導(dǎo)語：如何才能寫好一篇風(fēng)險投資行業(yè)分析，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

疫苗行業(yè)值不值得投資?

疫苗行業(yè)是否適合風(fēng)險投資，可以從以下幾個方面來進行分析：

疫苗行業(yè)規(guī)模

2009年甲流疫情的全球肆虐，不僅使疫苗需求急劇上升，也逐漸開啟了國內(nèi)的疫苗市場，疫苗企業(yè)的市場空間將越來越大。中信證券統(tǒng)計2008年全球疫苗市場規(guī)模192億美元，2004-2008年復(fù)合增長率達到25.10％，顯著高于醫(yī)藥市場，中國疫苗市場規(guī)模60億元，近三年復(fù)合增長率39％，占醫(yī)藥市場比例僅0.73％。賽諾菲，巴斯德預(yù)計，2012年全球疫苗市場將達到180億歐元，其中增長最快的是流感疫苗；雷曼兄弟公司預(yù)測，全球疫苗銷售額將以每年18％的速度遞增，遠遠超過整個制藥行業(yè)年增長4.4％的預(yù)期值。目前，我國為世界第三大疫苗市場，年銷售額在10億美元。但我國疫苗行業(yè)擁有企業(yè)逾40家，行業(yè)集中度很弱。

未來行業(yè)增長

疫苗行業(yè)的增長預(yù)期來自新醫(yī)改、計劃內(nèi)疫苗擴容、國家疫苗儲備、總量增長等因素。

新醫(yī)改方案的誕生，旨在解決人們普遍關(guān)心的“看病難，看病貴”問題，解決這個問題的最有效的辦法，就是讓人們少生病，也就是預(yù)防為主。以預(yù)防為導(dǎo)向的新醫(yī)改，必然給疫苗市場帶來很大的機遇和市場。經(jīng)初步估算，2009年中國基本公共衛(wèi)生服務(wù)經(jīng)費將達到195億元人民幣，而2011年則將達到260個億。即便按照總額的增長幅度計算，疫苗市場的擴容將達到30％以上。

受到國家擴大計劃免疫范圍和些進入門檻。例如來自衛(wèi)生部的信息表示，目前我國甲型H1N1流感疫苗生產(chǎn)暫不考慮使用國外進口產(chǎn)品，出于質(zhì)量管控和全球疫苗產(chǎn)能的配置兩方面考慮，中國甲型H1NI流感疫苗必須自給自足，受制于國家政策，海外廠商更愿意與國內(nèi)疫苗商合作。嬰兒出生率的提升的影響，整個疫苗行業(yè)的增長速度有望加快，預(yù)計到2012年中國疫苗市場規(guī)模接近80億元。

行業(yè)門檻

較高的行業(yè)門檻，有助于降低競爭程度，保護現(xiàn)有企業(yè)的利益，生物醫(yī)藥行業(yè)存在很高的行業(yè)門檻。實現(xiàn)生物技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化是一項十分復(fù)雜的系統(tǒng)工程，它涉及政府部門、醫(yī)藥院校、專業(yè)研究所和生產(chǎn)企業(yè)。也涉及到基礎(chǔ)、臨床、應(yīng)用研究、開發(fā)研究、生產(chǎn)銷售及使用各個環(huán)節(jié)。

從下圖的簡單描述中，可以看到疫苗行業(yè)運行周期長的特點，通常這個周期會長達3－5年以上。想進入疫苗領(lǐng)域分一杯羹的企業(yè)，至少要仔細(xì)斟酌漫長的時間成本。

國家政策的傾斜，也會造成一國外藥企直接進入國內(nèi)競爭操作上有障礙，而國家政策正是為了幫助國內(nèi)疫苗企業(yè)成長。

投資回報及退出

2009年中國股市，有一組甲流概念股，隨著甲流肆虐全球，甲流概念個股的股價扶搖直上。甲流蔓延，阻擊甲流最好的武器當(dāng)屬H1N1流感疫苗，生產(chǎn)H1N1流感疫苗的企業(yè)加緊生產(chǎn)，對市場缺口仍顯力不從心。對甲流概念股的追捧，顯現(xiàn)出普通投資者對甲流疫苗生產(chǎn)企業(yè)的看好，甲流概念股如華蘭生物的走俏，讓投資甲流疫苗企業(yè)的投資者嘗到了甜頭。拋開甲流疫情帶來的額外價值，疫苗企業(yè)的毛利狀況，是支撐其股價上漲的基本因素。

我們可以從一些數(shù)據(jù)，看看疫苗類企業(yè)的基本狀況。

從上面數(shù)據(jù)可以看到，疫苗生產(chǎn)企業(yè)，有著70％以上的毛利率，為什么該行業(yè)能保持如此高的毛利水平?這其中的原因，恐怕和疫苗企業(yè)之前巨大的研發(fā)投入、超長的周期有關(guān)系。高毛利意味著高回報，其股價和平均市盈率水平高于其他行業(yè)，也就不奇怪了。疫苗行業(yè)在資本市場上的活躍，勢必帶來更多的上市、并購的機會。

爆發(fā)式增長

仔細(xì)分析一下投資者的心態(tài)，其實對疫苗行業(yè)的投資，完全符合VC們投資的偏好：市場大、高增長、高門檻、高投入、高回報等特征，這些特征像極了TMT行業(yè)，爆發(fā)式增長，是其中最重要的特征。一款新疫苗的上市，往往能夠帶來幾億至幾十億美元的銷售額，最出名的例子當(dāng)屬Merck公司的宮頸癌疫苗上市，2006年FDA批準(zhǔn)Merck可預(yù)防宮頸癌的疫苗Gardasil，該疫苗能夠預(yù)防70％宮頸癌病例，2007年Gardasil已被93個國家批準(zhǔn)，2008年該產(chǎn)品在美國本土銷售收入達14.02億美元。在一款疫苗從實驗室研發(fā)，到最終上市的若干年里，很難有人預(yù)測巨大的收益會在何時出現(xiàn)，更難以預(yù)測這個巨大的收益會是什么樣的數(shù)量級，這就是疫苗行業(yè)的特點。

投資疫苗行業(yè)有哪些風(fēng)險?

行業(yè)波動

案例：科興生物，甲流造就的龍頭企業(yè)

疫情大小年。所有醫(yī)藥產(chǎn)品，都會受到疫情波動的影響。2009年因受甲型H1N1流感病毒全球蔓延的影響，我國政府決定對甲流疫苗進行收儲，2009年9月8日，華蘭生物和北京科興的首批甲型H1N1流感病毒裂解疫苗通過中國藥品生物制品檢定所的批簽發(fā)程序，獲得生物制品批簽發(fā)合格證書，兩公司首次獲批簽發(fā)的甲流疫苗數(shù)量共計39.78萬人份。第一輪H1N1疫苗收儲規(guī)模為1300萬劑，金額不低于2.6億元，預(yù)計總的收儲數(shù)量將達到1.3億劑，10余家生產(chǎn)企業(yè)會直接收益。然而，2009年甲流疫情帶來的效益增長并不會一直持續(xù)，要保證疫苗企業(yè)利潤穩(wěn)定持續(xù)的增長，最好的辦法就是豐富產(chǎn)品線，隨著產(chǎn)品種類的增加，能夠一定程度上抹平由于疫情波動而造成的未來收益巨幅波動的風(fēng)險。

周期長、投入大

案例：云南沃森，高風(fēng)險、高收益的闡釋

作為有可能成為中國創(chuàng)業(yè)板上市的第一家疫苗企業(yè)，云南沃森受到了廣泛關(guān)注。據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟報道在09年11月對云南沃森的報道，以及該公司網(wǎng)站，可以梳理出云南沃森公司的簡要的發(fā)展歷程。仔細(xì)品味發(fā)展歷程中所列事件，可以深刻體會到從公司創(chuàng)立，經(jīng)過數(shù)輪數(shù)千萬元的投資，直到8年后的今天，才有可能成為一家上市公司，這對于一家研發(fā)、生產(chǎn)疫苗的企業(yè)來說，寂寞的時間是相當(dāng)?shù)拈L，風(fēng)險投資能夠耐受這樣的寂寞，同企業(yè)長期相守，實現(xiàn)最后的成功么?

行業(yè)監(jiān)管

我國對疫苗的管理分為計劃免疫和非計劃免疫，常用的卡介苗、白百破、乙肝疫苗，屬于計劃免疫疫苗(一類苗)并由政府買單，這些疫苗在控制傳染病發(fā)病當(dāng)中發(fā)揮了重要的作用。第二種是非計劃免疫疫苗(二類苗)，是需要個人自費的，

常用的人用狂犬病疫苗、流感疫苗、輪狀病毒疫苗等都屬于二類苗，二類苗是經(jīng)過流通渠道進行銷售的。無論是計劃免疫疫苗還是非計劃免疫疫苗，作為疫苗和血液制品同屬于生物制品類，它們都被列為高風(fēng)險品種進行監(jiān)管。

對于疫苗行業(yè)，國家藥監(jiān)局實行最嚴(yán)格的監(jiān)管制度，監(jiān)管水平要高于任何一種化學(xué)藥品或者其他生物制品。疫苗的批簽發(fā)制度要求疫苗生產(chǎn)企業(yè)要嚴(yán)格按照所提交小樣進行生產(chǎn)，并嚴(yán)格按照提交材料日程進行駐場監(jiān)督，中檢所監(jiān)督員會隨時抽查企業(yè)生產(chǎn)進度是否同提交材料一致，如果不一致，則有可能做出停產(chǎn)整頓的處罰。對企業(yè)流通中的疫苗產(chǎn)品，也會進行頻繁的抽查，如果查出某個運輸記錄、溫度記錄不完整，則某個批次的產(chǎn)品，就可能會被認(rèn)定為不合格產(chǎn)品而被召回。

停產(chǎn)的風(fēng)險

案例：金港安迪、延申生物、福生生物，狂犬疫苗的停產(chǎn)企業(yè)

2009年2月，據(jù)大連市大連食品藥品監(jiān)督管理局查證，金港安迪生物制品有限公司于2008年2月至6月，在上市的11批凍干人用狂犬病疫苗生產(chǎn)過程中，故意添加成分外核酸物質(zhì)，嚴(yán)重違反了藥品管理法和藥品管理法實施條例的有關(guān)規(guī)定，屬于故意造假行為。依據(jù)《中華人民共和國藥品管理法》和《中華人民共和國藥品管理法實施條例》等有關(guān)規(guī)定，大連市食品藥品監(jiān)督管理局特作包括責(zé)令企業(yè)停產(chǎn)整頓，吊銷金港安迪公司的《藥品生產(chǎn)許可證》等的處罰決定，公司直接責(zé)任人也被公安機關(guān)刑事拘留。

2009年12月，國家食品藥品監(jiān)督管理局在對人用狂犬病疫苗進行監(jiān)督檢查中發(fā)現(xiàn)，江蘇延申生物科技股份有限公司和河北福爾生物制藥股份有限公司2008年7－10月期間生產(chǎn)的7個批次總計約21萬人份人用狂犬病疫苗質(zhì)量存在問題。食品藥品監(jiān)管部門已責(zé)令上述兩家企業(yè)停止人用狂犬病疫苗等全部產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售，并組織專家對問題疫苗可能造成的風(fēng)險進行評估。根據(jù)調(diào)查結(jié)果，食品藥品監(jiān)管部門將依法嚴(yán)肅查處，如涉嫌犯罪將移交公安機關(guān)追究刑事責(zé)任。

人才缺乏

疫苗行業(yè)屬于生物技術(shù)行業(yè)，高科技的行業(yè)特點，制約著風(fēng)險投資對疫苗行業(yè)的投資決策，國內(nèi)有生物醫(yī)藥背景的投資機構(gòu)非常有限，懂得生物醫(yī)藥投資的專業(yè)人才也非常緊缺。

采挖疫苗行業(yè)中的野山參

接下來的任務(wù)是，尋找具有上市潛質(zhì)的疫苗企業(yè)，尋找具有并購潛質(zhì)的疫苗企業(yè)。

首先，要區(qū)分疫苗企業(yè)生產(chǎn)的是何種疫苗，對于國家計劃免疫的一類疫苗，它的總體市場規(guī)模由免疫規(guī)劃政策所決定，二類苗的總體市場規(guī)模則由新產(chǎn)品推動。在免疫規(guī)劃市場內(nèi)，企業(yè)比拼的是質(zhì)量和價格，在規(guī)劃市場外則關(guān)鍵是看企業(yè)研發(fā)能力和在研新產(chǎn)品的數(shù)量。

隨后，要考察一個疫苗企業(yè)的規(guī)模和地位，投資人可以通過中檢所簽批量、實地考察、市場容量、銷售狀況、疫情波動、學(xué)術(shù)前沿等方面判斷一家疫苗企業(yè)是否具有投資價值。關(guān)于批簽發(fā)量，很多研究報告將其作為一項考核企業(yè)市場占有率的絕對指標(biāo)，這在某些產(chǎn)能普遍過剩的疫苗中，卻沒有太多的參考價值。對于業(yè)績很理想的疫苗企業(yè)，如果其行業(yè)地位和產(chǎn)能不是很靠前，而且也沒有新產(chǎn)品上的優(yōu)勢，則非常有可能成為其在國內(nèi)上市中被“否”的首要原因。

篇2

基于總絕對偏差法和市盈率法，采用2009—2011年浙江省156家創(chuàng)投機構(gòu)(包括基金公司)所投的605個知識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險投資項目的數(shù)據(jù)資料，對投資風(fēng)險狀況及其行業(yè)差異進行實證量化分析。研究結(jié)果顯示，知識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險投資呈現(xiàn)出明顯的投資收益與風(fēng)險的對稱性及行業(yè)差異，傳播與文化娛樂等是高風(fēng)險、高收益投資行業(yè)，醫(yī)藥保健、通訊設(shè)備業(yè)等是低風(fēng)險、低收益的投資行業(yè)，而新材料工業(yè)則是一個非典型的高風(fēng)險、低收益行業(yè)。

關(guān)鍵詞:

知識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險投資;風(fēng)險水平;行業(yè)差異;總絕對偏差法

作為一種集資本、技術(shù)(知識產(chǎn)權(quán))、管理創(chuàng)新與企業(yè)家精神于一體的非傳統(tǒng)融資方式，知識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險投資目前已成為支持企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新與高新技術(shù)成果產(chǎn)業(yè)化的一種新型投資模式，對推動我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展正發(fā)揮越來越重要的作用。知識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險投資所投行業(yè)風(fēng)險和收益的大小是風(fēng)險投資家對知識產(chǎn)權(quán)項目進行投資決策時要考慮的首要因素［1］。知識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險投資所投行業(yè)的風(fēng)險與收益狀況究竟如何?是否具有明顯的行業(yè)差異?哪些行業(yè)是屬于高風(fēng)險、高收益的行業(yè)?這些都是風(fēng)險投資家最為關(guān)注的問題。目前，有關(guān)知識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險投資的研究涉及到多個方面，如風(fēng)險投資與知識產(chǎn)權(quán)形成的相互作用與影響［2－4］，風(fēng)險投資與知識產(chǎn)權(quán)的商業(yè)化［5－6］，知識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險投資契約和風(fēng)險管理［7－8］，知識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險投資環(huán)境等［9－10］;但對于知識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險投資風(fēng)險水平量化的實證研究還比較缺乏。在投資決策理論的研究中，學(xué)者們提出了多種用于評價投資風(fēng)險的定量分析方法，如用AHP法和模糊數(shù)學(xué)分析法來評價投資風(fēng)險［11］，或用VaR、CvaR法來度量和管理損失，但這些方法只能用于評價或度量風(fēng)險或損失的大小，不能很好地基于所投項目的投資收益來對風(fēng)險進行定量的分析和比較［12－13］。因而，很多學(xué)者使用方差、標(biāo)準(zhǔn)差、半方差等偏離期望值的各種變形形式來度量風(fēng)險，但用方差方法不能準(zhǔn)確地度量真實風(fēng)險的大小［14］;使用半方差法進行風(fēng)險度量時，需要首先設(shè)定目標(biāo)收益率，這種設(shè)定具有一定的主觀性［15］;絕對偏差法，由于用投資收益率的一階絕對中心矩來代替二階中心矩，發(fā)散的可能性比較低。因而從理論上說，風(fēng)險的絕對偏差度量要優(yōu)于方差度量［16］。對于絕對偏差方法的應(yīng)用研究，國內(nèi)學(xué)者西愛琴、武敏婷等［17－18］都作了嘗試，并通過風(fēng)險與收益的權(quán)衡，很好地解決了農(nóng)業(yè)生產(chǎn)投資決策等問題。鑒于此，筆者認(rèn)為基于知識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險投資項目的投資收益率來度量投資風(fēng)險，選擇“絕對偏差方法”是比較合適的。本文嘗試基于浙江省156家創(chuàng)投機構(gòu)在2009—2011年投資的605個知識產(chǎn)權(quán)項目的一手?jǐn)?shù)據(jù)資料，采用絕對偏差法和市盈率法對所調(diào)查投資項目(企業(yè))的行業(yè)分布、各年投資收益率及風(fēng)險水平狀況進行詳細(xì)的分析，以全面了解和比較創(chuàng)投機構(gòu)所投行業(yè)的整體風(fēng)險水平和收益狀況，為創(chuàng)投機構(gòu)的投資決策提供依據(jù)。

