導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫好一篇資產(chǎn)證券化的利弊，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

一、資產(chǎn)證券化的運(yùn)行機(jī)理

資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）是指使儲(chǔ)蓄者與借款者通過(guò)金融市場(chǎng)得以部分或全部地匹配的一個(gè)過(guò)程，主要是將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換為在金融市場(chǎng)上可以自由買賣的證券的行為，使其具有流動(dòng)性。顯然，資產(chǎn)證券化是通過(guò)在資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)發(fā)行證券籌資的一種直接融資方式。一般來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化分為兩個(gè)級(jí)別。一級(jí)證券化主要是指商業(yè)票據(jù)、公司債、股票等，二級(jí)證券化則是所謂狹義的資產(chǎn)證券化。這里所討論的是二級(jí)證券化。在證券化過(guò)程中，主體把具有共同特征的貸款、消費(fèi)者分期付款合同、租約、應(yīng)收賬款和其他缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)包裝成可以市場(chǎng)化的、具有投資特征的附息證券。所以說(shuō)這既是一種融資方式，又是一種融資技術(shù)，也可說(shuō)是一種工具。人們把缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)進(jìn)行適當(dāng)組合，并轉(zhuǎn)化為一種更自由地在資本市場(chǎng)上發(fā)行和出售的融資工具。當(dāng)人們把缺乏流動(dòng)性但具有穩(wěn)定未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過(guò)結(jié)構(gòu)重組和信用增級(jí)，發(fā)行可供資本市場(chǎng)投資的證券，這樣的一種融資方式就是資產(chǎn)證券化。

一個(gè)完整的證券化融資的大體流程有五個(gè)步驟：第一步，發(fā)起人（sponsor）把應(yīng)收帳款即要證券化的資產(chǎn)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle，SPV），或者是SPV機(jī)構(gòu)主動(dòng)購(gòu)買可證券化的資產(chǎn)。第二步，SPV將購(gòu)買的應(yīng)收賬款進(jìn)行組合。匯集成資產(chǎn)池（Assets Pool），以便其能夠支持特定期限和收益可供投資的標(biāo)準(zhǔn)化證券。第三步，信用增級(jí)。通過(guò)金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保，使證券在違約時(shí)投資者能得到補(bǔ)償。第四步，信用評(píng)級(jí)。由專業(yè)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)證券產(chǎn)品的優(yōu)劣作出判斷。第五步，證券的發(fā)售和售后服務(wù)。以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在金融市場(chǎng)上發(fā)行有價(jià)證券融資，一般由投資銀行（investment bank）承擔(dān)融資顧問(wèn)和證券承銷商的職能，發(fā)行證券，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來(lái)清償所發(fā)行的有價(jià)證券。這五個(gè)步驟完成了完整的資產(chǎn)證券化過(guò)程，其流程如圖1。

在資產(chǎn)證券化的因素構(gòu)成當(dāng)中，監(jiān)視資產(chǎn)池運(yùn)行狀況和收取本金、利息的機(jī)構(gòu)，稱為服務(wù)人（servicer），服務(wù)人一般由發(fā)起人擔(dān)任，為了更有效監(jiān)督服務(wù)人行為，又得有受托管理人（trustee）監(jiān)督之。受托管理人就成了投資者的代表，承擔(dān)關(guān)注資產(chǎn)池運(yùn)營(yíng)狀況，監(jiān)督服務(wù)人行為，代付本金和利息等。

從這一過(guò)程中可以看出，資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)證券化的形式是不相同的。傳統(tǒng)證券化是企業(yè)在證券市場(chǎng)上發(fā)行股票或企業(yè)債券，以直接融資，而資產(chǎn)證券化是在已有信用關(guān)系，如貸款、應(yīng)收賬款等基礎(chǔ)上產(chǎn)生的存量資產(chǎn)的證券化。這樣的資產(chǎn)證券化有效分擔(dān)和降低了各種金融風(fēng)險(xiǎn)，極大的提高了金融機(jī)構(gòu)的資本運(yùn)營(yíng)能力，而且還通過(guò)對(duì)初級(jí)產(chǎn)品的加工，提高了貸款組合的質(zhì)量，規(guī)避或分散了各種風(fēng)險(xiǎn)，使證券的擔(dān)保人和投資人等眾多市場(chǎng)參與者都能從中獲得可觀的經(jīng)濟(jì)收益。

二、資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

資產(chǎn)證券化的各方都可以產(chǎn)生收益。發(fā)起人可以在應(yīng)收帳款的出售和融資途徑得到好處。當(dāng)它真實(shí)出售應(yīng)收賬款時(shí)，獲得了資金流動(dòng)性，使可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移了。特別是一些流動(dòng)性不足或明顯短缺的公司企業(yè)，重要一條就是補(bǔ)充流動(dòng)資金。而流動(dòng)性還具有投資和贏利的機(jī)會(huì)，商業(yè)銀行即是把出售抵押貸款獲得的資金再貸款，以放大自己的獲利能力。在融資途徑方面，資產(chǎn)證券化是一種資產(chǎn)融資，這就讓投資者如企業(yè)等多了一種融資方法的選擇。以往只有股權(quán)融資和債權(quán)融資兩種方式。途徑的增多，可以改善選擇方的福利。實(shí)際上，資產(chǎn)證券化使參與各方都能獲得收益。SPV作為中間人，在投資者和發(fā)起人之間，承擔(dān)橋梁作用。SPV的運(yùn)作，讓投資者獲得投資機(jī)會(huì)，讓發(fā)起人獲得融資，而它自己則收取服務(wù)費(fèi)用；融資顧問(wèn)和證券承銷商，如投資銀行，也經(jīng)過(guò)自己的專業(yè)服務(wù)，拓展業(yè)務(wù)范圍，獲得服務(wù)收入；評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)憑借專業(yè)技能，給證券進(jìn)行客觀評(píng)級(jí)，也獲得服務(wù)收入；增級(jí)機(jī)構(gòu)起著分擔(dān)投資者風(fēng)險(xiǎn)的作用，因而也獲得風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的補(bǔ)償；服務(wù)人和受托人則是由自己的業(yè)務(wù)，借助信息優(yōu)勢(shì)和和規(guī)模效應(yīng)，為投資者提供售后服務(wù)，因而也獲得一定的收益，投資者主要是多了風(fēng)險(xiǎn)少的投資機(jī)會(huì)，因而獲得更多的福利機(jī)會(huì)。這樣所有各方都在資產(chǎn)證券化流程中，獲得收益，這就符合了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目的。資產(chǎn)證券化完成了風(fēng)險(xiǎn)在交易各方之間的再分配，使得交易各方都獲得一定程度的好處，并促進(jìn)了金融經(jīng)營(yíng)的分工協(xié)作，形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，這顯然是一個(gè)帕累托改進(jìn)，提升了效率。

上述討論的資產(chǎn)證券化經(jīng)濟(jì)效益是理想狀況下的結(jié)果。當(dāng)然，資產(chǎn)證券化也存在著不少的風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券化有可能會(huì)引起通貨膨脹，導(dǎo)致產(chǎn)出波動(dòng)。就是說(shuō)，如果某個(gè)因素或結(jié)構(gòu)體，出于貪婪本性，為利潤(rùn)最大化而超越道德底線，背離了游戲規(guī)則，就會(huì)導(dǎo)致正常秩序發(fā)生動(dòng)蕩，引起反應(yīng)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

以評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為例，說(shuō)明違例所導(dǎo)致的不同結(jié)果。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要承擔(dān)對(duì)證券資質(zhì)的評(píng)級(jí)，如果它能發(fā)揮自己的職責(zé)，能客觀作出評(píng)價(jià)，以確保其沒(méi)有問(wèn)題，達(dá)到必要的投資等級(jí)，那么，投資者的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)處于可控范圍之內(nèi)。如果它沒(méi)有正確評(píng)價(jià)的能力，或者是自己缺乏足夠的激勵(lì)無(wú)法作出客觀判斷，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就會(huì)面臨囚徒困境難題，影響它的正確評(píng)級(jí)判斷。假設(shè)市場(chǎng)上只有A、B兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，如果他們都堅(jiān)持客觀評(píng)價(jià)，或都隱瞞事實(shí)，它們就可能平分市場(chǎng)份額；如果其中一家堅(jiān)持客觀評(píng)價(jià)另一家隱瞞事實(shí)，隱瞞者將獲得全部生意，反之亦然。市場(chǎng)上的這兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)形成的支付矩陣如圖2所示。 

在這個(gè)矩陣格局中，兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能存在著一個(gè)占優(yōu)勢(shì)的策略，即兩家都選擇隱瞞事實(shí)以免得罪SPV而失去生意，這就會(huì)使投資者蒙受損害。這類狀況在實(shí)際中確實(shí)存在。事實(shí)證明，幾年前的次貸危機(jī)爆發(fā)造成巨大災(zāi)難，其中一個(gè)極為重要的原因，就是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)沒(méi)有履行好作為獨(dú)立機(jī)構(gòu)的應(yīng)有職責(zé)，反而有欺詐行為，它們的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題沒(méi)有得到有效控制。

因此，資產(chǎn)證券化是利弊俱存、天使與魔鬼并現(xiàn)的，是有一定道理的。特別是，資產(chǎn)證券化的運(yùn)行規(guī)律有一條：在短期金融市場(chǎng)運(yùn)作中會(huì)加速貨幣流通，從而促進(jìn)了產(chǎn)出的增加，而在長(zhǎng)期行為中則會(huì)引起通貨膨脹，導(dǎo)致產(chǎn)出的波動(dòng)。對(duì)于這些問(wèn)題，如果能找到資產(chǎn)證券化的缺陷，創(chuàng)新方法應(yīng)對(duì)之，改進(jìn)其運(yùn)行機(jī)制，就有可能盡量規(guī)避和控制風(fēng)險(xiǎn)，特別是遏制行為人的貪婪，促成資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)和功能上揚(yáng)，控制其金融風(fēng)險(xiǎn)。

三、資產(chǎn)證券化的發(fā)展前景

近年來(lái)，我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展成就是有目共睹的。投資者、發(fā)起人和廣大業(yè)者，都獲得了資產(chǎn)證券化帶來(lái)的效益。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)證明，我國(guó)融資規(guī)模急劇擴(kuò)張，這與資產(chǎn)證券化是分不開的。圖3揭示了我國(guó)十年來(lái)的各種融資的規(guī)模狀況。但由于國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)，同時(shí)受國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)金融政策調(diào)整影響，近年來(lái)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)出于審慎原則和對(duì)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，延緩了市場(chǎng)發(fā)行速度，并于2008年年底暫停不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。近年來(lái)，相關(guān)活動(dòng)開始恢復(fù)，現(xiàn)在已有住房貸款證券化、汽車消費(fèi)貸款證券化、學(xué)生貸款證券化、商用農(nóng)用醫(yī)用房產(chǎn)抵押貸款證券化、信用卡應(yīng)收款證券化、設(shè)備租賃費(fèi)證券化等，各類銀行也增加了相關(guān)的經(jīng)營(yíng)內(nèi)容，多種模式并行。諸多的活動(dòng)進(jìn)展，加快了我國(guó)銀行、證券、信托等金融市場(chǎng)的融合，增強(qiáng)了銀行信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性，增加了金融產(chǎn)品的種類，促進(jìn)了金融創(chuàng)新。

事實(shí)上，我國(guó)資產(chǎn)證券化未來(lái)發(fā)展前景是非常明朗的。我們既不盲目樂(lè)觀，超越市場(chǎng)發(fā)展實(shí)際急于冒進(jìn)，也不能因噎廢食，顧忌金融危機(jī)而放棄資產(chǎn)證券化進(jìn)程。這主要是因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)是明顯的，其存在的風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)經(jīng)諸多因素的優(yōu)化，是盡可能得到控制的。當(dāng)前及今后一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)期，我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展繼續(xù)呈現(xiàn)如下趨勢(shì)。

（一）強(qiáng)化實(shí)踐，提升認(rèn)識(shí) 加強(qiáng)實(shí)踐和認(rèn)識(shí)提升，為的是因應(yīng)因利除弊之需。由于資產(chǎn)證券化的巨大促進(jìn)作用和存在的問(wèn)題，使人們感受到，在金融市場(chǎng)上，必須把握其利弊，有效運(yùn)作，完善機(jī)制，才能逐步做大這一交易，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展。如上所述，我們可概括出資產(chǎn)證券化的利弊有如：一是增加融資渠道，能使企業(yè)獲得流動(dòng)性，資產(chǎn)證券化作為一種新的融資方式，能夠高尚企業(yè)處境，增加企業(yè)流動(dòng)資金。二是刺激市場(chǎng)發(fā)展。特別是充實(shí)商業(yè)銀行本金，改善其經(jīng)營(yíng)狀況，同時(shí)能刺激消費(fèi)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。三是實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的再分配，讓風(fēng)險(xiǎn)大家分擔(dān)，因而能促成市場(chǎng)發(fā)展平衡，實(shí)現(xiàn)帕累托改進(jìn)，促進(jìn)分工協(xié)作和效率提高。四是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)面臨博弈難題，它總是傾向于追求自身利益最大化而忽視投資者的利益。五是短期行為能促進(jìn)貨幣加速流通，長(zhǎng)期則可能會(huì)引起通貨膨脹，引發(fā)金融危機(jī)。對(duì)這些基本的利弊態(tài)勢(shì)，必須明確了解，以利決策，推行資產(chǎn)證券化，促其健康發(fā)展。

（二）增加資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu) 資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)重要的融資創(chuàng)新手段，不但政策性銀行和大型商業(yè)銀行可以采用，而且中小商業(yè)銀行也可以采用。當(dāng)前，我國(guó)大銀行資金充裕，中小商業(yè)銀行面臨的資金約束仍比較大，受業(yè)務(wù)規(guī)模和融資渠道的局限，我國(guó)中小商業(yè)銀行核心資本不足的問(wèn)題更為突出。在資金來(lái)源、資本金方面的壓力更大、緊迫性更強(qiáng)，中小商業(yè)銀行利用證券化釋放的資本可以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健的擴(kuò)張經(jīng)營(yíng)，提高競(jìng)爭(zhēng)力。為此，未來(lái)推行資產(chǎn)證券化的金融機(jī)構(gòu)將逐步增多，甚至可以包括商業(yè)銀行、政策性銀行、城市銀行、農(nóng)村信用社、信托投資公司、財(cái)務(wù)公司、金融資產(chǎn)管理公司、金融租賃公司等。

（三）資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)類別將持續(xù)拓寬 近年來(lái)，我國(guó)已廣泛開展了個(gè)人住房抵押貸款、基礎(chǔ)設(shè)施中長(zhǎng)期貸款證券化等方面的試點(diǎn)。隨著金融市場(chǎng)的逐步成熟，從優(yōu)質(zhì)的信貸資產(chǎn)開始，下一步可逐步推廣到各種金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)的證券化，包括消費(fèi)信貸的證券化、應(yīng)收賬款的證券化、不良資產(chǎn)的證券化和保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)的證券化等，實(shí)現(xiàn)信貸資產(chǎn)的拓廣、信貸資產(chǎn)向非信貸資產(chǎn)擴(kuò)展。

（四）擴(kuò)大資產(chǎn)證券化投資群體 沒(méi)有投資群體，資產(chǎn)證券化是搞不起來(lái)的。把投資者激勵(lì)起來(lái)，使之參與到資產(chǎn)證券化進(jìn)程中去，這是今后一段時(shí)期有關(guān)部門的重要任務(wù)。這需要培植市場(chǎng)，培育投資者。從國(guó)際市場(chǎng)的情況看，保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、共同基金、銀行、貨幣市場(chǎng)基金、REITS、儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)等機(jī)構(gòu)投資者日益成為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的主要參與的市場(chǎng)主體。而我國(guó)正在與國(guó)際市場(chǎng)接軌，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)在逐步成熟，資產(chǎn)證券化投資群體逐步擴(kuò)大，是一重要趨勢(shì)。

（五）完善資產(chǎn)證券化機(jī)制，防控金融風(fēng)險(xiǎn) 為了避免資產(chǎn)證券化的弊端，規(guī)避和防范風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券化的運(yùn)行機(jī)制需要建立健全和完善，特別是加強(qiáng)管理，致力于相關(guān)機(jī)構(gòu)的資質(zhì)提高，提升從業(yè)者的道德素質(zhì)，通過(guò)社會(huì)風(fēng)尚培植、職業(yè)教育和法律規(guī)范，推進(jìn)金融市場(chǎng)文明建設(shè)，并加大防范力度，有效規(guī)避和方法資產(chǎn)證券化的各種風(fēng)險(xiǎn)。

總之，作為一種融資工具，資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)和推進(jìn)金融市場(chǎng)、經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的功能作用是明顯的，其對(duì)市場(chǎng)各方所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益是可觀的。同時(shí)又存在著各種風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)展我國(guó)的資產(chǎn)證券化，務(wù)必明確這些客觀事實(shí)。目前，我國(guó)的資產(chǎn)證券化尚在發(fā)展初級(jí)階段，機(jī)制建構(gòu)、制度保障、法治規(guī)范和服務(wù)質(zhì)量等，都屬于肇始階段，還需要政府部門和廣大業(yè)者共同努力，營(yíng)造資產(chǎn)證券化發(fā)展的完備條件和良好環(huán)境。而執(zhí)著努力的結(jié)果會(huì)促成我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，其趨勢(shì)是必然的，其前景是明朗的。

參考文獻(xiàn)：

[1]周茂清：《次貸危機(jī)背景下的我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展》，《經(jīng)濟(jì)觀察》2008年第11期。

篇2

論文摘要：文章主要介紹資產(chǎn)證券化作為20世紀(jì)國(guó)際金融領(lǐng)域出現(xiàn)的一項(xiàng)重要的金融創(chuàng)新，作者主要從資產(chǎn)證券化的起源，然后通過(guò)介紹資產(chǎn)證券化的原理，從而來(lái)闡釋其如何來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)，降低風(fēng)險(xiǎn)，增加資金的流動(dòng)性，其中最主要是從金融體系中最主要的中介銀行出發(fā)在各方面分析資產(chǎn)證券化的作用，最后得出資產(chǎn)證券化能夠改變金融體系中一些重要部門和企業(yè)資金流動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)管理，穩(wěn)定我們整一個(gè)的金融體系的重要結(jié)論。

一、引言

資產(chǎn)證券化與金融穩(wěn)定有著非常緊密的關(guān)系。資產(chǎn)證券化的積極推進(jìn)，有利于金融的穩(wěn)定；反過(guò)來(lái)，金融形勢(shì)越穩(wěn)定，資產(chǎn)證券化也越能順利地開展。

二、資產(chǎn)證券化的介紹

資產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)金融技術(shù)，最早起源于美國(guó)。1968年美國(guó)國(guó)民抵押協(xié)會(huì)為了擺脫儲(chǔ)蓄存款大量提取所造成的流動(dòng)性困境，首次公開發(fā)行“過(guò)手證券”，它的推出改變了銀行傳統(tǒng)的“資金出借者”的角色，使銀行同時(shí)具有了"資產(chǎn)出售者"的職能。

通常，資產(chǎn)證券化指的是將缺乏流動(dòng)性但預(yù)期能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過(guò)重新組合，轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽谫Y本市場(chǎng)上轉(zhuǎn)讓和流通的證券，進(jìn)而提高金融資源(主要是信貸資源)的配置效率。資產(chǎn)證券化的過(guò)程較為復(fù)雜，涉及發(fā)起人、SPV(specialurposevehicle)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、投資者等諸多方面。

盡管資產(chǎn)證券化的形式多樣，但其核心理念是一致的，具備以下特點(diǎn):

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是通過(guò)的一個(gè)特設(shè)機(jī)構(gòu)——特殊目的實(shí)體（specialpurposevehicle，SPV）來(lái)實(shí)現(xiàn)；

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)起人的會(huì)計(jì)處理上表現(xiàn)為資產(chǎn)出售（asssetsale），而不是債務(wù)融資（debtfainancing）；

在資產(chǎn)證券化交易中，需要為投資者提供基礎(chǔ)資產(chǎn)的維護(hù)服務(wù)（servicing）；

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用主要取決于基礎(chǔ)抵押資產(chǎn)的信用（vreditoftheunderlyingasset）；

資產(chǎn)證券化差品通常需要進(jìn)行信用增級(jí)（creditenhancement）。

在上述過(guò)程中，SPV起著舉足輕重的作用。SPV是一個(gè)具有信托性質(zhì)的實(shí)體，實(shí)現(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的隔離，其設(shè)立的目的是為了從資產(chǎn)出售方（發(fā)起人）購(gòu)買回收的現(xiàn)金流（基礎(chǔ)資產(chǎn)），購(gòu)買資金來(lái)源于向投資者發(fā)行收益權(quán)證（certificateofbeneficialinterest），即這產(chǎn)支持證券。

信用增級(jí)的方式包括內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí)兩種方式。內(nèi)部信用增級(jí)的方法有:通過(guò)現(xiàn)金流分層實(shí)現(xiàn)信用增級(jí)，即將所發(fā)行證券分為不同的級(jí)別，優(yōu)先級(jí)證券將首先得到償付，從而將優(yōu)先級(jí)證券的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給次級(jí)證券持有人，提高優(yōu)先級(jí)證券的信用級(jí)別；外部信用增級(jí)則主要通過(guò)第三方對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行擔(dān)保等增級(jí)過(guò)程。最后，要由權(quán)威信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，資產(chǎn)證券化一般要求投資級(jí)以上的評(píng)級(jí)。SPV另一方面的作用是通過(guò)方案設(shè)計(jì)可以將這部分資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)從發(fā)起人那里轉(zhuǎn)移出去，可以設(shè)定“如果SPV內(nèi)的資產(chǎn)不夠償還投資者的投資，那么投資者不擁有或只擁有部分不足額部分資產(chǎn)的追索權(quán)”，從而將原來(lái)由發(fā)起人承擔(dān)的全部或部分風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到投資者身上。

資產(chǎn)證券化在本質(zhì)上是一種金融創(chuàng)新。國(guó)際清算銀行（BIS）將金融創(chuàng)新分為四類：風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移型創(chuàng)新、提高流動(dòng)型創(chuàng)新、信用創(chuàng)造型創(chuàng)新和權(quán)益增加型創(chuàng)新。而資產(chǎn)證券化則具有前三種創(chuàng)新的特征;技術(shù)水平的提高和政府機(jī)構(gòu)的支持起了重要作用。

資產(chǎn)證券化中兩大核心原理：

（一）、資產(chǎn)重組原理

資產(chǎn)重組是資產(chǎn)的所有者或支配者為實(shí)現(xiàn)發(fā)行證券的目標(biāo)，根據(jù)資產(chǎn)重組原理，運(yùn)用一定的方式與手段，對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行重新配置與組合的行為。資產(chǎn)的原始權(quán)益人對(duì)自己所擁有的能夠產(chǎn)生未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行組合，形成資產(chǎn)池。資產(chǎn)重組原理的一個(gè)重要內(nèi)容是資產(chǎn)的選擇。

