導(dǎo)語：如何才能寫好一篇資產(chǎn)證券化核心原理，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；會計確認(rèn)；會計處理影響?yīng)オ?/p>

1資產(chǎn)證券化概述

資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）是20世紀(jì)70年代以來國際金融領(lǐng)域最重要的金融創(chuàng)新之一，它起源于美國，最初應(yīng)用于住房抵押貸款市場，之后迅速擴(kuò)展到其他領(lǐng)域。許多市場經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)的國家以及東南亞等新興市場國家都采用了這項金融創(chuàng)新技術(shù)，并在實(shí)際運(yùn)用中不斷完善和發(fā)展。

1.1資產(chǎn)證券化的本質(zhì)及運(yùn)作原理

資產(chǎn)證券化的運(yùn)作原理有三個：第一，資產(chǎn)重組原理是指發(fā)起機(jī)構(gòu)或特殊目的載體（SpecialPurposeVehicle——SPV）為成功發(fā)行證券，采用一定的方式和手段，對納入資產(chǎn)池中的資產(chǎn)進(jìn)行重新配置與組合，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割與重組，使之符合資產(chǎn)證券化對基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求。第二，風(fēng)險隔離原理的核心內(nèi)容是在資產(chǎn)證券化過程中，通過將基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險和其他資產(chǎn)風(fēng)險的隔離來提高資本運(yùn)營效率，從而給資產(chǎn)證券化參與各方帶來收益。第三，信用增級原理是指在發(fā)行證券之前，由SPV運(yùn)用一定的手段對將要發(fā)行的證券進(jìn)行整體的信用增級，這樣可以提高證券化產(chǎn)品的信用級別，更好地吸引投資者，并且還能降低融資成本。

1.2資產(chǎn)證券化的流程

資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程一般包括：證券化資產(chǎn)的剝離和重組；組建特殊目的載體；發(fā)起人與特殊目的載體簽訂交易合約，將資產(chǎn)組合中的標(biāo)的資產(chǎn)出售給特殊目的載體；信用評級與信用增級；特殊目的載體在經(jīng)過信用評級后，在資本市場上發(fā)行證券、籌集資金；特殊目的載體用發(fā)行證券取得的收入向發(fā)起人支付價款；實(shí)施資產(chǎn)管理，建立投資者應(yīng)收積累金；特殊目的載體向證券投資者償還債券。

2資產(chǎn)證券化的會計確認(rèn)處理

資產(chǎn)證券化不僅給金融業(yè)帶來了巨大的變化，也給會計領(lǐng)域提出了問題。資產(chǎn)證券化的問題主要是發(fā)起人對證券化資產(chǎn)的終止確認(rèn)問題。即發(fā)起人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，應(yīng)確認(rèn)為真實(shí)出售將其從發(fā)起人報表中移除（表外確認(rèn)），還是確認(rèn)為一項融資擔(dān)保保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中（表內(nèi)確認(rèn)）。對于這一問題處理，在國際上經(jīng)歷了三種處理方法。

2.1風(fēng)險報酬分析法

風(fēng)險報酬分析法具體做法是：當(dāng)發(fā)起人實(shí)質(zhì)上轉(zhuǎn)讓了與資產(chǎn)相關(guān)的幾乎所有風(fēng)險和報酬時，證券化交易被視為銷售，證券化資產(chǎn)將被停止確認(rèn)并移出資產(chǎn)負(fù)債表，通過證券化所募集的資金則作為轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的收入，同時還要確認(rèn)相關(guān)損益；但若發(fā)起人仍保留轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)實(shí)質(zhì)上幾乎所有的風(fēng)險和收益時，證券化交易被視為擔(dān)保融資，證券化資產(chǎn)仍繼續(xù)在發(fā)起人資產(chǎn)負(fù)債表中確認(rèn)為一項資產(chǎn)，通過證券化所募集資金被確認(rèn)為發(fā)起人的負(fù)債。

風(fēng)險報酬法強(qiáng)調(diào)只有當(dāng)與某項金融資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險與報酬實(shí)質(zhì)上發(fā)生轉(zhuǎn)移時，出讓方才終止確認(rèn)該資產(chǎn)。但是隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的日趨復(fù)雜，大多數(shù)情況下風(fēng)險和報酬并非全部轉(zhuǎn)移。風(fēng)險報酬法帶有明顯的形式重于實(shí)質(zhì)傾向，以法律形式作為會計確認(rèn)基礎(chǔ)具有較大的主觀意向性，易于被人為操縱。

2.2金融合成分析法

金融合成分析法的核心在于控制權(quán)決定資產(chǎn)的歸屬，而且承認(rèn)金融資產(chǎn)和負(fù)債能分割成不同的組成部分。此法將已經(jīng)確認(rèn)過的金融資產(chǎn)的終止確認(rèn)問題與金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓合約所產(chǎn)生的新的金融工具的確認(rèn)問題區(qū)分開來。只要資產(chǎn)證券化交易發(fā)生后，發(fā)起人放棄了對所轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)金融資產(chǎn)的控制權(quán)，資產(chǎn)證券化交易就可認(rèn)為是銷售交易，所轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)金融資產(chǎn)就應(yīng)該終止確認(rèn)；反之，資產(chǎn)證券化交易發(fā)生后，若發(fā)起人并沒有放棄對基礎(chǔ)金融資產(chǎn)的控制權(quán)，則可認(rèn)為是融資活動，其所轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)金融資產(chǎn)就要繼續(xù)保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中。

2.3后續(xù)涉入法

后續(xù)涉入法以“沒有后續(xù)涉入”作為銷售確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)，拋棄了現(xiàn)行基于“控制權(quán)轉(zhuǎn)讓”的終止確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)。它要求只要轉(zhuǎn)讓方對被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的全部或部分存在任何的后續(xù)涉入，不考慮其后續(xù)涉入的程度，與后續(xù)涉入有關(guān)的這部分資產(chǎn)不符合終止確認(rèn)的條件，視為擔(dān)保融資；不涉及后續(xù)涉入的那部分資產(chǎn)則應(yīng)終止確認(rèn)，視為銷售。與以往的概念不同，后續(xù)涉入法下的被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)被視為可以分割的單元，并對每個細(xì)分的單元考察其是否符合終止確認(rèn)的條件。因此，一項資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓可能導(dǎo)致一部分資產(chǎn)被終止確認(rèn)，另一部分資產(chǎn)則未被終止確認(rèn)。這一做法使資產(chǎn)的風(fēng)險和報酬的轉(zhuǎn)移與其控制權(quán)的轉(zhuǎn)移達(dá)到統(tǒng)一，更加符合資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的要求，更能反映其實(shí)質(zhì)。

3資產(chǎn)證券化會計處理對財務(wù)和稅收的影響?yīng)?/p>

3.1財務(wù)影響?yīng)?/p>

資產(chǎn)證券化會計處理可以分為表外處理和表內(nèi)處理兩類。這兩種確認(rèn)方法將帶來不同的財務(wù)影響：表外處理將流動性較差的證券化資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)出的同時確認(rèn)損益，通?？梢越档桶l(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債率，改善其資本結(jié)構(gòu)，有利于發(fā)起人再融資，且有積極的財務(wù)影響；表內(nèi)處理將證券化資產(chǎn)保留在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，將獲得的資金確認(rèn)為借款，通常會提高發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債率，不利于發(fā)起人再融資，具有消極的財務(wù)影響。

實(shí)踐中，資產(chǎn)證券化的目的在于將流動性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金收入，且多數(shù)公司關(guān)心財務(wù)報表的負(fù)債水平，希望保持適度的財務(wù)杠桿比率。而金融機(jī)構(gòu)為提高資本充足率，也希望減少風(fēng)險資產(chǎn)的總額，因此發(fā)起人都傾向于將證券化作為銷售處理。

3.2稅收影響?yīng)?/p>

資產(chǎn)證券化過程中要涉及的稅種較多，包括所得稅、營業(yè)稅、印花稅等。如果將資產(chǎn)證券化作為一項“真實(shí)銷售”作表外處理，發(fā)起人將確認(rèn)相關(guān)的損益。我國稅法規(guī)定發(fā)起人對確認(rèn)的收益應(yīng)繳納企業(yè)所得稅，確認(rèn)的損失可沖抵應(yīng)納稅所得。發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移資產(chǎn)作為銷售資產(chǎn)處理應(yīng)征營業(yè)稅，并按購銷合同稅率征收印花稅。因資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)往往涉及金額巨大，對其征收營業(yè)稅將帶來沉重的稅收負(fù)擔(dān)，在一定程度上抵消了證券化融資的成本優(yōu)勢。另外，如果將資產(chǎn)證券化作為“擔(dān)保融資”來進(jìn)行表內(nèi)處理，發(fā)起人不確認(rèn)損益，從而不需要繳納所得稅。另外，發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移資產(chǎn)屬于轉(zhuǎn)移質(zhì)押資產(chǎn)，可以不用繳納營業(yè)稅，但應(yīng)按借款合同稅率繳納印花稅。

參考文獻(xiàn)

［1］王江麗．關(guān)于資產(chǎn)證券化的會計問題研究［J］．市場周刊，2006，（10）．

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關(guān) 鍵 詞:資產(chǎn)證券化 資產(chǎn)證券化發(fā)展策略

中圖分類號:F830.59文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A 文章編號：1006-1770(2007)04-052-04

一、資產(chǎn)證券化概述

資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）是把缺乏流動性但具有未來現(xiàn)金流收入的信貸資產(chǎn)（如銀行的貸款、企業(yè)的應(yīng)收賬款）經(jīng)過重組形成資產(chǎn)池，并以此為基礎(chǔ)來發(fā)行證券。按照被證券化的資產(chǎn)種類不同，可分為住房抵押貸款支撐的證券化（Mortgage-Backed Securitization,MBS）和資產(chǎn)支撐的證券化(Asset-Backed Securitization,ABS)。在典型的資產(chǎn)證券化流程中，通常由發(fā)起人將預(yù)期可獲取穩(wěn)定現(xiàn)金的資產(chǎn)組成一個規(guī)?？捎^的“資產(chǎn)池”，然后將這一“資產(chǎn)池”銷售給專門操作資產(chǎn)證券化的特殊目的機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle，SPV），由SPV以預(yù)期現(xiàn)金收入為保證，經(jīng)過擔(dān)保機(jī)構(gòu)的擔(dān)保和評級機(jī)構(gòu)的信用評級，向投資者發(fā)行證券、籌集資金，并用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券。

資產(chǎn)證券化對發(fā)起人來說，可以降低資金成本、改善資本結(jié)構(gòu)，從而有力于資產(chǎn)負(fù)債管理，優(yōu)化財務(wù)狀況。對投資者來說，提供了一種嶄新的投資選擇，尤其是那些在投資利產(chǎn)品上受到諸多限制的機(jī)構(gòu)投資者，有了合規(guī)的投資，并可以借此擴(kuò)大投資規(guī)模、多樣化了投資產(chǎn)品。資產(chǎn)證券化應(yīng)該遵循以下四個原理：基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析原理，資產(chǎn)重組原理，風(fēng)險隔離原理，信用增級原理。其中第一個原理是核心原理，因為資產(chǎn)證券化其實(shí)就是基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的證券化，以上的四個資產(chǎn)證券化原理也常常被簡稱為“一個核心原理，三個基本原理”。

資產(chǎn)證券化最早起源于美國，它的推出改變了銀行傳統(tǒng)的“資金出借者”的角色，使銀行同時具有了“資產(chǎn)出售者”的職能，對商業(yè)銀行的競爭發(fā)展起到了非常重要的作用。資產(chǎn)證券化可以使貸款成為具有流動性的證券，同時，這種證券又是具有貸款信用風(fēng)險的證券，從而有利于改善資產(chǎn)質(zhì)量，擴(kuò)大資金來源，分散信用風(fēng)險，緩解資本充足壓力，提高金融系統(tǒng)的安全性。在國外金融發(fā)達(dá)國家，資產(chǎn)證券化已成為金融機(jī)構(gòu)尤其是商業(yè)銀行在競爭中取勝所應(yīng)具備的技術(shù)。

亨利?考夫曼是這樣評價資產(chǎn)證券化的：“資產(chǎn)證券化很可能是現(xiàn)代金融中影響最為深遠(yuǎn)的發(fā)展，它改變了金融市場的性質(zhì)以及市場行為的特點(diǎn)，……堪稱造就了當(dāng)代金融史上最有影響和最有前途的變革?！笨梢娰Y產(chǎn)證券化有多么重要。當(dāng)前，資產(chǎn)證券化已經(jīng)成為世界金融領(lǐng)域的重大趨勢之一。

二、我國資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀及障礙

相對而言，我國資產(chǎn)證券化的起步較晚，但在監(jiān)管當(dāng)局的大力推進(jìn)和金融機(jī)構(gòu)的積極參與下，我國資產(chǎn)證券化經(jīng)歷了一場從無到有，并快速發(fā)展和不斷突破的過程。我國在1992年，自海南首推“地產(chǎn)投資券”的項目開始，我國就首次開始了證券化的嘗試，1996―2002年，又間續(xù)性發(fā)展了幾起離岸證券化的案例。2000年，中國建設(shè)銀行和中國工商銀行相繼獲準(zhǔn)實(shí)行住房抵押貸款證券化的試點(diǎn)，但由于諸多原因，一直沒有得以實(shí)施。2003和2004年分別有少量準(zhǔn)證券化的案例，到2005年3月國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行獲準(zhǔn)作為試點(diǎn)單位，將分別進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點(diǎn)，這也標(biāo)志著我國本土證券化的試點(diǎn)將正式開始。2005年年底，國開行41.7727億元的信貸資產(chǎn)支持證券和建行30.19億元的個人住房抵押貸款支持證券在銀行間市場順利發(fā)行，這也是我國首批政策規(guī)范下的資產(chǎn)支持證券，標(biāo)志著我國信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作取得了階段性成果。我國的證券化市場邁開了從理論走向?qū)嵺`的重要一步，2005年也被業(yè)界有關(guān)人士稱為資產(chǎn)證券化元年。

經(jīng)過2006年快速穩(wěn)定健康的發(fā)展，使我國的資產(chǎn)證券化市場取得了豐碩的成果，加快了我國銀行、證券、信托等金融市場的融合，增強(qiáng)了銀行信貸資產(chǎn)的流動性，也增加了金融市場的產(chǎn)品種類，促進(jìn)了國內(nèi)金融市場的創(chuàng)新。當(dāng)然，這與主管部門的大力推動，各項法律、法規(guī)的相配套密不可分。至2007年初我國證券市場化呈現(xiàn)以下幾個特點(diǎn)：

（一）市場規(guī)模迅速擴(kuò)大、發(fā)行品種不斷突破

從發(fā)行市場規(guī)模來看，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模從2005年171.34億元增長到2006年的471.51億元，增幅達(dá)到了175.20%，產(chǎn)品種類也由兩類發(fā)展到五類，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的種類和規(guī)模均實(shí)現(xiàn)了較大突破，截止到2006年12月底，我國證券化產(chǎn)品累計發(fā)行規(guī)模達(dá)471.51億元。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的種類日益豐富，涵蓋行業(yè)也日益廣泛，涵蓋了銀行、電信、交通、電力、地產(chǎn)等諸多行業(yè)。產(chǎn)品期限從0.18年到5.34年不等，其收益率也從2.29%到5%各異。從產(chǎn)品所占百分比上看，專項管理計劃所占比例最大，達(dá)55.87%左右，其次是信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為27.41%，準(zhǔn)ABS信托產(chǎn)品所占比例最低，僅為0.17%。

（二）一級市場表現(xiàn)活躍而二級交易市場較為冷清

目前國內(nèi)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，主要在滬深兩地交易所市場和銀行間市場上發(fā)行，從產(chǎn)品數(shù)量和發(fā)行規(guī)模上來看，滬深兩市的企業(yè)資產(chǎn)證券產(chǎn)品比銀行間市場的資產(chǎn)支持證券略勝一籌。統(tǒng)計顯示，2007年共有28只資產(chǎn)支持證券在交易所市場發(fā)行，通過大宗交易系統(tǒng)掛牌交易，銀行間市場僅4只。

企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品一級市場之所以活躍，從發(fā)行者角度看，由于券商具有一定的研究儲備，具有較高的技術(shù)研究支持。其次，管理層的積極推動、企業(yè)的迫切融資需求、相關(guān)環(huán)境的逐步完善等都為一級市場的活躍奠定了基礎(chǔ)；最后，交易所市場中證券公司、基金公司、保險等潛在機(jī)構(gòu)投資者眾多，一定程度上也刺激了企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的快速發(fā)行。相比較而言，銀行間市場中的主要參與者為銀行，而銀行本身對資產(chǎn)支持證券的興趣并不高，所以發(fā)展相對較弱。

相對于一級市場的加速擴(kuò)容，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的二級市場交易情況卻并不樂觀，具體見表1的數(shù)據(jù)說明。出現(xiàn)此種現(xiàn)象，主要癥結(jié)在于產(chǎn)品的流動性不高，此外，一級市場還處在一個前期試點(diǎn)的階段，認(rèn)可程度并不高，市場還需要一個熟悉的過程。

（三）投資范圍逐步擴(kuò)大

2006年5月，中國證監(jiān)會了《關(guān)于證券投資基金投資資產(chǎn)支持證券有關(guān)事項的通知》，準(zhǔn)許基金投資包括符合中國人民銀行、銀監(jiān)會相關(guān)規(guī)定的信貸資產(chǎn)支持證券，以及證監(jiān)會批準(zhǔn)的企業(yè)資產(chǎn)支持證券類品種。緊接著，6月份，國務(wù)院又頒布了《關(guān)于保險業(yè)改革發(fā)展的若干意見》，提出在風(fēng)險可控的前提下，鼓勵保險資金直接或間接投資資本市場，穩(wěn)步擴(kuò)大保險資金投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的規(guī)模和品種。

2006年我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場的投資主體獲得重大突破，有20余只證券投資基金了關(guān)于投資基金投資資產(chǎn)支持證券的公告。在交易市場，我們可以看到證券公司、基金公司、投資公司、保險等資金涉足證券領(lǐng)域的身影。

但同時，我們也看到，雖投資的限制已取消，但眾多機(jī)構(gòu)投資者熱情并不是非常高漲，流動性不足問題并沒有因此而得到根本性改觀，究其原因，主要還在于我國目前的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品仍屬于大宗交易范圍，處于間歇性發(fā)展和間斷易階段。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的非連續(xù)競價，抑制了產(chǎn)品交易的活躍性，也一定程度上成了投資者涉足資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的一道屏障。此外，個人投資者參與率也非常低。

（四）資產(chǎn)證券化市場發(fā)展障礙因素

雖然我國資產(chǎn)證券化市場在管理層的大力推動下，取得了快速發(fā)展，但資產(chǎn)證券化的順利發(fā)展離不開發(fā)達(dá)成熟的金融市場，離不開完善的法律、會計、信托、稅收等環(huán)境，和發(fā)達(dá)國家相比，目前我國仍然存在諸多現(xiàn)實(shí)的障礙。

一是制度障礙。我國目前還沒有建立資產(chǎn)證券化所需要的獨(dú)立法律法規(guī)，而妥善解決資產(chǎn)證券化過程中所涉及的會計、稅收問題又是能否成功證券化的關(guān)鍵，直接關(guān)系到證券化資產(chǎn)的合法性、盈利性和流動性，也關(guān)系到參與者的切身利益。從法律制度角度來說，比如我國《民法通則》的相關(guān)規(guī)定阻礙了資產(chǎn)證券化過程中債權(quán)轉(zhuǎn)讓的進(jìn)行；法律也沒有對資產(chǎn)證券化的核心步驟“真實(shí)出售”的界定作出規(guī)定，不能有效防范發(fā)起人的違約破產(chǎn)風(fēng)險，投資者的權(quán)益也就得不到真正的保障；而我國《公司法》對設(shè)立公司的限制，使SPV所起的風(fēng)險隔離無法有效實(shí)現(xiàn)；還有根據(jù)破產(chǎn)法規(guī)定SPV沒有優(yōu)先追索權(quán)，將造成證券化資產(chǎn)中的超額擔(dān)保部分無法與原始權(quán)益人進(jìn)行破產(chǎn)隔離，難以達(dá)到信用增級的目的，無法真正實(shí)現(xiàn)表外融資。而從會計和稅收制度來說，2007年的新會計準(zhǔn)則雖然已經(jīng)對資產(chǎn)證券化做出了相應(yīng)的規(guī)定，但在具體的實(shí)施中還有許多問題需要解決，而稅收制度也有待補(bǔ)充。

二是中介服務(wù)上的障礙。資產(chǎn)證券化涉及到多家中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，其中最重要的包括資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)和信用評級機(jī)構(gòu)等。然而，目前我國證券評級業(yè)整體運(yùn)作不規(guī)范，沒有一個統(tǒng)一的評估標(biāo)準(zhǔn)，評估機(jī)構(gòu)發(fā)展相對較弱，公信力還不是很高，評估難以做到獨(dú)立、客觀、公正，評級機(jī)構(gòu)難以得到廣大投資者的認(rèn)同。

