導(dǎo)語：如何才能寫好一篇貨幣政策規(guī)則，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關(guān)鍵詞：貨幣政策

Taylor規(guī)則

中介目標(biāo)

引言

貨幣政策行動通過利率途徑對產(chǎn)生是凱恩斯學(xué)派的觀點(diǎn)，關(guān)于利率作為貨幣政策中介目標(biāo)以及利率對宏觀經(jīng)濟(jì)影響方面，一直是國內(nèi)外學(xué)者研究的熱點(diǎn)。

McCallum（1983）的實(shí)證研究認(rèn)為利率是比貨幣總量更好的貨幣政策行為指標(biāo)，因?yàn)槔饰樟素泿趴偭款A(yù)測能力(Litterman&Weiss，1985)， Friedman & Kurrner (1992)通過VAR檢驗(yàn)認(rèn)為商業(yè)票據(jù)利率與三個月國庫券的利差對真實(shí)收入的預(yù)測能力不僅高于貨幣總量，而且顯著高于單獨(dú)使用其中任何一個利率。這證明了包含長短期利率信息的收益率曲線作為中介指標(biāo)的重要性。隨后，Taylor（1993）提出泰勒規(guī)則，認(rèn)為在各種影響物價水平和經(jīng)濟(jì)增長率的因素中，真實(shí)利率是惟一能夠與物價和經(jīng)濟(jì)增長保持長期穩(wěn)定關(guān)系的變量。調(diào)整真實(shí)利率，應(yīng)當(dāng)成為貨幣當(dāng)局的主要操作方式。

泰勒規(guī)則提出后，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們進(jìn)行了大量的研究，部分是對實(shí)際貨幣政策進(jìn)行理論概括，部分是對最優(yōu)政策進(jìn)行分析。Taylor（1999），McCallum(2000)采用分析法分別使用美國、英國1962－1999年，日本1972－1998年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，對泰勒規(guī)則進(jìn)行了檢驗(yàn)，認(rèn)為規(guī)則信息（rules messages）比目標(biāo)變量更明顯依賴于指定的政策工具。Clarida， Gali and Gertler（1997，2000）采用反應(yīng)函數(shù)法對泰勒規(guī)則進(jìn)行了檢驗(yàn)，對兩類國家G3(德國，日本，美國)，E3(英國，法國，意大利)貨幣反映函數(shù)作了估計(jì)，得到在不確定情況下的通脹目標(biāo)優(yōu)于固定匯率目標(biāo)的結(jié)論，并以此為一種手段為貨幣政策去獲得一個名義錨（Nominal anchor）。Judd and Rudebusch（1998），Gerlach and Schnabel（1999），Nelson（2000）將歷史分析法與反應(yīng)函數(shù)法結(jié)合起來，在分析貨幣歷史數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上估算中央銀行的反應(yīng)函數(shù)。這些研究涉及到美聯(lián)儲，英格蘭銀行，日本銀行，德意志聯(lián)邦銀行，以及歐洲中央銀行等主要貨幣組織。Levin ，Wieland and Williams(1998)對美國數(shù)據(jù)進(jìn)行仔細(xì)分析，得出聯(lián)邦基金利率一階差分對當(dāng)期產(chǎn)出缺口、一年期平均通脹率及目標(biāo)通脹率差值作出反應(yīng)的規(guī)則，該規(guī)則在不確定情況下是穩(wěn)健的，且一階差分規(guī)則優(yōu)于Taylor（1993）規(guī)則。Christiano and Gust (1999)采用一些國家的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了泰勒規(guī)則的操作特征，得到當(dāng)通脹增加時，名義利率增加大于1：1，當(dāng)產(chǎn)出相對于趨勢變化時，利率沒有作出相應(yīng)變化的結(jié)論。Lawrence Ball(2000)建立了在開放經(jīng)濟(jì)條件下的政策規(guī)則，通過在泰勒規(guī)則方程中添加匯率變量來決定利率，央行選擇的政策工具是利率或貨幣條件指數(shù)。Giannoni and Woodford (2002)將工資與價格粘性引入泰勒規(guī)則，并考察了新規(guī)則的穩(wěn)健性。Clarida，Douglas Laxton and Paolo Pesauti (2003)建立了一個簡單IFB(Inflation-Forecast-Based)規(guī)則，它不是依據(jù)直接均衡利率估計(jì)，而是對通貨膨脹預(yù)期給予較大的權(quán)重，結(jié)果表明這種規(guī)則比通常的泰勒規(guī)則表現(xiàn)好。

國內(nèi)學(xué)者謝平，羅雄（2002）運(yùn)用歷史分析法與反應(yīng)函數(shù)法首次將貨幣政策運(yùn)用于檢驗(yàn)泰勒規(guī)則，得到泰勒規(guī)則可以很好地衡量中國貨幣政策運(yùn)用水平的結(jié)論，并認(rèn)為利率規(guī)則值與實(shí)際值的偏離之處恰恰是政策操作滯后于經(jīng)濟(jì)形勢之時，建議泰勒規(guī)則可以作為中國貨幣政策的參照尺度，用以衡量貨幣政策的松緊。

綜上，通過國內(nèi)外學(xué)者的研究成果我們可以看到，利率作為貨幣政策中介目標(biāo)是有理論與現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)的，在我國進(jìn)行利率市場化改革的今天，選擇一個恰當(dāng)?shù)睦适袌龌碌睦室?guī)則，是中央銀行制定和實(shí)施貨幣政策的重要前提條件，這是因?yàn)檠胄性谡莆辗€(wěn)定的市場化利率規(guī)則后就可以很好地估計(jì)出利率變化對總產(chǎn)出、貨幣供應(yīng)量水平以及物價水平等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響大小，從而有效地實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健貨幣政策的目標(biāo)。也正由于此，國外有大量來對利率市場化下貨幣政策規(guī)則進(jìn)行研究。由于我國市場化改革歷史的局限性，國內(nèi)在這方面的研究相對較少。本文試圖構(gòu)建適合我國未來利率市場化條件下的穩(wěn)健貨幣政策規(guī)則，為國家實(shí)施有效的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控提供依據(jù)。

關(guān)于泰勒規(guī)則

二十世紀(jì)八十年代以來，美國聯(lián)邦儲備銀行基本上接受了貨幣主義的“單一規(guī)則” ，把確定貨幣供應(yīng)量作為對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行宏觀調(diào)控的主要手段。進(jìn)入二十世紀(jì)九十年代以后，美國宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控領(lǐng)域發(fā)生的最重大事件之一，就是預(yù)算平衡案被通過。在新的財(cái)政運(yùn)作框架下，聯(lián)邦政府已不再可能通過擴(kuò)大開支、減少稅收等傳統(tǒng)財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)，從而在相當(dāng)程度上削弱了財(cái)政政策對經(jīng)濟(jì)實(shí)施宏觀調(diào)控的作用。這樣，貨幣政策就成為政府對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控的主要工具。面對新的局面，美聯(lián)儲決定放棄實(shí)行了十余年的以調(diào)控貨幣供應(yīng)量來調(diào)控經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的貨幣政策規(guī)則，而以調(diào)整實(shí)際利率作為對經(jīng)濟(jì)實(shí)施宏觀調(diào)控的主要手段。這就是現(xiàn)在美國界的“泰勒規(guī)則”（Taylor Rule，1993）。

Taylor（1993）認(rèn)為，政策規(guī)則不一定是政策工具的固定設(shè)定或一個機(jī)械的公式，規(guī)則型行為是系統(tǒng)地（而不是隨機(jī)地）按照某一計(jì)劃實(shí)施貨幣政策。Taylor用一個簡單的政策規(guī)則來說明政策的制定，即一般的“泰勒規(guī)則”，其模型表達(dá)式為：

其中： 是中央銀行用作工具或政策目標(biāo)的短期名義利率，即在一天或一周內(nèi)能夠控制的利率； 是長期均衡的實(shí)際利率； 是最近期通貨膨脹率的均值(預(yù)期通貨膨脹率)； 是中央銀行目標(biāo)通貨膨脹率； 是產(chǎn)出缺口。Taylor于1993年對美國1985－1992年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了檢驗(yàn)，指定 ＝2％， ＝2％，而 是前四季度的平均通貨膨脹率，潛在產(chǎn)出則由實(shí)際GDP的對數(shù)進(jìn)行線性趨勢擬合，于是模型變?yōu)椋?/p>

他的研究發(fā)現(xiàn)：如果經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，即產(chǎn)出缺口 ，且通貨膨脹率控制在目標(biāo)值，即 ，則 ，經(jīng)濟(jì)可保持在穩(wěn)定且持續(xù)增長的理想狀態(tài)。如果通貨膨脹率高于美聯(lián)儲目標(biāo)一個百分點(diǎn)，利率就應(yīng)當(dāng)提高1.5個百分點(diǎn)；如果實(shí)際產(chǎn)出低于潛在產(chǎn)出一個百分點(diǎn)，則利率就應(yīng)該降低0.5個百分點(diǎn)。這種規(guī)則與聯(lián)邦貨幣政策實(shí)際操作擬合的很好。只有1987年，當(dāng)美聯(lián)儲對股災(zāi)做出反應(yīng)時，規(guī)則值與實(shí)際值有一個較大的差距。因而，可以說美聯(lián)儲的貨幣操作是按照泰勒規(guī)則來進(jìn)行的。

泰勒規(guī)則具有明確的政策含義，即聯(lián)邦基金名義利率要順應(yīng)通貨膨脹率的變化，以保持實(shí)際均衡利率的穩(wěn)定性。如果產(chǎn)出的增長率超過潛在水平，或失業(yè)率低于失業(yè)率，以及預(yù)期通貨膨脹率超過目標(biāo)通貨膨脹率，則使實(shí)際利率 偏離實(shí)際均衡利率，貨幣當(dāng)局就應(yīng)運(yùn)用政策工具調(diào)節(jié)名義利率，使實(shí)際利率恢復(fù)到實(shí)際均衡利率。在泰勒規(guī)則的指導(dǎo)下，美國對其貨幣政策進(jìn)行了重大的調(diào)整，實(shí)行利率平滑貨幣政策：貨幣當(dāng)局以實(shí)際利率作為貨幣政策中介目標(biāo)，并通過控制短期利率，使之沿同一方向逐步小幅變動，而只在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況變化時通過稍微改變利率的方向，給市場傳達(dá)明確的政策信號，促使市場自動進(jìn)行調(diào)整。

有關(guān)啟示

在金融學(xué)領(lǐng)域中，一般把貨幣政策的最終目標(biāo)歸結(jié)為五個方面：高度就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長、物價穩(wěn)定、國際收支平衡和金融市場穩(wěn)定。但是，上述幾個目標(biāo)往往是有沖突的，貨幣政策不可能同時達(dá)到這幾個目標(biāo)，并且，貨幣政策對這幾個目標(biāo)的貢獻(xiàn)度是不同的。，在國際經(jīng)濟(jì)學(xué)界已經(jīng)形成了一個普遍的共識：即貨幣政策的最終目標(biāo)應(yīng)放在保持物價和金融市場穩(wěn)定方面 。貨幣政策中介目標(biāo)也分五種基本類型，即：匯率目標(biāo)、貨幣總量目標(biāo)、利率目標(biāo)、通脹目標(biāo)與隱性貨幣政策目標(biāo)。

一般而言，貨幣政策操作方式中的所謂“規(guī)則”，是指在貨幣政策予以實(shí)施之前，事先確定并據(jù)以操作政策工具的程序或原則，如弗里德曼主張的“單一貨幣增長率規(guī)則”；“相機(jī)抉擇”則指中央銀行在操作政策工具過程中不受任何固定程序或原則的束縛，而是依據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢靈活取舍，以圖實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。

自從1984年中國人民銀行正式履行中央銀行職能以來，我國貨幣政策操作規(guī)則一直處于不斷摸索的過程中，具有濃厚的“相機(jī)抉擇”的色彩，尤其在1993年的金融體制改革之前更是如此。相機(jī)治理的貨幣政策呈“松—緊—松”的態(tài)勢，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總是處于“過冷”或“過熱”的交替之中。近年來，我國貨幣政策操作方式已經(jīng)開始出現(xiàn)明顯變化。目前，無論是決策部門還是研究部門，都漸漸形成了“不能依靠貨幣刺激經(jīng)濟(jì)增長”的觀點(diǎn)，主張貨幣政策操作按“規(guī)則”行事。在“九五”計(jì)劃中，中國人民銀行將貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，按季度公布Μ1和Μ2的增長率，這一貨幣政策規(guī)則的運(yùn)用無疑是一個很大的進(jìn)步。然而，在現(xiàn)實(shí)運(yùn)作中，以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)出現(xiàn)較多。諸如：貨幣供應(yīng)量與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的相關(guān)性有所降低，貨幣供應(yīng)量的可控性降低，貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)不完全 等問題。面對這種情況，單一固定規(guī)則顯得過于僵化，固定規(guī)則與相機(jī)抉擇之間靈活度與可信度的沖突尤為明顯。因此，選擇正確的政策操作規(guī)則，對于宏觀調(diào)控決策者來講十分重要。根據(jù)國際金融開放的基本經(jīng)驗(yàn)，WTO框架下會使貨幣政策中介目標(biāo)發(fā)生較大變化。

筆者認(rèn)為，借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，既對政策工具有規(guī)則約束，又對當(dāng)前或預(yù)測的經(jīng)濟(jì)狀況作出反應(yīng)的積極政策規(guī)則，應(yīng)是中國當(dāng)前的最佳選擇。就目前而言，對我們有如下啟示。第一，貨幣政策制定者應(yīng)分析研究貨幣供應(yīng)量目標(biāo)是否可靠及將來可否有其他替代物的問題，旨在提高貨幣政策操作的準(zhǔn)確性與有效性。在利率市場化之前，可仍以貨幣供應(yīng)量為主要中介目標(biāo) 。第二，由于加入WTO后中國的資本市場將逐步開放，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢日趨復(fù)雜，不確定性將大大增加，制定單一的貨幣政策目標(biāo)難度很大，貨幣政策目標(biāo)應(yīng)該以選擇性的區(qū)間值，而不是固定性的單一值形式給出，以便應(yīng)對各種可能的復(fù)雜情形。當(dāng)預(yù)測表明經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于預(yù)定正常區(qū)間時，按照預(yù)先制定的正常貨幣供應(yīng)政策行事；如果預(yù)測值低于其中之一，則按照預(yù)先設(shè)定的規(guī)則，實(shí)行適度松動的貨幣政策；如果預(yù)測值高于其中之一，則按照預(yù)先設(shè)定的規(guī)則，實(shí)行適度緊縮的貨幣政策。這樣既可以保持貨幣政策連續(xù)性、穩(wěn)定性，避免隨意性政策造成不必要的代價，又賦予了貨幣政策一定的靈活性、應(yīng)變性，避免了政策僵化可能造成的損失。第三，隨著利率市場化的推進(jìn)與利率彈性的增大，中國要適時把利率作為貨幣政策中介目標(biāo)。可借鑒國外運(yùn)用較為成功的利率市場化下的貨幣政策規(guī)則，比如泰勒規(guī)則，根據(jù)一定時期經(jīng)濟(jì)增長與其歷史趨勢的偏差、通貨膨脹與其目標(biāo)的偏差，進(jìn)行利率政策決策。但由于目前我國的利率市場化改革剛剛啟動，利率的靈活性與結(jié)構(gòu)還不可能合理，實(shí)際的均衡利率難以形成，加之我國在匯率方面實(shí)行的是“有管理的浮動匯率制”，而不是“市場匯率制”，因此，在我國的現(xiàn)行金融體制下，貨幣政策運(yùn)用難以很好地適合泰勒規(guī)則。針對我國目前進(jìn)行利率市場化改革的新形勢，構(gòu)建適合我國國情的、利率市場化主導(dǎo)的穩(wěn)健貨幣政策利率規(guī)則具有重大而深遠(yuǎn)的意義。：

1、 李維剛，2001:《泰勒規(guī)則、聯(lián)儲貨幣政策及我國貨幣調(diào)控的思考》[J]，《國際》2001年第6期。

2、 謝平，張曉樸，2002：《貨幣政策與匯率政策的三次沖突——1994—2000年的實(shí)證》[J]?！秶H評論》，2002，5

3、 Litterman，R.B.&Weiss，L.1985: “Money ，Real Interest Rates and Output :A reinterpretation of Postwar U.S. Data，” Econometrica， January ，1985，Vo 1.53，pp 29-56.

4、 Taylor， J.B.1993:“Discretion Versus Policy Rules in Practice.” Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 39，pp.195-214.

5、 Nelson， Edward.2000: “UK’ Monetary Policy 1972-97: A Guide Using Taylor Rules ，”Bank of England Working Paper No.120.

6、 Taylor，J.B.1999:“An Historical Analysis of Monetary Policy Rules.” Monetary Policy Rules，Uniersity Of Chicago Press.

7、 McCallum，B.T.1983: “A Reconsideration of Sims’Evedence Concerning Monetarism”， Economics Letters，pp 67－71。

8、 Clarida， Gali and Gertler，1997:”Monetary Policy rules in practice : some international evidence”， NBER working paper ，NO.6254， September 1997.

9、 Judd，John P.and Glenn D.Rudebusch.1998:“Taylor’s rule and the Fed:1970-1997.”Federal Reserve Bank of San Francisco Economic Review. No.3， pp.3-16.