1知識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險投資風(fēng)險水平的量化方法

1.1總絕對偏差法樣本值與均值之差即絕對偏差，總絕對偏差就是各樣本值與均值之差的絕對值之和，它可以較充分地反映樣本的離散程度，因此可用作衡量風(fēng)險水平的有效指標(biāo)［19］。

1.2數(shù)據(jù)處理的具體方法和步驟數(shù)據(jù)處理的具體方法和步驟是:首先，計算知識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險投資項目每年的投資收益率Ctj;接著，計算知識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險投資項目的期望收益率珔Cj(項目各年投資收益率的平均值);然后，計算知識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險投資項目的收益偏差系數(shù)Ctj－珔Cj;再進行知識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險投資項目的總絕對偏差Vtj=∑nj=1|Ctj－珔Cj|的計算;最后，計算知識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險投資項目的平均絕對偏差MAD=Vtj/n，其中Vtj系知識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險投資項目的總絕對偏差，n為知識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險投資項目的總數(shù)。

1.2.1年投資收益率計算方法。投資收益率是指稅后的投資收益與原始投資額的比值。由于這些在2009—2010年間投資的知識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險投資項目在2013年調(diào)查期間基本都未退出，因此，本文采用市盈率法來計算被投項目的估值，在此基礎(chǔ)上計算知識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險投資項目年度投資收益，最終計算出年度投資收益率。市盈率法是指用行業(yè)平均市盈率對企業(yè)價值進行估計，按此估價法，企業(yè)的價值得自于可比較資產(chǎn)或企業(yè)的定價;假定同一個行業(yè)中的其他企業(yè)可用作被估價企業(yè)的“可比較企業(yè)”，且平均市盈率所反映的企業(yè)績效是合理而正確的;市盈率法通常被用于對未上市企業(yè)的估價。

1.2.2知識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險投資項目每年投資收益率具體計算過程(1)年度投資收益率=年度投資收益/原始投資額;(2)年度投資收益的計算如果是投資第一年:年度投資收益=第1年項目風(fēng)險投資的估值－原始投資額;從第2年開始:風(fēng)投年度投資收益=當(dāng)年項目風(fēng)險投資的估值－上年項目風(fēng)險投資的估值;(3)項目風(fēng)險投資的估值=被投項目的總估值×創(chuàng)投機構(gòu)年末持股百分比;(4)被投項目的總估值=被投項目(企業(yè))年凈利潤×w×三年內(nèi)最低市盈率，w為市盈率修正系數(shù)。由于上市公司有流動溢價，未上市被投項目(企業(yè))的估值也要在已上市同類公司平均市盈率的基礎(chǔ)上打個折扣。由于知識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險投資的項目還沒有上市，因此其估值(市盈率)應(yīng)低于上述熊市的估值(市盈率)，即風(fēng)投價格、股市的熊市價格、牛市價格的順序應(yīng)該是牛市價＞熊市價＞風(fēng)投價。(5)市盈率=每股股價/每股盈利。市盈率是投資者投資估值的重要參考指標(biāo)，通常指在一個考察期(一般為12個月的時間)內(nèi)，股票價格與每股收益的比值;行業(yè)市盈率是一個行業(yè)上市公司總市值占該行業(yè)上市公司凈利潤總和的比率。(6)確定市盈率修正系數(shù)。經(jīng)調(diào)查從事風(fēng)投的投資專家，普遍認(rèn)可把最近3年(2010—2012年)的最低市盈率作為熊市的市盈率，把同行業(yè)的熊市市盈率的50%作為創(chuàng)投項目的合理估值的市盈率。因此，在這里w為市盈率修正系數(shù)，表示打折的比率，取0.5為宜。(7)被投項目(企業(yè))年凈利潤:指經(jīng)審計的被投項目(企業(yè))年凈利潤，由審計報表提供。通過上述方法可計算得出創(chuàng)投機構(gòu)所投項目每年的投資收益率，并將每個行業(yè)內(nèi)項目的投資收益率求平均，可得到19個行業(yè)2010—2012年各年的投資收益率。

2數(shù)據(jù)來源

本文風(fēng)險量化數(shù)據(jù)來源于筆者2013年1—9月對浙江省創(chuàng)投機構(gòu)比較聚集的杭州、寧波、湖州、紹興、嘉興、衢州等6個市的創(chuàng)投機構(gòu)的調(diào)查。在浙江省創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資行業(yè)協(xié)會的支持和幫助下，通過實地訪談、問卷調(diào)查、電話采訪、郵件以及省行業(yè)協(xié)會年會上的現(xiàn)場統(tǒng)計調(diào)查等多渠道數(shù)據(jù)的采集，獲得了有關(guān)知識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險投資的已投項目(企業(yè))名稱、所屬行業(yè)、具體的投資時間、投資額、年凈利潤、被投項目年末總股數(shù)、年末創(chuàng)投機構(gòu)持股數(shù)、每股收益等一手?jǐn)?shù)據(jù)資料。筆者一共調(diào)查了201家創(chuàng)投機構(gòu)(包括管理公司、基金公司)，由于各種原因，實際獲得了156家創(chuàng)投機構(gòu)在2009—2011年投資的605個項目(企業(yè))的有效數(shù)據(jù)和信息，有效率77.6%。2009—2011年浙江省創(chuàng)投機構(gòu)投資的知識產(chǎn)權(quán)項目(企業(yè))分布在26個行業(yè)中，除其他行業(yè)外，傳統(tǒng)制造業(yè)、IT服務(wù)業(yè)、新能源高節(jié)能技術(shù)、新材料工業(yè)和傳播與文化娛樂的投資項目數(shù)排前5位，而建筑業(yè)、批發(fā)和零售、交通運輸倉儲和郵政、房地產(chǎn)業(yè)、半導(dǎo)體、核技術(shù)、社會服務(wù)等行業(yè)排倒數(shù)1～7位。為了便于統(tǒng)計和分析，筆者將建筑業(yè)、批發(fā)和零售、交通運輸倉儲和郵政、房地產(chǎn)業(yè)、半導(dǎo)體、核技術(shù)、社會服務(wù)等投資比例很小的行業(yè)統(tǒng)一納入其他行業(yè)，將所調(diào)查的浙江省創(chuàng)投機構(gòu)投資的605個知識產(chǎn)權(quán)項目分布在19個行業(yè)之中(見表1)。

3結(jié)果及分析

通過將實地調(diào)查獲得的數(shù)據(jù)按照上述方法和步驟進行計算，得到浙江省156家創(chuàng)投機構(gòu)投資的605個知識產(chǎn)權(quán)項目所處行業(yè)2010—2012年的風(fēng)險水平量化數(shù)據(jù)(用收益的平均絕對偏差衡量行業(yè)風(fēng)險)，相關(guān)結(jié)果如表1所示。

3.1知識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險投資的總體風(fēng)險水平從表1給出的2010—2012年收益的平均絕對偏差情況來看，總體風(fēng)險最大的是傳播與文化娛樂業(yè)，接著是金融服務(wù)業(yè)，但同時3年的平均收益它們也排在前二位。其次，風(fēng)險較大的是新材料工業(yè)以及消費產(chǎn)品和服務(wù)業(yè)，消費產(chǎn)品和服務(wù)業(yè)的收益排在第三位，因此，傳播與文化娛樂、金融服務(wù)業(yè)、消費產(chǎn)品和服務(wù)業(yè)是比較典型的高風(fēng)險、高收益行業(yè)，但新材料工業(yè)的3年平均收益在19個行業(yè)中排在倒數(shù)第一位(主要是2011—2012年投資收益率均不理想)，屬比較典型的高風(fēng)險低收益行業(yè)。風(fēng)險最低的是醫(yī)藥保健行業(yè)，比較低的是軟件產(chǎn)業(yè)、通訊設(shè)備、環(huán)保工程，風(fēng)險居中的行業(yè)中風(fēng)險從大到小排序依次為:農(nóng)林牧副漁、采掘業(yè)、科技服務(wù)、計算機硬件、新能源高節(jié)能技術(shù)、IT服務(wù)業(yè)、光電與光電一體化、其他行業(yè)、傳統(tǒng)制造業(yè)、網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)、生物科技等。由圖1可見，2010年知識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險投資總風(fēng)險水平最低，低于3年平均水平;而2011和2012年的總風(fēng)險水平均高于3年平均水平，且2011年的總風(fēng)險水平略高于2012年。相應(yīng)地2010年的各行業(yè)平均投資收益率水平也是最低，低于3年平均投資收益率水平;2011年各行業(yè)平均投資收益率與2012年持平，均高于3年平均投資收益率水平，符合收益和風(fēng)險的基本關(guān)系，即“高風(fēng)險、高收益，低風(fēng)險、低收益”。

3.2知識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險投資的行業(yè)風(fēng)險水平(1)2010年行業(yè)風(fēng)險水平。表1的數(shù)據(jù)顯示，2010年浙江省知識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險投資所投行業(yè)中風(fēng)險最大的是金融服務(wù)業(yè)，其次是新材料工業(yè)和采掘業(yè);風(fēng)險最小的是環(huán)保工程，比較小的是醫(yī)藥保健、通訊設(shè)備、網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)、軟件產(chǎn)業(yè)以及傳統(tǒng)制造業(yè)等。在投資收益率方面，金融服務(wù)行業(yè)投資收益率達21%，領(lǐng)先于其他行業(yè);新材料工業(yè)和采掘業(yè)收益率為12%，并列第二，這三個行業(yè)在該年中是較典型的高風(fēng)險帶來高收益的行業(yè)?？偟膩碚f，該年中各行業(yè)的風(fēng)險與收益情況符合收益和風(fēng)險的基本關(guān)系，即所謂“高風(fēng)險、高收益，低風(fēng)險、低收益”。(2)2011年行業(yè)風(fēng)險水平。2011年由于國家政策的支持，農(nóng)林牧副漁、傳播與文化娛樂、消費產(chǎn)品與服務(wù)成為行業(yè)新寵。如2011年政府進一步加強了對“三農(nóng)”的支持力度，并在“十二五”規(guī)劃中補充了農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級的內(nèi)容，倡導(dǎo)大力發(fā)展現(xiàn)代農(nóng)業(yè)。這些政策導(dǎo)向的作用可以在2011年的投資收益率中體現(xiàn)，該年行業(yè)投資收益率排在前四位的是傳播與文化娛樂、金融服務(wù)業(yè)、消費產(chǎn)品與服務(wù)、農(nóng)林牧副漁。同時，該年所投行業(yè)中，風(fēng)險最大的是傳播與文化娛樂業(yè)，接著是金融服務(wù)業(yè)和新材料工業(yè)，其次是消費產(chǎn)品與服務(wù)、農(nóng)林牧副漁。相對來講，醫(yī)藥保健、通訊設(shè)備、軟件產(chǎn)業(yè)以及環(huán)保工程行業(yè)風(fēng)險較小?？偟目磥恚撃陚鞑ヅc文化娛樂、金融服務(wù)以及消費產(chǎn)品和服務(wù)業(yè)、農(nóng)林牧副漁具有高風(fēng)險和高收益的特征，除了新材料工業(yè)外的其余行業(yè)風(fēng)險水平與收益水平基本相一致，都處于中間狀態(tài);而新材料工業(yè)屬于高風(fēng)險、虧損行業(yè)，說明高風(fēng)險不一定帶來高收益，有時帶來的可能是損失。(3)2012年各行業(yè)的風(fēng)險狀況。2012年知識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險投資所投行業(yè)中風(fēng)險最大的是金融服務(wù)業(yè)和傳播與文化娛樂業(yè)，其次是新材料工業(yè)以及消費產(chǎn)品和服務(wù)業(yè)。風(fēng)險相對較小的有生物科技、醫(yī)藥保健、環(huán)保工程等行業(yè)。該年中投資收益率最高的是傳播與文化娛樂業(yè)為33%，接下來是金融服務(wù)業(yè)為32%，消費產(chǎn)品和服務(wù)業(yè)16%，科技服務(wù)14%。調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，除了新材料工業(yè)外，風(fēng)險高的行業(yè)，其預(yù)期收益率也高，風(fēng)險低的行業(yè)，其預(yù)期收益率也低;對于風(fēng)險喜好者而言，可能會選擇風(fēng)險高、預(yù)期收益率也高的行業(yè)去投資;而風(fēng)險低的項目，往往被風(fēng)險厭惡者所喜愛，其得到的報酬相應(yīng)也比較低。特別要注意的是對于風(fēng)險高、收益低的行業(yè)可能是所有投資者都要警惕和規(guī)避的行業(yè)，投資者應(yīng)該根據(jù)風(fēng)險和收益的情況及時調(diào)整投資方向，以更好地規(guī)避風(fēng)險。

4結(jié)論

篇3

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資；投資模式；高新技術(shù)企業(yè)；Balassa指數(shù)

一、引言

風(fēng)險投資是以獲得高收益為目的，對生產(chǎn)與經(jīng)營技術(shù)密集的高新技術(shù)企業(yè)予以資本支持的具有潛在高風(fēng)險的投資形式。由于所有權(quán)和管理權(quán)的差異會影響投資者的投資目的和投資策略，從而導(dǎo)致了不同類型的風(fēng)險投資。最常見的風(fēng)險投資是獨立的風(fēng)險投資（DVC），其投資者也就是有限合伙制中的普通合伙人。有限合伙制通常由普通合伙人和有限合伙人組成，有限合伙人是風(fēng)險投資的真正的合伙人，而普通合伙人投資的份額較少主要負(fù)責(zé)基金的運作和使用。企業(yè)風(fēng)險投資（CVC）是指有明確主營業(yè)務(wù)的非金融企業(yè)在其內(nèi)部和外部所進行的風(fēng)險投資活動。銀行附屬機構(gòu)風(fēng)險投資（BVC）是指以銀行等金融機構(gòu)為高新技術(shù)企業(yè)提供貸款的資金支持形式。政府風(fēng)險投資（GVC）是指政府作為風(fēng)險資本的供給主體為高科技企業(yè)提供資金支持、減少稅種、降低稅率等扶持政策。

二、歐洲風(fēng)險投資概況

歐洲是世界上風(fēng)險投資最發(fā)達的地區(qū)之一。在風(fēng)險投資占GDP比重最高的20個發(fā)達國家里有13個位于歐洲。風(fēng)險投資需要一個商業(yè)友好型的法律環(huán)境。盡管歐洲國家進行了巨大變革以促進對風(fēng)險投資的吸引，某些因素依舊無法使其跨越歷史的差距，例如股東權(quán)益保護，公司管理效率，破產(chǎn)法以及勞動力市場剛性。除了管理機制，風(fēng)險投資對資本市場的發(fā)展尤為敏感，大量的上市和并購吸引了風(fēng)險投資者的加入，然而歐洲大陸以銀行為基礎(chǔ)的資本市場阻礙了流動性資本市場的發(fā)展.來自歐洲風(fēng)險投資協(xié)會的最新數(shù)據(jù)表明，2013年歐洲政府投資資金增長了近40%。另外從2009年起在歐洲大陸納稅人的資金已經(jīng)成為風(fēng)險投資資金的最大來源。

三、歐洲四種風(fēng)險投資模式對比分析

本文從VICO的數(shù)據(jù)庫中采集由846個風(fēng)險投資者在737家企業(yè)進行的1663次首次投資構(gòu)成的樣本數(shù)據(jù)采用Balassa指數(shù)（TBIs）來研究不同的風(fēng)險投資的特點。

