

迄今為止,對于期權價值估算的較為成熟的方法有兩種:其一是以考克斯(Cox)、羅斯(Ross)、魯賓斯坦(Rubinstein)等為代表的二項樹估價模型;其二是費雪·布萊克(FischerBlack)和梅隆·舒爾斯(MyronScholes)(國內(nèi)有譯為梅隆·斯科爾斯)創(chuàng)立的布萊克舒爾斯模型。下面不妨借助于布萊克舒爾斯模型估算上述DVD和數(shù)字化電視投資機會的價值。

三、布萊克舒爾斯模型

以C表示買方期權的價值,P表示賣方期權的價值。布萊克舒爾斯模型如

其中,S是期權標的物(此外為相應投資)的當前價值;X是期權的約定價格:r是無風險年利率;T是期權到期期限(年)。N(d1)和N(d2)分別表示在正態(tài)分布下,變量小于d1和d2時的累計概率,d1和d2的取值如下:

其中,σ在本文中為投資價值相對變動的年標準差。通常,σ取值在02_04之間。假定專家估計DVD的σ為35%,數(shù)字化電視的σ為30%。r可以理解為不冒任何風險就可以取得的投資收益率,以下假定為5%。用期權的概念來定義,DVD投資機會的價值等同于一個期限為3年,約定價格為2400萬元,標的物當前價值為136108萬元的買方期權的價值。

即:σ=35%,T=3,S=136108,X=2400,r=5%。

根據(jù)布萊克舒爾斯模型計算如下:

d1=-03851;N(d1)=03502

d2=-09913;N(d2)=01608

C=144486(萬元)

數(shù)字化電視投資機會的價值等同于一個期限為4年,約定價格為291716萬元,標的物當前價值為100304萬元的買方期權的價值。

即:σ=30%;T=4,S=100304,X=291716,r=5%。

根據(jù)布萊克舒爾斯模型計算如下:

d1=-1146;N(d1)=01259

d2=-1746;N(d2)=00404

C=29793(萬元)

DVD和數(shù)字化電視的投資機會的價值分別為144486萬元和29793萬元。

四、期權方法的結論

如果開始實施蛙跳戰(zhàn)略,就要投資VCD,其投資支出為1000萬元;所得有三項:項目本身價值98415萬元,DVD投資機會的價值為144486萬元和數(shù)字化電視投資機會的價值29793萬元。因而,蛙跳戰(zhàn)略的總凈現(xiàn)值為:

-1000+98415+144486+29793=158429(萬元)

總凈現(xiàn)值大于0,說明蛙跳戰(zhàn)略可行。

五、總結

從上述實例分析中,我們至少可以直接得出以下兩點結論:

第一,傳統(tǒng)財務評估存在局限性。這種局限性源于其忽略或否定了決策者對一個戰(zhàn)略所涉及的后續(xù)投資的靈活處理,實際是忽略或否定了起碼的企業(yè)家才能。在這樣的前提下做出的分析當然會在大大降低一個戰(zhàn)略的實際價值,從而錯誤地否定了本來是可行的戰(zhàn)略,從而也就不可避免地使企業(yè)失去許多寶貴的戰(zhàn)略機會。

第二,期權的方法完全可以突破傳統(tǒng)財務評估這種源于假設前提的局限,是一種更為合理的戰(zhàn)略財務評估的方法。具體而言,一個戰(zhàn)略的實施意味著許多的后續(xù)投資機會,期權的方法是將這些投資機會真正當作“機會”來評估,而傳統(tǒng)財務無法評估未來的機會。

六、期權方法的應用價值

一提到期權,許多人都會說它是一種衍生金融工具。這樣說并沒有什么錯。自從本世紀70年代標準期權合約問世以來,期權在國際金融市場上呼風喚雨,獨領,以致于作為衍生金融工具的期權成為人們心目中期權的全部。然而,期權并不僅僅是指一種衍生金融工具。

期權的英文為option,option可以翻譯為期權,也可以翻譯為選擇權。在西方,option就是有時候代表衍生金融工具,稱為金融期權(financialoption),有時候代表現(xiàn)實的選擇權,稱為實物期權(realoption)。

近20年來,西方期權理論的發(fā)展日新月異,期權應用研究也是緊隨其后。由于期權理論的應用,傳統(tǒng)財務的許多難題得以解決,許多局限得以突破,財務理論與方法(包括投資、籌資分析,資產(chǎn)與公司價值評估,風險管理與控制,購并機會研究等等)的面貌為之一新。1997年,有關期權定價的研究使兩位美國經(jīng)濟學獲得諾貝爾經(jīng)濟學獎,也使得西方“熱了”20多年的期權及其應用研究進一步升溫。