（二）、風(fēng)險(xiǎn)隔離原理

風(fēng)險(xiǎn)隔離原理的核心內(nèi)容是在資產(chǎn)證券化中，通過(guò)基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和其他資產(chǎn)(主要是基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有人的其他資產(chǎn))風(fēng)險(xiǎn)的隔離，提高資本運(yùn)營(yíng)的效率，從而給資產(chǎn)證券化各參與方帶來(lái)收益。風(fēng)險(xiǎn)隔離主要以“真實(shí)銷售”或“信托”方式實(shí)現(xiàn)。造基礎(chǔ)資產(chǎn)，并根據(jù)融資需要選擇適于證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)組成資產(chǎn)池，然后將其以真實(shí)銷售的方式轉(zhuǎn)移給特殊目的公司或者將該基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)定為信托財(cái)產(chǎn)，由受托人直接持有該基礎(chǔ)資產(chǎn)。

三、資產(chǎn)證券化的對(duì)金融穩(wěn)定的作用

其實(shí)從資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系的穩(wěn)定作用是從分散風(fēng)險(xiǎn)和增加流動(dòng)性體現(xiàn)，資產(chǎn)證券化降低風(fēng)險(xiǎn)中最重要的是風(fēng)險(xiǎn)隔離原理，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)隔離，把基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有人不愿或不能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到愿意而且能夠承擔(dān)的人那里去，從而達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)隔離的緣故，使得風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)從資產(chǎn)出售者轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)證券的持有者，出售者并不具有索取權(quán)，在證券發(fā)行人和投資者之間構(gòu)筑了一道防火墻。

（一）、資產(chǎn)證券化能夠改善銀行信貸期限結(jié)構(gòu)，同時(shí)提高金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。近年來(lái)，由于住房抵押貸款以及其他長(zhǎng)期借款的增加，以及對(duì)于投資的熱衷等原因使得銀行資產(chǎn)長(zhǎng)期化、負(fù)債短期化趨勢(shì)明顯，信貸期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配問(wèn)題十分突出。盡管期限轉(zhuǎn)換原本是銀行或金融中介的主要功能之一，但隨著整個(gè)資本市場(chǎng)環(huán)境的日益復(fù)雜化，銀行很難完全駕御期限錯(cuò)綜復(fù)雜形成的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)。

（二）、資產(chǎn)證券化能促進(jìn)銀行體系轉(zhuǎn)變盈利模式，提高資本充足率。中國(guó)傳統(tǒng)銀行業(yè)依靠存、貸款利差生存，隨著資本市場(chǎng)發(fā)展、競(jìng)爭(zhēng)加劇，國(guó)際銀行業(yè)已出現(xiàn)向服務(wù)收費(fèi)轉(zhuǎn)變的潮流。信貸資產(chǎn)證券化后，銀行將相應(yīng)的資產(chǎn)和利差轉(zhuǎn)給投資者，自己繼續(xù)管理貸款、收取管理費(fèi)用，既能更好地發(fā)揮其行業(yè)優(yōu)勢(shì)，又能轉(zhuǎn)變盈利模式。資產(chǎn)真正轉(zhuǎn)移后，銀行為承擔(dān)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而準(zhǔn)備的資本金可相應(yīng)減少，資本充足率會(huì)有所提高。

（三）、資產(chǎn)證券化能健全市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，合理分散信用風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，社會(huì)融資過(guò)度依賴銀行貸款，主要依靠銀行來(lái)判斷風(fēng)險(xiǎn)、配置資金并承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，不利于資源的優(yōu)化配置和金融的整體穩(wěn)定。實(shí)施信貸資產(chǎn)證券化，有利于金融資源的優(yōu)化配置。

（四）、推動(dòng)資本市場(chǎng)發(fā)展，增加投資者的選擇。當(dāng)前，我國(guó)金融改革正處在由間接融資為主向間接融資和直接融資并重、單一銀行體系向多元市場(chǎng)體系過(guò)渡的過(guò)程中。信貸資產(chǎn)證券化將有穩(wěn)定現(xiàn)金流但缺乏流動(dòng)性的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃?dòng)性較高的有價(jià)證券，為證券市場(chǎng)提供新的投資品種，有利于促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展和完善。

（五）、適應(yīng)金融對(duì)外開放。國(guó)內(nèi)金融業(yè)即將對(duì)外資金融機(jī)構(gòu)全面開放?？紤]到資產(chǎn)支持證券在國(guó)外債券市場(chǎng)上所占份額較高，預(yù)計(jì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)將是外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的重要形式。國(guó)內(nèi)銀行業(yè)盡早進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化的實(shí)踐與探索，既有利于迎接外資金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)，也有利于保持市場(chǎng)穩(wěn)定、健康發(fā)展。

四、結(jié)束語(yǔ)

資產(chǎn)證券化為金融服務(wù)業(yè)帶來(lái)了巨大的變革，同時(shí)也給金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)帶來(lái)了新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。資產(chǎn)證券化不僅有利于促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)的發(fā)展，而且將在解決銀行體系不良資產(chǎn)方面發(fā)揮巨大作用。

當(dāng)然，資產(chǎn)證券化對(duì)許多國(guó)家來(lái)說(shuō)仍屬于較新的業(yè)務(wù)，我們需要認(rèn)真研究其利弊，資產(chǎn)證券化在新興市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展指日可待。

參考文獻(xiàn)

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[2]朱武祥蔣殿春張新《中國(guó)公司金融學(xué)》三聯(lián)書店出版社2005年

[3]張超英《資產(chǎn)證券化》經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社1998年

篇3

「關(guān)鍵詞 資產(chǎn)證券化 真實(shí)出售 從屬參與

國(guó)內(nèi)關(guān)于資產(chǎn)證券化的討論已有數(shù)年，有關(guān)文獻(xiàn)不斷見(jiàn)諸報(bào)刊。但這些研究大多從經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)的角度來(lái)論述，較少有從法律視角的闡釋；大多偏重于對(duì)國(guó)外的理論研究和實(shí)踐操作情況進(jìn)行泛泛的介紹，較少有比較嚴(yán)密細(xì)致的規(guī)范分析。本文無(wú)意也沒(méi)有能力對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化研究的方方面面都進(jìn)行梳理和評(píng)論，僅對(duì)資產(chǎn)證券化的定義和模式做一個(gè)重新審視。截至目前，我國(guó)除了一些貸款債權(quán)轉(zhuǎn)讓和境外融資的項(xiàng)目涉及資產(chǎn)證券化外，尚無(wú)大規(guī)模的資產(chǎn)證券化實(shí)例，進(jìn)行實(shí)證分析和計(jì)量數(shù)理分析的基礎(chǔ)尚不存在，因此文章將主要以目前已有的法學(xué)研究文獻(xiàn)為參照，采用規(guī)范分析的研究方法，并注意著眼于不同制度設(shè)計(jì)之間的比較分析。由于資產(chǎn)證券化的涵義界定和融資方式、融資架構(gòu)互相關(guān)聯(lián)，論述將從上述方面分別展開。

一、資產(chǎn)證券化定義的重新審視

作者在近來(lái)的閱讀中深感雖然文獻(xiàn)紛繁眾多，但大家對(duì)資產(chǎn)證券化基本概念的界定和表述卻相去甚遠(yuǎn)，甚至有的文章本身對(duì)資產(chǎn)證券化概念的內(nèi)涵和外延的把握都不能保持前后一致。有學(xué)者對(duì)資產(chǎn)證券化定義的困難說(shuō)明了原因：資產(chǎn)證券化有許多不同的形式和類型，這顯然給其定義和性質(zhì)界定造成了困難。 同時(shí)，不同學(xué)科之間的視角差異也導(dǎo)致了資產(chǎn)證券化定義的多樣性，本文將主要評(píng)價(jià)幾種典型的法學(xué)角度的定義。

第一種典型的定義是：“資產(chǎn)證券化是指，‘以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券進(jìn)行融資，對(duì)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分離與重組的過(guò)程?！?nbsp;可以看出，作者引用了經(jīng)濟(jì)學(xué)研究者對(duì)資產(chǎn)證券化的定義。如果可以賦予這個(gè)引證行為以學(xué)科之間關(guān)系的含義，似乎能夠認(rèn)為經(jīng)濟(jì)學(xué)研究對(duì)資產(chǎn)證券化這一制度創(chuàng)新的關(guān)注早于法學(xué)研究。相應(yīng)的，該文認(rèn)為資產(chǎn)證券化的基本交易結(jié)構(gòu)可以簡(jiǎn)單地表述為：“資產(chǎn)的原始權(quán)利人將資產(chǎn)出售給一個(gè)特設(shè)機(jī)構(gòu)，（一般稱為特殊目的載體，Special Purpose Vehicle，SPV），該機(jī)構(gòu)以這項(xiàng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金收益為支撐發(fā)行證券，以證券發(fā)行收入支付購(gòu)買資產(chǎn)的價(jià)款，以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流向投資者支付本息?！?/p>

另一種代表性觀點(diǎn)的持有者首先通過(guò)分析美國(guó)學(xué)者的資產(chǎn)證券化定義，總結(jié)出其基本的技術(shù)特征：“第一，資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券必須是由特定資產(chǎn)支撐的，支撐的含意是指由這些資產(chǎn)所擔(dān)?；蛘咦C券代表了這些資產(chǎn)的部分利益；第二，資產(chǎn)證券化必須涉及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的設(shè)計(jì)，以使支撐資產(chǎn)的證券與這些資產(chǎn)的持有者的風(fēng)險(xiǎn)隔離?！?nbsp;接下來(lái)，作者引用了Shenker &Collettad的定義：（資產(chǎn)證券化是指）股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨(dú)立的、有收入流的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)集合中的所有權(quán)益或由其所擔(dān)保，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或重新出借這些基本財(cái)產(chǎn)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，以及確保這些財(cái)產(chǎn)更加市場(chǎng)化，從而比僅僅擁有這些基本財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)利益或債權(quán)有更多的流動(dòng)性。 同樣，如果可以賦予這個(gè)行為以國(guó)別差異的含義，可以認(rèn)為它反映了在資產(chǎn)證券化的實(shí)踐和研究方面，美國(guó)都領(lǐng)先于中國(guó)這一事實(shí)。

第三種觀點(diǎn)認(rèn)為，“資產(chǎn)證券化是通過(guò)創(chuàng)立當(dāng)事人和構(gòu)筑當(dāng)事人之間的法律關(guān)系，使缺乏流動(dòng)性的債權(quán)（金融債權(quán)性資產(chǎn)）轉(zhuǎn)化為資本證券上的財(cái)產(chǎn)權(quán)得以流通的制度?！?/p>

先來(lái)評(píng)價(jià)第一種觀點(diǎn)。這種觀點(diǎn)認(rèn)為資產(chǎn)證券化是指以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券進(jìn)行融資，對(duì)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分離與重組的過(guò)程；但又認(rèn)為資產(chǎn)證券化基本交易結(jié)構(gòu)中的基礎(chǔ)行為是資產(chǎn)出售。顯然，定義中所說(shuō)的“對(duì)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分離與重組”的范圍寬于真實(shí)出售，文章對(duì)資產(chǎn)證券化概念的定義和對(duì)其特征的表述是脫節(jié)的。

第二位學(xué)者采用的資產(chǎn)證券化定義和對(duì)其特征的描述也有出入。Shenker &Collettad定義中的出售是指證券而非基礎(chǔ)資產(chǎn)的出售，該定義并沒(méi)有說(shuō)資產(chǎn)出售就是為減少或重新分配在擁有或重新出借基本財(cái)產(chǎn)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)的唯一架構(gòu)；而該學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)證券化必須涉及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的設(shè)計(jì)，以使支撐資產(chǎn)的證券與這些資產(chǎn)的持有者的風(fēng)險(xiǎn)隔離，并且該學(xué)者在后文中明確：“簡(jiǎn)單地說(shuō)，資產(chǎn)證券化就是把能夠產(chǎn)生穩(wěn)定收入流的資產(chǎn)出售給一個(gè)獨(dú)立的實(shí)體（Special Purpose Vehicle），由該實(shí)體以這些資產(chǎn)為支撐發(fā)行證券（所謂支撐的意思就是該證券由這些資產(chǎn)作為擔(dān)?；蛘叽砹藢?duì)這些資產(chǎn)的所有者權(quán)益），并用發(fā)行證券所籌集的資金來(lái)支付購(gòu)買資產(chǎn)的價(jià)格?！?nbsp;這實(shí)際上把Shenker &Collettad的上述定義的外延縮小了。

比較一下可以看出，前兩種定義實(shí)際上大同小異，都認(rèn)為通過(guò)真實(shí)出售的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制是資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征，資產(chǎn)證券化必須涉及基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售。第三種定義雖然揭示了資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)是債權(quán)證券化或者債權(quán)流動(dòng)化，缺點(diǎn)在于沒(méi)有說(shuō)明資產(chǎn)證券化的機(jī)制。

一般而言，證券化是指某項(xiàng)基礎(chǔ)性權(quán)利（包括民商法上的債權(quán)性權(quán)利、擔(dān)保性權(quán)利、社員性權(quán)利等）通過(guò)轉(zhuǎn)換方式、衍生方式轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢雷C券法自由流轉(zhuǎn)的證券化權(quán)利的過(guò)程，其中，無(wú)論是轉(zhuǎn)換方式還是衍生方式，均可能涉及證券發(fā)行或募集資金的行為。轉(zhuǎn)換方式又稱“直接證券化方式”，是指將原始債權(quán)或相關(guān)權(quán)利予以份額化，并使其轉(zhuǎn)換為有價(jià)證券，從而發(fā)生權(quán)利主體的變更的方法；衍生方式是指證券發(fā)行人以其取得的原始債權(quán)或相關(guān)權(quán)利等資產(chǎn)作為基礎(chǔ)或者擔(dān)保，另行發(fā)行不超過(guò)資產(chǎn)凈值的派生證券，并以金融資產(chǎn)的本息償付該派生證券的方法。 本文的主要目的在于檢討證券化的本質(zhì)及其機(jī)制，而不是界定資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)的內(nèi)涵和外延，鑒于一般認(rèn)為資產(chǎn)證券化就是指金融資產(chǎn)的證券化，本文對(duì)之不做區(qū)分。我們認(rèn)為，一個(gè)準(zhǔn)確、完整的資產(chǎn)證券化的定義首先要明確其基礎(chǔ)性權(quán)利證券化的實(shí)質(zhì)，其次要說(shuō)明其機(jī)制是通過(guò)轉(zhuǎn)換或者衍生方式實(shí)現(xiàn)創(chuàng)始人和其特定資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增強(qiáng)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)特定資產(chǎn)的證券化。其中，風(fēng)險(xiǎn)隔離的方式可以有不同的融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，真實(shí)出售只是其中一種。

在美國(guó)，銀行作為創(chuàng)始人進(jìn)行證券化的常用方法有三種，其順序基本上是參與（sub－partition）、出售和更新。 所謂從屬參與，就是銀行持有的資產(chǎn)（借貸債權(quán)）在不轉(zhuǎn)移權(quán)利關(guān)系的情況下而發(fā)生的原債權(quán)者和第三者之間的契約，是原債權(quán)者將從相應(yīng)標(biāo)的債權(quán)得到的現(xiàn)金流（經(jīng)濟(jì)利益）向第三者支付的契約。 在從屬參與的法律關(guān)系中，SPV與資產(chǎn)債務(wù)人之間沒(méi)有合同關(guān)系，創(chuàng)始人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的原債務(wù)合同繼續(xù)保持有效。資產(chǎn)也不必從創(chuàng)始人轉(zhuǎn)讓給SPV，而是由SPV先行發(fā)行資產(chǎn)證券，取得投資者的貸款，再轉(zhuǎn)貸給創(chuàng)始人。此時(shí)，創(chuàng)始人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)仍然保有所有權(quán)，不同于真實(shí)出售。更新一般用于資產(chǎn)組合涉及少數(shù)債務(wù)人的場(chǎng)合，如果組合債務(wù)人較多則少有使用，因此這種模式不具有普遍適用的意義。實(shí)際上，更新這種方式還是發(fā)生了過(guò)程更加復(fù)雜的資產(chǎn)所有權(quán)的實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)移，有關(guān)真實(shí)出售的論述對(duì)更新也基本適用。所以，拋開更新這種方式不談，恰當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)證券化定義外延至少應(yīng)該能夠涵蓋真實(shí)出售和從屬參與這兩種方式；如果將資產(chǎn)證券化的外延限制得過(guò)于狹窄，將不能很好地涵蓋實(shí)踐中的資產(chǎn)證券化類型。當(dāng)然，有關(guān)從屬參與是最經(jīng)常的資產(chǎn)證券化方式這一論斷的堅(jiān)實(shí)性似乎有待進(jìn)一步考察；但從邏輯上來(lái)看，并不妨礙本文對(duì)資產(chǎn)證券化定義進(jìn)行審視的正當(dāng)性。

因此，我們可以將資產(chǎn)證券化定義為通過(guò)轉(zhuǎn)換或者衍生方式實(shí)現(xiàn)特定資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增強(qiáng)，進(jìn)而將之轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券化權(quán)利的過(guò)程；其中轉(zhuǎn)換方式主要是通過(guò)特殊目的信托機(jī)構(gòu)（SPT）發(fā)行受益憑證，衍生方式主要是特殊目的公司（SPC）架構(gòu)下的從屬參與和真實(shí)出售。

在這里有必要談一下?lián)Ｈ谫Y（secured financing）。擔(dān)保融資的涵義相當(dāng)廣泛，它泛指凡是通過(guò)提供某種擔(dān)保的方式而進(jìn)行的資金融通。這種資金融通的基礎(chǔ)法律關(guān)系實(shí)質(zhì)可能是賒銷、借貸等，擔(dān)保的方式可能是保證、抵押、質(zhì)押、浮動(dòng)擔(dān)保、所有權(quán)保留、讓與擔(dān)保等等。擔(dān)保融資強(qiáng)調(diào)的是融資過(guò)程中加強(qiáng)融資信用的方式；而資產(chǎn)證券化所強(qiáng)調(diào)的是特定資產(chǎn)流動(dòng)性的增強(qiáng)，這兩個(gè)概念的出發(fā)點(diǎn)和考察的對(duì)象不同。從屬參與模式既是資產(chǎn)證券化的方式之一，同時(shí)也屬于擔(dān)保融資。

二、風(fēng)險(xiǎn)隔離方式的比較分析

資產(chǎn)證券化和傳統(tǒng)的企業(yè)證券化雖然都是以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐的，但是他們的資產(chǎn)范圍不同。傳統(tǒng)企業(yè)證券化中，企業(yè)以整體信用為擔(dān)保，資產(chǎn)證券化則是將某部分特定的資產(chǎn)“剝離”出來(lái)，以實(shí)現(xiàn)和企業(yè)整體信用的風(fēng)險(xiǎn)隔離。所以，資產(chǎn)證券化的主要環(huán)節(jié)在于實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的特定化、實(shí)現(xiàn)不同程度的風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增強(qiáng)。資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離方式應(yīng)該也能夠多樣化，創(chuàng)始人可以通過(guò)選擇從屬參與方式或者真實(shí)出售方式實(shí)現(xiàn)在證券市場(chǎng)的融資。這兩種方式各有利弊。我們將通過(guò)分析從屬參與的制度優(yōu)勢(shì)說(shuō)明：真實(shí)出售不應(yīng)該是資產(chǎn)證券化的唯一模式。

采用真實(shí)出售方式，創(chuàng)始人可以將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表以外，并使自己不再受基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)和投資者追索權(quán)的影響。但是，真實(shí)出售模式并不是沒(méi)有成本的，比如在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的時(shí)候就要確認(rèn)銷售收入并繳納所得稅、印花稅等稅收?？赡芨又匾囊稽c(diǎn)是，創(chuàng)始人為了實(shí)現(xiàn)徹底的破產(chǎn)隔離效果，其對(duì)證券化資產(chǎn)的剩余索取權(quán)通常被限制或消滅。 真實(shí)出售的受讓方除了希望資產(chǎn)的價(jià)格能夠按照歷史記錄記載的違約率進(jìn)行折扣，通常還希望出售方提供更進(jìn)一步的折扣。因此SPV（特殊目的機(jī)構(gòu)）一般傾向于獲得比支付其發(fā)行證券更多的應(yīng)收帳款。這使得投資者、SPV、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不會(huì)從原始債務(wù)人預(yù)期以外的遲延支付或者違約事件中受到損失。從資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方來(lái)看，為了通過(guò)獲得更高的評(píng)級(jí)而得到更多的現(xiàn)金流，也可能有動(dòng)力提供過(guò)度擔(dān)保。尤其對(duì)于總體信用達(dá)不到投資級(jí)的企業(yè)，過(guò)度擔(dān)保可能是其利用資本市場(chǎng)進(jìn)行融資的重要手段之一。實(shí)際上在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，創(chuàng)始人售出去的應(yīng)收款一般都要大于支付發(fā)行證券所需的款項(xiàng)。因此，圍繞過(guò)度擔(dān)保就會(huì)產(chǎn)生利益沖突：創(chuàng)始人希望在融資效果確定、融資成本不變的情況下，過(guò)度擔(dān)保的比率越低越好；相反，投資者、SPV和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)希望過(guò)度擔(dān)保的比率越高越好。從某種意義上說(shuō)，過(guò)度擔(dān)保是創(chuàng)始人進(jìn)行真實(shí)出售模式的資產(chǎn)證券化必須承擔(dān)的間接但實(shí)實(shí)在在的損失或者成本。

但是實(shí)際上在許多情況下，由于過(guò)度擔(dān)保的存在，創(chuàng)始人可能傾向于保有對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的剩余索取權(quán)。在真實(shí)出售的模式下，資產(chǎn)所有權(quán)已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)移，除非另有約定，創(chuàng)始人不得再對(duì)特定資產(chǎn)享有剩余索取權(quán)；而且當(dāng)事人保留剩余索取權(quán)的約定很有可能影響法院對(duì)真實(shí)出售的重新定性。當(dāng)然，如果創(chuàng)始人的信用評(píng)級(jí)是投資級(jí)，它可以把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移設(shè)計(jì)成會(huì)計(jì)上的真實(shí)銷售，SPV支付完證券后，剩余資產(chǎn)可以被創(chuàng)始人收回，不用改變真實(shí)出售的會(huì)計(jì)處理。如果創(chuàng)始人的信用評(píng)級(jí)低于投資級(jí)，保護(hù)投資者遠(yuǎn)離創(chuàng)始人可能的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)就是必要的，要實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的同時(shí)保留剩余索取權(quán)，一般需要設(shè)置雙層SPV架構(gòu)。在這種方法下，創(chuàng)始人先把應(yīng)收帳款出售給一個(gè)全資擁有的SPV，設(shè)計(jì)出破產(chǎn)法上的真實(shí)出售，以獲得破產(chǎn)法的保護(hù)。接下來(lái)，該全資SPV將應(yīng)收帳款出售給一個(gè)獨(dú)立的SPV，在不必構(gòu)成破產(chǎn)法上的真實(shí)出售的情況下，實(shí)現(xiàn)會(huì)計(jì)上的真實(shí)出售。獨(dú)立的SPV在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券融資來(lái)支付轉(zhuǎn)讓金額。當(dāng)獨(dú)立的SPV支付完證券后，可以在不破壞真實(shí)出售的會(huì)計(jì)原則的情況下，把剩余資產(chǎn)返還給全資SPV.全資SPV可以通過(guò)被兼并或者以發(fā)送紅利的方式使剩余資產(chǎn)回到創(chuàng)始人手中。 由于一般來(lái)說(shuō)，通過(guò)設(shè)定SPV方式進(jìn)行資產(chǎn)證券化的創(chuàng)始人多信用評(píng)級(jí)不高，加上在實(shí)踐中，法院傾向于否定單層SPV結(jié)構(gòu)下的真實(shí)出售， 所以，大多數(shù)通過(guò)真實(shí)銷售的資產(chǎn)證券化中，創(chuàng)始人要設(shè)立雙層的SPV來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)剩余資產(chǎn)的索取權(quán)。