1.獨立風(fēng)險投資

如表所示由獨立風(fēng)險投資的在各影響因素下的TBI值可知在歐洲獨立風(fēng)險投資者會回避處在種子期的年輕企業(yè)和避免高風(fēng)險投資，反而更傾向于選擇處于擴展時期的成熟的大型企業(yè)（獨立風(fēng)險投資在擴張階段的TBI值為0.037），這種投資模式與美國的獨立風(fēng)險投資的模式是不一樣的。3-5年的獨立風(fēng)險投資的TBI值等于0.046表明獨立風(fēng)險投資在這個時間層次的投資傾向比整體水平多9.7%。獨立風(fēng)險投資的TBI隨著被投資公司規(guī)模增大而增加并且對于成員少于10個的公司是無意義的。在樣本獨立的風(fēng)險投資有73.5%的投資人傾向投資距離在50-300公里的公司，而不是選擇當(dāng)?shù)氐墓尽?/p>

2.企業(yè)風(fēng)險投資

企業(yè)風(fēng)險投資在互聯(lián)網(wǎng)和TCL服務(wù)業(yè)的TBI=0.150和在生物技術(shù)與制藥行業(yè)的TBI=-0.179表明企業(yè)風(fēng)險投資人非常專注于互聯(lián)網(wǎng)通信服務(wù)和輕微占有制度與高端技術(shù)并存的行業(yè)，但是避免投資知識產(chǎn)權(quán)保護較好的生物技術(shù)與制藥產(chǎn)業(yè)。企業(yè)風(fēng)險投資就年齡，階段，規(guī)模方面不存在明顯差異，而出于全球化的投資策略的目的而偏愛遠距離的企業(yè)。正如企業(yè)風(fēng)險投資對跨國投資的比占77.4%（TBI=0.279）。

3.銀行附屬機構(gòu)風(fēng)險投資

銀行附屬機構(gòu)投資在產(chǎn)業(yè)方面不存在明顯投資模型。在公司規(guī)模和成立時間方面，企業(yè)為了維護商業(yè)銀行與被投資企業(yè)的關(guān)系銀行附屬機構(gòu)風(fēng)險投資更傾向投資成熟的大型的公司。與其他私人投資類型相比，由于內(nèi)部信息搜集的便利性歐洲銀行風(fēng)險投資更可能投資當(dāng)?shù)氐钠髽I(yè)，他們盡量避免投資距離在50km-300km的企業(yè)，而位于其所在位置10km-50km的公司對其吸引力很大。

4.政府風(fēng)險投資

在歐洲政府風(fēng)險投資模式與其他投資模式大不一樣。因為小型年輕的高新企業(yè)的信息不對稱以及失敗的風(fēng)險性使其難以吸引私人資金，特別是生物技術(shù)行業(yè)，此類行業(yè)里新產(chǎn)品的開發(fā)需要較長的市場周期和大量資源。政府風(fēng)險投資的合理性是填補私人投資的資金缺口。同時，為了實現(xiàn)區(qū)域發(fā)展政府風(fēng)險投資人常常選擇當(dāng)?shù)氐耐顿Y項目。

四、總結(jié)

本文為風(fēng)險投資方面的研究做出了兩點貢獻。首先，使用Balassa指數(shù)全面闡述了各風(fēng)險投資模式在各影響因素下的特點。這一指數(shù)特別適合于這類型的分析，因為它能計算不同風(fēng)險投資模式的不對稱性信息并且這一工具是首次運用于創(chuàng)業(yè)融資領(lǐng)域。

其次，本文論據(jù)表明歐洲政府風(fēng)險投資者已經(jīng)填補了由私人風(fēng)險投資者遺留的創(chuàng)業(yè)性融資缺口。政府風(fēng)險投資者專注于投資生物技術(shù)與制藥行業(yè)以及比較年輕的小型的正處于萌芽階段的企業(yè)，而這些企業(yè)對私人投資者是沒有吸引力的。

盡管如此，本文也有一定的局限性。本文強調(diào)了歐洲的風(fēng)險投資模式存在大量差異，卻沒有分析存在差異的原因，基于以前研究的基礎(chǔ)，我們會認(rèn)為這些差異是投資者經(jīng)營機構(gòu)環(huán)境差異導(dǎo)致的結(jié)果，然而深層次的原因還有待分析，這為以后此方向的研究指明了方向。

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篇4

Abstract:The author confirms the hypothesis by selecting data of 48 VC-based companies on the Growth Enterprise Board and building a multiple linear regression model.The author gets the following four conclusions. First, the more VCs participate in corporate governance, the higher the IPO P/E ratio. Second, the longer the lock-up period, the higher the IPO P/E ratio. Third, state-owned VC is a positive signal to the IPO market. Fourth, VC industry in China is still in early stage, thus many VCs are not able to effectively find companies which are worthy of investments.

關(guān)鍵詞:風(fēng)險投資 價值發(fā)現(xiàn) 公司治理 持股鎖定期 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

Key words: VC value mining corporate governance lock-up period property rights

2009年下半年創(chuàng)業(yè)板推出之后,多家高科技高成長性的公司接連上市。截至2010年4月15日,已有65家公司在創(chuàng)業(yè)板上市。這65家上市公司的平均發(fā)行市盈率為68倍,最高的發(fā)行市盈率達到127倍。而以2008年業(yè)績測算,2009年10月12日全部A股市盈率約為25倍,中小板市盈率約為40倍。創(chuàng)業(yè)板的市盈率明顯高于主板和中小板。

在2005年股票發(fā)行制度進行詢價制改革之后,中國證券市場就進入了市場化發(fā)行定價階段,發(fā)行定價漸趨合理。

但是,在創(chuàng)業(yè)板上市的公司大多為高科技公司,處于高成長期,這些企業(yè)的估值一直是市場的難題。這些企業(yè)市場風(fēng)險非常大,未來現(xiàn)金流很難預(yù)測,因此,這些企業(yè)的很難用常規(guī)的未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法進行估值。

這時,如果有風(fēng)險投資是這些公司的內(nèi)部股東,風(fēng)險投資作為一個積極的投資者,它的各種投資行為可以向市場上的投資者傳遞出一個積極的信號,從而對上市公司的發(fā)行市盈率產(chǎn)生積極的影響。

本論文的研究目的,就是研究風(fēng)險投資不同的投資行為,會對上市公司的發(fā)行市盈率產(chǎn)生什么樣的影響。目前,國內(nèi)的學(xué)者還沒有人從風(fēng)險投資的角度研究上市公司發(fā)行市盈率。

一、文獻回顧

(一)高科技企業(yè)估值難題

任何企業(yè)估值問題都可以還原為一個現(xiàn)金流貼現(xiàn)問題,現(xiàn)金流預(yù)測、貼現(xiàn)率選取是兩項基本內(nèi)容。因為信息不對稱的普遍存在,現(xiàn)金流預(yù)測、貼現(xiàn)率選取在實踐中都無法獲得完美的解決方案;但是,面對傳統(tǒng)企業(yè)人們總是能找到一些可以被大多人接受的次優(yōu)方案。各種現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、計算貼現(xiàn)率的新方法的出現(xiàn),以及類似于市盈率比較這樣的相對定價方法,不斷豐富著企業(yè)估值的工具箱。高科技企業(yè)的出現(xiàn),創(chuàng)造了全新的企業(yè)盈利模式和企業(yè)生存法則,并對傳統(tǒng)企業(yè)估值方法提出了挑戰(zhàn)。

關(guān)于高科技企業(yè)估值困難的具體原因,王忠波(2001)有較全面的歸納:(1)高科技企業(yè)具有高投入、高風(fēng)險、高收益的特點。而投入、風(fēng)險和收益正是企業(yè)估值面對的三個基本因素,三個基本因素自身的不確定性,在客觀上使以其為基礎(chǔ)的企業(yè)估值存在困難;(2)高科技企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動一般要經(jīng)過研究開發(fā)、中間實驗、商業(yè)化等階段,每個階段企業(yè)風(fēng)險的水平、特征差別較大,傳統(tǒng)的以現(xiàn)金流貼現(xiàn)(DCF)為主的企業(yè)估值方法無法處理這種階段性差異;(3)高科技企業(yè)決策具有動態(tài)序列性,投資者可以根據(jù)前一階段的研究成果和對最新市場信息的把握,不斷地調(diào)整預(yù)期現(xiàn)金流,重新對科研成果的經(jīng)濟價值進行評估并做出新的決策,傳統(tǒng)的估值方法顯然不能應(yīng)對這種調(diào)整;(4)在高科技企業(yè),無形資產(chǎn)和不間斷的創(chuàng)新活動在企業(yè)的盈利活動中起著更為重要的作用,而無形資產(chǎn)估值的困難遠大于有形資產(chǎn)估值;(5)一部分高科技企業(yè)缺乏歷史盈利記錄。這意味著無法根據(jù)現(xiàn)在的盈利來計算盈利增長率,對于虧損企業(yè)市盈率沒有任何意義;(6)大部分新成立的高科技企業(yè)缺乏歷史數(shù)據(jù)。這對評估來說,預(yù)測和推斷將缺乏有說服力的依據(jù);(7)缺乏可比企業(yè)。由于高新技術(shù)的千差萬別,一般很難找到行業(yè)、技術(shù)、規(guī)模、環(huán)境及市場都相當(dāng)類似的可比企業(yè),缺乏這方面的信息給評估增加更多的難度;(8)缺乏對高科技企業(yè)風(fēng)險的有效計量?，F(xiàn)有的估值方法一般是基于現(xiàn)有的高科技企業(yè)可以持續(xù)經(jīng)營下去的假設(shè),但從歷史上看,大部分新興的高科技企業(yè)最終被市場淘汰,十年后仍能生存下來的比例較低。

闕紫康(2006)指出,面對“高新技術(shù)企業(yè)估值難”,企業(yè)估值理論發(fā)展做出了兩種反應(yīng):(1)在傳統(tǒng)企業(yè)估值理論和方法架構(gòu)下進行改進,以適應(yīng)高科技企業(yè)估值需要。在這個方向上發(fā)展出了EVA方法、成長流量比法、價格銷售比模型、營銷回報模型、逆向估值法等;(2)突破傳統(tǒng)企業(yè)估值理論的基本思路,發(fā)展出了以實物期權(quán)法為代表的全新的估值方法。

(二)風(fēng)險投資與公司成長性

風(fēng)險投資是指向具有高成長潛力的未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行股權(quán)投資,并通過提供增值服務(wù)參與所投資企業(yè)的經(jīng)營管理,以期通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓或培育企業(yè)上市,實現(xiàn)資本增值收益的資本運作方式。

Diamond(1984), Fama(1985), Stiglitz(1985)的研究也都顯示,與銀行等傳統(tǒng)金融中介相比,風(fēng)險投資能夠更好的實現(xiàn)資源的有效配置。在西方資本市場上,隨著風(fēng)險資本的繁榮發(fā)展,有一大批學(xué)者將注意力投向風(fēng)險投資對公司成長性的影響的研究,大量研究表明,風(fēng)險投資對公司的成長性有促進作用。

關(guān)于風(fēng)險投資有助于公司成長的原因的理論及實證研究主要集中在一下幾個方面:

從公司管理的專業(yè)化程度角度上,風(fēng)險投資者一般關(guān)注特定的市場(Gompers 1995, Amitetal,1998, Bottazzi and Da Rin 2002),由于他們在相關(guān)領(lǐng)域高度專業(yè)化,他們能夠精確發(fā)現(xiàn)行業(yè)內(nèi)有發(fā)展?jié)摿Φ墓?并以其專業(yè)化的管理來促進其成長(Chan 1983, Amitetal, 1998)。風(fēng)險投資者在戰(zhàn)略計劃、市場、財務(wù)管理和人力資源等方面的管理指導(dǎo)作用有利于被投資公司的成長(Gorman and Sahlman1989,MacMillanetal 1989, Bygrave and Timmons 1992, Sapienza 1992, Barneyetal. 1996,Sapienzaetal 1996, Kaplan and Str?mberg 2004)。

從公司治理的角度上,風(fēng)險投資者并不是沉默的合作伙伴(Gorman and Sahlman 1989, Barry et al. 1990),一方面,他們會對被投資公司進行積極有效的監(jiān)管。Kaplan and Str?mberg (2003)的研究顯示,在美國,風(fēng)險投資家控制了41.4%有風(fēng)險資本投資(VC-based)公司的董事會席位,在其中25%的公司中,控制了董事會的多數(shù)席位。Bottazzietal. (2004)的研究顯示,在歐洲66%的風(fēng)險投資交易中,風(fēng)險投資者會獲得被投資公司1個或更多的董事會席位。另一方面,風(fēng)險投資者實施的三項主要控制措施(control mechanisms)可轉(zhuǎn)換債券(convertible security)、聯(lián)合投資(syndication)、分階段投資(staged financing)都有助于公司的成長。

二、理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)上一節(jié)的文獻綜述可知,高科技企業(yè)的估值一直以來都是一個難題,各種既有的估值方法都存在缺陷。在這種情況下,觀察上市公司中風(fēng)險投資股東的行為,以之作為估值的一項依據(jù),是一種可以嘗試的做法。而風(fēng)險投資的行為,之所以在公司發(fā)行上市的過程中會受到投資者的關(guān)注,歸根結(jié)底是因為風(fēng)險投資會提升企業(yè)的成長性。以下提出的一些假設(shè),都和風(fēng)險投資可以促進企業(yè)的成長有關(guān)。

(一)風(fēng)險投資與企業(yè)價值的發(fā)現(xiàn)

選擇什么變量來衡量風(fēng)險投資所投資企業(yè)的發(fā)展?jié)摿κ且粋€非常困難的問題。因為我們幾乎搜集不到風(fēng)險投資對企業(yè)投資時企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù),而且風(fēng)險投資在對企業(yè)進行價值評估時,財務(wù)因素只是一部分而已。

公司股東中風(fēng)險投資的個數(shù)越多,說明公司的發(fā)展?jié)摿υ胶?。因為如果公司的發(fā)展?jié)摿Σ缓?是不會有多個風(fēng)險投資對企業(yè)進行投資的。這就好比如果蛋糕不夠大,是不會有多個人分著吃的。所以,我們可以用公司股東中風(fēng)險投資的個數(shù)來衡量企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?。而企業(yè)的發(fā)展?jié)摿υ酱?其發(fā)行市盈率也就越高。

因此,我們提出第一條假設(shè):上市公司的發(fā)行市盈率與風(fēng)險投資的個數(shù)正相關(guān)。

風(fēng)險投資持有的時間越長,對于公司的觀察與了解就會越深入,VC與上市公司之間的信息不對稱程度就越低。因此,VC持有時間越長,市場上的其他投資者就越相信VC對于上市公司未來前景的判斷,上市公司的市盈率也就越高。

因此,我們提出第二條假設(shè):上市公司的發(fā)行市盈率與風(fēng)險投資的持有時間正相關(guān)。

當(dāng)風(fēng)險投資進行了多階段投資(也就是說,風(fēng)險投資進行了追加投資),那么也就意味著公司具有投資價值,其發(fā)行市盈率也會隨之提高。

在我們的回歸模型中,我們選取公司股東中單個風(fēng)險投資的最高投資次數(shù)作為相應(yīng)的變量衡量風(fēng)險投資多階段投資的次數(shù)。

因此,我們提出第三條假設(shè):公司的發(fā)行市盈率與風(fēng)險投資多階段投資的次數(shù)正相關(guān)。

(二)風(fēng)險投資與企業(yè)治理

加強風(fēng)險投資對經(jīng)營者的制衡能力,我們可以看成是加強對大股東的制衡。因為經(jīng)營者要么本身就是公司的大股東,要么就是有大股東委派的。而加強對大股東的制衡,主要是獲得較高的董事會席位比例。

在我們的回歸模型中,我們用風(fēng)險投資的董事會席位比例來衡量風(fēng)險投資對經(jīng)營者的制衡能力。風(fēng)險投資對經(jīng)營者的制衡能力越強,發(fā)生道德風(fēng)險的可能性越小,公司的發(fā)行市盈率也越高。