三是資本市場上的障礙。我國目前除股票外，房地產(chǎn)抵押貸款、銀行應(yīng)收款、信用卡應(yīng)收款等市場不夠發(fā)達(dá)，也一定程度影響了證券化產(chǎn)品的設(shè)計，降低了產(chǎn)品的吸引力；另外，資本市場的不發(fā)達(dá)限制了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動性，影響了證券化產(chǎn)品的加速發(fā)展。

三、我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展策略

我國資產(chǎn)證券化雖然在2005年才真正進(jìn)入了規(guī)范運(yùn)作的發(fā)展軌道，但在實(shí)務(wù)上已有十幾年的歷史，而且不乏許多成功案例，可以為今后發(fā)展提供經(jīng)驗，如：1992年海南三亞地產(chǎn)投資券，是海南三亞開發(fā)建設(shè)總公司通過發(fā)行地產(chǎn)投資券的形式開發(fā)三亞的丹洲小區(qū)，是實(shí)物資產(chǎn)證券化的案例；1996年珠海高速公路證券化，該證券的國內(nèi)策劃人為中國國際金融公司，承銷商為摩根?斯坦利公司，以高速公路過路費(fèi)為擔(dān)保，是國內(nèi)資產(chǎn)證券化的成功例子；2000年中集集團(tuán)應(yīng)收款證券化，是中國國際海運(yùn)集裝箱股份有限公司與荷蘭銀行簽署的貿(mào)易應(yīng)收賬款證券化項目協(xié)議；2005年12月國開行和建行順利“試水”資產(chǎn)證券化，國開行41.7727億元的信貸資產(chǎn)支持證券和建行30.19億元的個人住房抵押貸款支持證券在銀行間市場順利發(fā)行，也是我國首批政策規(guī)范下的資產(chǎn)支持證券，標(biāo)志著我國信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作取得了階段性成果。

同時，從2005年3月我國本土證券化的試點(diǎn)正式開始至今已有兩年的歷程，已有了更多的實(shí)踐經(jīng)驗和理論成果，特別是經(jīng)過二十多年的改革開發(fā)和經(jīng)濟(jì)建設(shè)，我國已經(jīng)初步具備了實(shí)施資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)。特別是在2007年以來我國的資金市場的供大于求的現(xiàn)象越發(fā)凸顯，因此應(yīng)該在借鑒歐美等資產(chǎn)證券化發(fā)展先進(jìn)國家的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國國情，抓住時機(jī)加快資產(chǎn)證券化發(fā)展建設(shè)步伐。

（一）加快制度和環(huán)境建設(shè)

我國目前還需建立一個統(tǒng)一的法律框架，完善資產(chǎn)證券化的相關(guān)環(huán)境，進(jìn)入資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池資產(chǎn)還缺乏統(tǒng)一的選擇標(biāo)準(zhǔn)，需要一個更加明確、透明、更加嚴(yán)格的審核與評估機(jī)制，對于進(jìn)入資產(chǎn)池的資產(chǎn)的質(zhì)量狀況以及這些資產(chǎn)背后的企業(yè)信息、項目信息，應(yīng)進(jìn)行更加充分披露，需要建立有效的信息披露機(jī)制。

我國資產(chǎn)證券化發(fā)行和交易市場、法規(guī)及財務(wù)制度等諸多問題還有待完善。我國目前銀行間市場與交易所市場的分割狀態(tài)限制了資產(chǎn)證券化的發(fā)展，并且缺乏一個規(guī)范有序的交易系統(tǒng)，不過，最近全國銀行間同業(yè)拆借中心和中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司已經(jīng)設(shè)計了適合資產(chǎn)支持證券發(fā)行和交易的債券綜合業(yè)務(wù)系統(tǒng)，可以承擔(dān)試點(diǎn)擴(kuò)大后更大規(guī)模的資產(chǎn)支持證券的發(fā)行和交易。

目前，要在借鑒國際經(jīng)驗基礎(chǔ)上，制定和完善符合我國國情的《資產(chǎn)證券化法》、《資產(chǎn)評估法》、《離岸金融法》、《資產(chǎn)證券化會計準(zhǔn)則》的相關(guān)法律法規(guī)，加快與國際接軌，如2007年新會計準(zhǔn)則就已經(jīng)填補(bǔ)了在指導(dǎo)、規(guī)范資產(chǎn)證券化交易方面存在的空白，《企業(yè)會計準(zhǔn)則第23號―――金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》，對披露金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的主要交易安排及其會計處理進(jìn)行了規(guī)定就是很好的措施。同時，要繼續(xù)放松禁令，允許機(jī)構(gòu)投資者參與資產(chǎn)證券化，特別是我國保險機(jī)構(gòu)。2006年6月國務(wù)院提出在風(fēng)險可控的前提下，鼓勵保險資金直接或間接投資資本市場，穩(wěn)步擴(kuò)大保險資金投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的規(guī)模和品種，開展保險資金投資不動產(chǎn)和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)試點(diǎn)，就是此目的。

當(dāng)然，還要加快我國的信用體系的建設(shè)，畢竟社會信用環(huán)境的好壞將直接成為制約資產(chǎn)證券化發(fā)展的突出問題。同時，政府相關(guān)部門必須制定和建立專門的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，建立健全監(jiān)管法規(guī)，提高監(jiān)管程序的透明度，為資產(chǎn)證券化創(chuàng)造良好的運(yùn)行環(huán)境，防止可能出現(xiàn)風(fēng)險。

（二）發(fā)展基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇

根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，資產(chǎn)證券化一般分為，住房抵押貸款證券化（MBS）和資產(chǎn)支持證券化(ABS)兩大類。其區(qū)別在于：前者的基礎(chǔ)資產(chǎn)是住房抵押貸款，而后者的基礎(chǔ)資產(chǎn)是除住房抵押貸款以外的其他資產(chǎn)。ABS其實(shí)是MBS技術(shù)在在其他資產(chǎn)上的推廣。ABS種類繁多，有：基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化、汽車消費(fèi)貸款證券化、商業(yè)抵押貸款證券化、信用卡應(yīng)收款證券化、商用房產(chǎn)抵押貸款證券化、貿(mào)易應(yīng)收款證券化、門票收入證券化、中小企業(yè)貸款支持證券化、租賃應(yīng)收款證券化等。但是，并不是所有的資產(chǎn)都可以拿來證券化，證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)該具備：有可預(yù)見的穩(wěn)定的現(xiàn)金流，持續(xù)的低違約率，具有一定的規(guī)模，本息償還分?jǐn)傆谡麄€存續(xù)期，債務(wù)人分散化，有良好的歷史記錄，有明確的擔(dān)保支持，具有同質(zhì)性，清算價值高等。而我國資產(chǎn)證券化剛剛起步還在探索之中，更應(yīng)謹(jǐn)慎，并結(jié)合國情尋找開發(fā)出好的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，才是當(dāng)務(wù)之急。

首先，在目前我國大力發(fā)展MBS是具備一定條件的。我國的住房抵押貸款已具備一定的規(guī)模，各種制度對MBS障礙較少，特別是它的損失和拖欠的風(fēng)險小而且容易估計，即有著質(zhì)量高、現(xiàn)金流穩(wěn)定、違約率低、本息償還均勻分?jǐn)偱c整個存續(xù)期、有明確的抵押物、清算價值高、發(fā)展前景好等，是理想的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇。

其次，基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)也是很好的基礎(chǔ)資產(chǎn)。我國是發(fā)展中大國，需要建設(shè)的基礎(chǔ)設(shè)施量相當(dāng)大，而且基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)具有現(xiàn)金流穩(wěn)定的特點(diǎn)。這樣通過基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化可以改變建設(shè)資金主要依靠政府財政和銀行貸款的局面，也是解決我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)所面臨資金缺乏的有效途徑。

再次，汽車按揭貸款也是很好的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇。隨著我國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，2006年我國汽車銷售量為721萬臺，居世界第一，大部分是私人購買，那么汽車按揭貸款規(guī)模將會很大。由于汽車按揭貸款門檻高，違約率低，并且有信用擔(dān)保，所以說汽車按揭貸款是很好的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇。

還有，不良資產(chǎn)也是很好的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇對象。我國由于歷史的原因，特別是我國四大國有商業(yè)銀行存在大量的不良資產(chǎn)，國家成立了四家資產(chǎn)管理公司處置政策性不良資產(chǎn)，雖然政策性不良資產(chǎn)的處置已近尾聲，但我國的不良資產(chǎn)市場仍具有很大空間。不良資產(chǎn)證券化也被認(rèn)為是解決不良資產(chǎn)的一種較好的選擇。特別是不良資產(chǎn)關(guān)系著國家市場的安全，所以不良資產(chǎn)也應(yīng)該作為一項經(jīng)常性的重要基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇。

最后，出口應(yīng)收款應(yīng)該逐漸成為我國資產(chǎn)證券化的重要的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇對象。我國是一個出口大國，出口應(yīng)收款規(guī)模很大而且現(xiàn)金流穩(wěn)定，同時因為進(jìn)出口公司的資金周轉(zhuǎn)要求高，所以實(shí)行資產(chǎn)證券化有很大的意義。但是，由于各個進(jìn)出口企業(yè)規(guī)模和應(yīng)收款質(zhì)量的限制，還有待進(jìn)一步探索，但它畢竟是今后可以選擇的一種重要基礎(chǔ)資產(chǎn)。

四、總結(jié)

通過以上對我國資產(chǎn)證券化的介紹和分析，可以知道我國資產(chǎn)證券化對基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇和定位還有突破的空間。對資產(chǎn)證券化的模式選擇上，應(yīng)該著重對住房抵押貸款證券化、基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化和不良資產(chǎn)證券化三個模式進(jìn)行完善和發(fā)展。

經(jīng)過2006年快速穩(wěn)定健康的發(fā)展，我國的資產(chǎn)證券化市場已經(jīng)取得了豐碩的成果，加快了我國銀行、證券、信托等金融市場的融合，增強(qiáng)了銀行信貸資產(chǎn)的流動性，也增加了金融市場的產(chǎn)品種類，促進(jìn)了國內(nèi)金融市場的創(chuàng)新。隨著我國資產(chǎn)證券化市場的進(jìn)一步發(fā)展，資產(chǎn)證券化市場將成為投資者的又一個有利的投資渠道，對于減少金融市場的壓力，降低整個金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險，穩(wěn)定我國的金融市場，促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有重要的支持作用。中國的資產(chǎn)證券化市場正處于增長的前夜，無論是可證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的供給還是對資產(chǎn)支持證券的市場需求都具備了大發(fā)展的條件，隨著相關(guān)的法律法規(guī)和監(jiān)管制度的逐步完善，會計制度與國際標(biāo)準(zhǔn)的逐步接軌，以及信用評級等相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的逐步成熟，可以預(yù)見，在政府的推動和各方努力下，資產(chǎn)證券化市場將迎來一個快速增長的時期。

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5.2006年中國資產(chǎn)證券化年度報告［DB/OL］.省略/

篇3

(一)資產(chǎn)證券化的本質(zhì)

資產(chǎn)證券化在美國已經(jīng)成為一種日益普遍的融資方式，很多企業(yè)，不論其規(guī)模大小，產(chǎn)業(yè)類別甚至其自身資信程度如何，都在試圖利用這種靈活的融資方式獲得資金。越來越多的銀行也在通過資產(chǎn)證券化的途徑，將其所發(fā)放貸款中的某些壞賬風(fēng)險，轉(zhuǎn)移到愿意并有能力承擔(dān)此風(fēng)險的融資方手中。

一般的資產(chǎn)證券化是將缺乏流動性但又能產(chǎn)生可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中風(fēng)險與收益要素進(jìn)行分離與重組，再配以相應(yīng)的擔(dān)保升級，將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場上出售和流通的證券過程。

資產(chǎn)證券化項目所設(shè)計的資產(chǎn)種類很多，比較傳統(tǒng)的資產(chǎn)種類包括房屋貸款、學(xué)生貸款、汽車貸款、貿(mào)易及應(yīng)收賬款、信用卡應(yīng)收賬款、設(shè)備租金等。

(二)資產(chǎn)證券化的運(yùn)作程序

1.確定資產(chǎn)證券化融資的目標(biāo)資產(chǎn)。原則上，投資項目所附的資產(chǎn)只要在未來一定時期內(nèi)能夠帶來穩(wěn)定可靠的現(xiàn)金收入，都可以進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資。一般情況下，代表未來現(xiàn)金收入的資產(chǎn)，本身具有很高的投資價值，但由于各種客觀條件的限制，它們無法獲得權(quán)威性自信評估機(jī)構(gòu)授予的較高級別的資信等級，也就無法通過證券化的途徑在資本市場上籌集資金。原始權(quán)益人將這些未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行估算和信用考核，并根據(jù)資產(chǎn)證券化的目標(biāo)確定要把多少資產(chǎn)用于資產(chǎn)證券化，最后把這些資產(chǎn)匯集組合形成一個資產(chǎn)池。

2.組建特別目的機(jī)構(gòu)SPV。成功組建特別目的機(jī)構(gòu)是資產(chǎn)證券化的基本條件和關(guān)鍵因素。為此，特別目的機(jī)構(gòu)一般是在國際上獲得權(quán)威資信評估機(jī)構(gòu)給予較高資信評定等級的投資銀行、信托投資公司、信用擔(dān)保公司等與證券投資相關(guān)的金融機(jī)構(gòu)。有時，特別目的機(jī)構(gòu)由原始權(quán)益人創(chuàng)立，但它是以資產(chǎn)證券化為唯一目的、獨(dú)立的信托實(shí)體。

3.實(shí)現(xiàn)項目資產(chǎn)的真實(shí)出售。特別目的公司成立后，與原始權(quán)益人簽訂買賣合同，原始權(quán)益人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)過戶給特別目的機(jī)構(gòu)。這一交易必須以真實(shí)出售方式進(jìn)行，買賣合同中應(yīng)明確規(guī)定：一旦原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍，從而達(dá)到破產(chǎn)隔離的目的。

4.完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行內(nèi)部評級。特別目的機(jī)構(gòu)與原始權(quán)益人或其指定的資產(chǎn)池服務(wù)公司簽訂托管合同，與銀行達(dá)成必要時提供流動資金的周轉(zhuǎn)協(xié)議，與證券承銷商達(dá)成證券承銷協(xié)議等，來完善資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)。然后請信用評級機(jī)構(gòu)對這個交易結(jié)構(gòu)以及設(shè)計好的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行內(nèi)部評級。

5.劃分優(yōu)先證券和次級證券，辦理金融擔(dān)保。為了吸引更多的投資者，改善發(fā)行條件，特別目的機(jī)構(gòu)必須進(jìn)行信用增級，在此之前必須要做到破產(chǎn)隔離，劃分優(yōu)先證券和次級證券，進(jìn)行金融擔(dān)保。

6.進(jìn)行發(fā)行評級，安排證券銷售。信用增級后，特別目的機(jī)構(gòu)應(yīng)該再次委托信用評級機(jī)構(gòu)對即將發(fā)行的經(jīng)過擔(dān)保的資產(chǎn)證券化證券進(jìn)行正式的發(fā)行評級，然后由承銷商負(fù)責(zé)向投資者銷售資產(chǎn)支持證券。

7.特別目的機(jī)構(gòu)獲得證券發(fā)行收入，向原始權(quán)益人支付購買價格。特別目的機(jī)構(gòu)從證券包銷商那里取得證券的銷售收入后，即按資產(chǎn)買賣合同簽訂的購買價格向原始權(quán)益人支付購買資產(chǎn)池的價款，而原始權(quán)益人則達(dá)到了籌集資金的目的。

8.實(shí)施資產(chǎn)管理。原始權(quán)益人或由特別目的機(jī)構(gòu)與原始權(quán)益人指定的服務(wù)公司對資產(chǎn)池進(jìn)行管理，負(fù)責(zé)收取，記錄由資產(chǎn)池產(chǎn)生的全部收入，將把這些收款全部存入托管行的收款專戶，托管行按約定建立積累金，準(zhǔn)備用于對投資者的特別目的機(jī)構(gòu)還本付息。

9.按期還本付息，對聘用機(jī)構(gòu)付費(fèi)。到了規(guī)定期限，托管銀行將積累金撥入付款帳戶，對投資者付息還本。待資產(chǎn)支持證券到期后，還要向聘用的各類機(jī)構(gòu)支付專業(yè)服務(wù)費(fèi)。

(三)資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵問題

1.就構(gòu)造資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險隔離機(jī)制而言，設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)是必不可少的，特殊目的機(jī)構(gòu)是連接投資者與發(fā)起人的中間環(huán)節(jié)，無論是選擇什么樣的特殊目的機(jī)構(gòu)，它必須具有非破產(chǎn)性，這包括原資產(chǎn)方的破產(chǎn)對特殊目的機(jī)構(gòu)不產(chǎn)生影響和特殊目的機(jī)構(gòu)不得因原資產(chǎn)方破產(chǎn)而主動申請自身破產(chǎn)或依照原資產(chǎn)方的要求而申請自身破產(chǎn)，這就是我們說的破產(chǎn)風(fēng)險隔離原則。

2.資產(chǎn)證券化的投資利益能否得到有效的保護(hù)和實(shí)現(xiàn)主要取決于證券化資產(chǎn)的信用保證。資產(chǎn)債務(wù)人的違約、拖欠或債務(wù)償付期與特別目的機(jī)構(gòu)安排的資產(chǎn)證券償付期不相匹配都會給投資者帶來損失，這便是證券化下金融資產(chǎn)所包含的信用與流動風(fēng)險，因此，信用增級就成為資產(chǎn)證券化過程中的重要環(huán)節(jié)。

3.資產(chǎn)證券化時，資產(chǎn)的出售均要為真實(shí)出售，以防范資產(chǎn)證券化下涉及的發(fā)起人違約破產(chǎn)風(fēng)險。

(四)國內(nèi)外資產(chǎn)證券化的發(fā)展?fàn)顩r

1.國外資產(chǎn)證券化的發(fā)展

資產(chǎn)證券化是近30年來國際金融領(lǐng)域最重要的一項金融創(chuàng)新之一。20世紀(jì)70年代美國的政府國民抵押協(xié)會首次發(fā)行了以住房抵押為擔(dān)保的抵押貸款支持證券,開創(chuàng)了資產(chǎn)證券化的先河,在此以后的短短的幾十年中,它不僅風(fēng)靡美國資本市場,還漸漸成為歐洲、亞洲等地金融市場備受矚目的新型金融工具。目前,資產(chǎn)證券化是國際資本市場流行的一種融資方式,已在許多國家的大型項目中采用。

2.國內(nèi)資產(chǎn)證券化的起步

我國早期的資產(chǎn)證券化實(shí)踐可以追溯到1992年，三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標(biāo)的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券。1998年4月13日，我國第一個以獲得國際融資為目的的資產(chǎn)證券化融資方案率先在重慶市推行。這是中國第一個以城市為基礎(chǔ)的資產(chǎn)證券化融資方案。隨著《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》、《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會計處理規(guī)定》和《資產(chǎn)支持證券發(fā)行登記與托管結(jié)算業(yè)務(wù)操作規(guī)則》、《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》等有關(guān)資產(chǎn)證券化法規(guī)制度的陸續(xù)出臺，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)具備了規(guī)范運(yùn)行的基本制度保障，我國資產(chǎn)證券化將進(jìn)入快速發(fā)展階段。2005年，國務(wù)院批準(zhǔn)國家開發(fā)銀行和建設(shè)銀行進(jìn)行第一批銀行信貸資產(chǎn)支持證券化的試點(diǎn),同年12月15日,其產(chǎn)品“開元”ABS和“建元”MBS同時發(fā)行(分別發(fā)行41.77億元、30.17億元),并正式進(jìn)入銀行間債券市場。

2006年我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模從2005年171.34億元增長到471.51億元，在深滬兩交易所上市的企業(yè)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模164.05億元，比2005年的99.4億元大幅增長了65.04%。在銀行間市場交易發(fā)行的資產(chǎn)產(chǎn)證券化產(chǎn)品，總規(guī)模為123.7988億元，比2005年的71.7727億元，大幅增長了72.49%。截止到2006年12月底，我國證券化產(chǎn)品累計發(fā)行規(guī)模達(dá)471.51億元，包括由8家券商發(fā)起的9只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品約263.45億元，大連萬達(dá)集團(tuán)聯(lián)合邁格里銀行9月發(fā)行的CMBS跨國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品11.52億元，深國投10月發(fā)行的準(zhǔn)ABS信托產(chǎn)品0.8億元，建行和國開行發(fā)行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品129.2415億元，信達(dá)和東方AMC公司12月發(fā)行的約66.5億元的不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品