比較而言，從屬參與模式可以實(shí)現(xiàn)發(fā)起人對(duì)剩余資產(chǎn)的索取權(quán)，并節(jié)約真實(shí)出售模式推行雙層SPV架構(gòu)的高額成本。從屬參與模式下發(fā)生兩層法律關(guān)系：創(chuàng)始人和SPV的擔(dān)保融資關(guān)系，SPV和投資者之間的股權(quán)關(guān)系或者債權(quán)關(guān)系。就創(chuàng)始人和SPV的法律關(guān)系來(lái)說(shuō)，實(shí)際上是創(chuàng)始人以基礎(chǔ)資產(chǎn)為擔(dān)保，向 SPV進(jìn)行借貸融資；資產(chǎn)不必從創(chuàng)始人轉(zhuǎn)讓給SPV，創(chuàng)始人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的原債權(quán)債務(wù)合同繼續(xù)保持有效，SPV與資產(chǎn)債務(wù)人之間沒(méi)有合同關(guān)系。由于是擔(dān)保而不是真實(shí)出售，因此如果擔(dān)保資產(chǎn)在償還完證券發(fā)行款項(xiàng)后仍有剩余，創(chuàng)始人對(duì)該剩余資產(chǎn)仍然享有所有人的權(quán)利。這樣，既實(shí)現(xiàn)了在資本市場(chǎng)融資，提高了資本流動(dòng)性，又減少了過(guò)度擔(dān)保的成本。另外，從屬參與方式可以延遲納稅并且合理避免資產(chǎn)轉(zhuǎn)移過(guò)程中的部分稅收。

從投資者的角度來(lái)看，真實(shí)出售方式雖然保證了基礎(chǔ)資產(chǎn)不受發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響，但也使投資者喪失了對(duì)發(fā)起人其他資產(chǎn)的追索權(quán)。從屬參與模式雖然不構(gòu)成真實(shí)出售，但SPV對(duì)創(chuàng)始人的特定基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)定有擔(dān)保權(quán)益，在創(chuàng)始人破產(chǎn)時(shí)，對(duì)該項(xiàng)資產(chǎn)有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利，因此，從屬參與也能夠?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)隔離的法律效果。當(dāng)然，如果擔(dān)保權(quán)人的權(quán)利行使受到破產(chǎn)和重整程序的限制，那么從屬參與的破產(chǎn)隔離效果會(huì)差于真實(shí)出售。另外一方面，在從屬參與模式下，投資者在以特定資產(chǎn)作為擔(dān)保的基礎(chǔ)上仍然保有對(duì)發(fā)起人其他資產(chǎn)的追索權(quán)，從而可能獲得總體上比真實(shí)出售模式下更強(qiáng)的信用擔(dān)保。

綜上，創(chuàng)始人在進(jìn)行資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，實(shí)現(xiàn)特定資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離本身不是目的，目的是通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)隔離來(lái)加強(qiáng)特定資產(chǎn)的信用評(píng)級(jí)，以最小的成本實(shí)現(xiàn)最多的融資。在資產(chǎn)證券化過(guò)程中是采取從屬參與還是真實(shí)出售模式，發(fā)起人要考慮表內(nèi)表外融資的不同處理、保留對(duì)剩余資產(chǎn)的索取權(quán)還是阻斷投資者的追索權(quán)以及稅收等因素；投資者則要考慮追求基礎(chǔ)資產(chǎn)的徹底破產(chǎn)隔離和保留對(duì)發(fā)起人其他資產(chǎn)的追索權(quán)這兩種需求之間的權(quán)衡。單純地通過(guò)真實(shí)出售模式追求徹底的破產(chǎn)隔離有可能加大創(chuàng)始人的總體融資成本，并且不能滿足投資者對(duì)發(fā)起人其他資產(chǎn)保留追索權(quán)的偏好和需求。因此，真實(shí)出售不應(yīng)該是資產(chǎn)證券化過(guò)程中基礎(chǔ)資產(chǎn)交易的唯一模式。

三、SPV融資架構(gòu)的功能考察

資產(chǎn)證券化一般涉及特殊目的機(jī)構(gòu)（Specific Purpose Vehicle， SPV）的設(shè)立和運(yùn)作，因此也常常被稱作結(jié)構(gòu)融資（Structure Financing）。SPV通常由特殊目的公司（SPC）或者特殊目的信托機(jī)構(gòu)（SPT）來(lái)承擔(dān)。一般而言，在實(shí)踐中SPV還可以由合伙來(lái)承擔(dān)，但因投資人所負(fù)責(zé)任較重，而且法律關(guān)系較為復(fù)雜，實(shí)務(wù)上并不常見(jiàn)。 SPC和SPT各自有不同的制度功能，比如SPC能夠發(fā)行的有價(jià)證券類型要比SPT廣泛、多元，SPT由于受到其信托機(jī)構(gòu)性質(zhì)的限制，一般只能發(fā)行受益憑證，而SPC可以發(fā)行股權(quán)證券、債權(quán)證券、短期票券以及一些衍生證券；SPC組織設(shè)計(jì)具有相當(dāng)彈性，較為投資人所熟悉和信賴； SPT可以避免雙重征稅等等。SPV是特殊目的公司還是特殊目的信托機(jī)構(gòu)，資產(chǎn)證券化過(guò)程中的法律關(guān)系性質(zhì)是不同的。我們本節(jié)將通過(guò)考察SPV的功能來(lái)驗(yàn)證，資產(chǎn)證券化并不必須包含基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售，進(jìn)而檢討SPV在資產(chǎn)證券化中的真正作用。

如果選擇信托架構(gòu)作為資產(chǎn)證券化的導(dǎo)管體，則資產(chǎn)證券化的過(guò)程一般是由創(chuàng)始人將特定資產(chǎn)通過(guò)設(shè)定信托給受托人而轉(zhuǎn)換為受益權(quán)，受托人再將受益人所享有的受益權(quán)加以分割，并以所發(fā)行受益證券表彰受益權(quán)，促進(jìn)受益權(quán)的流通。從實(shí)質(zhì)來(lái)看，創(chuàng)始人和受托機(jī)構(gòu)之間并沒(méi)有進(jìn)行真實(shí)出售，而是訂立了一個(gè)為潛在投資人利益的涉他契約——信托契約。按照性質(zhì)的差異，受益權(quán)分為權(quán)益型受益權(quán)和債券型受益權(quán)。 如果發(fā)行的是權(quán)益型受益證券，則可以認(rèn)為創(chuàng)始人和廣大投資者之間透過(guò)受托機(jī)構(gòu)進(jìn)行了基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)益的出售。這個(gè)過(guò)程首先是創(chuàng)始人和受托機(jī)構(gòu)簽訂特殊目的信托契約而形成信托關(guān)系，創(chuàng)始人將特定資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托機(jī)構(gòu)。其次，受托機(jī)構(gòu)將信托受益權(quán)分割，發(fā)行受益證券并將發(fā)行募集的資金交給創(chuàng)始人。最后，信托機(jī)構(gòu)按照信托契約管理受托財(cái)產(chǎn)，向投資者進(jìn)行特定資產(chǎn)權(quán)益的派發(fā)。如果發(fā)行的是債券型受益證券，取得債券型受益權(quán)之受益人，僅能依特殊目的信托契約之約定，就信托財(cái)產(chǎn)所生收益之一定金額享有信托利益，而不能主張配發(fā)財(cái)產(chǎn)之本金。 受托機(jī)構(gòu)實(shí)質(zhì)上通過(guò)發(fā)行債權(quán)型受益證券完成的是擔(dān)保融資，整個(gè)過(guò)程并沒(méi)有發(fā)生任何財(cái)產(chǎn)的真實(shí)出售。通過(guò)以上分析我們可以看出，在信托機(jī)構(gòu)作為SPV的融資架構(gòu)下，基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售可能不會(huì)發(fā)生，至少不會(huì)在創(chuàng)始人和受托機(jī)構(gòu)之間發(fā)生。

如果選擇特殊目的公司作為資產(chǎn)證券化的導(dǎo)管體，資產(chǎn)證券化的具體方式可以是真實(shí)出售或者從屬參與。前文已經(jīng)論述了從屬參與和真實(shí)出售的區(qū)別，在從屬參與模式下，特殊目的公司并不承擔(dān)實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售的功能。

所以，SPV的作用不是作為真實(shí)出售的載體，而是更一般地，使創(chuàng)始人的特定資產(chǎn)與創(chuàng)始人本身實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，這一點(diǎn)我們可以通過(guò)分析資產(chǎn)證券化和擔(dān)保公司債的區(qū)別來(lái)進(jìn)一步說(shuō)明。發(fā)行資產(chǎn)基礎(chǔ)證券或受益證券與擔(dān)保公司債，形式上都是以企業(yè)特定資產(chǎn)作為基礎(chǔ)或者擔(dān)保，但其最大不同點(diǎn)在于，擔(dān)保公司債是由企業(yè)自己對(duì)外發(fā)行，其用來(lái)設(shè)定擔(dān)保的資產(chǎn)并未與企業(yè)固有資產(chǎn)分離，理論上企業(yè)仍然必須以其全部資產(chǎn)作為責(zé)任財(cái)產(chǎn)；然而資產(chǎn)基礎(chǔ)證券或受益證券之發(fā)行，則必須先將特定資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特殊目的公司、特殊目的信托或合伙等特殊目的機(jī)構(gòu)或?qū)Ч荏w，并非由創(chuàng)始機(jī)構(gòu)自己發(fā)行資產(chǎn)基礎(chǔ)證券或受益證券，其用來(lái)發(fā)行證券的特定資產(chǎn)必須與企業(yè)固有資產(chǎn)分離。 應(yīng)當(dāng)明確，風(fēng)險(xiǎn)隔離和破產(chǎn)隔離不是同一個(gè)概念，破產(chǎn)隔離是風(fēng)險(xiǎn)隔離的一種較強(qiáng)的形式。前面已經(jīng)論述，從屬參與方式的破產(chǎn)隔離效果在特定的破產(chǎn)法制環(huán)境下可能比真實(shí)出售差，但這并不影響其能夠?qū)崿F(xiàn)特定資產(chǎn)必須與企業(yè)固有資產(chǎn)的分離，并不影響其作為資產(chǎn)證券化的另一種可行模式。

有人總結(jié)，SPV的正常運(yùn)轉(zhuǎn)要實(shí)現(xiàn)與其自身的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離、與母公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離、與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。 實(shí)際上，即使是在特殊目的公司作為SPV的資產(chǎn)證券化中，也不能把SPV的本質(zhì)功能簡(jiǎn)單地概括為破產(chǎn)隔離。首先，這三項(xiàng)破產(chǎn)隔離功能中，只有與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離是SPV的真實(shí)作用，另外兩項(xiàng)卻都是使得SPV正常發(fā)揮破產(chǎn)隔離功能所必須避免的、由SPV本身這一制度設(shè)計(jì)所額外帶來(lái)的成本或者負(fù)面效應(yīng)。SPV的功能不是實(shí)現(xiàn)SPV自身的破產(chǎn)隔離，而是基礎(chǔ)資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。因此，SPV本身就是一把雙刃劍，在能夠?qū)崿F(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與創(chuàng)始人的破產(chǎn)隔離的同時(shí)，也可能產(chǎn)生自身破產(chǎn)和母公司破產(chǎn)并引發(fā)母子實(shí)質(zhì)合并的風(fēng)險(xiǎn)。

四、中國(guó)制度語(yǔ)境下的真實(shí)出售

離開了具體的制度語(yǔ)境來(lái)談資產(chǎn)證券化不同模式的優(yōu)劣差別，只能提供一種思維方法和規(guī)范分析的研究框架，判斷某種制度設(shè)計(jì)是否可行和具有效率，還要落實(shí)到具體的制度語(yǔ)境上。

有學(xué)者認(rèn)為，在美國(guó)擔(dān)保權(quán)人的權(quán)利行使要受到破產(chǎn)和重整程序的限制，這正是美國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的法律原因。 該學(xué)者注意到資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離理論的地方性知識(shí)的特性，但又認(rèn)為該理論可以通過(guò)對(duì)破產(chǎn)隔離原則的運(yùn)用，解釋不同國(guó)家的資產(chǎn)證券化實(shí)踐，從而具有了一種迷人的普適性， 并認(rèn)為資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制在中國(guó)可以幫助債權(quán)人避免擔(dān)保制度中存在的無(wú)效率現(xiàn)象。 本文不去評(píng)價(jià)在美國(guó)法律環(huán)境下，破產(chǎn)重整程序?qū)?dān)保制度的種種阻礙的實(shí)際效果，也不去討論真實(shí)出售模式的資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制有無(wú)必要以及是否可能避免擔(dān)保制度中存在的無(wú)效率現(xiàn)象；在我們看來(lái)，有關(guān)中國(guó)擔(dān)保制度的無(wú)效率及其矯正的問(wèn)題，需要另文討論。本文將分析在我國(guó)的破產(chǎn)法制下，某項(xiàng)財(cái)產(chǎn)被設(shè)定融資擔(dān)保和被真實(shí)出售后的不同法律地位，以及擔(dān)保債權(quán)人的別除權(quán)和資產(chǎn)證券化投資者的取回權(quán)的實(shí)際效力狀態(tài)。

這一分析具有現(xiàn)實(shí)意義的前提是創(chuàng)始人真實(shí)出售某基礎(chǔ)資產(chǎn)后仍然對(duì)之實(shí)行占有或者管理。實(shí)踐中，如果財(cái)產(chǎn)被真實(shí)出售后不由創(chuàng)始人占有或者管理，則該財(cái)產(chǎn)不會(huì)進(jìn)入破產(chǎn)程序，自然不會(huì)受到破產(chǎn)程序的任何影響。但在很多時(shí)候，創(chuàng)始人會(huì)作為服務(wù)人來(lái)管理或者收取應(yīng)收帳款。有時(shí)候SPV會(huì)發(fā)現(xiàn)任命一個(gè)服務(wù)人來(lái)管理或者收取應(yīng)收帳款比較節(jié)約成本。服務(wù)人一般應(yīng)是對(duì)應(yīng)收帳款的管理具有一定經(jīng)驗(yàn)和便利的機(jī)構(gòu)。在許多時(shí)候，由于創(chuàng)始人不愿放棄與客戶的業(yè)務(wù)聯(lián)系，所以盡管它們把應(yīng)收帳款賣給了SPV，但還是作為服務(wù)人繼續(xù)保持與這些客戶的聯(lián)系。這樣，不管是創(chuàng)始人把代為收取的應(yīng)收帳款放在自己獨(dú)立的帳戶還是支付給第三方或者創(chuàng)始人和SPV在銀行共同開立的封閉帳戶中，如果創(chuàng)始人破產(chǎn)，都可能涉及對(duì)該財(cái)產(chǎn)性質(zhì)的認(rèn)定。

《中華人民共和國(guó)企業(yè)破產(chǎn)法（試行）》（以下簡(jiǎn)稱《破產(chǎn)法》）第三十二條規(guī)定，破產(chǎn)宣告前成立的有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的債權(quán)，債權(quán)人享有就該擔(dān)保物優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利。有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的債權(quán)，其數(shù)額超過(guò)擔(dān)保物的價(jià)款的，未受清償?shù)牟糠?，作為破產(chǎn)債權(quán)，依照破產(chǎn)程序受償。優(yōu)先受償中的“優(yōu)先”是何種涵義，是否優(yōu)先于破產(chǎn)企業(yè)所欠職工工資和勞動(dòng)保險(xiǎn)費(fèi)用？《破產(chǎn)法》第三十七條規(guī)定，破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)優(yōu)先撥付破產(chǎn)費(fèi)用后，按照下列順序清償：（一）破產(chǎn)企業(yè)所欠職工工資和勞動(dòng)保險(xiǎn)費(fèi)用；（二）破產(chǎn)企業(yè)所欠稅款；（三）破產(chǎn)債權(quán)。按照文義和體系解釋，應(yīng)當(dāng)認(rèn)為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)不受第三十七條破產(chǎn)清償順序的約束，即有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)人可以就已作為擔(dān)保物的財(cái)產(chǎn)徑行優(yōu)先受償。

如果真實(shí)出售是信托架構(gòu)，則一般是受托的信托機(jī)構(gòu)代表持有權(quán)益型證券的投資者向創(chuàng)始人主張取回權(quán)；如果是公司架構(gòu)，則是SPC直接向創(chuàng)始人主張取回權(quán)。按照中國(guó)《破產(chǎn)法》第二十九條規(guī)定，破產(chǎn)企業(yè)內(nèi)屬于他人的財(cái)產(chǎn)，該財(cái)產(chǎn)的權(quán)利人有權(quán)通過(guò)清算組取回。但最高人民法院《關(guān)于審理企業(yè)破產(chǎn)案件若干問(wèn)題的規(guī)定（法釋[2002]23號(hào)）》第七十二條明確：他人財(cái)產(chǎn)在破產(chǎn)宣告前已經(jīng)毀損滅失的，財(cái)產(chǎn)權(quán)利人僅能以直接損失額為限申報(bào)債權(quán)。

篇4

關(guān)鍵詞：中小企業(yè) 融資方式 融資決策

中小企業(yè)的發(fā)展對(duì)于提高我國(guó)公司的整體創(chuàng)新水平，促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展具有非常重要的作用。中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)時(shí)期由于需要大量的資金以滿足企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，因而融資對(duì)企業(yè)而言有著重要的作用。中小企業(yè)的融資方式的選擇就成為重要的研究課題。作為中小企業(yè)，選擇合適的融資方式是保障公司健康發(fā)展的重要前提。

1 中小企業(yè)融資的現(xiàn)狀分析

1.1 中小企業(yè)融資的渠道單一，資金來(lái)源匱乏

中小企業(yè)的資金來(lái)源主要是依靠?jī)?nèi)源性資金，所有者權(quán)益、保留盈余和非正式股權(quán)等，這三項(xiàng)資本金占全部資金來(lái)源的大部分。有的中小企業(yè)為解燃眉之急，甚至在民間以高達(dá)20%或30%的利率籌措期限為3個(gè)月甚至1個(gè)月的借款，中小企業(yè)為此背上了沉重的包袱。

1.2 自有資金缺乏、信貸支持少

我國(guó)的中小企業(yè)大都屬于非公有企業(yè)，經(jīng)歷了從無(wú)到有、從小到大、從弱到強(qiáng)的發(fā)展模式，企業(yè)的發(fā)展主要依靠自身的積累，能取得的信貸資金較少。

1.3 中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)不合理

主要表現(xiàn)為企業(yè)負(fù)債過(guò)重、資產(chǎn)負(fù)債率顯著高于大型企業(yè)、長(zhǎng)期負(fù)債率明顯低于大型企業(yè)。負(fù)債過(guò)重，表明中小企業(yè)缺乏足夠的償債能力；長(zhǎng)期負(fù)債率偏低，意味著中小企業(yè)以長(zhǎng)期資金彌補(bǔ)固定資金缺口的機(jī)會(huì)較少。中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)不合理，影響了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，導(dǎo)使企業(yè)的獲利能力降低。

1.4 直接融資渠道狹窄

由于證券市場(chǎng)門檻高，創(chuàng)業(yè)投資體制不健全，公司債發(fā)行的準(zhǔn)入障礙，中小企業(yè)難以通過(guò)資本市場(chǎng)公開籌集資金。

2 中小企業(yè)融資方式

中小企業(yè)在進(jìn)行融資時(shí)，根據(jù)資金的來(lái)源不同分為外部融資和內(nèi)部融資。所謂的內(nèi)部融資指的是企業(yè)留存的稅后利潤(rùn)及計(jì)提折舊形式來(lái)源的資金，用來(lái)滿足企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和投資活動(dòng)的需求。而外部融資則是指企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)、政府原值等外部市場(chǎng)獲得資金的方式，而外部融資還包括直接融資與間接融資這兩種方式。其中直接融資方式指的是企業(yè)通過(guò)發(fā)行債券、股票以獲得資金的一種融資的方式，而根據(jù)發(fā)行方式的不同直接融資又可以分為債務(wù)融資與股權(quán)融資兩種方式。而企業(yè)通過(guò)銀行等相關(guān)金融機(jī)構(gòu)獲得資金的方式就是間接融資方式。

在世界上的發(fā)達(dá)國(guó)家中小企業(yè)在融資方式上呈現(xiàn)出兩個(gè)不同的類型。其中以美國(guó)、英國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家主要是以直接融資方式為主，而已德國(guó)、日本為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家則是以間接融資方式為主。在國(guó)內(nèi)，國(guó)有控股的中小企業(yè)進(jìn)行融資時(shí)也經(jīng)歷了由間接融資為主向直接融資為主的方式進(jìn)行轉(zhuǎn)變。以中國(guó)石化為例，在融資方式的選擇上，中國(guó)石化通過(guò)專版融資方式的手段為企業(yè)實(shí)現(xiàn)了債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化與減少現(xiàn)金支出的局面。

3 優(yōu)化中小企業(yè)的融資決策的對(duì)策建議

企業(yè)的快速發(fā)展過(guò)程中勢(shì)必會(huì)涉及到融資問(wèn)題，為了滿足企業(yè)的需求積極的分析解讀并借助國(guó)家相關(guān)的財(cái)政貨幣的政策，并從國(guó)內(nèi)外的融資環(huán)境及企業(yè)發(fā)展的實(shí)際情況出發(fā)，為企業(yè)的融資活動(dòng)建立以銀行貸款、公開發(fā)行股票、發(fā)行債券等方式相結(jié)合的融資結(jié)構(gòu)。為了實(shí)現(xiàn)這些內(nèi)容可以從以下幾個(gè)方面著手。

3.1 借助債務(wù)融資工具

債務(wù)融資工具全稱為銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具。債務(wù)融資工具是指具有法人資格的非金融機(jī)構(gòu)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的，約定一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券。目前債務(wù)融資工具主要包括短期融資券、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合票據(jù)和超級(jí)短期融資券等。

借助債務(wù)融資工具能夠幫助企業(yè)在資金流動(dòng)性上的管理，且具有以下的特點(diǎn)：首先債務(wù)融資工具發(fā)行的對(duì)象是銀行間債券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者，也就是說(shuō)發(fā)行對(duì)象中包括了銀行、證券公司、基金公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司等。其次債務(wù)融資工具發(fā)行的參與方包括了主承銷商、評(píng)級(jí)公司、增信機(jī)構(gòu)、審計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等服務(wù)機(jī)構(gòu)，主要是對(duì)發(fā)行的企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)審計(jì)、評(píng)級(jí)等，主承銷商則是要負(fù)責(zé)撰寫募集說(shuō)明書、安排企業(yè)進(jìn)行信息披露等工作。第三債務(wù)融資工具采用的是市場(chǎng)化的定價(jià)方式，發(fā)行利率是根據(jù)企業(yè)和融資工具的級(jí)別并且結(jié)合銀行界市場(chǎng)資金面情況進(jìn)行定價(jià)，一般情況定價(jià)會(huì)低于銀行貸款基準(zhǔn)利率。而且在發(fā)行的過(guò)程中還可以根據(jù)資金的需求靈活的掌握。第四是市場(chǎng)化的房型方式，債務(wù)融資工具實(shí)行交易商協(xié)會(huì)相關(guān)工作指引來(lái)注冊(cè)發(fā)行，在進(jìn)行一次注冊(cè)之后可根據(jù)資金需求及市場(chǎng)情況來(lái)分析發(fā)行，不需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審批。