篇2

關(guān)鍵詞：美聯(lián)儲 貨幣政策規(guī)則 量化寬松 加息 全球經(jīng)濟(jì)

隨著美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢的確立以及就業(yè)市場明顯回暖，10月30日美聯(lián)儲宣布結(jié)束資產(chǎn)購買計(jì)劃，至此，全球最大經(jīng)濟(jì)體長達(dá)6年之久的超常規(guī)寬松政策終于畫上句號。在量化寬松政策（QE）退出之后，美聯(lián)儲未來貨幣政策走向?qū)⒑稳ズ螐?？美國會很快進(jìn)入加息階段嗎？本文將梳理次貸危機(jī)前后美聯(lián)儲貨幣政策規(guī)則演進(jìn)脈絡(luò)，基于此對未來美國貨幣政策走向及分階段的實(shí)施步驟進(jìn)行預(yù)判。

美國貨幣政策規(guī)則變化

（一）數(shù)量調(diào)控時期：“單一規(guī)則”的確立與M1、M2的失效

隨著凱恩斯相機(jī)抉擇貨幣政策在20 世紀(jì)70年代大滯漲中的失效，貨幣主義在美國宏觀政策和貨幣政策決策中的影響日益擴(kuò)大，美聯(lián)儲基本上接受了貨幣主義的“單一規(guī)則”，即把制定貨幣供應(yīng)量增速作為對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行宏觀調(diào)控的重要手段。隨著金融創(chuàng)新和貨幣形式的發(fā)展，M1與貨幣政策最終目標(biāo)和操作目標(biāo)的關(guān)系變?nèi)酰绹?lián)邦公開市場委員會（FOMC）在1982年底以M1作為中介目標(biāo)。到20世紀(jì)90年代初，M2 與經(jīng)濟(jì)增長和價格水平之間的關(guān)系也被進(jìn)一步削弱。1993 年7 月22 日，格林斯潘在國會聽證上指出，美聯(lián)儲將放棄以貨幣供應(yīng)量作為其貨幣政策中介目標(biāo)，轉(zhuǎn)而實(shí)行以聯(lián)邦基金利率作為政策調(diào)控目標(biāo)。

（二）價格調(diào)控時期：美聯(lián)儲利率規(guī)則的變化

1993年后，在以利率取代貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的同時，美聯(lián)儲也開始嘗試采用基于規(guī)則的利率決策模式取代相機(jī)抉擇模式。從1993年至今，美聯(lián)儲采用的利率決策規(guī)則大約經(jīng)歷了三個發(fā)展階段：

第一階段：1993―2008年，采用傳統(tǒng)的泰勒規(guī)則。格林斯潘及伯南克時代的美聯(lián)儲都對傳統(tǒng)泰勒規(guī)則在央行利率決策中的貢獻(xiàn)作了充分肯定，并在實(shí)踐中以該規(guī)則作為制定聯(lián)邦基金利率目標(biāo)的主要參考標(biāo)準(zhǔn)和模型。從圖1來看，1993―2008年間，雖然基于傳統(tǒng)泰勒規(guī)則得出的建議利率與實(shí)際的聯(lián)邦基金利率有一定的偏差，但二者走勢基本吻合。

第二階段：2009―2012年，采用修訂版泰勒規(guī)則。面對2008年后發(fā)生的大衰退，美聯(lián)儲修訂了傳統(tǒng)泰勒規(guī)則，使利率決策明確傾向于增長和就業(yè)。

第三階段：2013―2018年，采用埃文思規(guī)則。美聯(lián)儲認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)深度衰退之后的復(fù)蘇階段，相對長時間地維持超低利率才是最優(yōu)決策?；谶@一思想，美聯(lián)儲在2012 年12 月進(jìn)一步修訂泰勒規(guī)則，即形成了埃文思規(guī)則（以芝加哥聯(lián)儲主席Evans命名），在新的前瞻性引導(dǎo)中，確定了采用預(yù)定經(jīng)濟(jì)指標(biāo)及其臨界值以取代原定的具體時間（2015年中旬）作為未來上調(diào)利率的新規(guī)則。

這三種規(guī)則對利率估計(jì)的差異主要源自各自對通脹、增長和/或就業(yè)賦予的不同權(quán)重。根據(jù)三種不同貨幣政策規(guī)則，并結(jié)合對經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹和失業(yè)率這三個影響美聯(lián)儲決策關(guān)鍵變量的判斷，可得到不同規(guī)則下的建議利率（見圖1）。傳統(tǒng)泰勒規(guī)則建議利率變化比較快，至2014年末建議利率達(dá)4.9%的水平；由于埃文思規(guī)則參考的失業(yè)率與通貨膨脹因素隨宏觀經(jīng)濟(jì)變好而有所變化，因此2014年尤其二季度后的建議利率水平呈指數(shù)態(tài)勢上升，至2014年末建議利率達(dá)到1.75%，到2015年末為3.3%；修訂版泰勒規(guī)則建議利率變化比較緩慢，至2014年末為3.11%，至2015年末為3.13%。盡管三種規(guī)則建議的基準(zhǔn)利率有差異，但到2014年末，均達(dá)到1%以上的水平，加息預(yù)期增強(qiáng)。

圖1 聯(lián)邦基金利率與三種規(guī)則下的建議利率

（編輯注：在左軸上方加“%”，圖例“FFR”改為“聯(lián)邦基金利率”，“傳統(tǒng)泰勒規(guī)則”改為“傳統(tǒng)泰勒規(guī)則建議利率”，“修訂版泰勒規(guī)則”改為“修訂版泰勒規(guī)則建議利率”，“伊文思建議利率”改為“埃文思規(guī)則建議利率”）

資料來源：Wind資訊，部分?jǐn)?shù)據(jù)由作者估計(jì)

當(dāng)前美聯(lián)儲短期利率工具框架

2014年以來，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的強(qiáng)勁走勢支撐了市場對美聯(lián)儲加息的預(yù)期。在實(shí)施加息之前，當(dāng)前美聯(lián)儲的主要策略是引導(dǎo)貨幣市場短期利率。能夠影響和引導(dǎo)短期利率的政策工具包括超額準(zhǔn)備金利率、全額供應(yīng)國債逆回購及定期存款。在當(dāng)前聯(lián)邦基金利率接近零的情況下，它們構(gòu)成了美聯(lián)儲短期利率工具框架。

（一）超額準(zhǔn)備金利率（IOER）

超額準(zhǔn)備金利率是美聯(lián)儲為銀行等存款類機(jī)構(gòu)存放在美聯(lián)儲的超額準(zhǔn)備金支付的利率。2008年12月，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率降至0～0.25%后，為存款類機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金支付的利率為0.25%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于0.09%的銀行間隔夜拆借利率，這就鼓勵銀行將資金存放在美聯(lián)儲體系中。但由于IOER涉及的機(jī)構(gòu)主要是存款類金融機(jī)構(gòu)，范圍比較有限，因此調(diào)控短期利率的能力較弱。

（二）全額供應(yīng)國債逆回購（RRP）

與我國人民銀行逆回購提供流動性的作用相反，美聯(lián)儲逆回購是回收流動性的方式，是指美聯(lián)儲向合格投資者出售債券，并約定在未來指定時間買回相同的債券。2013年8月，美聯(lián)儲宣布推出全額供應(yīng)的固定利率國債隔夜逆回購（簡稱全額供應(yīng)國債逆回購）。此處的固定利率是指在逆回購業(yè)務(wù)中，美聯(lián)儲直接公布支付給逆回購資金提供方的單一固定利率。之所以叫全額供應(yīng)，是因?yàn)楹细竦耐顿Y者可以按美聯(lián)儲公布的逆回購固定利率把任意多的現(xiàn)金借給美聯(lián)儲。目前，美聯(lián)儲已對全額供應(yīng)國債逆回購進(jìn)行了多次測試。

全額供應(yīng)國債逆回購能夠緩解高質(zhì)量高流動性資產(chǎn)的短缺，引導(dǎo)不同短期利率收斂，使該固定利率成為貨幣市場利率下限。2013年9月以來，固定利率雖經(jīng)多次調(diào)整，但基本都在聯(lián)邦基金有效利率和DTCC GCF國債回購利率1之下，較好地充當(dāng)了貨幣市場利率下限（見圖2）。

圖2 全額供應(yīng)國債逆回購利率構(gòu)成貨幣市場利率下限

資料來源：Wind資訊

3.定期存款（TDF）

美聯(lián)儲的定期存款是美聯(lián)儲向合格金融機(jī)構(gòu)提供的有明確到期日的存款工具。通過認(rèn)購TDF，銀行可以把超額準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)換成美聯(lián)儲賬戶上的定期存款。雖然金融機(jī)構(gòu)可以提前支取TDF，但是將遭受較高的罰金。如7天TDF利率為0.26%～0.3%，金融機(jī)構(gòu)提前支取則需支付美聯(lián)儲0.75%的罰息。TDF利率變動直接反映美聯(lián)儲調(diào)控市場利率及流動性的意圖。

2014年5月，美聯(lián)儲啟動TDF測試。在測試的第一個月，美聯(lián)儲以0.26%的利息接受各金融機(jī)構(gòu)每家最多100億美元的7天TDF，較此前的每家最多12.5億美元大幅上升。之后美聯(lián)儲一度將TDF利率上升至0.3%，這有利于套利交易的開展，機(jī)構(gòu)參與度顯著提升。

美聯(lián)儲QE退出后的政策走向

根據(jù)當(dāng)前的貨幣政策規(guī)則和貨幣政策工具框架，在QE退出之后，美國失業(yè)率的改善將促使和推動美聯(lián)儲首先對短期市場利率進(jìn)行微調(diào)，如調(diào)整隔夜逆回購利率、定期存款利率等，待條件成熟后再進(jìn)行加息，加息之后才是出售其持有的龐大債券資產(chǎn)以縮減資產(chǎn)負(fù)債表。下面本文將對美聯(lián)儲未來的政策走向及大致調(diào)整時點(diǎn)進(jìn)行分析和判斷。

（一）平穩(wěn)階段：逐步調(diào)整多種政策利率

美聯(lián)儲QE退出后的第一個階段是在加息（提高聯(lián)邦基金利率和再貼現(xiàn)率）之前的平穩(wěn)階段，其主要政策手段是調(diào)整美聯(lián)儲TDF利率和國債逆回購利率等多種政策利率。

如前所述，美聯(lián)儲于今年5月開始啟動TDF測試，10月份進(jìn)入新一輪TDF測試。美聯(lián)儲從10月開始連續(xù)8周提供TDF，前面4周利率維持在0.26%，之后將利率逐漸升至0.3%。目前美聯(lián)儲對各機(jī)構(gòu)的TDF上限已達(dá)到200億美元。11月6日單周TDF的認(rèn)購總額已超過3000億美元，當(dāng)期TDF的利率也已上升至0.27%（見圖3）。無論是單家機(jī)構(gòu)購買上限還是總的購買規(guī)模，TDF均呈現(xiàn)較快增長。盡管不能將TDF規(guī)模的上升簡單歸結(jié)為美聯(lián)儲政策趨緊，但是10月開始的新一輪測試意味著美聯(lián)儲在為未來的流動性回收及調(diào)控短期利率做準(zhǔn)備。

圖3 美聯(lián)儲TDF規(guī)模大幅上升

（編輯注：圖例中“總額（億）”改為“總額”）

資料來源：美聯(lián)儲

美聯(lián)儲在10月30日宣布退出QE后，表示將從12月開始進(jìn)行較長期固定利率逆回購協(xié)議測試，以觀察當(dāng)貨幣市場在短時間內(nèi)出現(xiàn)劇烈變化時，有關(guān)措施可否成為調(diào)控短期利率的一種工具。

（二）加息階段：提高聯(lián)邦基金利率

美聯(lián)儲QE退出后的第二個階段是加息階段，即提高聯(lián)邦基金利率和再貼現(xiàn)率，各方尤其關(guān)注的是聯(lián)邦基金利率變動。根據(jù)筆者建立的聯(lián)邦基金利率變化時間間隔回歸模型2，并結(jié)合歷史數(shù)據(jù)和預(yù)估數(shù)據(jù)，當(dāng)以通貨膨脹率變化、實(shí)際產(chǎn)出變化和失業(yè)率變化作為解釋變量時，回歸結(jié)果顯示美聯(lián)儲將在2015年一季度首次加息；以實(shí)際產(chǎn)出變化、失業(yè)率變化和TED 息差3變化作為解釋變量時，結(jié)果大致相同；以失業(yè)率變化、TED 息差變化和標(biāo)普500指數(shù)變化作為解釋變量時，結(jié)果顯示美聯(lián)儲將在2015年8月首次加息。因此綜合來看，美聯(lián)儲加息的時間點(diǎn)是2015年中期前后，目前來看二季度的可能性最大。

總體來看，筆者認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)增長動力強(qiáng)弱才是決定美聯(lián)儲決策的核心因素，外部因素只要不足以影響美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭，就不會最終影響美聯(lián)儲決策。

（三）縮表階段：出售債券資產(chǎn)，縮減資產(chǎn)負(fù)債表

美聯(lián)儲QE退出后的第三個階段是停止債券到期本金的再投資政策，出售資產(chǎn)負(fù)債表上持有的債券資產(chǎn)，即縮表階段。美聯(lián)儲QE退出僅僅是結(jié)束每個月的資產(chǎn)購買，在退出后的相當(dāng)長時間內(nèi)流動性仍將維持在當(dāng)前規(guī)模，并不會出現(xiàn)緊縮。按照美聯(lián)儲此前的意向，加息之后，美聯(lián)儲才會開始出售資產(chǎn)、縮減資產(chǎn)負(fù)債表。因此，預(yù)計(jì)最快也要在2015年下半年美聯(lián)儲才會開始收縮流動性。根據(jù)耶倫的講話，這一過程預(yù)計(jì)長達(dá)10年。因此，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的收縮即流動性的回籠將是一個極其漫長的過程（見圖4）。

圖4 美聯(lián)儲政策演進(jìn)圖

（編輯注：圖中“QE結(jié)束階段”改為“QE退出”）

資料來源：美聯(lián)儲，QE退出后部分由作者估計(jì)

美聯(lián)儲政策趨緊對全球經(jīng)濟(jì)和資本流動的影響

（一）推動美元走強(qiáng)，大宗商品上漲乏力

從20世紀(jì)80年代至次貸危機(jī)發(fā)生前的經(jīng)驗(yàn)看，美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁及加息多數(shù)時候都會引發(fā)美元持續(xù)走強(qiáng)。今年5月美元指數(shù)最低78.9，受美聯(lián)儲政策趨緊以及歐元區(qū)和日本寬松貨幣政策的雙重影響，11月美元指數(shù)已突破87。從歷史數(shù)據(jù)來看，受美元走強(qiáng)影響最大的商品是原油、黃金和白銀，其次是銅、鐵礦石、大豆等。受美元走強(qiáng)和全球經(jīng)濟(jì)弱勢增長的雙重影響，原油等大宗商品2015年的價格中樞將較今年明顯回落。從代表國際油價的指標(biāo)布倫特原油價格來看，今年年度均價估計(jì)為105美元/桶，預(yù)計(jì)2015年波動區(qū)間為80～100美元，即均價90美元/桶。原油等大宗商品價格的下跌，固然弱化了全球及中國的通脹壓力并由此打開貨幣政策放松的空間，使得實(shí)施全面降息等傳統(tǒng)貨幣政策的可能性顯著增大，但是也將對部分資源出口國的宏觀經(jīng)濟(jì)增長及資本流動造成較大影響。

（二）大宗商品價格下跌惡化部分國家財(cái)政狀況和增長前景

仍以原油為例，主要產(chǎn)油國的財(cái)政預(yù)算與國際油價息息相關(guān)。據(jù)估計(jì)，金磚四國中的俄羅斯，當(dāng)前的財(cái)政預(yù)算要保持平衡，國際油價須不低于103美元/桶；沙特的財(cái)政預(yù)算要保持平衡，需要油價在90美元/桶左右。如前所述，筆者估計(jì)受美元走強(qiáng)及全球經(jīng)濟(jì)疲弱影響，2015年全球油價在90美元/桶左右，因此俄羅斯2015年很大可能需要財(cái)政減支。由于乘數(shù)效應(yīng)的存在，財(cái)政減支將對經(jīng)濟(jì)增長造成負(fù)面影響，這對于俄羅斯等產(chǎn)油國本已低迷的經(jīng)濟(jì)無疑是雪上加霜，貨幣貶值和資本外流壓力將增大。

（三）引發(fā)新一輪全球資本流動

美聯(lián)儲政策趨緊將對全球資本流動產(chǎn)生明顯的影響，這一影響是通過不同途徑實(shí)現(xiàn)的：第一，引發(fā)部分新興市場國家的資金回流美國；第二，受美元走強(qiáng)影響，經(jīng)濟(jì)基本面惡化的國家出現(xiàn)資本外流，既有可能流向美國也有可能流向其他發(fā)達(dá)國家或者新興市場。

綜上所述，雖然當(dāng)前美聯(lián)儲結(jié)束了資產(chǎn)購買計(jì)劃，但是離加息尚有至少半年的時間，加上俄羅斯、歐元區(qū)等經(jīng)濟(jì)基本面惡化國家和地區(qū)面臨著資本外流，這段時間中國暫時不會承受資本外流壓力，更有可能面臨資本流入。不過，這些流入境內(nèi)的國際資本未來也可能再度流出。因此諸如美國這樣的大國貨幣政策調(diào)整，無論是趨緊還是放松，都使得我國面臨的外部流動性環(huán)境趨于復(fù)雜，加強(qiáng)跨境資本流動監(jiān)管變得非常必要。

注：

1.DTCC GCF國債回購利率是指美國托管信托和清算公司（Depository Trust and Clearing Corp）公布的一般擔(dān)保融資（general collateral finance）中的國債回購利率。

2.聯(lián)邦基金利率變化時間間隔回歸模型是以聯(lián)邦基金利率變化時間間隔作為被解釋變量，以通貨膨脹率、實(shí)際產(chǎn)出、失業(yè)率、TED息差、標(biāo)普500指數(shù)等指標(biāo)的變化作為解釋變量。由于通貨膨脹率與TED息差、實(shí)際產(chǎn)出與標(biāo)普500指數(shù)間存在較強(qiáng)的相關(guān)性，因此選用不同的指標(biāo)組合作為解釋變量分別進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果如下：

模型1：

（4.3） （5.1） （2.3） （4.0）

模型2：

（4.8） （1.1） （3.8） （2.9）

模型3：

（1.3） （4.0） （3.5） （4.7）

其中，表示聯(lián)邦基金利率變化時間間隔（以月為單位），表示通貨膨脹率的變化，表示實(shí)際產(chǎn)出的變化，表示失業(yè)率的變化，表示TED息差的變化，表示標(biāo)普500指數(shù)的變化。

以上三個模型擬合程度均在0.9以上，解釋變量的t值在5%的檢驗(yàn)水平下均顯著，說明模型1、2、3中的解釋變量可以較好地解釋被解釋變量。因此，可以通過觀察通貨膨脹率、實(shí)際產(chǎn)出、失業(yè)率、TED息差、標(biāo)普500指數(shù)等指標(biāo)的變化來預(yù)測聯(lián)邦基金利率的變動時間點(diǎn)。

3.TED息差是指美國3個月期國債利率與3個月期美元LIBOR利率之差，用于衡量市場對信用風(fēng)險的評估。

篇3

關(guān)鍵詞：自然利率；狀態(tài)空間模型；Kalman濾波法；貨幣政策

一、問題提出

近年來，利率市場化改革的呼聲日益高漲，人民銀行越來越重視利率政策工具的調(diào)控作用。如何根據(jù)復(fù)雜的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化有效地確定利率水平，以實(shí)現(xiàn)價格水平的穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的增長是一項(xiàng)重要工作。自然利率作為貨幣政策調(diào)控過程中的一個重要變量，其與產(chǎn)出增長、通貨膨脹等變量之間的密切聯(lián)系，對貨幣政策制定、執(zhí)行及評價起著十分重要的作用。本文通過估測和我國的自然利率，運(yùn)用實(shí)證方法分析其走勢規(guī)律，檢驗(yàn)其貨幣政策價值，為貨幣政策當(dāng)局提供一個參考依據(jù)和效果評價指標(biāo)，提高貨幣政策決策的科學(xué)性、針對性和有效性。

二、文獻(xiàn)綜述

自然利率由瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家克尼特·魏克賽爾最早提出的，他將其定義為：在不使用貨幣，一切借貸活動僅以實(shí)物資本形態(tài)進(jìn)行的虛擬經(jīng)濟(jì)體中，貸款中有某種利率，它對商品價格的關(guān)系是中立的[1]。中央銀行如果能夠準(zhǔn)確地估測自然利率水平，就可以通過調(diào)整實(shí)際貨幣利率對通貨膨脹和產(chǎn)出缺口進(jìn)行間接調(diào)控了。

對自然利率估測進(jìn)行研究的文獻(xiàn)較多，所運(yùn)用的估測方法也各有不同。本文僅對基于狀態(tài)空間模型估測自然利率的方法進(jìn)行綜述。狀態(tài)空間模型是通過構(gòu)建狀態(tài)空間模型，將一些復(fù)雜的問題以相對簡單的形式表現(xiàn)出來，其被廣泛地運(yùn)用于經(jīng)濟(jì)中不可觀測變量的測度上，自然利率作為一個不可觀測變量，利用狀態(tài)空間模型，可以較好地對其進(jìn)行估測。Basdevant（2004）較早開始使用狀態(tài)空間模型對自然利率進(jìn)行估測，以金融資產(chǎn)收益率曲線為切入點(diǎn)，構(gòu)造自然利率的狀態(tài)空間模型，利用Kalman　濾波法對新西蘭的自然利率進(jìn)行了估算，其實(shí)證結(jié)果顯示潛在產(chǎn)出和自然利率之間存在著相關(guān)關(guān)系，可以對未來通貨膨脹趨勢進(jìn)行預(yù)測[2]。石柱鮮、鄧創(chuàng)對自然利率進(jìn)行了系統(tǒng)的研究，他們利用利率期限結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)，運(yùn)用狀態(tài)空間模型對我國的自然利率進(jìn)行定量估計(jì)，結(jié)果顯示自然利率與利率缺口是預(yù)測我國通貨膨脹和產(chǎn)出增長的重要指標(biāo)，貨幣政策的制定實(shí)施要以這兩個變量為“基準(zhǔn)”[3-5]。徐小華（2007）通過構(gòu)建狀態(tài)空間模型，利用Kalman濾波法對我國近十年的自然利率進(jìn)行估算，結(jié)果發(fā)現(xiàn)自然利率與通貨膨脹率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，對未來兩個季度的通貨膨脹走向具有一定的指向作用[6]。

