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【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化 地方政府融資 交易結(jié)構(gòu) 融資模式

一、資產(chǎn)支持票據(jù)asset back note （簡稱為ABN）的定義及其特點

（一）資產(chǎn)支持票據(jù)的定義

資產(chǎn)支持票據(jù)是指非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，由基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款支持的，約定在一定期限內(nèi)還本付息的債務融資工具。

（二）資產(chǎn)支持票據(jù)的幾個特點

（1）公開發(fā)行與非公開定向發(fā)行。由非金融企業(yè)在銀行間債券市場公開發(fā)行或非公開定向發(fā)行。

（2）發(fā)行實行交易商協(xié)會的注冊制管理。根據(jù)《指引》的要求，企業(yè)發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)應在交易商協(xié)會注冊。

（3）基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款支持。信用級別低于AA的企業(yè)所擁有部分有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，用證券化技術(shù)剝離出來、加以盤活，使原來難以發(fā)行的信用債，轉(zhuǎn)化為債項評級較高的證券化產(chǎn)品，相對緩解低信用評級企業(yè)的融資狀況。

（4）“雙評級”機制。應當聘請兩家具有評級資質(zhì)的資信評級機構(gòu)進行信用評級。

二、資產(chǎn)支持票據(jù)業(yè)務的交易結(jié)構(gòu)與信托原理

兩種交易結(jié)構(gòu)模式。模式一，讓渡資產(chǎn)所有權(quán)的證券化模式的基本交易流程：

（1）信托設(shè)立。根據(jù)《信托合同》（由項目公司、信托公司、發(fā)行人簽署），作為基礎(chǔ)資產(chǎn)原始權(quán)益人的項目公司將基礎(chǔ)資產(chǎn)委托給信托公司設(shè)立信托。

（2）優(yōu)先級信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓。根據(jù)《信托合同》和《優(yōu)先級信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》（由項目公司與發(fā)行人簽署），自信托設(shè)立日起，項目公司將其各自持有的全部優(yōu)先級信托受益權(quán)均自動轉(zhuǎn)讓給發(fā)行人，并獲得相應對價。

（3）資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)行。發(fā)行人發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)，購買該等資產(chǎn)支持票據(jù)的投資者將同時自動取得發(fā)行人轉(zhuǎn)讓給該等投資者的相應份額的優(yōu)先級信托單位。

（4）基礎(chǔ)資產(chǎn)收款安排和資金監(jiān)管。項目公司將在信托設(shè)立后向應收賬款債務人及其保證人發(fā)出關(guān)于債權(quán)轉(zhuǎn)讓的權(quán)利完善通知，并同時告知回購方及保證人繼續(xù)向項目公司支付回購款，由項目公司代信托公司催收和收取回購款。

（5）ABN的償付。資產(chǎn)支持票據(jù)的償付資金來源于基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流以及發(fā)行人自有資金，該等償付資金均會歸集至信托賬戶，由受托人劃付至中央國債登記結(jié)算有限責任公司（簡稱“中央登記結(jié)算公司”）指定的資金賬戶，再由中央登記結(jié)算公司向投資者兌付資產(chǎn)支持票據(jù)本息。

模式二，抵押或質(zhì)押權(quán)型的資產(chǎn)證券化模式的交易流程安排的環(huán)節(jié)：

（1）ABN產(chǎn)品的設(shè)立。ABN發(fā)行成功后，全體ABN持有人將ABN票據(jù)項下債權(quán)信托給指定的受托人。

（2）抵押權(quán)或質(zhì)權(quán)的設(shè)立。發(fā)行人將相關(guān)權(quán)利（例如應收賬款債權(quán)）質(zhì)押給信托公司，作為ABN的擔保。

（3）現(xiàn)金賬戶監(jiān)管。發(fā)行人與信托公司簽訂賬戶監(jiān)管協(xié)議，約定發(fā)行人必須將基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金收益注入以信托公司名義開立的監(jiān)管賬戶，該賬戶實行封閉監(jiān)管。

三、信托型ABN產(chǎn)品及其對基礎(chǔ)資產(chǎn)的內(nèi)在要求與選擇

（一）ABN產(chǎn)品對基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求

根據(jù)《指引》的規(guī)定，資產(chǎn)支持票據(jù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)是指符合法律法規(guī)規(guī)定，權(quán)屬明確，能夠產(chǎn)生可預測現(xiàn)金流的財產(chǎn)、財產(chǎn)權(quán)利或財產(chǎn)和財產(chǎn)權(quán)利的組合。

（二）信托型ABN產(chǎn)品中基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇

考慮到交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計，可將信托型ABN項目中的基礎(chǔ)資產(chǎn)可分為兩類：債務人相對特定化的債權(quán)和債務人相對不特定的債權(quán)。一般來說，以第一種債務人相對特定化的債權(quán)作為開展信托型ABN項目中的基礎(chǔ)資產(chǎn)比較合適。對于債務人相對不特定的債權(quán)，如何合法、有效地設(shè)立信托型ABN項目，實現(xiàn)充分的風險隔離，尚存在法律上的不確定性。

四、結(jié)論與建議

綜上所述，資產(chǎn)證券化業(yè)務由試點到推開，由場外到場內(nèi)發(fā)展的勢頭很好，但是我國相關(guān)的法律和法規(guī)的制定和修改完善呈現(xiàn)明顯的滯后，為實踐中的操作也留下了很多誤區(qū)和隱患，為此，筆者建議：

第一，修改和完善相關(guān)行政規(guī)章和法規(guī)，嚴格按照信托法的規(guī)定，理順和完善相關(guān)信托業(yè)主體資格與資產(chǎn)證券化主體資格的認定和管理問題，確定和確認其與責任義務相一致的權(quán)利能力和行為能力；

第二，確認信托機制和模式的風險隔離機制的法律特征，并且以此來衡量和界定相關(guān)主體的權(quán)利義務和責任的邊界，避免法律關(guān)系的混亂；

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［關(guān)鍵詞］企業(yè)資產(chǎn)證券化;商業(yè)銀行;投資銀行

1資產(chǎn)證券化介紹

資產(chǎn)證券化起源于20世紀70年代的美國，初衷是將缺乏流動性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為能流通交易的標準份額，為債權(quán)人解決現(xiàn)金短缺的問題。廣義證券化能夠?qū)⑺匈Y產(chǎn)類型證券化后在投資者之間流轉(zhuǎn)，其代表是股票;狹義證券化是未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流，以該現(xiàn)金流為基礎(chǔ)構(gòu)造證券化產(chǎn)品在合格投資者之間流轉(zhuǎn)，將缺乏即期流動性，但具有可預期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)進行組合和信用增級，依托該資產(chǎn)未來現(xiàn)金流在金融市場上發(fā)行可以流通的有價證券的結(jié)構(gòu)化融資活動。我國根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)分為兩大類:一類是金融機構(gòu)把信貸資產(chǎn)進行信貸資產(chǎn)證券化;另一類是非金融企業(yè)的非信貸資產(chǎn)進行企業(yè)資產(chǎn)證券化。信貸資產(chǎn)證券化受中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會監(jiān)管，企業(yè)資產(chǎn)證券化則受中國證券監(jiān)督管理委員會管理。融資人主體前者為銀行、資產(chǎn)管理公司等金融類企業(yè)，后者為特許經(jīng)營企業(yè)、融資租賃公司等其他非金融類企業(yè)。信貸證券化實行事前備案制，發(fā)行人在備案后3個月內(nèi)完成發(fā)行，在銀行間債券市場發(fā)行同時試水跨市場發(fā)行;企業(yè)資產(chǎn)證券化事后備案，發(fā)行后的5個工作日內(nèi)備案登記，在證券交易所上市交易。

2資產(chǎn)證券化過程及投資銀行職責

2.1證券化過程及增信措施

資產(chǎn)證券化的過程:原始權(quán)益人出售債權(quán)收益權(quán)等能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)給特殊目的機構(gòu)(SPV)，通過真實出售實現(xiàn)破產(chǎn)隔離保護投資者權(quán)益。SPV除了從出售方購買基礎(chǔ)資產(chǎn)、發(fā)行證券帶來的負債之外，沒有任何其他資產(chǎn)與負債。SPV以基礎(chǔ)資產(chǎn)為標的打包出售標準化證券募集資金支付給發(fā)起人，作為獲得基礎(chǔ)資產(chǎn)的對價，未來收益歸集到SPV，SPV將收益支付給投資人。為使證券化產(chǎn)品有更好的流動性，在產(chǎn)品設(shè)計時還要直接或間接的進行信用增級，引入內(nèi)、外部多種增信措施，降低發(fā)行成本，提高流動性。外部增信可由第三方保證擔保，當基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流不能如約產(chǎn)生時，第三方擔保機構(gòu)向?qū)Ｓ觅~戶支付相應差額或主承銷商的發(fā)起銀行做市提供流動性支持。內(nèi)部增信有多種方式:一是可對證券結(jié)構(gòu)化分層，在內(nèi)部產(chǎn)生優(yōu)先與劣后級，劣后級可為優(yōu)先級提供信用支持，有緩沖墊作用，且劣后級在國內(nèi)一般是由原始權(quán)益人全額認購，避免了逆向選擇和道德風險;二是收入超額覆蓋預期支出，將特定期間的基礎(chǔ)資產(chǎn)收入超額覆蓋預期支出，各期覆蓋比率最低值設(shè)計在1.3～1.5倍;三是引入原始權(quán)益人補足承諾機制，若基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流低于約定水平，則原始權(quán)益人承諾分別進行補足。內(nèi)部增信擺脫了對金融機構(gòu)主體的信用依賴而單純基于資產(chǎn)本身。

2.2投資銀行職責

投資銀行需要做到以下三點:一是組織盡職調(diào)查;編制申報材料組織各中介機構(gòu)編制全部備案材料，協(xié)助發(fā)行人做好勾稽校正、反饋、驗收工作;研討發(fā)行方案做好信息披露工作、確定發(fā)行方式，期限結(jié)構(gòu)，利率種類等主要交易要素;前期與監(jiān)管機構(gòu)進行溝通協(xié)調(diào)。二是組織路演，確定發(fā)行時間;自項目成立5個工作日內(nèi)備案登記。三是發(fā)行結(jié)束后協(xié)助發(fā)行人完成產(chǎn)品備案、流通上市等工作。證券化過程中還需要監(jiān)管銀行，開立專門的資金賬戶等相關(guān)賬戶、保管計劃資產(chǎn)，按照《托管協(xié)議》負責SPV名下的資金往來;評估機構(gòu)展開盡職調(diào)查、對未來基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流進行預測、出具基礎(chǔ)資產(chǎn)的評估報告;會計師事務所與律師事務所盡職調(diào)查、出具審計報告意見和法律意見書。

3商業(yè)銀行投資銀行企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務

3.1業(yè)務類型

企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務分為:存量債權(quán)資產(chǎn)證券化、未來債權(quán)資產(chǎn)證券化、不動產(chǎn)及不動產(chǎn)收益權(quán)資產(chǎn)證券化三種業(yè)務類型。存量債權(quán)資產(chǎn)證券化是指企業(yè)將其資產(chǎn)負債表資產(chǎn)部類項下資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，開展證券化的行為?；A(chǔ)資產(chǎn)包括但不限于企業(yè)因提供商品、產(chǎn)品等形成的應收賬款，企業(yè)在會計處理上可做到完全出表，降低資產(chǎn)負債率。未來債權(quán)資產(chǎn)證券化是指企業(yè)將未來一段時間內(nèi)預期可獲得的經(jīng)營性收入作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，開展證券化的行為?；A(chǔ)資產(chǎn)包括但不限于水費、排污費等合同項下的財產(chǎn)性權(quán)利，企業(yè)在此類資產(chǎn)上不可出表，作為負債計入資產(chǎn)負債表。不動產(chǎn)及不動產(chǎn)收益權(quán)資產(chǎn)證券化是指企業(yè)將其持有的不動產(chǎn)或者不動產(chǎn)的派生權(quán)益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，開展證券化的行為?；A(chǔ)資產(chǎn)包括企業(yè)所持有的固定資產(chǎn)、投資性房產(chǎn)以及上述不動產(chǎn)所產(chǎn)生的租金收入等。

3.2交易結(jié)構(gòu)

企業(yè)資產(chǎn)證券化可設(shè)計為賣斷融資、輕資產(chǎn)運營融資、杠桿收購融資、經(jīng)營收入折現(xiàn)融資四種交易結(jié)構(gòu)。賣斷融資結(jié)構(gòu)指企業(yè)通過資產(chǎn)賣斷，獲得資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓對價的交易結(jié)構(gòu)。通過資產(chǎn)的賣斷融資，可以提升資產(chǎn)流動性、經(jīng)營性現(xiàn)金流入、改善短期償債能力、降低資產(chǎn)負債率。此結(jié)構(gòu)適用存量債權(quán)資產(chǎn)，目標客戶包括:一是需優(yōu)化財務報表指標的大型上市企業(yè)、國有企業(yè)等;二是擁有大量應收賬款，且債務人資質(zhì)較好的企業(yè)，可通過此交易結(jié)構(gòu)降低融資成本并提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。輕資產(chǎn)運營融資結(jié)構(gòu)指企業(yè)通過“資產(chǎn)真實賣斷給SPV并且投資SPV劣后層”，實現(xiàn)資產(chǎn)表外運營，降低資產(chǎn)負債率的同時保留資產(chǎn)增值收益和運營收益的結(jié)構(gòu)。企業(yè)通過此交易結(jié)構(gòu)，可即期降低固定資產(chǎn)規(guī)模，從持有資產(chǎn)到管理資產(chǎn)的轉(zhuǎn)變;資產(chǎn)交易過程可實現(xiàn)資產(chǎn)價值重估(成本法到公允價值估值)，增加當期利潤;提升凈資產(chǎn)收益率。通過擔任劣后投資人，企業(yè)可保留資產(chǎn)未來大部分增值和運營收益。本交易結(jié)構(gòu)適用基礎(chǔ)資產(chǎn)為不動產(chǎn)，客戶包括:一是具有表外運營存量資產(chǎn)訴求的企業(yè);二是具有優(yōu)化當期利潤指標需求的國有企業(yè)、上市公司。杠桿收購融資結(jié)構(gòu)指融資人通過資產(chǎn)真實賣斷給SPV實現(xiàn)資產(chǎn)價值重估，改善企業(yè)資產(chǎn)負債表和當期利潤指標;收購人通過投資次級，實現(xiàn)杠桿收購目標，提升投資收益率。對于融資人來說，該業(yè)務將資產(chǎn)資質(zhì)與企業(yè)主體信用相剝離，可為企業(yè)降低融資成本;提升融資人資產(chǎn)出售的成功率;同時資產(chǎn)所有權(quán)保留在SPV名下，有助于避免收購交易過程中的信用和訴訟風險。對收購人來說，運用配資方式開展杠桿投資，提升收購人的收購能力，借此優(yōu)化收購人財務報表。目標客戶包括:融資方持有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)且具有資產(chǎn)出售意愿的企業(yè);收購方為轉(zhuǎn)型、升級、整合行業(yè)中的優(yōu)勢企業(yè)、收購基金、產(chǎn)業(yè)基金、改制轉(zhuǎn)型企業(yè)的管理層。經(jīng)營收入折現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)指企業(yè)通過轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)未來一段時間產(chǎn)生的穩(wěn)定的現(xiàn)金流，實現(xiàn)未來收入當期一次性回收，提升了當期凈現(xiàn)金流入結(jié)構(gòu)。該結(jié)構(gòu)對未來債權(quán)進行證券化，是企業(yè)融資能力的拓展，可改善融資規(guī)模和期限。目標客戶包括:水、電等公共事業(yè)企業(yè);公路、鐵路等交通收費權(quán)的企業(yè);門票收入或旅游服務收費項目的企業(yè);收取園區(qū)、廠房等不動產(chǎn)租金的企業(yè)。證券化產(chǎn)品對于投資銀行的優(yōu)點在于，通過與關(guān)聯(lián)公司或外部合作機構(gòu)合作提高客戶粘性，為企業(yè)客戶提供資產(chǎn)證券化服務，可以維系和增強與企業(yè)客戶之間的關(guān)系，發(fā)揮銀行都有的流動性管理優(yōu)勢和綜合平臺優(yōu)勢鎖定優(yōu)質(zhì)客戶;增加中間收入充分激活銀行內(nèi)資源優(yōu)勢，在為固有客戶和新開發(fā)客戶提供證券化服務過程中增加中間業(yè)務收入包括:財務顧問費、流動性支持費、銷售推廣費、托管費等;提升創(chuàng)新與綜合競爭能力積極參與創(chuàng)新，從資產(chǎn)持有銀行向資產(chǎn)交易銀行轉(zhuǎn)型，提供凈資產(chǎn)收益率，開辟全新投融資業(yè)務模式，用創(chuàng)新、全面的產(chǎn)品線參與銀行間市場競爭。