近年來，資產(chǎn)證券化已經(jīng)成為國際上廣泛流行的融資方式，我國的資產(chǎn)證券化也在探索中前進(jìn)。但是，由于我國法律的限制，我國實(shí)行資產(chǎn)證券化必須選擇一種合適的模式去避開法律的限制，本文在此基礎(chǔ)上深入分析了資產(chǎn)證券化的信托管理模式。

篇4

論文題目《中國工商銀行信貸資產(chǎn)證券化問題分析》

一、課題來源

20世紀(jì)70年代以來，信貸資產(chǎn)證券化就成為了金融創(chuàng)新的重要手段之一，隨著我國經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展和經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的逐步轉(zhuǎn)變，它已經(jīng)成為了我國現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)生活中的普遍現(xiàn)象，現(xiàn)如今，它已經(jīng)不僅僅是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要組成部分，而且成為了溝通貨幣市場與資本市場的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。近年來，我國的信貸資產(chǎn)證券化步伐逐漸加快，與其相關(guān)的業(yè)務(wù)與產(chǎn)品也在日趨完善。但是與國外相比，我國還存在嚴(yán)重的缺陷。對信貸資產(chǎn)證券化的認(rèn)識還有待進(jìn)一步加強(qiáng)。目前我國的資產(chǎn)證券化管理還處于起步階段，伴隨著區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的逐步加快，我國進(jìn)一步加強(qiáng)對其的應(yīng)用就勢在必行。我國資產(chǎn)證券化發(fā)展至今，任面臨不少問題，有的是歷史問題，有的是新形勢下產(chǎn)生的新問題。面對當(dāng)前激烈的競爭環(huán)境，許多金融機(jī)構(gòu)都在尋求新的盈利模式，尤其商業(yè)銀行在資產(chǎn)證券化方面尋找到了新的突破口，信貸資產(chǎn)證券化，降低了融資成本，提高了資產(chǎn)的流動性，分散了風(fēng)險，增加了服務(wù)費(fèi)收入，增強(qiáng)了商業(yè)銀行的競爭優(yōu)勢。但與發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家及亞洲新興市場國家相比，中國資產(chǎn)證券化的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后。在我國加強(qiáng)對信貸資產(chǎn)證券化尤其商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化研究具有重要的現(xiàn)實(shí)意義?；诖吮疚膶ど蹄y行信貸資產(chǎn)證券化問題加以分析。

二、研究目的和意義

信貸資產(chǎn)證券化作為一種新的金融工具，它可以有效解決銀行投資資金短缺，儲戶存款居高不下，投資渠道有限之間的矛盾;可以使金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的流動性增強(qiáng)，從而改善資產(chǎn)質(zhì)量，緩解資本充足的壓力;可以使資金來源更為廣泛，從而提高系統(tǒng)的安全性;可以促進(jìn)債券市場的發(fā)展，從而使資金流動更為便捷。正是具備了這些優(yōu)點(diǎn)信貸資產(chǎn)證券化才成了大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)的融資渠道選擇之一，使其得以迅速發(fā)展。

與美國歐洲等具有發(fā)達(dá)金融市場的國家相比，中國對于資產(chǎn)證券化的研究相對較晚，對于它的理論研究始于20世紀(jì)90年代，但真正從理論走向?qū)嵺`則是本世紀(jì)初期。2005年我國信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作啟動。國家開發(fā)銀行和建設(shè)銀行分別進(jìn)行了信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點(diǎn)。隨后，國內(nèi)多家銀行紛紛試水資產(chǎn)證券

化，我國信貸資產(chǎn)證券化有了長足的進(jìn)步。

我國發(fā)展信貸資產(chǎn)證券化有巨大的潛力。與發(fā)達(dá)國家規(guī)模龐大的資產(chǎn)證券化市場相比，我國的資產(chǎn)證券化市場非常弱小。信貸資產(chǎn)證券化處于試點(diǎn)階段。產(chǎn)品的發(fā)行量和存量都非常少，在整個金融市場中的占比微乎其微。但是，無論從供給面來看還是從需求面來看，我國信貸資產(chǎn)證券化都有巨大的發(fā)展?jié)摿?。供給方面，規(guī)模巨大的銀行的信貸資產(chǎn)可以作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。需求方面，發(fā)展資產(chǎn)證券化市場上應(yīng)存在對資產(chǎn)證券化有主動需求的投資者。探討商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化中存在的問題，可以為我國信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展提供指引。

我國商業(yè)銀行在長期經(jīng)營過程中，普遍存在資產(chǎn)流動性差，資金來源渠道單一，資本充足率低等突出問題。在參考國外商業(yè)銀行資產(chǎn)經(jīng)營方式及經(jīng)營技術(shù)的經(jīng)驗后，信貸資產(chǎn)證券化被認(rèn)為是一種能有效解決以上問題的手段。

當(dāng)前，我國的信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展已經(jīng)取得了重大突破，商業(yè)銀行對開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)已達(dá)成了共識，國內(nèi)學(xué)者們也專門對信貸資產(chǎn)證券化理論及實(shí)施做了系統(tǒng)的研究，取的了積極成果。但出于信貸資產(chǎn)證券化過程的復(fù)雜性，加之銀行風(fēng)險管理手段不足等各方面的因素，信貸資產(chǎn)證券化面臨著重重挑戰(zhàn)。因此，加強(qiáng)對信貸資產(chǎn)證券化問題的研究，規(guī)范和化解資產(chǎn)證券化過程中的問題，對推動我國信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)以及整個國家經(jīng)濟(jì)、金融的健康發(fā)展，促進(jìn)金融與國民經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)與持續(xù)發(fā)展，都具有十分重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

三、國內(nèi)外的學(xué)術(shù)動態(tài)及本課題的主攻方向

我國國內(nèi)對資產(chǎn)證券化的討論最早應(yīng)始于1995年，其后幾年的研究幾本局限于對資產(chǎn)證券化這種現(xiàn)象作基本認(rèn)識。從1999年開始，我國對證券化的研究和關(guān)注開始逐漸增多，關(guān)注的角度從最初的國外經(jīng)驗轉(zhuǎn)為對中國實(shí)施客觀條件的分析：研究范圍也逐漸變廣，開始延伸到會計法律等領(lǐng)域，對資產(chǎn)證券化，對我國宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的作用及如何發(fā)揮其作用也進(jìn)行了探討。

涂永紅，劉伯榮(2012)通過分析國外及香港地區(qū)的經(jīng)驗對我國住房抵押貸款資產(chǎn)證券化的具體操作進(jìn)行了設(shè)計和構(gòu)想。耿明齋，鄭帆(2013)對信貸資產(chǎn)證券化進(jìn)行了研究，認(rèn)為有利于增強(qiáng)資產(chǎn)的流動性，提高銀行總體盈利水平及優(yōu)化資源配置，增進(jìn)銀行資產(chǎn)安全性等作用。于鳳坤(2012)對信貸資產(chǎn)證券化原理進(jìn)行了系統(tǒng)闡述，并全面論述了信貸資產(chǎn)證券化在我國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中的作用。對如何利用資本市場，運(yùn)用資產(chǎn)證券化機(jī)制，處理和解決我國國有銀行不良資產(chǎn)進(jìn)行了深入探討。孫泰軍(2013)以資產(chǎn)證券化效率為核心，系統(tǒng)論述了如何提高資產(chǎn)證券化的金融效率及如何建立提

前償付風(fēng)險防范機(jī)制。同時對定價方法與效率的關(guān)系進(jìn)行了論證。

張超英(20XX)從理論角度分析了信貸資產(chǎn)證券化動因的七個假說包括監(jiān)督技術(shù)假說，管制稅假說等，他還從宏觀貨幣政策的角度：(1)證券化有利于緩和貨幣供給的增長，可以先將一定的貸款資金運(yùn)用減出銀行部門再增加新的貸款資金運(yùn)用從而緩和資金來源下的存款貨幣供給。(2)證券化因素的作用提高了貨幣流通速度，進(jìn)而使得關(guān)于貨幣市場均衡的相關(guān)參數(shù)發(fā)生變化，使市場效率得到提高。

國外對于資產(chǎn)證券化的研究已經(jīng)有了許多成熟的經(jīng)驗和較科學(xué)的理論，非常值得我國借鑒。Thomas(2012)分析了銀行信貸資產(chǎn)證券化的財富和風(fēng)險轉(zhuǎn)移。Obay(2013)通過對美國200家銀行資產(chǎn)證券化數(shù)據(jù)研究指出資本充足率與資產(chǎn)證券化水平不相關(guān)。Dionne等(2013)對加拿大銀行樣本進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化會降低銀行風(fēng)險資本率，給銀行帶來破產(chǎn)風(fēng)險。喻國平(20XX)系統(tǒng)性的研究了銀行利用資產(chǎn)證券化優(yōu)點(diǎn)。

Steven L.Schwartz《結(jié)構(gòu)金融資產(chǎn)證券化原理指南》(20XX)是資產(chǎn)證券化的經(jīng)典著作。在其最新第三版《結(jié)構(gòu)金融資產(chǎn)證券化原理指南》(2013)中闡述了資產(chǎn)證券化破產(chǎn)隔離、真實(shí)銷售和信用增級原理，準(zhǔn)確解讀了資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的稅收、會計、監(jiān)管和跨國證券化問題。

Giannini,Alberto和Preventative(2013)認(rèn)為資產(chǎn)證券化將銀行資產(chǎn)負(fù)債表的信貸風(fēng)險轉(zhuǎn)移到市場。因此有必要加強(qiáng)對銀行資產(chǎn)的管理,其中之一就是提高銀行的透明度。他們認(rèn)為雖然資產(chǎn)證券化使得以次級抵押貸款為基礎(chǔ)的各類資產(chǎn)支持證券不再是銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的內(nèi)容,但是這也使得金融風(fēng)險通過SPV不斷地向市場擴(kuò)散。Gustavo Suarez(20XX)認(rèn)為資產(chǎn)證券化在降低商業(yè)銀行資本需求的同時進(jìn)一步加劇而不是分散了商業(yè)銀行風(fēng)險。

國外資產(chǎn)證券化研究始于基本原理、動因以及作用研究，目前則主要集中于資產(chǎn)證券化定價分析、風(fēng)險管理以及對資產(chǎn)證券化理論和實(shí)踐的反思。但對資產(chǎn)證券化實(shí)施過程中風(fēng)險的研究以及對資產(chǎn)證券化理論和實(shí)踐的反思多停留在技術(shù)層面，偏重定量分析，缺乏定性分析，特別是缺乏對資產(chǎn)證券化風(fēng)險的根本性認(rèn)識。

本課題的主攻方向是：對我國工商銀行信貸資產(chǎn)證券化中存在的問題加以分析。

四、閱讀的主要文獻(xiàn)

[1]涂永紅,劉柏榮著.銀行信貸資產(chǎn)證券化[M]. 中國金融出版社,2012

[2] 王中.資產(chǎn)證券化風(fēng)險隔離機(jī)制法律問題研究[D].上海交通大學(xué)2012

[3] 張?zhí)硪?我國住房抵押貸款證券化的信用風(fēng)險研究[D].山西財經(jīng)大學(xué) 2013

[4] 歐敏睿.我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化會計問題研究[D].湖南大學(xué) 20XX

[5] 朱宇暢.資產(chǎn)證券化在中國的實(shí)踐狀況分析[J].財經(jīng)界(學(xué)術(shù)版). 20XX(01)

[6] 朱宇暢.資產(chǎn)證券化在中國的實(shí)踐狀況分析[J].商場現(xiàn)代化. 20XX(16)

[7] 林國梁.我國資產(chǎn)證券化法律關(guān)系及適用問題研究[D].復(fù)旦大學(xué) 2013

[8] 王暉.基于結(jié)構(gòu)融資視角的信貸資產(chǎn)證券化研究[D].山東大學(xué) 2013

[9] 李彬.美國資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程及對我國的啟示[J].財政監(jiān)督. 2013(16)

[10] 李媛媛.我國商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險管理研究[D].山西財經(jīng)大學(xué) 2013

[11] 賈晶.從美國次貸危機(jī)反觀中國住房抵押資產(chǎn)證券化問題[J].合作經(jīng)濟(jì)與科技. 2013(03)

[12] 劉蕾.華爾街進(jìn)入監(jiān)管新時代美國金融監(jiān)管改革法案正式立法[J]. 中國金融家. 2011(08)

[13] 李佳,王曉.試析資產(chǎn)證券化的基本功能在次貸危機(jī)中的作用[J]. 華北金融. 2012(02)

[14] 馬立珍.試析資產(chǎn)證券化的特殊功能[J].黑龍江社會科學(xué).2010

[15] Deming Wu，Jiawen Yang and Han Hong，Securitization and banksequity risk[J]，Journal of Financial Services Research，2011.

[16] Haensel Dennis, Krahnen Jan Pieter. Does Credit Securitization Reduce Bank Risk?Evidence from the European CDO Market[J]. SSRN Working paper,2007.

五、研究內(nèi)容

本文一共有四個部分組成：

第一部分，對信貸資產(chǎn)證券化的概述。第二部分，結(jié)合數(shù)據(jù)等分析我國工商銀行信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀。第三部分，工商銀行信貸資產(chǎn)證券化中存在的問題。第四部分，針對工行信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中存在的問題的提出自己的建議。

1 信貸資產(chǎn)證券化概述

1.1信貸資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵

1.2信貸資產(chǎn)證券化的參與主體及操作流程

1.3信貸資產(chǎn)證券化的意義

2中國工商銀行信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀

2.1工行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的規(guī)模

2.2工行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的特點(diǎn)

3 中國工商銀行信貸資產(chǎn)證券化中存在的問題

3.1 商業(yè)銀行風(fēng)險監(jiān)管體系還不夠完善

3.2 缺乏與資產(chǎn)證券化相配套的外部法律環(huán)境

3.3 資產(chǎn)證券化過程中中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量不高

3.4 風(fēng)險評級的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)和技術(shù)條件不足

3.5 證券化信息披露不規(guī)范

4 推進(jìn)我國信貸資產(chǎn)證券化的建議

4.1 完善法律體系、健全實(shí)施細(xì)則

4.2 建立監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制實(shí)現(xiàn)信息共享

4.3 豐富基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類

4.4 增強(qiáng)信用評級能力、加強(qiáng)對信用評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管

4.5 培養(yǎng)合格機(jī)構(gòu)投資者

4.6 建立政府支持的中國信貸資產(chǎn)證券化市場

六、途徑及進(jìn)度

途徑：主要是通過在圖書館,互聯(lián)網(wǎng)的電子書和室查閱相關(guān)的期刊文獻(xiàn)以及從各大金融網(wǎng)址下載的數(shù)據(jù)來了解這個論題發(fā)展的動態(tài)，使用圖書館的電子資源增進(jìn)對這個論題的認(rèn)識，并通過和指導(dǎo)老師一起探討進(jìn)一步深化理解本論題。

進(jìn)度：

1、20XX年11月15日前：搜尋文獻(xiàn)，完成外文翻譯，交指導(dǎo)老師。

3、2017年1月30日前：提交論文初稿，期間將論文初稿交指導(dǎo)老師批閱。 4、2017年2月25日前：提交論文二稿，期間按指導(dǎo)老師意見進(jìn)行修改。 5、2017年4月30日前：在老師指導(dǎo)下，學(xué)生修改至少三稿完成正文定稿。 6、2017年5月10日前：交畢業(yè)論文正本，質(zhì)量達(dá)到規(guī)定要求。 裝訂論文 7、20XX年5月22日前：指導(dǎo)教師將評閱好的畢業(yè)論文交教研室。

8、20XX年5月24日：開始形式審查，上網(wǎng)查詢。

9、20XX年5月25日：交叉評閱。

10、2017年6月2-3日：答辯 2、20XX年12月15日前：交開題報告正本,質(zhì)量達(dá)到規(guī)定要求

篇5

【摘要】城市化進(jìn)程的不斷推進(jìn),擴(kuò)大了市政交通基礎(chǔ)設(shè)施投資的需求。市政交通基礎(chǔ)設(shè)施投資具有公共產(chǎn)品的特征,其資產(chǎn)證券化可采用政府分期回購模式和政府分期采購模式。本文以長沙市二環(huán)線建設(shè)項目資產(chǎn)證券化采用政府分期回購的資產(chǎn)證券化模式為例進(jìn)行研究,認(rèn)為采用該模式可以緩解政府財政的即期支付壓力,有利于環(huán)線建設(shè)開發(fā)公司將未來的回購資金轉(zhuǎn)化為即期的建設(shè)資金,為其開展其他投資項目提供資金保障。

【關(guān)鍵詞】市政交通;基礎(chǔ)設(shè)施;資產(chǎn)證券化;融資

一、引言

市政交通基礎(chǔ)設(shè)施是在市場失靈的領(lǐng)域由政府來提供和管理的一種公共產(chǎn)品或服務(wù)。市政交通基礎(chǔ)設(shè)施投資的純公共產(chǎn)品性質(zhì)決定了項目本身無法通過收費(fèi)來進(jìn)行市場化運(yùn)作。此外,由于城市交通基礎(chǔ)設(shè)施具有投資規(guī)模大、建設(shè)周期較長、項目本身的回報率不高、資本流動性差等特點(diǎn),因此主要依靠政府財政直接或政府融資投資建設(shè)。近年來,城市化帶動了強(qiáng)大的交通基礎(chǔ)設(shè)施投資需求,成為未來推動城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展的巨大動力。長沙市在市政交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面取得了巨大的成就。長沙市二環(huán)工程作為長沙市總體規(guī)劃的道路網(wǎng)路骨架,對疏通市區(qū)交通、分離過境車輛、解決城區(qū)交通擁擠堵塞將起到至關(guān)重要的作用。長沙二環(huán)線建設(shè)項目于1994年年初動工建設(shè),至2006年年底竣工,歷時12年,總投資達(dá)70多個億,全長48.9公里,設(shè)跨江跨河大橋7座,互通式立交橋30座,高架橋6座,橋梁總面積86萬平方米。環(huán)線全路段覆蓋有給排水、電力、電信、煤氣等管網(wǎng),其建設(shè)過程不僅是城市道路而且是各種城市管網(wǎng)的建設(shè)過程,同時也是城市擴(kuò)張的過程?，F(xiàn)有的融資方式已經(jīng)難以滿足市政交通基礎(chǔ)設(shè)施的資金需求量。如何利用多種現(xiàn)代化的融資渠道為項目建設(shè)進(jìn)行融資,一直以來都是關(guān)乎項目成敗的關(guān)鍵性問題。資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新型金融工具在市政交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中將發(fā)揮有效的融資作用。

二、ABS:市政交通基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)融資的新途徑

(一)資產(chǎn)證券化(ABS)的含義及條件

ABS(Asset—BackedSecurities)))是以項目所屬的全部或部分資產(chǎn)為基礎(chǔ),以該項目資產(chǎn)所能帶來的穩(wěn)定的預(yù)期收益為保證,經(jīng)過信用評級和增級,在資本市場上發(fā)行證券來募集資金的一種項目融資方式。通過資產(chǎn)證券化融資,將流動性差但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金凈流量的資產(chǎn),通過一定法律和融資結(jié)構(gòu)安排,對資產(chǎn)中的風(fēng)險和收益要素進(jìn)行分離和重組,將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場上出售的證券據(jù)以融通資金的過程。這種融資方式是由原始權(quán)益人將其特定資產(chǎn)產(chǎn)生的、未來一定時期內(nèi)穩(wěn)定的可預(yù)期收入轉(zhuǎn)讓給特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV),由SPV將這部分可預(yù)期的收入證券化后,在國際或國內(nèi)資本市場上進(jìn)行融資。由于資產(chǎn)證券化的方式隔斷了項目原始權(quán)益人自身的風(fēng)險和項目資產(chǎn)未來現(xiàn)金收入的風(fēng)險,使其清償債券本息的資金僅與項目資產(chǎn)的未來現(xiàn)金收入有關(guān),加之由證券市場發(fā)行的債券由眾多的投資者購買,從而分散了投資風(fēng)險。資產(chǎn)證券化應(yīng)具備資產(chǎn)、制度和市場三方面基本條件。資產(chǎn)條件包括基礎(chǔ)資產(chǎn)必須能夠產(chǎn)生穩(wěn)定可測的現(xiàn)金流,具有低違約率、低損失率的歷史紀(jì)錄,本息的償還能夠合理分?jǐn)傇谝欢ǖ臅r間區(qū)間,具有一定同質(zhì)性和分散性,具有廣泛的地區(qū)分布等。制度條件主要是指資產(chǎn)證券化的過程是通過一系列交易過程實(shí)現(xiàn)的,交易過程是在現(xiàn)行的法律和規(guī)定的基礎(chǔ)上進(jìn)行的。市場條件主要是指現(xiàn)階段的市場必須具備能夠履行職能的相關(guān)主體,如投資者、信用增級機(jī)構(gòu)、評級機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有可以發(fā)行和交易的市場等。資產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)是對證券化資產(chǎn)的風(fēng)險與收益要素在發(fā)起人、發(fā)行人、信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)、投資者等主體之間進(jìn)行分離與重組,保證證券化資產(chǎn)能產(chǎn)生預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流,并按時支付給投資者。資產(chǎn)證券化這種融資方式對基礎(chǔ)設(shè)施項目來說具有許多超越傳統(tǒng)融資方式的優(yōu)越性。