雖然這些學(xué)者通過構(gòu)建狀態(tài)空間模型來對自然利率進(jìn)行估測，但并沒有進(jìn)一步利用實(shí)證方法對自然利率的貨幣政策價值進(jìn)行研究。因此，本文先通過基于狀態(tài)空間模型，利用Kalman濾波法對我國自然利率的走勢進(jìn)行估測，在此基礎(chǔ)上利用回歸分析、Granger因果檢驗(yàn)和VAR模型等實(shí)證方法對自然利率的貨幣政策價值進(jìn)行檢驗(yàn)，以得出相關(guān)結(jié)論。

三、模型設(shè)計(jì)、變量選取及實(shí)證結(jié)果

（一）狀態(tài)空間模型

（二）數(shù)據(jù)指標(biāo)選擇與處理

1.數(shù)據(jù)指標(biāo)的選擇

考慮到我國宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的可得性，本文采用季度數(shù)據(jù)對我國的自然利率進(jìn)行估測，選取的樣本區(qū)間為1998年1季度—2012年1季度。

2.數(shù)據(jù)指標(biāo)的處理

（1）長、短期名義利率：實(shí)證研究采用的是季度數(shù)據(jù)，本文選取3月期同業(yè)拆借利率（Shibor）來表示短期名義利率，1998年1季度到2006年3季度的3月期同業(yè)拆借利率數(shù)據(jù)取自于中國人民銀行的《中國人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)》，而2006年3季度以后的同業(yè)拆借利率則來源于上海銀行間同業(yè)拆放利率網(wǎng)站。由于我國早期的同業(yè)拆放市場較為混亂，無法保證數(shù)據(jù)的質(zhì)量，故本文同業(yè)拆借利率分為兩個時段來源不同，但是這些數(shù)據(jù)在利差變動和銜接方面差異不大，對實(shí)證檢驗(yàn)影響較小[9-10]；長期名義利率則用10年期的債券市場利率來表示，數(shù)據(jù)來自于上海銀行間同業(yè)拆放利率網(wǎng)站。

（2）通貨膨脹率：選取居民消費(fèi)價格指數(shù)（CPI）作為衡量通貨膨脹率的指標(biāo)，將基期CPI設(shè)為100，則可以得到實(shí)際通貨膨脹率=CPIt-100，考慮到我國貨幣政策調(diào)控的實(shí)際，將我國的通貨膨脹目標(biāo)值假定為3%，預(yù)期通貨膨脹率則根據(jù)目標(biāo)通貨膨脹率和我國未來四個季度通貨膨脹率的均值來確定。

（3）產(chǎn)出缺口：用國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的數(shù)據(jù)來表示我國的名義產(chǎn)出，先經(jīng)過價格調(diào)整，消除通貨膨脹的影響，再經(jīng)過季節(jié)調(diào)整得到實(shí)際產(chǎn)出的季度序列；在此基礎(chǔ)上參照國內(nèi)學(xué)者的研究采用H-P濾波法求得潛在GDP的值，則產(chǎn)出缺口？駐y為（實(shí)際GDP-潛在GDP）/潛在GDP*100[11-12]。

（四）結(jié)果分析

基于狀態(tài)空間模型所估計(jì)的自然利率在樣本區(qū)間1998年1季度至2012年1季度內(nèi)大致先下降后上升的趨勢變動，且波動的幅度較大。從1998年第1季度至1999年第2季度，我國受到亞洲金融危機(jī)以及國內(nèi)有效需求不足的影響，政府出臺了積極的財(cái)政、貨幣政策，居民的儲蓄行為，政府、企業(yè)的投資決策均發(fā)生變化，從而引起自然利率的下降變動①[13]。從1999年下半年到2001年上半年，由于我國經(jīng)濟(jì)由緊縮向過熱轉(zhuǎn)化的苗頭逐步顯現(xiàn)，貨幣政策開始收緊，但是鑒于“保八”經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，寬松的貨幣政策并未發(fā)生改變，自然利率也未出現(xiàn)大幅度變動，十六大以后，新一屆政府逐步收緊適度寬松貨幣政策，從2003年3季度人民銀行開始加息周期，同時采取清理固定資產(chǎn)投資、提高項(xiàng)目建設(shè)準(zhǔn)入等調(diào)控措施，使投資過熱勢頭有所遏止，這一時期的自然利率在上升中趨于緩和。到了2005年，市場投資壓力逐步反彈，經(jīng)濟(jì)過熱苗頭又一次出現(xiàn)，價格上漲壓力也不斷加劇，人民銀行分別于2006年4月和8月兩次提高名義利率，2007年連續(xù)6次調(diào)高名義利率，從而促使我國自然利率呈現(xiàn)上升走勢，并于2008年中期達(dá)到極大值。隨著美國次貸危機(jī)席卷全球，我國經(jīng)濟(jì)也開始出現(xiàn)持續(xù)快速下滑，平均資本回報(bào)率也出現(xiàn)大幅下滑，政府出臺經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，我國自然利率也隨之達(dá)到低點(diǎn)；但是隨著信貸快速增長，通貨膨脹預(yù)期的日益加重，人民銀行從2010年開始將貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)向穩(wěn)健，加大銀行體系流動性的回收力度[14]，我國的自然利率在這一時期開始回漲，。

四、自然利率的貨幣政策信息含量研究

（一）自然利率與通貨膨脹

（二）自然利率與產(chǎn)出變動

1．自然利率與產(chǎn)出缺口

自然利率作為反映市場平均資本回報(bào)率的重要指標(biāo)，對社會產(chǎn)出增長也具有重要意義，根據(jù)Kalman濾波所估測的結(jié)果（表1中系數(shù)C5）：自然利率與產(chǎn)出缺口呈現(xiàn)微弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系（相關(guān)系數(shù)為-0.000111），即當(dāng)自然利率減?。ㄔ龃螅?，實(shí)際利率高（低）于自然利率時，會引起實(shí)際產(chǎn)出高（低）于潛在產(chǎn)出水平，產(chǎn)出缺口增大（減?。?，當(dāng)自然利率與實(shí)際名義利率趨于一致時（利率缺口趨于零值），實(shí)際產(chǎn)出水平與潛在產(chǎn)出水平也趨于一致。

2．實(shí)證分析

（三）自然利率與貨幣政策

1．自然利率與貨幣政策

由于自然利率代表的是實(shí)際經(jīng)濟(jì)處于均衡狀態(tài)時的利率水平，利率缺口則表示的是實(shí)際利率偏離均衡水平的差值。因此，基于狀態(tài)空間模型測度出的我國的自然利率水平和利率缺口可以對我國的貨幣政策的效果進(jìn)行評述，即自然利率和利率缺口蘊(yùn)含著重要的貨幣政策價值，是貨幣政策的有效的指示器，將自然利率和利率缺口可以作為貨幣政策的“基準(zhǔn)”，通過測度自然利率與利率缺口可以較為合理地對我國貨幣政策的相對松緊程度進(jìn)行度量，即自然利率上升（下跌）時，對應(yīng)的貨幣政策描述為緊縮性（擴(kuò)張性）的。

2．實(shí)證檢驗(yàn)

五、相關(guān)結(jié)論

本文通過構(gòu)建狀態(tài)空間模型，利用Kalman濾波法，對我國1998年1季度以來的自然利率進(jìn)行了估算，整個樣本區(qū)間內(nèi)，我國的自然利率大致呈現(xiàn)下降、上升的趨勢變動，且波動幅度都較大。通過回歸分析、Granger因果檢驗(yàn)和VAR模型對我國自然利率與產(chǎn)出缺口、未來通貨膨脹率以及貨幣政策寬松度的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)我國的自然利率與產(chǎn)出缺口、通貨膨脹、貨幣政策松緊程度之間存在著重要的聯(lián)系。產(chǎn)出缺口是自然利率和利率缺口的Granger原因，并與自然利率呈現(xiàn)微弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系；自然利率與未來的通貨膨脹率也呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，當(dāng)期通貨膨脹的變動與前一期的自然利率變動關(guān)系密切，通過對自然利率的估測能夠有效地估測和反映未來通貨膨脹的走勢變化情況。更重要的是通過對自然利率的測度能夠有效地研究和判斷宏觀金融的走勢、合理的分析和評價貨幣政策的效果，為未來的貨幣政策制定、實(shí)施提供一個穩(wěn)定預(yù)期的變量來促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的科學(xué)性和有效性。

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篇4

關(guān)鍵詞：匯率波動；財(cái)政赤字；最優(yōu)貨幣政策

一、引言

貨幣政策規(guī)則是中央銀行進(jìn)行貨幣政策決策和操作的指導(dǎo)原則。最優(yōu)的、時間一致的、前瞻的、穩(wěn)健的貨幣政策規(guī)則不僅可以指導(dǎo)中央銀行制定出切實(shí)可行的貨幣政策，而且可以提高貨幣政策的有效性、可行性與透明性。恰當(dāng)?shù)幕鶞?zhǔn)利率既能起到正確反應(yīng)貨幣當(dāng)局調(diào)控經(jīng)濟(jì)的意圖，又能保證參與市場的經(jīng)濟(jì)主體正常的經(jīng)濟(jì)活動。透明且可預(yù)期的貨幣政策規(guī)則對于政府有效的實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)、經(jīng)濟(jì)參與主體更為理性的投資和經(jīng)營決策從而減少經(jīng)濟(jì)短期波動、降低風(fēng)險溢價等成本要素都有著重要作用。近年來人民幣匯率面臨不斷升值的壓力，與此同時，由于歐債危機(jī)持續(xù)導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)增長的不確定性以及由此導(dǎo)致的我國經(jīng)濟(jì)下行壓力的加大，未來一段時期我國政府還是會以積極的財(cái)政政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，在此背景下討論匯率波動、財(cái)政赤字與貨幣政策之間的關(guān)系有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

貨幣政策規(guī)則的研究有著悠久的歷史，但是對于貨幣政策規(guī)則的研究在理論和實(shí)踐上的突破是在近幾十年。主要體現(xiàn)在三個方面：一是貨幣政策的動態(tài)不一致性。Kyland-Prescott（1977）提出了貨幣政策的時間不一致性（Time　Inconsistent）的概念，即沒有預(yù)先承諾并予以堅(jiān)定執(zhí)行的預(yù)承諾機(jī)制，當(dāng)期最優(yōu)的貨幣政策未必在未來各期都是最優(yōu)的[1]。二是Taylor規(guī)則。Tayolor規(guī)則描述了貨幣政策（聯(lián)邦基金利率）隨著價格水平或?qū)嶋H收入水平的變換如何作出調(diào)整，對貨幣政策規(guī)則的研究具有深刻影響[2]。三是盯住通貨膨脹（Inflation　Targeting）的貨幣政策體制。Barro-Gordon認(rèn)為當(dāng)中央銀行的目標(biāo)與社會福利目標(biāo)不一致時會產(chǎn)生通脹偏差[3]。Dong（2008）探討了澳大利亞、加拿大、新西蘭以及英國匯率變動，對貨幣政策行為的影響，研究表明澳大利亞儲備銀行、加拿大銀行和英格蘭銀行關(guān)注實(shí)際匯率的變動而新西蘭儲備銀行似乎并沒有針對匯率變動的政策[4]。Ball（2009）采用了一個簡單開放的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)模型研究了中央銀行貨幣政策對于匯率變化的反應(yīng)，研究認(rèn)為匯率變化的最優(yōu)反應(yīng)取決于引起匯率變化的原因：如果匯率升值是由于資本流動的改變，中央銀行的最優(yōu)政策是降低利率；如果匯率升值目的是為了改變進(jìn)出口狀況，中央銀行的最優(yōu)政策是提高利率。如果財(cái)政政策和匯率政策響應(yīng)于匯率變動，經(jīng)濟(jì)更趨于穩(wěn)定[5]。Alalmeida（2003）采用動態(tài)規(guī)劃的方法建立了中央銀行盯住通貨膨脹區(qū)的最優(yōu)貨幣政策規(guī)則[6]。Almeida（2007）探討了財(cái)政收支不均衡的背景下最優(yōu)貨幣政策的有效性問題[7]。

劉斌（2003）通過建立混合型模型建立貨幣政策規(guī)則的基本框架，在隨機(jī)模擬的基礎(chǔ)上計(jì)算了完全承諾、最優(yōu)Taylor規(guī)則以及相機(jī)抉擇對于我國社會福利的影響，研究結(jié)論表明最優(yōu)的Taylor規(guī)則能夠很好地近似完全承諾的最優(yōu)貨幣政策規(guī)則[8]。許冰（2009）從福利損失和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性角度比較了實(shí)現(xiàn)承諾與相機(jī)抉擇這兩大貨幣政策規(guī)則在我國的優(yōu)劣[9]。陳鵠飛（2010）從行為金融學(xué)的視角建立了包含行為資產(chǎn)定價的動態(tài)模型經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，研究資產(chǎn)價格波動與最優(yōu)貨幣政策的選擇問題，通過求得閉型解而得到最優(yōu)貨幣政策選擇規(guī)則[10]。彭海城（2010）通過建立中央銀行的決策模型，分析了貨幣政策目標(biāo)對資產(chǎn)價格波動與最優(yōu)貨幣之間關(guān)系的影響[11]。許冰、葉婭芬（2009）從福利損失和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性角度出發(fā)，比較了事先承諾和相機(jī)抉擇這兩大最優(yōu)貨幣政策規(guī)則。研究表明事先承諾最優(yōu)貨幣政策對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性影響要小于相機(jī)抉擇，而社會福利損失要小于相機(jī)抉擇的福利損失[12]。朱孟楠（2011）從資產(chǎn)價格和匯率與貨幣政策之間的相互作用考慮了包含資產(chǎn)價格和匯率的中央銀行最優(yōu)貨幣政策規(guī)則，并采用優(yōu)化的方法求解出了最優(yōu)貨幣政策且進(jìn)行了實(shí)證研究[13]。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）數(shù)據(jù)說明與處理

根據(jù)我國實(shí)際情況以及數(shù)據(jù)的可得性，本文采用了2001—2010年的月度數(shù)據(jù)。由于各類指數(shù)所采用的基期不同，把各類指數(shù)統(tǒng)一為2000年12月的定基比數(shù)據(jù)。由于目前并不月度GDP的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，因此將季度GDP進(jìn)行月度分解而得到，目前主要有插值法和利用工業(yè)增加值數(shù)據(jù)進(jìn)行轉(zhuǎn)換而得到的方法。由于插值法精確度相對較差，因此利用工業(yè)增加值數(shù)據(jù)將季度GDP分?jǐn)偟皆聫亩玫皆露菺DP數(shù)據(jù)，并將名義GDP進(jìn)行價格調(diào)整從而得到實(shí)際GDP，將其作為實(shí)際產(chǎn)出GDP的變量。在此基礎(chǔ)上，通過H-P濾波方法對對數(shù)實(shí)際GDP序列進(jìn)行趨勢分解，并將實(shí)際產(chǎn)出GDP與得到的GDP趨勢變量序列進(jìn)行差分，從而得到實(shí)際產(chǎn)出缺口y。本文采用環(huán)比CPI的對數(shù)值作為通貨膨脹的變量（2000年12月CPI=100），用？仔表示；實(shí)際有效匯率取人民幣名義有效匯率的對數(shù)值，用e表示；名義匯率用人民幣名義匯率對數(shù)值，用q表示；名義利率用7天質(zhì)押式回購利率，用nr表示；實(shí)際利率用名義利率與通貨膨脹率的差反映，用rr表示；政府財(cái)政赤字指標(biāo)用月度政府財(cái)政赤字與月度GDP比值得到，用fd表示。以上所有數(shù)據(jù)除人民幣名義有效匯率和實(shí)際匯率來源于國際清算銀行數(shù)據(jù)庫以外，其他數(shù)據(jù)均來自于中經(jīng)網(wǎng)（http：///）。由于變量經(jīng)過自然對數(shù)變換可以盡可能降低異方差，因此所有的變量除利率和通貨膨脹率以外都通過取自然對數(shù)進(jìn)行處理②。

五、結(jié)論與政策建議

本文通過構(gòu)建包含匯率、財(cái)政政策的宏觀經(jīng)濟(jì)分析框架，以最小化中央銀行的損失函數(shù)為目標(biāo)通過實(shí)證分析得到了中央銀行的最優(yōu)貨幣政策規(guī)則（利率反應(yīng)函數(shù)），并得到以下結(jié)論：

一是貨幣政策規(guī)則應(yīng)首先考慮實(shí)際有效匯率的波動，其次是產(chǎn)出缺口和物價水平（通貨膨脹率）。當(dāng)實(shí)際有效匯率高于其均衡水平（匯率升值），應(yīng)降低利率，反之則提高利率；當(dāng)產(chǎn)出缺口增加時，表明經(jīng)濟(jì)實(shí)際產(chǎn)出已經(jīng)超過了經(jīng)濟(jì)正常發(fā)展的潛在產(chǎn)出水平，因此要相應(yīng)的提高利率平抑經(jīng)濟(jì)。當(dāng)通貨膨脹率增加的時，通過提高利率來平抑物價，這與理論分析是一致的。（下轉(zhuǎn)第32頁）

（上接第28頁）

二是最優(yōu)貨幣政策規(guī)則中產(chǎn)出缺口、通脹率以及名義有效匯率的權(quán)重均受到中央銀行損失函數(shù)中產(chǎn)出缺口比重？茁和貼現(xiàn)因子？姿的影響，而政府財(cái)政赤字與名義有效匯率的變動則不會受到影響。中央銀行損失函數(shù)中產(chǎn)出缺口比重越大，最優(yōu)貨幣政策規(guī)則中產(chǎn)出缺口的權(quán)重也就越大。貼現(xiàn)因子反應(yīng)的是中央銀行對于未來損失的重視程度。貼現(xiàn)因子變大，說明中央銀行更加重視未來損失，最優(yōu)貨幣政策規(guī)則中產(chǎn)出缺口和通脹的權(quán)重都將有所增大。

三是政府財(cái)政赤字水平對于均衡利率的影響并不大。這可能與我國國情相關(guān)，政府財(cái)政支出主要是受到政府預(yù)算的影響，與市場利率大小關(guān)系不大，而且政府財(cái)政赤字的變化對均衡利率水平影響相對較小。

結(jié)合以上的結(jié)論，本文給出以下政策建議：

一是均衡利率水平是一個需要綜合考慮多方面因素的系統(tǒng)工程。在當(dāng)前我國匯率面臨升值壓力的背景下推進(jìn)利率的市場化改革尤其要重視保持價格的穩(wěn)定。因?yàn)闊o論是通貨膨脹率還是實(shí)際有效匯率，最終都是和價格直接相關(guān)。

二是加快推進(jìn)利率市場化改革的同時要維持中央銀行獨(dú)立性的地位。本文實(shí)證研究的結(jié)果表明政府財(cái)政赤字對于貨幣政策規(guī)則的影響相對很小，這可能與我國當(dāng)前財(cái)政收支與市場利率之間的關(guān)聯(lián)很小有關(guān)。保持中央銀行的獨(dú)立性對于約束財(cái)政紀(jì)律、促進(jìn)政府債務(wù)保持合理空間都有正向作用。