因此,我們提出第四條假設(shè):上市公司的發(fā)行市盈率與風(fēng)險投資的董事會席位比例正相關(guān)。

為了更好地幫助企業(yè)運營,風(fēng)險投資會利用其豐富的經(jīng)驗參與企業(yè)的管理。這對于一個初創(chuàng)期或者成長期的企業(yè)非常重要。企業(yè)在初創(chuàng)期和成長期時,對于企業(yè)的經(jīng)營管理和市場往往都缺少經(jīng)驗,而風(fēng)險投資在這方面可以利用其經(jīng)驗彌補企業(yè)的不足,促進公司發(fā)展,提高公司的成長性。

風(fēng)險投資是否能夠積極地參與企業(yè)管理,取決于兩方面:一是風(fēng)險投資是否直接參與了企業(yè)的管理;二是風(fēng)險投資是否有相關(guān)行業(yè)的經(jīng)驗。

在我們的回歸模型中,我們用風(fēng)險投資是否向公司派出了高管來判定風(fēng)險投資是否直接參與了企業(yè)管理(董事和監(jiān)事不參與企業(yè)的日常管理,所以不以是否派出了董事和監(jiān)事來判定風(fēng)險投資是否直接參與企業(yè)管理),如果是,則記為1,如果不是,則記為0;用風(fēng)險投資向企業(yè)派出的董事、監(jiān)事或高管是否有公司所在行業(yè)的從業(yè)經(jīng)歷來判定風(fēng)險投資是否有相關(guān)的經(jīng)驗,如果有,則記為1,如果沒有,則記為0。

風(fēng)險投資的經(jīng)驗越豐富,在參與企業(yè)管理的過程中,越能發(fā)揮積極作用,公司發(fā)展越好,發(fā)行市盈率也越高。

因此,我們再提出第五條和第六條假設(shè):上市公司的發(fā)行市盈率與風(fēng)險投資向公司派出的高管人數(shù)正相關(guān),與風(fēng)險投資派出的董事、監(jiān)事或高管是否具有相關(guān)行業(yè)的經(jīng)驗正相關(guān)。

(三)風(fēng)險投資持有股份的鎖定期

風(fēng)險投資持有的股份有一定的鎖定期,一般是12-36個月。而風(fēng)險投資持有股份的鎖定期越長,投資者對于發(fā)行企業(yè)的信心也會越強。因為,在鎖定期之內(nèi),風(fēng)險投資依然會積極關(guān)注企業(yè)的運營,以使得風(fēng)險投資將股票出售時可以獲得較高的收益。

因此,我們提出第七條假設(shè):上市公司的發(fā)行市盈率與風(fēng)險投資持有股份的鎖定期正相關(guān)。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的樣本來源是深圳創(chuàng)業(yè)板上截至2010年4月15日上市的65家公司。然后從這65家公司中篩選出有風(fēng)險投資作為股東的家公司為我們的研究樣本。確認(rèn)一個股東是否為風(fēng)險投資是一個非常關(guān)鍵而且困難的問題。在確定樣本公司的過程中,我們不能僅對公司的股東是否為風(fēng)險投資進行形式判斷(即僅憑股東的名字進行判斷),還要進行實質(zhì)判斷,從而把風(fēng)險投資和通常的實業(yè)投資區(qū)別開來。

(二)模型設(shè)計

本文以48個樣本,建立了多元線性回歸模型,回歸方程為

四、實證分析

(一)樣本描述性統(tǒng)計

通過樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)以下幾點問題:

1、樣本公司之間上市發(fā)行市盈率的差異較大,最大值為126.67,最小值為37.16,說明現(xiàn)階段風(fēng)險投資對于公司的發(fā)行市盈率起到的積極影響差異較大,有些風(fēng)險投資并沒有起到太大的積極作用。

2、風(fēng)險投資的相關(guān)行業(yè)經(jīng)驗并不豐富。測試變量Experience的均值僅為0.08,48家樣本公司中僅有4家公司的風(fēng)險投資有公司所在行業(yè)的經(jīng)驗。

3、風(fēng)險投資直接參與公司管理的程度并不高,測試變量Manager的均值僅為0.02,48家樣本公司中,僅有1家公司中有風(fēng)險投資直接派出的高管,這可能與風(fēng)險投資缺少相關(guān)的行業(yè)經(jīng)驗有關(guān)。

(二)回歸結(jié)果

回歸結(jié)果顯示,Manager的系數(shù)在10%的顯著性水平上為正,Experience的系數(shù)在10%的顯著性水平上為正,Lockupperiod的系數(shù)在10%的顯著性水平上為正,Character的系數(shù)在10%的顯著性水平上為正,驗證了我們的相關(guān)假設(shè)。

五、研究結(jié)論、發(fā)現(xiàn)的問題和政策建議

(一)研究結(jié)論

上一節(jié)的檢驗結(jié)果顯示,Manager、Experience、Lockupperiod和Character這四個測試變量在回歸模型中均通過了顯著性水平檢驗。

通過構(gòu)建回歸模型進行分析,我們得出以下結(jié)論:

風(fēng)險投資在被投資企業(yè)的行為可以向市場傳遞出積極的信號,有助于提高公司的發(fā)行市盈率。具體來說有以下三個方面。

第一,風(fēng)險投資積極地參與公司的經(jīng)營管理(直接向公司派出高管,或者風(fēng)險投資派出的董事、監(jiān)事或高管具有相關(guān)行業(yè)的從業(yè)經(jīng)歷),有助于公司的成長,從而提高公司的發(fā)行市盈率。

第二,風(fēng)險投資所持有股份在公司上市之后的鎖定期,對于公司的發(fā)行市盈率有積極的影響。鎖定期越長,公司的發(fā)行市盈率越高。

第三,風(fēng)險投資的產(chǎn)權(quán)性質(zhì),對于公司的發(fā)行市盈率存在積極的影響。如果公司的股東中有國有的風(fēng)險投資,那么發(fā)行市盈率會較高。

(二)發(fā)現(xiàn)的問題

在回歸模型中,我們發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資個數(shù)(Vcnumber)、風(fēng)險投資持有時間(Vctime)和風(fēng)險投資的投資次數(shù)(Investnumber)這三個用于反應(yīng)風(fēng)險投資參與企業(yè)價值發(fā)現(xiàn)的測試變量都沒有通過顯著性的檢驗。

出現(xiàn)這種情況,說明目前我國的風(fēng)險投資總體來說還不成熟,專業(yè)技術(shù)能力不夠強,行業(yè)經(jīng)驗不豐富,不能有效地發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資價值。在描述性統(tǒng)計中,就反應(yīng)出風(fēng)險投資的相關(guān)行業(yè)經(jīng)驗并不豐富,48家樣本公司中僅有4家公司的風(fēng)險投資有公司所在行業(yè)的經(jīng)驗。

(三)政策建議

第一,鑒于我國的風(fēng)險投資行業(yè)總體來說還不成熟,專業(yè)技術(shù)能力尚有待加強,立法機構(gòu)以及政府可以出臺相關(guān)法律和政策,促進風(fēng)險投資的發(fā)展成熟。比如,完善與風(fēng)險投資相關(guān)的法律法規(guī),多成立一些政府引導(dǎo)基金,減少海外風(fēng)險投資在國內(nèi)設(shè)立人民幣基金的限制等。

第二,由于風(fēng)險投資的相關(guān)行為可以對上市公司的發(fā)行市盈率產(chǎn)生一定影響,證監(jiān)會可以在上市公司信息披露方面做出特殊規(guī)定,要求上市公司在招股說明書時,把風(fēng)險投資股東的信息在一個章節(jié)單獨披露,以方便機構(gòu)投資者和散戶投資者獲取相關(guān)信息。

第三,證監(jiān)會可以要求承銷商必須對公司股東中的風(fēng)險投資進行“實質(zhì)性判斷”,并在上市申報材料中作出說明,以避免公司利用風(fēng)險投資股東的名義市場傳遞出錯誤的信息。之所以強調(diào)“實質(zhì)性判斷”,是因為投資者不能僅僅通過股東的名字來判斷該股東是不是風(fēng)險投資。因為有些股東的名稱是風(fēng)險投資,但該筆投資業(yè)務(wù)實際上并不是風(fēng)險投資的業(yè)務(wù)。

六、不足與展望

(一)論文不足

第一,沒有區(qū)分風(fēng)險投資的綜合實力。我國的風(fēng)險投資行業(yè)還處于發(fā)展階段,不同的風(fēng)險投資,其綜合實力差異較大。相對于資質(zhì)較差的風(fēng)險投資來說,實力強的風(fēng)險投資可以更加高效地發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資價值,更加積極地參與企業(yè)的管理,向股票發(fā)行市場傳遞更加積極的信號。但是,由于目前很難查找關(guān)于我國風(fēng)險投資的權(quán)威行業(yè)排名,所以在回歸模型中,無法選取風(fēng)險投資的綜合實力作為測試變量進行檢驗。

第二,本文沒有對樣本公司按是否屬于高科技行業(yè)進行區(qū)分。高科技行業(yè)的公司的外部市場風(fēng)險和公司內(nèi)部信息不對稱的程度均高于傳統(tǒng)行業(yè)的公司,風(fēng)險投資在公司內(nèi)發(fā)揮作用的程度也不一樣。一般來說,在高科技行業(yè)的公司中,現(xiàn)金流很不穩(wěn)定,對風(fēng)險投資的資金需求很大,而風(fēng)險投資對經(jīng)營者的制衡要求也越高;而在傳統(tǒng)行業(yè)的公司中,現(xiàn)金流較為穩(wěn)定,對風(fēng)險投資的資金需求不是很大,而風(fēng)險投資對經(jīng)營者的制衡要求也并不高。但是我們并不能簡單地根據(jù)公司招股說明書上顯示的行業(yè)來判斷公司是否屬于高科技行業(yè)。(比如,一個公司屬于IT行業(yè),但它的實際業(yè)務(wù)為電腦的組裝業(yè)務(wù),并沒有科技含量,所以這病并不是一個高科技行業(yè)的公司)而要對公司的科技含量進行實質(zhì)判斷,我們還不具備這樣的能力。

(二)后續(xù)研究的展望

第一,風(fēng)險投資與承銷商的關(guān)聯(lián)關(guān)系。在發(fā)行上市的過程中,上市公司和承銷商之間存在著信息不對稱。因為,相對承銷商來說,發(fā)行企業(yè)擁有更多的關(guān)于自身的信息。這種信息不對稱會給上市公司的發(fā)行定價帶來干擾。而如果承銷商和發(fā)行企業(yè)的風(fēng)險投資股東存在關(guān)聯(lián)關(guān)系(比如有些風(fēng)險投資是承銷商的子公司),那么上市公司和承銷商之間的信息不對稱程度會降低。由于承銷商的收入和發(fā)行企業(yè)的上市融資額直接相關(guān),承銷商在得到了發(fā)行企業(yè)更多的信息之后,可能會盡量使股票以更高的價格發(fā)行,從而提升企業(yè)的發(fā)行市盈率。

第二,風(fēng)險投資行業(yè)發(fā)展成熟后,繼續(xù)研究風(fēng)險投資可以從哪些方面對于上市公司發(fā)行市盈率的影響,并與現(xiàn)在的結(jié)果進行比較研究。

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篇5

中圖分類號：F830.591文獻標(biāo)識碼：A

Analysis of the Agency Relationship in Venture Capital

LI Zheng, QIU Derong

(Economics and Management Department of Dayu University of Vocational Technologies, Nanchang, Jiangxi 330004)

AbstractVenture capital in China is still in its infancy, there is still some distance in knowing the norm operations of venture capital. There are multiple principal-agent relationships in risk investment, the economic entity will have different economic roles to venture capital system. This article will analyze the agent relationship between venture investor and venture capital firm, and get some interesting conclusions. And give some policy suggestions on the development of venture capital.

Key wordsVenture capital, entrusted agent, game, moral hazard

1 風(fēng)險投資者與風(fēng)險投資公司的委托―關(guān)系分析

風(fēng)險投資的運作過程中存在著多重委托關(guān)系，如何對幾個經(jīng)濟體進行準(zhǔn)確的把握，我們先在這里進行兩方的博弈分析：

1.1 模型的基本假設(shè)

（1）假定風(fēng)險投資者的資金投入量即風(fēng)險投資公司管理的資金量為I，風(fēng)險企業(yè)在該資金運作的全過程中所取得的報酬為管理費I(為契約中約定的)和期望收益Q，期望收效Q =++ （為風(fēng)險企業(yè)的行動結(jié)果，是一個不隨委托雙方影響的隨機風(fēng)險變量，是產(chǎn)業(yè)平均收益并主要與風(fēng)險企業(yè)所屬產(chǎn)業(yè)狀況有關(guān)，主要取決于市場風(fēng)險和項目的優(yōu)劣等并且服從N（O，2）。風(fēng)險企業(yè)的努力成本為（）=21，其中1為風(fēng)險企業(yè)的邊際努力成本系數(shù)。

（2）根據(jù)風(fēng)險各方的合同規(guī)定，一般合同規(guī)定風(fēng)險投資公司在取得最低收益后才有權(quán)享有一部分收益。風(fēng)險企業(yè)在期望投資Q中所占的股比為1―x，風(fēng)險投資公司占kx，而風(fēng)險投資者占（1―k）x，這里的常數(shù)k是風(fēng)險投資者為激勵風(fēng)險投資公司在契約中雙方約定的利潤分配比例系數(shù)。

（3）假定風(fēng)險企業(yè)的行動成果為股比x的函數(shù)，（x）=2x，則努力成本在風(fēng)險投資的運作過程中，風(fēng)險投資公司作為直接投資方，職能主要是對風(fēng)險企業(yè)經(jīng)理人的監(jiān)督管理，其努力程度體現(xiàn)為對期望收益Q及風(fēng)險企業(yè)實際收益Q的都督作用，使得二者差異減小?？梢远x為風(fēng)險投資公司的努力成本為從22（Q―Q），2是風(fēng)險投資公司的邊際成本努力系數(shù)，為風(fēng)險企業(yè)努力水平下收效系數(shù)，收效越大則期望收益與實際收益的差距越小。

（4）風(fēng)險投資則不直接參與風(fēng)險投資資金的管理和運作，僅僅通過合同中的約定對風(fēng)險投資公司進行監(jiān)視和督促，因此這里假定風(fēng)險投資者對風(fēng)險公司的監(jiān)督成本忽略不計。假定風(fēng)險投資人的效用函數(shù)為u(p) = - e-rp，Q = x ++ ，2～X2（1）則E（2） = 1，VAR（2） = 2。

1.2 博弈目標(biāo)

風(fēng)險企業(yè)的利潤函數(shù)是

y1 = （1 - x）Q - 21 -I= （1 - x）（x + ） - 21x - I

風(fēng)險投資公司的利潤函數(shù)是

y2 = kxQ - 2c2（Q― Q） - （1 - ）I

風(fēng)險投資者的利潤函數(shù)是y3 = （1- x）xQ - I

取期望有E[y1]= - x2+（ -- 2c1）x +- I

E[y2] = kx2 + ［k - 2c2（1 - ）］x - 2（1 - ） - （1 - ）I

E[y3] = （1- k）x2 + （1 - k）x -I

VAR（y2） = k2x22

假定風(fēng)險投資者為風(fēng)險中性的，而風(fēng)險投資公司管理團隊的效用函數(shù)是：

u（p） =- e - rp（r表示風(fēng)險偏好情況，r＞0表示討厭并規(guī)避風(fēng)險），設(shè)p的分布服從正態(tài)分布（m，v2），EU = - e - r (m - rv/2)，運用“確定性定值（CE）”，u（CE） = EU，得到- e -r (ce) =- e - r (m - rv/2)，則CE = m - rv/2，即如當(dāng)事人的效用函數(shù)是- e - rp，則即使某項投資的期望收益是m，他會認(rèn)為該投資的完全確定的值（m - rv/2）是小于期望值m的， - rv/2是風(fēng)險升水。本模型中CE = m - rv/2 = Q - rk2x22/2

1.3 風(fēng)險投資者與風(fēng)險投資公司的委托 - 關(guān)系博弈

可以用以下的優(yōu)化模型進行描述

max[（1- k）x2 + （1- k）x -I]（1）

s．t．max{kx2 + [k - 2c2（1 - k）]x - c2（1 - ） - （1 - ）I - rk2x22/2} （2）

akx2 + [k - 2c2（1 - k）]x - c2（1 - ） - （1 - ）I - rk2x22/2≥

式（1）是最大化委托人的利潤，式（2）是人的“激勵相容”約束，即D讓人自己去選擇行動值最大化期望的邊際效用值，這里為求解方便將其CE代替了人的EU。式（3）“個人理性”約束（或稱參與約束），即委托人保證讓人不跳槽，安于工作崗位，則要求CE≥。