(二)資產(chǎn)證券化的操作流程

資產(chǎn)證券化融資的首要任務(wù)是根據(jù)資產(chǎn)重組原理構(gòu)建資產(chǎn)池。原始權(quán)益人(發(fā)起人)根據(jù)自身融資需求和現(xiàn)有金融資產(chǎn)情況,選擇在未來可產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流、具有一定的同質(zhì)性的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn),匯集組成資產(chǎn)池。其次,根據(jù)項目融資的需要設(shè)立SPV。原始權(quán)益人把基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售給SPV,資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表“資產(chǎn)”欄目中剝離,從而實(shí)現(xiàn)受托資產(chǎn)與發(fā)起機(jī)構(gòu)破產(chǎn)風(fēng)險的隔離,這是資產(chǎn)證券化融資的核心所在。原始權(quán)益人與新成立的SPV簽訂銷售合同或協(xié)議,將資產(chǎn)池中的部分資產(chǎn)出售給SPV。根據(jù)合同或協(xié)議的規(guī)定,如果原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)清算,被證券化的資產(chǎn)將不作為清算對象,從而用破產(chǎn)隔離的辦法實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的“真實(shí)出售”。此外,為增加基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用度,SPV必須對整個資產(chǎn)證券化交易進(jìn)行信用增級,以提高所發(fā)行證券的信用級別。完成上述步驟后,特別目的機(jī)構(gòu)聘請信用評級機(jī)構(gòu)對將要發(fā)行的證券進(jìn)行正式的發(fā)行評級,然后由證券承銷商負(fù)責(zé)向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行證券,并將募集的資金用于項目建設(shè)或購買被證券化的金融資產(chǎn)。

三、市政交通基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的基本模式

(一)政府分期回購的資產(chǎn)證券化模式

政府分期回購是指由政府為某項基礎(chǔ)設(shè)施提供建設(shè)特許權(quán),獲得建設(shè)特許權(quán)的投資方通過合同方式組建政府性項目開發(fā)建設(shè)公司,組織整個項目的融資與建設(shè)。在工程達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)并驗收后,將所建項目移交政府。項目開發(fā)建設(shè)公司不能取得項目的經(jīng)營權(quán),一般通過政府分期回購的方式收回投資成本并獲取合理利潤。政府分期回購資產(chǎn)證券化模式操作的核心是利用合同回購款的分期支付方式來創(chuàng)造未來穩(wěn)定的現(xiàn)金流,并將這部分現(xiàn)金流作為基礎(chǔ)資產(chǎn),形成證券化的“資產(chǎn)池”。項目開發(fā)建設(shè)公司將其與政府簽訂的回購合同中的分期債權(quán)真實(shí)出售給SPV,從而獲得資金的快速回籠。而SPV將獲得的債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行債券,募集的資金用于收回購買投資方債權(quán)的成本,并在以后的債券存續(xù)期內(nèi),委托服務(wù)人或者管理人將政府每期回購的現(xiàn)金流支付給債券投資者,作為對債券投資者本息的償付。采用該模式可以緩解財政的即期支付壓力。同時,項目公司將其對政府的債權(quán)打包出售給SPV后,有利于將未來的回購資金轉(zhuǎn)化為即期的建設(shè)資金,也為其開展多個投資項目準(zhǔn)備必要的建設(shè)資金。

(二)政府分期采購的資產(chǎn)證券化模式

政府分期采購是指政府通過招標(biāo)的方式將城市基礎(chǔ)設(shè)施項目發(fā)包給非政府性的投資公司,并與投資公司簽訂分期政府采購合同。根據(jù)合同規(guī)定,政府承諾在一段時期內(nèi)利用財政收入作為合同期內(nèi)應(yīng)付款的擔(dān)保,采取分期付款的形式將市政基礎(chǔ)設(shè)施項目的建設(shè)款項撥付給非政府性的投資公司,投資公司因此獲取合同期限內(nèi)對政府未來的分期流入的長期應(yīng)收賬款債權(quán)。政府分期采購資產(chǎn)證券化模式操作的核心是利用對政府采購資金在時間上的合理配置,產(chǎn)生出可預(yù)期的未來現(xiàn)金流,構(gòu)建“資產(chǎn)池”,從而達(dá)到對市政基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化融資的目的。其操作流程是投資公司將這些應(yīng)收賬款出售給SPV(或?qū)ｍ椯Y產(chǎn)管理計劃),獲得必要的建設(shè)資金。在得到這些應(yīng)收賬款的債權(quán)后,SPV就對“資產(chǎn)池”進(jìn)行相應(yīng)的資產(chǎn)組合、信用增級、風(fēng)險控制等一系列證券化操作,最后在資本市場上出售不同風(fēng)險和收益率的市政資產(chǎn)支持證券,從而達(dá)到證券化融資的目的。在合同期內(nèi),SPV將長期應(yīng)收賬款的債權(quán)委托給服務(wù)人或受托管理人,由服務(wù)人或受托管理人接受政府的分期采購資金,并將收到的應(yīng)收賬款作為已發(fā)行證券的本息償付,滿足證券投資者的預(yù)期收益。政府分期采購資產(chǎn)證券化模式的運(yùn)用,在一定程度上減輕財政的即期支付壓力,使得政府可以在短期內(nèi)將有限的財政資金運(yùn)用于多個城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。同時,項目投資公司在建設(shè)初期就獲得了必要的建設(shè)資金,有利于市政交通基礎(chǔ)設(shè)施項目的如期完成。四、長沙市二環(huán)線資產(chǎn)證券化融資的構(gòu)想

(一)長沙市二環(huán)線資產(chǎn)證券化效應(yīng)分析

近年來,長沙市政建設(shè)堅持以經(jīng)營城市為手段,以市場融資為方向,探索多元化融資方式,創(chuàng)新城市經(jīng)營機(jī)制,逐步走出了一條“政府引導(dǎo)、財政支持、社會參與、市場運(yùn)作”的多層次、多元化、多渠道的投融資渠道,為新長沙的建設(shè)提供了資金保障。在此背景下,長沙市二環(huán)線資產(chǎn)證券化融資應(yīng)運(yùn)而生。它將環(huán)線公司對政府的應(yīng)收款債權(quán)資產(chǎn)打包,合理引入政府信用,在資本市場上發(fā)行以政府采購價款為支持的資產(chǎn)支持證券的過程。其核心在于引入政府信用,實(shí)現(xiàn)資金與資產(chǎn)的平衡,不增加政府的額外財政負(fù)擔(dān),又不對項目開發(fā)建設(shè)公司的資產(chǎn)規(guī)模產(chǎn)生影響,充分引入機(jī)構(gòu)投資者包括民間資本進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域。一方面,機(jī)構(gòu)投資者憑借其對本地政府信用水平及地方經(jīng)濟(jì)狀況的最直接的了解,從而對資產(chǎn)證券化項目投資價值作出準(zhǔn)確判斷,獲取投資收益。市政交通基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化不但可以為市政交通基礎(chǔ)設(shè)施籌集必需的建設(shè)資金,而且可以減輕政府財政的即期支付壓力和商業(yè)銀行的信貸壓力。同時,還在一定程度上吸引了大量的社會資本進(jìn)入城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域,間接降低城市基礎(chǔ)設(shè)施的融資成本,進(jìn)而加快城市化進(jìn)程。此外,政府采購應(yīng)收款由于有政府信用做保障,現(xiàn)金流穩(wěn)定,受市場影響小,體現(xiàn)了基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的特征;由這一資產(chǎn)支持證券可在資本市場發(fā)行與交易,增強(qiáng)了資產(chǎn)支持證券的流動性,盤活了二環(huán)線建設(shè)項目的存量資產(chǎn),為新建項目融通了低成本的建設(shè)資金?，F(xiàn)階段,長沙市市政建設(shè)正處于加速擴(kuò)張階段,未來將具有很強(qiáng)的成長性,資產(chǎn)證券化的融資成本與市政建設(shè)所能帶來的財政增量相比微乎其微。長沙市未來的市政建設(shè)存在著巨大的資金缺口,盡快開辟資產(chǎn)證券化等新融資渠道,對長沙市的經(jīng)濟(jì)增長和長遠(yuǎn)發(fā)展具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

(二)政府分期回購模式在二環(huán)線資產(chǎn)證券化的運(yùn)用

篇6

一、資產(chǎn)證券化的動因分析

從宏觀角度來說，資產(chǎn)證券化提高了經(jīng)濟(jì)體通過價格調(diào)節(jié)從而有效配置資源的能力。首先，資產(chǎn)證券化提供了一種將資產(chǎn)的收益和風(fēng)險有效識別和細(xì)分的機(jī)制，在此基礎(chǔ)上，對資產(chǎn)的定價將更趨準(zhǔn)確，而準(zhǔn)確的價格信號能更有效地引導(dǎo)資源向高效益的部門流動；其次，資產(chǎn)證券化為資產(chǎn)運(yùn)營主體根據(jù)不同的需求分散和有效轉(zhuǎn)移風(fēng)險提供了條件，證券資產(chǎn)的可分性，使投資者尤其是中小投資者的分散化投資成為可能，證券投資基金的出現(xiàn)增強(qiáng)了這種優(yōu)勢，而金融衍生證券的出現(xiàn)大大提高了風(fēng)險轉(zhuǎn)移的效率；再次，資產(chǎn)證券化通過擴(kuò)大投資者的資產(chǎn)選擇集，能夠充分動員儲蓄，發(fā)掘資金來源，加快儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的速度，降低轉(zhuǎn)化成本，適應(yīng)融資者日益多樣、復(fù)雜的融資需求，從而使投融資雙方的滿足程度和福利水平得以提高；最后，資產(chǎn)證券化打破了金融市場之間的界限，促進(jìn)金融資源的自由流動，引起新的金融機(jī)構(gòu)大量出現(xiàn)，從而模糊了傳統(tǒng)商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)之間的界限，增進(jìn)金融業(yè)的競爭。

從投融資雙方來看，資產(chǎn)證券化過程實(shí)質(zhì)上是對被證券化資產(chǎn)的特性(期限、流動性、收益和風(fēng)險)進(jìn)行重新分割和組合的過程，也是金融工具由初級向高級進(jìn)行深加工的過程。一方面各種資產(chǎn)通過采取證券資產(chǎn)的價值形態(tài)，使得其期限、流動性、收益和風(fēng)險的重新分割和組合變得更為容易；另一方面通過資產(chǎn)證券化，為籌資者和投資者提供大量不同期限，不同流動性、不同風(fēng)險收益率并且可分性強(qiáng)的金融產(chǎn)品和組合，從而滿足不同市場主體的偏好和需求；從資產(chǎn)選擇集角度來看，通過資產(chǎn)證券化，使得本來不可能或很難進(jìn)行的資產(chǎn)收益、風(fēng)險空間的細(xì)分成為可能，使原來間斷的收益風(fēng)險分布逐漸連續(xù)起來，籌資者和投資者在投資空間中所能選擇的資產(chǎn)組合點(diǎn)或集合大大增加，從而提高投融資雙方的效用。

二、中國不良資產(chǎn)證券化的必要性分析

隨著2003年4月《巴塞爾新資本協(xié)議》第三次征求意見稿的出臺，新的資本協(xié)議已基本定型，其中最根本的變化體現(xiàn)在要求各成員國銀行配置最低資本金時能更加全面、敏感地反映其資產(chǎn)的風(fēng)險程度，要求在原先僅反映銀行資產(chǎn)信用風(fēng)險的基礎(chǔ)上擴(kuò)展到市場風(fēng)險和操作風(fēng)險領(lǐng)域，風(fēng)險度的衡量除了原先的標(biāo)準(zhǔn)法外鼓勵各成員國銀行使用更為貼切的內(nèi)部評級法，這就必然對資產(chǎn)質(zhì)量欠佳的中國銀行業(yè)提出了更高的資本金要求。高盛公司2002年的對于中國銀行業(yè)補(bǔ)充資本金的可能成本列出了三個方案，其結(jié)論如下表所示：

                 

表1

 

項目

樂觀方案

中等方案

悲觀方案

重組對象

四大行

銀行業(yè)

四大行

銀行業(yè)

四大行

銀行業(yè)

銀行重組成本(億元)

7770

14800

21150

35560

34940

57150

相當(dāng)于gdp的比重

8%

14%

21%

35%

34%

56%

amc的重組成本(億元)

6970

9760

12550

相當(dāng)于gdp的比重

7%

10%

12%

重組總成本(億元)

14740

21770

30910

45420

47490

69690

相當(dāng)于gdp的比重

14%

21%

30%

44%

46%

68%

數(shù)據(jù)來源：巴塞爾新資本協(xié)議研究

如前所述，中國銀行業(yè)不良資產(chǎn)比率按照新資本協(xié)議的風(fēng)險衡量標(biāo)準(zhǔn)會明顯提高，假設(shè)維持當(dāng)前的資本金水平不做大規(guī)模的補(bǔ)充，那么就必須顯著降低現(xiàn)有銀行資產(chǎn)的風(fēng)險程度，也就需要對銀行體系現(xiàn)存的不良資產(chǎn)進(jìn)行大規(guī)模的處置和清理，由此也必然需要注入大量新的外部資金。此外從中國不良資產(chǎn)產(chǎn)生的機(jī)理來看，絕大部分不良資產(chǎn)屬于體制改革的沉沒成本，隨著改革的不斷推進(jìn)，新的不良資產(chǎn)仍將不斷產(chǎn)生，銀監(jiān)會貸款五級分類的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2004年第一季度，境內(nèi)主要商業(yè)銀行的不良貸款率為16.61%，其中四大國有銀行為19.15%，股份制商業(yè)銀行為7.12%，均比年初下降，但仍高于國際水平，且不良貸款額絕對值巨大，對中國金融系統(tǒng)的穩(wěn)定形成較大地威脅，國家和銀行都急于為解決不良資產(chǎn)謀求出路，因此中國金融系統(tǒng)不良資產(chǎn)的處置將是一個長期地系統(tǒng)工程，必須找到—個行之有效的處理方法。

二、中國不良資產(chǎn)證券化的可行性分析

資產(chǎn)證券化現(xiàn)在已成為國際資本市場上發(fā)展最快，最具活力的一種金融產(chǎn)品，在世界許多國家得到了廣泛地應(yīng)用，因此借鑒國際經(jīng)驗開展不良資產(chǎn)證券化應(yīng)該是中國目前商業(yè)銀行滿足監(jiān)管要求，防范和分散風(fēng)險的有效工具和現(xiàn)實(shí)選擇。然而一種新的金融創(chuàng)新工具能否順利推出關(guān)鍵要看需求，追溯國外資產(chǎn)證券化的歷史我們可以發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的參與程度對于證券化的成敗關(guān)系重大。

1.證券投資基金應(yīng)該成為不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的最大需求者。證券投資基金以其穩(wěn)定的資金來源、雄厚的資金實(shí)力和理性地投資方式，更能抵御市場的風(fēng)險，從而成為各國證券市場中重要的穩(wěn)定力量。然而中國證券市場由于規(guī)模小，可供投資的品種單一，制約了證券投資基金的投資組合空間，一定程度上已喪失了其穩(wěn)定市場的重要功能，這從中國基金首發(fā)規(guī)模平均只有50億元左右可見一斑。首發(fā)規(guī)模超百億的目前只有海富通收益和中信經(jīng)典配置，而規(guī)模最小的巨田基礎(chǔ)行業(yè)只有10多億元。

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有安全性高、盈利性好的特點(diǎn)，尤其是采用信用分檔技術(shù)的證券化產(chǎn)品，能夠為機(jī)構(gòu)投資者提供不同期限、風(fēng)險和收益特征的品種，大大豐富了基金的可投資對象，中國目前巨大的居民儲蓄以及企業(yè)投資多元化的需要為基金的發(fā)展提供了良好的資金基礎(chǔ)。隨著《證券投資基金法》的實(shí)施，證券投資基金作為中國目前最典型的機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該而且最有可能通過發(fā)展和完善自己，成為中國證券市場上舉足輕重的力量以及不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的最大需求者。

表2

中國歷年來基金發(fā)行規(guī)模

 

年份

1998

1999

2，000

2001

2002

2003

2004.4.30

發(fā)行規(guī)模(億元)

100

399

31

211

568

678

750

 

數(shù)據(jù)來源：和訊網(wǎng)

2.其他機(jī)構(gòu)投資者也必然成為不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的積極參與者。養(yǎng)老基金和保險基金一直是工業(yè)國家金融市場的傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)投資者，根據(jù)中國社保基金2002年度報告，截止2002年末，全國社保基金權(quán)益總額為1241.86億元，社保基金2001年實(shí)現(xiàn)收益率為2.25%，僅比同期銀行儲蓄利率稍高一點(diǎn)，2002年底社?；鹱C券資產(chǎn)的浮動虧損為3.54億元，雖然浮動盈虧屬于未實(shí)現(xiàn)利得或損失，不應(yīng)該作為當(dāng)期損益確認(rèn)，但它表明中國目前社?；鹱C券資產(chǎn)的應(yīng)用質(zhì)量較差，投資收益低下。近年來，隨著下崗職工人數(shù)的不斷增多，人口老齡化速度的不斷加快，社會保障支出日益增加，低的投資回報率已經(jīng)難以滿足不斷增加的社保開支需要，社保基金正面臨著越來越迫切的增值壓力?？梢?，為社保基金開辟新的投資渠道，提高其投資收益顯得十分必要和緊迫，此時為其提供可供選擇的資產(chǎn)證券化品種應(yīng)該是最好的時機(jī)。

近幾年中國保險業(yè)發(fā)展十分迅猛，保險資金規(guī)模不斷擴(kuò)大，然而從保險公司的資產(chǎn)構(gòu)成來看，其持有的企業(yè)債券占企業(yè)債券總量的50%左右，持有的證券投資基金占所有封閉式基金總份額的26.3%，這一方面說明了保險公司已成為中國資本市場上的主要機(jī)構(gòu)投資者，另一方面也說明了保險資金運(yùn)用渠道的狹窄已經(jīng)成為制約保險業(yè)發(fā)展的瓶頸，2003年6月出臺的《保險公司投資企業(yè)債券管理暫行辦法》將保險公司可以購買的債券品種由以前的四種中央企業(yè)債券擴(kuò)展到經(jīng)國家主管部門批準(zhǔn)發(fā)行且經(jīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)可的信用評級機(jī)構(gòu)評級在aa級以上的企業(yè)債，投資比例也由原來的10%增加到20%。為中國不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的推出提供了又一契機(jī)。

3.合格的境外機(jī)構(gòu)投資者(qfii)的引入必將進(jìn)一步擴(kuò)大對中國證券化產(chǎn)品的需求。加入世貿(mào)組織后，隨著金融和服務(wù)項目開放程度的日益提高，中國資本項目開放已是大勢所趨。市場期待已久的qfii制度隨著《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》的頒布已從2002年12月1日起正式實(shí)施。為了分散風(fēng)險、擴(kuò)大資產(chǎn)組合選擇的范圍，合格境外機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入必然擴(kuò)大對中國資本市場證券化產(chǎn)品的需求。2003年1月23日，信達(dá)資產(chǎn)管理公司與德意志銀行簽署了資產(chǎn)證券化和分包一攬于協(xié)議，邁出了中國不良資產(chǎn)證券化運(yùn)作的第一步。另據(jù)了解，華融資產(chǎn)管理公司2001年、2003年兩次大規(guī)模國際招標(biāo)的成功運(yùn)作以及國內(nèi)不良資產(chǎn)投資環(huán)境的不斷改善，進(jìn)一步激發(fā)了境外投資者對中國不良資產(chǎn)市場更加強(qiáng)烈的投資興趣和熱情。

三、運(yùn)作模式建議

資產(chǎn)證券化是以被證券化資產(chǎn)可預(yù)見的未來現(xiàn)金流為支撐在金融市場上發(fā)行證券的過程，從本質(zhì)上來說是被證券化資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的分割和重組過程。因此資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析是資產(chǎn)證券化的核心原理，任何一項成功的資產(chǎn)證券化必須要對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行成功的重組以組成資產(chǎn)池，并實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)池和其他資產(chǎn)的風(fēng)險隔離，同時還必須對資產(chǎn)池進(jìn)行信用增級，所以資產(chǎn)重組、風(fēng)險隔離、信用增級是資產(chǎn)證券化的三大基本原理。為此中國不良資產(chǎn)證券化過程可按如下步驟實(shí)施：