三是在人民幣匯率備受世界關(guān)注的背景下，要穩(wěn)步推進(jìn)人民幣匯率制度的改革，同時要保持人民幣匯率的相對穩(wěn)定。因?yàn)閰R率是聯(lián)系國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的價格表，牽一發(fā)而動全身。在中央銀行利率市場化改革穩(wěn)步推進(jìn)的同時要注意保持匯率的相對穩(wěn)定和動態(tài)平衡，因?yàn)閮烧咧g的關(guān)系決定了人民幣匯率水平不能脫離利率形成機(jī)制的改革而超前進(jìn)行。

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篇5

關(guān)鍵詞：貨幣政策利率目標(biāo)區(qū)社會福利最大化

從凱恩斯主義到新古典綜合理論，人們認(rèn)為利率是宏觀經(jīng)濟(jì)政策的有效工具，并在實(shí)踐中進(jìn)行了廣泛的運(yùn)用，而貨幣學(xué)派又從新貨幣數(shù)量說的角度提出了以控制貨幣數(shù)量為目標(biāo)的政策操作規(guī)則。但從目前世界主要經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家的應(yīng)用來看，利率仍是主要的操作工具，這與金融市場自由化與金融創(chuàng)新的發(fā)展是分不開的。本文試圖從理論上對以利率目標(biāo)區(qū)為貨幣政策目標(biāo)的優(yōu)劣加以分析，并得出相關(guān)結(jié)論。

關(guān)于貨幣政策的幾個問題

一般而言，貨幣政策的執(zhí)行可以分為如下幾個層次：

依賴于通過

政策規(guī)則執(zhí)行目標(biāo)執(zhí)行工具效果及反饋

由于貨幣傳導(dǎo)機(jī)制不同，就會對央行期望達(dá)到的目標(biāo)與執(zhí)行工具間的相關(guān)性，以及央行對執(zhí)行工具在多大程度上具有控制能力提出疑問。這也是討論貨幣政策是否有效問題的關(guān)鍵。因此，本文在分析上依據(jù)如下的基本假定：如果總支出的各個部分與長期利率變動的聯(lián)系十分密切，在此假定下，影響短期利率的貨幣政策措施與總量經(jīng)濟(jì)之間的聯(lián)系就取決于利率的期限結(jié)構(gòu)。決定貨幣政策是否有效，是實(shí)際利率與資本邊際收益率的比較；穩(wěn)態(tài)實(shí)際利率由資本邊際產(chǎn)出決定，從長期考查貨幣政策對實(shí)際回報(bào)率不會有影響（貨幣超中性）；控制名義利率將會顯著影響總體價格水平。

也就是說，從貨幣數(shù)量，價格水平，實(shí)際利率與產(chǎn)出的關(guān)系上考查，在長期中（在足夠長的觀察期內(nèi)），貨幣、利率均呈現(xiàn)出中性的特征。因此問題就在于短期的利率水平是否影響產(chǎn)出、短期利率與長期利率的關(guān)系如何和以控制利率水平為目標(biāo)的貨幣政策規(guī)則是否會引發(fā)價格的過度波動。

從理論上看，由于宏觀經(jīng)濟(jì)政策的時滯性及信息不對稱等問題的存在，貨幣政策的操作目標(biāo)與實(shí)際效果間總是存在一定的偏差。同時在政策操作上，也存在著利率與總量目標(biāo)不相容的問題（見圖1,2）。這就對貨幣政策規(guī)則的制定設(shè)定了選擇范圍，即利率或是貨幣量。

圖中I代表利率，M代表貨幣量。圖1表示了以貨幣總量為目標(biāo)的狀態(tài)，當(dāng)央行貨幣供給水平確定在MS水平的時候，由于貨幣需求的不確定性，Md會在央行預(yù)期的Md與實(shí)際的Md1Md2之間波動，由不同貨幣需求水平?jīng)Q定的市場利率會在I0I1I2間波動。也就表明以貨幣供給量為目標(biāo)的貨幣政策將面對不確定的利率水平。圖2表示了以利率為目標(biāo)的狀態(tài)，當(dāng)央行確定I0目標(biāo)利率的時候，央行預(yù)期的貨幣需求位于Md的位置，而當(dāng)實(shí)際貨幣需求在Md1Md2間波動時，央行為確保利率目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，必會調(diào)整貨幣供給水平，使實(shí)際貨幣供給量在Ms1Ms2間波動。

視利率為目標(biāo)的貨幣政策，正是由于要調(diào)整貨幣供給量而可能在維護(hù)政策規(guī)則時付出其他代價。在其中價格的過渡波動會是直接的結(jié)果，如果在利率政策規(guī)則下，由貨幣供給引發(fā)的價格波動是可以接受的，則利率規(guī)則就是可取的，否則就是不可取的。無論從短期還是長期考察，貨幣政策都能影響名義利率，依靠費(fèi)雪方程式就可以將實(shí)際利率、預(yù)期通脹及名義利率聯(lián)系在一起。由于利率與總量目標(biāo)的不相容性，名義利率目標(biāo)與通貨膨脹目標(biāo)彼此無法單獨(dú)選定，故而控制名義利率就會對總體價格水平產(chǎn)生顯著影響。

標(biāo)準(zhǔn)化的研究模型

yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et

yt=α0-α1rt+ut

mt-pt=-cit+yt+vt

it=rt+(Etpt+1-pt)

式中y代表產(chǎn)出m代表通貨數(shù)量p代表價格水平的對數(shù)；r代表實(shí)際利率i代表名義利率；yt,yc分別代表當(dāng)期產(chǎn)出和預(yù)期的產(chǎn)出。既當(dāng)期產(chǎn)出是預(yù)期值與通脹率的函數(shù)，實(shí)際貨幣供給是產(chǎn)出與名義利率的函數(shù)，名義利率是通脹率與實(shí)際利率的函數(shù)。其中通貨數(shù)量（名義的貨幣供給）確定產(chǎn)出y，價格水平p；名義利率i由系統(tǒng)內(nèi)生決定。

當(dāng)央行實(shí)行以固定名義利率水平的目標(biāo)政策時，固定it=IT，以上總供求方程式變?yōu)椋?/p>

yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et

yt=α0-α1rt+ut

It=rt+(Etpt+1-pt)

上式的明顯變化是貨幣供給方程式不再是計(jì)算內(nèi)容。因?yàn)橐阎獙?shí)際產(chǎn)出、價格水平和名義利率，名義貨幣水平就可以由貨幣需求公式內(nèi)生的決定。問題在于央行要嚴(yán)格的控制名義利率i,由此影響消費(fèi)及決策，但影響總需求的卻是預(yù)期實(shí)際利率r。這也就對利率目標(biāo)區(qū)設(shè)定規(guī)則的靈活性產(chǎn)生了影響。

觀查上式pt-Et-1pt；Etpt+1-pt；式中的價格水平僅是一種預(yù)期誤差，或說是一種預(yù)期變動率的形式（類似費(fèi)雪方程式Etpt+1-pt）。假定序列｛p*t+i｝i=0∞是一種均衡，pt-Et-1pt或Pt*就是不確定的。得出此結(jié)論意味著，P對yt及r無影響，故而僅要求預(yù)期通脹率滿足：

iT=([α0-yt+ut]/α1)+Etpt+1*-pt*

價格水平的不確定性，被認(rèn)為是純粹釘住利率過程的潛在問題。即如果經(jīng)濟(jì)主體不關(guān)心絕對價格水平，同時央行也不關(guān)心這一問題，那價格的上揚(yáng)就是不可避免的，這與美國上世紀(jì)70年代中后期出現(xiàn)的情況是相符的。而事實(shí)上這是不可能的，價格水平的無限上揚(yáng)是不可接受的。

以上分析的意義在于，釘住名義利率不變規(guī)則下，央行若令貨幣數(shù)量隨價格變化進(jìn)行調(diào)整而令實(shí)際貨幣余額保持不變，也即通脹水平保持在一定的范圍內(nèi)，利率規(guī)則就是可取的。那么余下的問題是這種狀態(tài)是否存在。

對如上問題的討論實(shí)際上提出了央行實(shí)行怎樣的貨幣供給方式，能夠在實(shí)現(xiàn)利率目標(biāo)的前提下不出現(xiàn)通脹的失控。麥卡倫(1986)曾強(qiáng)調(diào)指出，不確定性問題與多重均衡問題有所不同，后者涉及到的情形是多個均衡的價格路徑同時與給定名義貨幣供給路徑相匹配。央行對名義、實(shí)際貨幣供給量控制的方式或說途徑就成為了問題的關(guān)鍵。

貨幣供給方式的視角

以名義貨幣供給為實(shí)際操作工具

假定央行以名義貨幣供給為控制利率的操作工具，并釘住名義目標(biāo)利率進(jìn)行調(diào)整。

引入模型：

mt=μ0+mt-1+μ(it-iT)

其中m代表名義貨幣供給，上式的含義在于，名義貨幣供給增長率取決于名義利率偏離目標(biāo)利率的程度。如果it圍繞著目標(biāo)利率iT隨機(jī)的波動，則名義貨幣供給增長率為μ0。隨μ趨向于無窮，名義利率對目標(biāo)利率的偏差如果會收斂，那么價格水平的確定性就可以保持。通過對上式的求解，可以得出結(jié)論mt是非穩(wěn)態(tài)的，同時m的這一屬性也就導(dǎo)致價格水平的非穩(wěn)態(tài)性質(zhì)。也就是說價格水平誤差會隨著預(yù)測期的延長而加大。這就表明了，在釘住目標(biāo)利率的政策規(guī)則下，以名義貨幣供給為實(shí)際操作工具的作法是不可行的。

以實(shí)際貨幣供給為實(shí)際操作工具（或說以趨勢穩(wěn)定的方式進(jìn)行貨幣供給）

假定央行以趨勢穩(wěn)定的方式進(jìn)行貨幣供給，上述模型變形為：

mt=μ＊+μ0t＋mt-1+μ(it-it)

式中隱含了平均貨幣供給增長率穩(wěn)定為μ0的假定，同樣進(jìn)行如上式相同的驗(yàn)證過程，可以得出結(jié)果，名義利率與價格水平隨機(jī)表現(xiàn)為一種均衡。也就是在特定確定貨幣供給規(guī)則下，均衡的價格水平是趨勢穩(wěn)定的，同時預(yù)期誤差方差并不隨預(yù)測期的延長而無上限的提高。

通過如上的分析，可以得出下述結(jié)論：在理論上貨幣政策的實(shí)施可以減少名義利率波動，同時并不引起價格水平的不確定性，既在理論上可以認(rèn)為在特定貨幣供給規(guī)則條件下，目標(biāo)利率貨幣政策規(guī)則是可行的；名義貨幣供給的基本表現(xiàn)，并不單一的取決于釘往目標(biāo)利率的約束，這一目標(biāo)可以通過不同的貨幣供給過程實(shí)現(xiàn)。

利率政策的最優(yōu)性

如果盯住目標(biāo)利率的政策規(guī)則是可行的，那么適當(dāng)?shù)哪繕?biāo)利率水平又應(yīng)當(dāng)如何確定呢？

筆者認(rèn)為這是個較為復(fù)雜的問題，以上是以央行為行為主體，依靠央行執(zhí)行貨幣政策的獨(dú)立性得以實(shí)現(xiàn)目標(biāo)利率政策規(guī)則。但如果將央行的政策執(zhí)行置于同政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策相一致，或者說是兩種政策的搭配角度上來看這個問題的話，可能就會出現(xiàn)其他結(jié)果。

政府的目標(biāo)函數(shù)決定了他的政策取向，也就決定了其宏觀經(jīng)濟(jì)政策的取向。這樣一種自然福利標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)定是相當(dāng)困難的。脫離現(xiàn)實(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，單純的用理論模型來解釋是不可取的。政府面對的宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)況可能會比任何現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)模型所解釋的情況都復(fù)雜。故而以目標(biāo)利率為貨幣政策規(guī)則的設(shè)定必定與政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策取向是大體一致的。從理論方面對這個問題的研究，有的使用了一般均衡、代表人模型（卡爾斯托姆19951997）。其借用了預(yù)付現(xiàn)金模型，假定消費(fèi)者資金必須從名義貨幣余額中籌措，此時正的名義利率表明對消費(fèi)開征了一項(xiàng)隱性稅收，這就影響到家庭在現(xiàn)金商品與信用間的選擇。在模型中引入一期價格粘性可得出結(jié)論，固定名義利率會消除資本積累的扭曲，利率釘住帕累托優(yōu)于固定的貨幣規(guī)則，而且對于任何都存在某種貨幣增長過程，類似于可變價格模型中的實(shí)際均衡狀況。即可以在外生名義貨幣供給過程下決定價格水平與名義利率。這實(shí)際上與上文中的研究結(jié)論是一致的，都論證了利率目標(biāo)區(qū)貨幣政策規(guī)則的最優(yōu)性與可行性。

當(dāng)然，尚未解決的問題還是存在的。設(shè)定何種利率及利率水平依然是個沒有得到解決的問題。同時關(guān)于短期利率與產(chǎn)出，長期利率與產(chǎn)出，短期利率與長期利率間的關(guān)系；價格水平與利率的相關(guān)程度或說通脹水平與利率的相關(guān)程度有多大等在理論上也未達(dá)到統(tǒng)一。放棄在本文第二部份中標(biāo)準(zhǔn)化的研究模型，分別在封閉及開放環(huán)境中及受到外部沖擊條件下進(jìn)行討論，利率目標(biāo)區(qū)貨幣政策規(guī)則是否是最優(yōu)政策選擇的結(jié)論可能是不一致的。

篇6

關(guān)鍵宇：貨幣政策，經(jīng)濟(jì)波動，利率管制

一、引言

自1978年實(shí)行改革開放以后，中國經(jīng)濟(jì)取得了快速的增長，與此同時增長并不平穩(wěn)，出現(xiàn)了較大的經(jīng)濟(jì)波動，然而，中國經(jīng)濟(jì)波動的大起大落現(xiàn)象在1997年以后基本上沒有出現(xiàn)，取而代之的是中國經(jīng)濟(jì)在此以后實(shí)現(xiàn)了平穩(wěn)快速的增長，也就是說中國宏觀經(jīng)濟(jì)波動出現(xiàn)了緩和化的趨勢。那么，在這一過程中，貨幣政策作為重要的宏觀經(jīng)濟(jì)政策手段，對于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和降低經(jīng)濟(jì)波動是否產(chǎn)生了重要影響，是否降低了中國經(jīng)濟(jì)波動，這是一個值得分析和考察的問題。

20世紀(jì)60年代興起的貨幣主義將貨幣因素看作是經(jīng)濟(jì)波動的核心因素，而圣路易斯方程的提出更是為此觀點(diǎn)提供了經(jīng)驗(yàn)支持，從此貨幣政策與宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定之間的關(guān)系引起了廣泛的研究。20世紀(jì)90年代以來美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了高增長和低通脹的現(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)學(xué)家將這良好的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)與美聯(lián)儲正確的政策聯(lián)系在一起，從而對美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與貨幣政策之間的關(guān)系進(jìn)行了廣泛而深入的探討。例如，Cladda，Cdi，andCerder(2叩0)根據(jù)類似泰勒(1993)提出的美聯(lián)儲的利率規(guī)則——泰勒規(guī)則——為基礎(chǔ)，估計(jì)了美國不同時期的貨幣政策規(guī)則，指出1979年以前美國經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的原因是因?yàn)榇饲懊绹呢泿耪呤沁m應(yīng)性的而不是采用反通貨膨脹的貨幣政策規(guī)則，而此后則采用了反通貨膨脹的貨幣政策規(guī)則。

中國貨幣政策有自身的特殊性，不能簡單的通過考察利率政策就能確定其操作方式，因?yàn)樵谥袊蔬€沒有實(shí)行市場化，中國人民銀行可以直接決定市場上最基本的利率，同時中央銀行還通過調(diào)控貨幣供應(yīng)量來實(shí)施貨幣政策，所以考察中國貨幣政策的變化與宏觀經(jīng)濟(jì)波動之間的變化不能只考慮其中一個指標(biāo)的變化與宏觀經(jīng)濟(jì)波動之間的關(guān)系，而應(yīng)該結(jié)合中國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，充分考慮利率與貨幣對中國經(jīng)濟(jì)主體行為的不同影響方式，從而建立一個反映這些因素的貨幣政策指標(biāo)，并在此基礎(chǔ)上考察其變化與宏觀經(jīng)濟(jì)波動的關(guān)系。正是基于中國人民銀行這種對利率和貨幣量的雙重控制的現(xiàn)實(shí)，本文提出了反映這一現(xiàn)實(shí)的貨幣政策指標(biāo)，并根據(jù)這一指標(biāo)分析了貨幣政策與中國宏觀經(jīng)濟(jì)波動的關(guān)系。通過分析發(fā)現(xiàn)：中國的貨幣政策雖然具有反周期的操作取向，但是貨幣政策本身卻是造成經(jīng)濟(jì)波動的重要原因；中國自1997年以來宏觀經(jīng)濟(jì)波動明顯緩和化，其原因既包括基礎(chǔ)因素沖擊降低，也包括貨幣政策沖擊的降低；中國貨幣政策在1997年以后有了很大的改善，主要是貨幣政策自身的波動減少了，貨幣政策更加穩(wěn)健，不再像1997年以前那樣在短期內(nèi)出現(xiàn)巨大的變化。

本文以下部分的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分討論行為基礎(chǔ)；第三部分探討在利率管制下產(chǎn)出波動與貨幣政策的關(guān)系，討論貨幣政策沖擊與產(chǎn)出波動的定量關(guān)系；第四部分從經(jīng)驗(yàn)角度考察中國貨幣政策與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系；最后，第五部分總結(jié)全文。

二、微觀行為基礎(chǔ)

中國目前的利率還沒有實(shí)行市場化，中國人民銀行可以直接決定市場上的最基本的利率，當(dāng)然，現(xiàn)在中國人民銀行開始逐漸放開利率的管制，但是最主要的存款利率以及貸款利率的基本利率及變化范圍還是由央行決定。在控制利率的同時，中國人民銀行并沒有簡單地以利率作為貨幣政策的操作工具，而是宣稱以名義貨幣總量作為貨幣政策的操作工具。那么，在名義貨幣總量和利率均由貨幣當(dāng)局控制的情況下，顯然這二者都是影響經(jīng)濟(jì)波動的重要因素。中國人民銀行可以通過調(diào)整這二者之間一個或兩個變量來調(diào)控經(jīng)濟(jì)波動，下面結(jié)合中國貨幣政策這一特點(diǎn)來分析中國貨幣政策與宏觀經(jīng)濟(jì)動態(tài)。

考察貨幣政策如何影響經(jīng)濟(jì)活動需要考察貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，而考察貨幣傳導(dǎo)機(jī)制首先需要考察貨幣需求函數(shù)。貨幣需求函數(shù)形式可以表示如下：

(1)

其中l(wèi)nMdt為t期名義貨幣量的對數(shù)，lnPt為t期價格水平的對數(shù)，lnYt為t期的真實(shí)產(chǎn)出對數(shù)，it為t期名義利率水平，即持幣的機(jī)會成本，c，α，β為常數(shù)，并且α>0，β>0，這三個參數(shù)均為反映經(jīng)濟(jì)主體的偏好的結(jié)構(gòu)參數(shù)。(1)式所表示的是貨幣需求函數(shù)，如果當(dāng)名義貨幣供應(yīng)量M由中央銀行直接控制，并且貨幣市場是出清的，即貨幣需求Md等于貨幣供給M，那么，(1)可以表示為

(2)

通過對(2)式進(jìn)行差分可以得到貨幣增長率m與產(chǎn)出缺口y、通貨膨脹π以及潛在產(chǎn)出增長率g*的關(guān)系如下：

(3)

IS曲線反映的是在商品市場均衡條件下支出與真實(shí)利率之間的關(guān)系，一般而言，真實(shí)利率越高，投資成本也越高，消費(fèi)的機(jī)會成本也越高，所以支出就會降低；反之則反之。產(chǎn)品市場出清要求支出與產(chǎn)出相等，因此在其他條件不變的情況下，以產(chǎn)出缺口與真實(shí)利率表示的IS曲線其形式可以表示為：