求解：利用反向歸納法進行求解。先讓人 - 風(fēng)險投資公司選最優(yōu)＊，滿足式（2），然后委托人在滿足式（3）的條件下解式（1）。

風(fēng)險投資公司的成本函數(shù)是c（） = 22（1 - ）（x + ），導(dǎo)數(shù)為c'/（） = 2c2（1 - ），從式（2）可知道c'/（）（利潤留成比例）。則有 = kx/［2c2（1 - ）］

取與式（3）相連的拉格郎日乘子為1，令= 0，則整個委托 - 問題轉(zhuǎn)化為

max[（1 - k）x2 + （1 - k）x - I + CE（x）] （4）

式（4）中，c'/（）是式（2）的成立實現(xiàn)的一個必要條件。顯然，對式（4）對x求一階條件，可以確定對委托人來說最優(yōu)的激勵系數(shù)（1 - k）x2 + （1 - k）x - I + （x ++ ） - r k2x22/2，對k求一階條件得到：k = （ + x）/（r2），將 = kx/[22（1 - ）]代入，得到k＊ = /{rx2 - x2/[2c2（1 - ）]}，這是對委托人來說最好的激勵系數(shù)。

2 對模型分析所得到的結(jié)論

第一：r＞0時，即如果人風(fēng)險投資公司是規(guī)避風(fēng)險的，則隨著規(guī)避風(fēng)險系數(shù)r的加大，委托人對其激勵的系數(shù)應(yīng)該相應(yīng)地降低。在激勵體制中應(yīng)包括人承受風(fēng)險的責(zé)任；若人不愿承擔(dān)風(fēng)險，則激勵系數(shù)將下調(diào)來強迫人承擔(dān)風(fēng)險；若人愿意承受風(fēng)險（趨近于0）則激勵系數(shù)將逐漸接近于1。在人的行為看不見的條件下，委托人通過提高激勵系數(shù)，試圖使人付出更多的努力。但是由于人害怕風(fēng)險，他對投資（付出努力水平）的評價遠低于努力的期望報酬水平，這低于的距離可表示為

rk2x22/2。若r = 0，人對風(fēng)險中立，上述差距完全消失，對努力的激勵會越大。r＞0時，則人的風(fēng)險規(guī)避程度抵消x的激勵會越大。在r＞0時，x越高，風(fēng)險升水（等于rk2x22/2）的作用會越大，人越是會對投資失去動力，這就是“風(fēng)險規(guī)避”這一因素對最優(yōu)契約問題所產(chǎn)生的損失。

第二：如k＊=0，則r趨近無窮大，這意味著人連一點點承受風(fēng)險的能力也沒有，風(fēng)險投資企業(yè)最好完全由所有經(jīng)營，但激勵系數(shù)將會變成0。當(dāng)然，這種情況一般比較罕見。風(fēng)險投資行業(yè)從業(yè)人員對風(fēng)險有一定的承受能力，這也說明在風(fēng)險投資行業(yè)有必要對從業(yè)人員的風(fēng)險承受、職業(yè)道德進行一定學(xué)習(xí)，否則整體市場效果將與期望相差甚遠。

第三：如果當(dāng)人十分辛勤的工作，即逐漸接近1的時候。將會有激勵系數(shù)相應(yīng)的增大。對已確定的股比x，k＊風(fēng)險企業(yè)的實際收益越接近于期望收益，逐漸接近1，風(fēng)險投資公司為此付出的監(jiān)督成本將越低。另外逐漸（每股的行業(yè)平均收益），將會加大風(fēng)險投資公司所得收益的比重k。這樣，一般情況下，風(fēng)險投資公司將會在項目數(shù)和時間緯度上利用組合投資和分段投資以減少風(fēng)險系數(shù)和穩(wěn)健地增加，使得自身利益優(yōu)化。

道德?lián)p失問題之所以會帶來效益損失，原因主要有：第一，對人行為看不見；委托人對人行為判斷觀察有時間、專業(yè)技能上的壁壘，對行為本身的效率測度缺乏合理的標(biāo)準(zhǔn)。第二，人規(guī)避風(fēng)險等。

后續(xù)的研究可以從多方動態(tài)博弈的角度進行一般化均衡研究、運用心理學(xué)進行決策分析等等。

3 主要的政策建議

第一，盡快加強風(fēng)險投資法律、法規(guī)的研究，組建有限合伙制形式投資公司。有限合伙制是目前各國風(fēng)險投資最為普遍的組織形式，其制度優(yōu)勢――能夠有效地控制人風(fēng)險、能夠形成有效的激勵機制、組織形式靈活非常明顯。所謂人風(fēng)險是指委托人與人兩者的利益發(fā)生沖突時，人為了謀求自身利益的最大化而做出不利于委托人利益的決策給委托人帶來的損失。有限合伙的獨特性在于它由兩類合伙人組成：一類是僅以其出資額為限對外承擔(dān)有限責(zé)任并不參與企業(yè)日常經(jīng)營管理的有限合伙人；另一類是對外承擔(dān)無限連帶責(zé)任并負(fù)責(zé)企業(yè)經(jīng)營管理的普通合伙人。有限合伙制采用獨特的組織制度安排與合同設(shè)計可以有效地控制人風(fēng)險。

第二，加快風(fēng)險投資人才的培養(yǎng)，同時要建立風(fēng)險投資行業(yè)協(xié)會，建立科學(xué)透明的信息披露制度。選拔和培養(yǎng)風(fēng)險投資人才，可以采取以下措施：首先是建立一個完善的人才培養(yǎng)體系，建立合理的人才流動機制，實現(xiàn)人才的合理配置；其次是積極開展與國外風(fēng)險投資機構(gòu)的合作，引進和學(xué)習(xí)先進的風(fēng)險投資管理技術(shù)；最后是建立有效的激勵機制，吸引和鼓勵高級人才從事風(fēng)險事業(yè)。主要的解決方案有加強對人監(jiān)督、對人進行股份制、盡快建立行業(yè)協(xié)會，在培訓(xùn)、辦刊、經(jīng)驗交流、行業(yè)自律等方面發(fā)揮作用。對現(xiàn)有的風(fēng)險投資行業(yè)施加必要的職業(yè)道德評價，增加“道德風(fēng)險”者的轉(zhuǎn)換成本和機會成本。同時還必須加強整體行業(yè)的信息披露水平和效率，減少信息不對稱的條件下道德風(fēng)險發(fā)生機率的損失，讓社會共同來分擔(dān)委托人的監(jiān)督成本。

第三，最大限度的恢復(fù)和完善柜臺交易試點或重建場外交易市場，推動創(chuàng)業(yè)資本的擴展。主要可以采取以下幾點措施：首先制定全國統(tǒng)一的規(guī)則，建立規(guī)范的柜臺交易市場；其次是柜臺交易市場應(yīng)是經(jīng)全國各地柜臺交易中心聯(lián)網(wǎng)后的無形市場。最后是對上柜交易的品種確定。上柜交易可以分兩種情況：一類是干股發(fā)行，目的不是在柜臺市場募集資金，而是實現(xiàn)全國范圍內(nèi)股權(quán)的流動和轉(zhuǎn)讓，屬于產(chǎn)權(quán)交易行為；另一類為增量發(fā)行，要在柜臺市場發(fā)行股票，為擴大創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本進行募集。兩類均應(yīng)按國家制定的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄的界定創(chuàng)業(yè)事業(yè)的范圍。不僅創(chuàng)業(yè)企業(yè)所屬的行業(yè)必須在目錄范圍內(nèi)，并且經(jīng)營業(yè)務(wù)比較單一或主業(yè)業(yè)務(wù)十分突出，綜合投資性公司不能上柜臺交易。

第四，加強立法工作，增加風(fēng)險投資有效供給的法律對策。我國目前影響風(fēng)險投資供給的主要法律有《商業(yè)銀行法》、《保險法》、《養(yǎng)老基金管理辦法》等。發(fā)達國家風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展的經(jīng)驗表明，這些法律的制度的安排及其相關(guān)條款的投資限制，在很大程度上直接影響到一個國家風(fēng)險資本的有效供給量和風(fēng)險投資業(yè)的民主規(guī)模與速度。有必要盡快加強風(fēng)險投資市場獨特的運作制度研究，推出一系列有效監(jiān)管和支持發(fā)展的制度。

參考文獻

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篇6

[關(guān)鍵詞] 現(xiàn)代企業(yè) 風(fēng)險投資 決策

風(fēng)險投資也稱為創(chuàng)業(yè)投資，是指把資金投向蘊藏著巨大潛在收益與較大失敗風(fēng)險的技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)、并為之提供經(jīng)營管理服務(wù)，以期成功后取得高資本收益的一種商業(yè)投資行為。與傳統(tǒng)的投資相比，風(fēng)險投資的風(fēng)險比較大，有許多因素?zé)o法準(zhǔn)確度量，因此，風(fēng)險投資的整個過程貫穿著決策。如何運用科學(xué)的決策控制和化解風(fēng)險投資的風(fēng)險，擴大資本活動的有利因素，控制和抑制不利因素，達到以最小成本實現(xiàn)風(fēng)險投資利益的最大化，是風(fēng)險投資者著重要解決的核心問題。目前，國內(nèi)外的許多專家對風(fēng)險投資的關(guān)注焦點主要集中在風(fēng)險投資的決策技術(shù)模型上，用于風(fēng)險投資的決策模型有很多，比較常用的主要有風(fēng)險評審技術(shù)、風(fēng)險投資進入機制評價模型、多因素模糊綜合評判模型、目標(biāo)模糊優(yōu)選法、AHP(Analytic Hierar-chy Process)層次分析法、投資風(fēng)險的多層次評價指標(biāo)體系模型、組合投資風(fēng)險評估模型、線性規(guī)劃數(shù)學(xué)模型、凈現(xiàn)值法、實物期權(quán)法、逾期效益法等等。這些模型為風(fēng)險投資的決策提供了有效的技術(shù)分析路線和工具。上述風(fēng)險投資決策模型主要是如何選取和評價投資項目的靜態(tài)模型，而風(fēng)險投資決策是一個動態(tài)多階段、多層面的過程，由多方面的決策組成的一個有機的系統(tǒng)，只有在風(fēng)險投資的各個階段、各個層面都做到科學(xué)合理的決策，風(fēng)險投資才能實現(xiàn)高收益、高回報的初始目的。

一、風(fēng)險投資項目選擇決策

風(fēng)險投資的首要特點就是高風(fēng)險、高收益。因此，選擇一個良好的投資項目對投資成功至關(guān)重要。一般來說，風(fēng)險投資項目要科技含量高，技術(shù)領(lǐng)先、市場前景看好，因此各國風(fēng)險資本在進行項目選擇決策時都將高新技術(shù)與產(chǎn)品作為投資目標(biāo)，因為高薪技術(shù)產(chǎn)業(yè)是具有高附加值的戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，具有開拓性、創(chuàng)新性、帶動性和滲透性，代表著一個國家的科技先進水平、綜合國力和國際競爭力，其高速發(fā)展能夠帶來高額的投資收益。但是，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的探索性決定了其巨大的投資風(fēng)險性。因為高薪技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資數(shù)量大、利潤回收周期長、產(chǎn)業(yè)成功化率低，所以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險投資決策風(fēng)險存在很大的風(fēng)險性，風(fēng)險投資公司對高新技術(shù)企業(yè)的選擇是相當(dāng)謹(jǐn)慎的，它們對項目的審批都按照嚴(yán)格的程序進行，以確保風(fēng)險投資的穩(wěn)健性。目前，計算機、網(wǎng)絡(luò)、生物醫(yī)藥、環(huán)國際風(fēng)險投資公司在中國投資主要集中在信息產(chǎn)業(yè)境保護和保健產(chǎn)品等領(lǐng)域。

此外，隨著高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域,如IC(集成電路)設(shè)計、軟件設(shè)計、現(xiàn)代生物技術(shù)，以及以現(xiàn)代中藥為代表的藥物研發(fā)各領(lǐng)域在吸引風(fēng)險投資時紛紛將自有知識產(chǎn)權(quán)作為主要賣點，知識產(chǎn)權(quán)已經(jīng)日漸成為風(fēng)險投資的新要素。在投資高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域時，如果忽視知識產(chǎn)權(quán)，將可能會加大風(fēng)險投資的風(fēng)險。而將要出臺的《職務(wù)發(fā)明條例》和相關(guān)法規(guī)，將從國家層面上明確專利技術(shù)參股，以及專利質(zhì)押的方式獲得銀行貸款的合法性，使風(fēng)險投資股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，有利于降低投資風(fēng)險，同時也將會使得知識產(chǎn)權(quán)在風(fēng)險投資中的地位更進一步提升。

在選擇了某一具體投資項目后，風(fēng)險投資機構(gòu)還要對該項目進行綜合的評價和分析，從而準(zhǔn)確評價該項目的價值，保證投資決策的正確性。對風(fēng)險投資項目的評價包括外部環(huán)境評價和項目所屬企業(yè)內(nèi)部環(huán)境評價。外部環(huán)境評價主要包括當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟環(huán)境分析、該項目所處的行業(yè)分析、社會文化背景分析及競爭對手分析；對項目所屬企業(yè)內(nèi)部環(huán)境分析主要包括企業(yè)的概況、員工概況、企業(yè)的生產(chǎn)能力、營銷能力、管理能力以及財務(wù)狀況等，在對項目的內(nèi)外環(huán)境以及項目本身的價值和風(fēng)險進行綜合考察分析和評估后，風(fēng)險投資機構(gòu)才能做出正確的投資決策。

二、風(fēng)險投資區(qū)域選擇決策

風(fēng)險投資是經(jīng)濟發(fā)展強有力的推動力，而完善健全的法律制度對風(fēng)險投資的運作起著至關(guān)重要的作用。同樣，任何一個地方風(fēng)險投資事業(yè)的健康發(fā)展與該區(qū)域地方政府健全的政策法規(guī)、稅收優(yōu)惠政策、政府采購政策、信用擔(dān)保機制，以及適應(yīng)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的社會環(huán)境、高效的資本運營市場、良好的市場秩序和完善的創(chuàng)業(yè)投資體系是分不開的。此外，風(fēng)險投資者在選擇投資區(qū)域時，十分重視整體資源的評價，因為一個風(fēng)險企業(yè)的快速發(fā)強需要市場，人力資源、資本、信息、配套技術(shù)、基礎(chǔ)工業(yè)及政策環(huán)境等多方面的有力支撐，因此風(fēng)險企業(yè)所處的區(qū)域?qū)︼L(fēng)險投資家的策決有十分重要的影響。一般情況下，處于市場發(fā)達、科研院所集中、基礎(chǔ)工業(yè)完備、自然環(huán)境優(yōu)美及交通便利(或者接近風(fēng)險投資公司所在地)的風(fēng)險險企業(yè)更容易引起風(fēng)險投資家的興趣。目前，風(fēng)險投資在我國的投資分布主要集中在深圳、北京、上海、廣州等東部經(jīng)濟較發(fā)達地區(qū)，這些地區(qū)的市場化水平較高，高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展較快，企業(yè)生存能力和應(yīng)變能力較強，以及整體區(qū)域投資環(huán)境良好，自然就成為了風(fēng)險資本首選的區(qū)域。

三、風(fēng)險投資組合決策

組合投資又叫分散投資，指風(fēng)險投資公司在進行風(fēng)險投資時一般不把資金全部投向一個行業(yè)或項目，而是將資本分散投向一個包含多個不同項目的項目群，而且每一個項目的投資額限制在一定的范圍內(nèi)，利用其中成功上市或出售實現(xiàn)蛻資的項目所取得的高回報抵償失敗項目的損失并獲得贏利，以達到分散風(fēng)險的目的，避免因行業(yè)周期性和市場不可預(yù)測帶來的風(fēng)險。組合投資可以在不降低投資收益的同時降低投資風(fēng)險，也就是說組合投資可以改善風(fēng)險投資的風(fēng)險―收益比率。組合投資可以有效的降低風(fēng)險投資的風(fēng)險率，提高項目的的整體投資收益率，是追求風(fēng)險投資利益最大化的一個組成部分風(fēng)險投資公司對風(fēng)險資本進行投資組合決策時要考慮以下幾點。首先，投資于不同的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。其次是在同一產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域內(nèi)內(nèi)投資于不同的企業(yè)。即使在同一個產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域內(nèi)，由于不同的企業(yè)所處的發(fā)展階段不同，所需的投資規(guī)模也就不同。如果一個風(fēng)險企業(yè)所需資金過小，風(fēng)險投資的管理費用就會提高，就會出現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟的問題。而如果規(guī)模過大，其管理費用雖然會降低，但單項投資的風(fēng)險將會加大。因此風(fēng)險投資公司要考慮不同的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域、同一個產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域內(nèi)不同的企業(yè)、同一企業(yè)的不同發(fā)展階段，依據(jù)自身的戰(zhàn)略、能力、回報要求、風(fēng)險態(tài)度及宏觀環(huán)境條件，合理確定投資規(guī)模，正確進行風(fēng)險投資組合決策。