1.資產(chǎn)池的構(gòu)造。商業(yè)銀行將不良資產(chǎn)以其賬面價值真實(shí)出售給資產(chǎn)管理公司(amc)，從而使得不良資產(chǎn)與商業(yè)銀行的其他資產(chǎn)風(fēng)險隔離。amc對所購買不良資產(chǎn)現(xiàn)值進(jìn)行估算，據(jù)以確定資產(chǎn)處理底價，在基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇上，應(yīng)盡量選擇有抵押擔(dān)保的同質(zhì)貸款，在地區(qū)、行業(yè)分布上應(yīng)盡可能地分散，另外由于不良資產(chǎn)潛在的違約風(fēng)險比較大，amc可以購入其他優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)組合與不良貸款搭配組建資產(chǎn)池。

2.spv的設(shè)立。資產(chǎn)證券化成功與否取決于高效低成本的交易機(jī)構(gòu)，而交易機(jī)構(gòu)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)是特殊目的載體(spv)的設(shè)立與運(yùn)作。amc作為不良資產(chǎn)的所有者，與證券公司、商業(yè)銀行、信托投資公司、國外專業(yè)公司共同設(shè)立spv，不同金融中介的參與可以充分發(fā)揮各自的優(yōu)勢，使證券的定價、設(shè)計更加合理，從而有利于市場投資者接受和證券化的成功。

3.證券產(chǎn)品的設(shè)計。不良資產(chǎn)的主要風(fēng)險是違約風(fēng)險，所以設(shè)計債券時應(yīng)確保投資者在購買債券后本息償付的安全性和及時性，為此可利用信用分檔技術(shù)在不同債券之間分配信用風(fēng)險，其運(yùn)作原理是：如果發(fā)行人擁有一個基礎(chǔ)資產(chǎn)池，那么以該資產(chǎn)池為支撐發(fā)行的所有債券都要獲得aaa級的信用評級是不太可能的，但發(fā)行人通過信用分檔技術(shù)可以創(chuàng)造出信用等級為aaa、aa、a的多檔債券，信用等級較高的債權(quán)是優(yōu)先檔債券，并將優(yōu)先檔債券可能造成的損失轉(zhuǎn)移給次級檔投資者。優(yōu)先檔債券由于受到次級債券的保護(hù)，因此風(fēng)險較低，可以在資本市場上向投資者公開發(fā)售，而次級債券則可以由資產(chǎn)管理公司、國家財政部或商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)持有。由于不良資產(chǎn)的潛在損失由財政部和銀行共同承擔(dān)，從而保護(hù)了投資者利益，可以確保不良資產(chǎn)證券化成功，從而對未來中國資產(chǎn)證券化過程起到良好的示范作用。

4.信用增級和信用評級。與其他資產(chǎn)相比，不良資產(chǎn)證券化對信用增級的要求更高，可由amc提供一定的贖回?fù)?dān)保，由財政部為優(yōu)先檔債券提供一定比例的還款準(zhǔn)備，由第三方出具擔(dān)保債券還本付息的擔(dān)保等。信用增級后spv應(yīng)該邀請國內(nèi)外比較權(quán)威的機(jī)構(gòu)進(jìn)行評級，債券發(fā)行后對其還本付息情況進(jìn)行跟蹤，經(jīng)過一定時間對信用級別的調(diào)整，逐步建立不良資產(chǎn)證券的評級系統(tǒng)，使投資者真正接受這一債券品種。

運(yùn)用證券化手段處置不良資產(chǎn)，不僅能夠有效地化解中國金融系統(tǒng)的風(fēng)險，而且能夠提升中國不良資產(chǎn)的處置層次和處置速度，更有助于豐富中國金融機(jī)構(gòu)的投資銀行運(yùn)作實(shí)踐。同時，經(jīng)過信用增級和評級并嚴(yán)格按照證券化規(guī)范運(yùn)作的不良資產(chǎn)支持證券，是具有較高收益和較低風(fēng)險的證券投資工具，將其作為中國資產(chǎn)證券化的突破口選擇將會豐富廣大投資者的投資渠道，從而進(jìn)一步推進(jìn)中國資本市場的發(fā)展與完善。

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篇7

【關(guān)鍵詞】旅游業(yè) 資產(chǎn)證券化 spv

一、新疆發(fā)展旅游產(chǎn)業(yè)的意義

（一）新疆發(fā)展旅游業(yè)的優(yōu)勢

旅游資源、旅游設(shè)施與旅游服務(wù)是旅游業(yè)的三大發(fā)展要素，而旅游資源則是其中最基本的要素。據(jù)統(tǒng)計新疆有1171處旅游景點(diǎn)，擁有全國74個分類系統(tǒng)類型中的67個基本類型，其中自然旅游資源有25個基本類型，人文旅游資源有42個基本類型。新疆這種優(yōu)勢獨(dú)具的旅游資源的特點(diǎn)可概括為：數(shù)量大、類型比較齊全、層次相對較高、功能全、前景好。

在文化旅游資源方面，新疆文化旅游資源也呈現(xiàn)出多元化。新疆是中國多元文化的一個重要體現(xiàn)，新疆有以維吾爾族為主的13個世居民族，不同的民族文化在長期的發(fā)展與變遷之中形成了不同的文化主體，這也就形成了自治區(qū)豐富的民族文化形態(tài)。

（二）旅游產(chǎn)業(yè)對新疆經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要性

2006～2009年，國內(nèi)到新疆旅游人數(shù)平均增長8.1%，國內(nèi)旅游收入平均增長5.83%、旅游創(chuàng)造的總收入的年均增長5.16%，因為“7.5”事件的緣故，不算2009年的數(shù)據(jù)，“十一五”前三年國內(nèi)旅游人數(shù)平均增長14.96%、國內(nèi)旅游收入平均增長15.21%、旅游總收入的年均增長13.85%。2010年新疆接待入境旅游者64萬人次，年均增長9%；隨著旅游收入的增長，從2000年到2008年新疆旅游業(yè)總收入占新疆GDP百分比一直維持在5%左右，2011年，新疆旅游業(yè)被自治區(qū)列為戰(zhàn)略性支柱產(chǎn)業(yè)，奠定了新疆旅游大發(fā)展的基礎(chǔ)，當(dāng)年全疆實(shí)現(xiàn)旅游接待3900多萬人次，旅游總收入達(dá)到440億元，為“十二五”旅游發(fā)展開了好頭，旅游業(yè)已是新疆經(jīng)濟(jì)發(fā)展不可或缺的鮮活源泉。

二、推動新疆旅游業(yè)發(fā)展的資金嚴(yán)重不足

（一）地方政府投入不足

即使旅游預(yù)計將成為新疆的支柱產(chǎn)業(yè)，但由于資金短缺，一些景區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施還處于比較落后的狀態(tài)。新疆各景區(qū)中出現(xiàn)的比較多的是用大棚搭建的那種原始廁所，而估計要改造這些景區(qū)的廁所這一項工程就需要2億多元，由于政府財力的有限，景區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施的改善相對比較緩慢。

（二）銀行融資困難

旅游業(yè)是一個投資回收期相對來說較長的產(chǎn)業(yè)，“7.5”事件發(fā)生嚴(yán)重沖擊了新疆整體旅游業(yè)的發(fā)展，許多疆內(nèi)外的旅行社紛紛退團(tuán)，放棄既定的來疆旅游計劃。與此同時，各個景區(qū)的游客數(shù)量急劇減少，消費(fèi)需求降低，工作人員的數(shù)量也出現(xiàn)了很大程度上的減少，部分景區(qū)的酒店賓館出現(xiàn)了不同程度的經(jīng)營虧損，從而無力償還部分承包費(fèi)和銀行貸款，因為“7.5”事件的緣故給新疆旅游業(yè)帶來了進(jìn)一步的融資困難。

（三）新疆地區(qū)的不良事件給疆外投資者造成恐懼

自2010年中央通過推進(jìn)新一輪對口援疆工作加快新疆跨越式發(fā)展以及設(shè)立喀什特區(qū)以來，國家對整個新疆的投資力度有所加大，并且民間投資也有所跟進(jìn)，但是由于外部投資者對新疆具體情況的不了解，一些惡性事件容易造成疆外投資者的心理恐慌，導(dǎo)致一些內(nèi)地投資者不敢放心投資，特別是去年發(fā)生在和田地區(qū)的劫機(jī)事件以及今年博樂的斗毆事件讓一些投資者迅速逃離疆外，這對于本身就資金匱乏的疆內(nèi)旅游業(yè)也是一個打擊。

三、資產(chǎn)證券化的原理及優(yōu)勢

（一）資產(chǎn)證券化的原理

資產(chǎn)證券化是指企業(yè)單位或金融機(jī)構(gòu)將其能夠產(chǎn)生現(xiàn)金收益的資產(chǎn)加以組合，然后發(fā)行證券出售給有興趣的投資人，借此過程，企業(yè)單位或金融機(jī)構(gòu)能向投資人籌集資金。穩(wěn)定的現(xiàn)金流是資產(chǎn)證券化的首要條件，從表面上看，是各種有形資產(chǎn)支持資產(chǎn)證券化，實(shí)際上卻是資產(chǎn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流支撐著資產(chǎn)證券化，而對于產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)卻沒有太多要求，基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析也就成為資產(chǎn)證券化的核心內(nèi)容。

（二）資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢

1.資金來源渠道多元化。證券化作為外部融資的一種，建立這種證券化機(jī)制可以為發(fā)起人提供又一種資金渠道。資產(chǎn)證券化作為一種金融產(chǎn)品，因為其有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，并且其信用程度一般也較高，因此可以預(yù)期這種產(chǎn)品將成為投資者比較青睞的一種金融產(chǎn)品，這也就為證券化提供了資金來源。

2.資金成本相對較低。大部分金融機(jī)構(gòu)的信用級別決定了其獲取資金成本的高低，但資產(chǎn)的現(xiàn)金流經(jīng)過特別機(jī)構(gòu)證券化，經(jīng)過適當(dāng)?shù)男庞迷黾壓蟀l(fā)行證券可以使這些特別處理過的證券取得比發(fā)起人自身更高的信用評級，因此可以有效降低資金的成本。

四、新疆旅游產(chǎn)業(yè)推進(jìn)資產(chǎn)證券化的可行性分析

（一）新疆旅游業(yè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流是資產(chǎn)證券化的有力保證

新疆具有一些由政府信用作為擔(dān)保的旅游景點(diǎn)收費(fèi)項目，只要通過精細(xì)設(shè)計，像門票收入、娛樂項目收入、酒店收入、餐飲收入、會展收入等都可成為穩(wěn)定的現(xiàn)金流。另外，新疆旅游資源豐富，合理的資產(chǎn)組合將實(shí)現(xiàn)融資所需的資產(chǎn)規(guī)模。因此，通過將旅游景點(diǎn)收費(fèi)項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行證券化，并且其投資回報也有相當(dāng)保證，從而通過證券化使成本較低的資金進(jìn)入旅游業(yè)是有可能的。

（二）較大的社會資金可以使資產(chǎn)證券化得到進(jìn)一步發(fā)展

2012年底，在我國接近40萬億居民儲蓄存款余額中定期儲蓄存款占全部儲蓄存款的比重保持在50%以上。對于我國居民來說，無論是城鎮(zhèn)居民和農(nóng)村居民，消費(fèi)占人均可支配收入的比重有下降的趨勢，儲蓄則是穩(wěn)步上升，而我國居民投資渠道少，除儲蓄存款外，我國現(xiàn)有的可供個人投資的金融產(chǎn)品仍主要由股票（包括基金）和國債構(gòu)成。因此，較大的社會資金是對旅游資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的有力保障。

五、新疆旅游產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化策略

（一）新疆旅游產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化的模式

ABS模式是新疆旅游業(yè)資產(chǎn)證券化的一種比較好的選擇，它把景點(diǎn)未來營業(yè)收入的收益權(quán)證券化，包括景點(diǎn)門票收入、會展收入等。運(yùn)用這種模式的優(yōu)點(diǎn)是景點(diǎn)資產(chǎn)的原始權(quán)益人（政府）出售的只是未來某段時間的現(xiàn)金流。投資旅游資產(chǎn)證券的所有者僅限制SPV的經(jīng)營活動，并不會改變景點(diǎn)資產(chǎn)擁有者的身份。

（二）進(jìn)一步規(guī)范中介機(jī)構(gòu)以及將信用評級和增級等機(jī)構(gòu)作為重點(diǎn)培育對象

資產(chǎn)證券化一個非常重要的關(guān)鍵點(diǎn)就是信用評級和信用增級，相關(guān)部門應(yīng)該對信用評級機(jī)構(gòu)的行為進(jìn)行一定程度的規(guī)范，對其信用評級標(biāo)準(zhǔn)和方法加以引導(dǎo)，在結(jié)合我們自己情況的同時，可以借鑒國外比較好的經(jīng)驗，提高本土這類機(jī)構(gòu)的綜合能力，我們的機(jī)構(gòu)應(yīng)該要做到公正、獨(dú)立進(jìn)行評估，打造值得信賴的品牌，要以成為廣大投資者普遍信賴的信用評估機(jī)構(gòu)為目標(biāo)，從而為資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步推進(jìn)建立起良好的信用評價體系。為了順利推進(jìn)資產(chǎn)證券話，我們還要選擇信用等級非常高的特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），它可以是實(shí)力和信譽(yù)都比較好的全國性的大型商業(yè)銀行也可以是另外組建的國有SPV，另外還以是由發(fā)起人自行設(shè)立SPV，但政府要做出一定擔(dān)保。

（三）政府要為證券化營造一個良好的外部環(huán)境并發(fā)揮政府的引導(dǎo)和監(jiān)管功能

資產(chǎn)證券化作為新的金融創(chuàng)新，在發(fā)展的初期，政府可通過企業(yè)風(fēng)險補(bǔ)償基金或設(shè)立專項基金來認(rèn)購風(fēng)險最高的次級資產(chǎn)支持證券，這就對資產(chǎn)證券化起到信用增級的作用；也可借鑒歐美發(fā)達(dá)金融市場在資產(chǎn)證券化初期給證券增級的經(jīng)驗，設(shè)立一個國有投融資公司來負(fù)責(zé)擔(dān)保，為資產(chǎn)證券化提供信用保證，從而達(dá)到信用增級目的；政府要更好的協(xié)調(diào)傳統(tǒng)的三大監(jiān)管部門，以實(shí)現(xiàn)監(jiān)管目標(biāo)，建立高效、安全的市場體系；在監(jiān)管技術(shù)逐步提高的同時，可以通過試點(diǎn)的方式讓保險資金、養(yǎng)老基金等比較大額的社會資金進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場，擴(kuò)大資產(chǎn)證券化一級市場的規(guī)模，促進(jìn)旅游資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。

總之，資產(chǎn)證券化應(yīng)當(dāng)是我國未來金融創(chuàng)新的一個發(fā)展方向，我們可以先選擇那些信用級別高又具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的旅游企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行證券化試點(diǎn)，發(fā)揮新疆的后發(fā)優(yōu)勢，爭取把旅游證券化業(yè)務(wù)發(fā)展成新疆金融機(jī)構(gòu)所擁有的一項獨(dú)特業(yè)務(wù)，這也可以更好地為把新疆打造成中亞的金融中心奠定一定的創(chuàng)新基礎(chǔ)。

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篇8

土地資產(chǎn)證券化有兩層含義：一是指土地融資證券化，即資金需求者通過在金融市場上發(fā)行股票、債券等方式直接從資金盈余者那里獲得資金的一種融資方式，是一種增量資產(chǎn)的證券化，也被稱為“一級證券化”。二是指土地資產(chǎn)證券化，即將缺乏流動性但具有未來現(xiàn)金流收益的土地資產(chǎn)集中起來，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，從而轉(zhuǎn)換成在金融市場上流通的證券，這種證券化是在已有的信用關(guān)系基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，是一種存量資產(chǎn)證券化，又被稱為“二級證券化”。廣義的土地資產(chǎn)證券化既包括土地融資證券化，也包括土地資產(chǎn)證券化。狹義的土地資產(chǎn)證券化僅指土地資產(chǎn)證券化。而狹義的土地資產(chǎn)證券化又可以分為以土地貸款和土地項目貸款為抵押的證券化和以土地收益為抵押的證券化。前者融資的主體是金融機(jī)構(gòu)，后者融資的主題是土地所有者和土地運(yùn)營機(jī)構(gòu)。由于本文重在研究作為土地最后所有者的政府融資問題，所以采用狹義土地資產(chǎn)證券化的后一個含義。本文在借鑒日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家野口悠紀(jì)雄關(guān)于“土地證券化就是把土地(或者對土地的出租)能夠得到的收益，作為擔(dān)保(抵押品)發(fā)行證券，然后把這些證券賣掉”定義的基礎(chǔ)上，把土地資產(chǎn)證券化定義為“土地資產(chǎn)證券化是以土地收益作為擔(dān)保，一般有發(fā)起人、特殊目的的機(jī)構(gòu)(SPV)、銀行或其他服務(wù)機(jī)構(gòu)、信用增級機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)、托管人、投資者等參與的，旨在將缺乏流動性、價值量大、有穩(wěn)定預(yù)期收益、不適合小規(guī)模投資的土地，在不喪失土地產(chǎn)權(quán)或者部分轉(zhuǎn)移產(chǎn)權(quán)的前提下發(fā)行證券，使土地資本社會化的過程。依據(jù)本文對土地資產(chǎn)證券化的界定，參照資產(chǎn)證券化的一般流程并結(jié)合我國土地運(yùn)營的實(shí)際，土地資產(chǎn)證券的基本流程結(jié)構(gòu)和相關(guān)信用關(guān)系如圖1所示。

2土地資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品設(shè)計

本文在遵從對土地證券化的標(biāo)準(zhǔn)界定基礎(chǔ)上，創(chuàng)造性提出土地資產(chǎn)證券化在產(chǎn)品設(shè)計和融資方式選擇上實(shí)施兩階段分步走的戰(zhàn)略。第一階段，以土地信托方式發(fā)行土地信托收益憑證土地信托分為兩種結(jié)構(gòu)：第一種結(jié)構(gòu)是土地儲備機(jī)構(gòu)與信托投資公司建立的信托關(guān)系。土地儲備機(jī)構(gòu)以自己的名義，將儲備的土地委托給信托投資公司，成立信托關(guān)系，然后由信托投資公司作為受托人，發(fā)行信托受益憑證，負(fù)責(zé)信托土地開發(fā)的融資活動，并獨(dú)立、委托或聯(lián)合土地開發(fā)專業(yè)企業(yè)進(jìn)行土地開發(fā)，最后通過土地公開市場交易土地，從而分享土地一級市場開發(fā)的項目收益。第二種結(jié)構(gòu)是土地信托的拓展形式，其實(shí)質(zhì)是土地儲備機(jī)構(gòu)以土地使用權(quán)作為從信托投資公司獲取貸款的擔(dān)保，由信托投資公司與投資者建立的信托關(guān)系。信托投資公司向投資者發(fā)行信托受益憑證，募集社會閑置資金，成立信托關(guān)系，然后將募集的資金以貸款的方式投入到土地儲備中心。在這種模式中，信托法律關(guān)系的委托人為信托受益憑證的持有人及投資者，受托人是信托投資公司，信托財產(chǎn)為募集的資金及以該資金產(chǎn)生的收益，受益人為信托受益憑證的持有人即投資者或其指定的其他受益人。第二階段，特殊目的機(jī)構(gòu)以債務(wù)型方式發(fā)行土地資產(chǎn)支持債券。這一階段是土地資產(chǎn)證券化的高級階段，是標(biāo)準(zhǔn)意義上的土地資產(chǎn)證券化。在這種模式下，發(fā)起人要把資產(chǎn)化的土地資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特殊目的機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的真實(shí)出售，形成特殊目的機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)池。根據(jù)特殊目的機(jī)構(gòu)的性質(zhì)，后續(xù)證券化可以有兩個方向。如果特殊目的機(jī)構(gòu)是專門為證券化新設(shè)的機(jī)構(gòu)，它可以設(shè)計發(fā)行土地資產(chǎn)支持債券。如果特殊目的機(jī)構(gòu)是有自身資產(chǎn)的組織，首先要將自身的資產(chǎn)與收購的資產(chǎn)池進(jìn)行破產(chǎn)隔離，然后把資產(chǎn)池的資產(chǎn)根據(jù)未來的收益和風(fēng)險進(jìn)行重組打包，以此為抵押發(fā)行債券。

3土地資產(chǎn)證券化定價

3.1傳統(tǒng)的定價模型及其對土地資產(chǎn)證券化的適用性分析

（1）靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（StaticCashFlowModel）是資產(chǎn)證券化市場中最基礎(chǔ)的定價方法，原理明了,計算簡單。其定價模型為：P=∑t=1NCFt(1+r)t其中：P為證券的價格；CFt為未來t期的現(xiàn)金流；r為投資者期望的收益率；N為到期所經(jīng)歷的期數(shù)。但這種方法沒有考慮到證券的一些重要特性：比如利率的期限特性、利率的波動性以及利率變動對證券提前償付率的影響等等，從而影響其使用效果。