篇9

關鍵詞 跨國并購 實物期權 定價

一、引言

跨國并購前后，投資企業(yè)均面臨著諸多風險，尤其是市場波動風險的存在。投資企業(yè)在實施并購后，不僅面臨著被投資企業(yè)的有效管理和資源整合，而且并購戰(zhàn)略決策的執(zhí)行也存在一定的不確定性。在跨國并購中，隨著企業(yè)宏觀環(huán)境和微觀環(huán)境的變化，投資企業(yè)可以選擇規(guī)模擴張，也可以選擇時機，暫緩或者提前項目實施，亦可以暫停甚至放棄投資。正是因為如此，傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)法在目標企業(yè)的價值評估中往往不能提供被投資企業(yè)的全部信息。而金融學的實物期權正是評價這種不確定性的最理想工具?？梢哉f，實物期權方法能在高度不確定的環(huán)境中，對跨國并購進行有效的評估，該方法將管理彈性所體現(xiàn)出的決策價值加總到被投資企業(yè)的項目估值中，為投資企業(yè)決策提供了又一種可行的評價方法。

二、跨國并購過程中包含的實物期權分析

跨國并購行為，具有明顯的期權特征。在跨國并購的各個階段，包含了種類繁多、性質(zhì)相異的各類實物期權，這些實物期權相互影響、相互作用，形成了遠遠超出金融期權計算復雜性的諸多復合實物期權。目前，學術界對這類復合期權的研究遠遠不夠，因此很難單獨對每種實物期權的價值定價。因此，為了便于研究和指導實踐，有必要把復雜的期權合理簡化。本文的介紹僅僅局限于對目標企業(yè)實物期權RN（如圖1所示）的簡單模型計算，從而正確的估計出目標企業(yè)價值，為形成合理的收購價格提供基礎。雖然進對RN的計算進行簡單計算，但是我們有必要了解跨國并購中的復合實物期權，并購的過程中，企業(yè)將擁有兩類期權，第一類期權是并購前，并購企業(yè)已經(jīng)擁有的實物期權RA和目標企業(yè)已經(jīng)擁有的實物期權RN；第二類期權是并購整合過程中，產(chǎn)生了新的各類復合實物期權RM，這部分價值對應隱形實物期權的估值，如圖1所示：

三、實物期權方法在跨國并購中的運用

1、Black-Scholes（簡稱“B-S模型”）定價方法

由于B-S模型的推導過程過于繁瑣，不是投資決策者所需要關心的內(nèi)容，所以本文只介紹其基本思路及表達式，這并不影響B(tài)-S模型對實物期權價值的估算，B-S模型主要適用于實物期權中的擴張期權。根據(jù)Myers（1977）的觀點，企業(yè)投資價值由兩部分組成，一部分是由折現(xiàn)現(xiàn)金流法得到的價值，反映的是企業(yè)“現(xiàn)實資產(chǎn)”（Assets in place）的價值；另一部分則是企業(yè)未來增長機會的折現(xiàn)。如果用V表示企業(yè)價值，則有V=S+F。其中，S是用DCF方法測算的企業(yè)現(xiàn)實資產(chǎn)的價值，比較好求出，F(xiàn)則為未來企業(yè)增長機會的折現(xiàn)值。F可以看成企業(yè)對未來的投資，這種投資存在一定的不確定，企業(yè)應該根據(jù)宏微觀環(huán)境和企業(yè)自身的能力實施或者取消投資。因此，可以將F視為企業(yè)的看漲或看跌期權，本文僅介紹看漲期權，因為在求出看漲期權后，看跌期權可以根據(jù)期權平價公式得到。

根據(jù)B-S模型，用現(xiàn)金流折現(xiàn)法估計的目標企業(yè)的現(xiàn)實資產(chǎn)價值遵循幾何布朗運動過程，有

dS=eSdt+lSdz

其中e表示S的均衡期望回報率，l表示瞬時波動率，dz表示維納過程

假設F是依賴于S的目標企業(yè)看漲期權，則F是S和t的函數(shù)，根據(jù)伊藤定理，最后可以得到：

其中：

其中， 表示標準正態(tài)分布的累計概率分布函數(shù)，X表示執(zhí)行期權的投資額，r表示無風險利率，l為資產(chǎn)收益波動率，t表示期權的有效期。