參考文獻:

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一、資產(chǎn)證券化減少信息成本

公司在金融交易中,如一般的交易一樣,都存在著名的“檸檬”問題?！皺幟省眴栴}來自買者和賣者有關(guān)資產(chǎn)質(zhì)量信息的不對稱。賣者知道資產(chǎn)的真實質(zhì)量,買者不知道,只知道資產(chǎn)的平均質(zhì)量,因而只愿意根據(jù)平均質(zhì)量支付價格。由于市場調(diào)節(jié)和動態(tài)平衡,質(zhì)量高于平均水平的賣者就會退出交易,只有質(zhì)量低的賣者進入市場。

借款人(在此指應收款出售人)比借出人(在此指資產(chǎn)池證券的購買人)更了解公司的情況,他們可能夸大公司資產(chǎn)的質(zhì)量。在金融體系中,不是所有金融機構(gòu)都有足夠的信息估價出預期或潛在的賠償責任,如果沒有大量的時間、精力和金錢投入,將無法很清晰地了解公司資產(chǎn)的真實質(zhì)量。因此,借出人只愿意以“檸檬”價格購買借款人的資產(chǎn),此價格是以借出人對資產(chǎn)的最壞估價為基礎(chǔ)。如果,借款人能為借出人提供公司資產(chǎn)不是“檸檬”的證據(jù),將得到較高的價格。

1公司應收款的信息

資產(chǎn)證券化有助于公司了解和證明公司資產(chǎn)不是“檸檬”資產(chǎn)。如果一公司將證券化它的應收款,可請求專業(yè)評估機構(gòu)(利率公司和保險機構(gòu))使公司應收款變得更易于評估,應收款被標準化。即確定它們的期限、文件和承諾支付標準。對于應收款,這個過程,有些很容易,有些相當難。而對于某些應收款,應用資產(chǎn)證券化方法根本就不值得。

利率公司和保險機構(gòu)的評估技巧和資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)是同步發(fā)展的。這些交易利用了特殊的交易技巧,例如資產(chǎn)池的大小和依組成部分細分,為資本市場投資者提供了大量投資和取得收益的機會。資產(chǎn)池太小,利率公司和保險機構(gòu)不會積極參與和刺激專業(yè)技巧。如果交易量很小,發(fā)展資產(chǎn)證券化技巧也不值得。人能利用許多技巧,但這些技巧只有在很大交易量時才會采用資產(chǎn)證券化技巧。因此,融資的應收款資產(chǎn)池相當大,以美國為例,資產(chǎn)池資產(chǎn)一般超過一億美元。資產(chǎn)證券化過程中的資產(chǎn)池可以依組成部分細分。例如,應收款可以依地理位置和其它指標細分,如果一家公司無法為資產(chǎn)池提供足夠的應收款,可以組成一個多出售人的資產(chǎn)池。

保險和超值抵押,也會有利于減少應收款的信息成本。評估包括大量有關(guān)價格風險的必需信息,價格風險也被保險了。保險機構(gòu)愿意為利率公司評估的“bbb-aaa”證券提供保險。利率公司的最大資產(chǎn)是品牌,如果信用評估錯誤,它只在品牌上受損失。而保險公司既在品牌上受損失,同時也會產(chǎn)生金錢損失。

2整個公司和公司證券的信息

資產(chǎn)證券化的投資者不具備必要的專業(yè)知識和技巧,不能獨立地評估應收款的真實質(zhì)量,而依靠利率公司和保險機構(gòu)的評估結(jié)果。利率公司和保險機構(gòu)具有世界一流的評估技巧和專業(yè)知識,評估質(zhì)量也更精確。投資者使用它們的技巧,可以理解資產(chǎn)支持證券的期限,也能估計在不同情況下資產(chǎn)支持證券的償還情況。不同的投資者的專長不同。

總而言之,資產(chǎn)證券化可使公司的總信息成本減少。從專業(yè)角度考慮“檸檬”問題,資產(chǎn)證券化可幫助公司以很少的費用證明它們的資產(chǎn)不是“檸檬”資產(chǎn)。特殊資產(chǎn)池的評估風險與整個公司資產(chǎn)的評估風險不同,所需的技巧也不同。不同的金融機構(gòu)擅長評估的風險不同。

資產(chǎn)支持證券的風險主要是資本市場投資者的評估風險。無需多言,金融體系中不著名的小公司的信息成本高,有以下原因:它們的評估費用很昂貴;不確定性大,賠償?shù)目赡苄韵喈敶?它們的業(yè)務可能相當專業(yè),但可能遭受無法解決或模糊的監(jiān)管制度;評估的量少影響信息的收集。這些公司有相當嚴重的“檸檬”問題。(在此稱之為“檸檬”企業(yè))。

應收款畢竟不是已獲得的收益,而只是對未來收益的可能性估計。因此,資產(chǎn)證券化交易中各組成部分對實際交易的估計結(jié)果差別必須相當小。否則,交易將無法進行。例如,借款人認為它的資產(chǎn)信用風險為“a”,而借出人卻認為為“c”,交易將無法進行。購買者和出售者對應收款收益估計達成共識后,操作將很易于實施。

對公司資產(chǎn)估價,這將涉及到它的預期、潛在的承諾支付和管理水平等等,只考慮公司和特殊資產(chǎn)比考慮整個公司的資產(chǎn)更容易。購買者和出售者對整個公司資產(chǎn)的估價達成共識,比對應收款估價達成共識更難更昂貴。特別是對于一個“檸檬”企業(yè),難度更大。應收款只是一種要求第三方還款的權(quán)利,是公司的特殊資產(chǎn)。公司很難影響應收款發(fā)行后的價值。因此,“檸檬”企業(yè)和非“檸檬”企業(yè)的應收款估價的難度差不多。而把“檸檬”企業(yè)作為一個整體,估價的難度遠遠大于非“檸檬”企業(yè)。換言之,“檸檬”企業(yè)的估價需要更專業(yè)的技巧,同時帶來的收益也更大。公司的“檸檬”資產(chǎn)中,最易于處理的是應收款。當公司的應收款證券化后,當然,公司的未來收益能力將會下降。而對公司的其它資產(chǎn),仍然存在“檸檬”問題,但不會更壞。而由于“檸檬”資產(chǎn)的數(shù)量下降,公司的“檸檬”問題減少。

資產(chǎn)證券化后公司的“檸檬”問題減少,可認為是一個好的消息。但應收款在公司通常是最好最有價值的資產(chǎn),公司的應收款質(zhì)量比其它資產(chǎn)的質(zhì)量高或高得多,公司沒有正當?shù)睦碛珊吞厥庠虺鍪鬯?/p>

資產(chǎn)證券化交易存在兩種相反的解釋:一種解釋是好的消息,公司的總價值將增加。好消息不會增加應收款的價值,它的價值決定于應收款的承諾支付者,不會受公司現(xiàn)在和將來價值影響,公司也不必拖延融資速度。好消息將增加公司剩余資產(chǎn)的價值,當公司下一次通過資產(chǎn)證券化融資后,剩余資產(chǎn)價值將更高。因此,公司可獲得凈收益。

另一種解釋可能是壞消息。資本市場購買者對公司質(zhì)量的信息是不完全的,可能認為公司是一個投機者,公司可能處于一種財務困境時,而作出的融資計劃。參與的利率公司和保險機構(gòu)更偏愛壞消息的解釋,認為公司發(fā)行的應收款為真正的“檸檬”資產(chǎn)。公司發(fā)行的應收款的出售價格將偏低,公司剩余資產(chǎn)的價值可能下降。

綜合以上二種解釋,資產(chǎn)證券化的凈收益是正的。投資者可以較低的成本購買到,實際操作時以壞的解釋發(fā)生的可能性較小。在資產(chǎn)證券化交易中,公司剩余資產(chǎn)價值的下降程度,比以另一種解釋所引起的價值增加程度要小。事實上,公司剩余資產(chǎn)甚至可能增加,應收款出售的負效應可能被正效應抵補。因此,減少了所有公司融資的總信息成本。但一些公司獲利更多,資產(chǎn)證券化只需要對公司特殊的資產(chǎn)評估?！皺幟省逼髽I(yè)的非特殊資產(chǎn)和特殊資產(chǎn)的評估成本區(qū)別很大。因此,“檸檬”企業(yè)因資產(chǎn)證券化因減少的信息成本而獲利很大,而非“檸檬”企業(yè)的獲利相對而言則較小。

二、資產(chǎn)證券化增加公司未來現(xiàn)金收入流

1專業(yè)技術(shù)、規(guī)模經(jīng)濟和成本減少

資產(chǎn)證券化使應收款發(fā)行或留存的技術(shù)專業(yè)化。在資產(chǎn)證券化過程中,公司出售它的應收款,即發(fā)行應收款。絕大多數(shù)經(jīng)常實施證券化的大企業(yè)的發(fā)行技術(shù)已達到專業(yè)化水平。銀行精通抵押貸款證券化,汽車公司的財務子公司精通汽車貸款證券化,信用卡公司精通信用卡應收款證券化。然而,一些不出售應收款的公司可能更適于承受應收款的發(fā)行風險,轉(zhuǎn)移發(fā)行風險。如資產(chǎn)證券化中利率公司和保險機構(gòu)等。發(fā)行應收款的公司,趨向于發(fā)行更多的應收款。資產(chǎn)證券化可使應收款發(fā)行的風險轉(zhuǎn)移,發(fā)行量越大發(fā)行越易于轉(zhuǎn)移。資產(chǎn)證券化可使應收款發(fā)行更有利,公司不必要尋找獲利較少的應收款留存方法,只需實施更有利的應收款發(fā)行方案,同時也可使貸款服務更專業(yè)化?？偠灾?通過專業(yè)化技術(shù)可提升效率。

資產(chǎn)證券化可激勵應收款發(fā)行和收集技巧的建立和改進。收集和發(fā)行公司現(xiàn)金收入流技巧的改善的效果為:公司出售應收款后,未來現(xiàn)金收入流不會增加,但公司因出售的應收款和剩余資產(chǎn)的增值,而獲得了現(xiàn)金收益。

資產(chǎn)證券化改善發(fā)行的好處如下:第一,這些技巧使應收款更易于評估,因而更易于發(fā)行;第二,資產(chǎn)證券化使發(fā)行過程更透明,這將減少道德風險。第三,公司對發(fā)行的應收款將出售的部分關(guān)心較少,而對發(fā)行的應收款中將保留的部分關(guān)心更多。但投資銀行機構(gòu)是資產(chǎn)證券化交易中的組成部分,是發(fā)行應收款機構(gòu),它們的利益不會與發(fā)行公司的利益完全相同,它們將關(guān)注所有發(fā)行的資產(chǎn),使發(fā)行資產(chǎn)的質(zhì)量更符合實際,發(fā)行過程質(zhì)量更高。事實上,這些參與機構(gòu)承擔責任的時間很長,一旦許多年后,它們同意發(fā)行的應收款證明為不可發(fā)行,它們將遭受損失。第四,許多評估機構(gòu)和保險機構(gòu)參與資產(chǎn)證券化交易,它的責任是評估和保險發(fā)行的應收款的真實質(zhì)量。第五,許多發(fā)行公司也由于它們的長期利益,將保證發(fā)行的應收款的真實質(zhì)量。因為,它們更害怕一些質(zhì)量不實的應收款被發(fā)行,還不如被保留在公司資產(chǎn)中。

資產(chǎn)證券化也改善應收款收集過程。增加應收款收集過程的透明度減少道德風險。監(jiān)管者包括許多交易參與機構(gòu),例如,信托資產(chǎn)管理人、利率公司和保險機構(gòu)。這些機構(gòu)制定了許多監(jiān)管準則和標準。這些準則和標準可能利用規(guī)模經(jīng)濟、資產(chǎn)證券化交易量大和少量的資產(chǎn)證券化參與者,使資產(chǎn)池收集過程標準化和高質(zhì)量。例如,少量的資產(chǎn)證券化參與者本身可促使公司對收集和發(fā)行給予更多的關(guān)注。當公司參與了有問題的資產(chǎn)證券化交易,它可使出售資產(chǎn)的公司退出。而對于一些公司而言,例如銀行,抵押貸款、信用卡和汽車貸款應收款發(fā)行人,希望資產(chǎn)證券化正規(guī)操作,不負責任的發(fā)行和服務,由于有被逐出市場的可能,成本相當高。

資產(chǎn)證券化改善資產(chǎn)支持證券的付款過程。應收款的責任人需付款給資產(chǎn)證券持有者,因而有大量現(xiàn)金集中一起。保管和支付服務,以及簽署合同交付給資產(chǎn)證券持有者,通常由信托資產(chǎn)管理人完成,它是保管和支付資金的專家。更重要的是,它很誠實,且所需的成本低。信托資產(chǎn)管理人破產(chǎn)的可能性極低。它是獨立于發(fā)行人到資產(chǎn)支持證券持有人的附加機構(gòu)。應收款出售到資產(chǎn)池,然后發(fā)行資產(chǎn)池證券。資產(chǎn)池需從應收款責任人獲得付款后,再付給資產(chǎn)支持證券持有人。因此,資產(chǎn)池由信托資產(chǎn)管理人管理,必須安排收集應收款,保管收集的資金,付款給資產(chǎn)支持證券持有者。

上面我們討論的,這些足以說明附加參與機構(gòu)的用處。很明顯,公司如銀行、金融、抵押貸款和租借公司,以及信用卡發(fā)行機構(gòu),這些主要涉及應收款商業(yè)的公司(金融公司),主要從專業(yè)化的發(fā)行和服務獲利,至少能刺激更高效的發(fā)行和服務。不涉及應收款商業(yè)的公司(非金融公司),發(fā)行和服務的技巧越高,獲利越多。無論是金融公司和非金融公司,只要是“檸檬”企業(yè),投資者由于道德風險問題,對應收款的折扣相當大,通過監(jiān)管可減少許多,將由于對發(fā)行和服務更高效的監(jiān)管而獲利巨大。

2.管制成本和附加:稅收

由于不同公司有各種各樣的規(guī)章制度,資產(chǎn)證券化有助于減少公司的管制成本。對于許多資產(chǎn)證券化交易,制度規(guī)定的管制成本減少很大。但是在一交易中,由于資產(chǎn)證券化初次運行,而減少的幅度較小,隨著交易結(jié)構(gòu)不斷改善,減少管制成本的幅度不斷加大。例如,金融公司不需資本充足的要求,而利率公司則必須一定程度的資本金要求。資產(chǎn)證券化的作用,減少了規(guī)章制度要求的成本,獲得較高成本效用和市場回報。