3.2 借助境內(nèi)外中小企業(yè)融資平臺(tái)，以股權(quán)融資方式改善公司資本結(jié)構(gòu)，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

A股發(fā)行是我國(guó)的中小企業(yè)公開發(fā)售股權(quán)來(lái)進(jìn)行融資的主要形式。所謂的A股是指在A股市場(chǎng)向境內(nèi)以及合格的境外機(jī)構(gòu)投資者增發(fā)新股。而H股增發(fā)則是指在香港市場(chǎng)向境外投資者增發(fā)新股，A+H配股指的就是A股與香港兩地市場(chǎng)向所有的股東進(jìn)行配股。

在我國(guó)的有關(guān)法規(guī)之中規(guī)定了，A股公開增發(fā)新股數(shù)量不得超過(guò)已發(fā)行股數(shù)的五分之一，在發(fā)行的規(guī)模上也有一定的限制。A股公開增發(fā)會(huì)使新股東和老股東同樣的享受到盈利與增長(zhǎng)，也就是會(huì)對(duì)現(xiàn)有股東產(chǎn)生一種攤簿作用。相對(duì)于A股的發(fā)行規(guī)模，A+H股雖然可以有較大的發(fā)行規(guī)模，但是按照A、H同股同權(quán)的配股原則，就需要大股東現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)，這就對(duì)大股東資金造成很大的壓力，而不同的資本市場(chǎng)股與H股之間現(xiàn)實(shí)存在的差價(jià)會(huì)使配股定價(jià)方式復(fù)雜。

3.3 對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表外融資方式進(jìn)行探討，爭(zhēng)取進(jìn)一步對(duì)公司資產(chǎn)負(fù)債和財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行優(yōu)化

資產(chǎn)證券化是資本市場(chǎng)中直接融資中的一種創(chuàng)新模式的融資方式，資產(chǎn)證券化與其他發(fā)行的金融產(chǎn)品是相類似的。發(fā)行人在交易中通過(guò)向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券來(lái)實(shí)現(xiàn)融資。而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的還款的來(lái)源則是一些列未來(lái)可回收的現(xiàn)金流，產(chǎn)生這些現(xiàn)金流的資產(chǎn)則是以基礎(chǔ)抵押資產(chǎn)的形式對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品起著一定的支撐作用。所以資產(chǎn)證券化的融資方式其實(shí)質(zhì)是將未來(lái)可回收的現(xiàn)金流出售來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)融資的目的。

以特定資產(chǎn)的信用為依賴基礎(chǔ)來(lái)進(jìn)行融資時(shí)資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征，也就是說(shuō)基礎(chǔ)低壓資產(chǎn)信用的獨(dú)立性是資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征。這也是資產(chǎn)證券化與以企業(yè)整體信用為依賴基礎(chǔ)的銀行融資、股票債券融資的最大的不同之處。而這種信用的獨(dú)立性表現(xiàn)在企業(yè)以資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資時(shí)對(duì)企業(yè)的整體信用并不關(guān)心而是對(duì)融資時(shí)特定資產(chǎn)本身的情況為了進(jìn)行證券化融資而提供的信用增級(jí)。

基礎(chǔ)抵押資產(chǎn)信用獨(dú)立性則需要榮國(guó)破產(chǎn)隔離與真實(shí)銷售兩個(gè)環(huán)節(jié)還實(shí)現(xiàn)，也就是說(shuō)首先要從特殊目的實(shí)體的制度安排上實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的效果，其次需要在基礎(chǔ)抵押資產(chǎn)的具體的轉(zhuǎn)移過(guò)程中實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售的結(jié)果。而從國(guó)有控股的中小企業(yè)的角度來(lái)說(shuō)，真實(shí)銷售代表的含義是國(guó)有資產(chǎn)的實(shí)際轉(zhuǎn)讓或賣出，因此需要經(jīng)過(guò)國(guó)資委的批準(zhǔn)。從目前我國(guó)的實(shí)際情況來(lái)看，企業(yè)資產(chǎn)證券化融資方式在稅務(wù)、會(huì)計(jì)制度、信用評(píng)級(jí)、法律法規(guī)及監(jiān)管等方面都存在著一定的不足，因而只有在建立一套對(duì)市場(chǎng)主體權(quán)利、義務(wù)與法律地位都有明確規(guī)定的同時(shí)針對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)體系及相關(guān)的估值模型的基礎(chǔ)上，國(guó)有控股的中小企業(yè)才能真正的使用在產(chǎn)證券化的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)融資的目的。

3.4 加大金融機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)的融資支持

商業(yè)銀行應(yīng)轉(zhuǎn)變觀念，將支持支持中小企業(yè)的發(fā)展作為新的貸款增長(zhǎng)點(diǎn)。盡早建立和完善為中小企業(yè)融資的金融機(jī)構(gòu)，組建中小企業(yè)信貸部，為中小企業(yè)提供便捷的服務(wù)，解決融資的困難，不斷探索和積累為中小企業(yè)服務(wù)的經(jīng)驗(yàn)，占領(lǐng)市場(chǎng)，使之成為商業(yè)銀行新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)，促進(jìn)商業(yè)銀行和中小企業(yè)的健康發(fā)展。要?jiǎng)?chuàng)新金融產(chǎn)品，改善金融服務(wù)。我國(guó)的銀行與中小企業(yè)資源的不匹配造成貸款的困難，針對(duì)這個(gè)問(wèn)題，可以適當(dāng)?shù)南路乓恍┲行∑髽I(yè)的流動(dòng)資金貸款審批的權(quán)限，簡(jiǎn)化審貸手續(xù)，完善授信制度，擴(kuò)大信貸比例，降低企業(yè)的融資成本和銀行的管理成本。此外，國(guó)家的政策性銀行應(yīng)積極的開展對(duì)中小企業(yè)的貸款業(yè)務(wù)，加強(qiáng)對(duì)中小企業(yè)發(fā)展中對(duì)資金的需求的滿足。

4 結(jié)束語(yǔ)

中小企業(yè)在發(fā)展的過(guò)程中都會(huì)遇到融資的問(wèn)題，因而需要在對(duì)公司的實(shí)際情況有所掌握的前提下，積極的應(yīng)對(duì)來(lái)自國(guó)內(nèi)國(guó)外的競(jìng)爭(zhēng)壓力，同時(shí)抓住我國(guó)現(xiàn)有的資本市場(chǎng)快速發(fā)展的難得機(jī)遇，對(duì)各種融資方式的風(fēng)險(xiǎn)、收益、成本等內(nèi)容進(jìn)行詳細(xì)的分析，以最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)的融資需求，力爭(zhēng)使企業(yè)在融資時(shí)能夠?qū)崿F(xiàn)成本最低而市場(chǎng)價(jià)值最大的情況。

參考文獻(xiàn)：

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[2]李屹，李珂.我國(guó)中小企業(yè)間融資障礙分析[J].現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè)，2011，23（1）.

篇5

商業(yè)銀行的金融創(chuàng)新作為金融發(fā)展的動(dòng)力，一方面極大地推動(dòng)了銀行業(yè)的發(fā)展，另一方面也是導(dǎo)致金融系統(tǒng)產(chǎn)生脆弱性的誘因。當(dāng)新的金融產(chǎn)品、金融市場(chǎng)和金融業(yè)務(wù)層出不窮時(shí)，舊的金融法規(guī)和制度不能適應(yīng)發(fā)展的新格局，從而就不可避免的產(chǎn)生了金融脆弱性。并且，隨著金融工具的研發(fā)和科技的進(jìn)步，使得金融領(lǐng)域的進(jìn)入門檻也相應(yīng)降低，一些非金融機(jī)構(gòu)也進(jìn)行金融服務(wù)，從而使得金融監(jiān)管不到位，誘發(fā)金融系統(tǒng)的脆弱性，例如2008年美國(guó)的次貸危機(jī)。因此，商業(yè)銀行應(yīng)吸取前車之鑒，有條不紊的推進(jìn)金融創(chuàng)新，權(quán)衡金融創(chuàng)新和金融脆弱性間的利弊關(guān)系，避免加重金融系統(tǒng)的脆弱性。

我國(guó)商業(yè)銀行金融創(chuàng)新的現(xiàn)狀

隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的加快，我國(guó)金融也對(duì)外開放的程度也迅速提高，我國(guó)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)也加劇。在我國(guó)商業(yè)銀行實(shí)行分業(yè)制的背景之下，一些商業(yè)銀行為規(guī)避監(jiān)管、獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、拓寬生存空間，必然會(huì)通過(guò)業(yè)務(wù)創(chuàng)新來(lái)突破分業(yè)的限制。比如，銷售非銀行金融機(jī)構(gòu)的理財(cái)產(chǎn)品，實(shí)行銀證、銀信、銀保合作來(lái)辦理托管業(yè)務(wù)，對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行股權(quán)投資等。

我國(guó)商業(yè)銀行金融脆弱性的表現(xiàn)

但由于我國(guó)商業(yè)銀行尚未完全形成現(xiàn)代經(jīng)營(yíng)管理體制、金融創(chuàng)新外部條件不成熟，我國(guó)商業(yè)銀行的金融創(chuàng)新在帶來(lái)收益與提高競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，也對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)帶來(lái)了一定的不穩(wěn)定性。我國(guó)商業(yè)銀行金融脆弱性的表現(xiàn)主要有以下三個(gè)：

貸款擴(kuò)張，銀行貸款相對(duì)于銀行股本或存款基數(shù)比例過(guò)高。當(dāng)出現(xiàn)貸款投資組合質(zhì)量惡化時(shí)，銀行貸款相對(duì)于銀行股本過(guò)高會(huì)使得銀行用于挽救貸款損失的資本緩沖金不足；當(dāng)銀行貸款相對(duì)其存款基數(shù)過(guò)高時(shí)，銀行將不得不依賴銀行間市場(chǎng)融通急需的資金，使得銀行間市場(chǎng)的變化（如利率）對(duì)銀行的影響更加顯著。

低效的內(nèi)部控制。內(nèi)部控制的目的是確保銀行按照董事會(huì)制定的政策和策略，以審慎的方式經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，只有在得到適當(dāng)授權(quán)后才進(jìn)行交易，資產(chǎn)得到保護(hù)，負(fù)債得到控制，會(huì)計(jì)和其他記錄能夠提供完整、準(zhǔn)確和及時(shí)的信息，管理層能夠發(fā)現(xiàn)、評(píng)估、管理和控制業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

低質(zhì)量的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃。經(jīng)營(yíng)計(jì)劃應(yīng)描述和分析銀行開展主要業(yè)務(wù)的市場(chǎng)，并制定銀行的經(jīng)營(yíng)策略，使銀行適應(yīng)其在產(chǎn)品、技術(shù)和人才等方面面臨的不斷變化。如果銀行存在低質(zhì)量的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，將導(dǎo)致銀行經(jīng)營(yíng)走下坡路實(shí)力變?nèi)?，而弱小銀行往往會(huì)被其他銀行兼并。

商業(yè)銀行的金融創(chuàng)新與金融脆弱性的關(guān)系――以影子銀行業(yè)務(wù)為例分析

金融穩(wěn)定委員會(huì)（FSB）對(duì)于“影子銀行”的定義為游離于銀行監(jiān)管體系之外、可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管套利等問(wèn)題的信用中介體系（包括各類相關(guān)機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)活動(dòng)）。我國(guó)的影子銀行與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的影子銀行有所不同，我國(guó)的影子銀行運(yùn)營(yíng)對(duì)金融市場(chǎng)交易機(jī)制依賴程度較低，信托、投資銀行等非銀行金融機(jī)構(gòu)在影子業(yè)務(wù)創(chuàng)新中所起的作用較弱，市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)核心由商業(yè)銀行擔(dān)任，影子銀行業(yè)務(wù)具有較強(qiáng)的規(guī)避監(jiān)管與套利目的性。

我國(guó)商業(yè)銀行的影子銀行業(yè)務(wù)主要是銀行的理財(cái)業(yè)務(wù)、信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)、委托貸款業(yè)務(wù)、與擔(dān)保公司等機(jī)構(gòu)相關(guān)聯(lián)的融資業(yè)務(wù)、同業(yè)業(yè)務(wù)，這在很大程度上代替了貨幣基金和對(duì)沖基金的影子存款身份。我國(guó)商業(yè)銀行涉及影子銀行業(yè)務(wù)，有利于其吸收存款、繞開資金投向約束和優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表。但是，影子銀行業(yè)務(wù)的過(guò)快發(fā)展也給金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性帶來(lái)了一定的風(fēng)險(xiǎn)。本文將結(jié)合影子銀行業(yè)務(wù)的類型和運(yùn)作模式，從以下三個(gè)方面來(lái)分析金融創(chuàng)新與金融脆弱性的關(guān)系。

商業(yè)銀行金融創(chuàng)新的復(fù)雜性加劇了金融脆弱性。商業(yè)銀行的金融創(chuàng)新，通過(guò)設(shè)計(jì)出多樣的金融工具來(lái)獲取超額收益，例如期貨、期權(quán)、掉期交易等銀行理財(cái)業(yè)務(wù)等。但是，其在獲取利潤(rùn)的同時(shí)，也面臨著基礎(chǔ)資產(chǎn)鏈條過(guò)長(zhǎng)和本身產(chǎn)品設(shè)計(jì)的復(fù)雜性而不能分辨金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)性的問(wèn)題。所以，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，投資者會(huì)產(chǎn)生恐慌情緒從而大量拋售金融產(chǎn)品，加劇了金融市場(chǎng)的脆弱性。例如，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)等。

銀行理財(cái)業(yè)務(wù)，主要是銀行通過(guò)出售理財(cái)產(chǎn)品，將籌集的資金用于為客戶提供融資服務(wù)來(lái)獲取收益的業(yè)務(wù)。銀行理財(cái)業(yè)務(wù)是屬于銀行表外業(yè)務(wù)的理財(cái)產(chǎn)品，所以銀行可通過(guò)發(fā)行高收益的理財(cái)產(chǎn)品，避開利率管制和貸款規(guī)模控制。因此，將籌得資金用于表外資產(chǎn)融資蘊(yùn)藏著巨大的信用和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。此外，銀行理財(cái)產(chǎn)品大多采用“資產(chǎn)池”的運(yùn)作模式，當(dāng)資金的吸收和投放不能做到一一對(duì)應(yīng)時(shí)容易引起流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，銀行為了防范名譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，通常會(huì)為發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品提供隱性擔(dān)保，加上其資金成本本來(lái)就高于普通存款利率，從而整體成本的提高會(huì)促使商業(yè)銀行進(jìn)行“逆向選擇”，將資金投放于更高收益、更高風(fēng)險(xiǎn)的領(lǐng)域，這樣可能會(huì)造成社會(huì)資金的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)增高。

商業(yè)銀行的金融創(chuàng)新加速了風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)。商業(yè)銀行的金融創(chuàng)新也拉近了不同金融主體之間的距離，打破了金融機(jī)構(gòu)與金融市場(chǎng)、衍生產(chǎn)品與原生產(chǎn)品以及各國(guó)金融市場(chǎng)之間的界限，衍生品交易增強(qiáng)了各市場(chǎng)之間的聯(lián)系，同時(shí)也增強(qiáng)了風(fēng)險(xiǎn)的連鎖反應(yīng)，當(dāng)一個(gè)地區(qū)或機(jī)構(gòu)發(fā)生危機(jī)時(shí)，就會(huì)通過(guò)金融工具將危機(jī)傳染至其他經(jīng)濟(jì)體或機(jī)構(gòu)，增加了全球金融體系的脆弱性。例如，信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)等。

信貸資產(chǎn)證券化，是將原本不流通的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成為可流通資本市場(chǎng)證券的過(guò)程。商業(yè)銀行可以將住房抵押貸款、信用卡貸款等信貸資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化處理后出售，這樣可以較早回收現(xiàn)金流，緩解貸存比壓力，增加流動(dòng)性，能夠提高資產(chǎn)充足率及資本使用效率。但是，商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化的過(guò)程通常伴隨著信用風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)等，而且這些風(fēng)險(xiǎn)都不是彼此獨(dú)立存在的，而是相互聯(lián)系、相互交織在一起的。而且，商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化過(guò)程要涉及到發(fā)起人、SPV、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、投資者等多個(gè)主體，從而將具有風(fēng)險(xiǎn)的融資功能分配給另外一些有限責(zé)任承受人，以至于使商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)超過(guò)了一般金融風(fēng)險(xiǎn)的概念。

商業(yè)銀行的金融創(chuàng)新影響了貨幣政策的有效性。商業(yè)銀行的金融創(chuàng)新影響了貨幣市場(chǎng)的需求與供給，從而使得貨幣政策的有效性降低。從貨幣需求方面來(lái)看，商業(yè)銀行的金融創(chuàng)新會(huì)增強(qiáng)貨幣需求函數(shù)的不確定性，從而改變貨幣需求結(jié)構(gòu)，降低貨幣需求的穩(wěn)定性。從貨幣供給方面來(lái)看，隨著商業(yè)銀行金融創(chuàng)新的不斷推進(jìn)，不同資產(chǎn)之間的替代性逐漸增強(qiáng)，進(jìn)而導(dǎo)致貨幣乘數(shù)和金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造派生存款的能力發(fā)生變動(dòng)，提高了貨幣供給的不確定性。因此，金融創(chuàng)新對(duì)貨幣供求的影響使得中央銀行對(duì)于貨幣供求的控制能力有所減弱，貨幣供求更多受內(nèi)生因素的影響，貨幣政策的有效性降低。

政策建議

借鑒國(guó)際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，理論與實(shí)際相結(jié)合。由于國(guó)外的商業(yè)銀行發(fā)展較早，并且經(jīng)歷了幾次金融危機(jī)后積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，因此，我國(guó)商業(yè)銀行應(yīng)從自身發(fā)展的實(shí)際出發(fā)，積極學(xué)習(xí)西方先進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)管理和經(jīng)營(yíng)管理知識(shí)。此外，我國(guó)的國(guó)情與國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家不同，我國(guó)商業(yè)銀行在學(xué)習(xí)西方先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)應(yīng)取其精華，去其糟粕，使我國(guó)的商業(yè)銀行穩(wěn)健發(fā)展。

建立科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系。商業(yè)銀行應(yīng)建立科學(xué)、有效的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系，為正確評(píng)估金融創(chuàng)新產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)施金融監(jiān)管提供可靠地依據(jù)，從而加強(qiáng)對(duì)表外業(yè)務(wù)的監(jiān)管和非標(biāo)準(zhǔn)化的場(chǎng)外業(yè)務(wù)的監(jiān)管。此外，商業(yè)銀行還需建立嚴(yán)格的注冊(cè)登記制度、促進(jìn)資產(chǎn)與負(fù)債結(jié)構(gòu)的期限匹配、有效規(guī)范金融產(chǎn)品創(chuàng)新和限制部分業(yè)務(wù)活動(dòng)及貸款集中程度。

篇6

一、影子銀行的實(shí)質(zhì)與中國(guó)影子銀行快速膨脹的原因分析

“影子銀行”一詞無(wú)疑是近年來(lái)使用頻率最高的金融術(shù)語(yǔ)之一，其風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管也已成為全球金融監(jiān)管的新課題。但影子銀行究竟是什么，并沒(méi)有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的定義，國(guó)務(wù)院辦公廳在《關(guān)于加強(qiáng)影子銀行監(jiān)管有關(guān)問(wèn)題的通知》（國(guó)辦〔2014〕107號(hào)）中也僅將其作為“一些傳統(tǒng)銀行體系之外的信用中介機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)”的統(tǒng)稱，并列舉了我國(guó)影子銀行的三種類型：“一是不持有金融牌照、完全無(wú)監(jiān)管的信用中介機(jī)構(gòu)，包括新型網(wǎng)絡(luò)金融公司、第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)等；二是不持有金融牌照，存在監(jiān)管不足的信用中介機(jī)構(gòu)，包括融資性擔(dān)保公司、小額貸款公司等；三是機(jī)構(gòu)持有金融牌照，但存在監(jiān)管不足或規(guī)避監(jiān)管的業(yè)務(wù)，包括貨幣市場(chǎng)基金、資產(chǎn)證券化、部分理財(cái)業(yè)務(wù)等?！苯鹑诜€(wěn)定委員會(huì)（FSB）將影子銀行定義為“向常規(guī)銀行之外的主體與活動(dòng)提供信用媒介的體系”。歐盟委員會(huì)則界定了與影子銀行有關(guān)的主體與活動(dòng)，包括資產(chǎn)證券化所使用的特殊目的實(shí)體（SIV、SPV），貨幣市場(chǎng)基金及其他與存款特征相似的投資基金或產(chǎn)品，以及提供信貸或信貸擔(dān)保的投資基金、財(cái)務(wù)公司、證券實(shí)體、保險(xiǎn)與再保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。其實(shí)，如何定義影子并不重要，關(guān)鍵是探尋其實(shí)質(zhì)，分析其產(chǎn)生的原因，辨析其利弊。

分析影子銀行的實(shí)質(zhì)，可以從間接融資與直接融資的異同入手。間接融資以銀行為主導(dǎo)，銀行在一定資本充足率的要求下，吸收公眾存款，除繳納存款準(zhǔn)備金外，通過(guò)貸款和債券投資向企業(yè)、個(gè)人提供信用支持并賺取利差。存款人不承擔(dān)銀行貸款項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，僅承擔(dān)銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)。銀行在資本金之外，實(shí)際上是向存款人借錢去賺錢，即存在杠桿。而在以資本市場(chǎng)為核心的直接融資體系（如債券基金投資企業(yè)債券）中，企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)被分散傳遞，由投資者承擔(dān)了基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，基金公司、投資銀行等中介機(jī)構(gòu)不應(yīng)利用投資者資金擴(kuò)大自身杠桿。

因此，影子銀行的實(shí)質(zhì)在于其與銀行類似，相關(guān)機(jī)構(gòu)或業(yè)務(wù)接受與存款特征相似的融資，向其他機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性和（或）信用支持，公開或隱含地使用杠桿。影子銀行機(jī)構(gòu)或業(yè)務(wù)與資金提供者之間實(shí)際上是一種借貸關(guān)系。但由于在資本充足率、貸款集中度、杠桿比率、撥備計(jì)提以及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)等方面沒(méi)有比照銀行的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行監(jiān)管，影子銀行存在監(jiān)管套利、杠桿過(guò)度放大，以及信用風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)誤定價(jià)進(jìn)而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能，因而需要被特別關(guān)注。

分析影子銀行產(chǎn)生、發(fā)展的原因，中美存在較大差異。美國(guó)影子銀行體系快速膨脹的主要誘因是2000年后美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期低利率政策下資金逐利與過(guò)度資產(chǎn)證券化，并由于利率環(huán)境發(fā)生逆轉(zhuǎn)，資產(chǎn)泡沫破裂而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而中國(guó)影子銀行體系是近年來(lái)金融市場(chǎng)化加速與金融抑制并存情況下，貨幣信貸政策先極度寬松、后收緊，以及銀行一般存款增長(zhǎng)乏力背景下監(jiān)管套利的產(chǎn)物，更大程度上是“銀行的影子”，與利率市場(chǎng)化、金融脫媒的進(jìn)程并存。