2、二叉樹定價方法

二叉樹期權定價模型以對標的資產(chǎn)價值變化的一種簡單描述為基礎。在每個分割的時間段內(nèi)，標的資產(chǎn)只能取得兩個可能結果中的一個值，圖2描述了二叉樹定價模型的基本結構。二叉樹及多期二叉樹模型適用于時機選擇期權和放棄期權。

四、結論和不足

跨國并購是一項高風險的投資決策，采用傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法對其進行經(jīng)濟評價難免會得出一些錯誤的結論，實物期權理論是一種針對柔性投資進行經(jīng)濟評價的有效決策方法，尤其適用于不確定的經(jīng)濟環(huán)境，本文試圖利用實物期權定價方法，探討如何將實物期權的方法運用到我國跨國并購的價值評估和戰(zhàn)略決策的實踐中去，以便為我國企業(yè)進行海外并購提供科學合理的依據(jù)。可以說，本文的研究只能提供一種理解和分析問題的思路和基本方法，為了完善實物期權定價方法在跨國并購中的研究，還有待進一步探討和研究。

參考文獻：

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篇10

【關鍵詞】后危機時代;金融不良資產(chǎn);評估

后危機時代是指現(xiàn)階段國際金融危機持續(xù)蔓延、對宏觀經(jīng)濟和微觀企業(yè)的影響不斷加深的時代。資產(chǎn)評估作為一種價值評估,在金融不良資產(chǎn)的定價中發(fā)揮著越來越重要的作用。當金融市場極具震蕩或不在活躍時,市場失去了價值的發(fā)現(xiàn)功能,在這種背景下,需要充分利用估值技術,合理反映金融資產(chǎn)的價值,穩(wěn)定金融資產(chǎn)的價格,避免對金融市場的進一步?jīng)_擊。

一、當前中國金融不良資產(chǎn)評估面臨的挑戰(zhàn)

中國之所以沒有跟隨美國金融危機而發(fā)生金融危機,并不是因為中國金融資產(chǎn)評估很先進、很健全,而是因為中國金融業(yè)遠沒有美國金融業(yè)那樣“發(fā)達”、那樣“復雜”,而且金融全球化進程剛剛開始。現(xiàn)狀是,與發(fā)達國家相比,整個中國資產(chǎn)評估相對落后,而金融不良資產(chǎn)評估更顯落后。金融不良資產(chǎn)不同于一般的資產(chǎn),其估值過程遠比一般資產(chǎn)評估復雜,其估值難度非比一般的資產(chǎn)評估。

1、金融危機透視出傳統(tǒng)金融不良資產(chǎn)評估的不足

(1)對金融不良資產(chǎn)評估價值類型的挑戰(zhàn)

金融不良資產(chǎn)評估業(yè)務中的價值類型包括市場價值和市場價值以外的價值。市場價值以外的價值包括但不限于清算價值、投資價值、殘余價值等。在明確評估目的的基礎上,選擇合適的價值類型對評估結果影響重大。所謂價值類型是指資產(chǎn)評估結果的價值屬性及其表現(xiàn)形式。評估人員應當根據(jù)評估的特定目的、被評估資產(chǎn)的功能狀態(tài),以及評估時的各種條件,合理選擇和確定評估的價值類型。

“金融危機揭示出對金融不良資產(chǎn)評估業(yè)務中價值類型選擇的不足之處,即評估人員誤把公允價值等于市場價值,并形成市場價值崇拜?！碑斀鹑谑袌黾眲≌鹗幓虿辉倩钴S時,市場失去了價值的發(fā)現(xiàn)功能,缺乏理性的交易價格又導致金融不良資產(chǎn)價格的大幅下跌,產(chǎn)生了“螺旋下跌”效應。“危機的產(chǎn)生和加劇,不在于公允價值本身的對錯,而在于利用它的人的目的上”“市場高漲時,金融不良資產(chǎn)被高估,公允價值被認為是最公平最合理的,評估公允價值起著助推的作用;市場下跌時,金融不良資產(chǎn)被低估,公允價值又成為危機加重的替罪羊。”在這一背景下需要充分利用估值技術,合理反映金融不良資產(chǎn)的價值,穩(wěn)定金融資產(chǎn)的價格,避免對金融市場的進一步?jīng)_擊。

(2)對公開市場假設的挑戰(zhàn)