（2）二叉樹期權(quán)模型即BOPM模型的建立奠定了衍生品定價的基礎(chǔ)，他通過構(gòu)造一個包含股票多頭和看漲期權(quán)空頭（即出售看漲期權(quán)）的無風(fēng)險組合，可以為期權(quán)定價。其標(biāo)的資產(chǎn)（股票）和期權(quán)價格過程如下：(以2期為例，多期模型以此類推)。這樣就可以推演出二叉樹期權(quán)（看漲期權(quán)）定價公式：C=1Rn∑k=0nènkqk(1-q)n-kmax[0,]SUkDn-k-X,0公式顯示期權(quán)價格依賴于執(zhí)行價格X，標(biāo)的資產(chǎn)價格S，到期日n,無風(fēng)險利率R和U,D決定。U,D由標(biāo)的資產(chǎn)的波動率σ決定，而與其預(yù)期的增長率無關(guān)。二叉樹模型既可以為歐式期權(quán)定價，也可以為美式期權(quán)定價，是一種很靈活的方法。但是模型中被用來復(fù)制交易的投資組合的價格在每個時期只發(fā)生一次變化，是非連續(xù)的，且標(biāo)的資產(chǎn)價值在每個期末只有兩種狀態(tài)來保證市場的完全性，但是對于標(biāo)的資產(chǎn)連續(xù)交易從而使市場成為動態(tài)完全市場的期權(quán)定價問題缺乏有效性和嚴(yán)密性。

（3）Black-Scholes期權(quán)定價模型的推出克服了二叉樹期權(quán)定價模型的不足。該模型認(rèn)為：當(dāng)資產(chǎn)滿足擴(kuò)散過程時，期權(quán)的支付可以由標(biāo)的資產(chǎn)和無風(fēng)險資產(chǎn)的連續(xù)交易所復(fù)制。在無套利的情況下，投資者具有通過標(biāo)的資產(chǎn)和無風(fēng)險資產(chǎn)的交易復(fù)制和對沖期權(quán)合約的能力。正是這種能力使得期權(quán)價值與標(biāo)的資產(chǎn)價值和無風(fēng)險價值具有某種特定的聯(lián)系。在一系列假設(shè)條件下：標(biāo)的資產(chǎn)價格遵循“幾何布朗運(yùn)動”的隨機(jī)過程，這一隨機(jī)過程使得標(biāo)的資產(chǎn)價格具有期望收益μ和價格波動率δ為常數(shù)的對數(shù)正態(tài)分布；無交易費(fèi)用；交易是連續(xù)進(jìn)行的，所有證券是高度可分的，沒有紅利支付；無風(fēng)險套利機(jī)會被消除；投資者可以在期權(quán)生命期內(nèi)以無風(fēng)險利率無限量地借入或貸出現(xiàn)金。在Black和Scholes的研究基礎(chǔ)上，Mertom最后推導(dǎo)出歐式看漲期權(quán)的定價公式。C=SN(d1)-N(d2)Xe-rT其中，d1=ln(S/X)+(r+σ2/2)σTd2=d1-σT=ln(S/X)+(r-σ2/2)TσTC為看漲期權(quán)的價格，T表示期權(quán)到期日，S表示標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)在價格，X表示期權(quán)的執(zhí)行價格，r表示期限為T的無風(fēng)險利率（連續(xù)復(fù)利），δ為標(biāo)的資產(chǎn)收益的波動率，Xe-rT為執(zhí)行價格X的現(xiàn)值。利用看漲-看跌平價關(guān)系容易得到相應(yīng)的看跌期權(quán)定價公式：P=Xe-rTN(-d2)-SN(-d1)Black-Scholes模型的提出和發(fā)展為期權(quán)定價理論的發(fā)展起了很大的推動作用，但是它的前提假設(shè)過于嚴(yán)格并且不符合現(xiàn)實(shí)市場狀況，所以大大限制了它在期權(quán)定價方面的應(yīng)用。通過以上分析，可以看出資產(chǎn)證券化定價的一些成熟模型在一定條件下可以用來為土地資產(chǎn)證券化進(jìn)行粗略定價。但筆者認(rèn)為這些定價方式不能全面的反映土地資產(chǎn)的特性和土地運(yùn)營市場的特點(diǎn)，因而不能很好地反映土地資產(chǎn)證券化的本質(zhì)規(guī)律。土地資產(chǎn)證券化本質(zhì)上是土地資產(chǎn)的一種衍生品，是對土地資產(chǎn)的一種期權(quán)，所以使用相關(guān)的期權(quán)定價方法可以對它進(jìn)行定價。但是由于土地資產(chǎn)固有特性呈現(xiàn)出與其它標(biāo)的資產(chǎn)不同的特點(diǎn)。土地資產(chǎn)證券化是一種對土地資產(chǎn)的期權(quán)，其標(biāo)的資產(chǎn)價格具有隨機(jī)擴(kuò)散的過程，且具有跳躍特點(diǎn)。所有從長遠(yuǎn)看，應(yīng)該借助跳-擴(kuò)散模型下的歐式期權(quán)定價方法對土地資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行定價，以增強(qiáng)定價的科學(xué)性和準(zhǔn)確性。

3.2跳槽擴(kuò)散模型下的土地資產(chǎn)證券化定價分析

3.2.1模型的基本假設(shè)

（1）需證券化的土地資產(chǎn)池中有N項土地資產(chǎn),每項資產(chǎn)滿足證券化資產(chǎn)的基本條件:能產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定的現(xiàn)金流；低違約率、低損失率；本息的償還分?jǐn)傆谡麄€資產(chǎn)的生命期間；資產(chǎn)的債權(quán)人分布具有多樣性；資產(chǎn)能夠繼續(xù)保持正常的存續(xù)期,原所有者有良好的信用記錄；相關(guān)擔(dān)保品具有較高的變現(xiàn)價值或者對于債權(quán)人具有較大的效用。

（2）資產(chǎn)池中第n個資產(chǎn)價值Sn的變化遵循隨機(jī)微分方程:dSnSn=rndt+σndZn+d(∑m=1YtUm)，n=(1,2,…,N)（1）注:總資產(chǎn)S=∑n=1NβnSn，βn是各資產(chǎn)價值在資產(chǎn)池總價值中占的權(quán)重∑n=1Nβn=1在等價鞅測度Q下,每個隨機(jī)元dWn是標(biāo)準(zhǔn)布朗運(yùn)動,即E(dZn)=0,Var(dZn)=dt,Yt表示[0,t]時間段內(nèi)跳躍的次數(shù),服從強(qiáng)度為λ的泊松過程,U為跳躍的振幅,且ln(U+1)~N(μU,σU),E(U)=k；μU,σU,μn,σn,k,λ為常數(shù),Zn(t),Y(t),U是互相獨(dú)立的。U,Yt在模型中屬于外生變量。

（3）市場是無套利的,短期無風(fēng)險利率r為常數(shù),并且市場無摩擦,沒有交易費(fèi)用和稅收,且可以連續(xù)交易。

(4)發(fā)行的證券化債券的票面總資產(chǎn)為V,根據(jù)資產(chǎn)池中基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險收益重組狀況，可以設(shè)計發(fā)行不同風(fēng)險類別的證券。

3.2.2跳-擴(kuò)散模型下的土地資產(chǎn)證券化定價。

在這一部分我們嘗試用鞅定價方法給出在跳-擴(kuò)散模型下土地資產(chǎn)證券化的定價公式。基本思想：土地資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行價格在一定條件下可以看作是依賴于標(biāo)的資產(chǎn)價值S,債券的票面價值V和期限T的土地資產(chǎn)期權(quán)價格，V就作為期權(quán)的敲定價格。這樣發(fā)行價格就可以看成是對期權(quán)價值條件期望值的一種貼現(xiàn)。利用鞅方法定價原理可以得到。Cj=ΔC(ST,V,T|YT=j)=e-rTEQ[(ST1{}ST<V)+V1{}ST≥V)|YT=j](2)=e-rTEQ[ST|ST<V,YT=j]+e-rTVP[ST|STV,YT=j]由此可以看出關(guān)鍵是求出EQ[ST|ST<V,YT=j]，核心是要求出違約概率P[ST<V|YT=j]。下面用鞅方法推導(dǎo)出土地資產(chǎn)證券化定價的顯式解公式。跳-擴(kuò)散模型的土地資產(chǎn)證券化定價方法,不僅考慮了各資產(chǎn)的財務(wù)狀況而且也考慮了外部環(huán)境的沖擊，是一種較接近現(xiàn)實(shí)的證券化定價方法，有較高的理論價值和較廣泛的應(yīng)用前景。需要注意的是要想得到數(shù)字解，需要先對模型中的參數(shù)進(jìn)行估計，可以借助蒙特卡羅模擬等數(shù)值方法求解，限于篇幅，這里就不再贅述。

4土地資產(chǎn)證券化的風(fēng)險防范與制度環(huán)境建設(shè)

（1）深化行政體制改革為土地資產(chǎn)證券化提供體制保障體制障礙應(yīng)該是一切問題的根源，要大力推進(jìn)行政體制改革，變政績型政府為服務(wù)型政府，這樣政府才能充分認(rèn)識和利用土地資產(chǎn)證券化這一融資方式的便利條件，來募集資本搞好社會經(jīng)濟(jì)建設(shè)從而更好的服務(wù)社會造福于人民。

（2）制定并完善與土地資產(chǎn)證券化相關(guān)的法律制度構(gòu)建風(fēng)險防范體系。首先，不斷完善城市土地儲備制度。在現(xiàn)有的《土地法》《證券法》和土地使用管理條例等的基礎(chǔ)上國家有關(guān)部門盡快出臺《土地征用法》、《土地儲備法》、《土地交易法》及其他相關(guān)法規(guī)，明確土地儲備機(jī)構(gòu)法律地位和職責(zé)范圍，同時要從法律上明確城市土地儲備的范圍、土地儲備開發(fā)資金運(yùn)作主體以及相應(yīng)的監(jiān)督機(jī)制，保證土地產(chǎn)權(quán)明晰，利益關(guān)系協(xié)調(diào)，土地資產(chǎn)流轉(zhuǎn)順暢，土地證券合法有效，為土地資產(chǎn)證券化提供堅實(shí)的基礎(chǔ)。其次，大力推進(jìn)多層次資本市場建設(shè)。完善的多層次資本市場是土地資產(chǎn)證券化順利進(jìn)行的保證，它不僅要保證一級市場的發(fā)行，也要保證二級市場的流通，所以要加強(qiáng)和完善資本市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，為土地資產(chǎn)證券化提供平臺。再次，加強(qiáng)監(jiān)管，建立風(fēng)險防范體系。要對土地資產(chǎn)證券化過程中的各環(huán)節(jié)，各個利益主體（包括土地儲備機(jī)構(gòu)、SPV、證券發(fā)行人和信用評級機(jī)構(gòu)等）進(jìn)行全方位，連續(xù)性監(jiān)管，不僅要加強(qiáng)外部監(jiān)管，也要重視內(nèi)控機(jī)制的建設(shè)。從而構(gòu)建起內(nèi)外結(jié)合，全方位持續(xù)性的風(fēng)險防控體系，以保證土地資產(chǎn)證券化的安全性。

篇9

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；風(fēng)險；防范措施

一、世界各國資產(chǎn)證券化的一般風(fēng)險因素

(一)交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險

資產(chǎn)證券化的運(yùn)作是通過建立一個嚴(yán)謹(jǐn)、有效的交易結(jié)構(gòu)來進(jìn)行的，論文其融資的成功與否及其效率高低與其交易結(jié)構(gòu)有著密切的關(guān)系。其基本交易結(jié)構(gòu)由原始權(quán)益人、SPV(SpecialPurposeVehicle，簡稱特殊目標(biāo)載體)和投資者三類主體構(gòu)成。從理論上說，只要參與各方遵守所確立的合約，該結(jié)構(gòu)將是一種完善的風(fēng)險分擔(dān)的融資方式。但是，由于不同國家對資產(chǎn)出售有著不同的法律和會計規(guī)定，這一方式將面臨結(jié)構(gòu)風(fēng)險。具體包括：

一是交易定性風(fēng)險。指根據(jù)相關(guān)法律，有關(guān)部門可能認(rèn)為發(fā)起人與SPV之間的交易由于不符合“真實(shí)銷售”的要求，而將發(fā)起人在破產(chǎn)前與SPV所進(jìn)行的交易行為確定為無效交易，使破產(chǎn)隔離安排失效，從而給證券化投資者帶來損失。

二是收益混合風(fēng)險。指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人兼服務(wù)人的自有現(xiàn)金流相混合，導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時處于一般無擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而給證券投資人帶來損失。

三是實(shí)體合并風(fēng)險。指SPV被視為發(fā)起人的從屬機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)、負(fù)債與發(fā)起人的視同一個企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債，在發(fā)起人破產(chǎn)時被歸為發(fā)起人的資產(chǎn)、負(fù)債一并處理，從而給證券投資者帶來損失。

(二)信用風(fēng)險

信用風(fēng)險也稱為違約風(fēng)險。信用風(fēng)險產(chǎn)生于資產(chǎn)證券化這一融資方式的信用鏈結(jié)構(gòu)。畢業(yè)論文從簡單意義上講，信用風(fēng)險表現(xiàn)為證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能支持本金和利息的及時支付而給投資者帶來損失。在資產(chǎn)證券化的整個交易過程中，投資者最依賴的兩方是資產(chǎn)支持證券的承銷商、投資銀行和代表投資者管理和控制交易的受托人。在合約到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方對合約規(guī)定職責(zé)的放棄都會給投資者帶來風(fēng)險，具體包括：

1．承銷商風(fēng)險。承銷是投資者對資產(chǎn)組合惡化采取的主要防范手段。例如，在應(yīng)收款支持的融資中，承銷商能直接以其支付行為影響有關(guān)潛在資產(chǎn)合約的執(zhí)行。因為承銷過程的中斷不僅可能導(dǎo)致對投資者的延期支付，而且可能引起整個結(jié)構(gòu)信用質(zhì)量的下降。所以當(dāng)應(yīng)收款支持交易被結(jié)構(gòu)化以后，承銷商在招募說明書中應(yīng)根據(jù)歷史經(jīng)驗對拖欠、違約及索賠給出相應(yīng)的說明。

2．受托人風(fēng)險。雖然受托人的經(jīng)營狀況不直接影響由應(yīng)收帳款組合所帶來的現(xiàn)金流量，但它卻在很大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉(zhuǎn)給投資者的及時性。所以大多數(shù)交易有嚴(yán)格的規(guī)定，按投資者的要求對受托人的經(jīng)營狀況進(jìn)行控制，這些規(guī)定在一定程度上能為投資者提供實(shí)質(zhì)性保護(hù)，但是他們并不能完全消除管理不當(dāng)?shù)目赡苄?，而這正成為造成風(fēng)險的潛在因素。正是在這個意義上，有關(guān)評級公司已經(jīng)采取了附加措施以提醒投資者注意這種潛在風(fēng)險。

(三)可回收條款風(fēng)險

指發(fā)行人和持有者之間合同的條款之一是發(fā)行人有權(quán)在債券到期前，提前償還全部或部分債券。如果在未來某個時間市場利率低于發(fā)行債券的息票利率時，發(fā)行人可以收回這種債券，并以按較低利率發(fā)行的新債券來替代它。短期贖回等于是由發(fā)行人在行使一種期權(quán)，以便按更為有利的條件對債務(wù)進(jìn)行再融資。從投資者的角度看，提前償還條款有三個不利之處：

首先，可提前償還債券的現(xiàn)金流量的格局難以確定。其次，當(dāng)利率下降時，發(fā)行人要提前償還債券，投資面臨再投資風(fēng)險。第三，債券的資本增值潛力減少。醫(yī)學(xué)論文以住房抵押擔(dān)保證券為例，它屬于固定收入證券的一種，但是卻包含一個提前償還條款。住宅所有者難以預(yù)料的提前償還風(fēng)險使投資者面臨再投資風(fēng)險，并使其原本的資產(chǎn)負(fù)債管理計劃落空。

實(shí)際上，抵押擔(dān)保證券的現(xiàn)金流動時間安排上的不確定性比公司債券和市政債券要大，因為行使提前償還一筆抵押貸款的期權(quán)不單純依賴于現(xiàn)行市場利率，它還依賴于每個房產(chǎn)主面臨的特定經(jīng)濟(jì)和非經(jīng)濟(jì)因素。例如，房產(chǎn)主遇到遷移或房屋轉(zhuǎn)手時，可能會提前償還貸款或者當(dāng)房產(chǎn)主發(fā)現(xiàn)了對自己更有利的二次融資可能性，提前償付也會發(fā)生。一般用存續(xù)期這一指標(biāo)來衡量提前償還。存續(xù)期是以各支付期的支付現(xiàn)值為權(quán)數(shù)對支付期加權(quán)平均，存續(xù)期縮短了則說明發(fā)生了提前償還。

(四)利率風(fēng)險

證券化產(chǎn)品作為固定收益證券的一種，具有和其它固定收益證券類似的各種風(fēng)險，利率風(fēng)險就是其中一種。具體而言，證券化產(chǎn)品的價格與利率呈反向變動，即利率上升或下降時，證券化產(chǎn)品的價格就會下跌或上漲。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前價格的變化不會對投資者產(chǎn)生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會導(dǎo)致資本損失，這就是通常所說的市場風(fēng)險，也稱為利率風(fēng)險。利率風(fēng)險是證券化產(chǎn)品市場上投資者面臨的主要風(fēng)險之一。證券價格對市場利率變化的敏感程度取決于證券的特征，如證券的成熟、證券的息票利率、利息支付的頻率、本金分期攤還的速度、債務(wù)工具當(dāng)前的收益率、證券中含有的選擇權(quán)等。在其它條件相同的情況下，證券化產(chǎn)品的息票利率越高，其價格對利率的變化就越敏感。證券化產(chǎn)品的到期期限越長，其價格相對于利率的變化就越敏感。利率水平越低，證券化產(chǎn)品的價格相對于利率的變化就越敏感。

(五)資金池的質(zhì)量與價格風(fēng)險

按照J(rèn)ackM．Guttentag的觀點(diǎn)：銀行具有低估甚至忽略以小概率發(fā)生的重大損失事件的傾向。按照該心理定律，忽視低概率、高損失事件，源于人的非理性。人們長期預(yù)測能力非但不能隨證券化進(jìn)程而提高，反倒有進(jìn)一步短視的傾向，結(jié)果使金融市場存在更大的波動和不確定性。因此，在資金池的構(gòu)建方面，要嚴(yán)格評估資金池的質(zhì)量，警惕發(fā)起人將不良資產(chǎn)以良好資產(chǎn)出售，以防人們對風(fēng)險資產(chǎn)定價僅依據(jù)對市場短期的看法，由此而產(chǎn)生低定價的可能，導(dǎo)致實(shí)際利潤率曲線低于市場要求的利潤率曲線形成缺口，而且缺口不斷增大，不僅可能給投資者帶來損失，最終還可能引起金融危機(jī)。

同時，資產(chǎn)證券化如果定價不合理，就會產(chǎn)生價格差。這種價格差的大小取決于市場正確識別證券化工具價格水平的能力，也就是說，市場需要時間來評價它的價值和風(fēng)險。應(yīng)該意識到新工具、新市場中的低定價問題是有代價的，因為新金融工具或市場通常由于存在為合理定價積累經(jīng)驗的成本，而比成熟市場效率低下，這種學(xué)習(xí)成本導(dǎo)致低定價交易，會引起近期或未來的虧損。因此證券化等新興市場上存在實(shí)際利潤率曲線低于市場要求利潤率曲線的情況?？傊?，經(jīng)驗不足導(dǎo)致新產(chǎn)品在初始階段定價偏低，該階段大量風(fēng)險積累起來的可能引發(fā)風(fēng)險。

此外，證券化的風(fēng)險還包括發(fā)起人回購資產(chǎn)的道德風(fēng)險、發(fā)起人弱化對出售資產(chǎn)管理的道德風(fēng)險、信用增級和流動性支持的風(fēng)險等，這些風(fēng)險處理不當(dāng)，將會危及整個金融體系。

二、中國開展資產(chǎn)證券化的特殊風(fēng)險因素

(一)政策風(fēng)險

政府在資產(chǎn)證券化形成、發(fā)展過程中始終起著舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面(如法律、稅收、利率、監(jiān)管、投資者保護(hù)等)。資產(chǎn)證券化的初期多是政府主導(dǎo)，政府政策的風(fēng)險不可低估。