(4)

其中πet+1為本期對下期通貨膨脹的預(yù)期，ut是自發(fā)的需求沖擊，為白噪聲過程，φ是結(jié)構(gòu)參數(shù)，并且φ>0。由于消費(fèi)受到消費(fèi)習(xí)慣的影響，過去的消費(fèi)會對本期的消費(fèi)具有正的影響，而投資由于技術(shù)原因往往具有滯后效應(yīng)，所以在IS曲線中應(yīng)該考慮過去支出對當(dāng)期支出的影響。因此，符合現(xiàn)實(shí)的IS曲線應(yīng)該為如下形式：

(5)

其中λ為大于0小于1的常數(shù)，當(dāng)然λ也是反映消費(fèi)者偏好和生產(chǎn)技術(shù)狀況的結(jié)構(gòu)參數(shù)。

以上分析了需求方面，現(xiàn)在來討論供給行為，即討論物價與產(chǎn)出或者通貨膨脹與產(chǎn)出缺口之間的關(guān)系。反映產(chǎn)出缺口與通貨膨脹關(guān)系的曲線是著名的菲利普斯曲線。在考慮不完全競爭市場和預(yù)期這些比較現(xiàn)實(shí)的條件后，Calvo(1983)在結(jié)合生產(chǎn)者的最優(yōu)價格調(diào)整的基礎(chǔ)上，提出了如下的菲利普斯曲線：

(6)

其中k是大于0的結(jié)構(gòu)參數(shù)。(6)式所代表的菲利普斯曲線是在微觀主體的最優(yōu)行為基礎(chǔ)上推導(dǎo)而來，因此可以克服Lucas(1976)所提出的對凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)理論的批判。

三、利率管制下的貨幣政策與經(jīng)濟(jì)波動的關(guān)系

以上簡要地介紹了用于宏觀經(jīng)濟(jì)分析的IS-LM-AS框架，雖然中國目前的利率沒有市場化，但是中國微觀經(jīng)濟(jì)主體的行為還是適合用這一框架來描述。首先，對于貨幣市場均衡而言，在利率市場化條件下，如果貨幣當(dāng)局控制名義貨幣量，微觀經(jīng)濟(jì)主體可以改變交易數(shù)量和價格以及改變貨幣需求量來影響均衡利率以實(shí)現(xiàn)貨幣市場均衡；而如果在利率非市場化條件下，貨幣當(dāng)局控制名義貨幣量，微觀經(jīng)濟(jì)主體可以改變交易數(shù)量和價格來實(shí)現(xiàn)貨幣市場均衡，這一關(guān)系仍然可以用(2)式和(3)式來表示；在這一情況下，如果Mt和it固定，那么Yt和Pt就必須調(diào)整，即如果產(chǎn)出上升，那么價格水平將下降。對于商品市場均衡而言，利率管制與否并不影響經(jīng)濟(jì)主體的優(yōu)化行為，如果在預(yù)期通貨膨脹沒有變化的情況下，利率上升會導(dǎo)致真實(shí)利率的上升，從而降低支出；如果本期支出上升，而利率不變，那么預(yù)期通貨膨脹將會調(diào)整，即預(yù)期通貨膨脹上升；如果預(yù)期通貨膨脹上升，那么當(dāng)期支出會因?yàn)檎鎸?shí)利率下降而上升；這與利率市場化情形下的情況沒有區(qū)別，因此(5)式可以表示在利率管制條件下的商品市場均衡。菲利普斯曲線并不受利率是否由央行控制的影響，(6)式所代表的菲利普斯曲線能夠反映中國生產(chǎn)者的最優(yōu)地調(diào)整價格和產(chǎn)量的行為，而利率管制并不影響這一曲線的結(jié)構(gòu)。

通過以上說明可以知道，雖然利率管制條件下，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制與利率市場化情況下有一些區(qū)別，但是IS-LM-AS框架可以用來分析中國宏觀經(jīng)濟(jì)波動。同時，根據(jù)鄭超愚(2002)對中國需求管理導(dǎo)向的小型宏觀經(jīng)濟(jì)模型的經(jīng)驗(yàn)考察，IS-LM-AS框架是可以作為分析中國宏觀經(jīng)濟(jì)的基本框架，這一框架與中國宏觀經(jīng)濟(jì)動態(tài)是相吻合的。現(xiàn)在分析由(3)式、(5)式和(6)式組成的動態(tài)系統(tǒng)對貨幣政策的變化是如何反應(yīng)的。由于該系統(tǒng)由三個行為方程組成，并且正好有三個內(nèi)生變量，因此，可以實(shí)現(xiàn)三個市場均衡，并且這個均衡是惟一的，即中國經(jīng)濟(jì)在利率管制條件下存在惟一均衡。由于(5)式中包含預(yù)期變量，所以利用菲利普斯曲線(6)式將預(yù)期通貨膨脹消去得到產(chǎn)出缺口、利率和通貨膨脹的關(guān)系如下：

(7)

(7)式顯示了產(chǎn)出缺口與利率和通貨膨脹之間的關(guān)系，即產(chǎn)出缺口與名義利率負(fù)相關(guān)，與通貨膨脹正相關(guān)，這看上去類似于IS曲線，正是因?yàn)檫@種關(guān)系，許多人錯誤地將(7)看成是IS曲線。在對中國經(jīng)濟(jì)的進(jìn)行動態(tài)分析或經(jīng)驗(yàn)研究時，很多研究者將形如的曲線認(rèn)為是IS曲線，這顯然是不對的。從理論分析角度來講，μt不是簡單的需求沖擊；從經(jīng)驗(yàn)分析的角度來說，利用這種設(shè)定而得到的參數(shù)估計(jì)并不能正確反映經(jīng)濟(jì)主體對利率的反應(yīng)程度，因?yàn)樗烙?jì)的參數(shù)并不是IS曲線本身的參數(shù)。所以利用形如的曲線當(dāng)作IS曲線進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析是不可能避免盧卡斯批判的，而建立在此基礎(chǔ)上的理論結(jié)論與政策建議都是不可靠的。

利用(3)和(7)消去通貨膨脹可以得到產(chǎn)出缺口與貨幣增長和利率的動態(tài)關(guān)系如下：

(8)

其中是供給沖擊和需求沖擊的組合，故也是為白噪聲過程。

從(8)可以看出，產(chǎn)出缺口除了受到供給需求影響以外，貨幣政策——貨幣供應(yīng)量的增長率、利率水平及其變化——是影響產(chǎn)出缺口的重要因素。由于中國目前實(shí)行利率管制，中國人民銀行可以通過對利率和貨幣總量的調(diào)控來實(shí)現(xiàn)其穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)，這與利率市場化的情況存在很大區(qū)別，因?yàn)樨泿殴?yīng)量的變化不會導(dǎo)致利率水平的變化，除非貨幣當(dāng)局改變利率水平。

當(dāng)貨幣當(dāng)局增加貨幣而利率不變時，由(8)知道，產(chǎn)出在短期內(nèi)會上升，由于故產(chǎn)出缺口會逐漸減少，最終產(chǎn)出回到潛在產(chǎn)出水平。當(dāng)利率減少而貨幣供應(yīng)量不變時，產(chǎn)出或產(chǎn)出缺口的變化取決于貨幣需求的利率彈性β的大小，如果β大于1，那么產(chǎn)出不但不會上升反而會下降；如果β小于1，那么產(chǎn)出會上升；如果β等于1，那么產(chǎn)出沒有變化。對于貨幣需求的利率彈性β的大小許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家進(jìn)行了研究，一般認(rèn)為其小于1，所以，利率下降會導(dǎo)致短期內(nèi)產(chǎn)出增加，然后逐漸回到潛在產(chǎn)出水平。

以上分析了中國利率管制下的貨幣政策與宏觀經(jīng)濟(jì)的動態(tài)關(guān)系，現(xiàn)在分析貨幣政策與宏觀經(jīng)濟(jì)波動之間的關(guān)系。在利率市場化條件下，某一時期利率上升或者貨幣供應(yīng)量上升，我們可以認(rèn)為實(shí)行了緊縮貨幣政策，但是在利率管制條件下則不能這樣簡單的判斷，即不能簡單地以貨幣供應(yīng)量或名義利率水平作為貨幣政策的指標(biāo)，因?yàn)樵诶使苤茥l件下，貨幣政策是利率變化與貨幣量變化的組合。從(8)式中可以看出，貨幣政策是通過mt-it+β(it-it-1)-αg*t這一復(fù)合變量影響產(chǎn)出的，因此任何導(dǎo)致mt-it+β(it-it-1)-αg*t變化的政策措施均可以理解為貨幣政策發(fā)生了變化。金融貨幣">經(jīng)濟(jì),金融貨幣-[飛諾網(wǎng)]

令mpt=mt-it+β(it-it-1)-αg*t，故mp是利率管制條件下的貨幣政策指標(biāo)，那么(8)式變?yōu)椋?/p>

yt=ayt-1+bmpt+vt(9)

令σ2y為產(chǎn)出缺口y的方差，這一指標(biāo)可以表示產(chǎn)出的波動性，令σ2mp為貨幣政策指標(biāo)mp的方差，σ2v為隨機(jī)沖擊v的方差，ρ為上一期產(chǎn)出缺口yt-1與本期貨幣政策指標(biāo)mpt的相關(guān)系數(shù)，由(9)可以知道產(chǎn)出缺口的方差為：

(10)

從(10)式可以看出產(chǎn)出缺口的方差取決于貨幣政策指標(biāo)mp的標(biāo)準(zhǔn)差σmp，隨機(jī)沖擊的標(biāo)準(zhǔn)差σv以及上一期產(chǎn)出缺口yt-1與本期貨幣政策指標(biāo)mpt的相關(guān)系數(shù)p。產(chǎn)出缺口的標(biāo)準(zhǔn)差σy是隨機(jī)沖擊的標(biāo)準(zhǔn)差σv和相關(guān)系數(shù)p的增函數(shù)，但是產(chǎn)出缺口的標(biāo)準(zhǔn)差和貨幣政策指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差之間的關(guān)系則比較復(fù)雜。由(10)可知產(chǎn)出缺口的標(biāo)準(zhǔn)差和貨幣政策指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差之間的單調(diào)關(guān)系取決于下式

（11）

一般而言，相關(guān)系數(shù)p小于0，的符號不能確定，所以的符號也不確定，也就是說貨幣政策指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差減少也不一定會降低產(chǎn)出的波動。如果即如果貨幣政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的取向不是很明確，那么，貨幣政策本身會加劇經(jīng)濟(jì)波動而不是穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。如果那么即如果貨幣政策具有很強(qiáng)的穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的取向，那么，貨幣政策的強(qiáng)烈變化是為了應(yīng)對經(jīng)濟(jì)波動而產(chǎn)生的，貨幣政策的變化有助于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

由于貨幣政策面臨不確定性和不完全信息，貨幣政策不能對當(dāng)期的需求和供給沖擊做出反應(yīng)，所以貨幣當(dāng)局往往采用反饋的貨幣政策規(guī)則，反饋的貨幣政策規(guī)則要求對上一期的產(chǎn)出缺口采用逆周期的貨幣政策，也就是

(12)

其中0＜θ≤1，θ反映的是貨幣政策反經(jīng)濟(jì)周期操作的力度，wt為白噪聲過程，是貨幣政策因?yàn)榉仟?dú)立性等其他原因而對貨幣政策反饋規(guī)則的偏離。在(12)這一貨幣政策規(guī)則下產(chǎn)出缺口為yt=a(1-θ)yt-1+bwt+vt，在此政策規(guī)則下，產(chǎn)出缺口的方差為：

(13)

顯然，在0<θ≤1的條件下，即隨著貨幣政策反經(jīng)濟(jì)周期操作力度增加，產(chǎn)出缺口的波動性下降；另外，貨幣政策中由其他因素引起的政策沖擊wt是影響產(chǎn)出缺口波動性的另一個重要因素，當(dāng)貨幣政策專注于穩(wěn)定產(chǎn)出，而不受其他因素影響，那么產(chǎn)出缺口的波動性就會降低。

從(9)式可以看出，如果貨幣政策是中性的，即mt-it+β(it-it-1)-αg*t=0，在這一貨幣政策取向下，貨幣政策僅僅滿足潛在產(chǎn)出的需要，而不對產(chǎn)出波動進(jìn)行任何逆周期的操作，那么，在這一政策取向下，產(chǎn)出缺口的方差為如果貨幣政策對穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)有貢獻(xiàn)，那么即產(chǎn)出波動小于由于基本因素(fundamentals)沖擊引起的波動；反之，則即產(chǎn)出波動大于由于基本因素沖擊引起的波動。如果一種貨幣政策mp''''比另一種貨幣政策mp″有所改善，那么一定有

(14)

其中σ2v''''和σ2v"分別反映的是在實(shí)施貨幣政策mp''''和mp"時經(jīng)濟(jì)面臨的基本沖擊。由于在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，經(jīng)濟(jì)學(xué)家不可能像物理學(xué)家一樣進(jìn)行可控試驗(yàn)，因此考察一種貨幣政策與另一種貨幣政策在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)方面的表現(xiàn)時，需要考慮不同貨幣政策所處的經(jīng)濟(jì)狀況，具體而言，就是當(dāng)時所面臨的供給和需求沖擊。正因?yàn)槿绱?，比較貨幣政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的效果時不能簡單比較[σy(mp’)]2和[σy(mp")]2，還應(yīng)該將反映不同政策所面臨的現(xiàn)實(shí)差別考慮在內(nèi)。

如果貨幣決策當(dāng)局采用反饋規(guī)則，那么評判貨幣政策是否改善就可以直接考察貨幣政策本身。例如，如果貨幣政策的獨(dú)立性更強(qiáng)，貨幣決策當(dāng)局更加嚴(yán)格地遵循貨幣政策規(guī)則，即σ2w越小，那么從(13)可以看出，由貨幣政策而造成的經(jīng)濟(jì)波動也就更??；如果貨幣政策的獨(dú)立性沒有改變，即σ2w不變，那么貨幣政策反周期的力度越大，經(jīng)濟(jì)波動越??；當(dāng)然，如果這兩者均改變，評判貨幣政策只能采用(14)所示的一般判定方法。

四、中國貨幣政策與宏觀經(jīng)濟(jì)波動的經(jīng)驗(yàn)考察

(一)參數(shù)估計(jì)

以上從理論角度考察了貨幣政策與經(jīng)濟(jì)波動之間的關(guān)系，現(xiàn)在需要結(jié)合中國的現(xiàn)實(shí)來考察1980年以來貨幣政策在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)方面的效果及其是否有所改善。為了評價中國貨幣政策，首先需要對反映經(jīng)濟(jì)變量之間關(guān)系的參數(shù)進(jìn)行估計(jì)。

本文分析所用的數(shù)據(jù)中名義GDP采用2006年《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》中支出法核算的國內(nèi)生產(chǎn)總值；貨幣供應(yīng)量采用歷年《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》和IFS所提供的數(shù)據(jù)，并且采用以中央銀行定義的M1代表貨幣總量；通貨膨脹率是GDP縮減指數(shù)的變化率，GDP縮減指數(shù)通過計(jì)算得來，其計(jì)算方法為，t年的GDP縮減指數(shù)的計(jì)算公式為(t年的名義GDP/t年的真實(shí)GDP指數(shù))／(1978年的名義GDP/1978年的真實(shí)GDP指數(shù))，其中1978年的真實(shí)GDP指數(shù)為100；中國真實(shí)GDP缺口采用HP濾波得到，其計(jì)算方法為，由采用HP濾波(其參數(shù)λ=25)獲得真實(shí)GDP對數(shù)的趨勢值，真實(shí)GDP缺口就是真實(shí)GDP對數(shù)與其趨勢值之差；利率采用稅后的一年期銀行存款利率，一年期銀行存款利率rt是根據(jù)中國人民銀行規(guī)定的居民一年期儲蓄存款利率水平和執(zhí)行時間加權(quán)平均而獲得，計(jì)算公式為rt=∑(riΔti)／∑(Δti)，其中一年的時間度量按財(cái)務(wù)年度計(jì)算，即一年按360天計(jì)算，一月按30天計(jì)算。具體數(shù)據(jù)見附表。

現(xiàn)在對(2)、(5)和(6)式中的參數(shù)進(jìn)行估計(jì)，估計(jì)結(jié)果如下：

LM曲線估計(jì)結(jié)果如下：

（15）

IS曲線和菲利普斯曲線包含預(yù)期變量，所以對其估計(jì)需要采用GMM估計(jì)，IS曲線估計(jì)結(jié)果如下：

(16)

其中工具變量集合包括：產(chǎn)出缺口及兩期滯后，通貨膨脹及兩期滯后，利率三期滯后，名義貨幣及滯后。

菲利普斯曲線的估計(jì)結(jié)果如下：

(17)

其中工具變量集合包括：產(chǎn)出缺口及滯后，滯后通貨膨脹，利率和名義貨幣及滯后。

根據(jù)估計(jì)結(jié)果可以得到a=0.78，b=0.17，vt=0.17st+0.57ut。顯然，貨幣需求的利率彈性太大與理論不相符，因此按照一般的理論分析，將其設(shè)定為0.5比較合適。

(二)中國貨幣政策對宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定作用的經(jīng)驗(yàn)考察

根據(jù)以上估計(jì)我們可以得到反映中國利率管制條件下的貨幣政策指標(biāo)mpt=mt-it+0.5(it-it-1)-1.32g*t，代入歷年的貨幣增長率、通貨膨脹率、利率變化和潛在增長可以得到歷年貨幣政策操作的情況(見圖1)。從圖1可以看出貨幣政策變化狀況，中國貨幣政策在歷年中有較大的變動，最高年份和最低年份之間相差達(dá)到0.36，根據(jù)貨幣政策指標(biāo)mp，是否大于0可以知道貨幣政策是否是擴(kuò)張的或緊縮的，從圖1中可以看出，20世紀(jì)90年代以前貨幣政策的擴(kuò)張或緊縮力度都很大，以后就比較小了。

由(9)和(10)知道，經(jīng)濟(jì)波動由基礎(chǔ)因素沖擊和貨幣政策兩種因素決定，通過對(5)式和(6)式的估計(jì)可以分別得到需求沖擊和供給沖擊，而供給沖擊和需求沖擊的組合就是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動的基礎(chǔ)因素(基礎(chǔ)因素沖擊和產(chǎn)出缺口見圖2)。從1980年到2004年基礎(chǔ)因素沖擊的方差σ2v為1.81×10-4，而產(chǎn)出缺口方σ2r為8.27×10-4，根據(jù)(10)式可以得到貨幣因素對產(chǎn)出缺口的方差的影響為由此可知顯然，貨幣政策沖擊并沒有降低由基礎(chǔ)因素造成的經(jīng)濟(jì)波動，反而因?yàn)樽陨淼牟▌釉斐闪撕暧^經(jīng)濟(jì)的波動。如果沒有貨幣政策沖擊，由基礎(chǔ)因素造成的產(chǎn)出缺口的方差為,由此可知貨幣政策沖擊對產(chǎn)出缺口方差的貢獻(xiàn)為44%。

1997年來中國經(jīng)濟(jì)波動緩和化，那么，這是貨幣政策改善的結(jié)果，還是基礎(chǔ)沖擊減少的結(jié)果，或者是二者共同作用的結(jié)果，為此必須進(jìn)行詳細(xì)考察。為了能夠做出正確的判斷，這里需要采用(14)式所提出的方法進(jìn)行比較(比較結(jié)果見表1)。從表1可以看出，貨幣政策沖擊和基礎(chǔ)因素沖擊均大幅度降低，基礎(chǔ)沖擊的方差下降87%，而貨幣政策導(dǎo)致的產(chǎn)出缺口方差下降了89%，因此共同造成產(chǎn)出缺口方差下降88%。同時，貨幣政策導(dǎo)致的產(chǎn)出缺口方差占產(chǎn)出缺口方差的比例也從44%下降到39%。由此可見，中國貨幣政策在1997年以后在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)方面有了很大改善，盡管其改善沒有提高到降低基礎(chǔ)因素沖擊的程度。