近年來(lái)，中國(guó)銀行業(yè)正面臨利率市場(chǎng)化與負(fù)債表外化的雙重?cái)D壓，銀行在資產(chǎn)和負(fù)債兩端呈現(xiàn)加速脫媒特征。直接融資的擴(kuò)張使社會(huì)融資結(jié)構(gòu)發(fā)生極大變化，人民幣貸款占社會(huì)融資總量的比重由2002年的92%下降至2014年1月的51%，而企業(yè)債券融資、委托貸款、信托貸款等融資方式明顯增長(zhǎng)。在資產(chǎn)端金融脫媒的同時(shí)，銀行負(fù)債端表現(xiàn)為各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品對(duì)銀行存款的替代與實(shí)際存款利率的上升，商業(yè)銀行以往的存款增長(zhǎng)模式難以為繼。其中，個(gè)人存款在互聯(lián)網(wǎng)金融與理財(cái)產(chǎn)品的吸引下流失越來(lái)越嚴(yán)重，相對(duì)應(yīng)的是2013年，銀行理財(cái)產(chǎn)品及信托規(guī)模都已突破10萬(wàn)億元，貨幣市場(chǎng)基金在互聯(lián)網(wǎng)金融的助推下，2014年1月突破了1萬(wàn)億元；企業(yè)存款原本的貸款派生方式，由于大量信貸資源在“四萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃”實(shí)施的過(guò)程中被焊在收益低下、現(xiàn)金流少的政府平臺(tái)與產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)上面，平臺(tái)項(xiàng)目、部分企業(yè)的付息甚至也需要依靠銀行貸款解決，已經(jīng)缺乏原有的乘數(shù)效應(yīng)，而增量貸款又由于貸存比的紅線限制以及貨幣政策轉(zhuǎn)向后的規(guī)模管控而無(wú)法有效增長(zhǎng)。

中國(guó)銀行業(yè)存款增長(zhǎng)乏力的更深層次原因還在于其初始來(lái)源不足。中國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制高度依賴外匯占款?！爸袊?guó)生產(chǎn)、美國(guó)消費(fèi)”的經(jīng)濟(jì)全球化模式很大程度上依賴中國(guó)壓低包括勞動(dòng)力、土地、資源、環(huán)保等要素價(jià)格，獲得比較價(jià)格優(yōu)勢(shì)而成為世界工廠，美國(guó)政府、居民、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)等部門提高杠桿比率、大量借債進(jìn)行消費(fèi)而得以維持平衡。中國(guó)出口獲得的外匯收入被中國(guó)人民銀行購(gòu)買后一方面形成了巨額的外匯儲(chǔ)備，另一方面形成了國(guó)內(nèi)巨量的人民幣投放，也構(gòu)成了商業(yè)銀行存款的初始來(lái)源。但2008年的國(guó)際金融危機(jī)打破了原有全球化模式的平衡。中國(guó)出口急劇下降，對(duì)應(yīng)的外匯占款減少。更重要的是，危機(jī)后美國(guó)的市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮了效用，個(gè)人房產(chǎn)出售、底特律的破產(chǎn)表明了美國(guó)在真正去杠桿、淘汰落后產(chǎn)能、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，奧巴馬第一次的競(jìng)選口號(hào)是“改變”，第二次的競(jìng)選口號(hào)是“美國(guó)制造”，教育改革、基礎(chǔ)設(shè)施投入、重返制造業(yè)、資源革命 （頁(yè)巖氣的利用）、技術(shù)革命（如3D打印、Google Glass）等，有力地推動(dòng)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。在美國(guó)內(nèi)源性增長(zhǎng)以及中國(guó)勞動(dòng)力價(jià)格提升的背景下，今后美國(guó)經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)也不再必然意味著中國(guó)出口的增長(zhǎng)與真實(shí)順差的增加。

外匯占款及人民幣基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制受到抑制、中國(guó)人民銀行實(shí)施“緊平衡”的貨幣政策、銀行傳統(tǒng)存款增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)模式難以為繼，使得銀行負(fù)債業(yè)務(wù)壓力巨大。2014年1月，銀行存款整體減少9402億元，創(chuàng)下單月減幅最高值。

從長(zhǎng)期看，銀行為應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化，會(huì)不斷提高表內(nèi)資產(chǎn)的配置效率，拓展多元化的市場(chǎng)化業(yè)務(wù)，走更有內(nèi)涵的發(fā)展道路。但短期內(nèi)，由于利潤(rùn)壓力以及資本充足率、貸款規(guī)模、貸存比等監(jiān)管指標(biāo)的限制，銀行有表外規(guī)模擴(kuò)張的沖動(dòng)，以規(guī)避監(jiān)管、創(chuàng)造存款、提高資本收益率，表現(xiàn)為各類通道業(yè)務(wù)以及銀行同業(yè)資產(chǎn)投資業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)。

以上種種內(nèi)外部因素的疊加，使得中國(guó)影子銀行自2011年起快速增長(zhǎng)。部分銀行同業(yè)業(yè)務(wù)2011年以來(lái)的超常發(fā)展是一個(gè)突出表現(xiàn)。商業(yè)銀行（尤其是小銀行）通過(guò)其資產(chǎn)負(fù)債表中“買入返售金融資產(chǎn)”或信托受益權(quán)的投資項(xiàng)下的騰挪，將貸款轉(zhuǎn)為同業(yè)資產(chǎn)，從而規(guī)避信貸的管控。相對(duì)應(yīng)的，銀行間同業(yè)資金的融資活動(dòng)活躍，小銀行從銀行間市場(chǎng)融入資金，用來(lái)增加其對(duì)買入返售金融資產(chǎn)的持有，變成了隱性的貸款投放，緩解了因存款緩慢增長(zhǎng)而對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張形成的約束。信托、銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模在2011年以及其后的大規(guī)模增長(zhǎng)在一定程度上也印證了這一點(diǎn)。2009―2013年，信托規(guī)模分別為2.05萬(wàn)億元、3.04萬(wàn)億元、4.81萬(wàn)億元、7.47萬(wàn)億元和10.91萬(wàn)億元，銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模分別為1.9萬(wàn)億元、3.2萬(wàn)億元、4.59萬(wàn)億元、7.10萬(wàn)億元和10.21萬(wàn)億元（見(jiàn)圖1）。

中國(guó)影子銀行體系的監(jiān)管套利不僅表現(xiàn)為銀行監(jiān)管套利，而且表現(xiàn)為不同機(jī)構(gòu)在不同監(jiān)管政策下的套利，如信托公司與基金子公司、銀行理財(cái)部門與貨幣市場(chǎng)基金之間不同的監(jiān)管政策。

二、中外影子銀行體系的差異

中國(guó)影子銀行的主導(dǎo)因素是銀行，而中資商業(yè)銀行又是金融體系中行業(yè)監(jiān)管最為嚴(yán)格的金融機(jī)構(gòu)，加之我國(guó)實(shí)行較為嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營(yíng)，在一定程度上限制了跨機(jī)構(gòu)、跨行業(yè)的金融創(chuàng)新活動(dòng)。因此，中國(guó)影子銀行體系在資金來(lái)源、杠桿率、風(fēng)險(xiǎn)水平等方面與國(guó)外有較大區(qū)別。

（一）資金來(lái)源不同

美國(guó)影子銀行體系由投資銀行、對(duì)沖基金、貨幣市場(chǎng)基金、結(jié)構(gòu)性投資載體等非銀行主導(dǎo)，融資主要依靠資產(chǎn)證券化、證券借貸與回購(gòu)交易等金融市場(chǎng)活動(dòng)。中國(guó)影子銀行的資金來(lái)源主要是各類理財(cái)產(chǎn)品，包括信托計(jì)劃、銀行理財(cái)產(chǎn)品、貨幣市場(chǎng)基金以及銀行同業(yè)資金等，項(xiàng)目及資金來(lái)源、產(chǎn)品銷售以及流動(dòng)性提供大多以商業(yè)銀行為依托。

（二）杠桿率不同

美國(guó)影子銀行資產(chǎn)證券化和再證券化占比高，杠桿結(jié)構(gòu)復(fù)雜，信息更加不透明，風(fēng)險(xiǎn)較難識(shí)別。而我國(guó)資產(chǎn)證券化一直處于停滯狀態(tài)，在中國(guó)影子銀行的交易結(jié)構(gòu)中，很少有標(biāo)準(zhǔn)、嚴(yán)格、復(fù)雜的證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，相關(guān)產(chǎn)品仍主要為債務(wù)融資工具，屬于結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品。當(dāng)然，我國(guó)商業(yè)銀行通過(guò)創(chuàng)設(shè)“非標(biāo)”工具，使銀行理財(cái)產(chǎn)品成為一種本土化的資產(chǎn)證券化載體。但剖析銀行融資類理財(cái)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)發(fā)行，其實(shí)際上是一種短中介鏈、低杠桿率的資產(chǎn)證券化方式，與西方金融體系中以投資銀行或投行文化為主導(dǎo)的證券化有顯著不同。在西方的資產(chǎn)證券化體系中，資金是沿著由包括基金公司、對(duì)沖基金機(jī)構(gòu)、證券公司、商業(yè)銀行、投資銀行、證券化資產(chǎn)發(fā)行機(jī)構(gòu)等多金融機(jī)構(gòu)構(gòu)成的一個(gè)很長(zhǎng)的鏈條，從最終貸款人那里流到最終借款人手中。在既定的“蛋糕”中如何獲得更多的份額，借短投長(zhǎng)成為這些參與分“蛋糕”機(jī)構(gòu)的一個(gè)常用工具，從而加劇了杠桿率以及金融體系資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的周期性波動(dòng)。而中資銀行融資類理財(cái)產(chǎn)品則是短中介鏈，資金在商業(yè)銀行的安排下，直接從投資者手中流到企業(yè)。因此，中國(guó)影子銀行普遍杠桿率較低，業(yè)務(wù)和產(chǎn)品相對(duì)簡(jiǎn)單透明，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)容易識(shí)別。

（三）投資方向不同

美國(guó)影子銀行主要支撐過(guò)度消費(fèi)的融資或是金融機(jī)構(gòu)證券化資產(chǎn)的再融資，虛擬經(jīng)濟(jì)過(guò)度膨脹。而中國(guó)影子銀行主要是對(duì)接實(shí)業(yè)企業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施等實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求，2012-2013年，超過(guò)80%的銀行理財(cái)資金被配置在工商企業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。

總體而言，中國(guó)影子銀行基本圍繞信貸資產(chǎn)的替代展開，就規(guī)模而言，與正規(guī)銀行體系相差甚遠(yuǎn)，也遠(yuǎn)低于美國(guó)的水平。FSB數(shù)據(jù)顯示，2011年底美國(guó)影子銀行的規(guī)模是中國(guó)的35倍。

三、中國(guó)影子銀行的作用與風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)影子銀行有其存在與成長(zhǎng)的合理性，正如“107號(hào)文”所言：“影子銀行的產(chǎn)生是金融發(fā)展、金融創(chuàng)新的必然結(jié)果，作為傳統(tǒng)銀行體系的有益補(bǔ)充，在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、豐富居民投資渠道等方面起到了積極作用。”

首先，影子銀行是突破金融管制的必然。金融管制是對(duì)金融要素的價(jià)格與流動(dòng)進(jìn)行的人為干預(yù)，對(duì)金融管制的突破是金融創(chuàng)新的動(dòng)力來(lái)源。中國(guó)特色影子銀行的產(chǎn)生一定程度上是部分金融機(jī)構(gòu)在金融抑制環(huán)境下的一種自我救贖，旨在打破利率管制與市場(chǎng)區(qū)隔，并且促進(jìn)我國(guó)金融市場(chǎng)的深化與利率市場(chǎng)化的發(fā)展。如商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品和互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場(chǎng)基金為投資者提供了新的投資選擇，以市場(chǎng)倒逼方式推動(dòng)了中國(guó)的利率市場(chǎng)化進(jìn)程。各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品，特別是信托產(chǎn)品，突破了由分業(yè)監(jiān)管形成的市場(chǎng)分割與扭曲，發(fā)揮了橫跨資本市場(chǎng)、資金市場(chǎng)和實(shí)業(yè)投資市場(chǎng)的綜合經(jīng)營(yíng)功能，有利于打通業(yè)務(wù)壁壘，提高整個(gè)金融體系的效率。

其次，不可否認(rèn)的是影子銀行連通了投資與融資，將很大一部分資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，彌補(bǔ)了中國(guó)現(xiàn)有金融體系與政策框架下金融服務(wù)的一些短板，在一定程度上緩解了宏觀調(diào)控對(duì)企業(yè)層面的負(fù)面沖擊。

最后，對(duì)商業(yè)銀行而言，諸如銀行理財(cái)、投資銀行這些具有影子銀行特點(diǎn)的業(yè)務(wù)都是創(chuàng)新的持續(xù)來(lái)源，是多元化經(jīng)營(yíng)的前導(dǎo)，蘊(yùn)含了未來(lái)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的方向。

盡管中國(guó)影子銀行有存在的合理性，但中外影子銀行的核心風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是一樣的，即影子銀行有銀行之實(shí)，加大了金融體系的杠桿比率，但無(wú)銀行之名，且因其不透明與監(jiān)管套利，沒(méi)有類似法定存款準(zhǔn)備金、貸存比、信用風(fēng)險(xiǎn)撥備、資本充足率等監(jiān)管約束條件，理論上影子銀行體系可以通過(guò)類似“貸款-存款”的貨幣創(chuàng)造過(guò)程，無(wú)限制地進(jìn)行信用擴(kuò)張，如果不加以約束，會(huì)導(dǎo)致整個(gè)社會(huì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大幅上升。而在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)，影子銀行因缺乏相應(yīng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)管理措施會(huì)成為危機(jī)爆發(fā)的最薄弱環(huán)節(jié)，在一定情形下甚至是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的誘因。這主要是影子銀行的快速增長(zhǎng)加大了企業(yè)杠桿和過(guò)度投資風(fēng)險(xiǎn)，特別是在隱性擔(dān)?；颉皠傂詢陡丁毕?，所謂的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率高企，信用風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有被充分反映，投資者大類資產(chǎn)配置無(wú)效，不斷追求配置高收益資產(chǎn)。而目前只有沒(méi)有預(yù)算約束的房地產(chǎn)企業(yè)與政府融資平臺(tái)，或是必須不斷通過(guò)借新還舊來(lái)維持生存的“僵尸”企業(yè)可以承受高利率。只要“剛性兌付”繼續(xù)維持，這些項(xiàng)目就可以繼續(xù)從市場(chǎng)上融資，造成整個(gè)社會(huì)資源配置的逆向選擇，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與創(chuàng)新轉(zhuǎn)型就沒(méi)有被激勵(lì)。

以2014年1月中誠(chéng)信托“誠(chéng)至金開1號(hào)集合信托計(jì)劃”的兌付為例，一個(gè)在當(dāng)時(shí)已經(jīng)是負(fù)資產(chǎn)的煤礦項(xiàng)目都可以按約定償付本金，并獲得7%以上的年回報(bào)率，還有什么可以阻止一個(gè)老太太也參加團(tuán)購(gòu)，去投資千里之外的不知名的礦山、樓盤以及各種所謂的收益權(quán)呢？

一個(gè)沒(méi)有退市的股票市場(chǎng)、一個(gè)沒(méi)有違約的債券市場(chǎng)、一個(gè)“剛性兌付”的各類理財(cái)產(chǎn)品（含信托計(jì)劃），以及一個(gè)處于壟斷地位的不能倒閉的大型國(guó)有企業(yè)體系，構(gòu)成了中國(guó)最大的影子銀行?，F(xiàn)在又加上一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)金融，“凡是有留存資金就關(guān)聯(lián)貨幣市場(chǎng)基金，凡是有供應(yīng)商就給做貸款，凡是有賬號(hào)系統(tǒng)就做支付”。

所有人都認(rèn)為自己沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)消失，金融市場(chǎng)最后只剩下系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。退潮時(shí)才知道誰(shuí)是裸泳者，但在維穩(wěn)的大旗下，退潮可能是幾年后，不下水的人要么，要么被口水淹死。更關(guān)鍵的是，幾年后迎來(lái)的可能不是退潮，而是海嘯，穿不穿游泳褲沒(méi)有區(qū)別。在這種情況下，市場(chǎng)化和創(chuàng)新就是一個(gè)偽命題。

四、中國(guó)影子銀行的治理建議

針對(duì)影子銀行體系的作用與風(fēng)險(xiǎn)，如何加強(qiáng)對(duì)影子銀行體系的監(jiān)管，成為迫在眉睫的問(wèn)題。但推動(dòng)影子銀行活動(dòng)高速增長(zhǎng)的動(dòng)力，如利率市場(chǎng)化等因素仍存在，而且目前我國(guó)通過(guò)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型以及消費(fèi)增長(zhǎng)解決宏觀經(jīng)濟(jì)失衡的措施短期內(nèi)效果并不顯著，因此，控制影子銀行體系高速增長(zhǎng)的舉措應(yīng)標(biāo)本兼治，并保持一定的節(jié)奏，逐步以增量替代存量，避免急剎車。

對(duì)中國(guó)影子銀行的治理建議，可以概括為兩個(gè)詞：市場(chǎng)化與透明化，即對(duì)商業(yè)銀行，在透明化及有效監(jiān)管的基礎(chǔ)上，放松對(duì)銀行貸存比及貸款規(guī)模的管制，給商業(yè)銀行更多的市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)空間；對(duì)影子銀行機(jī)構(gòu)或業(yè)務(wù)，或是比照銀行提出監(jiān)管要求以防止監(jiān)管套利，或是在承認(rèn)“賣者有責(zé)、買者自負(fù)”的市場(chǎng)化原則下，推動(dòng)此類機(jī)構(gòu)或業(yè)務(wù)的透明化運(yùn)行，明示風(fēng)險(xiǎn)，并建立不同業(yè)務(wù)之間的防火墻。

（一）對(duì)商業(yè)銀行

我國(guó)影子銀行產(chǎn)生的主要誘因在銀行，因此先要從銀行端出發(fā)，通過(guò)賦予銀行更市場(chǎng)化的經(jīng)營(yíng)機(jī)制，理順銀行的經(jīng)營(yíng)行為。

當(dāng)前，中國(guó)銀行業(yè)舊有的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)模式面臨市場(chǎng)變化帶來(lái)的種種壓力。市場(chǎng)化的壓力本應(yīng)用市場(chǎng)化的手段解決，但銀行仍舊面臨的高度管制制約了銀行發(fā)展。例如，75%的貸存比紅線忽視了在利率市場(chǎng)化的背景下不同類型商業(yè)銀行存款成本的必然分化和商業(yè)銀行負(fù)債來(lái)源多源化的趨勢(shì)。在存在單一貸存比的同時(shí)，與從緊的貨幣政策對(duì)應(yīng)的存款準(zhǔn)備金比率較高，存款準(zhǔn)備金比率高達(dá)20%，對(duì)應(yīng)的準(zhǔn)備金利率只有1.62%，超額存款準(zhǔn)備金利率只有0.72%。貸存比以及貸款規(guī)模等管制導(dǎo)致銀行產(chǎn)生“存款沖時(shí)點(diǎn)、貸款繞規(guī)模”等種種扭曲的經(jīng)營(yíng)行為。

然而，在為商業(yè)銀行松綁之前，首先要使商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)透明化，增強(qiáng)資本充足率對(duì)銀行過(guò)度擴(kuò)張的約束，其核心是使銀行的資產(chǎn)負(fù)債表如實(shí)反映各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的業(yè)務(wù)屬性和風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)，并相應(yīng)計(jì)提撥備和占用資本，使銀行的資產(chǎn)負(fù)債表更加健康。很多監(jiān)管套利或內(nèi)部影子銀行，主要是會(huì)計(jì)報(bào)表與會(huì)計(jì)科目使用的套利。金融危機(jī)后國(guó)際銀行業(yè)的監(jiān)管活動(dòng)加強(qiáng)，很重要的一方面原因就是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的完善。例如，2013年1月1日開始實(shí)施的國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第十條修正案（IFRS10）就明確規(guī)定，不再單純根據(jù)協(xié)議所載明的法律關(guān)系去判斷金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品或設(shè)立的對(duì)沖基金是否在金融機(jī)構(gòu)自身資產(chǎn)負(fù)債表外核算，而是根據(jù)銀行對(duì)其是否有實(shí)際“控制權(quán)”，以產(chǎn)品或基金的風(fēng)險(xiǎn)收益是否由投資者實(shí)質(zhì)承擔(dān)為依據(jù)，以避免金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管套利、隱匿風(fēng)險(xiǎn)。因此，建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定“銀行業(yè)良好會(huì)計(jì)準(zhǔn)則適用指引”，進(jìn)一步明確各個(gè)科目的適用原則，要求銀行和外部審計(jì)師按照實(shí)質(zhì)重于形式的審慎原則記錄銀行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)定期抽查，并可要求銀行更換外部審計(jì)師，以借助第三方力量增強(qiáng)監(jiān)管的有效性。

在透明化的基礎(chǔ)上，監(jiān)管機(jī)構(gòu)放寬對(duì)商業(yè)銀行的管制指標(biāo)，使商業(yè)銀行能夠遵循市場(chǎng)原則理性經(jīng)營(yíng)，這包括：①取消對(duì)商業(yè)銀行信貸規(guī)模的變相控制。隨著金融脫媒，銀行信貸在社會(huì)融資總量的比例已經(jīng)下降為50%左右，單純控制銀行貸款規(guī)模已經(jīng)不能取得效果，反而催生影子銀行體系，更不利于風(fēng)險(xiǎn)管理。因此，在監(jiān)管到位的前提下，中國(guó)人民銀行應(yīng)該從數(shù)量管理轉(zhuǎn)為價(jià)格管理，更多地通過(guò)利率的變化控制全社會(huì)的信貸總量。②在現(xiàn)有同業(yè)大額可轉(zhuǎn)讓存單基礎(chǔ)上，盡快推出面向個(gè)人、企業(yè)的大額存單，豐富銀行主動(dòng)負(fù)債品種。③調(diào)整貸存比指標(biāo)。在《商業(yè)銀行法》未做修改之前，順應(yīng)銀行負(fù)債多元化的情況，在完善銀行流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)的同時(shí)，調(diào)整貸存比指標(biāo)公式，分母增加資金穩(wěn)定、期限配置適合（如半年期以上）的同業(yè)存款，以及大額同業(yè)存單，分子增加一定風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重以上的投資與同業(yè)資產(chǎn)（如75%以上風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占用的同業(yè)投資品種）。④盡快使銀行信貸資產(chǎn)證券化常態(tài)化發(fā)展。⑤加快銀行業(yè)對(duì)民間資本開放，著重發(fā)展專門服務(wù)小微經(jīng)濟(jì)、“三農(nóng)”以及提供社區(qū)金融服務(wù)的民營(yíng)銀行。⑥引導(dǎo)銀行建立良好的公司治理結(jié)構(gòu)和長(zhǎng)效化的經(jīng)營(yíng)管理目標(biāo)體系，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以建立商業(yè)銀行綜合評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，在規(guī)模、贏利、資本回報(bào)（ROE）、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的資產(chǎn)回報(bào)（RAORC）等指標(biāo)外，增加經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性、資產(chǎn)質(zhì)量、社會(huì)責(zé)任、差異化經(jīng)營(yíng)等指標(biāo)，賦予其不同權(quán)重，并向社會(huì)公開，從而引導(dǎo)銀行更平衡地發(fā)展，避免其過(guò)度追求規(guī)模。