公開市場假設是指充分發(fā)達和完善的市場條件,是一個有自愿買者和自愿賣者的競爭性市場。但在金融危機條件下,這個市場的功能大大受限,交易不再活躍,交易價格波動幅度過大,在市場法評估中,比較案例難以選取且參數(shù)修正難度加大,最終使得評估結論不合理,容易誤導評估報告使用者。

(3)收益法評估中的各種假設前提條件不復存在

收益法評估的三大基本要素均存在較大的不確定性,首先,被評估資產(chǎn)的未來預期收益在金融危機條件下難以預測,企業(yè)未來經(jīng)營的收入和成本受市場劇烈波動的影響而難以預測;其次,由于取得收益所承擔的風險難以預測而導致折現(xiàn)率難以確定;再次,由于經(jīng)營環(huán)境的變化而使得被評估資產(chǎn)預期收益持續(xù)時間的不確定性增加,即持續(xù)使用假設同樣受到挑戰(zhàn),最終導致用收益法評估的結論難以為委托方所使用。

(4)各種評估方法難以相互印證

在理性市場條件下,對于同一評估目的而使用的不同的評估方法會得出基本近似的評估結論。但在金融危機條件下,市場價格扭曲,不同評估方法對同一評估目的難以得出基本相似的評估結論,甚至出現(xiàn)難以解釋的結果。

總結金融危機的教訓,如果我們不糾正傳統(tǒng)資產(chǎn)評估的失誤或不科學之處,那么還將為新的金融危機發(fā)生埋下隱患。

2、對宏觀經(jīng)濟形勢預測的準確性也直接影響著金融不良資產(chǎn)評估

對宏觀經(jīng)濟形勢預測的準確性也直接影響著金融不良資產(chǎn)價值評估。金融企業(yè)具有高風險、高負債的特點,單個金融機構的經(jīng)營狀況和價值判斷與整個金融行業(yè)以及宏觀經(jīng)濟形勢緊密相關。因此,對金融企業(yè)的評估需要充分考慮未來金融行業(yè)和外部宏觀經(jīng)濟形勢的發(fā)展趨勢,并確定對金融不良資產(chǎn)評估價值的影響。目前,我國評估中介機構需要不斷加強對宏觀經(jīng)濟形勢和政策的把握,以提高不良資產(chǎn)價值評估的準確性。

二、進一步做好金融不良資產(chǎn)評估的設想

由于金融不良資產(chǎn)的特殊性,其評估業(yè)務遠比一般性資產(chǎn)評估業(yè)務復雜,存在著評估對象難以確定、評估程序受到較多限制等特點,不良資產(chǎn)關乎到金融系統(tǒng)的穩(wěn)定,對不良資產(chǎn)處置的技術、模式研究更是各國政府、金融監(jiān)管當局和金融實務界一直致力于解決的難題。面對金融危機帶來的困難,資產(chǎn)評估行業(yè)有信心應對金融危機的考驗,為推動我國經(jīng)濟盡快沖出金融危機的陰霾做出不懈努力。

1、注重積累經(jīng)驗

各家資產(chǎn)管理公司在多年的處置實踐中積累了大量的金融不良資產(chǎn)處置案例,這些案例是金融行業(yè)和資產(chǎn)評估行業(yè)的寶貴資源。建議盡快建立金融不良資產(chǎn)評估數(shù)據(jù)庫,對金融不良資產(chǎn)處置案例進行搜集和整理,利用數(shù)理統(tǒng)計分析方法,分析各種處置因素對資產(chǎn)價值的影響,建立合理規(guī)范的評估參數(shù)體系,為交易案例比較法等評估方法提供切實可行的操作基礎,合理體現(xiàn)市場機制對資產(chǎn)價值的影響。

2、延伸服務領域,拓展金融不良資產(chǎn)批量處置的評估業(yè)務,與國際慣例接軌

抓住市場機遇,開拓新的服務領域。除做好傳統(tǒng)評估業(yè)務外,大量的金融不良資產(chǎn)需要通過打包或批量評估方式進行處置,隨著金融市場的改革和開放,資產(chǎn)管理公司面臨著更多從其他商業(yè)銀行商業(yè)化購入批量貸款的競爭機會.吸引外資介入國內(nèi)金融不良資產(chǎn)市場的機會也增多。資產(chǎn)評估行業(yè)應注重在上述業(yè)務領域的業(yè)務開拓和研究,汲取國際先進經(jīng)驗,為客戶提供更廣泛、更專業(yè)更國際化的服務。