比如說，資產(chǎn)證券化本質(zhì)上體現(xiàn)了財產(chǎn)信托的關(guān)系，加之我國現(xiàn)存的法律障礙，所以我國現(xiàn)階段多采用財產(chǎn)信托模式。但是，目前模式?jīng)]有嚴(yán)格的法律定位，是由政府審批形式推動的，民間模式屬于“球”，面臨較大政策風(fēng)險。

(二)法律風(fēng)險

通過財產(chǎn)信托創(chuàng)造的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于典型私募產(chǎn)品，不適用我國《證券法》的相關(guān)規(guī)定，在相關(guān)法律沒有正式出臺之前，它的身份并不明確。而且，沒有完善的法律制度，就不能很好地規(guī)范各參與方的權(quán)利義務(wù)，明確收益歸屬，降低操作風(fēng)險及提供必要的安全性和流動性。此外，中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)沒有建立，這也為資產(chǎn)證券化帶來了法律風(fēng)險。

根據(jù)我國《合同法》第八十條規(guī)定：“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對債務(wù)人不發(fā)生效力。”《合同法》第八十七條規(guī)定：“法律、行政法規(guī)規(guī)定轉(zhuǎn)讓權(quán)利或者轉(zhuǎn)移義務(wù)應(yīng)當(dāng)辦理批準(zhǔn)、登記等手續(xù)的，依照其規(guī)定?！币虼撕贤▽鶆?wù)人已采取了“通知主義”，為資產(chǎn)證券化明確了轉(zhuǎn)讓的法律條件。但是，資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池一般較大，項目繁雜，逐一通知債務(wù)人在實(shí)踐中既不經(jīng)濟(jì)也不可行。

(三)流動性風(fēng)險

目前，中國證券化信托產(chǎn)品發(fā)展的一個重要限制是流動性問題。證券化產(chǎn)品流動性不足就會要求較高的流動性貼水，大大增加證券化的成本，這就跟證券化“把不流動的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為高流動的證券”的初衷相去甚遠(yuǎn)。因此，提高證券化產(chǎn)品的流動性是中國資產(chǎn)證券化突破模式的核心問題之一。

三、防范我國資產(chǎn)證券化風(fēng)險的措施

雖然資產(chǎn)證券化可能會遭遇各種各樣的風(fēng)險，但它是近年來世界金融領(lǐng)域最重大的和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新，它不僅是一種金融工具的創(chuàng)新，而且是金融市場創(chuàng)新和金融制度創(chuàng)新。它對一國的投融資體制、信用機(jī)制、資源配置方式、風(fēng)險管理和金融監(jiān)管等金融結(jié)構(gòu)各個方面都產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，并極大地促進(jìn)了一國金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化。因此，我們并不能因為害怕風(fēng)險而放棄這種優(yōu)質(zhì)的金融創(chuàng)新，完全可以在總結(jié)我國資產(chǎn)證券化探索中的實(shí)踐經(jīng)驗和借鑒發(fā)達(dá)國家的成功經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，通過構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境和提高監(jiān)管質(zhì)量來防范風(fēng)險。

(一)構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境

1．建立健全資產(chǎn)證券化的法律體系。資產(chǎn)證券化在我國剛剛起步，與其他國家或地區(qū)不同，目前并沒有資產(chǎn)證券化的法律，只是以《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、《資產(chǎn)支持證券交易操作規(guī)則》、《資產(chǎn)支持證券發(fā)行登記與托管結(jié)算業(yè)務(wù)操作規(guī)則》為依據(jù)，所以，需要盡快制定《資產(chǎn)證券化法》等相關(guān)法律法規(guī)，對SPV的法律地位、性質(zhì)、行為能力、證券發(fā)行、二級市場轉(zhuǎn)讓流通、投資主體、證券化資產(chǎn)的真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離，以及相關(guān)的會計、稅務(wù)、土地注冊、抵押、披露等制度做出明確的規(guī)定。只有這樣。才能使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有法可依、有章可循、規(guī)范運(yùn)作、降低風(fēng)險。

2．選擇信用高、實(shí)力強(qiáng)的金融機(jī)構(gòu)作為SPV。SPV是資產(chǎn)證券化中的特殊機(jī)構(gòu)。要順利實(shí)施資產(chǎn)證券化，就必須盡快建立相對比較穩(wěn)定的SPV，其業(yè)務(wù)主要是發(fā)行資產(chǎn)證券，并向發(fā)起人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)和向投資者派發(fā)證券收益。目前，SPV主要應(yīng)考慮有全國性的大銀行和自信實(shí)力雄厚的大企業(yè)上來設(shè)立。另外，從國際經(jīng)驗來看，在SPV設(shè)立過程中應(yīng)有一定的政府背景，這樣不僅有利于提高資產(chǎn)支持證券的等級，降低運(yùn)作成本，更有利于開拓資產(chǎn)證券化市場。目前可以由政府出面組建國有獨(dú)資公司形式的SPV，也可以在政府的擔(dān)保下由發(fā)起人自行設(shè)立SPV。

3．建立完善的信用評級、增級制度與評級中介機(jī)構(gòu)。信用評級機(jī)構(gòu)和增級機(jī)構(gòu)是資產(chǎn)證券化的主體要素。首先，對于目前國內(nèi)現(xiàn)有的一些金融機(jī)構(gòu)，如會計事務(wù)所、評估事務(wù)所等，政府應(yīng)當(dāng)出臺相應(yīng)的規(guī)章制度，規(guī)范他們的運(yùn)作，杜絕信用評級工作中的道德風(fēng)險的發(fā)生。其次，政府可以出面設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評級服務(wù)的機(jī)構(gòu)，或者通過政府特許的方式，選擇一家或幾家國際上運(yùn)作規(guī)范的具有較高資質(zhì)和聲譽(yù)水平的金融中介機(jī)構(gòu)參與到我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來。

4．大力發(fā)展資本市場，營造資產(chǎn)證券化的市場基礎(chǔ)。近年來，我國保險業(yè)、基金業(yè)發(fā)展迅速，如果能夠在進(jìn)一步放寬對保險資金、養(yǎng)老基金、醫(yī)療基金等社會資金運(yùn)用的限制，對于資產(chǎn)證券化的順利推行無疑是一個強(qiáng)勁的推動。

5．加強(qiáng)國際合作，打造資產(chǎn)證券化的國際渠道。我國資產(chǎn)證券化的時間短、經(jīng)驗少，目前國有銀行缺位、中介機(jī)構(gòu)缺乏影響力的情況下，不進(jìn)行國際合作與交流是不明智的。在這方面，可以考慮從國外聘請資產(chǎn)證券化方面的高級專業(yè)人才，與資產(chǎn)證券化經(jīng)驗豐富的外國投資銀行和中介機(jī)構(gòu)合作，由金融資產(chǎn)管理公司抽出部分資產(chǎn)進(jìn)行打包，面向國際投資者出售等。通過這些合作方式，使我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)走向國際市場，從而降低我國資產(chǎn)證券化的風(fēng)險，加速我國資產(chǎn)證券化的進(jìn)程。

(二)強(qiáng)化對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管

資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場與資本市場，其涉及部門眾多。而我國財政部、央行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會等如何形成合力，達(dá)成共享利益、共同監(jiān)管的局面，這是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險、推動資產(chǎn)證券化發(fā)展的至關(guān)重要的因素。

1．監(jiān)管理念

(1)金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新動態(tài)博弈。凱恩斯對金融創(chuàng)新的動因提出了規(guī)避管制的理論解釋：金融創(chuàng)新主要是金融機(jī)構(gòu)為了獲得利潤而回避政府的管制所引起的。許多形式上的監(jiān)管，實(shí)質(zhì)上等于隱含的稅收，阻礙了金融機(jī)構(gòu)從事已有的盈利性活動和利用管制以外的利潤機(jī)會。因此金融機(jī)構(gòu)會通過創(chuàng)新來逃避政府管制，而當(dāng)金融創(chuàng)新可能危及金融穩(wěn)定與貨幣政策時，金融當(dāng)局又會加強(qiáng)監(jiān)管，新的管制又會導(dǎo)致新的創(chuàng)新，兩者不斷交替，形成一個相互推動的過程。從博弈論觀點(diǎn)來看，金融機(jī)構(gòu)與監(jiān)管當(dāng)局好似蹺蹺板上做游戲的雙方，他們不斷地適應(yīng)彼此，形成“管制——創(chuàng)新——放松管制或再管制——再創(chuàng)新”的辯證形式，共同推動金融深化和發(fā)展的過程。

(2)激勵相容。金融監(jiān)管成為金融創(chuàng)新動因的重要條件是激勵相容、鼓勵創(chuàng)新的監(jiān)管理念。監(jiān)管應(yīng)當(dāng)是符合和引導(dǎo)、而不是違背投資者和銀行經(jīng)理利潤最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。也就是說，監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)參照金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營目標(biāo)將金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部管理和市場約束納入監(jiān)管的范疇，應(yīng)用這兩種力量來支持監(jiān)管目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。巴塞爾新資本協(xié)議對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管已很好地詮釋了這一點(diǎn)。在制定過程中，委員會始終尊重和重視來自銀行業(yè)界的聲音，幾易其稿。同時，對于內(nèi)部評級方法又提出了以評級為基礎(chǔ)的方法和更為復(fù)雜的監(jiān)管公式方法，以供不同風(fēng)險管理能力的銀行使用。

(3)風(fēng)險導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管。英語論文風(fēng)險導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管強(qiáng)調(diào)動態(tài)和更富靈活性的監(jiān)管，提高監(jiān)管的風(fēng)險敏感性。巴塞爾新資本協(xié)議對資產(chǎn)證券化引人內(nèi)部評級法其目的就在于增強(qiáng)資本充足率的市場敏感性。同時，委員會賦予了各國監(jiān)管當(dāng)局更多的操作靈活性，在資產(chǎn)證券化的認(rèn)定上注重經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵而非法律形式，這就使得監(jiān)管當(dāng)局更能適應(yīng)資產(chǎn)證券化的動態(tài)發(fā)展。在第二支柱中，委員會提出監(jiān)管當(dāng)局可以視風(fēng)險轉(zhuǎn)移程度對資本重組要求進(jìn)行靈活調(diào)整等方面都體現(xiàn)了風(fēng)險導(dǎo)向性的監(jiān)管理念。

總之，巴塞爾系列協(xié)議對資產(chǎn)證券化監(jiān)管的演進(jìn)歷程清晰地反映了國際金融監(jiān)管理念從常規(guī)性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風(fēng)險導(dǎo)向監(jiān)管的演變，體現(xiàn)了當(dāng)前國際監(jiān)管領(lǐng)域激勵相容的發(fā)展趨勢。對于我國目前逐步推進(jìn)中的資產(chǎn)證券化，其監(jiān)管層面不僅應(yīng)在資本充足上參照巴塞爾新資本協(xié)議的一些處理方法，更應(yīng)在監(jiān)管理念上逐漸向國際先進(jìn)的監(jiān)管理念靠攏。

2．監(jiān)管的主體和目標(biāo)、方式和內(nèi)容

(1)監(jiān)管主體和目標(biāo)。對于資產(chǎn)證券化的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，美國為證券交易委員會(SEC)，監(jiān)管目標(biāo)為保護(hù)投資者利益，促進(jìn)市場的形成和發(fā)展。在資產(chǎn)證券化監(jiān)管方面，以評級公司的眼光看待資產(chǎn)證券化中的問題，應(yīng)重點(diǎn)履行兩種職能：一是對信息披露監(jiān)管；二是對虛假、欺詐行為處罰。目前美國資產(chǎn)證券化監(jiān)管上有兩種趨勢，一是市場增長快，已成為一個重要的融資渠道，監(jiān)管機(jī)構(gòu)支持這個市場的發(fā)展；二是有濫用此種融資工具的風(fēng)險，如EN．RON，監(jiān)管機(jī)構(gòu)更注重加大審查力度。根據(jù)現(xiàn)階段我國分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的需要，央行、銀監(jiān)會和證監(jiān)會是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機(jī)構(gòu)。發(fā)改委、財政部、國資委等各負(fù)責(zé)相應(yīng)監(jiān)管職責(zé)。銀監(jiān)會對銀行類金融機(jī)構(gòu)和信托等非銀行內(nèi)金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)管；保監(jiān)會對保險類金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)管；證監(jiān)會對證券公司、基金公司等負(fù)責(zé)監(jiān)管。證券化品種的流通凡是在銀行間市場進(jìn)行的，可由央行金融市場司等部門負(fù)責(zé)監(jiān)督；在交易所或柜臺進(jìn)行的，可由證監(jiān)會等部門負(fù)責(zé)監(jiān)督。監(jiān)管目標(biāo)是保護(hù)投資者利益，以促進(jìn)市場的形成、發(fā)展和完善。

(2)監(jiān)管方式和內(nèi)容。在監(jiān)管方式上，美國、13本和韓國均為市場為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式，實(shí)行注冊登記制。美國資產(chǎn)支持證券的發(fā)行主要采取案架注冊(SHELFREGISTRATION)的方式，在總的交易項目案架注冊后，對以后每一筆的發(fā)行交易不再審查。在發(fā)行階段重點(diǎn)審查交易結(jié)構(gòu)及各種合約關(guān)系、資產(chǎn)組合方面的技術(shù)性指標(biāo)，投資人認(rèn)為實(shí)質(zhì)性的信息均要披露，監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性和及時性。發(fā)行后的監(jiān)管主要是報告制度，一般是半年付息，半年披露一次信息。如發(fā)生虛假、欺詐等行為，SEC專門有一個執(zhí)行部門(人員數(shù)量上2倍于其他部門)負(fù)責(zé)執(zhí)行。我國資產(chǎn)證券化監(jiān)管方式也應(yīng)該是市場為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式，就目前的實(shí)際看，實(shí)行注冊登記制尚有困難，可以實(shí)行審批或?qū)徍酥啤?/p>

在監(jiān)管內(nèi)容上，美國SEC主要監(jiān)管信息披露，在監(jiān)管資產(chǎn)證券化方面表現(xiàn)了高度的靈活性，有效地結(jié)合了法律的規(guī)定要求和實(shí)踐的需要。如確認(rèn)ABS的“證券”屬性，將資產(chǎn)證券化活動納入證券法監(jiān)管范疇；修改SPV的“投資公司”定性，簡化相應(yīng)的監(jiān)管要求等。我國監(jiān)管的內(nèi)容包括主體資格的認(rèn)定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、資產(chǎn)池技術(shù)性指標(biāo)的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等，最重要的一點(diǎn)，就是審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性與及時性。信用是滲透于資產(chǎn)證券化全過程的，并在證券化中起著基礎(chǔ)作用(沒有信用評級、信用增級，資產(chǎn)證券化就失去了大部分的光輝)，因此，中國資產(chǎn)證券化制度創(chuàng)新的關(guān)鍵一環(huán)就是創(chuàng)建良好的信用環(huán)境，包括良好的個人信用環(huán)境和政府信用環(huán)境。

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篇10

[關(guān)鍵詞]資產(chǎn)證券化，特殊目的機(jī)構(gòu)，特殊目的信托，特殊目的公司

一 資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）是20世紀(jì)70年代從美國發(fā)展起來的一種新型融資方法。

它是指金融中介機(jī)構(gòu)將不具有流動性，但具有穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流量的金融資產(chǎn)，如應(yīng)收賬款等轉(zhuǎn)換為可以在市場上出售、流通的證券進(jìn)行融資的過程。由于金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)多為貸款如銀行的住房抵押貸款，屬于金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造的信用，所以“資產(chǎn)證券化”又稱為“信用證券化”。資產(chǎn)證券化制度出現(xiàn)的原因主要是：金融資產(chǎn)的持有者擁有大量的金融資產(chǎn)，無法變現(xiàn)，這一方面影響資金的使用效率，另一方面也帶來很大的信用風(fēng)險，為了解決這種流動性困難及分散風(fēng)險，資產(chǎn)證券化制度應(yīng)運(yùn)而生。

資產(chǎn)證券化的最主要的特點(diǎn)是，使資金的需求者能夠不需要通過銀行等金融中介機(jī)構(gòu)，就能直接從資金的供給者獲得所需要的資金。資產(chǎn)證券化為了達(dá)到這一目的采取了復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)：首先，金融資產(chǎn)的持有者（也就是資金的需求者后文稱為發(fā)起人）將其一部分資產(chǎn)（擬證券化的資產(chǎn)）轉(zhuǎn)讓給一個中介機(jī)構(gòu)（特殊目的機(jī)構(gòu)），使擬證券化的資產(chǎn)與發(fā)起人的其他資產(chǎn)隔離，即使發(fā)起人發(fā)生破產(chǎn)也不會影響證券投資者對證券化資產(chǎn)的利益；其次，中介機(jī)構(gòu)以被轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券；最后，由信用增級機(jī)構(gòu)和信用評級機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)支撐證券（Assetbacked Security ABS）進(jìn)行信用增級和信用評級，從而使資產(chǎn)支撐證券能夠在證券市場上出售流通。從法律的角度來看，資產(chǎn)證券化融資結(jié)構(gòu)的核心概念是資產(chǎn)分割，即把擬證券化的資產(chǎn)從資金的需求者的信用風(fēng)險中分離出來[1]（第1頁）。

從資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過程來看，特殊目的機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化中具有重要地位。其作用主要有：第一，特殊目的機(jī)構(gòu)通過“真實(shí)銷售”的方式獲得發(fā)起人的資產(chǎn)，使發(fā)起人的資產(chǎn)與發(fā)行人的資產(chǎn)相分離，根據(jù)破產(chǎn)法的規(guī)定這能夠使證券發(fā)行人與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離。第二，特殊目的機(jī)構(gòu)本身的業(yè)務(wù)狀況對其發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券的評級也會產(chǎn)生影響。第三，特殊目的機(jī)構(gòu)所采取的組織形式會對資產(chǎn)支撐證券的形式產(chǎn)生影響。因此資產(chǎn)證券化涉及的諸多的法律問題中，特殊目的機(jī)構(gòu)的法律問題具有極端的重要性，直接影響了資產(chǎn)證券化的成敗。因此，在有證券化成文立法的國家和地區(qū)，作為資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)的特殊目的機(jī)構(gòu)是立法的重要內(nèi)容。

二從實(shí)施資產(chǎn)證券化的有關(guān)國家的情況來看，解決特殊目的機(jī)構(gòu)法律問題的原則主要有以下兩項：

（一）以專門立法解決特殊目的機(jī)構(gòu)法律問題的原則

從美歐日以及其他各國的資產(chǎn)證券化的實(shí)踐經(jīng)驗來看，資產(chǎn)證券化的中介機(jī)構(gòu)都是通過單行立法建立起來的。在美國的資產(chǎn)證券化的實(shí)踐中，作為特殊目的機(jī)構(gòu)的主要有美國的聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會（Fannie Mae）、聯(lián)邦住宅抵押貸款公司（Freddie Mae）及政府國民抵押貸款協(xié)會（Ginnie Mae），這三個機(jī)構(gòu)都是美國分別通過1968年的《住宅暨都市發(fā)展法》（Housing and Urban Development Act）、1970年的《緊急住宅融資法》（Emergency Home Finance Act）兩項專門立法建立起來的。此后，資產(chǎn)證券化的專門立法如法國1988年的資產(chǎn)證券化法設(shè)立了FCC作為中介機(jī)構(gòu)來接受商業(yè)公司的應(yīng)賬款[2]（第2-3頁）。日本1998年的資產(chǎn)證券化法案稱為《特殊目的公司法》，該法案創(chuàng)設(shè)了不同于一般商法上公司的一種特殊法人制度來解決資產(chǎn)證券化問題，后來因限制較多，不利于資產(chǎn)證券化的發(fā)展，又于2000年對該法進(jìn)行了修訂，并將名稱改為《資產(chǎn)流動化法》。該法案除了對特定目的公司的相關(guān)條文進(jìn)行修正，還增訂了特定目的信托制度。日本的《資產(chǎn)流動化法》分為5編，共有254條，其中有關(guān)特定目的公司制度共158條，有關(guān)特定目的信托制度共67條，是該法的主體。此外，我國臺灣地區(qū)、泰國、巴基斯坦、印度、印度尼西亞等的資產(chǎn)證券化立法莫不如此。從世界各國資產(chǎn)證券化實(shí)踐來看，制定專門的資產(chǎn)證券化立法來規(guī)范特殊目的機(jī)構(gòu)、推進(jìn)資產(chǎn)證券化發(fā)展應(yīng)該是一種成功的經(jīng)驗。