資產(chǎn)證券化也減少其它管制成本。例如,破產(chǎn)成本,資產(chǎn)證券化把一些公司資產(chǎn)(應收款)移出,減少公司破產(chǎn)資產(chǎn)的范圍。事實上,交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計能產(chǎn)生以上的作用。如果,資產(chǎn)證券化后的破產(chǎn)過程是不完整的,它的特點是減少成本,獲得收益。但公司瀕臨破產(chǎn)時,有效地移出公司資產(chǎn)的難度更大,不確定性更大。資產(chǎn)證券化交易無法進行,或以昂貴的形式進行。公司越瀕臨破產(chǎn),獲利越小。但破產(chǎn)成本對正常運轉(zhuǎn)的公司影響較小,由破產(chǎn)成本減少而獲利的程度較少。

資產(chǎn)證券化能利用已存在的法規(guī)制度。一些法律和制度阻止投資者投資低質(zhì)量的證券。較高質(zhì)量證券由于管制成本較低,需求較大而引起價格增加,使低質(zhì)量證券和高質(zhì)量證券的差價越來越大。事實上,這種影響是合理的,許多大型投資者,例如保險機構(gòu)、共同基金和養(yǎng)老金基金等,它們的法律和制度偏向于高質(zhì)量證券。資產(chǎn)證券化可幫助低質(zhì)量公司發(fā)行高質(zhì)量證券,擴大需求,但低質(zhì)量公司比高質(zhì)量公司發(fā)行高質(zhì)量證券的費用更高。由于制度要求不同的質(zhì)量標準,絕大多數(shù)利率公司有四個級別證券,有些只有二到三個級別。大多數(shù)證券化交易,由于資產(chǎn)證券化引起需求增大,回報增多的能力不能延續(xù)很長時間。

稅收是公司決策是否資產(chǎn)證券化的重要因素。公司可設(shè)計交易結(jié)構(gòu)為借出或出售應收款,有些交易結(jié)構(gòu)可獲得稅收減免。例如,交易結(jié)構(gòu)為借出,公司計算稅收之前,可從收益中減去支付給資產(chǎn)支持證券持有者的收益。交易結(jié)構(gòu)為出售,稅收則不能與上相同。并且,公司為一些目的,采用借出形式資產(chǎn)證券化,獲得借出形式的稅收減免。為了其它目的,則采用出售形式資產(chǎn)證券化,獲得的稅收也不同。資產(chǎn)證券化由于稅收減免而獲得的好處相對較少。

三、資產(chǎn)證券化減少交易成本

前面考慮了資產(chǎn)證券化可使發(fā)行的證券獲得高流動性和高質(zhì)量。它也包括減少交易成本。每個投資者必需滿足他要求的投資組合。每一種新的證券發(fā)行,可使投資者配置他的證券組合時減少交易成本。資產(chǎn)支持證券所包含的收益和風險結(jié)構(gòu),投資者需組合以前的幾個證券才可獲得。資產(chǎn)支持證券分離應收款,發(fā)行低利率證券,同時還包括一些更異常、風險更高的高利率證券。資產(chǎn)證券化前,即使投資者的證券組合的收益風險結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)支持證券的收益風險結(jié)構(gòu)相同,資產(chǎn)支持證券更容易更便宜。且有時其它的證券組合無法達到資產(chǎn)支持證券的收益風險結(jié)構(gòu)。它的優(yōu)勢不僅幫助投資者配置投資組合,且每一新的金融機構(gòu)的成立有助于投資者尋找更適宜的投資組合,成立一新的金融機構(gòu)使原有的金融機構(gòu)更有價值。

參考書目:1.georgej.benston,“thefutureofassetsecuritization:thebenefitsandcostsofbreakingupthebank”,journalofcoporatefinance.1993no.4.

2.leont.kendallandmichael,“aprimeronsecuritization”

.3.larryj.lockwoodandronaldc.rutherford,“wealtheffectsofassetsecuritization”,journalofbanking＆finance”

篇4

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化；融資；高速公路

高速公路是我國路網(wǎng)建設(shè)的核心，是衡量國民經(jīng)濟現(xiàn)代化的重要標志之一，對區(qū)域間的客流、物流、資金流的優(yōu)化配置、促進經(jīng)濟發(fā)展起著舉足輕重的作用。我國交通部計劃到2020年，高速公路里程達到10萬公里左右。傳統(tǒng)的國家財政支出以及銀行貸款融資渠道已無法滿足未來巨大的融資需求，而資產(chǎn)證券化的融資方式在高速公路融資上作用越來越重要。

一、資產(chǎn)證券化融資方式的含義

資產(chǎn)證券化是以項目（包括未建項目和已有項目）所屬的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以該項目所能帶來的穩(wěn)定的預期收益為保證，經(jīng)過信用增級，在資本市場上發(fā)行證券（主要是債券）來募集資金的融資方式。從本質(zhì)來說，資產(chǎn)證券化是屬于一種以項目的收益為基礎(chǔ)融資的項目融資方式。其內(nèi)涵就是將原始權(quán)益人（賣方）的不流通的存量資產(chǎn)或可預見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程，具體來說就是將缺乏流動性、但能夠產(chǎn)生可預見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉(zhuǎn)換為金融市場上可以出售和流通的證券的過程，其實質(zhì)是融資者將被證券化的資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者。

二、資產(chǎn)證券化的形式

資產(chǎn)證券化的形式雖然很多，但其基本的組織結(jié)構(gòu)只有3種。

（l）轉(zhuǎn)手證券。轉(zhuǎn)手證券的發(fā)起人先將抵押貸款進行組合，并將其轉(zhuǎn)移給一個獨立的信托機構(gòu)或其他實體；投資者所擁有的是對整個抵押貸款組合所產(chǎn)生的收益不可分割的所有權(quán)。轉(zhuǎn)手證券的持有者按比例獲得減去服務費用后的抵押貸款組合所產(chǎn)生的本息收入。

（2）資產(chǎn)擔保證券。資產(chǎn)擔保證券通常要求SPV為所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券提供一般不低于證券票面額10%的抵押，超額抵押部分的資產(chǎn)必須交給獨立的受托人，如果SPV違約，不能按期償還投資者，受托人可將這部分作為擔保的資產(chǎn)組合變現(xiàn)并支付給投資者，從而克服轉(zhuǎn)手證券現(xiàn)金流不確定的弊端，降低投資者持有過手證券的風險。

（3）轉(zhuǎn)付證券。轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)證券根據(jù)投資者對風險、收益和期限等的不同偏好對抵押貸款組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行了重新安排和分配，使本金與利息的償付機制發(fā)生了變化。

三、資產(chǎn)證券化的原理

1.現(xiàn)金流分析原理

這是資產(chǎn)證券化的核心原理。資產(chǎn)證券化是以可預期的現(xiàn)金流為支持而發(fā)證券進行融資的過程。基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流的可預見性是資產(chǎn)證券化的核心特征之一，也就是說，資產(chǎn)證券化所“證券化”的不是資產(chǎn)本身，而是資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。

2.破產(chǎn)隔離原理

破產(chǎn)隔離是資產(chǎn)證券化所特有的技術(shù)，也區(qū)別于其他融資方式的一個非常重要的方面。在構(gòu)建資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)時，證券化結(jié)構(gòu)能保證發(fā)起人的破產(chǎn)不會對特殊目的載體的正常運行產(chǎn)生影響，從而不會影響對證券持有人的按時償付，這就是資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離機制。

3.信用增級原理

利用信用增級原理來提高資產(chǎn)支持證券的信用等級是資產(chǎn)證券化的一個重要特征。為了吸引更多的投資者并降低發(fā)行成本，SPV必須對整個資產(chǎn)證券化交易進行信用增級，以提高所發(fā)行證券的信用等級。通過信用增級，使證券的信用質(zhì)量和現(xiàn)金流的時間性與確定性更好地滿足投資者的需要，同時滿足發(fā)行人在會計、監(jiān)管和融資目標方面的需求。

四、資產(chǎn)證券化特點

與傳統(tǒng)的高速公路建設(shè)的融資方式（銀行貨款、股票和債券等）相比，高速公路資產(chǎn)證券化具有鮮明的特征：

1.資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)收入導向型融資方式

傳統(tǒng)融資方式是憑借資金需求者本身的信用水平來融資的。資金的供給者是否向需求者提供資金或貸款，主要依據(jù)是資金需求者作為一個整體的資產(chǎn)負債、利潤和現(xiàn)金流量情況，而對于該資金需求者的某些特定資產(chǎn)的質(zhì)量關(guān)注較少。在對資金需求者發(fā)放抵押貸款時，資金的供給者才可能會更多地關(guān)注抵押資產(chǎn)的情況，但是此時它關(guān)注的只是資產(chǎn)本身的控制和處置問題，資產(chǎn)抵押只是對資金需求者信用水平的補充。而資產(chǎn)證券化則是憑借原始權(quán)益人部份資產(chǎn)的未來收益能力來融資的。此時資產(chǎn)池，即資產(chǎn)組合）本身的償付能力與原始權(quán)益人的信用水平比較徹底地分離開了。資金的供給者在決定是否提供資金（即購買資產(chǎn)支撐證券）時，主要依據(jù)的是組成資產(chǎn)池的資產(chǎn)的質(zhì)量、未來現(xiàn)金流量的可靠性和穩(wěn)定性，以及交易結(jié)構(gòu)的嚴謹性和有效性。在資產(chǎn)證券化過程中，原始權(quán)益人本身的信用水平則被置于相對次要的地位。

2.資產(chǎn)證券化是結(jié)構(gòu)性融資方式

結(jié)構(gòu)性融資有時就特指資產(chǎn)證券化融資。通過資產(chǎn)證券化建立一個嚴謹、有效的交易結(jié)構(gòu)，保證“破產(chǎn)隔離”的實現(xiàn)，即把資產(chǎn)池的償付能力與原始權(quán)益人的信用水平分隔開來，保證一旦原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)，資產(chǎn)池中的資產(chǎn)不被列入破產(chǎn)清算資產(chǎn)：使原始權(quán)益人得以用出售資產(chǎn)的方式融資，從而不會增加資產(chǎn)負債表上的負債；確保融資活動能夠充分享受政府提供的稅收優(yōu)惠；使原始權(quán)益人能夠通過信用提高機構(gòu)來提高資產(chǎn)支撐證券的信用級別，改善其發(fā)行條件，保證順利發(fā)行。

3.資產(chǎn)證券化是表外融資方式

根據(jù)1997年1月生效的美國財務會計準則第125號《轉(zhuǎn)讓和經(jīng)營金融資產(chǎn)及債務清理的會計處理》的規(guī)定，鑒于被證券化的資產(chǎn)已經(jīng)以真實出售的方式過戶給特設(shè)目的機構(gòu)（SPV），原始權(quán)益人也已放棄對這些資產(chǎn)的控制權(quán)，允許原始權(quán)益人將證券化資產(chǎn)從其資產(chǎn)負債表中剔除并確認收益或損失。這就從法律上確認了實際上早已適用的以表外方式處理資產(chǎn)證券化交易的原則，構(gòu)成資產(chǎn)證券化區(qū)別于傳統(tǒng)融資方式的又一特點。

4.資產(chǎn)證券化是低成本融資方式

雖然資產(chǎn)證券化作為一種融資方式不可避免地要支付許多費用，例如托管費用、服務費用、承銷費用及律師費用等，但是資產(chǎn)證券化的總的融資成本低于傳統(tǒng)融資方式。因為：第一，資產(chǎn)證券化運用成熟的交易結(jié)構(gòu)和信用提高手段，改善了證券的發(fā)行條件。由于資產(chǎn)支撐證券有較高的信用等級，不必用折價銷售或提高利率等手段來吸引投資者，一般情況下，資產(chǎn)支撐證券都能以高于或等于面值的價格發(fā)行，并且支付的利息率比原始權(quán)益人發(fā)行的其它可比證券低得多，因此較大幅度地降低了原始權(quán)益人的融資成本。第二，資產(chǎn)證券化支出費用的項目雖然很多，但各項費用與交易總額的比率很低。

五、資產(chǎn)證券化應用于高速公路融資應注意的問題

1.在債券產(chǎn)品設(shè)計上要考慮高速公路行業(yè)的特點

由于用于證券化高速公路資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收入通常與市場利率的變化無關(guān)。因此，以高速公路資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流為支撐的債券的利率宜采取固定利率，債券的票面利率不隨市場利率變化而變化，而與債券的信用評級相關(guān)。同時，由于高速公路項目投入資金大、資金回收期長，因此發(fā)行的資產(chǎn)證券化的債券宜采用長期債券。特別是債券發(fā)行前幾年，所投資的項目尚不能產(chǎn)生現(xiàn)金回報，所以債券應該在發(fā)行若干年后才開始償還本息。

2.SPV應選擇實力強信謄好的金融機構(gòu)擔任

在資產(chǎn)證券化工作中，SPV是一個關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，它的獨立性與否直接影響證券化的成敗，是一個以資產(chǎn)證券化為惟一目的的獨立的實體，可以由原始權(quán)益人設(shè)立，也可以由信托或金融機構(gòu)擔任。這是確保資產(chǎn)證券化順利進行的重要保證。

3.從風險防范角度出發(fā)選擇合適的標的資產(chǎn)

高速公路資產(chǎn)證券化過程中會面臨各種不同的風險，尤其是標的資產(chǎn)本身的風險因素，包括信用風險、現(xiàn)金流量風險、破產(chǎn)追索風險、市場存量風險、市場信心風險等。這些風險因素直接關(guān)系到證券化成本的大小以及相應收益的高低緊密，從而影響到證券化的成功實施。因此，需要從衡量標的資產(chǎn)風險大小的角度，對擬進行證券化的高速公路資產(chǎn)加以分析和比較，找出最適合進行證券化的標的資產(chǎn)，以確保將資產(chǎn)證券化風險降低到最低限度。

4.切實做好資產(chǎn)證券化的信用增級工作

信用增級在證券化中非常關(guān)鍵，主要目的在于通過信用提高，大大提高原有權(quán)益人的信用級別，從而增加對投資者的吸引力，實際上是利用權(quán)益與風險的有效組合，通過多層次的證券信用升級，把信用風險從原資產(chǎn)擁有者分散到擔保人和投資者身上。

5.盡快建立健全資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)體系

資產(chǎn)證券化在我國是一種“舶來品”，必須加快制度建設(shè)：一方面要盡快制定《不動產(chǎn)證券化管理辦法》及其實施細則，加快修訂《公司法》及其相關(guān)法律，構(gòu)建資產(chǎn)證券化的基本法律框架；另一方面要加大會計準則、稅務制度、抵押權(quán)規(guī)定、交易規(guī)則、信息披露制度等方面改革的力度，清除資產(chǎn)證券化的實務操作障礙，以便為高速公路資產(chǎn)證券化發(fā)展營造良好的法律環(huán)境。

參考文獻

[1]周國光等.中國公路投融資體制改革探索[J].經(jīng)濟問題探索，2009，6.