四、聯(lián)合投資決策

所謂聯(lián)合投資是指由兩個或者多個風(fēng)險投資家或機構(gòu)共同出資投資一個風(fēng)險企業(yè)的投資行為，可以在同一時期，也可以在不同時期投資。風(fēng)險投資所涉及的往往是科技含量高、技術(shù)領(lǐng)先、市場前景看好的創(chuàng)新性的領(lǐng)域和項目，這就決定了風(fēng)險投資的投資數(shù)量一般非常龐大，加上它所固有的高風(fēng)險和收益的不確定性，使得單個風(fēng)險投資公司在有些大項目上往往心有與余而力不足，只能尋求與其他風(fēng)險投資公司合作進行聯(lián)合投資，來減少每個投資者的資金壓力而進行少量投資來分散風(fēng)險。目前，聯(lián)合投資在風(fēng)險投資領(lǐng)域越來越普遍，已經(jīng)成為風(fēng)險投資的主要投資方式，據(jù)EVCA統(tǒng)計，2001年歐洲風(fēng)險投資額約為22.331362憶歐元，而實行聯(lián)合投資的金額達到6.979829億歐元，約占全年投資額的30%，其中，在美國，聯(lián)合投資的比例更是高達90%以上。聯(lián)合投資是迅速積聚資金、降低風(fēng)險、提高增值服務(wù)能力、實現(xiàn)信息資源共享、改進投資決策、增加社交和投資范圍的有效投資工具。如摩托羅拉在1991年以18％的股份，與10余家公司運用風(fēng)險投資機制牽頭成立了銥星公司，建立由66顆低軌道衛(wèi)星組成的全球移動通訊網(wǎng)，由于運營和市場等方面的原因，在耗資50億美元后，不得不宣布破產(chǎn)。但項目的失敗并未給Motorola帶來太大的損失，因為它在成立公司時采用了聯(lián)合投資的方式，從而有效地分散了風(fēng)險。再如國際霸菱、瑞士東方匯理、地處美國硅谷的中國華登，以及在香港的中國(深圳)高科技風(fēng)險投資基金，分別以1100萬美元、1000萬美元、500萬美元、400萬美元注冊創(chuàng)維集團，總額高達3000萬美元。如此巨大的風(fēng)險投資很難由單個的風(fēng)險投資公司承擔(dān)，同時，也不利于它的投資組合和投資分散戰(zhàn)略，而進行聯(lián)合投資可以有效降低單個風(fēng)險投資公司的風(fēng)險程度，提高成功率和回報率。風(fēng)險投資家或機構(gòu)在選擇什么樣的風(fēng)險投資公司作為自己的聯(lián)合投資合作伙伴時，要考慮以下幾點：首先對方要實力雄厚，其次對方要有良好的信譽。

五、風(fēng)險投資后管理

風(fēng)險投資決策的過程不是靜態(tài)的單階段過程，而是動態(tài)的多階段過程。它不僅包括融資前的決策，而且包括對整個投資過程的管理。風(fēng)險投資機構(gòu)或企業(yè)后管理目的或目標(biāo)是通過提供增值服務(wù)，幫助解決企業(yè)存在的問題，促進其快速成長升值，選擇最價時機，以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式實現(xiàn)投資退出實現(xiàn)增值的過程。風(fēng)險投資機構(gòu)依據(jù)與風(fēng)險企業(yè)之間的投資協(xié)議而對風(fēng)險企業(yè)實施監(jiān)督和管理。在風(fēng)險投資后管理的深度上，風(fēng)險投資機構(gòu)派人員參與風(fēng)險企業(yè)的董事會組建，充分發(fā)揮董事會對企業(yè)的監(jiān)督和咨詢功能。風(fēng)險投資機構(gòu)可以深入開展對風(fēng)險企業(yè)的一般追蹤管理，監(jiān)控被投資企業(yè)的經(jīng)營動態(tài)信息，尤其是財務(wù)信息。風(fēng)險投資機構(gòu)還利用自身可以利用的各種資源，并提供有效的服務(wù)，在技術(shù)管理、資本運營、營銷渠道、企業(yè)經(jīng)營等多方面、全方位地給予風(fēng)險企業(yè)提供多種多樣的管理幫助與增值服務(wù)，并幫助被投資企業(yè)解決存在的各種問題，致力于做大做強風(fēng)險險企業(yè)，以實現(xiàn)被投資企業(yè)快速增值和投資的最終變現(xiàn)。

總之，風(fēng)險投資是一個高風(fēng)險高收益的行業(yè)，只有科學(xué)合理的投資決策才能達到以最小成本實現(xiàn)風(fēng)險投資收益最大化目的。風(fēng)險投資要科學(xué)合理的進行投資項目的甄別、選取，投資區(qū)域的綜合考察研究，并靈活運用組合投資、聯(lián)合投資等工具，并有效進行投資后管理，做到各個階段、各個層面都做到科學(xué)合理的決策，才能有效降低投資的高風(fēng)險程度，實現(xiàn)高收益、高回報的初始目的。

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篇7

風(fēng)險投資是將金融與科技結(jié)合的新型投資方式，它的發(fā)展不但需要擁有科學(xué)合理的內(nèi)部運行機制，還需要良好的外部環(huán)境提供支持。本文從我國風(fēng)險投資現(xiàn)狀的分析入手，深入分析所存在的風(fēng)險投資問題，并提出了一些應(yīng)對思路。

【關(guān)鍵詞】

風(fēng)險投資；問題分析；思路

當(dāng)今社會經(jīng)濟已經(jīng)發(fā)展到了一個新階段，人們越來越被投資行業(yè)吸引，并投身其中，許多證券交易所、銀行及股市身處于高樓大廈中，掀起了層層炒股、投資的熱浪。當(dāng)前人們對風(fēng)險投資的認(rèn)識大多都是后一種，我們身處于投資熱時，不但要看因投資而產(chǎn)生的利益，還要學(xué)會掌握了解風(fēng)險投資所存在的問題，以及怎樣去規(guī)避或降低問題的發(fā)生。

1 對我國風(fēng)險投資現(xiàn)狀的分析

1.1 風(fēng)險投資缺少融資渠道

在國外相對成熟的風(fēng)險投資市場，資金來源渠道包括：資產(chǎn)殷實的個人及家庭、養(yǎng)老與捐贈基金、投資銀行、銀行持股公司、外國投資者等。當(dāng)前我國的政府是主要的風(fēng)險投資主體，銀行的科研貸款是其資金主要來源。盡管在發(fā)展初級階段完全有必要由政府來大力扶持推動風(fēng)險企業(yè)的發(fā)展，但是伴隨風(fēng)險企業(yè)向更深層次的發(fā)展，開拓多元化的融資渠道更具有現(xiàn)實意義。

1.2 知識產(chǎn)權(quán)制度并不健全

一是在我國國內(nèi)由于國外產(chǎn)品占領(lǐng)了大部分高新技術(shù)市場，這就使得風(fēng)險投資企業(yè)在國內(nèi)承擔(dān)著巨大的市場風(fēng)險與技術(shù)風(fēng)險；二是由于我國相對短缺的資金，市場化程度比較低，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期投機者能夠利用存在的漏洞，不需要頂著高風(fēng)險就能獲得較高的收益；三是當(dāng)前我國保護知識產(chǎn)權(quán)的相關(guān)制度覆蓋面不廣，對知識產(chǎn)權(quán)缺乏有效的保護，損害了相關(guān)科技人員開展高技術(shù)創(chuàng)新行為的利益，造成了他們的高投資難以得到高收益。

1.3 風(fēng)險投資退出不暢

風(fēng)險投資作為一種權(quán)益性投資，它所投資的是處于創(chuàng)業(yè)期的高成長性，并且尚未上市的新興企業(yè)，這種投資行為承擔(dān)了較高的風(fēng)險，為了補償風(fēng)險就需要有高額的回報。如果僅僅是為了得到紅利，即使是在高成長企業(yè)中擁有較高的利潤和紅利也難以完全彌補這種投資所帶來的高風(fēng)險，所以只能尋求退出渠道：上市、高價出售或回購。

2 我國存在的風(fēng)險投資問題分析

風(fēng)險投資行業(yè)在我國發(fā)展比較快，它對推動高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展進步起到了十分重要的作用。但是我們必須清醒的認(rèn)識到風(fēng)險投資行業(yè)在我國發(fā)展的歷史還比較短，還處于初級發(fā)展階段，現(xiàn)有的風(fēng)險資本規(guī)模還無法滿足市場的需求，難以獨立挑起扶持高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的大梁，現(xiàn)階段在我國風(fēng)險投資還存在不少問題，這也阻礙了其快速發(fā)展。

2.1 缺乏政府的有力支持

盡管我國擁有對風(fēng)險投資積極支持的態(tài)度，但是仍然缺乏完整的發(fā)展計劃、有力的激勵措施以及系統(tǒng)化的管理辦法，為了加快風(fēng)險投資的發(fā)展速度，各國政府競相推出許多有利于風(fēng)險投資的優(yōu)惠政策，例如政府擔(dān)保、政府輔助、稅收優(yōu)惠、稅收輔助及為風(fēng)險投資建立二板市場等。然而我國只是出臺了出口優(yōu)惠和稅收優(yōu)惠的政策，遠不如發(fā)達國家的政策扶持力度，這當(dāng)然滿足不了風(fēng)險投資在我國發(fā)展的需求。

2.2 中介機構(gòu)在風(fēng)險投資領(lǐng)域發(fā)展滯后

當(dāng)前我國的風(fēng)險資本市場嚴(yán)重缺乏諸如行業(yè)協(xié)會、知識產(chǎn)權(quán)評估機構(gòu)、標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證機構(gòu)等具有特殊性的中介服務(wù)機構(gòu)，在中介機構(gòu)發(fā)展中，投資中介機構(gòu)的不完善的信用體系與人員素質(zhì)偏低成為其發(fā)展的一大障礙。職業(yè)道德規(guī)范和職業(yè)約束機制在有些中介機構(gòu)嚴(yán)重缺失，在金錢的誘惑下它們幫助企業(yè)出具虛假的評估報告，使得有些中介機構(gòu)的可利用度、可信度大大下降。在這種環(huán)境下，風(fēng)險資本家通常會做一些自身專業(yè)之外的事情，這就使得風(fēng)險投資的效率降低。并且不規(guī)范的中介機構(gòu)、停滯不前的中介機構(gòu)等問題的存在導(dǎo)致了項目與成本雙方不能進行充分的信息交流，然而這種不對稱的信息就必然隱藏了許多錯誤，致使風(fēng)險投資企業(yè)的市場決策產(chǎn)生了戰(zhàn)略性的錯誤，導(dǎo)致了我國的風(fēng)險投資市場受到深遠影響，其發(fā)展受到嚴(yán)重制約。

2.3 風(fēng)險資本缺乏有效的退出機制

風(fēng)險投資可以被視為風(fēng)險投資家、風(fēng)險企業(yè)家及風(fēng)險資本退出時的買家這三方進行的一種博弈，這三方共同的目標(biāo)就是為了自身財富實現(xiàn)最大化。然而只有不到三分之一的風(fēng)險投資項目在我國能夠成功退出，原因在于以下幾點：首先，從資本市場發(fā)展的角度來說。當(dāng)前我國在風(fēng)險投資退出方面尚未真正形成多層次、多樣化的資本市場體系。眾所周知，我國的證券市場具有嚴(yán)格的限制、門檻相對較高。盡管我國對《證券法》進行了修訂，放寬了上市公司的具體條件，如降低了公司的股本總額的要求、取消了成立年限與連續(xù)盈利年限的要求，但是風(fēng)險投資企業(yè)與普通企業(yè)來比，其資產(chǎn)規(guī)模通常較小，企業(yè)經(jīng)營狀況不穩(wěn)，甚至效益出現(xiàn)虧損。進入擴張期的大多數(shù)風(fēng)險投資企業(yè)，其未來的增長潛力就是最大的吸引力，人力資本等是其主要的資產(chǎn)，這就使得風(fēng)險投資企業(yè)被排除在主板市場上市。然而美國的納斯達克是一個適合中小企業(yè)上市、門檻較低的資本市場，納斯達克為風(fēng)險投資資本提供了廣闊的發(fā)展空間。其次，從退出渠道的角度來說。依據(jù)我國風(fēng)險投資行業(yè)所處的整體環(huán)境及發(fā)展階段，通過公開上市實現(xiàn)退出還算不上是最合適的方式，主板市場對融資條件的高標(biāo)準(zhǔn)要求使得大多數(shù)得到風(fēng)險投資的高新技術(shù)企業(yè)都難以達到。因風(fēng)險投資運作具有高風(fēng)險性，所以其發(fā)展前景并不明朗，主板市場引入大量資本后必然導(dǎo)致主板市場產(chǎn)生劇烈的波動，甚至?xí)l(fā)一些重大社會問題。所以加大發(fā)展轉(zhuǎn)讓風(fēng)險企業(yè)股權(quán)的退出方式是一個好的選擇。最后，從創(chuàng)業(yè)板市場的角度來說。雖然我國目前已經(jīng)推出了創(chuàng)業(yè)板市場，但是與主板市場相比存在較高的風(fēng)險。不穩(wěn)定的業(yè)績是成長型企業(yè)的特點，時間能夠充分檢驗它的盈利能力，其經(jīng)營管理、市場營銷方式及運作模式都比較特殊。有些公司的公司治理不健全，缺乏穩(wěn)定的股權(quán)結(jié)構(gòu)，公司設(shè)立時間短，抵御行業(yè)和市場風(fēng)險的能力比較弱，存在較大的市場炒作與操控的可能性，我們對此應(yīng)給予足夠的關(guān)注與重視。

3 我國推動風(fēng)險投資發(fā)展的思路

3.1 強化政府扶持力度

強化政府扶持力度可以從以下幾個方面入手：一是提供稅收優(yōu)惠。風(fēng)險投資受到稅收政策的影響比較大，當(dāng)前我國在推動高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面，制定的優(yōu)惠政策大多都是針對高新技術(shù)企業(yè)的，例如稅收減免、降低稅率及稅收返回等，然而就風(fēng)險投資結(jié)構(gòu)來說還沒有稅收優(yōu)惠。所以我國政府需要盡快制定出相應(yīng)的政策，針對風(fēng)險投資明確規(guī)定具體的稅收激勵，以便推動風(fēng)險資本形成與壯大。二是政府為風(fēng)險企業(yè)、風(fēng)險投資者提供補助。政府提供的補助是為了激勵風(fēng)險投資，提供風(fēng)險企業(yè)、風(fēng)險投資者的一種無償援助，它既能對風(fēng)險投資實現(xiàn)投資風(fēng)險的分擔(dān)，又能在引導(dǎo)民間投資方面起到積極的作用。盡管我國政府已經(jīng)設(shè)立了諸如星火計劃、火炬計劃、企業(yè)科技進步基金等，對高新技術(shù)的研發(fā)在一定程度上起到了積極的促進作用，但是不管是從數(shù)量還是從種類來說都不多，尚需加大發(fā)展力度。三是政府應(yīng)盡快建立擔(dān)保機制。政府通過擔(dān)保能夠運用杠桿原理，投入少量的資金，引導(dǎo)大量的民間資金與銀行資金投入風(fēng)險企業(yè)。在許多西方發(fā)達國家，政府都成立了不少自己的信用擔(dān)保機構(gòu)。我國可以借鑒西方發(fā)達國家的成功經(jīng)驗，建立健全自身的信用擔(dān)保制度，其中一項重要的任務(wù)就是將資金引向高新技術(shù)企業(yè)。建立怎樣的信用擔(dān)保機構(gòu)，才既能保障中小企業(yè)快速發(fā)展，又能對惡意欺詐行為予以有效遏制，還需要我們潛心探討和研究。四是健全知識產(chǎn)權(quán)法律體系，推動技術(shù)創(chuàng)新。獨占技術(shù)是想在風(fēng)險投資領(lǐng)域獲得成功的一個必要條件，如果技術(shù)成果遭受剽竊，企業(yè)的市場壟斷地位很快就會被動搖，壟斷利潤隨之消失，投資者的投資就會付之東流。然而我國在保護知識產(chǎn)權(quán)方面特別薄弱，高等院校和科研機構(gòu)由于缺乏必要的保護導(dǎo)致大量研究成果不斷流失，所以我國需要盡快健全保護知識產(chǎn)權(quán)的相關(guān)法規(guī)，將保護風(fēng)險投資者的投資收益和技術(shù)創(chuàng)新的政策落到實處。