下面分析中國貨幣政策反周期操作的反饋規(guī)則。根據(jù)(12)式，反饋規(guī)則是貨幣政策對過去產(chǎn)出缺口的函數(shù)，由于政策時滯，在經(jīng)驗(yàn)考察時，貨幣政策可能并不只是對過去一期的產(chǎn)出缺口做出反應(yīng)，所以本文采用滯后三期進(jìn)行回歸，然而滯后兩期的產(chǎn)出缺口和滯后三期的產(chǎn)出缺口的系數(shù)均不顯著，采用逐步剔除不顯著變量后，回歸的結(jié)果表明只有滯后一期的產(chǎn)出缺口系數(shù)顯著。故對估計(jì)參數(shù)θ的估計(jì)結(jié)果如下：

(18)

由此可以得到貨幣政策規(guī)則值，以及對規(guī)則值的偏離情況(見圖3)。從圖中可以看出貨幣政策對其規(guī)則的偏離程度越來越小，具有明顯的時間趨勢。令zt=w2t，通過與時間趨勢進(jìn)行回歸可以看出zt具有顯著的時間趨勢(見圖4)。貨幣政策對其規(guī)則的偏離越來越小表明貨幣政策更加關(guān)注經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

通過以上分析說明，中國經(jīng)濟(jì)波動緩和化的主要原因之一是貨幣政策越來越穩(wěn)定，貨幣政策對其規(guī)則的偏離程度越來越小，盡管貨幣政策的波動一直以來都是導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)波動的重要因素。20世紀(jì)90年代后期以來，中國經(jīng)濟(jì)波動緩和的原因是中國經(jīng)濟(jì)所面臨的基礎(chǔ)因素沖擊和貨幣政策沖擊均減少了，貨幣政策沖擊對產(chǎn)出缺口方差減少的貢獻(xiàn)大約為45%。

五、結(jié)語

語本文根據(jù)中國利率非市場化的金融市場現(xiàn)實(shí)，結(jié)合中國微觀經(jīng)濟(jì)主體的最優(yōu)化行為，推導(dǎo)了中國宏觀經(jīng)濟(jì)動態(tài)與貨幣政策的關(guān)系。中國的利率不是由市場決定的，中央銀行可以通過調(diào)節(jié)利率和貨幣量中的任何一個或兩個政策工具來實(shí)現(xiàn)其政策目標(biāo)，所以中國的貨幣政策指標(biāo)不能簡單的采用其中一個來反映，而是一個包含這兩者的復(fù)合指標(biāo)。正是因?yàn)樯鲜鲈?，本文根?jù)利率和貨幣量對宏觀經(jīng)濟(jì)波動的影響方式，提出了適合中國現(xiàn)實(shí)的貨幣政策指標(biāo)——該指標(biāo)包含貨幣量的變化，利率水平及其變化。

篇7

貨幣政策中介目標(biāo)的選擇主要是依據(jù)一國經(jīng)濟(jì)金融條件和貨幣政策操作對經(jīng)濟(jì)活動的最終影響確定的。由于貨幣政策中介目標(biāo)具有特殊的傳導(dǎo)機(jī)制和調(diào)控作用，可為貨幣政策的實(shí)施提供數(shù)量化的依據(jù)，因此，準(zhǔn)確地選擇貨幣政策中介目標(biāo)，是實(shí)現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)的重要環(huán)節(jié)。

1美國的貨幣中介目標(biāo)演變

20世紀(jì)70年代以來，美國聯(lián)邦儲備銀行基本上接受了貨幣主義的“單一規(guī)則”，以貨幣供應(yīng)量作為對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行宏觀調(diào)控的主要手段；90年代美國預(yù)算平衡案的通過在相當(dāng)程度上削弱了財(cái)政政策對經(jīng)濟(jì)實(shí)施宏觀調(diào)控的作用。這樣，貨幣政策就成為美國政府對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控的主要工具。

1993年7月22日，美聯(lián)儲主席格林斯潘突然出人意料地宣布，美聯(lián)儲決定放棄實(shí)行了十余年的以調(diào)控貨幣供應(yīng)量來調(diào)控經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的貨幣政策規(guī)則，而以調(diào)整實(shí)際利率作為對經(jīng)濟(jì)實(shí)施宏觀調(diào)控的主要手段。這就是現(xiàn)在美國金融界的“泰勒規(guī)則”。

分析美國從“單一規(guī)則”向“泰勒規(guī)則”過渡，原因主要有二：一是20世紀(jì)60年代中期以來，規(guī)模日益增大的“金融創(chuàng)新”浪潮，使得貨幣供應(yīng)的定義和統(tǒng)計(jì)變得日益困難。二是20世紀(jì)70年代末以來，以離岸金融和跨國銀行活動為主導(dǎo)，國際上也掀起了金融自由化的浪潮。國際間資本流動與70年代相比有跳躍性增長，尤其是短期資本流動和外匯交易增長更為迅速。這些資金流動對各國貨幣政策的實(shí)施，進(jìn)而對宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，造成了巨大的不確定性影響。正是基于上述原因，美國貨幣當(dāng)局從原來穩(wěn)定貨幣增長的 “單一規(guī)則”繼而轉(zhuǎn)向 “單一規(guī)則”和以利率為指針的“泰勒規(guī)則”相結(jié)合的宏觀調(diào)控。事實(shí)上，從1993年泰勒規(guī)則提出，美國宏觀經(jīng)濟(jì)在通脹率和失業(yè)率“雙低”的情況下持續(xù)穩(wěn)定增長，以泰勒規(guī)則為理論指導(dǎo)的美聯(lián)儲作為貨幣政策的制定和實(shí)施者功不可沒，也從實(shí)踐層面證明了泰勒規(guī)則的政策效果。

2現(xiàn)階段貨幣總量作為我國中介目標(biāo)的缺憾分析

目前在我國，通常以貨幣供應(yīng)量M2為貨幣政策中介目標(biāo)的主要觀測對象。但貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的有效性在減弱的事實(shí)卻是不可忽視的。筆者對貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)的分析如下：

首先，貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)中，遺漏了兩項(xiàng)內(nèi)容：一是國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)外匯存款；二是外資金融機(jī)構(gòu)存款。有關(guān)數(shù)據(jù)說明這兩項(xiàng)內(nèi)容所涉及的金融業(yè)務(wù)量(以資產(chǎn)度量)占國內(nèi)全部金融業(yè)務(wù)量的14%，對于貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)會產(chǎn)生一定的影響。由于我國經(jīng)濟(jì)正處于體制轉(zhuǎn)型過程中，外資銀行的進(jìn)入也會削弱中國貨幣政策的控制力。因?yàn)橥赓Y銀行的資金主要來自國際金融市場，與國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)相比較，它們受到貨幣政策的影響和約束較小。如果國內(nèi)貨幣政策從緊時，外資銀行可能從其他渠道回避管制。

加入WTO后，尤其金融市場、金融中介機(jī)構(gòu)對外開放后，外資銀行的業(yè)務(wù)擴(kuò)展會繼續(xù)改變中介目標(biāo)作用的有效性，第一，金融市場對外開放后，外資銀行會不斷把金融創(chuàng)新輸入到中國，從而帶動了國內(nèi)金融創(chuàng)新(包括網(wǎng)絡(luò)金融)。當(dāng)新的金融工具不斷涌現(xiàn)時，國內(nèi)企業(yè)和居民的貨幣需求會發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，貨幣需求穩(wěn)定性也會被破壞，它與其他宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間的相關(guān)性也會減弱。第二，隨著外資銀行業(yè)務(wù)的擴(kuò)展，利率市場化的壓力將進(jìn)一步增大，貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹的高度相關(guān)性將被利率與通貨膨脹之間的高度相關(guān)性所替代。第三，外資銀行帶來銀行支付手段的變革，減弱了對M2的可測性。各種形式的電子貨幣對現(xiàn)金的替代作用越來越明顯，這便打亂了原有貨幣定義中的界線，難以清晰地劃分何為狹義貨幣，何為廣義貨幣，界定M1、M2、M3等不同層次貨幣的內(nèi)涵將十分困難。

3利率有效性分析

由于我國目前實(shí)行的是管制利率，所以利率的貨幣政策效果一直受到很大置疑。但是中央銀行已經(jīng)開始啟用利率來調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)，并取得了良好的效果。

2007年，央行在國內(nèi)價格水平存在上漲壓力、國際環(huán)境趨于復(fù)雜的背景下，統(tǒng)籌考慮總量及結(jié)構(gòu)因素，靈活運(yùn)用利率杠桿，先后六次上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。在上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率的同時，較大幅度地上調(diào)了一年以內(nèi)的定期存款利率，以引導(dǎo)居民等各類經(jīng)濟(jì)主體更多地存放短期定期存款，提高經(jīng)濟(jì)主體應(yīng)對價格上漲的能力?？傮w來看，利率政策的效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。一是融資成本上升，有利于金融機(jī)構(gòu)和各類經(jīng)濟(jì)主體適當(dāng)衡量風(fēng)險，引導(dǎo)貨幣信貸合理增長；二是連續(xù)多次加息，有利于引導(dǎo)資金流向，調(diào)節(jié)和穩(wěn)定通脹預(yù)期?？梢哉f，在貨幣政策的運(yùn)作過程中，利率已經(jīng)起到了貨幣政策中介目標(biāo)的重要傳導(dǎo)作用，通過對利率的調(diào)整可以影響整個國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，有助于實(shí)現(xiàn)中央銀行的最終政策目標(biāo)。

相關(guān)性、可控性、可測性，是選定中介目標(biāo)的原則，這是理論界的共識。利率既可反映貨幣與銀行信貸的供給量，也能反映貨幣資金供給與需求的相對數(shù)量，還可以反映貨幣資金的相對稀缺性，同時也是貨幣當(dāng)局能迅速施加影響和控制的金融變量。選擇利率作為貨幣政策中介目標(biāo)，比較恰當(dāng)?shù)伢w現(xiàn)了“三性”。①相關(guān)性：貨幣當(dāng)局通過利率影響投資和消費(fèi)支出，從而調(diào)節(jié)總供求。貨幣政策在引起社會總支出變動之前，將首先引起利率的變動，就貨幣政策中介目標(biāo)的意義來說，中長期利率對投資尤有影響，它與整個社會的收入水平有著密切的聯(lián)系。而根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)理論中的預(yù)期理論，通過控制短期利率可以達(dá)到控制長期利率的目的。②可控性：中央銀行可運(yùn)用貨幣政策工具直接控制官方利率，通過公開市場業(yè)務(wù)調(diào)節(jié)市場利率的走勢。③可測性強(qiáng)：中央銀行在任何時候都能觀察到市場利率的水平及結(jié)構(gòu)。

中央銀行可以通過調(diào)節(jié)貨幣市場利率帶動銀行信貸利率、其他金融市場的利率變化，引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)主體調(diào)整經(jīng)濟(jì)行為，最終促使整個宏觀經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生變化。利率是貨幣政策的主要傳導(dǎo)渠道，然而我國利率機(jī)制存在的一些缺陷限制了利率傳導(dǎo)貨幣政策的作用，究其最基本的原因是利率還沒有市場化。實(shí)現(xiàn)利率市場化是我國實(shí)現(xiàn)以利率為貨幣政策中介目標(biāo)的前提條件，利率并不是一種貨幣政策工具，它與貨幣供應(yīng)量一樣是一個貨幣政策中介目標(biāo)，是貨幣政策工具作用的對象。利率的變化能夠?qū)е孪M(fèi)、投資、匯率和國際收支的變化，從而達(dá)到實(shí)現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)。利率作為貨幣的價格，在其他條件不變的情況下，貨幣需求增加，利率就要上升；而貨幣供給增加，利率就要下降。利率上升，消費(fèi)減少，儲蓄增加，投資下降，本幣升值，資本流入增多，出口相對減少，反之亦然。利率是順經(jīng)濟(jì)周期的，中央銀行在利率上升之際，可以增加貨幣供給，將過高的經(jīng)濟(jì)增速降下來，避免經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)非期望的擴(kuò)張。正因?yàn)槔誓軌蜻@樣將反映與調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的功能集于一體才能夠作為貨幣政策的中介目標(biāo)。

篇8

一、第一階段：IT理論的初步形成

在這一階段，實(shí)行IT的國家有新西蘭、智利、加拿大、以色列、英國、瑞典、澳大利亞、芬蘭、西班牙等9個。由于在實(shí)踐上IT剛剛興起，因此理論上對它的研究并不是很多，總的說來，在這一階段，IT的理論包括基本的概念和技術(shù)都不成熟，甚至對通貨膨脹目標(biāo)(inflationtarget)和通貨膨脹定標(biāo)(inflationtargeting)這兩個最基本的概念都不加區(qū)分。

1.《1989新西蘭儲備銀行法》和《政策目標(biāo)協(xié)議(PTA)1990—03》無疑是IT最重要的文獻(xiàn)，兩者基本奠定了IT的總體結(jié)構(gòu)框架。

(1)《1989新西蘭儲備銀行法》第8—15條、49條、53條對中央銀行目標(biāo)、獨(dú)立、責(zé)任、透明等方面進(jìn)行了明確規(guī)定，第16—24條規(guī)定了新西蘭儲備銀行在匯率政策上的處置權(quán)限。該法成為其他國家在修訂中央銀行法時認(rèn)真研究和借鑒的主要文獻(xiàn)。

(2)根據(jù)《1989新西蘭儲備銀行法》，財(cái)政部長和儲備銀行行長簽訂的關(guān)于貨幣政策目標(biāo)的合同也被稱為政策目標(biāo)協(xié)議(簡稱PTA)。1990年3月的PTA又簡稱PTA(1990-03)。PTA(1990一03)規(guī)定價格穩(wěn)定的具體目標(biāo)是到1992年底，通貨膨脹率達(dá)到0-2％。在貨幣政策的歷史上，PTA(1990-03)是一個具有劃時代的協(xié)議，標(biāo)志著IT這一貨幣政策框架的誕生。

2.由于IT在9個國家相繼得以實(shí)施，因此理論界出現(xiàn)了介紹這些國家實(shí)施IT情況的文獻(xiàn)，這些文獻(xiàn)集中反映在由Leiderman和Svensson(1995)編著的《通貨膨脹目標(biāo)》和Haldane(1995)編著的《釘住通貨膨脹》這兩本書中。尤其是后者，實(shí)際上是1995年英格蘭銀行舉辦的有關(guān)IT理論研討會的綜述與總結(jié)。有關(guān)內(nèi)容包括：IT的目標(biāo)和信息以及IT的技術(shù)問題等。

由于IT實(shí)施的時間不長，這一階段很少有學(xué)者對IT的效果進(jìn)行實(shí)證評估。Ammner和Freeman(1995)與Freeman和willis(1995)最先用VAR模型對IT的效果進(jìn)行了實(shí)證研究。他們發(fā)現(xiàn)：在新西蘭、加拿大和英國，通貨膨脹下降得比預(yù)計(jì)的要顯著，表明IT是有效的，但I(xiàn)T的反通貨膨脹成本比較模糊；IT增加了貨幣政策的可信度(長期利率下降)，但這種效應(yīng)似乎并不長久。

二、第二階段：IT理論基本定型

在這一階段，IT的實(shí)踐得到了新的發(fā)展，從1997年到2000年相繼有捷克、韓國、波蘭、墨西哥、哥倫比亞、南非、泰國等8個發(fā)展中國家宣布實(shí)行IT。實(shí)踐大大推動了IT理論的進(jìn)步。

在這個階段，IT理論文獻(xiàn)主要圍繞以下幾個方面展開：

1.IT的定義。

(1)框架性定義，也稱實(shí)踐性定義：IT就是貨幣當(dāng)局在公開宣布對一個數(shù)值化(點(diǎn)或區(qū)間)的通貨膨脹率承諾的基礎(chǔ)上，貨幣政策決策行為和公開解釋，包括貨幣政策的獨(dú)立性、責(zé)任性的透明度等方面內(nèi)容，是“有約束的相機(jī)抉擇(constraineddiscretion)?！盜T并不是像有的學(xué)者和倡導(dǎo)者所主張的那樣代表一種堅(jiān)不可摧的規(guī)則，相反，IT最好被理解成一個框架，其主要優(yōu)點(diǎn)是增加了政策的透明度和連貫性，相機(jī)抉擇有所限制，但仍有相當(dāng)?shù)撵`活性(Bernanke和Mishkin，1997)。

(2)最簡單的IT規(guī)則性定義是：貨幣當(dāng)局明確宣布一個通貨膨脹率作為未來一定時期的貨幣政策中間目標(biāo)，中央銀行對未來的通貨膨脹作出預(yù)測，如果預(yù)測值大于目標(biāo)值，則提高利率，如果預(yù)測值小于目標(biāo)值，則降低利率，如果預(yù)測值與目標(biāo)值大致相等，貨幣政策保持不變。Svensson(1997)首次明確提出了預(yù)測通貨膨脹定標(biāo)(inflationforecasttargeting)這一概念：“IT隱含的就是預(yù)測通貨膨脹定標(biāo)，預(yù)測的通貨膨脹變成了中間目標(biāo)。這樣有助于貨幣政策的實(shí)施和監(jiān)督?！鳖A(yù)測的通貨膨脹率比最終目標(biāo)有更強(qiáng)的可控性和可測性；它有良好的透明度，更容易與公眾交流，更容易被公眾理解。

這里所說的規(guī)則是目標(biāo)規(guī)則(targetrule)而不是通常意義上的工具規(guī)則(instrumentrule)。兩者的主要區(qū)別在于目標(biāo)規(guī)則是前瞻性的，貨幣政策工具設(shè)定在預(yù)測通貨膨脹率和目標(biāo)相等的條件下，這是一個內(nèi)生的反應(yīng)函數(shù)；而工具規(guī)則是后顧性的，政策工具是在反應(yīng)函數(shù)中直接根據(jù)當(dāng)前的信息設(shè)定的。

2.IT的假設(shè)和前提。IT的假設(shè)實(shí)際上要解決的問題就是為什么要實(shí)行IT這個問題；IT的前提條件大多與IT能否在發(fā)展中國家實(shí)施有關(guān)。

(1)IT的假設(shè)與貨幣政策目標(biāo)理論密切相關(guān)，也就是說當(dāng)承認(rèn)貨幣政策的目標(biāo)是價格穩(wěn)定時，這一問題的大部分實(shí)際上已經(jīng)得到解決。

Debelle(1997)認(rèn)為IT的一個顯著特點(diǎn)是通貨膨脹率成為貨幣政策壓倒一切的目標(biāo)，其主要理由是：近年來重新強(qiáng)調(diào)價格穩(wěn)定是貨幣政策的主要目標(biāo)；對通貨膨脹目標(biāo)的承諾有助于消除貨幣政策中的通貨膨脹偏向；貨幣政策工具與通貨膨脹的聯(lián)系比以往通過中間目標(biāo)的聯(lián)系更加穩(wěn)定。

Masson，Savastano和Sharma(1997)認(rèn)為實(shí)行IT的最簡單的理由是為了保持一個“低且穩(wěn)定的通貨膨脹率”，而這又依賴于五個假設(shè)：從中長期來看，貨幣供給量的增加是中性的；通貨膨脹都是有成本的；貨幣在短期內(nèi)是非中性的；貨幣政策影響有不確定的時滯；相機(jī)抉擇有“動態(tài)不一致”性，需要“承諾技術(shù)”。