篇5

關(guān)鍵詞：信貸資產(chǎn) 證券化業(yè)務 資產(chǎn)出表問題

一、前言

資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式，它是以特定的資產(chǎn)池為基礎(chǔ)發(fā)行證券，突破了傳統(tǒng)的證券發(fā)行以企業(yè)為基礎(chǔ)的融資形式。在資產(chǎn)證券化中，發(fā)起人加快資產(chǎn)流動、周轉(zhuǎn)以及創(chuàng)造有效的資金利用空間是助推資產(chǎn)出表的核心環(huán)節(jié)。2014年，新修訂的《企業(yè)會計準則第33號――合并財務報表》（以下簡稱新會計準則）發(fā)生了重大的變化，重點強調(diào)了發(fā)起人作為重要組織人員在結(jié)構(gòu)化主體應承擔的責任和義務，延伸發(fā)起人在特殊目的載體（SPV）應覆蓋的合并范圍，增加了以控制理論為主導確定合并報表的范圍，其中第二十四條明確指出：投資性主體的母公司本身不是投資性主體，則應當將其控制的全部主體，包括那些通過投資性主體所間接控制的主體，納入合并財務報表范圍;第二十五條明確規(guī)定：當母公司由非投資性主體轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y性主體時，除僅將為其投資活動提供相關(guān)服務的子公司納入合并財務報表范圍編制合并財務報表外，企業(yè)自轉(zhuǎn)變?nèi)掌饘ζ渌庸静辉儆枰院喜?。本文結(jié)合新會計準則的變化探析信貸資產(chǎn)證券化中資產(chǎn)出表存在的問題，并探究有效的解決對策，以為促進該項業(yè)務的發(fā)展提供參考。

二、信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務中資產(chǎn)出表問題

（一）信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務中資產(chǎn)出表問題分析

在某項具有代表性的資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)環(huán)節(jié)，作為發(fā)起人一般情況下必須把具有的基礎(chǔ)性資產(chǎn)通過合理有效的銷售渠道提供給精心設(shè)計的介質(zhì)SPV，然后利用這個介質(zhì)載體進行證券發(fā)行活動，也就是資產(chǎn)支持證券。所以，在該業(yè)務環(huán)節(jié)中，關(guān)于資產(chǎn)的出表，必須正確認識兩大問題：一是構(gòu)建SPV之后，發(fā)起人向該載體所轉(zhuǎn)移的全部的基礎(chǔ)性資產(chǎn)能否于單獨的財務報表中得以最終承認;二是發(fā)起人對報表進行編制以及合并過程中，是否對SPV進行有效的評價與控制，是否將其劃分至合并報表涵蓋的范圍。從發(fā)起人的角度看，假如能夠正確認識并處理好第一個問題，也就是承認并確認所轉(zhuǎn)移的全部基礎(chǔ)性資產(chǎn)，那么第一步的出表也就完成了;假如發(fā)起人未給予SPV相關(guān)的控制措施，并且將其劃分在合并財務報表的特定范圍之外，那么則是完成了第二步的出表。兩種出表的最終實現(xiàn)存在著某種特殊的聯(lián)系，但不屬于必然性聯(lián)系，這主要是由于對兩種出表方式的判斷基礎(chǔ)存在的差異決定的。

（二）信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務中資產(chǎn)出表問題判斷

按照新會計準則相關(guān)規(guī)定，判斷發(fā)起人轉(zhuǎn)移的基礎(chǔ)性資產(chǎn)是否已經(jīng)得到終止性的確認，必須要從以下兩個方面考慮：一是發(fā)起人針對所轉(zhuǎn)移出去的資產(chǎn)在持有的所有權(quán)層面其報酬與風險的轉(zhuǎn)移程度;二是發(fā)起人本身是否自動放棄了關(guān)于基礎(chǔ)性資產(chǎn)的有效控制。假如發(fā)起人既不具有對已轉(zhuǎn)移資產(chǎn)風險與報酬的所有權(quán)，也不具有對存留基礎(chǔ)性資產(chǎn)的風險與報酬的所有權(quán)，卻依然對該項資產(chǎn)進行有效控制，則需根據(jù)繼續(xù)所轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)數(shù)量明確相關(guān)的負債項目與資產(chǎn)，這時候，發(fā)起人在SPV上的資產(chǎn)被分為兩種：一種是資產(chǎn)的報酬及風險已經(jīng)被轉(zhuǎn)移，一種是資產(chǎn)的報酬及風險未被轉(zhuǎn)移。兩種不同形式也體現(xiàn)在發(fā)起人是否依然被保留在單獨的財務報表中。

按照新會計準則相關(guān)規(guī)定，假如投資方獲得被投資方的相關(guān)權(quán)利，經(jīng)過積極參與被投資方的系列經(jīng)濟活動而獲取可變報酬，且能夠通過利用權(quán)利因素對被投資方進行影響，從而對可變的報酬數(shù)額進行直接的作用，這種情況可視為投資方對被投資方進行了有效的控制，所以這時候母公司旗下被控制的所有的子公司（涵蓋SPV）均應劃進合并財務報表所覆蓋的范圍。

三、信貸資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)設(shè)計與資產(chǎn)出表方式

（一）實現(xiàn)在發(fā)起人單獨財務報表上的部分出表

當發(fā)起人向載體SPV轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的過程中，持有某種占比的劣后受益權(quán)，就會使資產(chǎn)所有權(quán)層面的報酬與風險無法實現(xiàn)全體轉(zhuǎn)移。在這種情況下，基礎(chǔ)性資產(chǎn)中已經(jīng)實現(xiàn)所有權(quán)上的報酬與風險轉(zhuǎn)移了的部分資產(chǎn)，則會在發(fā)起人的單獨財務報表中得到最后的終止確認，并形成相應的出表方式，該類型交易結(jié)構(gòu)的基本設(shè)計控制重點在于明確占比的劣后受益權(quán)，進而明確發(fā)起人最終的出表方式。該種方式的優(yōu)勢在于能夠保證較高的收益比例，能夠?qū)Y本的消耗程度進行有效控制，對發(fā)起人采取全面風險管理與風險控制具有積極的參考意義。

（二）實現(xiàn)發(fā)起人單獨財務報表和合并財務報表“雙出表”

當發(fā)起人向載體SPV轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的過程中，滿足實現(xiàn)終止確認相關(guān)要求，并且不可對該載體進行控制時，這樣就可實現(xiàn)資產(chǎn)出表的“雙出表”。該類型交易結(jié)構(gòu)的基本設(shè)計控制重點在于發(fā)起人需實現(xiàn)基礎(chǔ)性資產(chǎn)所有權(quán)層面上的報酬與風險近似全部轉(zhuǎn)移，并且可通過如下幾種方式實現(xiàn)轉(zhuǎn)移：發(fā)起人在沒有附加任何條件的前提下出售全部的基礎(chǔ)性資產(chǎn);發(fā)起人在出售全部的基礎(chǔ)性資產(chǎn)過程中，同時以公允價值對所兜售的這部分資產(chǎn)進行購置，或者是發(fā)起人在出售全部的基礎(chǔ)性資產(chǎn)過程中，具有根據(jù)公允價值長期購置基礎(chǔ)性資產(chǎn)的較大的選擇權(quán)，并且所購置的基礎(chǔ)性資產(chǎn)不屬于強制性的。通過這些方式最終實現(xiàn)將基礎(chǔ)性資產(chǎn)的所有權(quán)涵蓋的全部風險與效益均順利轉(zhuǎn)移至SPV，使得發(fā)起人能夠在單獨財務報表上順利轉(zhuǎn)銷這部分的基礎(chǔ)性資產(chǎn)，最終完成“雙出表”，然而該方式的一大劣勢在于減少了得到可變回報的機遇。

（三）發(fā)起人單獨財務報表和合并財務報表上均不能出表

當發(fā)起人向載體SPV轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的過程中，持有資產(chǎn)所有權(quán)層面的近似全部報酬與風險，那么發(fā)起人均無法實現(xiàn)在單獨財務報表以及合并財務報表層面的出表。例如處于出售回購的交易環(huán)節(jié)，通過將回購價格設(shè)置為固定價格，或者清倉回購的所有條款等，這些形式對于發(fā)起人想要實現(xiàn)最終的證券化影響不大。

四、關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務的啟示與建議

（一）選擇最為合理的資產(chǎn)出表方式

在信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務中，對交易結(jié)構(gòu)進行科學合理有效設(shè)計的主要目的是為實現(xiàn)信貸資產(chǎn)證券化多樣，信貸資產(chǎn)證券化形式不同，相應的收益要求、風險控制和管理的形式與標準也不同。作為發(fā)起人必須正確認識資產(chǎn)證券化多樣性不同類型的目的所在，并有效對交易的結(jié)構(gòu)進行規(guī)劃和設(shè)計，以篩選出最理想的資產(chǎn)出表方式。假如其目的是為了融資，那么可選擇“雙出表”的形式，在保持現(xiàn)有負債的前提下，采取積極的措施實現(xiàn)存量資產(chǎn)的增值;假如設(shè)置SPV的最終目的是平衡收益和風險，那么可選擇發(fā)起人單獨的財務報表出表且合并財務報表不出表的形式。

作為負責監(jiān)督和管理信貸資產(chǎn)證券化專門機構(gòu)來說，不僅需要按照不同發(fā)起人的資產(chǎn)證券化多樣性的目的，開展針對性的監(jiān)督和控制活動，而且需要按照信貸資產(chǎn)證券化的形式不斷充實自身的監(jiān)督與管理的方法和工具，以不斷推進該項業(yè)務的持續(xù)穩(wěn)步發(fā)展。

（二）加大對未并表SPV信息披露的研究

新會計準則相關(guān)規(guī)定明確要求，未并表SPV的發(fā)起人需要嚴格遵守信息披露相關(guān)原則，在呈交的合并報表中對SPV系列信息給予有效披露。然而，對資產(chǎn)證券化發(fā)行主體來說，不管通過怎樣的渠道、利用什么方式手段對這些信息進行披露，其所披露的信息內(nèi)容以及披露程度都是一項策略，因其會直接對公司的形象以及市值造成較大的影響。相關(guān)研究表明，資產(chǎn)支持證券屬于次品市場，也就是信息不對稱的市場。在這個市場上，一般情況下，銀行有充足的動機與強大的能力把低質(zhì)量的貸款性資產(chǎn)實現(xiàn)證券化，以達到回籠市場資金的目的，然后把這類型的貸款性資產(chǎn)劃出資產(chǎn)負債表范圍。實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的銀行，其內(nèi)部通常會有大量的低質(zhì)量的資產(chǎn)，因而，加大信息的公開和披露力度至關(guān)重要?；诖?，我國必須加大關(guān)于未并表SPV相關(guān)信息的披露策略探索，通過采取合理科學的信息披露方式，為信息使用者提供有價值的信息。

（三）有效規(guī)避政策監(jiān)管風險

會計準則的日漸完善與成熟，對會計人員的職業(yè)判斷能力提出了新的更高的要求。隨著信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務的開展，多樣化的金融創(chuàng)新不但給會計核算帶來了新的挑戰(zhàn)，而且也為實務操作與發(fā)展提供了更廣闊的空間。在不斷強調(diào)會計信息公開化、透明化的今天，作為發(fā)起人必須重視本身經(jīng)營業(yè)務的基本形式，關(guān)注業(yè)務特征，關(guān)注政策監(jiān)督與管理方向，準確解讀和把握會計準則的相關(guān)規(guī)定，積極規(guī)避政策風險，以期為信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務的開展奠定良好的基礎(chǔ)。

五、結(jié)束語

綜上，認識資產(chǎn)出表在信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務中的重要地位與作用，并對其進行深入研究對實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的目的具有重要的現(xiàn)實意義。對資產(chǎn)證券化發(fā)行主體來說，應正確認識資產(chǎn)證券化“雙刃劍”作用，加強風險的管理和控制，洞悉SPV帶來的機遇與優(yōu)勢，選擇最為理想的資產(chǎn)出表方式，重視信息披露體系的建設(shè)與完善，為自身的發(fā)展營造良好的內(nèi)外環(huán)境。J

參考文獻：

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篇6

 

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；風險；防范措施

 

一、世界各國資產(chǎn)證券化的一般風險因素

(一)交易結(jié)構(gòu)風險

資產(chǎn)證券化的運作是通過建立一個嚴謹、有效的交易結(jié)構(gòu)來進行的，其融資的成功與否及其效率高低與其交易結(jié)構(gòu)有著密切的關(guān)系。其基本交易結(jié)構(gòu)由原始權(quán)益人、SPV(Special Purpose Vehicle，簡稱特殊目標載體)和投資者三類主體構(gòu)成。從理論上說，只要參與各方遵守所確立的合約，該結(jié)構(gòu)將是一種完善的風險分擔的融資方式。但是，由于不同國家對資產(chǎn)出售有著不同的法律和會計規(guī)定，這一方式將面臨結(jié)構(gòu)風險。具體包括：

一是交易定性風險。指根據(jù)相關(guān)法律，有關(guān)部門可能認為發(fā)起人與SPV之間的交易由于不符合“真實銷售”的要求，而將發(fā)起人在破產(chǎn)前與SPV所進行的交易行為確定為無效交易，使破產(chǎn)隔離安排失效，從而給證券化投資者帶來損失。

二是收益混合風險。指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人兼服務人的自有現(xiàn)金流相混合，導致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時處于一般無擔保債權(quán)人的地位，從而給證券投資人帶來損失。

三是實體合并風險。指SPV被視為發(fā)起人的從屬機構(gòu)，其資產(chǎn)、負債與發(fā)起人的視同一個企業(yè)的資產(chǎn)、負債，在發(fā)起人破產(chǎn)時被歸為發(fā)起人的資產(chǎn)、負債一并處理，從而給證券投資者帶來損失。

(二)信用風險

信用風險也稱為違約風險。信用風險產(chǎn)生于資產(chǎn)證券化這一融資方式的信用鏈結(jié)構(gòu)。畢業(yè)論文從簡單意義上講，信用風險表現(xiàn)為證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能支持本金和利息的及時支付而給投資者帶來損失。在資產(chǎn)證券化的整個交易過程中，投資者最依賴的兩方是資產(chǎn)支持證券的承銷商、投資銀行和代表投資者管理和控制交易的受托人。在合約到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方對合約規(guī)定職責的放棄都會給投資者帶來風險，具體包括：

1．承銷商風險。承銷是投資者對資產(chǎn)組合惡化采取的主要防范手段。例如，在應收款支持的融資中，承銷商能直接以其支付行為影響有關(guān)潛在資產(chǎn)合約的執(zhí)行。因為承銷過程的中斷不僅可能導致對投資者的延期支付，而且可能引起整個結(jié)構(gòu)信用質(zhì)量的下降。所以當應收款支持交易被結(jié)構(gòu)化以后，承銷商在招募說明書中應根據(jù)歷史經(jīng)驗對拖欠、違約及索賠給出相應的說明。

2．受托人風險。雖然受托人的經(jīng)營狀況不直接影響由應收帳款組合所帶來的現(xiàn)金流量，但它卻在很大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉(zhuǎn)給投資者的及時性。所以大多數(shù)交易有嚴格的規(guī)定，按投資者的要求對受托人的經(jīng)營狀況進行控制，這些規(guī)定在一定程度上能為投資者提供實質(zhì)性保護，但是他們并不能完全消除管理不當?shù)目赡苄?，而這正成為造成風險的潛在因素。正是在這個意義上，有關(guān)評級公司已經(jīng)采取了附加措施以提醒投資者注意這種潛在風險。

(三)可回收條款風險

指發(fā)行人和持有者之間合同的條款之一是發(fā)行人有權(quán)在債券到期前，提前償還全部或部分債券。如果在未來某個時間市場利率低于發(fā)行債券的息票利率時，發(fā)行人可以收回這種債券，并以按較低利率發(fā)行的新債券來替代它。短期贖回等于是由發(fā)行人在行使一種期權(quán)，以便按更為有利的條件對債務進行再融資。從投資者的角度看，提前償還條款有三個不利之處：