3.2 加快中介機構(gòu)在風(fēng)險投資領(lǐng)域的發(fā)展

風(fēng)險投資領(lǐng)域中的中介機構(gòu)是通過使用各類金融工具為投資者和籌集者提供專業(yè)的機構(gòu)，它主要包括了律師事務(wù)所、會計事務(wù)所、資產(chǎn)評估機構(gòu)、投資顧問、市場專業(yè)調(diào)查機構(gòu)、信息技術(shù)咨詢機構(gòu)等專業(yè)性機構(gòu)。建立的專業(yè)化項目投資評估機構(gòu)需要具備高度權(quán)威性，讓有豐富經(jīng)驗的專家對投資的項目進行風(fēng)險評估等專業(yè)化服務(wù)，以便引導(dǎo)投資者展開有效投資。此外，還要使中介機構(gòu)的信用和人員素質(zhì)得到提高，并且積極采取相應(yīng)措施努力使風(fēng)險投資的交易成本與信息成本得到降低，以使風(fēng)險投資的整個市場體系都能提高運作效率，從而為風(fēng)險投資企業(yè)提供有效的、規(guī)范化的中介服務(wù)，為風(fēng)險投資企業(yè)做出戰(zhàn)略決策提供基礎(chǔ)，推動風(fēng)險投資能夠在我國得到更快的發(fā)展。

3.3 建立多樣化的風(fēng)險投資退出渠道

一要加大規(guī)范當(dāng)前主板市場的力度，使非上市的轉(zhuǎn)讓股權(quán)的活動受其影響減少。進一步改革與完善股票的流通制度，對不能流通法人股的規(guī)定進行修改，為了能夠讓風(fēng)險投資暢通退出渠道而提供便利條件和制度保障。此外，要逐漸明晰我國科技企業(yè)的股權(quán)問題。二要在活躍主板市場交易時建立完善二板市場。只有建立完善二板市場才能幫助中小企業(yè)降低上市門檻、上市費用及交易費用，有助于推動優(yōu)質(zhì)中小高新技術(shù)企業(yè)的快速發(fā)展。

4 結(jié)論

綜上所述，伴隨我國經(jīng)濟與全球經(jīng)濟日益密切，風(fēng)險投資對經(jīng)濟增長的貢獻度也越來越重要。我國應(yīng)學(xué)習(xí)借鑒西方發(fā)達國家的成功經(jīng)驗，強化政府扶持力度、加快中介機構(gòu)在風(fēng)險投資領(lǐng)域的發(fā)展、建立多樣化的風(fēng)險投資退出渠道，積極推動風(fēng)險投資行業(yè)在我國健康穩(wěn)定的發(fā)展。

【參考文獻】

[1]安實，王健，趙澤斌 《風(fēng)險投資理論與方法》[M] 科學(xué)出版社 2005

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【關(guān)鍵詞】風(fēng)險投資；高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)；SWOT分析

一、引言

19世紀(jì)早期風(fēng)險投資在美國開始出現(xiàn)，一些私人銀行在鋼鐵、石油和鐵路等行業(yè)進行了投資，獲得了高額回報。隨著電子技術(shù)的發(fā)展，在20世紀(jì)40年代，美國很多大企業(yè)開始把大量資金應(yīng)用于投資與高科技相關(guān)的產(chǎn)品研制，這便是風(fēng)險投資最初的雛形。1946年第一家具有現(xiàn)代意義的風(fēng)險投資公司——美國研究發(fā)展公司（ARD）在美國成立；1971年全球第一家電子化的證券自動報價市場——納斯達克（Nasdaq）市場建立，標(biāo)志著風(fēng)險型高科技企業(yè)可以進入證券市場，風(fēng)險資本也有了退出企業(yè)和回收效益的途徑。隨后，風(fēng)險投資在全球得到蓬勃發(fā)展，越來越多的國家加入風(fēng)險投資的行列，風(fēng)險投資也逐漸成為全球經(jīng)濟發(fā)展中必不可少的組成部分。隨著廣西經(jīng)濟的發(fā)展，風(fēng)險投資也在廣西得到了不斷發(fā)展，然而，相比其他地區(qū)的風(fēng)險投資發(fā)展水平而言，廣西風(fēng)險投資發(fā)展相對滯后，并面臨著很多困難。本文運用SWOT分析法，分別從優(yōu)勢、劣勢、機會和挑戰(zhàn)四個方面進行了全面的剖析，分析廣西發(fā)展風(fēng)險投資的內(nèi)部優(yōu)勢、弱點以及面臨的外部機會與威脅，最后提出促進廣西風(fēng)險投資發(fā)展的政策建議。

二、廣西風(fēng)險投資市場發(fā)展現(xiàn)狀分析

（一）廣西風(fēng)險投資發(fā)展歷程

廣西風(fēng)險投資的發(fā)展過程是與廣西的經(jīng)濟發(fā)展情況緊密相連的。廣西地處中西部經(jīng)濟落后地區(qū)，風(fēng)險投資現(xiàn)狀為起步晚，發(fā)展慢。中國自1985年發(fā)展風(fēng)險投資，共經(jīng)歷四個階段：籌備期（1985～1996）、興起期（1997～2001）、整頓期（2002～2005）、發(fā)展期（2006～至今）。國內(nèi)第一家風(fēng)險投資公司——中國創(chuàng)業(yè)投資公司成立于1985年，而廣西第一家風(fēng)險投資公司——南寧聯(lián)合創(chuàng)新投資有限責(zé)任公司成立于2000年，起步晚了15年；國內(nèi)著名的風(fēng)險投資研究機構(gòu)——中國風(fēng)險投資研究院成立于2003年7月，而廣西的風(fēng)險投資研究機構(gòu)于2011年4月7日在廣西財經(jīng)學(xué)院成立，起步晚了8年。顯然，國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)在風(fēng)險投資上已經(jīng)步入了發(fā)展期，而廣西還在興起階段。

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關(guān)鍵詞:風(fēng)險投資;現(xiàn)狀;挑戰(zhàn)

一、風(fēng)險投資概述

1.風(fēng)險投資的特征

風(fēng)險投資，是由專門職員和機構(gòu)向那些剛剛成立或增長迅速、潛力很大、風(fēng)險也很大的未上市新興企業(yè)長期股權(quán)融資和增值服務(wù)，培育企業(yè)快速成長，數(shù)年后再通過上市、吞并或其它股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式撤出投資，取得高額投資回報的一種投資方式。典型的風(fēng)險投資往往具有以下幾個基本特征：

（1）投資對象多為處于創(chuàng)業(yè)期(Star-up)的中小型企業(yè)，而且多為高新技術(shù)企業(yè)。

(2)投資期限至少在3-5年以上，投資方式一般為股權(quán)投資，通常占被投資企業(yè)10％-49％的股權(quán)，不要求取得控股權(quán)，也不需要任何擔(dān)?；虻盅骸?/p>

(3)投資決策建立在高度專業(yè)化和程序化的基礎(chǔ)之上。

(4)風(fēng)險投資人一般不參與被投企業(yè)的經(jīng)營治理，但提供增值服務(wù)；除了種子期(seed)融資以外，一般也對被投企業(yè)以后各發(fā)展階段的融資需求予以滿足。

(5)由于投資目的是追求逾額回報，當(dāng)被投企業(yè)增值后，投資人會通過上市IPO、收購?fù)滩⒒蚱渌蓹?quán)轉(zhuǎn)讓方式撤出資本，實現(xiàn)增值。

(6)風(fēng)險性極高，投資失敗的可能性均勻在70％左右，但一旦成功，便會獲得逾額回報。

2.分類及功能

對風(fēng)險投資類型的劃分有多種標(biāo)準(zhǔn)。按投進方式，可分為“杠桿式”風(fēng)險投資和“權(quán)益性”風(fēng)險投資，后者是國際上通常采用的投資方式。按接受投資的企業(yè)發(fā)展階段不同，可以將風(fēng)投資天職為種子資本、導(dǎo)進資本、發(fā)展資本和風(fēng)險并購資本。

風(fēng)險投資的基本功能是為應(yīng)用高科技成果的中小企業(yè)提供其創(chuàng)業(yè)和發(fā)展所必須的股權(quán)資本，風(fēng)險投資的基本運作機制是由風(fēng)司融到風(fēng)險資金，投向經(jīng)過謹(jǐn)慎篩選的風(fēng)險企業(yè)或項目，培養(yǎng)風(fēng)險企業(yè)發(fā)展壯大，實現(xiàn)正常的市場運作，然后撒出投資，再往尋找新的項目。由此可見，風(fēng)險投資主要有資金放大器、風(fēng)險調(diào)節(jié)器、企業(yè)孵化器等幾種功能。

3.風(fēng)險投資的運作

風(fēng)險投資主要由項目評估和選擇、談判和簽定投資協(xié)議、培育風(fēng)險企業(yè)、實現(xiàn)投資收益等環(huán)節(jié)構(gòu)成。

（1）項目評估和選擇。企業(yè)家（團隊）治理能力、產(chǎn)品或技術(shù)的獨特性以及產(chǎn)品市場大小構(gòu)成了決策評價指標(biāo)體系的主要組成部分，在此基礎(chǔ)上派生出創(chuàng)投決策的“三大定律”：

第一定律：決不選取超過兩個以上風(fēng)險的項目。

第二定律：V=P×S×E

其中，V代表總的考核值，P代表產(chǎn)品市場大小，S代表產(chǎn)品、服務(wù)或技術(shù)的獨特性，E代表治理團隊(企業(yè)家)的素質(zhì)。

第三定律：投資P值最大的項目。

（2）談判和簽訂投資協(xié)議。風(fēng)險企業(yè)所關(guān)心的是有足夠的資金滿足企業(yè)運轉(zhuǎn)，確保目標(biāo)利潤和企業(yè)經(jīng)營權(quán)。雙方通過對風(fēng)險企業(yè)未來盈利的猜測來確定風(fēng)險投資所占股份，最后形成項目股權(quán)分配與投資額及對賭條款等全面細(xì)致的風(fēng)險投資協(xié)議。

（3）培育風(fēng)險企業(yè)。協(xié)議簽訂后，風(fēng)司與風(fēng)險企業(yè)保持密切聯(lián)系，一般通過治理報告、企業(yè)定期訪問、擔(dān)任企業(yè)董事會成員來對企業(yè)實行監(jiān)控，以便發(fā)現(xiàn)題目和解決題目。風(fēng)司一般還會用自身的治理、法律、財務(wù)等方面專長，向風(fēng)險企業(yè)提供專業(yè)咨詢等增值服務(wù)。

（4）實現(xiàn)投資收益。風(fēng)險投資的退出方式和時機選擇，取決于風(fēng)司整體投資組合收益的最大化。主要的退出方式有風(fēng)險企業(yè)股票公然上市；其他至公司收購風(fēng)險企業(yè)，把風(fēng)險企業(yè)轉(zhuǎn)售給其它投資公司；執(zhí)行償付協(xié)議，風(fēng)險企業(yè)向風(fēng)司回購自身股份。

二、我國風(fēng)投行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r分析

1.投資概況

我國風(fēng)投行業(yè)經(jīng)歷過2000、2001年的發(fā)展高峰，之后隨國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板暫不開設(shè)和納斯達克網(wǎng)絡(luò)泡沫的幻滅而走向低谷，直到2004年由于資本市場退出形勢的預(yù)期好轉(zhuǎn)以及網(wǎng)絡(luò)潮的回?zé)?，風(fēng)投行業(yè)在總投資額上大幅攀升，據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，中外風(fēng)投機構(gòu)在2004年共對253家大陸及大陸相關(guān)企業(yè)進行了投資，投資總額達12.69億美元，創(chuàng)歷史新高，其中投資案例數(shù)目較2003年增加43％，投資金額上升28％，風(fēng)投業(yè)進人一個全面復(fù)蘇和加速發(fā)展的時期。

2.行業(yè)分布分析

風(fēng)投機構(gòu)在選擇投資對象時通常會考慮該行業(yè)的成長性、創(chuàng)新性、市場遠景以及具體企業(yè)的治理團隊。調(diào)查顯示，傳統(tǒng)制造業(yè)已經(jīng)取代軟件行業(yè)，成為創(chuàng)投項目最為集中的行業(yè)，表明風(fēng)投資本規(guī)避風(fēng)險和短期盈利取向的動機明顯增強。風(fēng)投資本通過參股方式，從穩(wěn)定發(fā)展的傳統(tǒng)制造業(yè)那里獲得股利，增加利潤流量，滿足了風(fēng)司股東要求的一種策略選擇。

3.區(qū)域分布分析

風(fēng)投資本偏重高新技術(shù)項目和經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，主要指向上海、深圳、江蘇、浙江、北京、天津等地，其中上海的風(fēng)投機構(gòu)數(shù)目最多，但在資金總量上比深圳小，北京固然機構(gòu)數(shù)目較少，但治理的資金卻較多。此外，風(fēng)投出現(xiàn)很強的區(qū)域集點。京津冀地區(qū)的項目投資強度最高，長三角與珠三角的差別不大，而東三省及其他地區(qū)的差別則較大。

4.階段分布分析

針對創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處的發(fā)展階段的不同，其生命周期可分為五個階段，即種子期、發(fā)展期、成長期、擴張期以及成熟期。風(fēng)投機構(gòu)會根據(jù)企業(yè)不同階段的特點制定具體的投資對策。

國外的風(fēng)投資本一般集中在發(fā)展、成長和擴展階段，向種子和成熟階段投的比例比較小，特別是在種子階段，大約只有5％。2003年以來，風(fēng)投資天職布基本上是“正態(tài)分布”：中間大兩頭小。項目主要集中在成長階段，而種子階段所占比例最少，這種趨勢與國外風(fēng)投的階段分布基本一致。

5.我國風(fēng)投行業(yè)投資項目退出狀況

自2003年以來，我國風(fēng)投資本在退出上固然取得可喜的進展，有多家風(fēng)投機構(gòu)實現(xiàn)了成功退出。但與國外相比，上市和被其他企業(yè)收購所占比例明顯偏低的狀況仍然沒有改變。值得留意的是，由于我國的創(chuàng)業(yè)板市場遲遲未開，多數(shù)風(fēng)投機構(gòu)投資“后撤”，即風(fēng)投機構(gòu)為了規(guī)避風(fēng)險和獲得穩(wěn)定的回報，多選擇比較成熟、規(guī)模較大的傳統(tǒng)性項目。2005年以來隨著我國證券市場股改的不斷深進和登陸海外資本市場，通過IPO實現(xiàn)退出的較往年明顯增多，多家風(fēng)投支持的中國企業(yè)在美國、香港和新加坡市場上市。

三、我國風(fēng)險投資行業(yè)面臨的挑戰(zhàn)

1.資金規(guī)模小，來源渠道單一

風(fēng)險投資的主體包括政府、金融機構(gòu)、風(fēng)險投資公司和天使投資者等。我國目前的風(fēng)投機構(gòu)主要是以政府發(fā)起創(chuàng)辦或由國有企業(yè)發(fā)起設(shè)立、政府參股為主體。而從國外的經(jīng)驗來看，風(fēng)險投資主體應(yīng)該是愿意并且能夠承擔(dān)風(fēng)險的個人、企業(yè)投進。在沒有民間資本大量參與的情況下，風(fēng)投基金的數(shù)目和規(guī)模很難有大的增長，遠遠不能滿足我國高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的需要，也達不到最佳投資組合的目的。