（二）堅持保護(hù)投資者利益的原則

從資產(chǎn)證券化實(shí)踐來看，要保護(hù)投資者的利益，最為關(guān)鍵的問題在于使證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的風(fēng)險相分離。但由于特殊目的機(jī)構(gòu)并不必然的由發(fā)起人以外的與發(fā)起人無任何關(guān)系的人擔(dān)任，在許多情況下，盡管特殊目的機(jī)構(gòu)是獨(dú)立的法人，由于其或者可能就是由發(fā)起人設(shè)立或者可能與發(fā)起人有某種關(guān)系，為了防止發(fā)起人利用這種關(guān)系使特殊目的機(jī)構(gòu)違背投資人的利益進(jìn)行業(yè)務(wù)活動，特殊目的機(jī)構(gòu)的立法要對特殊目的機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)活動進(jìn)行監(jiān)控，如健全信息披露、強(qiáng)化機(jī)構(gòu)的內(nèi)部治理、加強(qiáng)行政機(jī)構(gòu)的控制與監(jiān)督以及賦予相關(guān)利益人獲得司法救濟(jì)的權(quán)利等[3]（第144頁）。實(shí)際上，只有切實(shí)保護(hù)投資者的利益，才能最終真正推動資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

從世界各國的資產(chǎn)證券化的實(shí)踐來看，資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計中，中介機(jī)構(gòu)的法律形式有主要以下幾種，即：特殊目的信托（Special Purpose Trust）、特殊目的公司（Special Purpose Corporation）、一般合伙（無限合伙）或隱名合伙（有限合伙）等。

特殊目的機(jī)構(gòu)采取信托形式是指發(fā)起人以證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立信托，讓與作為資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)的信托機(jī)構(gòu)，以從該信托機(jī)構(gòu)換取受益權(quán)證，然后再銷售給投資者[4]（第3頁）。在金融資產(chǎn)證券化關(guān)系中，發(fā)起人是委托人，資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)是受托人，投資者是受益人，而被讓與的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)自然就是信托財產(chǎn)。根據(jù)信托法原理，信托財產(chǎn)具有獨(dú)立性，可隔離于發(fā)起人自有財產(chǎn)之外，即使發(fā)起人破產(chǎn)也無作為破產(chǎn)財產(chǎn)被清算之虞，因此，采信托形式可以實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的效果，同時使投資者（受益人）享有實(shí)質(zhì)性權(quán)益并承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險，最終實(shí)現(xiàn)金融資產(chǎn)證券化的目的。此外，將資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)設(shè)計成信托形式還有稅收上的好處。根據(jù)美國聯(lián)邦稅法上的“名義所得原則”，資產(chǎn)和事業(yè)發(fā)生的收益的歸屬主體，如僅為單純的名義主體，并不享受該收益，則可免除課稅，而由享有該收益的實(shí)質(zhì)所有者作為納稅主體。這樣作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)名義所有人的資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)則可免予就該資產(chǎn)收益繳納所得稅，而由實(shí)際享有收益的投資者一方納稅，這樣可以避免所謂的“雙重納稅”問題。

特殊目的機(jī)構(gòu)采取公司形式是指發(fā)起人將證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給一家專門從事證券化運(yùn)作的特殊目的公司，由其發(fā)行資產(chǎn)支持證券。與信托相比，采用這種形式有兩個優(yōu)點(diǎn)：一是公司擁有證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)性權(quán)益，因而有權(quán)對該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收益進(jìn)行任意的分割組合，可以運(yùn)用分檔、剝離等技術(shù)，向投資者發(fā)行不同檔次或不同支付來源的轉(zhuǎn)付型證券，而無法律上的權(quán)利限制；二是它作為一個常設(shè)機(jī)構(gòu)，可以連續(xù)不斷地進(jìn)行證券化交易運(yùn)作，可以向不同的發(fā)起人購買不同的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)，不管這些資產(chǎn)是否相關(guān)，據(jù)以分別發(fā)行一組組不同的資產(chǎn)支持證券，在更大規(guī)模、更深層次上推行證券化，從而提高了證券化效率，降低了運(yùn)作成本。當(dāng)然，它也有其致命弱點(diǎn)，即將被課稅，使投資者和資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)面臨被雙重課稅的困境。實(shí)踐中，解決的辦法是國家給予其免稅的優(yōu)待或干脆將其設(shè)到開曼群島等避稅天堂。此外，各國法律一般都規(guī)定，公司需有一定的資本金，但由于資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)本身就是為便于融資而特設(shè)的產(chǎn)物，所以一般只注入最低的法定資本金。

特殊目的機(jī)構(gòu)采取合伙形式是指發(fā)起人將證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)讓與作為資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)的合伙組織，由其發(fā)行可上市流通的預(yù)托證券，投資者購買該證券而成為有限合伙人。在美國，由于合伙在聯(lián)邦稅法上被視為轉(zhuǎn)付機(jī)構(gòu)，不作為直接課稅對象，其營業(yè)收益和損失直接由各合伙人分擔(dān)，因而也可實(shí)現(xiàn)避免雙重納稅的目的，該形式多為不動產(chǎn)證券化所采用。在美國的不動產(chǎn)證券化所成立的不動產(chǎn)有限合伙最初主要是想獲得稅收上的好處，但1986年美國修正稅法之后，有限合伙投資不動產(chǎn)的稅務(wù)上的優(yōu)惠被取消了；而且在合伙的法律關(guān)系里，合伙人一般要對合伙的債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任，也就是說合伙人的財產(chǎn)風(fēng)險和合伙組織的風(fēng)險并沒有完全隔離開來，從而不能達(dá)到特殊目的機(jī)構(gòu)所要求的破產(chǎn)隔離的目的。所以該種形式的特殊目的機(jī)構(gòu)已經(jīng)很少被采用。因此在資產(chǎn)證券化的實(shí)踐中，目前廣泛采用的主要是公司制和信托制[5]（第46-47頁）。

特殊目的機(jī)構(gòu)內(nèi)部控制的主要目的是，防止發(fā)起人操縱中介機(jī)構(gòu)從事與該機(jī)構(gòu)的目的不相關(guān)或背離的事務(wù)，從而對投資人的利益造成損害。對特殊目的機(jī)構(gòu)活動的規(guī)制主要表現(xiàn)在：

（一）特殊目的公司的內(nèi)部法律監(jiān)控

1.特殊目的公司的設(shè)立，一般是依據(jù)公司法的有關(guān)股份有限公司的規(guī)定為藍(lán)本，然后根據(jù)特殊目的公司的特點(diǎn)加以修正，從而形成有關(guān)特殊目的公司的法律制度。首先，為了防止發(fā)起人利用對于中介機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)控制權(quán)操縱中介機(jī)構(gòu)或?qū)χ薪闄C(jī)構(gòu)的利益造成損害，切斷發(fā)起人與中介機(jī)構(gòu)的聯(lián)系就成了特殊目的機(jī)構(gòu)立法的關(guān)鍵。依我國臺灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》，特殊目的公司必須由金融機(jī)構(gòu)設(shè)立并且金融機(jī)構(gòu)與發(fā)起人不得為關(guān)聯(lián)企業(yè)。其次，為了避免特殊目的公司的設(shè)立成本過高，立法對于特殊目的公司的設(shè)立要件與程序都盡量予以簡化。如規(guī)定特殊目的公司的股東為一人；其最低資本額僅為10萬元。

2.特殊目的公司的機(jī)構(gòu)設(shè)置，依我國臺灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》：“特殊目的公司由金融機(jī)構(gòu)組織設(shè)立，為股份有限責(zé)任公司，股東人數(shù)以一人為限，”這顯然其機(jī)構(gòu)設(shè)置與公司法上的股份有限公司是一致的。其機(jī)構(gòu)主要有股東會、董事會、監(jiān)察人。日本的《資產(chǎn)流動化法》還有會計監(jiān)察人的設(shè)置。特殊目的公司的股東會為公司的最高意思機(jī)關(guān)。日本的《資產(chǎn)流動化法》對股東會的召集期間與決議方式有嚴(yán)格限制。此外《金融資產(chǎn)證券化條例》還規(guī)定了董事對公司負(fù)有善良管理人的注意義務(wù)及忠實(shí)義務(wù)。特殊目的公司設(shè)有監(jiān)察人，至少為一人，至多為三人；監(jiān)察人代表公司監(jiān)督董事的行為，對公司負(fù)有善良管理人的注意義務(wù)。監(jiān)察人還有權(quán)代表股東對董事提訟。日本的《資產(chǎn)流動化法》還設(shè)置會計監(jiān)察人，其主要的任務(wù)是：查核董事在每個會計年度終了時的資產(chǎn)負(fù)債表、損益表、營業(yè)報告書等。

3.特殊目的公司的業(yè)務(wù)范圍。特殊目的公司設(shè)立的主要目的就是經(jīng)營資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，所以特殊目的公司除了經(jīng)營資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)及其附帶業(yè)務(wù)以外，不得兼營其他業(yè)務(wù)。由于特殊目的公司的主要資產(chǎn)就是其從發(fā)起人處接受的資產(chǎn)，因此，特殊目的公司也不得將所受讓的資產(chǎn)出質(zhì)、讓與、互易供擔(dān)?；蜻M(jìn)行其他處分。此外特殊目的公司對其自有財產(chǎn)的運(yùn)用也受到嚴(yán)格的限制。為了保護(hù)投資人的利益，一般而言應(yīng)該嚴(yán)格禁止特殊目的機(jī)構(gòu)對外負(fù)債，但是如果公司負(fù)債是為了對投資者按資產(chǎn)證券化計劃書配發(fā)償還利益、本金、利息或其他收益，則經(jīng)過全體董事同意，特殊目的公司可以舉債。

（二）特殊目的信托的內(nèi)部法律監(jiān)控

特殊目的信托運(yùn)用于資產(chǎn)證券化，是將特定的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為受益權(quán)從而為投資者創(chuàng)造出投資對象。明文規(guī)定特定目的信托立法的目前主要有日本的《資產(chǎn)流動化法》，我國臺灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》，泰國的《資產(chǎn)證券化之特殊目的法人皇家法令》（Royal Enactment on the Special Purpose Juristic Person of Securitization）等。這些成文立法關(guān)于特殊目的信托的規(guī)定主要有以下幾點(diǎn)：

1.特殊目的信托的成立。信托契約須經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)后生效。特殊目的信托契約須載明信托的目的，還必須附上資產(chǎn)信托證券化計劃，并載明委托人的義務(wù)及應(yīng)告知受托機(jī)構(gòu)的事項、受托機(jī)構(gòu)支出費(fèi)用的償還及損害補(bǔ)償事項、關(guān)于信托報酬的計算方法、信托資金的運(yùn)用方法等事項。

2.特殊目的信托的業(yè)務(wù)規(guī)范。除非是為了配發(fā)利益、孳息或其他收益，不能對外借入款項，特殊目的信托中屬于信托財產(chǎn)的閑置資金，其運(yùn)用方式也必須用于法定的投資。

3.受益人會議。為了保障投資人的利益，特殊目的信托設(shè)有受益人會議，作為代表委托人權(quán)益的機(jī)關(guān)。特殊目的信托受益人及委托人權(quán)利的行使，應(yīng)經(jīng)受益人會議決議或由信托監(jiān)察人為之。此外受托機(jī)構(gòu)為了保護(hù)受益人的權(quán)利，依特殊目的信托契約的規(guī)定，還可以選任監(jiān)察人來代表受益人或委托人為訴訟上或訴訟外的行為。

三 早在1996年，中國就有成功的資產(chǎn)證券化實(shí)踐[6]（第2-3頁），但都是在國外的資本市場上發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券。

目前中國的資產(chǎn)證券化紛紛選擇離岸操作，主要原因之一是規(guī)避國內(nèi)法律障礙。資產(chǎn)證券化是一項全新的融資方式，我國現(xiàn)有的法律法規(guī)還未涉及此項業(yè)務(wù)，有些現(xiàn)存規(guī)定甚至限制此項業(yè)務(wù)。而離岸資產(chǎn)證券化的大部分業(yè)務(wù)流程是在國外完成的，適用資產(chǎn)支撐證券發(fā)行國的法律，從而可以規(guī)避國內(nèi)的法律障礙。同時，國內(nèi)資本市場上的資產(chǎn)證券化還只是處于討論的階段。

國內(nèi)資本市場上沒有資產(chǎn)證券化實(shí)踐的最重要的原因，一方面是資本市場本身還不夠成熟，另一方面是相關(guān)法律的欠缺與不完善，其中最重要的應(yīng)該是關(guān)于特殊目的機(jī)構(gòu)的立法。到目前為止，試點(diǎn)機(jī)構(gòu)的有關(guān)方案還只集中在到底是進(jìn)行表外融資還是表內(nèi)融資的問題上，其實(shí)，真正關(guān)鍵的問題是如何構(gòu)建特殊目的機(jī)構(gòu)的有關(guān)制度。

（一）我國特殊目的機(jī)構(gòu)法律構(gòu)建的原則

1.大膽借鑒先進(jìn)立法和與我國實(shí)際情況相結(jié)合的原則。資產(chǎn)證券化作為一種技術(shù)創(chuàng)新，金融全球化發(fā)展的結(jié)果之一，必然包含著一些共同的特征，因此借鑒其他國家的資產(chǎn)證券化立法的成功經(jīng)驗和吸取有關(guān)國家在推進(jìn)資產(chǎn)證券化過程中遭遇的失敗的教訓(xùn)，對我國更好地利用資產(chǎn)證券化這種融資方式無疑有著重要的意義。但另一方面，資產(chǎn)證券化的發(fā)展還同一個國家的金融環(huán)境有著極大的關(guān)系。所以我國在進(jìn)行資產(chǎn)證券化的立法時，既要大膽地借鑒外國先進(jìn)立法的經(jīng)驗，又要考慮到我國的實(shí)際情況。

2.單行立法的原則。第一，以單行立法推進(jìn)本國的資產(chǎn)證券化是大多數(shù)國家資產(chǎn)證券化發(fā)展的成功經(jīng)驗。第二，我國過去對與市場經(jīng)濟(jì)有關(guān)的很多法律都采取的是單行立法的模式。第三，我國特殊目的機(jī)構(gòu)的法律問題涉及到許多部門法，如民法、公司法、信托法、證券法、稅法等，資產(chǎn)證券化法制環(huán)境的完善就意味著對這些部門法有關(guān)條款的突破，各部門法的修訂無疑是一項復(fù)雜而巨大的工程，如果采用單行立法可以減少一些麻煩，而且通過特殊目的機(jī)構(gòu)的單行立法，按照“特別法優(yōu)于普通法”的原則，還會為法律適用帶來很大的方便。

3.堅持保護(hù)投資者利益的原則。資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了融資者直接向投資者融資的目的，但這在客觀上并沒有改變投資者在資本市場上因“信息的不對稱”而可能遭受的來自融資者的道德風(fēng)險或違約風(fēng)險，因此一方面我國應(yīng)在立法中加入對特殊目的機(jī)構(gòu)的管制規(guī)范；另一方面，在信用增強(qiáng)的機(jī)制中，通過采取附追索權(quán)的方式來分散基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險[7]（第260頁），以便最大限度地保護(hù)投資者的利益。

（二）我國特殊目的機(jī)構(gòu)構(gòu)建的法律形式

筆者認(rèn)為，在我國，可采納兩種形式的特殊目的機(jī)構(gòu)，即特殊目的信托和特殊目的公司。

1.采取特殊目的信托的形式。在我國采取特殊目的信托會遇到以下問題：首先是受托人的資格問題。根據(jù)我國《信托法》第24條、《證券法》第6條、《商業(yè)銀行法》的規(guī)定，目前我國的商業(yè)銀行不能投資于非銀行金融業(yè)務(wù)，自然也不能成立以發(fā)行抵押支持證券為單一業(yè)務(wù)的特殊機(jī)構(gòu)。因此，實(shí)行證券化的主體，除了信托投資公司以外，可以設(shè)立單獨(dú)的專業(yè)受托機(jī)構(gòu)。在我國缺乏專門的法律規(guī)范受托人，保障委托人及受益人權(quán)益的情況下，通過特殊目的信托的專門規(guī)定能夠彌補(bǔ)這一方面的不足。其次是受益權(quán)的證券化。根據(jù)我國《信托法》第2條的規(guī)定可以看出，整個信托法只是就信托的傳統(tǒng)形態(tài)予以規(guī)范，其并未對資產(chǎn)證券化中信托受益權(quán)證券化的形態(tài)作出任何規(guī)定和解釋。因此有待法律加以明確。再次是債權(quán)可否作為信托財產(chǎn)?！缎磐蟹ā穼Υ藷o明文規(guī)定，《商業(yè)銀行法》也沒有規(guī)定商業(yè)銀行是否可以通過發(fā)行抵押證券（債券）的形式出售貸款、籌集資金。這就使我國商業(yè)銀行進(jìn)行資產(chǎn)證券化進(jìn)程受到商業(yè)銀行法律制度的約束。不過，《商業(yè)銀行法》關(guān)于商業(yè)銀行可以經(jīng)營“經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)的其它業(yè)務(wù)”的規(guī)定緩解了這種約束。

2.采取特殊目的公司形式。在我國采取特殊目的公司會遇到以下問題：第一，公司設(shè)立的條件。依據(jù)我國《公司法》第19、20、23、73、75、78條的規(guī)定，公司的設(shè)立有發(fā)起人人數(shù)和資本最低限額的限制，同時還須有固定的經(jīng)營場所和必要的經(jīng)營條件。尤其是我國不承認(rèn)一人公司的存在，因此如組建特殊目的公司必然受到公司法的限制。其次是發(fā)行主體的資格。我國對資本市場監(jiān)管比較嚴(yán)格，發(fā)行主體公開發(fā)行證券必須符合法律規(guī)定的條件和程序，并經(jīng)過有關(guān)部門的審批或核準(zhǔn)。《公司法》對公開發(fā)行股票、債券規(guī)定了嚴(yán)格的條件。而特殊目的機(jī)構(gòu)的凈資產(chǎn)一般很難達(dá)到我國公司法的要求。另外，根據(jù)現(xiàn)行的《企業(yè)債券管理暫行條例》第2條、第20條的規(guī)定，特殊目的機(jī)構(gòu)的發(fā)行收入不能購買發(fā)起人的債權(quán)?？梢?，在當(dāng)前的法律框架下，特殊目的機(jī)構(gòu)發(fā)行證券與相關(guān)法律相沖突，無法直接依據(jù)上述法律法規(guī)發(fā)行抵押證券。再次是公司發(fā)行證券的性質(zhì)。特殊目的公司發(fā)行的抵押證券的種類、性質(zhì)、發(fā)行和承銷程序等目前尚無法律規(guī)定，也需要由法律加以確認(rèn)。

（三）我國特殊目的機(jī)構(gòu)的內(nèi)部控制

1.特殊目的信托的內(nèi)部控制。對特殊目的信托的控制主要在于其與普通信托的差別：首先從設(shè)立上來說，特殊目的信托除了在信托契約中要載明信托的特殊目的以外，還需要附具資產(chǎn)證券化計劃書。其次從業(yè)務(wù)規(guī)范上來說，特殊目的信托行為能力范圍受到限制，一方面是受托人除非是為了受益人的利益，一般情況下不能負(fù)債；另一方面是受托人在運(yùn)用信托財產(chǎn)中的閑置資金時，其可以投資的標(biāo)的受到限制。第三從機(jī)構(gòu)設(shè)置上來說，特殊目的信托設(shè)有受益人會議以及信托監(jiān)察人，可以代表受益人行使權(quán)利。第四是特殊目的信托終止除了一般信托的終止事由以外，還應(yīng)該有一些特別的事由，如由受益人會議決議或主管機(jī)關(guān)所規(guī)定的事由。

2.特殊目的公司的內(nèi)部控制。對特殊目的公司的控制主要在于其與公司法上公司的差別：首先從設(shè)立上來說，考慮到一方面特殊目的公司的主要業(yè)務(wù)就是接受并持有基礎(chǔ)資產(chǎn)，另一方面要降低資產(chǎn)證券化的成本，特殊目的公司設(shè)立門檻要低于一般的公司，即其最低資本金要求應(yīng)該少于一般公司的最低資本金的要求。其次從性質(zhì)上說，特殊目的公司一般由發(fā)起人設(shè)立，應(yīng)該是一個一人公司，這就要突破我國公司法而就一人股份有限公司作特別的規(guī)定。再次，從公司組織來說，特殊目的公司的組織結(jié)構(gòu)與股份有限公司的結(jié)構(gòu)類似，但為了兼顧降低運(yùn)行成本和保護(hù)投資者利益，其制度設(shè)計應(yīng)該加以簡化。如書面投票制度的采納，董事監(jiān)事最低人數(shù)為一人等。最后就是對公司的行為能力的限制，公司除非為了對投資人履行公司證券的債務(wù)，不得借入款項；公司的流動資金，一般來說都是處分基礎(chǔ)資產(chǎn)而來，其運(yùn)用也應(yīng)該限于風(fēng)險較低的投資標(biāo)的。

總之，資產(chǎn)證券化的核心在于能否建立起值得投資人信任的法律制度，其中的關(guān)鍵問題之一是克服有關(guān)的法律障礙，盡早制定與特殊目的機(jī)構(gòu)相關(guān)的法律，從而促進(jìn)我國國內(nèi)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

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