首先，可提前償還債券的現(xiàn)金流量的格局難以確定。其次，當利率下降時，發(fā)行人要提前償還債券，投資面臨再投資風險。第三，債券的資本增值潛力減少。醫(yī)學論文以住房抵押擔保證券為例，它屬于固定收入證券的一種，但是卻包含一個提前償還條款。住宅所有者難以預料的提前償還風險使投資者面臨再投資風險，并使其原本的資產(chǎn)負債管理計劃落空。

實際上，抵押擔保證券的現(xiàn)金流動時間安排上的不確定性比公司債券和市政債券要大，因為行使提前償還一筆抵押貸款的期權(quán)不單純依賴于現(xiàn)行市場利率，它還依賴于每個房產(chǎn)主面臨的特定經(jīng)濟和非經(jīng)濟因素。例如，房產(chǎn)主遇到遷移或房屋轉(zhuǎn)手時，可能會提前償還貸款或者當房產(chǎn)主發(fā)現(xiàn)了對自己更有利的二次融資可能性，提前償付也會發(fā)生。一般用存續(xù)期這一指標來衡量提前償還。存續(xù)期是以各支付期的支付現(xiàn)值為權(quán)數(shù)對支付期加權(quán)平均，存續(xù)期縮短了則說明發(fā)生了提前償還。

(四)利率風險

證券化產(chǎn)品作為固定收益證券的一種，具有和其它固定收益證券類似的各種風險，利率風險就是其中一種。具體而言，證券化產(chǎn)品的價格與利率呈反向變動，即利率上升或下降時，證券化產(chǎn)品的價格就會下跌或上漲。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前價格的變化不會對投資者產(chǎn)生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會導致資本損失，這就是通常所說的市場風險，也稱為利率風險。利率風險是證券化產(chǎn)品市場上投資者面臨的主要風險之一。證券價格對市場利率變化的敏感程度取決于證券的特征，如證券的成熟、證券的息票利率、利息支付的頻率、本金分期攤還的速度、債務工具當前的收益率、證券中含有的選擇權(quán)等。在其它條件相同的情況下，證券化產(chǎn)品的息票利率越高，其價格對利率的變化就越敏感。證券化產(chǎn)品的到期期限越長，其價格相對于利率的變化就越敏感。利率水平越低，證券化產(chǎn)品的價格相對于利率的變化就越敏感。

(五)資金池的質(zhì)量與價格風險

按照Jack M．Guttentag的觀點：銀行具有低估甚至忽略以小概率發(fā)生的重大損失事件的傾向。按照該心理定律，忽視低概率、高損失事件，源于人的非理性。人們長期預測能力非但不能隨證券化進程而提高，反倒有進一步短視的傾向，結(jié)果使金融市場存在更大的波動和不確定性。因此，在資金池的構(gòu)建方面，要嚴格評估資金池的質(zhì)量，警惕發(fā)起人將不良資產(chǎn)以良好資產(chǎn)出售，以防人們對風險資產(chǎn)定價僅依據(jù)對市場短期的看法，由此而產(chǎn)生低定價的可能，導致實際利潤率曲線低于市場要求的利潤率曲線形成缺口，而且缺口不斷增大，不僅可能給投資者帶來損失，最終還可能引起金融危機。

同時，資產(chǎn)證券化如果定價不合理，就會產(chǎn)生價格差。這種價格差的大小取決于市場正確識別證券化工具價格水平的能力，也就是說，市場需要時間來評價它的價值和風險。應該意識到新工具、新市場中的低定價問題是有代價的，因為新金融工具或市場通常由于存在為合理定價積累經(jīng)驗的成本，而比成熟市場效率低下，這種學習成本導致低定價交易，會引起近期或未來的虧損。因此證券化等新興市場上存在實際利潤率曲線低于市場要求利潤率曲線的情況?？傊?jīng)驗不足導致新產(chǎn)品在初始階段定價偏低，該階段大量風險積累起來的可能引發(fā)風險。

此外，證券化的風險還包括發(fā)起人回購資產(chǎn)的道德風險、發(fā)起人弱化對出售資產(chǎn)管理的道德風險、信用增級和流動性支持的風險等，這些風險處理不當，將會危及整個金融體系。

二、中國開展資產(chǎn)證券化的特殊風險因素

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摘 要：資產(chǎn)證券化是金融領(lǐng)域的一項重要創(chuàng)新，從金融市場來看，資產(chǎn)證券化向市場提供新的投資品種，同時，銀行可以提高流動性，促進轉(zhuǎn)型，進而促進多層次資本市場的形成。從2014年起，我國的資產(chǎn)證券化進程開始加快，因此，研究資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀、存在的問題并進一步明確方向便有很重要的現(xiàn)實意義。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；CLO；現(xiàn)金流

2014年，資產(chǎn)證券化，是中國金融界最值得關(guān)注的話題之一。其在中國突然進入爆發(fā)性增長階段，共發(fā)行3000多億元，相比2013年增長了10倍。但目前我國資產(chǎn)證券化的規(guī)模相對于發(fā)達國家來說是很低的。數(shù)據(jù)顯示，截止2014年底，中國信貸資產(chǎn)證券化資產(chǎn)只占銀行貸款的比例0.3%，占GDP的比重更是不到0.5%，而在歐美等發(fā)達國家，這一比例分別為60%和22%。因此，通過國際經(jīng)驗來看，中國資產(chǎn)證券化有著非常廣闊的前景。本文以信貸資產(chǎn)證券化為例，探討我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀以及未來需要改革的方面。

一、信貸資產(chǎn)證券化概述

信貸資產(chǎn)證券化，發(fā)起機構(gòu)一般是指銀行業(yè)金融機構(gòu)，主要是商業(yè)銀行，同時也包括金融管理資產(chǎn)公司等金融機構(gòu)，通過將流動性低、但預期可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)打包出售，然后SPV（特殊目的載體）購入并將此信貸資產(chǎn)的預期收益的資產(chǎn)池進行分割、重組，轉(zhuǎn)換成一份份能夠在金融市場上出售轉(zhuǎn)讓的有價證券。最早的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品出現(xiàn)在1970年，是由美國發(fā)行的住房抵押貸款支持證券（MBS）。如今國外資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品主要還是分為MBS和ABS，而結(jié)合中國的實際情況來看，按照基礎(chǔ)財產(chǎn)的不同分類，目前資產(chǎn)證券化產(chǎn)品應該分為CLO（貸款抵押債券）和非CLO產(chǎn)品。CLO主要是政策性銀行、國有大行和股份制銀行以對公貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的產(chǎn)品，目前能占到國內(nèi)信貸資產(chǎn)證券化市場的85%左右的市場份額，其余15%是以車貸MBS為主，此外還有一些較小產(chǎn)品。

二、信貸資產(chǎn)證券化主要歷程

一般認為，我國信貸資產(chǎn)證券化從2005年開始，由國開和建行發(fā)行的CLO還有RMBS產(chǎn)品為開端，但2008年受國際金融危機影響，被迫暫停，直到2012年恢復試點，還是由國開行領(lǐng)銜，額度在500億左右。然后到2013年，國務院常務會議提出要進一步擴大試點的概念。在2014年底，全國成功發(fā)行了66單貸款證券化產(chǎn)品，完成了2825億元的規(guī)模。

三、信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品CLO分析

（一）CLO的產(chǎn)品設(shè)計

首先從基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇看，應該根據(jù)產(chǎn)品的主定義表中的規(guī)定，選出具有合格標準、沒有法律瑕疵的正常貸款，此外還要關(guān)注金額日期利率的限制問題。其次，要注意借款人級別和集中度的平衡問題，一般來講，借款人金額越大，企業(yè)的資質(zhì)越好，但是這會導致借款人集中度較高。同時還有行業(yè)和地區(qū)集中的問題，企業(yè)會受行業(yè)周期的影響，所以不應太集中。最后，在產(chǎn)品設(shè)計問題上，第一，中小銀行應盡量選擇擔保貸款，這對于預期回收和整個資產(chǎn)池的評級來講，都是有利的；第二，現(xiàn)在處于降息周期，不受降息的影響的固定利率證券相比浮動利率證券要受歡迎；第三，從實際情況來看，分期攤還比一次性到期還款稍好，這樣現(xiàn)金流會更加均勻平穩(wěn)。第四，對于中小銀行，期限不要太長。

（二）CLO的交易結(jié)構(gòu)特點

CLO的產(chǎn)品，整體特點應該是同質(zhì)化比較強，典型的分為三檔，優(yōu)先A、B和次級，這也是現(xiàn)在最流行的三檔。

信用增級上，主要有兩個措施：優(yōu)先次級結(jié)構(gòu)和超額抵押。優(yōu)先次級結(jié)構(gòu)就是為了滿足不同風險偏好的投資者而設(shè)計的層級，收益與風險正相關(guān)。而超額抵押一種是初始超額抵押，另一種是利差帶來的超額抵押，有時貸款利率遠超過債券的發(fā)行利率，而利息流入在分配之后，剩下的錢用來償還本金，本金減少，就形成了超額抵押。

支付方式上，分為過手型和固定攤還型，固定攤還指在確定的日期才還款。支付頻率目前來講的話，按季支付比較多，部分按月。比如CLO按季支付的較多，而在車貸產(chǎn)品中，絕大部分是按月來支付。

違約時現(xiàn)金流的分配順序上，整體來看，現(xiàn)在觸發(fā)機制設(shè)置是為了保證優(yōu)先級證券的本息支付。違約事件分為違約事件前和違約事件后，很多情況利息賬戶和本金賬戶獨立，違約事件前利息賬的順序為稅費、前置服務費、優(yōu)先級利息、后置服務費、彌補本金違約、次級收益，違約事件前本金賬的分配順序為補足收益賬、優(yōu)先本金和劣后本金。而當觸發(fā)違約事件之后，就不分為利息帳和本金帳了，則順序為稅費、優(yōu)先本息和劣后本息。

（三）CLO評級簡述

一般每種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品評級都能分為兩個部分，第一部分是基礎(chǔ)資產(chǎn)的分析，去分析違約分布，第二部分是交易結(jié)構(gòu)建模，分析現(xiàn)金流。以下是某信用評級公司的評級過程簡述：①對單筆貸款資產(chǎn)進行信用分析；②對資產(chǎn)池進行組合信用分析，確定必要的信用增級量；③對交易結(jié)構(gòu)進行分析，包括現(xiàn)金流支付機制、結(jié)構(gòu)化安排等； ④構(gòu)建現(xiàn)金流模型進行現(xiàn)金流分析及壓力測試；⑤資產(chǎn)證券化過程中涉及到的法律、稅收、參與金融機構(gòu)等要素分析。

四、資產(chǎn)證券化需要注意的問題

（一）中國現(xiàn)行的金融監(jiān)管體制提出了新的挑戰(zhàn)

資產(chǎn)證券化的創(chuàng)立、發(fā)行、交易等環(huán)節(jié)，涉及各個監(jiān)管部門。而中國現(xiàn)行的一行三會模式，使得證券化發(fā)行成本大大提高，也造成了資源錯配。同時，資產(chǎn)證券化的發(fā)起、審批和運作操作過程中，信息分散在各個監(jiān)管部門，這就造成在監(jiān)管當中存在一些灰色的，甚至于真空地帶。因此，監(jiān)管套利和資源錯配情況降低了資產(chǎn)證券化的效率，這是未來資產(chǎn)證券化進一步發(fā)展要解決的首要問題。

（二）資產(chǎn)證券化項目審批效率不高。首先，從審批流程上看，國內(nèi)金融機構(gòu)申請報批證券化項目，需分別向銀監(jiān)會和人民銀行取得“資格審批”和“項目審批”。這樣的雙重審批形式，交叉重復。其次，從審批內(nèi)容來看，現(xiàn)在的審批過程是把證券化項目里的資產(chǎn)拆開逐筆審批，造成效率低下。

（三）資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風險沒有轉(zhuǎn)移出商業(yè)銀行體系。從投資者的結(jié)構(gòu)來看，最大的投資者還是商業(yè)銀行，大概占市場比例的2/3，但在美國，推出一款證券化產(chǎn)品，它的投資者會包括保險公司、年金還有基金公司，非銀行金融機構(gòu)參與度很高。

五、結(jié)論及建議

隨著資產(chǎn)證券化市場的快速發(fā)展，將有更多的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通過交易所上市和流通。通過交易所發(fā)行和交易，將使信貸資產(chǎn)支持證券交易更透明，更被金融市場認可。單靠政府和政策推動，已經(jīng)很難使信貸資產(chǎn)證券化快速前行，市場化才是最好的內(nèi)生動力。在這種情況下，信貸資產(chǎn)證券化要想更好的推進，需要做好以下方面：

第一，放寬對證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的限制。監(jiān)管部門應減少對證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的限制。如果基礎(chǔ)資產(chǎn)一直是經(jīng)過篩選的 優(yōu)質(zhì)銀行資產(chǎn)，將不符合資產(chǎn)證券化的實質(zhì)，長此以往，會造成政府隱性擔保的錯覺，基礎(chǔ)資產(chǎn)的限制應適度放開。資產(chǎn)證券化的實踐告訴我們，只要做好后續(xù)的貸款監(jiān)管控制工作，不影響未來現(xiàn)金流期的償付，不會造成惡劣影響。

第二，改進產(chǎn)品的發(fā)行審批方式。首先，要簡化審批的流程。對于資格審批，需要明確是一次性審查還是要重復審查。如果發(fā)起金融機構(gòu)有成功發(fā)行的經(jīng)驗，再次發(fā)行證券化產(chǎn)品，可以省去其資格審批環(huán)節(jié)，直接進入發(fā)行審批環(huán)節(jié)。其次，要明確審批的內(nèi)容。監(jiān)管部門不必對基礎(chǔ)資產(chǎn)解包審查，當多家機構(gòu)參與了整個證券化產(chǎn)品業(yè)務的盡職調(diào)查之后，監(jiān)管部門只需加強盡職調(diào)查環(huán)節(jié)的監(jiān)管即可。

第三，要拓寬證券化產(chǎn)品的投資渠道和投資品種。首先，政策上要允許各類機構(gòu)投資者都可以投資證券化產(chǎn)品。其次，要解決個人投資者購買證券化產(chǎn)品的通道問題。第三，采取適當措施促進其他品種如MBS的發(fā)展。如此才能提高市場的交易活躍度。盡管現(xiàn)在做起來一定不容易，但這是有客觀需要的，是未來發(fā)展的方向。

（作者單位：天津財經(jīng)大學）

參考文獻：

[1] 鄒曉梅.美國資產(chǎn)證券化的實踐：起因、類型、問題與啟示[J].國際金融研究，2014（12）：35-37.