3、認真評估金融不良資產(chǎn)的真實價值

資產(chǎn)評估能夠發(fā)現(xiàn)金融資產(chǎn)的真實和內(nèi)在價值,可為各種金融活動的開展乃至整個金融體系的建立,提供比較可靠的資產(chǎn)價值基礎,是遏制現(xiàn)代金融活動過度虛擬化、泡沫化,防止資產(chǎn)價格順周期影響的有效手段。在各家資產(chǎn)管理公司逐步實現(xiàn)商業(yè)化轉(zhuǎn)型后,資產(chǎn)評估的定價職能將被賦予更高的期望和要求。金融不良資產(chǎn)處置對象的復雜性和多樣性,使得業(yè)務決策具有更大的難度和風險,資產(chǎn)評估作為定價工作的中心環(huán)節(jié),如何使評估結果更符合處置實際、更貼近市場價值,是下一步評估實踐的重要課題?！督鹑诓涣假Y產(chǎn)評估指導意見(試行》提供了更多樣的評估方法和更寬泛的價值類型,為評估實踐提供了有力的技術支持和依據(jù),有利于提高評估服務質(zhì)量和效率。

4、堅持實質(zhì)重于形式的原則,使用合理的評估產(chǎn)權依據(jù)

對金融不良資產(chǎn)的處置中出現(xiàn)的評估資料不完備、資產(chǎn)產(chǎn)權依據(jù)不足的情況,應按照實事求是的態(tài)度和實質(zhì)重于形式的原則,進行具體分析。按照評估學對資產(chǎn)的定義:資產(chǎn)是有經(jīng)濟主體擁有或控制的,能以貨幣計量的,能夠給經(jīng)濟主體帶來經(jīng)濟利益的經(jīng)濟資源。因此,對哪些債權人和債務人擁有支配權和控制權的資產(chǎn),只要事實上給擁有或控制人帶來經(jīng)濟利益的,都應該考慮給予評估。操作時可首先按照一般的資產(chǎn)評估的程序和方法。

5、需要注意經(jīng)驗積累和加快評估數(shù)據(jù)庫建設

各家資產(chǎn)管理公司在多年的金融不良資產(chǎn)處置實踐中,已經(jīng)積累了大量的金融不良資產(chǎn)處置案例,這些案例能夠體現(xiàn)不良資產(chǎn)價值的一般規(guī)律,是金融行業(yè)和資產(chǎn)評估行業(yè)進行下一步金融不良資產(chǎn)評估處置工作的寶貴資源。因此,建議建立金融不良資產(chǎn)評估數(shù)據(jù)庫,對金融不良資產(chǎn)處置案件進行收集和整理,利用數(shù)理統(tǒng)計分析方法,分析各種處置因素對資產(chǎn)價值的影響,建立合理規(guī)范的評估參數(shù)體系,為交易案例比較法等評估方法提供切實可行的操作基礎,向評估師提供“市場上類似資產(chǎn)在強制變現(xiàn)情況下的數(shù)據(jù)資料”,為評估師的職業(yè)判斷提供切實的依據(jù)。就目前實際情況而言,即使提供全國范圍內(nèi)的數(shù)據(jù)資料做不到,至少也要形成區(qū)域性的典型案例數(shù)據(jù)庫,成立數(shù)據(jù)聯(lián)盟,構建由政府部門、行業(yè)協(xié)會、金融機構和評估公司共同參與的抵押資產(chǎn)評估數(shù)據(jù)倉庫。

6、要全力推進金融資產(chǎn)評估理論研究

加強評估理論和實踐研究,特別是金融危機條件下不良資產(chǎn)的評估技術和參數(shù)研究,要關注金融危機帶來的金融創(chuàng)新、資產(chǎn)價格等相關理論問題,重點研究資產(chǎn)評估在抵御、化解金融危機中的作用和實現(xiàn)形式,金融衍生品的價值確定,資產(chǎn)價格過度膨脹和螺旋式波動對金融風險的影響,巴塞爾協(xié)議下的評估要求等,努力實現(xiàn)評估理論上的重大突破,加快研究和制定出適合中國國情的金融企業(yè)價值評估方法和準則。

總之,資產(chǎn)評估作為專業(yè)化中介服務,是防范金融風險,維護金融市場穩(wěn)定與安全的重要工具。不良資產(chǎn)的價值評估是不良資產(chǎn)處置的核心問題和難點,在不良資產(chǎn)處置環(huán)節(jié)又發(fā)揮了價值“底線”的作用,從程序上和實質(zhì)上強化金融機構的內(nèi)部風險管理,保障金融資產(chǎn)的安全。

參考文獻

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