（二）對(duì)影子銀行機(jī)構(gòu)或業(yè)務(wù)的監(jiān)管

前提是要承認(rèn)這些機(jī)構(gòu)或業(yè)務(wù)的市場(chǎng)化屬性，培養(yǎng)投資者與融資人、各相關(guān)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)契約精神，認(rèn)可“賣者有責(zé)、買者自負(fù)”的原則，逐步向直接融資與規(guī)范的金融市場(chǎng)過(guò)渡。其次，總體上要建立統(tǒng)一的數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)和“一行三會(huì)”協(xié)調(diào)體制，建立各類機(jī)構(gòu)與各類業(yè)務(wù)統(tǒng)一適用的資本充足率、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金比率等基本監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，防止出現(xiàn)監(jiān)管套利或過(guò)度監(jiān)管，加劇金融風(fēng)險(xiǎn)。最后，要堅(jiān)持法律底線，對(duì)一些已經(jīng)超過(guò)監(jiān)管范疇、觸犯法律的金融活動(dòng)要堅(jiān)決打擊。

在大的原則下，對(duì)影子銀行要分類管理、區(qū)別對(duì)待。對(duì)幾類規(guī)模較大的影子銀行體系，建議如下。

第一，對(duì)部分銀行理財(cái)、信托等資產(chǎn)管理產(chǎn)品，關(guān)鍵是按照“風(fēng)險(xiǎn)可隔離、風(fēng)險(xiǎn)可計(jì)量、投資者可承受”的路徑設(shè)計(jì)，使基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)真正過(guò)手給投資者，建立不同業(yè)務(wù)間的“柵欄”，防止風(fēng)險(xiǎn)蔓延。

風(fēng)險(xiǎn)可隔離，是在法律形式、賬戶獨(dú)立、會(huì)計(jì)核算等方面能夠?qū)⒉煌瑱?quán)屬關(guān)系的資產(chǎn)相互隔離，并通過(guò)在法律地位明確基礎(chǔ)上的有效托管制度進(jìn)一步確定其資產(chǎn)的獨(dú)立性，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)、風(fēng)險(xiǎn)與破產(chǎn)隔離。特別是法律形式上應(yīng)確立銀行理財(cái)產(chǎn)品信托關(guān)系下受托管理的獨(dú)立法律地位，減少“通道型業(yè)務(wù)”。

風(fēng)險(xiǎn)可計(jì)量，是要求風(fēng)險(xiǎn)被隔離后還應(yīng)公允、透明地計(jì)量，即基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)被資產(chǎn)價(jià)格的公允變化所反映，否則，投資者無(wú)法了解所進(jìn)行的投資實(shí)際上承受的風(fēng)險(xiǎn)，也就無(wú)從談及承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。這就需要改變銀行理財(cái)產(chǎn)品主要以約定收益率發(fā)行的形式，而參照基金開放式凈值化發(fā)行的模式，使投資者感受到風(fēng)險(xiǎn)收益的變化，真正認(rèn)可“市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)、投資需謹(jǐn)慎”的理念。否則，適合度銷售在“剛性兌付”面前就是一句空話。

投資者可承受，即分散風(fēng)險(xiǎn)，使投資者能夠承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。分散風(fēng)險(xiǎn)而非管理風(fēng)險(xiǎn)，是以市場(chǎng)為主導(dǎo)的直接融資體系的核心。在銀行主導(dǎo)的間接融資體系中，金融風(fēng)險(xiǎn)是通過(guò)銀行的客戶關(guān)系管理與持續(xù)信用風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)（貸后管理）、模式/模型選擇與組合管理得以控制的，儲(chǔ)戶（投資者）僅承擔(dān)銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)而不承擔(dān)銀行貸款所對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)；而在以金融市場(chǎng)為主導(dǎo)的直接融資體系中，風(fēng)險(xiǎn)控制的主要手段是依靠專業(yè)化的資產(chǎn)管理與財(cái)富管理機(jī)構(gòu)，以分散化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移為主要控制手段，投資者直接承擔(dān)了基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，但由于資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的動(dòng)態(tài)管理與組合投資，單一基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)被層層分解，最終能夠被投資者承受。因此，需要在基礎(chǔ)資產(chǎn)與投資者之間插入一個(gè)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，通過(guò)動(dòng)態(tài)管理與組合投資以分散風(fēng)險(xiǎn)，建立一個(gè)隔離帶。

在此原則下，銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托計(jì)劃可以分為兩類：公募性質(zhì)的銀行理財(cái)產(chǎn)品應(yīng)是組合投資、動(dòng)態(tài)管理的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，應(yīng)按凈值發(fā)行認(rèn)購(gòu)，并根據(jù)公允價(jià)格取得的有效性，決定開放的頻率，以真正做到通過(guò)價(jià)格變化反映風(fēng)險(xiǎn)；私募性質(zhì)的產(chǎn)品可以約定收益率，但應(yīng)在發(fā)行之初充分揭示其投資資產(chǎn)明細(xì)，做到一一對(duì)應(yīng)，原則上不允許期限錯(cuò)配，并最終以標(biāo)的資產(chǎn)的投資回報(bào)水平向投資者償付收益。理財(cái)產(chǎn)品基金化發(fā)行可能會(huì)降低其對(duì)客戶的吸引力，但這正可以從資金端降低投資沖動(dòng)，從而減少“資管泡沫”。

此外，還要引導(dǎo)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)成為合格的中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者。目前，銀行是債券最主要的投資者，投資規(guī)模占比為80%左右。在信用債的投資主體中，2007―2012年只有商業(yè)銀行所占比例不斷上升，由不足40%提高到50%以上。中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展迅速，但缺乏一個(gè)對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展，特別是資產(chǎn)組合規(guī)模足夠大、投資足夠分散的強(qiáng)有力機(jī)構(gòu)投資者的存在。這使得債券市場(chǎng)也存在一定的“剛性兌付”，從而制約了多層次的直接融資市場(chǎng)的發(fā)展，特別是信用債券的發(fā)展仍局限在一定范圍內(nèi)，對(duì)不同資質(zhì)的企業(yè)或中小企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)沒(méi)有完全放開。而銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模目前已接近10萬(wàn)億元，推動(dòng)其轉(zhuǎn)型為中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，無(wú)疑將有利于中國(guó)多層次債券市場(chǎng)和直接融資的發(fā)展，更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

第二，貨幣市場(chǎng)基金的低風(fēng)險(xiǎn)投向以及按照攤余成本法估值，并按收益率的形式公布，使其具備了銀行存款的特征。在美國(guó)，利率市場(chǎng)化的重要推手就是貨幣市場(chǎng)基金，2004年美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模達(dá)1.8萬(wàn)億美元，一度超過(guò)居民儲(chǔ)蓄總額。長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)的貨幣市場(chǎng)基金由于分業(yè)經(jīng)營(yíng)的限制，不像美國(guó)的貨幣市場(chǎng)基金那樣具有支付功能，因此發(fā)展緩慢。但2013年以來(lái)，由于第三方支付平臺(tái)和互聯(lián)網(wǎng)電商的介入，中國(guó)的貨幣市場(chǎng)基金也具有了支付的功能，并實(shí)現(xiàn)了低至1元起投的小額投資，因而投資群體廣泛，僅阿里巴巴金融平臺(tái)上的余額寶（背后是天弘基金的貨幣市場(chǎng)基金）上線半年規(guī)模就已達(dá)5000億元，投資者達(dá)8000萬(wàn)人，已經(jīng)超過(guò)滬深兩市十多年來(lái)的開戶量。由于貨幣市場(chǎng)基金的類存款性質(zhì)以及個(gè)人投資者眾多，其已具有顯著影響市場(chǎng)的能力，而且貨幣市場(chǎng)基金本身也是一個(gè)信息放大器，在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)，終端投資者贖回壓力會(huì)使其瞬間提取在銀行的存款，進(jìn)一步惡化銀行的資產(chǎn)負(fù)債表。因此，對(duì)于一定規(guī)模以上的貨幣市場(chǎng)基金，可要求其像存款一樣向中國(guó)人民銀行繳納一定的準(zhǔn)備金，或要求其采用盯市的估值方式，以反映風(fēng)險(xiǎn)變化。

第三，互聯(lián)網(wǎng)金融或金融互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，盡管仍依托現(xiàn)有金融工具，但短期內(nèi)加快了利率市場(chǎng)化，長(zhǎng)期則因技術(shù)變革，使信息不對(duì)稱、信用違約成本和行業(yè)壁壘發(fā)生變化，必然改變靠信息與信用生存的金融業(yè)。因此，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展應(yīng)報(bào)有開放的態(tài)度。

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［關(guān)鍵詞］BT融資方式；融資風(fēng)險(xiǎn)；融資管理

doi：10.3969/j.issn.1673-0194.2013.02.021

［中圖分類號(hào)］F42［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A［文章編號(hào)］1673-0194（2013）02-0047-03

1　引言

BT（BuildTransfer）即建設(shè)－移交，是由BOT（BuildOperateTransfer）即建設(shè)－運(yùn)營(yíng)－移交演變而來(lái)的一種新型工程融資模式。自從20世紀(jì)80年代開始，以項(xiàng)目融資為公共工程籌集資金的方式被世界各國(guó)爭(zhēng)相使用，用以加速本國(guó)公共工程的建設(shè)節(jié)奏和步伐。BT項(xiàng)目融資模式就是在這樣的背景環(huán)境下產(chǎn)生并迅速發(fā)展起來(lái)的一種新型融資模式。近些年來(lái)，BT項(xiàng)目融資模式在我國(guó)也得到了較快的發(fā)展，為建設(shè)單位因資金緊張而不能及時(shí)實(shí)施工程提供了一種較好的解決方式。目前主要應(yīng)用于政府及一些以政府為投資主體的基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，通過(guò)民間資金的引入?yún)⑴c公共基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，很大程度上緩解了財(cái)政資金不足產(chǎn)生的制約。BT融資項(xiàng)目的結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，牽涉到眾多方面。本文主要從融資方式、融資風(fēng)險(xiǎn)及風(fēng)險(xiǎn)管理幾方面對(duì)BT項(xiàng)目融資模式進(jìn)行研究。

2　國(guó)內(nèi)BT項(xiàng)目融資方式及風(fēng)險(xiǎn)

政府主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是以公共性為前提的，大部分具有較強(qiáng)的公益性。相比其他投資項(xiàng)目而言，其周期較長(zhǎng)、收益較穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較低。目前較為普遍規(guī)范的BT項(xiàng)目融資方式是通過(guò)項(xiàng)目的投資方設(shè)立項(xiàng)目公司，通過(guò)項(xiàng)目公司的信譽(yù)和經(jīng)濟(jì)實(shí)力來(lái)籌集所需資金。但是，因?yàn)轫?xiàng)目公司成立期初并不具備很強(qiáng)的認(rèn)可度和信用度，常常都是需要項(xiàng)目投資方提供相應(yīng)的信用擔(dān)保。在實(shí)際的融資操作中，也存在通過(guò)投資方直接負(fù)債的融資，這樣的融資方式相較而言是比較簡(jiǎn)單的，適合資金需求較小的項(xiàng)目，便于操作有利于降低項(xiàng)目的操作成本。近年來(lái)又衍生出在我國(guó)具有較強(qiáng)創(chuàng)新性的債權(quán)融資方式——建立BT項(xiàng)目的資金池來(lái)進(jìn)行資產(chǎn)證券化。這樣就大大推動(dòng)了投資方盤活BT項(xiàng)目的資產(chǎn)和籌集項(xiàng)目所需資金。

具體而言，BT項(xiàng)目融資方式主要有以下幾種。

2.1　債務(wù)融資

2.1.1　銀行貸款

銀行貸款是BT項(xiàng)目的主要融資方式之一，配套一定的擔(dān)保方式，取得銀行貸款。根據(jù)不同的擔(dān)保方式，將銀行貸款分為以下兩種方式：①通過(guò)BT項(xiàng)目的投資方作為擔(dān)保人向銀行貸款。如前所述，BT項(xiàng)目公司的成立時(shí)間較短，信用度較低，因此較難取得銀行的信任直接貸款。所以，一般以BT項(xiàng)目公司的投資方作為第三方為公司提供擔(dān)保，以獲得銀行的貸款。②根據(jù)BT項(xiàng)目的未來(lái)回購(gòu)款收益權(quán)作為質(zhì)押向銀行貸款。這是一種比較成熟的貸款擔(dān)保方式，并且在實(shí)務(wù)操作中已有了操作先例。

2.1.2　第三方委托貸款

如前所述，BT項(xiàng)目大部分具有較強(qiáng)的公益性，收益較穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較低，因此可以考慮吸引保險(xiǎn)資金等的第三方委托貸款。

2.1.3　信托方式

信托公司進(jìn)行的基礎(chǔ)設(shè)施方面的信托，主要的作用是為了基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)提供項(xiàng)目融資支持。但其主要選擇的是建成后具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的項(xiàng)目，同時(shí)這也并不是意味著信托公司絕對(duì)排斥非經(jīng)營(yíng)性的項(xiàng)目，例如上海外環(huán)隧道項(xiàng)目就成功利用了信托投資，該項(xiàng)目為非經(jīng)營(yíng)性的項(xiàng)目，但因其有政府的補(bǔ)貼，也可認(rèn)作為具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流。再比較BT項(xiàng)目，其為非經(jīng)營(yíng)性的，但建成移交后也是有政府的回購(gòu)協(xié)議作為保障，所以同樣是可以使用信托融資的方式。

2.2　股權(quán)融資

BT項(xiàng)目的股權(quán)融資方式主要指BT項(xiàng)目的投資方就其設(shè)立的BT項(xiàng)目公司，以增資擴(kuò)股或是以引入戰(zhàn)略投資者的方式進(jìn)行融資。需要注意的是增加BT項(xiàng)目的投資額，根據(jù)國(guó)家相關(guān)規(guī)定，必須追加由其所引起而增加的項(xiàng)目資本金。

2.3　資產(chǎn)證券化

BT項(xiàng)目中的回購(gòu)款的權(quán)利本質(zhì)上是債權(quán)性的，其特點(diǎn)在于將同樣優(yōu)質(zhì)的BT回購(gòu)款的債券打包進(jìn)一個(gè)資產(chǎn)池，再以“專項(xiàng)計(jì)劃”的方式出賣給合格的投資者，它是以合同債權(quán)每年產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流來(lái)向投資者還本付息。BT項(xiàng)目中的政府回購(gòu)款從其保障性和還款額度來(lái)說(shuō)都是比較穩(wěn)定的，因此，相對(duì)而言，BT項(xiàng)目的資產(chǎn)適合進(jìn)行資產(chǎn)證券化。

2.4　融資風(fēng)險(xiǎn)

項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)指的是在項(xiàng)目融資過(guò)程中，可能出現(xiàn)的不確定因素及其對(duì)項(xiàng)目最終目的有可能產(chǎn)生的有利或是不利影響的事件發(fā)生的幾率。

BT項(xiàng)目融資的風(fēng)險(xiǎn)主要有以下3種分類類型：①按項(xiàng)目的建設(shè)進(jìn)展階段可分為開發(fā)、生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)3個(gè)階段融資風(fēng)險(xiǎn)；②按項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)形式劃分為市場(chǎng)、信用、金融、建設(shè)、法律等方面的風(fēng)險(xiǎn)；③按項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的可控性劃分為核心風(fēng)險(xiǎn)和環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。

3　BT項(xiàng)目融資方式利弊分析及風(fēng)險(xiǎn)管理

北京地鐵奧運(yùn)項(xiàng)目建設(shè)是北京市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的試點(diǎn)改革先例，是國(guó)內(nèi)第一個(gè)以BT項(xiàng)目方式進(jìn)行建設(shè)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。中國(guó)鐵路工程總公司、中鐵電氣化局集團(tuán)公司、中鐵三局集團(tuán)公司以聯(lián)合體的形式中標(biāo)。項(xiàng)目建設(shè)完工后將股權(quán)完全轉(zhuǎn)讓給北京市政府，收回投資資金。如上所述，BT項(xiàng)目融資在我國(guó)已經(jīng)逐步推廣使用。我們?cè)诶闷鋬?yōu)點(diǎn)的同時(shí)也應(yīng)充分認(rèn)識(shí)到其中存在的一系列問(wèn)題。

3.1　BT方式建設(shè)對(duì)總承包方的益處

3.1.1　有益于總承包公司提高公司知名度和社會(huì)效益

BT工程項(xiàng)目的標(biāo)的一般都比較大，對(duì)承包公司的資金實(shí)力、管理能力等方面都有較高的要求。北京地鐵奧運(yùn)項(xiàng)目的中標(biāo)價(jià)是10．98億元且工程具有周期緊、要求高、關(guān)系復(fù)雜等特點(diǎn)，承包公司充分發(fā)揮其優(yōu)勢(shì)和能力，如期完工交付，得到一致好評(píng)即提高了公司知名度和社會(huì)效益。

3.1.2　有益于提高公司經(jīng)濟(jì)效益

BT工程項(xiàng)目一般是采用固定總價(jià)的包干方式，總承包公司可以全程調(diào)控各項(xiàng)工作已確保建設(shè)項(xiàng)目如期按標(biāo)準(zhǔn)完成，同時(shí)調(diào)動(dòng)各方的工作積極性，減少不必要的費(fèi)用實(shí)現(xiàn)利益最大化。

3.1.3　政府回購(gòu)資金保險(xiǎn)，投資風(fēng)險(xiǎn)較小

BT項(xiàng)目方式是通過(guò)回購(gòu)協(xié)議來(lái)降低投資風(fēng)險(xiǎn)，回收期比較短。對(duì)大型的建筑公司來(lái)說(shuō)是一項(xiàng)很好的投資渠道，既可以避免與小公司的競(jìng)爭(zhēng)又可以充分發(fā)揮自身的資金和技術(shù)優(yōu)勢(shì)。

3.2　BT項(xiàng)目方式的弊端

3.2.1　質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)難以提高

建筑市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)異常激烈，施工方大多只能以微利承包工程，BT項(xiàng)目的市場(chǎng)更是如此。這種情況下公司會(huì)盡力壓低成本增加利潤(rùn)，自然項(xiàng)目的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)只能合格而得不到有效的提高。

3.2.2　項(xiàng)目公司缺乏相應(yīng)的管理體制和管理人員

國(guó)內(nèi)大部分公司的管理手段落后、組織結(jié)構(gòu)、管理人員能力不能滿足BT項(xiàng)目的要求，導(dǎo)致公司難以正常開展項(xiàng)目管理建設(shè)。

3.2.3　缺乏項(xiàng)目整體籌劃能力

BT項(xiàng)目建設(shè)中，總承包公司不具備總體籌劃的能力，具體表現(xiàn)在：①對(duì)工程的各項(xiàng)制約因素認(rèn)識(shí)不充分；②對(duì)風(fēng)險(xiǎn)源認(rèn)識(shí)不足，管理不到位；③缺乏項(xiàng)目的整體創(chuàng)優(yōu)規(guī)劃。

3.2.4　缺乏完備的監(jiān)理體制

國(guó)外的BT項(xiàng)目建設(shè)發(fā)展較快與其具有較為完備的監(jiān)理體制是分不開的。目前我國(guó)相關(guān)的監(jiān)理體制已初步建立但尚不完善。

3.3　項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)管理

BT項(xiàng)目的投資方應(yīng)該充分利用國(guó)家為其提供的特許協(xié)議作為項(xiàng)目融資依據(jù)，使用融資杠杠籌集所需的建設(shè)資金。保障項(xiàng)目在資金額度和使用期限是BT項(xiàng)目建設(shè)能否成功的關(guān)鍵因素。其外，合理安排資金使用、控制資金成本對(duì)BT項(xiàng)目建設(shè)的成功也有重要的作用。BT項(xiàng)目融資管理的關(guān)鍵在于融資創(chuàng)新。

3.3.1　嘗試使用多元化融資

相對(duì)于傳統(tǒng)的依賴單一的銀行貸款融資方式，多元化融資是具有創(chuàng)新性的，其包含融資形式和融資渠道的創(chuàng)新。創(chuàng)新的核心是多種融資工具的使用，如前所述的信托、股權(quán)融資等。BT項(xiàng)目的投資方可根據(jù)項(xiàng)目公司的規(guī)模、項(xiàng)目的性質(zhì)和環(huán)境因素等選擇最合適的融資方式。

3.3.2　不斷創(chuàng)新融資工具

創(chuàng)新融資工具能夠擴(kuò)展項(xiàng)目融資的渠道，最大限度地吸收社會(huì)資金。創(chuàng)新的形式是多種多樣的，要找出最適合我國(guó)國(guó)情的方式才是最優(yōu)的。前文提到的資產(chǎn)證券化就是一種很有發(fā)展?jié)摿Φ哪Ｊ?，其能帶?lái)項(xiàng)目的良性循環(huán)，徹底改變公司的盈利模式，給公司帶來(lái)無(wú)限生機(jī)活力。

4　結(jié)論

BT模式這種新興的融資方式對(duì)于我國(guó)的社會(huì)建設(shè)具有巨大的促進(jìn)作用，對(duì)于承包方而言，這不僅是市場(chǎng)份額的擴(kuò)大，也是其經(jīng)營(yíng)方式的變更，對(duì)公司的發(fā)展壯大具有重要意義。同時(shí)也應(yīng)重視BT模式存在的一系列風(fēng)險(xiǎn)，注意自身的發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)的防范。

主要參考文獻(xiàn)

［1］王鐵軍．中國(guó)地方政府融資22種模式［M］.北京：中國(guó)金融出版社，2006．

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關(guān)鍵詞： 資產(chǎn)負(fù)債率 對(duì)策 企業(yè)

自2010年以來(lái)，為了預(yù)防經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，國(guó)家實(shí)現(xiàn)調(diào)控政策，把控制流動(dòng)性作為主要目標(biāo)。受此影響，不少企業(yè)出現(xiàn)資金緊張現(xiàn)象，資產(chǎn)負(fù)債率不斷升高。有些企業(yè)甚至出現(xiàn)了一定的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重影響了企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)。如何降低資產(chǎn)負(fù)債率？筆者提出以下對(duì)策。

一、通過(guò)企業(yè)內(nèi)部管理手段降低資產(chǎn)負(fù)債率

1.企業(yè)練內(nèi)功、增效益。合理配置和使用資源，提高資源配置效率。企業(yè)資源配置包括人力資源、資本資源和自然資源之間的合理比例及各種資源內(nèi)部的合理結(jié)構(gòu)等方面。企業(yè)要形成一定的生產(chǎn)能力，必須具備各種各樣的資源。通過(guò)合理配置和使用資源，各項(xiàng)資源才能相互作用，不同的資源配置會(huì)形成不同的生產(chǎn)能力，創(chuàng)造不同的經(jīng)濟(jì)效益。對(duì)企業(yè)資源進(jìn)行統(tǒng)一管理，統(tǒng)一調(diào)配，統(tǒng)籌資金使用及投融資計(jì)劃。對(duì)企業(yè)設(shè)備、物質(zhì)進(jìn)行集中采購(gòu)與管理。