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關(guān)鍵詞：信貸資產(chǎn)支持證券 信用風險 資產(chǎn)證券化 信用增級 信用評級

信貸資產(chǎn)支持證券是債券市場重要的創(chuàng)新產(chǎn)品之一。我國的信貸資產(chǎn)證券化試點始于2005年4月，隨著2008年國際金融危機的爆發(fā)，該項業(yè)務試點陷入停滯。2012年5月，人民銀行、銀監(jiān)會、財政部聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》，標志著中斷4年左右的信貸資產(chǎn)證券化試點重啟，首期額度為500億元。2013年8月，國務院常務會議決定繼續(xù)擴大信貸資產(chǎn)證券化試點，新增額度3000億元。2014年5月，人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會和外匯局五部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)同業(yè)業(yè)務的通知》，進一步明確未來應加快推進資產(chǎn)證券化業(yè)務常規(guī)發(fā)展。

信貸資產(chǎn)支持證券以特定的信托財產(chǎn)為支持，代表資產(chǎn)支持證券持有人享有該信托項下相應信托受益權(quán)。不同于非金融企業(yè)信用類債券（如短融、超短融、中票、公司債、企業(yè)債等）只需對發(fā)債主體及其擔保人的信用風險進行評估，由于信貸資產(chǎn)支持證券涉及眾多借款主體、交易環(huán)節(jié)復雜、法律關(guān)系多樣、證券檔次多元，因此對其進行風險分析應是多維度的，包括法律風險、產(chǎn)品類型風險、信貸資產(chǎn)質(zhì)量風險、信用增級風險、交易結(jié)構(gòu)風險及證券評級變動風險等方面。在對我國所有已發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券公開資料進行全面梳理的基礎(chǔ)上，本文使用如表1所示的框架對本輪重啟之后的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行風險分析。

法律風險分析

與信貸資產(chǎn)支持證券相關(guān)的、現(xiàn)行有效的法律法規(guī)包括《信托法》、《合同法》、《擔保法》、《企業(yè)破產(chǎn)法》、《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》、《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》、《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》等，尚沒有一部統(tǒng)一的類似《資產(chǎn)證券化法》的法律法規(guī)來調(diào)整各參與主體之間的關(guān)系。同時，由于實踐中的部分法律法規(guī)還處于試行階段，其可執(zhí)行性尚待驗證，并且可能被更新和修訂，因此，信貸資產(chǎn)支持證券的法律環(huán)境有一定變化風險。

除此之外，信貸資產(chǎn)證券化的法律風險還體現(xiàn)在其SPV（特殊目的實體）類型受到法律法規(guī)限制。在信貸資產(chǎn)證券化過程中，設(shè)立SPV是核心環(huán)節(jié)，SPV包括兩類：公司型SPV（又稱SPC，即特殊目的公司）和信托型SPV（又稱SPT，即特殊目的信托）。由于《公司法》、《證券法》、《稅法》、《破產(chǎn)法》等現(xiàn)行法律法規(guī)對于公司設(shè)立、發(fā)行證券、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移有嚴格限定，那種專門用于資產(chǎn)證券化、不得強制其破產(chǎn)、不得轉(zhuǎn)讓股份的“空殼公司”并未得到法律承認，商業(yè)銀行也無法設(shè)立此類風險隔離類的非銀金融機構(gòu)，因此我國現(xiàn)行所有信貸資產(chǎn)支持證券全部是基于SPT的架構(gòu)（見圖1）。

SPT模式只適合于同一發(fā)起人同一類大額資產(chǎn)的證券化，難以將多個發(fā)起人的資產(chǎn)納入同一個信托，不存在像國外那種由一個專營資產(chǎn)證券化業(yè)務的公司批量收購多個貸款機構(gòu)資產(chǎn)、批發(fā)性包裝轉(zhuǎn)手的情況，這就形成了“一銀行一信托一單”的綁定模式，而且均由原始發(fā)起人同時擔任貸款服務機構(gòu)。在這種架構(gòu)下，被證券化的信貸資產(chǎn)與發(fā)起機構(gòu)離得非常近，發(fā)起機構(gòu)無形中被置于主導位置，信托公司處于從屬位置，僅作為一個通道。這就導致，雖然該信貸資產(chǎn)在會計和貸款統(tǒng)計上已從發(fā)起機構(gòu)出表，已完成了“真實銷售”，但投資者往往按照該發(fā)行機構(gòu)金融債券收益率加流動性溢價，來對信貸資產(chǎn)支持證券進行定價，仍將其視為“不出表的證券”。同時，嚴格的審批制也從行政規(guī)章上確保了發(fā)起機構(gòu)承擔主要風險，作為發(fā)起機構(gòu)的銀行一般信用較高，故投資者面臨的法律風險極低。值得一提的是，國際上，信貸資產(chǎn)支持證券的成立采取注冊制，發(fā)起機構(gòu)并不承擔主要風險，中國當前以行政規(guī)章補充法律間隙的現(xiàn)狀也反映出相關(guān)法律體系的不完善。

產(chǎn)品類型風險分析

參照美國的分類，資產(chǎn)支持證券可以分為房屋抵押貸款支持證券（MBS）、抵押債務憑證（CDO）、其他資產(chǎn)支持證券（ABS）三大類。其中，MBS又分為住房抵押貸款證券（RMBS）和商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款證券（CMBS）兩類，并進一步證券化成抵押貸款擔保債券（CMO）或房地產(chǎn)抵押貸款投資融通信托（REMIC）；CDO按證券化方式又分為現(xiàn)金型CDO（cash CDO）和合成型CDO（synthetic CDO）兩類，并可進一步證券化成CDO2至CDOn；ABS根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)分為消費貸款ABS、汽車貸款ABS、貿(mào)易應收款ABS及學生貸款ABS等類別。由于RMBS基礎(chǔ)資產(chǎn)池中有少部分次級貸款，合成型CDO內(nèi)含信用違約掉期（CDS），兩者風險均較高，因此在2008年爆發(fā)的全球金融危機中這兩類產(chǎn)品的評級都被紛紛下調(diào)，投資者發(fā)生虧損，甚至引起了實體經(jīng)濟的衰退。

與美國不同的是，我國信貸資產(chǎn)證券化是以公司類貸款為主。2012年5月重啟后至2014年8月1日，共有25家信貸金融機構(gòu)通過12家信托公司發(fā)行了33單合計1269.04億元的信貸資產(chǎn)支持證券。絕大多數(shù)在銀行間市場發(fā)行，僅有平安銀行1單26.3億的個人類產(chǎn)品在上海交易所發(fā)行；其中， 22單為公司類貸款證券化產(chǎn)品，金額占比80.2%；11單為個人類貸款證券化產(chǎn)品（臺州銀行項目大部分為個人經(jīng)營性貸款，按個人類統(tǒng)計），金額占比19.8%。從具體品種看，重啟之后僅發(fā)行一單68.1億元的RMBS（郵儲銀行2014-1），汽車金融公司異軍突起，發(fā)行了7單汽車貸款ABS，金額70億元；發(fā)行了1單信用卡ABS，金額81億元；其余產(chǎn)品全部是現(xiàn)金型CDO，其基礎(chǔ)資產(chǎn)全部是公司類貸款。至于其他的高風險品種，如CMBS、合成型CDO、CMO、REMIC、CDO2等，都還只是從教科書或者新聞報道中看到的名詞，尚未在我國破題。而且《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》明確規(guī)定，“擴大試點階段禁止進行再證券化、合成證券化產(chǎn)品試點”。因此，我國信貸資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品結(jié)構(gòu)簡單明晰，屬于低風險類型產(chǎn)品，總體風險可控。

信貸資產(chǎn)質(zhì)量風險分析

信貸資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)池具有貸款筆數(shù)眾多、地區(qū)和行業(yè)分布廣泛等特點。從這22單公司類信貸資產(chǎn)證券化的情況看，金額平均為46.28億元，借款人數(shù)目平均為33戶，筆數(shù)平均為47筆，地區(qū)平均為12個，國標二級行業(yè)平均為14個。因此，綜合考慮這些特點后，本文主要從貸款五級分類狀態(tài)、貸款類型、行業(yè)集中度、貸款擔保方式、貸款期限等方面對信貸資產(chǎn)質(zhì)量風險進行分析。

（一）貸款五級分類狀態(tài)

重啟之前，入池貸款的類型比較多樣，除正常類貸款外，關(guān)注類、次級類、可疑類、損失類貸款都有涉及。重啟之后，入池貸款均為正常類貸款，而且很多貸款的借款人在近三年未出現(xiàn)貸款拖欠、破產(chǎn)或無力償還的情況。即使是重整貸款，也是在債務重組之后達到了以上標準。因此，入池信貸資產(chǎn)基本都屬于優(yōu)質(zhì)貸款，質(zhì)量有保證，風險較低。

（二）貸款類型

本輪重啟后證券化試點涉及的基礎(chǔ)資產(chǎn)包括公司類貸款和個人類貸款兩大類。從信貸審批角度來看，不同類型貸款的第一還款來源有所區(qū)別，進而影響證券化產(chǎn)品的風險水平。公司類貸款的第一還款來源為企業(yè)經(jīng)營所得，故其信用質(zhì)量主要取決于借款人的經(jīng)營風險和財務風險，大型企業(yè)的風險要低于小型微型企業(yè)；個人類貸款的第一還款來源為個人工資收入，故其信用質(zhì)量主要取決于個人收入水平、年齡、職業(yè)，貸款集中度，以及抵押品充足率等。

從具體證券化產(chǎn)品來看，只有“民生2013年第一期信貸資產(chǎn)支持證券”明確提到其基礎(chǔ)資產(chǎn)池涉及小微企業(yè)19家，但入池資產(chǎn)規(guī)模在3000萬元以下，金額占比僅16.46%，其余公司類貸款證券化產(chǎn)品所涉企業(yè)均為大中型企業(yè)。因此，從貸款類型來看，重啟后證券化試點信貸資產(chǎn)風險總體較低。

（三）行業(yè)集中度

對重啟后四家大型銀行和四家中型銀行發(fā)起的公司類信貸資產(chǎn)支持證券所涉前三大行業(yè)進行統(tǒng)計（見表2），發(fā)現(xiàn)有兩個突出的特點：一是行業(yè)集中度較高，平均高達45.7%和49%；二是主力行業(yè)差別不大，主要是煤炭、電力和鋼鐵這三個行業(yè)，煤炭業(yè)在其中六家銀行中名列第一大行業(yè)。而這三個行業(yè)都是涉及國計民生的大行業(yè)，行業(yè)風險不大。

（四）貸款擔保方式

貸款按擔保方式可以分為信用貸款、保證貸款和抵質(zhì)押貸款。一般情況下，根據(jù)銀行的信貸標準，只有當借款人信用質(zhì)量較好時，銀行才會允許發(fā)放信用貸款，否則將要求借款人提供擔保或抵押。因此，在某種程度上可以認為，如果資產(chǎn)池中多數(shù)為信用貸款，那么貸款違約概率較低。此外，抵質(zhì)押貸款中抵質(zhì)押物的可變現(xiàn)價值越高，則對貸款信用質(zhì)量的提升作用就越明顯。

對于重啟后20單銀行發(fā)起的一般公司類貸款證券化產(chǎn)品，其基礎(chǔ)資產(chǎn)中70.87%為信用貸款，29.13%為保證貸款，沒有一筆是抵質(zhì)押類貸款；對于另2單資產(chǎn)管理公司發(fā)起的重整貸款證券化產(chǎn)品，79.2%為抵質(zhì)押貸款，20.8%為保證貸款；對于7單個人汽車貸款ABS，100%為抵押（汽車）貸款；對于1單個人信用卡ABS，73%為信用貸款，27%為保證貸款。因此，從貸款擔保方式來看，本輪重啟后證券化試點信貸資產(chǎn)質(zhì)量較好，風險較低。

（五）貸款期限

貸款期限主要分為貸款剩余期限和貸款賬齡兩部分。通常，貸款剩余期限越長，證券風險暴露期也越長，貸款在證券存續(xù)期間發(fā)生違約的可能性就越大。貸款賬齡是指自貸款發(fā)放日至資產(chǎn)池初始起算日之間所經(jīng)歷的時間。通常情況下，絕大多數(shù)違約出現(xiàn)在貸款早期，因此較長的基礎(chǔ)資產(chǎn)賬齡，將有助于降低證券存續(xù)期內(nèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)整體的違約風險。總體而言，基礎(chǔ)資產(chǎn)池中貸款加權(quán)平均剩余期限越短，加權(quán)平均賬齡越長，信用質(zhì)量越好。

對這33單信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行統(tǒng)計，得出其基礎(chǔ)資產(chǎn)池中貸款加權(quán)平均剩余期限為1.61年，加權(quán)平均賬齡為1.92年。因此，從貸款期限來看，信貸資產(chǎn)質(zhì)量整體較好。

信用增級風險分析

國際上，資產(chǎn)證券化通常采用內(nèi)部增信措施和外部增信措施相結(jié)合的方式來對證券化產(chǎn)品進行增級。內(nèi)部增信措施所需資金來源于基礎(chǔ)資產(chǎn)組合，包括優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)、超額抵押等，外部增信措施由獨立第三方提供，可以采取保險、擔保和外部儲備金賬戶等形式。本輪重啟后證券化試點已發(fā)行產(chǎn)品主要采用了優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)、超額抵押及外部儲備金賬戶這三種信用增級方式，以前兩種內(nèi)部增級方式為主。只有平安銀行1號小額消費貸款項目使用了“平安產(chǎn)險”的貸款信用保證保險，即入池資產(chǎn)違約時由保險公司進行理賠，屬于一種創(chuàng)新。

（一）優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)

優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)是結(jié)構(gòu)融資產(chǎn)品中最常見的信用增級方式。它指將證券化產(chǎn)品做結(jié)構(gòu)性安排，按照順序?qū)⒒A(chǔ)資產(chǎn)組合所產(chǎn)生的本息按不同優(yōu)先級別分配給各檔證券，優(yōu)先償付高等級證券，由劣后受償?shù)淖C券先行吸收資產(chǎn)池產(chǎn)生的損失，為優(yōu)先受償?shù)淖C券提供信用支持。本輪試點產(chǎn)品在初始發(fā)行時采用了比較固定的優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)，而且優(yōu)先檔證券很多為過手型證券。通俗地講，只有次級檔的比例足夠大，大于人們所認知的不良貸款率，則認為優(yōu)先級的貸款本金是相對安全的。

經(jīng)統(tǒng)計，對于重啟后的20單一般公司類貸款證券化產(chǎn)品，次級檔占比平均為9.1%，最低為5%，發(fā)元2013-1的次級檔甚至高達17.99%；對于2單重整貸款證券化產(chǎn)品，次級檔占比高達18%以上；對于11單個人類貸款證券化產(chǎn)品，次級檔占比平均為6.63%，最高為臺州銀行2014-1的29.5%，次高為招行信用卡ABS的8%，最低為平安銀行1號的3.04%。而在重啟之前發(fā)行的17單中，良性（正常+關(guān)注）貸款類產(chǎn)品的次級檔占比平均僅為4.77%。同時，考慮到本輪試點的貸款全部為正常類貸款，因此，其次級檔比例是非常審慎的。

（二）超額抵押

超額抵押是指資產(chǎn)池價值超過資產(chǎn)支持證券票面價值，差額部分用于彌補信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務活動中可能會產(chǎn)生的損失，從而對證券形成信用增級效果。主要通過以下三種方式來實現(xiàn)：

一是利用初始起算日至信托設(shè)立日之間累積的部分利息回收款。這是本輪試點采用的主要方式。正常情況下，期間將獲得2～4個月的利息回收款，約占資產(chǎn)池總額的1%～2%，這可作為超額抵押為證券本息提供一定支持。在33單中有7個項目的時間長達200～330天，相當于5%的超額抵押。

二是通過超額利差方式，即原始貸款利率高于證券發(fā)行利率的部分。這也是一種普遍的方式，在33單中有25個項目有超額利差。如豐元2014-1產(chǎn)品的貸款平均利率為13.01%，顯著高于各級證券的加權(quán)平均利率5.36%。

三是在資產(chǎn)池封包時，使資產(chǎn)池價值高于證券票面價值。僅有2單采取此種方式。如福元2014-1的初始貸款本金為8.35億元，但其證券發(fā)行額（含次級部分）只有7.998億元，剩余的4.21%作為超額抵押。華馭2014-1也留有0.5%的超額抵押。

重啟后的33單證券化產(chǎn)品，大部分同時采取前兩種方式，采取第一種方式的有31單，采取第二種方式的有25單。采用第三種方式的2單中，福元還同時采用第二種方式，華馭還同時采取前兩種方式。因此，從超額抵押情況來看，本輪試點信用增級效果是比較明顯的。