(2)直到20世紀(jì)90年代中后期，實(shí)行IT的大多是工業(yè)化國家，有的學(xué)者據(jù)此認(rèn)為IT只能在工業(yè)化國家實(shí)施，而發(fā)展中國家要成功實(shí)行IT，則需要滿足相應(yīng)的條件，否則難以實(shí)行IT。

Masson，Savastano和Sharma(1997)，Debelle等(1998)首先提出了IT的前提問題，認(rèn)為這些前提包括：中央銀行實(shí)施貨幣政策必須有一定程度的獨(dú)立性，雖不必有目標(biāo)獨(dú)立性，但至少應(yīng)該有工具獨(dú)立性；貨幣當(dāng)局沒有對其他名義變量(工資、名義匯率)水平和路徑的承諾。

由于IT需要相當(dāng)嚴(yán)格的技術(shù)條件和制度保障，這些都不是發(fā)展中國家所能具備的。因此他們認(rèn)為至少在近期內(nèi)還不可能通過實(shí)行IT來改善貨幣政策。

3.IT的模型。由于標(biāo)準(zhǔn)的總需求一總供給模型主要涉及產(chǎn)出和價格水平，而不是中央銀行的政策目標(biāo)，因此這種范式不能解釋IT。此外作為一個貨幣政策框架，IT也很難完全用模型來加以描述，因?yàn)镮T的一些特征如透明度和責(zé)任制難以模型化，較常見的模型主要是反映IT的反饋規(guī)則。IT反饋規(guī)則的一個顯著特點(diǎn)是前瞻性，強(qiáng)調(diào)通貨膨脹預(yù)期的作用。

(1)Haldane(1997a，1997b)提出了一個比較簡單的IT前瞻性政策規(guī)則理論模型：

It=γ(Etπt+j-πT)

上式中，it表示t期的名義利率，Et是以t期和更早的時期的信息為條件的期望算子，πt+j是t+j期的通貨膨脹率，j就是定標(biāo)的時間跨度(targetinghorizon)，具體由貨幣政策傳導(dǎo)時滯決定，γ(＞1)是反饋系數(shù)。公式是對IT的最簡單的理解：當(dāng)中央銀行在t期預(yù)計(jì)未來t+j期的通貨膨脹將高于目標(biāo)值時，應(yīng)該提高利率，反之則應(yīng)降低利率。

(2)Svensson是目標(biāo)規(guī)則論的主要倡導(dǎo)者，Svensson(1997a)模型是最優(yōu)化模型的代表。學(xué)術(shù)界應(yīng)用得較多的這個模型，如Pierre-RichardAgenor(2000)中所討論的模型等。Svensson(1997a)模型可以簡單地用以下幾個公式來表示：

πt+1=πt+α11yt+α2xt+εt+1

yt+1=β1yt-β2(it-πt)+β3xt+ηt+1

xt+1=γxt+θt+1

其中，πt=pt-pt-1,pt是價格水平的對數(shù)，πt表示通貨膨脹率，yt是產(chǎn)出缺口的對數(shù)，長期自然產(chǎn)出正規(guī)化為零，xt是外生變量，ηt、εt、θt是白噪聲，it是名義利率，α1，β2＞0，其它系數(shù)是非負(fù)的，且β1，γ＜1。

再假定貨幣政策由一個目標(biāo)通脹為π*的中央銀行來實(shí)施，中央銀行在t期選擇名義利率{it}τ=t∞t∞。以最小化損失函數(shù)L：

4.IT的設(shè)計(jì)技術(shù)。在符合基本前提的條件下，如何具體實(shí)施IT?Haldane(1995a，1997b)把這個問題稱為設(shè)計(jì)技術(shù)(designtechnique)。IT設(shè)計(jì)技術(shù)可大體概括為目標(biāo)技術(shù)、分析預(yù)測技術(shù)和決策治理技術(shù)這三種。但設(shè)計(jì)技術(shù)問題并不是一個IT所特有的，事實(shí)上任何一種貨幣政策都有設(shè)計(jì)技術(shù)問題。

(1)目標(biāo)技術(shù)：Haldane(1997a，1997b)認(rèn)為應(yīng)該考慮價格指數(shù)的選擇(choiceofpriceindex)，點(diǎn)(point)目標(biāo)與區(qū)間(band或range)目標(biāo)及時間跨度(horizon)的確定，匯率和貨幣條件指數(shù)(MCImonetaryconditionsindex)等問題。

(2)預(yù)測技術(shù)：IT要求中央銀行利用一切可以利用的信息來預(yù)測通貨膨脹，因此對IT的成功實(shí)施的主要挑戰(zhàn)是預(yù)測技術(shù)。值得一提的是扇形圖技術(shù)，這也是英格蘭銀行對貨幣政策分析的主要貢獻(xiàn)，這種方法不是點(diǎn)預(yù)測而是概率分布(probabilitydistribution)預(yù)測。

(3)決策治理技術(shù)：主要是指中央銀行治理中關(guān)于貨幣政策委員會(MPC)的組成和決策規(guī)則，英格蘭銀行的MPC是個成功的典范。

①M(fèi)PC的組成：MPC應(yīng)該由專家組成，成員中最好沒有政府、行業(yè)、部門的代表；MPC的專家應(yīng)該有不同的專業(yè)特長，因?yàn)閷I(yè)結(jié)構(gòu)類同的MPC往往不能發(fā)現(xiàn)他們能力所及范圍以外意想不到的威脅。

②決策規(guī)則：MPC的決策應(yīng)該由MPC集體投票決定，由行長個人決定比較罕見(以色列、新西蘭)。其中集體決定又有投票表決和一致通過兩種，大多數(shù)是采用投票表決的形式。

4.IT的宏觀效果。IT的宏觀效果主要是指實(shí)行這一框架后對通貨膨脹、利率、產(chǎn)出等宏觀變量的影響，宏觀效果有“相關(guān)論”和“無關(guān)論”之爭。

(1)極大部分支持IT的學(xué)者持“相關(guān)論”思想，他們認(rèn)為，由于實(shí)行了IT這一貨幣政策框架，中央銀行的可信度大大增加，在實(shí)現(xiàn)價格穩(wěn)定中起到了關(guān)鍵性的作用(Neumann和Hagen，2002)。

(2)“無關(guān)論”者認(rèn)為，如果單獨(dú)考察IT國家，可以發(fā)現(xiàn)IT國家的表現(xiàn)確實(shí)改善了很多。但這并不只是發(fā)生在IT國家，非IT國家的表現(xiàn)同樣得到了改善。雖然IT國家的改進(jìn)比非IT國家要大，但正如矮個子人的子女比他父輩長得稍高一樣，這是一種自然“回歸”現(xiàn)象。因?yàn)?990年代早期，IT國家的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)普遍比非IT國家較差些。一旦控制這方面的因素，IT與非IT的表現(xiàn)差別就會消失(Ball和Sheridarl，2003)。

但一個比較保守的結(jié)論是IT至少有鎖定已取得的利益的作用，不會對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生危害，而且未來可能對提高經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況有一定的作用。

三、第三階段：IT理論日趨完善

在這個階段，相繼又有挪威、冰島、匈牙利、秘魯、菲律賓等5個國家實(shí)行IT。

這個階段IT理論特點(diǎn)主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

1.IT的數(shù)理模型大量出現(xiàn)。數(shù)理模型實(shí)際上在IT理論的第二階段已經(jīng)出現(xiàn)，但進(jìn)入第三階段后IT理論所運(yùn)用的數(shù)學(xué)工具日趨復(fù)雜和高級。這也是IT理論日益融入主流宏觀經(jīng)濟(jì)理論的標(biāo)志和結(jié)果。

(1)最優(yōu)規(guī)則的理論：Woodford和Svensson(1999，2003)主要論述了通過預(yù)測的通貨膨脹來實(shí)施最優(yōu)政策的；Svensson(2002)認(rèn)為IT應(yīng)該公布中央銀行的損失函數(shù)以提高透明度，消除對“通貨膨脹目標(biāo)癡迷者”的誤解；Svensson(2005)對目標(biāo)規(guī)則和工具規(guī)則進(jìn)行了深入研究。

(2)IT的獨(dú)立性、透明度、責(zé)任制度：IT增加了中央銀行的獨(dú)立性，有利于增加貨幣政策的穩(wěn)定性，IT確定了中央銀行表現(xiàn)的衡量標(biāo)準(zhǔn)，責(zé)任和穩(wěn)定的交替依賴于透明度，也就是對中央銀行表現(xiàn)的監(jiān)督能力。實(shí)行較長的中央銀行行長任期對責(zé)任制度產(chǎn)生了威脅，但解雇規(guī)則有助于增強(qiáng)中央銀行的責(zé)任walsh(2002)。

2.國別比較研究：由于IT實(shí)施已經(jīng)有了較長的時間，而且實(shí)施的國家較多，因此比較研究的可靠性也大大增強(qiáng)。按照Kuttner(2004)的說法，IT已進(jìn)入了“青春期”，雖然沒有完全定型，但也顯示了比較明顯的實(shí)踐特征。從全球范圍的廣泛視角對IT進(jìn)行比較的文獻(xiàn)也隨之大量出現(xiàn)。

這些文獻(xiàn)主要比較了IT實(shí)踐的特征、產(chǎn)出和通貨膨脹的動態(tài)模擬、通貨膨脹報(bào)告、貨幣政策委員會決策規(guī)則等。

Mishkin和Schmidt-Hebbel(2001)認(rèn)為IT已被證明是一個成功的貨幣政策框架；IT與中央銀行的獨(dú)立性、透明度和責(zé)任制是相互加強(qiáng)的；IT有助于降低通貨膨脹率，也有助于降低損失率和產(chǎn)出波動性；IT有助于降低通貨膨脹預(yù)期，從而有利于更好地應(yīng)對供給沖擊，IT已經(jīng)受過逆向沖擊的考驗(yàn)；IT也考慮了實(shí)際經(jīng)濟(jì)的因素，并不是“通貨膨脹癡迷者”。

3.發(fā)展中國家的IT理論有了新的突破。由于已有許多發(fā)展中國家實(shí)行IT，因此對于能否在發(fā)展中國家推行IT已不再是個問題，研究的重點(diǎn)自然轉(zhuǎn)向如何更好地在發(fā)展中國家實(shí)行IT這個問題上。

Mishkin(2004)等研究后得出的結(jié)論是：盡管實(shí)行IT需要一定的前提，但也不是說非要等到這些條件都成熟時才能實(shí)行IT；發(fā)展中國家更加應(yīng)該重視IT的制度框架問題，其中法定的價格穩(wěn)定目標(biāo)和工具獨(dú)立尤其重要；應(yīng)該同樣重視目標(biāo)的上限和下限；政府參與設(shè)定通貨膨脹目標(biāo)有利于減輕經(jīng)濟(jì)目標(biāo)之間的沖突；中央銀行可以對匯率實(shí)行“平滑”，但不能使匯率離開市場所決定的水平；IT并不是發(fā)展中國家“萬能藥”，它可能適合于某些國家，但對另外一些國家可能并不合適。

IMF在2005年的《世界經(jīng)濟(jì)展望》中把IT的前提概括為4個方面21個指標(biāo)：

(1)機(jī)構(gòu)獨(dú)立：中央銀行必須自治或免受財(cái)政和政治勢力的干預(yù)。主要有明示的(或隱含的)財(cái)政義務(wù)，操作獨(dú)立性(工具獨(dú)立性），法定目標(biāo)，行長任期安全(能否被隨意免職)，財(cái)政平衡狀況，公共債務(wù)/GDP，中央銀行的總體獨(dú)立性等7項(xiàng)指標(biāo)。

(2)技術(shù)設(shè)施：中央銀行應(yīng)該有一定的經(jīng)濟(jì)預(yù)測能力。主要包括中央銀行數(shù)據(jù)能力、建模能力和預(yù)測通貨膨脹的能力3項(xiàng)指標(biāo)。

(3)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)：經(jīng)濟(jì)應(yīng)該有一個較低的通貨膨脹率、取消價格管制，經(jīng)濟(jì)對原材料價格和匯率不是太敏感，美元化程度很低。主要有匯率的滲入、對原材料的敏感性、美元化、貿(mào)易的開放度等4項(xiàng)指標(biāo)。

(4)健康的金融體系：應(yīng)該有一個穩(wěn)健的銀行體系、較為發(fā)達(dá)的資本市場，金融穩(wěn)定與貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的沖突較小。主要有銀行資本充足率、股票融資量／GDP、債券融資量／GDP、股票市場成交量、(銀行)貨幣錯配、(公開市場)主要債券成熟期等6項(xiàng)指標(biāo)。

定量研究后得出的結(jié)論是：沒有一個發(fā)展中國家是在完全具備這些前提的條件下才開始實(shí)行IT的。

有的學(xué)者則認(rèn)為，發(fā)展中國家實(shí)行IT應(yīng)該重視資本流入的“突然停止”問題(Caballero和Krishnamurthy，2005)。由于這些國家的金融部門比較脆弱，而且日益融入全球化，貨幣政策有可能成為問題的來源而不是補(bǔ)償。

參考文獻(xiàn)：

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［3］奚君羊，劉衛(wèi)江.通貨膨脹目標(biāo)的理論思考—論我國貨幣政策中介目標(biāo)的重新界定.財(cái)經(jīng)研究.2002；4

［4］王學(xué)斌.通貨膨脹目標(biāo)制度對我國貨幣政策的啟示.社會科學(xué)輯刊.2003；4

［5］姜波克，朱云高.論人民幣資本賬戶開放下貨幣政策制度的選擇.復(fù)旦學(xué)報(bào)(社會科學(xué)版），2004；6

篇9

關(guān)鍵詞：貨幣政策；中介目標(biāo)；通貨膨脹目標(biāo)

一般而言，貨幣政策中介目標(biāo)選擇的標(biāo)準(zhǔn)主要有三個：可計(jì)量性、可控性、可預(yù)測的對政策目的的影響。［1］(437)從世界各國的貨幣政策實(shí)踐來看，可供選擇的貨幣政策中介目標(biāo)有貨幣供應(yīng)量、信貸總量、利率、匯率、通貨膨脹率等。究竟選擇何者作為中介目標(biāo)，除了上述的三個選擇標(biāo)準(zhǔn)之外，還要受到某一時期主導(dǎo)性的貨幣金融理論、一國經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展水平、面臨的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)問題等因素的影響。隨著我國由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌，貨幣政策中介目標(biāo)也從信貸規(guī)模轉(zhuǎn)向貨幣供應(yīng)量。然而，近年來不少國家相繼放棄了貨幣供應(yīng)量目標(biāo)，轉(zhuǎn)向了利率、通貨膨脹等目標(biāo)，進(jìn)而在我國引發(fā)了貨幣供應(yīng)量能否繼續(xù)充當(dāng)貨幣政策中介目標(biāo)的爭論。本文旨在對這些爭鳴文章進(jìn)行系統(tǒng)梳理，為進(jìn)一步的研究提供參考。

一、理論及實(shí)證研究綜述

（一）貨幣供應(yīng)量仍可充當(dāng)中介目標(biāo)

我國1996年正式將M1的供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)，同時以M0、M2作為觀測目標(biāo)。目前在贊成以貨幣供應(yīng)量充當(dāng)貨幣政策中介目標(biāo)的學(xué)者中，主要有兩種觀點(diǎn)：

1.在當(dāng)前及今后一段時期內(nèi)，貨幣供應(yīng)量仍可充當(dāng)中介目標(biāo)

王松奇（2000）認(rèn)為，從我國目前情況說，從貨幣政策到社會總支出的變動控制，其中可供選擇的中間指標(biāo)只有兩個：一是貨幣供給量；二是利率。利率是否可以選作貨幣政策的中間指標(biāo)，關(guān)鍵還要看它與社會總支出關(guān)系的密切程度。從實(shí)證數(shù)據(jù)看，投資的利率彈性過低，而利率對消費(fèi)支出也不能產(chǎn)生決定性的影響，也就是說，它與社會總支出中間關(guān)系不夠密切，因此，就不能把利率作為我國貨幣政策的中間指標(biāo)。在目前及今后相當(dāng)一段時期內(nèi)，貨幣供給量都是我國貨幣政策最合適的中間指標(biāo)。［2］(475)

蔣瑛琨等人(2005)運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)、向量自回歸、脈沖響應(yīng)函數(shù)等方法，圍繞國內(nèi)外學(xué)者爭議較多的貨幣渠道與信貸渠道，對中國由直接調(diào)控向間接調(diào)控轉(zhuǎn)軌的1992年一季度至2OO4年二季度期間的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行實(shí)證分析。實(shí)證結(jié)果表明，90年代以后，從對物價和產(chǎn)出最終目標(biāo)的影響顯著性來看，貸款的影響最為顯著，其次是M2，M1的影響最不顯著，這表明，90年代以來信貸渠道在我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中占有重要地位。從對物價和產(chǎn)出最終目標(biāo)的影響穩(wěn)定性來看，M1比較持久和穩(wěn)定，其次是M2，最后是貸款。由于對最終目標(biāo)影響穩(wěn)定的中介變量更易于調(diào)控，因此就貨幣政策中介目標(biāo)的選擇而言，M1優(yōu)于M2，M2優(yōu)于貸款?，F(xiàn)階段以及未來一定時期內(nèi)，中國仍應(yīng)當(dāng)以M1為中介目標(biāo)，將M2作為觀測目標(biāo)。M1更適合作為貨幣政策的中介目標(biāo)，而取消貸款規(guī)模作為貨幣政策的中介目標(biāo)是合理的。［3］

2.當(dāng)前以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)是適合的，但需調(diào)整與完善

范從來（2004）認(rèn)為，現(xiàn)階段貨幣供給量作為貨幣政策中間目標(biāo)存在一定的局限性，但這種局限性的克服不應(yīng)該是簡單放棄貨幣供應(yīng)量目標(biāo)，而應(yīng)該根據(jù)我國經(jīng)濟(jì)市場化和貨幣化的程度調(diào)整貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)內(nèi)涵，通過匯率制度和利率市場化的改革，創(chuàng)造一種有利于貨幣供應(yīng)量發(fā)揮中間目標(biāo)功能的貨幣控制機(jī)制，提高我國貨幣政策的有效性。［4］

劉明志（2006）通過實(shí)證分析表明，中央銀行利率調(diào)整是中央銀行對物價變化所做的政策反應(yīng)，但尚無實(shí)證分析結(jié)果支持中央銀行利率調(diào)整或銀行間市場利率變動可明顯地影響物價變化或經(jīng)濟(jì)景氣變化的結(jié)論。因此。在利率市場化尚未徹底完成、利率形成機(jī)制尚不靈活、利率變動與經(jīng)濟(jì)景氣變化之間的直接互動關(guān)系尚未建立之前，不宜遽然放棄貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)而改采用利率作為貨幣政策中介目標(biāo)。但考慮到銀行間市場利率對于市場信號變化的敏感性以及日?？捎^測性，利率市場化徹底完成以后，利率形成機(jī)制將進(jìn)一步完善，利率變動與經(jīng)濟(jì)景氣變化之間的互動增強(qiáng)，利率在調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)景氣變化方面的作用將更加明顯，可以考慮使用銀行間利率作為貨幣政策中介目標(biāo)。［5］

封思賢(2006)通過運(yùn)用向量自回歸(VAR)模型、脈沖響應(yīng)函數(shù)(IRF)、方差分解分析等經(jīng)濟(jì)計(jì)量方法,對我國現(xiàn)行貨幣政策中介目標(biāo)進(jìn)行了實(shí)證分析并得出結(jié)論:貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的有效性正不斷降低,實(shí)際利率作為中介目標(biāo)的實(shí)施效果好于貨幣供應(yīng)量。基礎(chǔ)貨幣難以控制、貨幣乘數(shù)不穩(wěn)定、貨幣流通速度不斷下降和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不完善等因素是產(chǎn)生上述實(shí)證結(jié)論的重要原因。在我國現(xiàn)行的經(jīng)濟(jì)金融條件下,針對中介目標(biāo)選擇的一個可行思路是,近期宜在完善貨幣供應(yīng)量可測性、可控性和相關(guān)性的基礎(chǔ)上,繼續(xù)使用貨幣供應(yīng)量作為我國貨幣政策中介目標(biāo)。同時,必須加快利率市場化進(jìn)程和配套的金融改革,在時機(jī)成熟的時候再由貨幣供應(yīng)量轉(zhuǎn)為利率。［6］