企業(yè)經(jīng)營(yíng)要大搞科技創(chuàng)新，發(fā)展高科技核心技術(shù)，研發(fā)和生產(chǎn)市場(chǎng)上適銷對(duì)路的產(chǎn)品，并優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大市場(chǎng)份額。提高企業(yè)盈利水平，增加資本積累，這是降低資產(chǎn)負(fù)債率最有效的措施。

2.加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)管理，提高資產(chǎn)及資金使用效率。首先，加強(qiáng)應(yīng)收賬款的管理，建立日常應(yīng)收賬款的內(nèi)部控制制度，加強(qiáng)應(yīng)收賬款的會(huì)計(jì)核算，及時(shí)清理企業(yè)債權(quán)債務(wù)等掛賬事項(xiàng)。對(duì)會(huì)計(jì)報(bào)表中的往來(lái)科目，如應(yīng)收應(yīng)付預(yù)收預(yù)付，其他應(yīng)收應(yīng)付，長(zhǎng)期應(yīng)收應(yīng)付中的債權(quán)債務(wù)進(jìn)行清收清欠。特別對(duì)企業(yè)因賒銷業(yè)務(wù)而造成的應(yīng)收應(yīng)收賬，可實(shí)行定人、定責(zé)、定時(shí)管理，按月分戶考核。在考核銷售部門銷售額的同時(shí)，將應(yīng)收款回款率也作為考核指標(biāo)，加快結(jié)算和清收清欠工作，減小企業(yè)賬務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，加速資金周轉(zhuǎn)。

其次，盤活擠壓資金存量，提高資金的流動(dòng)速度，尤其在固定資產(chǎn)更新改造方面，加大審核力度，實(shí)現(xiàn)閑置資金的盤活和利用。同時(shí)，對(duì)資金的回收和支付時(shí)間進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，合理制定資金分配制度，合理調(diào)度資金，降低資產(chǎn)負(fù)債率，加速資金周轉(zhuǎn)，增強(qiáng)企業(yè)支付能力。

3.做好預(yù)算管理，降低成本費(fèi)用支出。企業(yè)要養(yǎng)成編制財(cái)務(wù)預(yù)算的習(xí)慣，在采購(gòu)原材料、產(chǎn)成品、銷售時(shí)預(yù)先做好預(yù)算，銷售每季度要對(duì)辦公設(shè)備、日常辦公消費(fèi)品等進(jìn)行成本預(yù)算，在保證企業(yè)正常運(yùn)營(yíng)和必要開支的情況下，加強(qiáng)對(duì)外擔(dān)保、對(duì)外捐贈(zèng)、人工成本及其他可控成本等費(fèi)用的支出，嚴(yán)控企業(yè)業(yè)務(wù)流程管理，加強(qiáng)對(duì)物資采購(gòu)和庫(kù)存管理。企業(yè)應(yīng)通過(guò)及時(shí)采購(gòu)、及時(shí)生產(chǎn)、及時(shí)銷售，實(shí)行“零庫(kù)存”。調(diào)整庫(kù)存結(jié)構(gòu)，壓縮存貨資金占用。同時(shí)可實(shí)施成本定額控制管理，做好成本估算及控制工作，并將估算的成本合理分?jǐn)偟巾?xiàng)目各階段，同時(shí)建立和完善資產(chǎn)清核、原始記錄、實(shí)物收發(fā)領(lǐng)退制度?？蓪?shí)行分級(jí)審批和核算管理，嚴(yán)控成本費(fèi)用支出。杜絕費(fèi)用超支現(xiàn)象，加強(qiáng)成本費(fèi)用管理，有效控本增效。

4.搞好企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革，走合資、合作、聯(lián)營(yíng)等擴(kuò)張之路。進(jìn)行企業(yè)間的兼并重組，整合企業(yè)資源。同時(shí)降低企業(yè)上市門檻，讓企業(yè)在境內(nèi)外融資，拓寬企業(yè)籌資渠道和范圍，改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。

適度控制企業(yè)生產(chǎn)和投資規(guī)模，建立科學(xué)的投資決策機(jī)制。投資時(shí)要對(duì)投資項(xiàng)目未來(lái)收益進(jìn)行評(píng)估，擬定投資目標(biāo)、規(guī)模及實(shí)施措施等。并加強(qiáng)對(duì)投資項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)的管理，加快投資項(xiàng)目的資金回收，減少資金占用。

5.加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部審計(jì)強(qiáng)化審計(jì)監(jiān)督，及時(shí)發(fā)現(xiàn)并解決企業(yè)會(huì)計(jì)管理系統(tǒng)中存在的問(wèn)題。提出改進(jìn)會(huì)計(jì)控制的措施，在良好的內(nèi)部控制制度下，保證財(cái)務(wù)信息的全面、及時(shí)和準(zhǔn)確，為作出正確的財(cái)務(wù)決策創(chuàng)造良好條件。

二、通過(guò)金融手段降低資產(chǎn)負(fù)債率

1.運(yùn)用資產(chǎn)負(fù)債率適度從事負(fù)債經(jīng)營(yíng)，要求企業(yè)在籌資時(shí)，合理安排負(fù)債比率，形成最佳資本結(jié)構(gòu)。實(shí)際中，還必須充分考慮企業(yè)現(xiàn)有設(shè)備和實(shí)際需求的基礎(chǔ)，可通過(guò)金融租賃和出售回購(gòu)等形式，減少資產(chǎn)購(gòu)置投入，減小資金占用。加強(qiáng)對(duì)融資渠道和規(guī)模的管理，對(duì)銀行借款和發(fā)債等形式的帶息負(fù)債，要嚴(yán)控預(yù)算審批規(guī)模，結(jié)合外部宏觀經(jīng)濟(jì)形式及行業(yè)特點(diǎn)，控制負(fù)債規(guī)模和節(jié)奏。多使用銀行承兌匯票，降低企業(yè)資金支付壓力和融資成本。

2.資產(chǎn)證券化。企業(yè)可將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可在金融市場(chǎng)上自由買賣的證券，將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流，補(bǔ)充企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金?？勺C券化的資產(chǎn)可以是長(zhǎng)期應(yīng)收款，以及企業(yè)運(yùn)營(yíng)中部分收費(fèi)項(xiàng)目和債權(quán)等。

3.債轉(zhuǎn)股。在分析債務(wù)人實(shí)際情況、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素的基礎(chǔ)上，可與債權(quán)人積極溝通，把債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，改善企業(yè)的資產(chǎn)債務(wù)結(jié)構(gòu)，達(dá)到降低資產(chǎn)負(fù)債率的目的。

總之，負(fù)債經(jīng)營(yíng)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)為謀求經(jīng)濟(jì)效益最大化，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營(yíng)而普遍采用的一種經(jīng)營(yíng)方式，是企業(yè)不斷發(fā)展的重要條件。不同的行業(yè)，不同的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率一般不同，一般在40%左右為理想值。上市公司可達(dá)到50%以上。適度的負(fù)債可以給企業(yè)帶來(lái)好處，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，而過(guò)度的負(fù)債則可能使企業(yè)陷入困境，甚至破產(chǎn)。舉債時(shí)既要考慮企業(yè)內(nèi)部的制約因素，又要考慮外部市場(chǎng)環(huán)境及行業(yè)成長(zhǎng)階段等特性，合理權(quán)衡經(jīng)營(yíng)業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)之間的利弊得失，作出科學(xué)的決策，保持良好的資本結(jié)構(gòu)，保持企業(yè)穩(wěn)定持續(xù)地發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

篇9

關(guān)鍵詞：混業(yè)經(jīng)營(yíng) 商業(yè)銀行

一、我國(guó)商業(yè)銀行混業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀

我國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)體制的確立始于1995年。早在1993年底，國(guó)務(wù)院規(guī)定保險(xiǎn)業(yè)、證券業(yè)、信托業(yè)、銀行業(yè)實(shí)現(xiàn)分業(yè)經(jīng)營(yíng)，國(guó)有商業(yè)銀行不得對(duì)非金融企業(yè)投資。隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，分業(yè)體制模式逐步成為金融市場(chǎng)發(fā)展的障礙，不利于我國(guó)金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提高。在這種背景下，我國(guó)開始了混業(yè)經(jīng)營(yíng)改革的突破，商業(yè)銀行涉足其他金融領(lǐng)域。

我國(guó)商業(yè)銀行在參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的同時(shí)，學(xué)習(xí)借鑒先進(jìn)的金融品種，利用自身優(yōu)勢(shì)，拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域，發(fā)掘新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，促進(jìn)了銀行咨詢服務(wù)、信息服務(wù)、保險(xiǎn)、信托投資、基金管理等金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)飛速發(fā)展，相應(yīng)利潤(rùn)在銀行總利潤(rùn)中的比重逐步上升，尤其是近年來(lái)，我國(guó)商業(yè)銀行多元化業(yè)務(wù)取得了不小的進(jìn)展，反映商業(yè)銀行收入多元化的能力在漸漸提高，中間業(yè)務(wù)收入呈逐年增長(zhǎng)趨勢(shì)。

二、現(xiàn)階段商業(yè)銀行涉足混業(yè)經(jīng)營(yíng)的主要幾種業(yè)務(wù)形式

目前國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)上這類產(chǎn)品或服務(wù)主要有以下業(yè)務(wù)類型。 

（一）資金類業(yè)務(wù)。在這類產(chǎn)品中銀行發(fā)揮著支付結(jié)算作用，利用銀行網(wǎng)點(diǎn)多、資金結(jié)算方便快捷的優(yōu)勢(shì)，加強(qiáng)資金運(yùn)用效率。（二）中間類業(yè)務(wù)。其涉及的種類比較多，是混業(yè)經(jīng)營(yíng)的主要表現(xiàn)形式之一。（三）融資類業(yè)務(wù)。銀行作為貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的主體，發(fā)揮了信用中介作用，促進(jìn)了資金的流動(dòng)和使用效率。（四）投資銀行類業(yè)務(wù)。包括財(cái)務(wù)顧問(wèn)等服務(wù)。（五）創(chuàng)新類業(yè)務(wù)。這類業(yè)務(wù)通常和衍生品有關(guān)，最主要的品種就是資產(chǎn)證券化。

三、商業(yè)銀行混業(yè)經(jīng)營(yíng)的利弊

（一） 商業(yè)銀行混業(yè)經(jīng)營(yíng)的不利方面

1、對(duì)經(jīng)營(yíng)管理能力的要求提高

隨著商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)范圍的擴(kuò)大以及業(yè)務(wù)日趨復(fù)雜，大型金融機(jī)構(gòu)應(yīng)加大對(duì)科技基礎(chǔ)設(shè)施的改造和升級(jí)，提高相關(guān)業(yè)務(wù)的處理速度，為各部門的決策提供及時(shí)準(zhǔn)確的信息支持，并為客戶提供更為便利和安全的服務(wù)。混業(yè)經(jīng)營(yíng)對(duì)內(nèi)部的信息交流提出了更高的要求。同時(shí)，混業(yè)經(jīng)營(yíng)要求商業(yè)銀行管理者必須對(duì)各種金融業(yè)務(wù)相當(dāng)熟悉，以此來(lái)對(duì)不同業(yè)務(wù)進(jìn)行協(xié)調(diào)和整合。這增加了商業(yè)銀行的管理難度，還增加了管理成本。

2、風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的全局性

由于存在利益的趨勢(shì)和競(jìng)爭(zhēng)的壓力，商業(yè)銀行的短期資金可能流入資本市場(chǎng)、投資銀行等進(jìn)行墊頭交易，同時(shí)產(chǎn)生因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱而引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)等。此外，混業(yè)經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)交易又使得風(fēng)險(xiǎn)在整個(gè)集團(tuán)內(nèi)部傳遞，并加大銀行內(nèi)部的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重的話可能產(chǎn)生金融危機(jī)。

（二）、商業(yè)銀行混業(yè)經(jīng)營(yíng)的有利方面

1、銀行業(yè)本身的競(jìng)爭(zhēng)力和經(jīng)營(yíng)水平將會(huì)得到提高。在混業(yè)經(jīng)營(yíng)的背景下，收入結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)的多元化成為可能，使銀行的過(guò)剩資金找到出路，提高了資金使用效率，增加了銀行的利潤(rùn)。銀行可以尋求在傳統(tǒng)的存貸款業(yè)務(wù)之外的金融業(yè)務(wù)發(fā)展，把傳統(tǒng)的存貸款業(yè)務(wù)與新的金融業(yè)務(wù)結(jié)合起來(lái)，從而優(yōu)化資產(chǎn)機(jī)構(gòu)，增加贏利點(diǎn)，不用再一味的去追求資產(chǎn)規(guī)模上的擴(kuò)張。在這個(gè)基礎(chǔ)上，銀行可以根據(jù)自己的特點(diǎn)，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，追求利潤(rùn)最大化，并逐步改變單純依靠存貸利差經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)狀。本國(guó)實(shí)行混業(yè)經(jīng)營(yíng)的銀行可以與開展混業(yè)經(jīng)營(yíng)的外資銀行合作，在合理、公證的法律背景下，與外資銀行競(jìng)爭(zhēng)，并可積極開展信托、保險(xiǎn)、基金等金融衍生業(yè)務(wù)。

2、有利于提高銀行業(yè)的收益，并降低成本。從收益來(lái)說(shuō)：在混業(yè)經(jīng)營(yíng)的情況下，金融機(jī)構(gòu)能夠很好地調(diào)整系統(tǒng)內(nèi)部的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，消除各類金融資產(chǎn)之間的流動(dòng)障礙，并對(duì)金融市場(chǎng)上的變化作出快速反應(yīng)，因而可以更好地滿足金融產(chǎn)品的需求。從成本來(lái)說(shuō): 金融產(chǎn)品的開發(fā)日益復(fù)雜，技術(shù)科研以及裝備的成本也越來(lái)越高，資產(chǎn)規(guī)模較小的銀行很難有實(shí)力在這些方面持續(xù)投入，但是資產(chǎn)規(guī)模較大的銀行則可以利用自己雄厚資本加大投入，并利用高速發(fā)展的業(yè)務(wù)來(lái)攤銷高昂的開發(fā)費(fèi)用。金融業(yè)因金融資產(chǎn)有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性和較弱的專用性的特點(diǎn)，混業(yè)經(jīng)營(yíng)更能形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)。同時(shí)，通過(guò)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司之間的并購(gòu)，可以將多余的網(wǎng)點(diǎn)機(jī)構(gòu)取掉，精減人員，共享客戶資源、人力資源、硬件資源等，不僅方便了客戶、提高了經(jīng)營(yíng)管理的效率，并隨著資源的共享，降低了經(jīng)營(yíng)成本，增強(qiáng)了競(jìng)爭(zhēng)力，大幅提高盈利能力。隨著金融市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，金融營(yíng)銷已成為企業(yè)發(fā)展、立足市場(chǎng)的重要手段之一，大銀行憑借其規(guī)模優(yōu)勢(shì)，在融資上比小銀行更有競(jìng)爭(zhēng)力，更有條件節(jié)約成本、提高收益。

3、有效地分散金融業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)

銀行是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)，其行業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)性決定了銀行必須通過(guò)多元化的經(jīng)營(yíng)來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)。在混業(yè)經(jīng)營(yíng)的背景下，金融機(jī)構(gòu)可以通過(guò)多元化的服務(wù)來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)： 金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)范圍寬廣，可以把各種資產(chǎn)、負(fù)債及抵質(zhì)押擔(dān)保等業(yè)務(wù)進(jìn)行組合，從而降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);而分業(yè)經(jīng)營(yíng)的銀行業(yè)因其業(yè)務(wù)品種較為單一則會(huì)放大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，或?qū)⒃斐梢欢ǖ膿p失。即混業(yè)經(jīng)營(yíng)下金融機(jī)構(gòu)可將各種金融服務(wù)結(jié)合在一起，商業(yè)銀行、投資銀行和保險(xiǎn)的各類不同產(chǎn)品在部門間可以相互銷售和補(bǔ)貼，在業(yè)務(wù)的相關(guān)性不為正的情況下，一種業(yè)務(wù)的收益下降可以用其他業(yè)務(wù)的收益來(lái)彌補(bǔ)，因此確保其收益的穩(wěn)定性，有效地降低了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

四、總結(jié)

綜上所述，對(duì)銀行業(yè)來(lái)講，混業(yè)經(jīng)營(yíng)利大于弊，在經(jīng)濟(jì)全球化的情況下，混業(yè)經(jīng)營(yíng)將逐步為各商業(yè)銀行的發(fā)展主流。我國(guó)商業(yè)銀行業(yè)在經(jīng)歷了這么多年的發(fā)展后，已經(jīng)為不久的將來(lái)發(fā)展混業(yè)經(jīng)營(yíng)積累了相當(dāng)一部分經(jīng)驗(yàn)。 盡管前進(jìn)道路上還存在很多的障礙，道路或許有些曲折、過(guò)程或許有反復(fù)，但其前景還是光明的，我國(guó)應(yīng)該把握好時(shí)機(jī)，在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候地推進(jìn)商業(yè)銀行的混業(yè)經(jīng)營(yíng)之路。

參考文獻(xiàn)：

篇10

（一）經(jīng)濟(jì)金融化的本質(zhì)是虛擬經(jīng)濟(jì)不斷擴(kuò)張

從現(xiàn)象看，經(jīng)濟(jì)金融化已經(jīng)成為當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)重要特征，這一特征主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

一是各國(guó)證券交易規(guī)模快速增長(zhǎng)。上世紀(jì)80年代以前，主要工業(yè)國(guó)家債券與股票交易占其GDP的比重均低于50%。近年來(lái)，證券交易規(guī)模迅猛發(fā)展，已經(jīng)達(dá)到了空前水平。目前多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家和主要發(fā)展中國(guó)家的證券交易額占GDP的比重已超過(guò)100%。據(jù)IMF統(tǒng)計(jì)資料，2006年全球總產(chǎn)出為48.2萬(wàn)億美元，全球股市總市值為50.8萬(wàn)億美元，金融資產(chǎn)為190.4萬(wàn)億美元，金融衍生產(chǎn)品市值高達(dá)485.7萬(wàn)億美元，分別相當(dāng)于世界經(jīng)濟(jì)總值的105%、395%和10倍以上。有關(guān)國(guó)家股票市值占GDP比重的具體情況見(jiàn)表一。

二是國(guó)際短期資本交易量猛增。上世紀(jì)80年代以來(lái)，世界經(jīng)濟(jì)年均增長(zhǎng)率不到4％，國(guó)際貿(mào)易年均增長(zhǎng)率為7％左右，但國(guó)際短期資本交易年均增長(zhǎng)率卻高達(dá)25％。最近10年來(lái)，全球外匯日交易額增長(zhǎng)超過(guò)12倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出世界貿(mào)易和投資增長(zhǎng)速度。這說(shuō)明全球外匯市場(chǎng)交易活動(dòng)已經(jīng)脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。有關(guān)專家估計(jì)，目前每天外匯交易規(guī)模超過(guò)3萬(wàn)億美元，全年超過(guò)900萬(wàn)億美元。每年國(guó)際金融市場(chǎng)短期資本流動(dòng)至少7.2萬(wàn)億美元，約相當(dāng)于全球經(jīng)濟(jì)總量的1/5。在短期資本流動(dòng)中，僅有3%左右是出于實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要，其余部分都屬于可謂“游資”，交易的目的是為了牟取利潤(rùn)，一有風(fēng)吹草動(dòng)這部分資本就會(huì)迅速抽逃，為全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩埋下隱患。

三是國(guó)際金融市場(chǎng)一體化程度不斷提高。近年來(lái)，由于金融交易日益信息化和網(wǎng)絡(luò)化，各個(gè)金融市場(chǎng)之間的界限日益模糊，各地區(qū)之間的金融市場(chǎng)相互貫通，世界主要股市和主要國(guó)家利率水平基本上同步變化。同時(shí)，信貸資產(chǎn)證券化等金融衍生工具不斷發(fā)展，使得直接金融和間接金融日益融合。

四是金融交易規(guī)模、實(shí)際利率、金融業(yè)利潤(rùn)及持有金融資產(chǎn)的收益急劇上升。金融動(dòng)機(jī)、金融市場(chǎng)、金融參與者和金融機(jī)構(gòu)在國(guó)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的地位不斷提高。

從本質(zhì)看，經(jīng)濟(jì)金融化是虛擬經(jīng)濟(jì)規(guī)模不斷擴(kuò)大、領(lǐng)域不斷拓展的過(guò)程。虛擬經(jīng)濟(jì)是與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相對(duì)立的經(jīng)濟(jì)形態(tài)。早在140年前，馬克思就對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)作了系統(tǒng)論述。馬克思認(rèn)為，虛擬資本本身沒(méi)有價(jià)值，只是實(shí)物資本的所有權(quán)證明，是“實(shí)物資本的紙制復(fù)本”。在虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)是第一位的，虛擬經(jīng)濟(jì)是第二位的。虛擬經(jīng)濟(jì)隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而產(chǎn)生和發(fā)展起來(lái)，但同時(shí)也在自身發(fā)展過(guò)程中促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

同實(shí)體經(jīng)濟(jì)相比，虛擬經(jīng)濟(jì)運(yùn)行表現(xiàn)出完全不同的特征：（1）高流動(dòng)性。虛擬經(jīng)濟(jì)只是虛擬資本的持有和交易活動(dòng)，只是價(jià)值符號(hào)的轉(zhuǎn)移，在信息技術(shù)高度發(fā)達(dá)的今天，巨額虛擬資本交易瞬間即可完成。（2）高風(fēng)險(xiǎn)性。虛擬資本的價(jià)格決定并不遵循實(shí)體經(jīng)濟(jì)的價(jià)值規(guī)律，而主要取決于公眾主觀預(yù)期、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政治和政策變化等許多非經(jīng)濟(jì)因素。（3）高投機(jī)性。虛擬資本價(jià)格不穩(wěn)定和不可預(yù)測(cè)，部分人可以通過(guò)“低買高賣”獲得受益，使虛擬經(jīng)濟(jì)處于持續(xù)波動(dòng)之中。如果虛擬經(jīng)濟(jì)過(guò)度膨脹，導(dǎo)致股票和房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格迅速攀升，就可能產(chǎn)生泡沫經(jīng)濟(jì)和虛假繁榮。一旦價(jià)格上漲的預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)，就會(huì)產(chǎn)生價(jià)格暴跌，泡沫破滅，引發(fā)金融危機(jī)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)衰退。

經(jīng)濟(jì)金融化不斷發(fā)展，使得虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的地位發(fā)生了重大變遷。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯威齊于1995年指出：到20世紀(jì)80年代末，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)“已經(jīng)讓位于新的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，在新的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中，急劇膨脹的金融部門獲取了高度獨(dú)立性，并高高凌駕于實(shí)體生產(chǎn)體系之上”?？梢灶A(yù)計(jì)，隨著經(jīng)濟(jì)金融化的不斷發(fā)展，虛擬經(jīng)濟(jì)的地位和作用將進(jìn)一步得到強(qiáng)化。