（三）外部儲備金賬戶

外部儲備金賬戶增級措施是指由發(fā)起機構(gòu)在信托設(shè)立口向賬戶內(nèi)支付一定金額資金，在特定條件下用于吸收資產(chǎn)池損失，形成外部信用支持。出于成本方面的考慮，除非基礎(chǔ)資產(chǎn)有明顯的弱點，否則很少使用外部增級措施。

在本輪試點中，只有2單產(chǎn)品使用了外部儲備金賬戶。其中，福元2014-1的外部儲備金為1252.5萬元，約為初始貸款本金的1.5%；東元2013-1設(shè)置了3100萬元的外部儲備金賬戶，約占初始貸款本金的3.84%。這兩單產(chǎn)品設(shè)置外部儲備金賬戶都是出于流動性周轉(zhuǎn)目的，而非擔保。在違約事件未發(fā)生前，資金保管機構(gòu)于信托分配日將外部儲備金賬戶中的資金全部轉(zhuǎn)入收益賬，以保證優(yōu)先級證券本息的支付；當資產(chǎn)池大規(guī)模違約時，還可以為優(yōu)先級本金提供保護。

交易結(jié)構(gòu)風險分析

信貸資產(chǎn)支持證券的交易結(jié)構(gòu)風險主要包含循環(huán)風險、抵消風險、混同風險及交易對手風險。

（一）循環(huán)風險

按照是否對資產(chǎn)組合進行積極管理，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分為靜態(tài)型和主動管理型兩類。循環(huán)風險主要存在于主動管理型產(chǎn)品中，它的管理人使用回收款再去購買新的信貸資產(chǎn)，與原始的入池信貸資產(chǎn)有所不同。本輪試點發(fā)行的產(chǎn)品均為靜態(tài)型產(chǎn)品，沒有循環(huán)風險。

（二）抵消風險

抵消風險是指借款人在發(fā)起機構(gòu)既有債務又有債權(quán)，比如借款人可能同時在發(fā)起機構(gòu)（主要指銀行類，汽車金融公司除外，下同）有存款，當發(fā)起機構(gòu)的信用狀況惡化時，借款人有可能行使抵消權(quán)，但此時該機構(gòu)無法履行其轉(zhuǎn)付被抵消債權(quán)所對應款項的義務，而產(chǎn)生的風險。

如果設(shè)置了借款人抵消的處理條款，在借款人向發(fā)起機構(gòu)行使抵消權(quán)，而且被抵消的債權(quán)恰好屬于證券化資產(chǎn)的情況下，發(fā)起機構(gòu)會立刻將等額的抵消款全部支付給貸款服務機構(gòu)，由于在我國SPT模式下發(fā)起機構(gòu)和貸款服務機構(gòu)均為同一家銀行，從而將抵消風險轉(zhuǎn)化成了該銀行的信用風險。而本輪證券化試點銀行的信用水平均很高，所以，抵消風險很低。

（三）混同風險

混同風險是指如果貸款服務機構(gòu)的財務或信用狀況惡化，入池貸款的回收款可能與該服務機構(gòu)的其他資金混在一起，而產(chǎn)生的風險。在目前架構(gòu)下，無論發(fā)起人是銀行、資產(chǎn)管理公司還是汽車金融公司，貸款服務機構(gòu)與發(fā)起人均是同一家，而交易結(jié)構(gòu)文件又都會規(guī)定與該貸款服務機構(gòu)的信用等級進行掛鉤的“觸發(fā)事件”。如果其信用等級降低于某一等級，會通過“回收款轉(zhuǎn)付機制”、單獨設(shè)立設(shè)置混同儲備金賬戶或指定“后備貸款服務機構(gòu)”等控制措施，使得回收資金路徑繞過該“被降級的”機構(gòu)直接到信托賬戶上，這樣混同風險就轉(zhuǎn)化成了貸款服務機構(gòu)的信用風險。由于本輪證券化試點機構(gòu)的信用水平很高，其在證券存續(xù)期內(nèi)發(fā)生信用狀況惡化甚至破產(chǎn)的可能性很低，所以混同風險很低。

（四）交易對手風險

交易對手風險是指貸款服務機構(gòu)、資金保管機構(gòu)、信托公司（受托人/發(fā)行人）等參與機構(gòu)未能盡職履責和為投資者服務，經(jīng)驗不夠豐富，或因自身財務和經(jīng)營問題而影響產(chǎn)品正常運轉(zhuǎn)等而產(chǎn)生的風險。從本輪試點看，參與機構(gòu)均為國內(nèi)知名機構(gòu)，行業(yè)地位穩(wěn)定，信用水平很高，因此，交易對手風險極低。

證券評級變動風險分析

在初始評級之后，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進入存續(xù)期，其評級會發(fā)生變動，理論上既可能被上調(diào)也可能被下調(diào)。

由于本輪試點證券化產(chǎn)品存續(xù)時間不是很長，所以不得不對照分析上一輪產(chǎn)品的評級表現(xiàn)，來完整地分析評級變動風險。在2005～2008年發(fā)行的17單667億元證券化產(chǎn)品中，沒有發(fā)生高評級向下遷移的現(xiàn)象，有8單產(chǎn)品未調(diào)整級別，主要是因為期限短，其余產(chǎn)品級別均被上調(diào)，累計上調(diào)15次。

之所以出現(xiàn)這種現(xiàn)象，一是因為我國信貸資產(chǎn)證券化尚處于試點階段，行政性推動意味較濃，在控制入池信貸資產(chǎn)質(zhì)量方面較為審慎。二是因為我國信貸資產(chǎn)支持證券采用過手順序償付1方式。在這種償付方式下，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)信用水平保持穩(wěn)定，不發(fā)生大額違約或者加速清償事件，對于一個非AAA級的優(yōu)先檔證券（如評級為AA的優(yōu)先B檔）來說，在本檔之前的優(yōu)先受償證券不斷得到償付而減少，同時本檔之后的劣后受償證券尚未得到本金償付而保持不變的情況下，隨著時間推移，自身獲得的信用增級量2會不斷上升，風險將不斷降低，其信用等級會相應上升。

從本輪試點的情況來看，截至2014年8月1日，已有9單優(yōu)先B檔證券級別出現(xiàn)上調(diào)，無評級下調(diào)的記錄。有了2008年金融危機的警示，本輪對入池信貸資產(chǎn)質(zhì)量的控制比上一輪還要嚴格，貸款賬齡已經(jīng)過了一半，剩余期限更短，而且部分產(chǎn)品還新增了外部儲備金賬戶等增信措施，因此，未來也幾乎看不到在試點階段發(fā)生評級被下調(diào)的可能，出現(xiàn)級別上調(diào)的可能性較大。

總結(jié)

由于相關(guān)法律法規(guī)還處于試行階段，未來可能被更新和修訂，因此，信貸資產(chǎn)支持證券的法律環(huán)境有一定變化風險。但在相關(guān)法律法規(guī)沒有大的突破之前，我國信貸資產(chǎn)證券化仍將維持現(xiàn)有的SPT模式，投資者面臨的法律風險極低。

本輪證券化試點產(chǎn)品類型簡單、結(jié)構(gòu)清晰，沒有再證券化及合成型產(chǎn)品，產(chǎn)品類型風險總體可控。

從信貸資產(chǎn)質(zhì)量風險來看，本輪試點基礎(chǔ)資產(chǎn)均為正常類貸款，不涉及不良貸款，所涉行業(yè)主要為大行業(yè)，大多為信用貸款類優(yōu)質(zhì)貸款，貸款處于成熟期，剩余期限比較短，信貸資產(chǎn)質(zhì)量總體較好。

從信用增級風險來看，本輪試點次級檔比例明顯高于上一輪試點，部分產(chǎn)品設(shè)有超額抵押和外部儲備金賬戶，對優(yōu)先檔的信用增級量是充分的，增級效果顯著。

從交易結(jié)構(gòu)風險來看，本輪試點產(chǎn)品均為靜態(tài)型產(chǎn)品，參與機構(gòu)信用水平高且行業(yè)地位穩(wěn)固，因此循環(huán)風險、抵消風險、混同風險和交易對手風險均很低。

從證券評級變動風險來看，在試點階段出現(xiàn)評級下調(diào)的可能性幾乎沒有，后續(xù)那些非AAA級優(yōu)先檔證券評級被上調(diào)的可能性很大。

注：

1.過手順序償付是指在償付證券化資產(chǎn)池中的信貸資產(chǎn)本金時，安排對應各檔次證券完全按高低順序依次進行本金償付的一種方式。常見的如按照優(yōu)先A1、優(yōu)先A2、優(yōu)先B、次級檔的順序依次償付各級證券本金。

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關(guān)鍵詞：基礎(chǔ)設(shè)施；資產(chǎn)證券化；風險控制

中圖分類號：F830.9 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）22-0066-02

引言

作為一種資產(chǎn)收入導向型融資方式，資產(chǎn)證券化的融資基礎(chǔ)是資產(chǎn)池（Capital Pool）在未來產(chǎn)生的現(xiàn)金收入流，而不是資產(chǎn)本身的價值，因此不會增加融資主體的債務負擔，它通過設(shè)計一個嚴謹而有效的交易結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)證券的收益與風險多種匹配，以滿足不同風險偏好投資者的要求，從而獲得更為廣泛的籌資來源。據(jù)《2006—2007年中國城市發(fā)展報告》估算，到2050年前后，要使中國的城市化水平達到70%，所需投入的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金大約在40萬億元～50萬億元左右，每年平均需要投入8 000億元～9 000億元。這么巨額的資金投入，僅靠傳統(tǒng)的以財政投資為主導的投融資模式已經(jīng)無法滿足現(xiàn)實需要。因此，城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資完全可以引入資產(chǎn)證券化這種新型的融資方式，也即是以已建成或投入使用的基礎(chǔ)設(shè)施的未來收費所得的現(xiàn)金流為支持，通過發(fā)行結(jié)構(gòu)化有價證券，為城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)籌集資金，其本質(zhì)是基礎(chǔ)設(shè)施收費收入的資本化。

一、基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的可行性

目前，中國正處于進行大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)，促進經(jīng)濟起飛的關(guān)鍵時期。基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金缺口大已成為制約中國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)發(fā)展的瓶頸。從目前的實際情況分析，中國已經(jīng)初步具備了實行資產(chǎn)證券化融資的一些必要條件。（1）許多基礎(chǔ)性項目能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金收入流?；A(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)市場需求穩(wěn)定，行業(yè)風險小，收益較為穩(wěn)定，利潤成長性好，具有很高的長期投資價值。（2）市場機制和宏觀經(jīng)濟環(huán)境逐步建立。中國已經(jīng)初步建立了社會主義市場經(jīng)濟體制，特別是加入WTO 后，中國在金融、投資等各方面的法律逐步完善，為資產(chǎn)證券化的發(fā)展提供了重要的先決條件。（3）微觀基礎(chǔ)和市場動力已經(jīng)具備。隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的深入推行，國有企業(yè)逐步對風險與收益、市場融資的認識也逐步提高。（4）初步具備了相應的法律環(huán)境。

二、基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的流程

從國際與國內(nèi)的實踐來看，資產(chǎn)證券化的基本運作程序是：（1）原始權(quán)益人通過發(fā)起程序?qū)⒖深A見的現(xiàn)金流資產(chǎn)組合成資產(chǎn)池。（2）由原始權(quán)益人或獨立的第三方組建特設(shè)信托機構(gòu)（SPV），然后以真實出售的方式將原始權(quán)益人的證券化資產(chǎn)合法轉(zhuǎn)讓給特設(shè)信托機構(gòu)，在轉(zhuǎn)讓過程中，通常由信用增級機構(gòu)通過擔?；虮ｋU等形式對特設(shè)信托機構(gòu)進行信用增級。（3）特設(shè)信托機構(gòu)以受讓的資產(chǎn)為支撐，經(jīng)信用評級機構(gòu)評級后，聘請投資銀行在資本市場上發(fā)行資產(chǎn)支撐證券來籌集資金，并用該資金來購買原始權(quán)益人所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)。（4）服務人負責向原始債務人收款，然后將源自證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金轉(zhuǎn)交給受托人，再由受托人向資產(chǎn)支撐證券的投資者支付本息。

三、中國城市基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化模式的設(shè)計

從證券化的對象來分，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化可以基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)貸款證券化和基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)權(quán)權(quán)益證券化。本文主要討論基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)貸款資產(chǎn)證券化模式。

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金來源一般都不會是單一的，基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)貸款證券化即是以這些貸款為對象的融通資金的過程。基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)貸款證券化的基本結(jié)構(gòu)可以用下頁圖1表示。

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主體（如各地政府等）即為原始債務人，向原始債務人貸款的各金融機構(gòu)則構(gòu)成了原始權(quán)益人，證券化的對象（即基礎(chǔ)資產(chǎn)）是基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)貸款。

中國現(xiàn)行的基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制是國家所有、官方投資資、獨家壟斷和直接經(jīng)營，具體表現(xiàn)為基礎(chǔ)設(shè)施項目的投資主體主要限于政府或國有單位，項目建設(shè)資金主要源于財政撥款與行政性貸款安排，由國有部門完全控制或壟斷某一基礎(chǔ)性行業(yè)，基本上不允許非國有部門或非國有單位從事這些項目的經(jīng)營活動?；A(chǔ)設(shè)施項目投資和經(jīng)營的國有化是設(shè)計證券化融資模式的制度基礎(chǔ)，因此，在這個交易結(jié)構(gòu)中必須有國有資產(chǎn)管理機構(gòu)。在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，項目公司是實際經(jīng)營者而非真正的所有者，國有資產(chǎn)管理機構(gòu)才是真正的所有者（代表），因此可以成為基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)證券化融資的發(fā)起人。正是由于基礎(chǔ)設(shè)施項目所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，使得對應的證券化融資模式在基本結(jié)構(gòu)上與標準意義上的交易結(jié)構(gòu)有所差異。

基礎(chǔ)設(shè)施項目主要由政府投資，并實行統(tǒng)一管理，其所有權(quán)集中于政府，而實際上由政府國有資產(chǎn)管理部門控制下的國有企業(yè)來負責具體的經(jīng)營管理。在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資產(chǎn)證券化融資過程中，國有資產(chǎn)管理機構(gòu)作為發(fā)起人參與融資活動，其主要職責包括指定或任命充當SPV 的信托投資公司，確定將哪些基礎(chǔ)設(shè)施項目用于資產(chǎn)證券化融資，甚至明確將哪些具體收費項目設(shè)定為信托財產(chǎn)。由于基礎(chǔ)設(shè)施項目的所有權(quán)歸政府所有，國有資產(chǎn)管理機構(gòu)作為政府所有權(quán)的行使

者，對資產(chǎn)證券化的最終剩余收入（即信托財產(chǎn)收入扣除實際向投資者支付收益的余額）擁有所有權(quán)。

在信托型SPV 的模式下，基礎(chǔ)設(shè)施項目經(jīng)營企業(yè)在國有資產(chǎn)管理部門的統(tǒng)一協(xié)調(diào)下，將項目未來一定時期的收費收入設(shè)定為信托財產(chǎn)，將其移轉(zhuǎn)給SPV 所有，由SPV 通過一定的結(jié)構(gòu)設(shè)計安排，以信托財產(chǎn)為支持發(fā)行信托收益權(quán)證，面向資本市場募集資金，再將募集的資金返還給基礎(chǔ)設(shè)施項目投資者，用于開發(fā)建設(shè)新的基礎(chǔ)設(shè)施項目。具體的交易結(jié)構(gòu)（如圖2所示）。