2.風(fēng)險投資主體錯位

風(fēng)投機構(gòu)是風(fēng)險投資市場的真正主體。它是向風(fēng)險企業(yè)提供風(fēng)險資本的專業(yè)的資金治理人。風(fēng)投機構(gòu)從風(fēng)險投資者召募風(fēng)險資本開始，搜尋、調(diào)查、篩選投資項目，制定投資方案，對投資進行監(jiān)視、治理和必要的輔助，并在適當(dāng)?shù)臅r候以適當(dāng)?shù)姆绞匠烦鐾顿Y，把本金及實現(xiàn)的利潤分配給投資者。

目前，我國風(fēng)投主體的結(jié)構(gòu)是不公道的，應(yīng)逐步改變其政府主導(dǎo)的現(xiàn)狀，形成由民營主導(dǎo)的風(fēng)險投資格式。大力發(fā)展以民營資本為主體的風(fēng)險投資企業(yè)，如有限合伙制、信托基金制和公司制的民營資本主體。

3.風(fēng)投資本的利潤實現(xiàn)與退出困難

高風(fēng)險通常意味著高收益，而高收益的獲取和高風(fēng)險的轉(zhuǎn)移，關(guān)鍵在于退出。風(fēng)投目的是盈利，而不是控制公司。因此，為促進風(fēng)投行業(yè)的健康發(fā)展，充分發(fā)揮其對高新科技的推動作用，必須完善風(fēng)險投資的退出機制。

風(fēng)投資本變現(xiàn)回收主要有三種方式即:公然上市IPO、出售股份及因投資失敗而進行的資產(chǎn)清算。目前,我國風(fēng)險投資仍缺乏暢通的退出途徑，主要表現(xiàn)在A股主板交易市場上市門檻高；缺乏健全的產(chǎn)權(quán)交易市場；專門為風(fēng)險企業(yè)提供退出途徑的創(chuàng)業(yè)板市場至今尚未建立。

4.法律制度不健全

風(fēng)險投資在我國早已開始實踐，但至今仍未對風(fēng)投基金進行立法；由于法規(guī)建設(shè)不健全，使得社會上非法集資活動屢禁不止；在稅收上，國家固然給高科技企業(yè)享受15％所得稅稅率的優(yōu)惠政策，但對高科技企業(yè)的投資者卻沒有所得稅優(yōu)惠，風(fēng)險投資者在高科技企業(yè)所得的股息和紅利要雙重征稅。這種滯后的立法狀況嚴(yán)重制約了我國創(chuàng)業(yè)投資的運作和發(fā)展。

5.缺乏風(fēng)險投資專業(yè)人才

風(fēng)投是跨越科技與金融兩大領(lǐng)域的特殊金融活動，涉及評估、投資、治理、審計和高科技專業(yè)知識等多方面學(xué)科，實踐性綜合性很強。風(fēng)險投資家應(yīng)該是既懂技術(shù)理論，又懂治理創(chuàng)新；既懂產(chǎn)業(yè)運作，又懂資本運營；既能深諳風(fēng)險投資的職能奧妙，又能通曉國際風(fēng)險資本運作規(guī)則的復(fù)合型高級人才。高素質(zhì)的風(fēng)險投資家是風(fēng)險投資的靈魂，這正是目前我國最需要的也是最缺乏的。

四、應(yīng)對我國風(fēng)投發(fā)展挑戰(zhàn)的建議

1.擴大風(fēng)險投資總量，培育多元化市場主體

根據(jù)國外成功經(jīng)驗和我國發(fā)展趨勢，可從從機構(gòu)投資者、國內(nèi)大型企業(yè)、私人資本和政府資金等方面拓寬風(fēng)投資金的來源：

2.建立一套分散風(fēng)險的投資機制

可以從投資多個階段的企業(yè)并分批投進資金、組合投資、聯(lián)合投資、合同制約、治理咨詢和嚴(yán)格執(zhí)行業(yè)務(wù)計劃書等方面分散風(fēng)險。

3.建立創(chuàng)新的組織制度，培養(yǎng)風(fēng)險投資人才

與一般公司組織形態(tài)相比較，有限合伙制能夠有效降低運作本錢和本錢，并通過適當(dāng)?shù)闹卫斫Y(jié)構(gòu)和各相關(guān)利益者之間一系列激勵與約束的契約安排來有效地減少風(fēng)險。應(yīng)采取多種方式培養(yǎng)和引進人才，在此基礎(chǔ)上，完善激勵與約束機制。

4.建立暢通的風(fēng)投資本退出渠道

風(fēng)投資本的成功退出不僅意味著高額回報，而且也是風(fēng)險投資不斷循環(huán)的基礎(chǔ)。我們既要鑒戒國外的成功經(jīng)驗，又要立足于我國國情，在探索中建立適合我國經(jīng)濟運行機制的退出模式。如國內(nèi)買殼或借殼主板上市、進一步發(fā)揮二板市場的上風(fēng)、設(shè)立和發(fā)展柜臺交易和地區(qū)性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場、盡快開設(shè)創(chuàng)業(yè)板、國外二板市場或香港創(chuàng)業(yè)板上市、企業(yè)并購與企業(yè)回購、清算退出等，沒有退出渠道的創(chuàng)業(yè)投資是沒有發(fā)展前途的。因此，要想實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資的健康發(fā)展，就必須完善風(fēng)險投資體系，保證資本退出渠道的通暢。

5.完善相關(guān)法律制度

修訂《合伙企業(yè)法》，明確規(guī)定有限合伙制為我國企業(yè)合伙的一個重要組織形式，明確對合伙人的約束和正當(dāng)權(quán)益，但不應(yīng)該對相關(guān)細(xì)節(jié)規(guī)定過細(xì)；修改《貿(mào)易銀行法》、《保險法》、《養(yǎng)老基金治理辦法》，適當(dāng)放寬對機構(gòu)投資者的投資限制，答應(yīng)它們適度地參與風(fēng)險投資。修改稅收法律制度，避免雙重征稅。

風(fēng)險投資是一個系統(tǒng)工程。它的充分發(fā)展需要金融界、法學(xué)界、教育機構(gòu)、科研機構(gòu)以及中介機構(gòu)等共同努力；政府要為其發(fā)展?fàn)I造一個良好的市場環(huán)境，擺脫行政干預(yù)，完全按市場規(guī)律辦事；加快我國風(fēng)險投資的發(fā)展需要一個完整的投資體系支撐，這個體系不僅要包括健全、成熟、規(guī)范的支持系統(tǒng)，還要具備一套分散風(fēng)險的投資機制和有效的治理機制；構(gòu)建我國風(fēng)險投資體系，促使風(fēng)險投資進進良性發(fā)展，對我國國民經(jīng)濟的發(fā)展具有十分重要的意義。

參考文獻：

陳德棉蔡莉風(fēng)險投資：運行機制與治理.北京：經(jīng)濟科學(xué)出版社，2003.

徐力:我國風(fēng)險投資退出機制探索.中國市場,2007，(52)

篇10

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資；創(chuàng)業(yè)板；IPO

1風(fēng)險投資及其特點

隨著我國市場經(jīng)濟的發(fā)展和技術(shù)的進步，風(fēng)險投資作為股權(quán)投資的一種進入人們視野。我國風(fēng)險投資經(jīng)歷了投資于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)轉(zhuǎn)型到更多行業(yè)和高成長性企業(yè)，但其發(fā)展仍處于探索階段，風(fēng)險投資機構(gòu)對被投資企業(yè)的管理參與的有效性、風(fēng)險投資參與對企業(yè)上市過程中信息不對稱的改善作用，以及企業(yè)上市后是否仍然受風(fēng)險投資機構(gòu)的影響，這些問題都影響著風(fēng)險投資業(yè)的進一步發(fā)展。風(fēng)險投資是股權(quán)投資的一種，但其投資對象更側(cè)重于高風(fēng)險和高成長性的中小企業(yè)，尤其是高新技術(shù)企業(yè)，除了對被投資企業(yè)提供資金外，風(fēng)險投資機構(gòu)也會參與企業(yè)管理，在企業(yè)達到成熟期后，風(fēng)險投資機構(gòu)幫助企業(yè)上市，并在上市過程中轉(zhuǎn)讓其股權(quán)，實現(xiàn)資本收益。通常，風(fēng)險投資擁有以下四個突出特點：(1)風(fēng)險投資的流動性較小。風(fēng)險投資具有長期性，其更加看重被投資企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?，一般需要?jīng)過3～8年才能取得回報。(2)風(fēng)險投資的風(fēng)險較高。風(fēng)險投資主要投資于剛剛起步的中小企業(yè)，這些企業(yè)往往面臨更大的技術(shù)、管理、市場、政策等風(fēng)險。這類企業(yè)的成活率較低，但成功的企業(yè)回報率很高。(3)風(fēng)險投資機構(gòu)參與被投資企業(yè)管理。為降低投資風(fēng)險，風(fēng)險投資機構(gòu)參與被投資單位內(nèi)部管理和重大問題決策，有人事任命的權(quán)利，并且對企業(yè)經(jīng)營提供咨詢和監(jiān)督控制，必要時可親自接管公司。(4)投資過程中存在信息不對稱的問題。剛起步的中小企業(yè)沒有完善的信息披露制度及財務(wù)體制，風(fēng)險投資機構(gòu)無法像企業(yè)自身一樣全面了解企業(yè)，由此產(chǎn)生信息不對稱現(xiàn)象，并衍生出對道德風(fēng)險、逆向選擇和委托等問題。

2風(fēng)險投資企業(yè)行業(yè)分布

截至2016年12月1日，559家中小企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市，根據(jù)其上市公告中的前十大股東是否包含風(fēng)險投資機構(gòu)，可將這些中小企業(yè)區(qū)分為有無風(fēng)險投資支持兩大類(見表1)。從表1可以看出，559家企業(yè)中有風(fēng)險投資支持的占一半以上，在風(fēng)險投資支持的上市企業(yè)中，制造業(yè)又占據(jù)半壁江山。除科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)外，有創(chuàng)業(yè)投資支持的上市企業(yè)均占到該行業(yè)上市公司數(shù)量的一半以上。風(fēng)險投資在我國上市企業(yè)中有著非常重要的地位，對我國中小企業(yè)的發(fā)展有很大影響。進一步分析，在上市的制造業(yè)中電子、生物醫(yī)藥等高科技行業(yè)占比約為三分之一，其余均為傳統(tǒng)制造業(yè)。傳統(tǒng)制造業(yè)的比例遠高于高新技術(shù)企業(yè)，我國風(fēng)險投資選擇投資行業(yè)時更加謹(jǐn)慎，不敢投資于風(fēng)險較大的行業(yè)。

3風(fēng)險投資對中小企業(yè)成長的作用

在中小企業(yè)成長的不同階段，風(fēng)險投資對其影響體現(xiàn)在不同方面。在起步階段，風(fēng)險投資的主要作用體現(xiàn)在為被投資企業(yè)提供的管理服務(wù)咨詢和參與企業(yè)管理的活動中；在企業(yè)上市過程中，風(fēng)險投資機構(gòu)的加入，使市場交易各方對該企業(yè)的認(rèn)識更加深入；理論上風(fēng)險投資機構(gòu)在被投資企業(yè)上市后即退出投資，但實際中仍有部分風(fēng)險投資機構(gòu)繼續(xù)持有中小企業(yè)股權(quán)，對中小企業(yè)上市后的表現(xiàn)產(chǎn)生影響。

3.1風(fēng)險投資機構(gòu)的管理活動

風(fēng)險投資擁有中小企業(yè)部分所有權(quán)，能夠參與企業(yè)管理，具體的管理活動可區(qū)分為輔助和監(jiān)督兩部分，輔助管理包括被投資企業(yè)戰(zhàn)略計劃制定、管理策略咨詢、人事管理參與、潛在客戶挖掘、董事會和監(jiān)事會的組建等。監(jiān)督管理一般指對被投資企業(yè)的財務(wù)狀況、運營情況、市場營銷前景、股權(quán)變動等的監(jiān)督。中小企業(yè)在其發(fā)展的早期通常僅擁有有限的管理經(jīng)驗和某項專利技術(shù)，而缺乏一些其他重要資源，如資金、外部關(guān)系網(wǎng)絡(luò)等，這些資源是企業(yè)很難在短時間內(nèi)獲得的，只能靠風(fēng)險投資機構(gòu)為其提供。風(fēng)險投資機構(gòu)能夠幫助中小企業(yè)快速穩(wěn)定成長。風(fēng)險投資對被投資企業(yè)的監(jiān)管程度與所占股權(quán)比例相關(guān)，占股比例越高，監(jiān)控力度越大。風(fēng)險投資機構(gòu)的監(jiān)管活動一般不干預(yù)中小企業(yè)正常經(jīng)營活動，但若發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)陷入經(jīng)營困境、或企業(yè)管理層故意損害所有人利益等問題，風(fēng)險投資機構(gòu)會加大監(jiān)管。姚錚(2011)指出風(fēng)險投資機構(gòu)往往以實物期權(quán)的形式設(shè)計投資合同，當(dāng)企業(yè)的發(fā)展沒有達到預(yù)期，投資機構(gòu)便有權(quán)利終止投資或?qū)Ρ煌顿Y企業(yè)的管理層進行懲罰。王蘭芳(2011)研究了我國中小企業(yè)板上市的公司，也得出了相似的結(jié)論，即風(fēng)險投資參與的企業(yè)的外部獨立董事的比例更高，公司治理結(jié)構(gòu)更健全。

3.2風(fēng)險投資的認(rèn)證作用及影響

創(chuàng)業(yè)板上市活動主要涉及企業(yè)自身、承銷商、會計師事務(wù)所和投資者等主體，在信息掌握的方面，投資者處于劣勢地位，其次是承銷商和會計師事務(wù)所。信息的全面性和可信度會影響投資者的態(tài)度，增加上市過程中的成本。一方面，風(fēng)險投資機構(gòu)專門從事初創(chuàng)企業(yè)投資，必然擁有更多更加專業(yè)的判斷視角，能夠找到較好的企業(yè)進行投資。以此，忽略其他原因，有風(fēng)險投資機構(gòu)參與，一定程度上給投資者傳遞出此企業(yè)成長性較好的信號，容易讓投資者信服。另一方面，風(fēng)險投資機構(gòu)參與，增加企業(yè)的信息披露、完善企業(yè)財務(wù)制度，從而降低了企業(yè)與投資者間的信息不對稱，使有風(fēng)險投資參與的企業(yè)更容易得到社會公眾投資者的認(rèn)可，從而在上市過程中得到更高的溢價。有風(fēng)險投資機構(gòu)參與的企業(yè)，上市過程中可以依托風(fēng)險投資機構(gòu)的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，減少發(fā)行費用。風(fēng)險投資機構(gòu)一般會投資于多個中小企業(yè)，會經(jīng)常和承銷商、會計師事務(wù)所及機構(gòu)投資者接觸，使上市公司的股票被低估的可能性和程度都會減少。風(fēng)險投資機構(gòu)運用已有的專業(yè)網(wǎng)絡(luò)也可以減少信息成本，創(chuàng)造出一個風(fēng)險投資、創(chuàng)新型企業(yè)以及其所在區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的良性循環(huán)，資源持有者基于對風(fēng)險投資篩選能力的認(rèn)可，使被投資企業(yè)更容易獲得其他經(jīng)營資源。

3.3風(fēng)險投資對企業(yè)上市后的影響

一般來說，風(fēng)險投資通過企業(yè)上市，轉(zhuǎn)讓股權(quán)，收回投資，但也有部分投資機構(gòu)由于各種原因不能及時退出，而在企業(yè)上市后繼續(xù)持有企業(yè)股權(quán)。在我國這種情況比較常見，無論是因為股權(quán)鎖定期的存在，還是看好企業(yè)前景要獲得更大的投資回報，風(fēng)險投資機構(gòu)的繼續(xù)持有股權(quán)的情況對上市后的中小企業(yè)都會產(chǎn)生一定的影響。風(fēng)險投資對上市企業(yè)的作用主要集中于對被投資企業(yè)的投融資行為的影響，對企業(yè)管理者的活動的監(jiān)督等。吳超鵬、吳世農(nóng)等(2012)對有無風(fēng)險投資參與的企業(yè)上市后的投融資行為差異對比分析，結(jié)果表明，風(fēng)險投資的加入可以抑制過度投資，增加企業(yè)外部融資可以在一定程度上緩解因現(xiàn)金流短缺而導(dǎo)致的投資不足。

參考文獻

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