（二）經(jīng)濟(jì)金融化已成為新一輪經(jīng)濟(jì)全球化的主導(dǎo)力量

早期經(jīng)濟(jì)全球化的主要?jiǎng)恿Πㄋ膫€(gè)方面：一是國(guó)際貿(mào)易自由化，包括WTO主導(dǎo)的多邊貿(mào)易談判、各國(guó)降低關(guān)稅總水平、撤除關(guān)稅壁壘等；二是雙方或單方授予的投資便利化，包括政府減弱投資干預(yù)、改善投資環(huán)境、簽署國(guó)際投資協(xié)定等；三是科學(xué)技術(shù)特別是信息技術(shù)迅猛發(fā)展，國(guó)際運(yùn)輸與信息交流的成本大幅下降，使全球范圍內(nèi)的資源配置成為可能；四是戰(zhàn)后跨國(guó)公司迅速發(fā)展，推動(dòng)了國(guó)際分工的深化和世界市場(chǎng)的形成。

在新一輪經(jīng)濟(jì)全球化過(guò)程中，上述四大動(dòng)力依然存在并將繼續(xù)發(fā)揮作用，但其作用已經(jīng)趨于減弱。主要原因在于：國(guó)際貿(mào)易自由化存在諸多制約，多哈談判遲遲不能取得進(jìn)展，主要發(fā)達(dá)國(guó)家貿(mào)易保護(hù)主義勢(shì)力依然強(qiáng)大；各國(guó)吸收外國(guó)投資的積極性高漲，投資便利化已經(jīng)發(fā)展到較高水平，短期內(nèi)無(wú)法取得進(jìn)一步的重大突破；對(duì)全球化具有革命性的信息技術(shù)新發(fā)明、新發(fā)現(xiàn)尚待時(shí)日等等。

金融化已經(jīng)成為新一輪經(jīng)濟(jì)全球化的主導(dǎo)動(dòng)力，這一趨勢(shì)已經(jīng)初現(xiàn)端倪。這一判斷主要基于對(duì)如下幾點(diǎn)事實(shí)的觀察：

首先：全球金融機(jī)構(gòu)、金融網(wǎng)絡(luò)、金融市場(chǎng)深入發(fā)展，為全球統(tǒng)一市場(chǎng)提供了機(jī)構(gòu)和制度保障。目前，世界性的金融機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)，大量金融業(yè)務(wù)的跨國(guó)界進(jìn)行，國(guó)際融資、證券發(fā)行和跨國(guó)并購(gòu)體系已經(jīng)形成。世界各主要金融市場(chǎng)在時(shí)間上相互接續(xù)、價(jià)格上相互聯(lián)動(dòng)，特別是外匯市場(chǎng)已經(jīng)成為全球最具流動(dòng)性的全天候市場(chǎng)。

其次，金融自由化有力地促進(jìn)了國(guó)際資本流動(dòng)。上世紀(jì)70年代末80年代初，美國(guó)、日本、澳大利亞、加拿大和歐洲一些發(fā)達(dá)國(guó)家紛紛實(shí)行自由化導(dǎo)向的金融改革，主要內(nèi)容是放松金融管制；放松利率和外匯控制；允許銀行、保險(xiǎn)和證券業(yè)從分業(yè)經(jīng)營(yíng)走向混業(yè)經(jīng)營(yíng)；允許銀行在離岸市場(chǎng)開展外幣業(yè)務(wù)等。近年來(lái)，許多發(fā)展中國(guó)家也加入了金融自由化行列，東南亞各國(guó)幾乎都放松了金融管制，尤其是放松了資本項(xiàng)目管制。這些政策措施使得資本能夠自由地在世界各地流動(dòng)，資源能夠在世界范圍內(nèi)自由配置，從而有力地促進(jìn)了新一輪經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程。

第三，壟斷金融資本的形成和發(fā)展，是新一輪經(jīng)濟(jì)全球化動(dòng)力發(fā)生重大變遷的重要標(biāo)志。金融資本經(jīng)過(guò)競(jìng)爭(zhēng)和積聚，最終必然形成壟斷金融資本。過(guò)去十年，資本在全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的投資沒(méi)有取得重大進(jìn)展，全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢，部分地區(qū)甚至陷入經(jīng)濟(jì)停滯狀態(tài)。但與此形成鮮明對(duì)照的是，壟斷金融資本的積聚日益加快，利潤(rùn)迅速增長(zhǎng)，地位日益突出。壟斷金融資本所反映的新型經(jīng)濟(jì)關(guān)系，深深地根植于全球經(jīng)濟(jì)體系之中。美國(guó)有關(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，在過(guò)去30年資本主義變化的三個(gè)主要特征――新自由主義、全球化和金融化中，金融化是三者中的主導(dǎo)力量，新自由主義、全球化的本質(zhì)是壟斷金融資本在全球的擴(kuò)張。

（三）金融化依賴于金融衍生工具的不斷豐富

金融創(chuàng)新特別是金融衍生工具不斷發(fā)展，為經(jīng)濟(jì)金融化提供了重要載體。金融衍生工具是指價(jià)值派生于某些標(biāo)的物的價(jià)格合約，其主要特征有三：（1）其價(jià)值隨著特定利率、證券價(jià)格、商品價(jià)格、外匯匯率、價(jià)格指數(shù)、信用等級(jí)或類似變量的變化而變化；（2）在未來(lái)日期結(jié)算；（3）可發(fā)現(xiàn)價(jià)格、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，獲取利潤(rùn)。

近年來(lái)，國(guó)際金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展速度迅猛。截至2006年底，全球場(chǎng)內(nèi)交易的衍生產(chǎn)品本金余額達(dá)到70.5萬(wàn)億美元，比2005年底增長(zhǎng)了21%；場(chǎng)外衍生產(chǎn)品本金余額為415.2萬(wàn)億美元，比2005年底增長(zhǎng)了39%。全球主要金融機(jī)構(gòu)中間業(yè)務(wù)中衍生品工具的運(yùn)用越來(lái)越廣泛。目前西方國(guó)家銀行中間業(yè)務(wù)收入占總收入的50％，花旗銀行高達(dá)70％。世界500強(qiáng)企業(yè)有92％都做衍生品交易，高盛公司2006年第一季度利潤(rùn)為26億美元，其中30％以上來(lái)自衍生產(chǎn)品市場(chǎng)。

金融衍生工具的發(fā)展有力地促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)金融化。這是因?yàn)?，貨幣互換、期權(quán)、期貨、遠(yuǎn)期協(xié)議等金融衍生工具聯(lián)結(jié)了資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)，使全球金融市場(chǎng)趨于一體化；金融衍生工具使原先的金融管制措施失效，各國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局不得不改變或取消原先的管制措施，為資本全球流動(dòng)創(chuàng)造便利條件。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家多德（Dodd）提出：金融衍生工具可使冒險(xiǎn)行為更方便、代價(jià)更小，可用來(lái)規(guī)避法律約束和金融管制；可扭曲了價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程；可用來(lái)操縱會(huì)計(jì)規(guī)則，從而使金融自由化成為可能。

金融衍生工具的發(fā)展有力地促進(jìn)了國(guó)際商品市場(chǎng)的金融化。目前，在國(guó)際市場(chǎng)上，糧食、能源、基礎(chǔ)原材料的大宗商品交易，都由金融衍生工具來(lái)發(fā)現(xiàn)價(jià)格、對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。因此，哪一個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體對(duì)衍生工具運(yùn)用得好，它就可以享受擁有定價(jià)權(quán)而帶來(lái)的巨大收益。

金融衍生工具具有風(fēng)險(xiǎn)管理功能，運(yùn)用得當(dāng)能規(guī)避微觀和宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)勞倫斯?薩默斯曾經(jīng)說(shuō)，“作為廣義資本市場(chǎng)的核心，金融衍生品市場(chǎng)在促進(jìn)價(jià)格有效發(fā)現(xiàn)和分散風(fēng)險(xiǎn)方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用?！?美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘表示：在過(guò)去的15年間，金融衍生品以超乎尋常的速度發(fā)展，對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的成本顯著降低，機(jī)會(huì)也大大增加，金融系統(tǒng)也因此發(fā)展得比20多年前更靈活、有效和富有彈性，世界經(jīng)濟(jì)也因此變得更有彈性。格林斯潘指出，“9?11”事件之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)之所以成功挺過(guò)來(lái)，金融衍生品市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖功不可沒(méi)。

（四）金融化過(guò)度是導(dǎo)致“次級(jí)貸款”危機(jī)的根源

“次級(jí)貸款”是美國(guó)金融機(jī)構(gòu)給收入低、信譽(yù)差的人提供的住房消費(fèi)信貸。如果發(fā)放“次級(jí)貸款”的美國(guó)金融機(jī)構(gòu)采取審慎態(tài)度，做好風(fēng)險(xiǎn)控制，危機(jī)原本是可以避免的。但美國(guó)金融機(jī)構(gòu)為了吸引低收入群體采用“次級(jí)貸款”買房，獲得更多利潤(rùn)，把“次級(jí)貸款”門檻降得很低，例如允許九成按揭“零首付”，而且前三年可以不還本，甚至利息也可以少付。在這一政策刺激下，美國(guó)“次級(jí)貸款”規(guī)模迅速攀升。2003年末，美國(guó)“次級(jí)貸款”總額僅3000億美元，2006年則高達(dá)2萬(wàn)億美元。在2006年的新購(gòu)房者中，用“次級(jí)貸款”買房的人已經(jīng)占新增購(gòu)房人數(shù)的40%。

對(duì)低收入的買房者而言，盡管“次級(jí)貸款”利率水平比正常抵押貸款利率要高出30%，嚴(yán)重增加了他們的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)，但這些人寄希望于房?jī)r(jià)進(jìn)一步上漲，因此敢于繼續(xù)借錢買房。對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言，他們通過(guò)“資產(chǎn)證券化”等衍生金融工具，將“次級(jí)貸款”打包制作成為復(fù)雜的金融產(chǎn)品，即各種收益和風(fēng)險(xiǎn)類型的次級(jí)債，再憑借其較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)信用出售這些次級(jí)債，從中牟利。在美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)17次加息，聯(lián)邦基金利率在兩年中從1%上升至5.25%，以及房地產(chǎn)價(jià)格漲幅明顯回落甚至出現(xiàn)下跌的情況下，房地產(chǎn)市場(chǎng)交易驟降，房地產(chǎn)泡沫破滅和“次級(jí)貸款”危機(jī)發(fā)生就不可避免。

由此可見(jiàn)，金融化過(guò)度是導(dǎo)致“次級(jí)貸款”危機(jī)的根源?！百Y產(chǎn)證券化”等金融衍生工具是一柄雙刃劍，它的好處是如果運(yùn)用得當(dāng)，就可能促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)育，滿足消費(fèi)者需要，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和金融平穩(wěn)運(yùn)行；它的代價(jià)就是金融債務(wù)鏈條越來(lái)越長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越高、監(jiān)管越來(lái)越難。在“次級(jí)貸款”危機(jī)中，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)為了解決房地產(chǎn)市場(chǎng)擴(kuò)張所需要的流動(dòng)性，為了自身利益最大化，一方面極力擴(kuò)大“次級(jí)貸款”規(guī)模，擴(kuò)大自己的市場(chǎng)份額；另一方面過(guò)度利用市場(chǎng)細(xì)分和市場(chǎng)參與者之間的信息不對(duì)稱，使金融衍生產(chǎn)品的價(jià)格和價(jià)值發(fā)生背離，使標(biāo)的資產(chǎn)（次級(jí)貸款）的信用風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)散到衍生品市場(chǎng)（次級(jí)債市場(chǎng)和相關(guān)的住房抵押債券市場(chǎng)），進(jìn)一步影響到借款人、貸款機(jī)構(gòu)、投資者和監(jiān)管部門、甚至不知情的外國(guó)投資者等各個(gè)利益群體，形成十分嚴(yán)重的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（五）金融化關(guān)系世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的未來(lái)

目前，起源美國(guó)、蔓延全球的“次級(jí)貸款”危機(jī)還在發(fā)展之中，它將給全球經(jīng)濟(jì)和金融造成何種影響，還需要進(jìn)一步觀察。

從短期來(lái)看，金融化過(guò)度導(dǎo)致的“次級(jí)貸款”危機(jī)重創(chuàng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)，使美元的強(qiáng)勢(shì)地位開始動(dòng)搖，是當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)的最大風(fēng)險(xiǎn)。許多國(guó)際組織和研究機(jī)構(gòu)比較一致地認(rèn)為，美國(guó)房市及“次級(jí)貸款”危機(jī)還在發(fā)展之中，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面效應(yīng)將逐步顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)受到的沖擊可能大于預(yù)期。雖然“次級(jí)貸款”危機(jī)尚未對(duì)全球宏觀經(jīng)濟(jì)構(gòu)成重大威脅，但目前很難看清其最終結(jié)果，全球金融形勢(shì)不容樂(lè)觀，世界經(jīng)濟(jì)可能進(jìn)入一個(gè)不確定和潛在的困難期，但中期前景依然良好。最近，IMF將發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)率下調(diào)為2.3%，低于過(guò)去15年的2.5%；2007-2008年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將由上年的2.9%減緩到2.5%和2.2%，2009-2012年回升到2.6%。

從長(zhǎng)期看，金融化已經(jīng)成為各國(guó)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)的制高點(diǎn)，競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果將深刻影響世界經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)和未來(lái)。從國(guó)際經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展進(jìn)程來(lái)看，西方發(fā)達(dá)國(guó)家憑借其軍事、政治、經(jīng)濟(jì)和金融實(shí)力的主導(dǎo)地位，以及在經(jīng)濟(jì)金融化方面掌握的主導(dǎo)權(quán)，將自己的意志、理念和利益強(qiáng)加于在世界經(jīng)濟(jì)體系和規(guī)則之中，從而形成金融霸權(quán)，成為控制世界經(jīng)濟(jì)金融、剝削發(fā)展中國(guó)家的主要形式。

金融霸權(quán)是影響世界經(jīng)濟(jì)走勢(shì)以及各國(guó)綜合國(guó)力對(duì)比的重大因素。歷史上，西方國(guó)家為了自身利益，經(jīng)常采用裸的武力威脅甚至戰(zhàn)爭(zhēng)來(lái)掠奪發(fā)展中國(guó)家。在近代，戰(zhàn)爭(zhēng)手段越來(lái)越無(wú)法實(shí)現(xiàn)其戰(zhàn)略利益。在今天，金融化正在成為西方國(guó)家對(duì)外擴(kuò)張的新的有效工具。西方國(guó)家利用金融手段達(dá)到了戰(zhàn)爭(zhēng)手段無(wú)法達(dá)到的目的，實(shí)現(xiàn)了對(duì)發(fā)展中國(guó)家“靜悄悄的掠奪”。金融霸權(quán)能夠通過(guò)“合法”的金融化手段，輕易地攫取其他國(guó)家的資源、資金、土地或企業(yè)。亨廷頓列舉了西方文明控制世界的14個(gè)戰(zhàn)略要點(diǎn)，其中包括“控制國(guó)際銀行系統(tǒng)”、“控制全球硬通貨”，“掌握國(guó)際資本市場(chǎng)”。 這就是說(shuō)，誰(shuí)掌握了金融化的制高點(diǎn)，誰(shuí)就會(huì)在未來(lái)經(jīng)濟(jì)和綜合國(guó)力的競(jìng)爭(zhēng)中掌握戰(zhàn)略主動(dòng)。

金融化將加劇世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不穩(wěn)定性。在金融化過(guò)程中，各國(guó)經(jīng)濟(jì)的相互依賴性空前加強(qiáng)，金融市場(chǎng)、金融政策一體化成為全球趨勢(shì)。在這種背景下，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)在國(guó)家之間的迅速傳染便不可避免。任何一個(gè)國(guó)家的內(nèi)部經(jīng)濟(jì)失衡都會(huì)反映成為外部經(jīng)濟(jì)失衡，就會(huì)很快影響到與其具有緊密經(jīng)濟(jì)關(guān)系的國(guó)家，最后極有可能將所有國(guó)家不同程度地卷入。1997年泰國(guó)金融危機(jī)迅速波及全球許多國(guó)家，就是鮮明的例子。

金融化還將進(jìn)一步擴(kuò)大南北差距。在金融化以及新一輪全球化的過(guò)程中，富國(guó)和窮國(guó)得到的機(jī)遇和利益是極不平衡的，在金融領(lǐng)域的體現(xiàn)更為明顯。發(fā)達(dá)國(guó)家的銀團(tuán)和財(cái)團(tuán)通過(guò)多種形式的金融滲透，便利地控制發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)。結(jié)果導(dǎo)致一邊是北方發(fā)達(dá)國(guó)家財(cái)富的急劇膨脹，另一邊是南方發(fā)展中國(guó)家貧困的日益加劇。因此，不迅速縮小南北差距，世界經(jīng)濟(jì)就無(wú)法實(shí)現(xiàn)均衡、健康發(fā)展。發(fā)展中國(guó)家繼續(xù)在貧困、停滯的泥潭中掙扎，西方發(fā)達(dá)國(guó)家最終也將無(wú)法獨(dú)善其身。

二、若干思考

（一）應(yīng)從國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略高度，大力加強(qiáng)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融化問(wèn)題的深入研究。從根本和長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō)，對(duì)迅速發(fā)展的世界經(jīng)濟(jì)金融實(shí)踐不斷做出新總結(jié)與新概括，為我們迎接新一輪經(jīng)濟(jì)全球化帶來(lái)的各種嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，提供理論指導(dǎo)與政策回應(yīng)，使政府和企業(yè)的決策更加符合客觀經(jīng)濟(jì)規(guī)律，更加適應(yīng)形勢(shì)發(fā)展需要，是最為重要的。當(dāng)前，應(yīng)重點(diǎn)研究經(jīng)濟(jì)金融化的發(fā)展趨勢(shì)、主要特點(diǎn)和未來(lái)發(fā)展方向等重大理論和實(shí)踐問(wèn)題，提出中國(guó)積極參與經(jīng)濟(jì)金融化的戰(zhàn)略、政策和措施。經(jīng)濟(jì)金融化的不斷發(fā)展，是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域的一場(chǎng)重大變革，將深刻地改變世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展版圖，深刻地影響各國(guó)甚至世界的未來(lái)。但我們對(duì)這一重大變革的總體反應(yīng)是遲鈍的，在理論和實(shí)踐方面都是滯后的。如對(duì)“次級(jí)貸款”危機(jī)，各國(guó)事先均毫無(wú)察覺(jué)與預(yù)測(cè)，暴露出經(jīng)濟(jì)學(xué)界在揭示現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展規(guī)律方面的無(wú)能為力，也暴露出各國(guó)政府解救危機(jī)對(duì)策方面的滯后與乏力。這就需要我們重新審視現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)和金融學(xué)在理論視角上的偏差，以建立反映新時(shí)代特征的、能適應(yīng)實(shí)際需要的新的理論體系、分析方法和思維模式。

（二）發(fā)展中國(guó)家的金融政策應(yīng)與其經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相適應(yīng)，防止超前和滯后。在制定金融政策的過(guò)程中，應(yīng)批判地吸收西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出的理論。如美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家肖（E．S．Shaw）和麥金農(nóng)（R．I．Mckinnon） 1973年提出金融深化理論，指出金融抑制的危害，論證金融深化與儲(chǔ)蓄、投資、就業(yè)及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正向關(guān)系。在他們看來(lái)，發(fā)展中國(guó)家應(yīng)該解除各種金融管制，提高實(shí)際利率，提早放開金融市場(chǎng)，以此實(shí)現(xiàn)金融深化、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。20世紀(jì)80年代以來(lái)，一些發(fā)展中國(guó)家沿著金融深化理論的基本思路，啟動(dòng)了金融自由化進(jìn)程。這一方面促使這些發(fā)展中國(guó)家金融市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，交易成本趨于降低，資源配置的效率不斷提高，在一定程度上促進(jìn)了發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展；但另一方面，由于經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行過(guò)程自身固有的特點(diǎn)和規(guī)律，使這些原本已非常脆弱的發(fā)展中國(guó)家金融體系更加動(dòng)蕩，甚至引發(fā)金融危機(jī)，危及其實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)。

就中國(guó)而言，此次“次級(jí)貸款”危機(jī)的一個(gè)有益啟示，就是要根據(jù)自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平穩(wěn)步推進(jìn)金融開放，防止過(guò)早開放。目前，“次級(jí)貸款”危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的直接影響不太明顯，一個(gè)重要原因就是人民幣資本項(xiàng)目不可兌換，金融市場(chǎng)相對(duì)封閉，有效隔離了危機(jī)的影響。這表明我國(guó)穩(wěn)步推進(jìn)金融開放的做法是正確的、行之有效的。作為發(fā)展中大國(guó)，為防范金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)健發(fā)展，在金融領(lǐng)域?qū)ν忾_放方面，應(yīng)防止操之過(guò)急和無(wú)所作為。

（三）對(duì)西方國(guó)家利用金融霸權(quán)進(jìn)行“靜悄悄的掠奪”，應(yīng)保持高度警惕。前文已述，西方國(guó)家掠奪發(fā)展中國(guó)家的方式已經(jīng)發(fā)生了重要變化，如何應(yīng)對(duì)這些變化是新形勢(shì)下發(fā)展中國(guó)家面臨的重大課題。當(dāng)前，美國(guó)是金融化和金融衍生市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的國(guó)家，是全球性金融資源的主要開發(fā)利用國(guó)，美元是主要的國(guó)際貨幣，又同黃金脫鉤，成為純信用貨幣而不必承擔(dān)明確的責(zé)任。盡管在全球經(jīng)濟(jì)一體化條件下，國(guó)家間彼此的依賴和制約大大增強(qiáng)，各國(guó)存在一榮俱榮、一損俱損的情況。但是，某些國(guó)家利用金融霸權(quán)地位，利用金融化和復(fù)雜的金融衍生工具，對(duì)發(fā)展中國(guó)家進(jìn)行“公開”、“合法”掠奪的事件仍然經(jīng)常發(fā)生。防止這些事件發(fā)生，維護(hù)自身正當(dāng)利益，發(fā)展中國(guó)家需要做出長(zhǎng)期不懈的努力，繼續(xù)做大量艱苦的工作，包括加快自身發(fā)展步伐、加強(qiáng)南南團(tuán)結(jié)合作、增強(qiáng)國(guó)際經(jīng)濟(jì)關(guān)系的民主化、推動(dòng)建立公正合理的國(guó)際新秩序、加快人才培養(yǎng)等。

（四）高度重視金融化以及金融衍生工具的兩面性，力爭(zhēng)做到揚(yáng)長(zhǎng)避短。一般而言，金融化具有雙重效應(yīng)：運(yùn)用得當(dāng)可以提供財(cái)富積累的新形式，促進(jìn)資本的積累與集中，為擴(kuò)大再生產(chǎn)創(chuàng)造了條件，從而為社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了重要支撐；運(yùn)用失誤就可能引發(fā)許多經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，甚至爆發(fā)金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)，損害經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)。金融衍生產(chǎn)品同樣存在著“積極”和“消極”因素，對(duì)于次級(jí)債市場(chǎng)，如果過(guò)度地?fù)?dān)心它的消極性，比如資金鏈斷裂引起的流動(dòng)性危機(jī)，金融業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)活力就有可能被過(guò)度監(jiān)管所抹殺；另一方面，過(guò)于樂(lè)觀地強(qiáng)調(diào)它的積極性，把金融創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制簡(jiǎn)單化，同樣可能會(huì)導(dǎo)致危機(jī)發(fā)生。因此，對(duì)于金融化和金融衍生工具，既要積極參與，不斷實(shí)踐，積累經(jīng)驗(yàn)，又要對(duì)金融化的利弊要給予辨證分析，要揚(yáng)其所長(zhǎng)，更要避其所短。

參考文獻(xiàn)：

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