按照中國目前法律規(guī)定，設(shè)立信托投資公司需要3 億元人民幣的注冊資金，如果由發(fā)起人來設(shè)立，成本太高，因此，選擇現(xiàn)有的信托投資公司來擔當SPV 是一種較為理想的低成本策略。根據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化融資的基本要求，政府應當對SPV 擁有一定控制權(quán)，另外，為便于證券化融資，SPV應當對資本市場比較熟悉。在中國，同時符合上述條件的信托投資公司是原來由地方財政、政府職能部門、銀行獨資設(shè)立的信托投資公司。具體充當SPV 的信托投資公司應當由國有資產(chǎn)管理機構(gòu)來選擇。

四、基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化存在的風險及控制

基礎(chǔ)設(shè)施收費收入通常是比較穩(wěn)定或者穩(wěn)定增長的，這是其適合作為資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的重要原因，但這并不意味著基礎(chǔ)設(shè)施未來實際收費收入就一定足以支付對應的資產(chǎn)支持證券的本息，相反，從一些實際案例中不難發(fā)現(xiàn)，在基礎(chǔ)設(shè)施收費資產(chǎn)證券化中仍然存在收費所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不穩(wěn)定和不足的風險。原因主要有：（1）項目工程缺陷。基礎(chǔ)設(shè)施項目的立項、設(shè)計和計劃都是建立在對將來情況預測的基礎(chǔ)上，基于正常的、理想的技術(shù)、管理和組織之上的。而在實際實施以及項目的運行過程中，這些因素都有可能發(fā)生變化。這些變化會使得原訂的目標的實現(xiàn)存在不確定性，這就是所謂的工程項目風險。（2）項目經(jīng)營風險基礎(chǔ)設(shè)施投入使用后，項目經(jīng)營是集合經(jīng)濟、技術(shù)、管理、組織各方面的綜合性社會活動，而且包括收費和成本控制在內(nèi)的營運和維護管理工作相當復雜，因此，存在經(jīng)營上的許多不確定。這些不確定性會造成收費所產(chǎn)生現(xiàn)金流不穩(wěn)定或不足。（3）收費標準偏低基礎(chǔ)設(shè)施收費定價機制有其特殊性，考慮到社會承受能力等多方面因素，政府對基礎(chǔ)設(shè)施收費通常都制定了某個低于市場化標準的價格體系，或者設(shè)定最高限價，不得隨意漲價。從整體而言，基礎(chǔ)設(shè)施收費標準偏低，從而造成項目未來現(xiàn)金流不足。上述造成基礎(chǔ)設(shè)施收費所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不穩(wěn)定或不足的各種風險因素是可以防范或消除的。比如項目工程缺陷或者經(jīng)營不善所引起的基礎(chǔ)設(shè)施收費不足，可以通過合同方式轉(zhuǎn)嫁給項目的建造商和運營商。

參考文獻：

[1] 張理平.基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資產(chǎn)證券化融資模式設(shè)計[J].經(jīng)濟體制改革，2011，(4):138-141.

篇10

資產(chǎn)證券化在中國的這種實踐還有許多問題需要及時加以研究和解決，但邁出第一步畢竟不易。從微觀層面來看，資產(chǎn)證券化有利于銀行分散和轉(zhuǎn)移信用風險、增加資產(chǎn)流動性、拓展融資渠道、改善資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)、在真實出售的情況下釋放資本，同時為金融市場提供多樣化的投資工具。從宏觀層面來看，資產(chǎn)證券化通過信用風險的重新分配和轉(zhuǎn)移，有助于改變金融風險過多集中于銀行體系的狀況，并且將風險從不愿意或者沒有能力承擔風險的一方，轉(zhuǎn)移到愿意并有能力承擔的一方。特別是在我國金融市場發(fā)展處于關(guān)鍵時期、銀行業(yè)進入全面對外開放的情況下，實施資產(chǎn)證券化，不僅在我國金融市場引進了新的金融業(yè)務和產(chǎn)品，而且還有利于推動對相關(guān)法律制度、監(jiān)管制度以及其他制度體系的改革，從而對我國銀行業(yè)的改革、創(chuàng)新與發(fā)展產(chǎn)生深遠的影響。

然而，在我國這樣一個市場轉(zhuǎn)型國家，資產(chǎn)證券化在金融市場上出現(xiàn)，確有一些理論和實踐方面的問題需要研究、討論，當前來自各方面的不同意見、議論甚至誤解都有一定的合理性。如有人認為，銀行只要實施了資產(chǎn)證券化，就一定能將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至資產(chǎn)負債表外，從而通過減少風險加權(quán)資產(chǎn)來提高資本充足率。這就是一種誤解(雖然存在這種誤解是可以理解的)。巴塞爾委員會1988年的《資本協(xié)議》基本沒有涉及證券化業(yè)務，當時大多數(shù)銀行監(jiān)管當局也未能重視證券化業(yè)務的風險并提出明確的監(jiān)管要求。因此，不少銀行機構(gòu)利用這一監(jiān)管真空，在未能有效轉(zhuǎn)移風險的情況下，僅僅采用證券化交易來規(guī)避監(jiān)管資本要求。隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務的發(fā)展，監(jiān)管機構(gòu)才逐漸認識到，資產(chǎn)證券化不一定必然實現(xiàn)風險的轉(zhuǎn)移，而是既可能完全轉(zhuǎn)移風險，也可能將風險部分或全部保留在銀行。如果在銀行保留風險的情況下免除資本要求，將會造成資本充足率的高估。1992年9月，巴塞爾委員會了一份指導性文件《資產(chǎn)轉(zhuǎn)移與資產(chǎn)證券化》，第一次系統(tǒng)性地提出了資產(chǎn)證券化的監(jiān)管問題，討論了監(jiān)管當局需要關(guān)注的主要風險和應當遵循的監(jiān)管原則，要求監(jiān)管者對證券化業(yè)務的風險轉(zhuǎn)移程度作出判斷，必要時應要求銀行計提資本。雖然該文件沒有提出具體的監(jiān)管資本計算方法，但在其指導下，美國、英國等資產(chǎn)證券化業(yè)務比較發(fā)達的國家，開始了對資產(chǎn)證券化實施監(jiān)管的探索與實踐，陸續(xù)制定了關(guān)于資產(chǎn)證券化的監(jiān)管規(guī)定，并在后來為其他許多國家和地區(qū)的銀行監(jiān)管當局所借鑒。另外，從法律上講，資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的嚴謹性、有效性需要相應的法律予以保障，交易主體之間的權(quán)利義務也需要法律來進行界定。但是，資產(chǎn)證券化在不同的法律框架下存在不同的法律障礙。例如，資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)在美國，其標志是1968年美國國會通過住宅及城市發(fā)展法，該法規(guī)定政府國民抵押協(xié)會有權(quán)購買及收集住房抵押貸款，并且有權(quán)出售由這些按揭貸款組合的股份給公眾投資者。并且，美國是普通法系國家，可以不斷通過判例解決金融市場發(fā)展中的重大問題，因此，美國雖然沒有關(guān)于資產(chǎn)證券化的專門立法，但通過其《證券法》(1933年)、《證券交易法》(1934年)、《投資公司法》(1940年)、《藍天法》等幾部主要法律支撐起比較完善的資產(chǎn)證券化法律框架。在這種法律框架下，資產(chǎn)支持證券在美國迅速發(fā)展，余額現(xiàn)已接近8萬億美元，占到整個債券市場余額的三分之一，成為促進美國金融市場發(fā)展的重要推動力量。但是，在我國進行資產(chǎn)證券化實踐必然面臨許多新問題、新情況，因此研究在不同的法律框架下如何進行資產(chǎn)證券化實踐是不可或缺的。

從大多數(shù)國家資產(chǎn)證券化監(jiān)管實踐的共性來看，銀行監(jiān)管機構(gòu)對資產(chǎn)證券化業(yè)務最關(guān)注的是，資產(chǎn)證券化的各個參與主體承擔了哪些風險，是否對風險進行了有效的管理，以及是否根據(jù)所承擔的風險計提了相應的監(jiān)管資本。因此，大多數(shù)國家都將資本監(jiān)管作為監(jiān)管資產(chǎn)證券化業(yè)務的核心內(nèi)容。發(fā)起銀行如果確實通過資產(chǎn)的真實出售有效轉(zhuǎn)移了風險，就無需再為這部分資產(chǎn)計提監(jiān)管資本；但如果還保留了相當數(shù)量的風險，則必須計提相應的監(jiān)管資本，某些情況下還需要扣減監(jiān)管資本。同時，這些國家的資產(chǎn)證券化監(jiān)管法規(guī)還針對銀行在證券化業(yè)務中扮演的不同角色(如是作為發(fā)起機構(gòu)，還是信用增級提供機構(gòu)、投資機構(gòu)或服務機構(gòu))，提出了一定的操作性和風險管理要求，要求其有效管理資產(chǎn)證券化過程中的信用風險、利率風險、流動性風險、操作風險、法律風險等，并對因擔當多種角色而可能產(chǎn)生的利益沖突采取相應的控制措施。

雖然大多數(shù)國家的資產(chǎn)證券化監(jiān)管法規(guī)對證券化業(yè)務規(guī)定了監(jiān)管資本的計算原則和方法，但總體來說，這些資本監(jiān)管規(guī)則普遍比較簡單、零散，缺乏風險敏感性和系統(tǒng)性，松嚴程度也有較大差別。為此，巴塞爾委員會在制定((新資本協(xié)議))之初，就將資產(chǎn)證券化的資本監(jiān)管作為一個單獨的課題，成立專門的工作組，經(jīng)過反復討論和修改，終于形成了《新資本協(xié)議》的“資產(chǎn)證券化框架”，對資產(chǎn)證券化業(yè)務提出了統(tǒng)一的資本計提標準、監(jiān)督管理和信息披露要求。這是資產(chǎn)證券化監(jiān)管實踐發(fā)展的里程碑?！缎沦Y本協(xié)議》的“資產(chǎn)證券化框架”具有以下特點：一是在第一支柱(最低資本要求)對資產(chǎn)證券化業(yè)務提出了標準法和內(nèi)部評級法兩種具體的資本計算方法，而且在第二支柱(監(jiān)管當局監(jiān)督檢查)和第三支柱(市場約束)又就證券化業(yè)務的監(jiān)督檢查和信息披露問題專門作出了規(guī)定，使“資產(chǎn)證券化框架”在整個《新資本協(xié)議》中具有特殊而重要的地位，并由其自身的三個支柱構(gòu)成了一個相對獨立的體系。二是對資產(chǎn)證券化采用了較寬泛的開放式的定義，除了適用于傳統(tǒng)型證券化外，還在銀行監(jiān)管實踐中，第一次系統(tǒng)地對合成型證券化提出了明確具體的監(jiān)管資本要求。三是緊緊圍繞證券化交易的“經(jīng)濟實質(zhì)”，要求監(jiān)管者超越證券化的法律形式和會計處理方式，分析判斷銀行是否通過證券化交易有效轉(zhuǎn)移了風險。四是摒棄了在起草初期以及其他監(jiān)管當局在《新資本協(xié)議》前采用的根據(jù)銀行擔當?shù)牟煌巧嬏豳Y本要求的做法，通過引入“證券化風險暴露”的概念，針對銀行所承擔的風險實質(zhì)提出資本要求。五是對采用內(nèi)部評級法的銀行設(shè)置了監(jiān)管資本上限，但對采用標準法的銀行卻沒有規(guī)定上限。

在我國，《新資本協(xié)議》及其他國家和地區(qū)的資產(chǎn)證券化監(jiān)管法規(guī)，為制定我國的資產(chǎn)證券化監(jiān)管政策和標準提供了良好的參考與借鑒。銀監(jiān)會在制定《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》(以下簡稱《監(jiān)管辦法》)過程中，充分借鑒了國際上這些較為成熟的監(jiān)管實踐經(jīng)驗，同時也結(jié)合我國的資產(chǎn)證券化試點工作特點，力求以頒布和實施《監(jiān)管辦法》為契機，建立一個符合我國銀行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀的資產(chǎn)證券化業(yè)務監(jiān)管框架。

《監(jiān)管辦法》是在由有關(guān)法律、行政法規(guī)和人民銀行、銀監(jiān)會聯(lián)合的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》確定的在我國開展資產(chǎn)證券化試點的基本法律框架之下，由銀行監(jiān)管機構(gòu)制定的資產(chǎn)證券化業(yè)務監(jiān)管規(guī)定?！侗O(jiān)管辦法》針對銀監(jiān)會所監(jiān)管金融機構(gòu)在證券化交易中擔當?shù)牟煌巧?，在市場準入、業(yè)務規(guī)則與風險管理、監(jiān)管資本等方面制定了監(jiān)管標準，提出了監(jiān)管要求，目的是督促和指導金融機構(gòu)在證券化業(yè)務過程中有效管理可能產(chǎn)生的各類風險。

在市場準入方面，總的思路是既要促進金融機構(gòu)業(yè)務創(chuàng)新活動，又要從源頭控制和防范風險；既要借鑒國際成熟經(jīng)驗，又要結(jié)合我國實際情況。從這個總的思路出發(fā)，《監(jiān)管辦法》對資產(chǎn)證券化業(yè)務實行市場準入管理的基本原則是：第一，按照科學設(shè)限、簡化審批程序、提高審批效率的原則，在資產(chǎn)證券化交易各參與主體中，重點對最核心的兩類機構(gòu)——發(fā)起機構(gòu)和受托機構(gòu)規(guī)定了準入條件和程序。第二，準入管理按照機構(gòu)資格審 批和證券化方案審批兩個層次來進行。信托投資公司擔任受托機構(gòu)，首先需要獲得擔任特定目的信托受托機構(gòu)的資格，其次還需向銀監(jiān)會報送證券化業(yè)務方案。發(fā)起機構(gòu)審批的重點則是資產(chǎn)證券化方案設(shè)計的科學性、合理性。第三，采用由發(fā)起機構(gòu)和受托機構(gòu)聯(lián)合報送申請材料的方式。這樣，既有利于簡化審批程序、提高審批效率，也有利于銀監(jiān)會在準人管理中對資產(chǎn)證券化方案進行整體把握。

在業(yè)務規(guī)則與風險管理方面，《監(jiān)管辦法》首先對資產(chǎn)證券化業(yè)務的各個參與主體提出了統(tǒng)一的風險管理要求，要求其根據(jù)本機構(gòu)的經(jīng)營目標、資本實力、風險管理能力和信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務的風險特征，確定開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務的方式和規(guī)模，建立、實施內(nèi)部的新業(yè)務審批政策和程序；制定、實施證券化業(yè)務的風險管理政策和程序，并將其納入總體的風險管理體系；董事會和高級管理層制定開展證券化業(yè)務的總體戰(zhàn)略和政策等。其次，《監(jiān)管辦法》還分別對發(fā)起機構(gòu)、受托機構(gòu)、信用增級機構(gòu)、貸款服務機構(gòu)、資金保管機構(gòu)、資產(chǎn)支持證券投資機構(gòu)制定了具體的業(yè)務規(guī)則，提出了相應的風險管理要求?！侗O(jiān)管辦法》重點強調(diào)了金融機構(gòu)的內(nèi)部風險隔離和風險揭示問題，要求參與證券化交易的金融機構(gòu)建立有效的內(nèi)部風險隔離機制，避免因擔任多種角色而產(chǎn)生利益沖突；同時要求金融機構(gòu)向投資者充分揭示在證券化交易中所承擔的義務、責任及其限度，以便投資者在充分知曉、正確評估風險的情況下，作出理性的投資決策。