（二）以利率為中介目標(biāo)

以利率為貨幣政策中介目標(biāo)先后經(jīng)歷過兩個時期。第一個時期是從20世紀(jì)30年代到70年代，適逢凱恩斯主義盛行，英美等西方國家在制定貨幣政策時，采用凱恩斯主義的主張——盯住名義利率。第二個時期是從20世紀(jì)90年代至今，在“泰勒規(guī)則”的指導(dǎo)下，以實(shí)際利率為中介目標(biāo)，如美國。“泰勒規(guī)則”認(rèn)為，實(shí)際聯(lián)邦基金利率與通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長之間具有長期穩(wěn)定的關(guān)系。在自然失業(yè)率水平下的通貨膨脹率和潛在產(chǎn)出增長率都對應(yīng)著一個實(shí)際均衡的聯(lián)邦基金利率。若貨幣當(dāng)局以實(shí)際均衡聯(lián)邦基金利率作為中介目標(biāo)，便可以獲得通過改變名義均衡聯(lián)邦基金利率來穩(wěn)定或影響產(chǎn)出、價格水平的最優(yōu)路徑。［7］(70)我國學(xué)者在對利率中介目標(biāo)進(jìn)行討論的時候，并沒有明確地區(qū)分名義利率與實(shí)際利率。

李燕等人（2000）認(rèn)為，由于貨幣總量控制有效性的基本條件不能得到滿足，央行對基礎(chǔ)貨幣控制能力有限，貨幣乘數(shù)也不穩(wěn)定，因此有必要對我國貨幣政策中介目標(biāo)進(jìn)行調(diào)整：即從貨幣總量控制向利率調(diào)節(jié)轉(zhuǎn)變。［8］

周誠君（2002）認(rèn)為，在內(nèi)生貨幣分析框架中，貨幣供給是內(nèi)生的，利率則是外生變量。由此，一國中央銀行貨幣政策的中介目標(biāo)應(yīng)該是利息率而不是貨幣供應(yīng)量。對我國而言,貨幣供給具有較強(qiáng)的內(nèi)生性，而利率則具有幾乎完全的外生性。因此，目前我國的貨幣政策中介目標(biāo)應(yīng)轉(zhuǎn)向利率調(diào)控為主的間接型貨幣調(diào)控模式。以正因?yàn)榇?，我國目前利率改革的方向不能是追求單純的利率市場化，而?yīng)是一個多元的間接利率調(diào)控體系。［9］

張強(qiáng)等人（2003）通過考察貨幣運(yùn)行效果，發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量對經(jīng)濟(jì)的影響有減弱趨勢，在一定程度上作用不力。隨著金融開放度的加深，貨幣供給越來越依賴于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，利率作為資金的價格，在反映經(jīng)濟(jì)動態(tài)的敏感性方面更具有優(yōu)勢，中央銀行應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展程度漸進(jìn)地調(diào)整中介目標(biāo)。過渡期內(nèi)中央銀行考察貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)時，逐步將中介目標(biāo)由數(shù)量型過渡到以利率為主的價格型指標(biāo)，同時將匯率、金融資產(chǎn)價格作為輔助指標(biāo)納入中介目標(biāo)體系。［10］

（三）采用通貨膨脹目標(biāo)制

以通貨膨脹目標(biāo)作為貨幣政策目標(biāo)規(guī)則緣起于20世紀(jì)90年代。面對嚴(yán)重的通貨膨脹，新西蘭儲備銀行率先進(jìn)行了通貨膨脹目標(biāo)的實(shí)踐，其后又有加拿大、新西蘭、英國等7國宣布采用通貨膨脹目標(biāo)制，甚至一些新興市場國家，如波蘭、巴西、泰國、秘魯、菲律賓等也開始相繼采用該貨幣政策規(guī)則。Svensson（1999）認(rèn)為，通貨膨脹目標(biāo)可以被解釋為一種目標(biāo)規(guī)則，以實(shí)現(xiàn)損失函數(shù)最小化。目標(biāo)規(guī)則可以被解釋為中介目標(biāo)規(guī)則，在操作程序上，以一定區(qū)間的通貨膨脹預(yù)測作為中介目標(biāo)變量。［11］(607-654)從其表述來看，通貨膨脹目標(biāo)制既可以被理解為關(guān)注最終目標(biāo)的貨幣政策規(guī)則，也可以是中介目標(biāo)規(guī)則。正因如此，國內(nèi)主張采用通貨膨脹目標(biāo)制的學(xué)者主要有兩種觀點(diǎn)：

1.貨幣政策目標(biāo)直接盯住通貨膨脹率，以利率、貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)等作為監(jiān)測目標(biāo)

夏斌等人（2001）通過對我國調(diào)控貨幣供應(yīng)量的實(shí)踐進(jìn)行考察,認(rèn)為從1996年我國正式確定M1為貨幣政策中介目標(biāo)、M0和M2為觀測目標(biāo)開始,貨幣供應(yīng)量的目標(biāo)值就幾乎沒有實(shí)現(xiàn)過。他們從貨幣傳導(dǎo)機(jī)制角度分析了近年來貨幣供應(yīng)量目標(biāo)無效的深層原因：貨幣供應(yīng)量本身不好控制導(dǎo)致我國貨幣供應(yīng)量可控性差，貨幣流通速度下降導(dǎo)致我國貨幣供應(yīng)量目標(biāo)效果不佳。因此，貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)客觀上已經(jīng)不合時宜，應(yīng)盡快廢止。盡管我國的銀行拆借利率等短期利率已經(jīng)基本市場化，可以作為貨幣政策操作目標(biāo)，但從短期同業(yè)利率到市場利率的生成機(jī)制還付諸闕如，利率目前顯然不能作為新的貨幣政策中介目標(biāo)。不僅如此，以利率、匯率或貨幣供應(yīng)量等工具變量作為中介目標(biāo)都存在一個共同缺陷，即此時貨幣政策的靈活性較差。一個可行的選擇是放棄采用任何中介目標(biāo)，直接盯住通貨膨脹率，同時將貨幣供應(yīng)量、利率、經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)等其他重要經(jīng)濟(jì)變量作為監(jiān)測指標(biāo)，即采取通貨膨脹目標(biāo)。事實(shí)上，這也正是越來越多的國家在放棄貨幣供應(yīng)量目標(biāo)后的共同選擇。當(dāng)前我國比較適宜的措施是放棄貨幣供應(yīng)量目標(biāo)后，暫不宣布新的中介目標(biāo)，在實(shí)際操作中模擬通貨膨脹目標(biāo)，努力使物價恢復(fù)并穩(wěn)定在一個合理范圍內(nèi)(按照一般理解,指核心物價指數(shù)上漲率在1-3%內(nèi))，建立一個通貨膨脹目標(biāo)下的貨幣政策操作框架。［12］

奚君羊等人（2002）認(rèn)為，從1996年我國正式確定M1為貨幣中介目標(biāo)、M0和M2為觀測目標(biāo)起，實(shí)際貨幣供應(yīng)量與目標(biāo)值之間始終存在很大的離差。由此可知,作為中介目標(biāo)的貨幣供應(yīng)量在可控性上存在嚴(yán)重缺陷。從穩(wěn)定價格并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長這一貨幣政策的最終目標(biāo)來看,貨幣供應(yīng)量目標(biāo)也不能令人滿意。從1998年起，M2與價格出現(xiàn)了明顯的背離趨勢，價格在M2快速增長的情況下繼續(xù)呈現(xiàn)持續(xù)性負(fù)增長，出現(xiàn)通貨膨脹緊縮的跡象，經(jīng)濟(jì)增速也是逐年下降。貨幣供應(yīng)量目標(biāo)缺乏有效性的原因主要有四個方面:一是貨幣供應(yīng)量的計(jì)量口徑可能失真；二是基礎(chǔ)貨幣投放常因外匯干預(yù)或所謂的“倒逼機(jī)制”等原因而難以控制，且貨幣乘數(shù)不穩(wěn)定；三是貨幣流通速度下降，尤其是1996年后M1和M2的流通速度出現(xiàn)了急劇下降的現(xiàn)象(鄭超愚、陳景耀，2000)；四是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制出現(xiàn)了“腸梗阻”。以貨幣供應(yīng)量作為我國貨幣政策的中介目標(biāo)已嚴(yán)重干擾了我國的輿論判斷和公眾預(yù)期。因此，實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制，把我國的貨幣政策目標(biāo)直接釘在通貨膨脹率上，同時將利率、貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)等其他主要經(jīng)濟(jì)變量作為監(jiān)測指標(biāo)，這應(yīng)是一個可行的選擇。［13］

2.將通貨膨脹作為中介目標(biāo)，以產(chǎn)出和就業(yè)缺口、貨幣供求、利率和匯率等作為監(jiān)測指標(biāo)

李揚(yáng)（2002）認(rèn)為，從可測性、可控性、相關(guān)性三個方面來看，貨幣供應(yīng)量M1和M2作為我國貨幣政策的中介目標(biāo)已不太合適，繼續(xù)按照現(xiàn)有模式使用它們作中介目標(biāo)將有損我國貨幣政策的有效性。通過統(tǒng)計(jì)回歸分析驗(yàn)證了我國實(shí)際存貸款利率對投資和通貨膨脹率的作用，這說明，即便在現(xiàn)今我國對名義存貸款利率實(shí)行一定程度的管制的情況下，實(shí)際存貸款利率的變動對經(jīng)濟(jì)仍具有顯著的作用。隨著市場化進(jìn)程的推進(jìn)，特別是金融管制的放松和金融市場的發(fā)展，利率——信用的價格——在經(jīng)濟(jì)中的作用就如同產(chǎn)品和服務(wù)的價格一樣，將發(fā)揮越來越重要的作用。然而，理論和各國經(jīng)驗(yàn)顯示，如果采用利率充當(dāng)貨幣政策的中介目標(biāo)，還不如索性直接采用“通貨膨脹目標(biāo)制度”，在這種貨幣政策框架中，通貨膨脹是中介目標(biāo)，而被稱為“貨幣狀況”的一系列指標(biāo)，如產(chǎn)出和就業(yè)缺口、貨幣供求、利率和匯率等將成為中央銀行日常監(jiān)測的指標(biāo)。［14］

（四）以產(chǎn)成品庫存總額占消費(fèi)總額的比率為中介目標(biāo)

曹家和（2004）從我國經(jīng)濟(jì)建設(shè)的實(shí)踐出發(fā)，認(rèn)為貨幣政策的效應(yīng)存在非對稱性，即貨幣供給量在通貨膨脹時期能夠靈敏地反映出社會總需求的寬松度，并且能夠有效地防止通貨膨脹的出現(xiàn)，但在緊縮時期則對社會總需求的寬松度缺乏靈敏性，因而并不適合繼續(xù)作為貨幣政策的中介目標(biāo)。由于貨幣政策效應(yīng)的非對稱性，客觀上要求央行在不同時期選擇不同的領(lǐng)先指標(biāo)作為貨幣政策的中介目標(biāo)。在對目前國內(nèi)學(xué)者提出的中介目標(biāo)的利弊進(jìn)行分析之后提出，在緊縮時期，央行可以使用產(chǎn)成品庫存總額占消費(fèi)總額的比率作為執(zhí)行貨幣政策的中介目標(biāo)。在供大于求的經(jīng)濟(jì)中，當(dāng)社會總需求增加時，產(chǎn)成品庫存總額呈下降的趨勢，而當(dāng)社會總需求減少時，產(chǎn)成品庫存總額則出現(xiàn)上升的趨勢。既然治理緊縮的關(guān)鍵是增加內(nèi)需，使社會供求趨于均衡，那么，能夠準(zhǔn)確反映內(nèi)需變動狀況的產(chǎn)成品庫存總額占消費(fèi)總額的比率，因其能夠靈敏地指示貨幣供給量對總需求的實(shí)際影響，因而可以作為央行執(zhí)行貨幣政策中介目標(biāo)的首選指標(biāo)。［15］

（五）同時采用多個金融變量作為中介目標(biāo)

張俊偉（2003）認(rèn)為，貨幣量指標(biāo)的有效性下降，“盯住通貨膨脹”應(yīng)當(dāng)是好的選擇。但“盯住通貨膨脹”要以央行具有高超的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行預(yù)測能力和高度的政策獨(dú)立性，以及貨幣政策、財(cái)政政策、匯率政策乃至產(chǎn)業(yè)政策之間密切配合為前提。所以，“盯住通貨膨脹”在目前的中國還不具備現(xiàn)實(shí)性，它只能是遠(yuǎn)期目標(biāo)和努力方向。當(dāng)前，可行的選擇應(yīng)當(dāng)是在進(jìn)一步增加貨幣政策透明度、強(qiáng)化央行獨(dú)立性（如自主調(diào)節(jié)利率等）的同時，淡化對貨幣量指標(biāo)的關(guān)注，轉(zhuǎn)向綜合利用多種金融變量所提供的信息來指導(dǎo)貨幣政策的操作，而不是像一些學(xué)者所宣稱的那樣，考慮用利率取代貨幣供應(yīng)量充當(dāng)我國貨幣政策的中介目標(biāo)。［16］

方齊云等人（2002）認(rèn)為，貨幣供給的內(nèi)生性和外生性問題,是貨幣當(dāng)局選擇貨幣政策中介目標(biāo)的理論基礎(chǔ)。在區(qū)分貨幣供給內(nèi)生性與外生性的框架下,從基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)角度對我國貨幣供給的性質(zhì)進(jìn)行了實(shí)證分析,論證了現(xiàn)階段我國貨幣供給的內(nèi)生性特征，為近年來我國貨幣政策中介目標(biāo)——貨幣供應(yīng)量控制實(shí)踐所表現(xiàn)出的無效性提供了一個解釋，并為我國現(xiàn)階段選擇貨幣政策中介目標(biāo)提供了一種思路：面對我國現(xiàn)階段貨幣供給的內(nèi)生性特征下貨幣供應(yīng)量指標(biāo)已無法實(shí)現(xiàn)中介目標(biāo)的功能的現(xiàn)狀,我國的貨幣政策中介目標(biāo)應(yīng)進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整,應(yīng)該在逐步弱化貨幣供應(yīng)量目標(biāo)的同時,積極引進(jìn)利率等監(jiān)測目標(biāo),并提高對價格指數(shù)(CPI)的關(guān)注程度,直至最終盯住通貨膨脹率目標(biāo)。［17］

二、一個評論性總結(jié)

目前對貨幣政策中介目標(biāo)的研究遠(yuǎn)沒有形成一致性的意見，今后一段時期內(nèi)仍將是學(xué)界研究的熱點(diǎn)。綜觀既有的文獻(xiàn)資料，我們可以得出如下幾點(diǎn)結(jié)論：

1.從理論上說，可計(jì)量性、可控性、可預(yù)測的對政策目的的影響這三個貨幣政策中介目標(biāo)的選擇標(biāo)準(zhǔn)十分明確，且易于理解。然而不幸的是，我們依據(jù)這三個標(biāo)準(zhǔn)卻很難判斷某個金融變量是否比另一變量更適合充當(dāng)中介目標(biāo)。如FredericS.Mishkin曾考察過貨幣總量與利率，發(fā)現(xiàn)作為中間目標(biāo)，是利率優(yōu)于貨幣總量還是正好相反，我們在每一個標(biāo)準(zhǔn)上都無法得出明確的結(jié)論。因此，貨幣政策中介目標(biāo)的選擇更多地是受到某一時期主導(dǎo)性的貨幣金融理論、一國經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展水平、面臨的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)問題等因素的影響。

2.大多數(shù)研究均已表明，貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的有效性正不斷降低，然而，從我國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展情況來看，要像西方發(fā)達(dá)國家那樣選擇利率或通貨膨脹目標(biāo)還缺乏可行性。因此，我國面臨的現(xiàn)實(shí)選擇只能是繼續(xù)以貨幣供應(yīng)量為目標(biāo)，同時穩(wěn)步推進(jìn)金融體系、金融制度的改革，以為中介目標(biāo)的轉(zhuǎn)變奠定基礎(chǔ)。

3.由于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的復(fù)雜性，與其設(shè)定中介目標(biāo)作為最終目標(biāo)的名義錨，通過調(diào)控中介目標(biāo)來引導(dǎo)貨幣政策指向它所要達(dá)到的政策目的，倒不如直接盯住最終目標(biāo)，這就是通貨膨脹目標(biāo)制的基本邏輯。通貨膨脹目標(biāo)制是一種全新的貨幣政策框架體系，在這種框架體系中，用于決定貨幣政策工具的是一系列信息變量，包括貨幣供應(yīng)量、利率及匯率等（Mishkin，1997；Bernanke&Gertler，1999），因此貨幣當(dāng)局能夠在政策工具的運(yùn)用上保持較大的靈活性。這對我國未來貨幣政策中介目標(biāo)的選擇具有重要的啟示。

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篇10

貨幣政策理論是關(guān)于貨幣政策的目標(biāo)、操作工具、中介指標(biāo)、作用、傳導(dǎo)機(jī)制、操作規(guī)則以及有效性等方面的理論。央行為實(shí)現(xiàn)調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的最終目標(biāo)，往往借助各種政策工具影響中介目標(biāo)，進(jìn)而達(dá)到調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的目的。一般來說，貨幣政策的中介目標(biāo)有利率和貨幣供給兩種。凱恩斯主義者主張以利率作為中介指標(biāo)，而弗里德曼(Friedman，M.A，1968)則主張以貨幣供應(yīng)量作為中介指標(biāo)。新凱恩斯主義者改變了凱恩斯本人和現(xiàn)代凱恩斯主義者將利率作為惟一的貨幣政策中介指標(biāo)的做法，而是主張將利率和信貸配給量的增長率結(jié)合起來作為貨幣政策的中介指標(biāo)。

在20世紀(jì)70年代后期，西方發(fā)達(dá)國家的貨幣政策實(shí)踐，采用貨幣供應(yīng)量為貨幣政策中介目標(biāo)，有效地抑制了通貨膨脹。但是金融創(chuàng)新日益活躍，引起了貨幣流通速度、貨幣乘數(shù)和貨幣需求變化較大，單純盯住貨幣供給量易引起經(jīng)濟(jì)的大幅波動。美聯(lián)儲在20世紀(jì)90年代放棄了貨幣供應(yīng)量的中介目標(biāo)，在此背景下，泰勒(Taylor，1993)通過研究西方國家貨幣政策發(fā)現(xiàn)實(shí)際利率是惟一能夠與物價和產(chǎn)出保持長期穩(wěn)定關(guān)系的變量，因此，調(diào)整利率應(yīng)當(dāng)成為中央銀行的主要方式。

中國于1998之前一直采用信貸規(guī)模作為中介目標(biāo)，但是，隨著市場經(jīng)濟(jì)的演進(jìn)，這一有明顯計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩的目標(biāo)受到了越來越多的質(zhì)疑。因此，中國人民銀行1998年廢止對國有商業(yè)銀行的貸款規(guī)模后，人民銀行每年提前公布下一年度的貨幣供應(yīng)量目標(biāo)增長率。此后，央行的中介目標(biāo)由信貸規(guī)?？刂妻D(zhuǎn)向貨幣供應(yīng)量。同時，1996年我國利率市場化進(jìn)程正式啟動，放開金融機(jī)構(gòu)(不含城鄉(xiāng)信用社)貸款利率的上限，并于2004年允許金融機(jī)構(gòu)的人民幣存款利率在不超過各檔次存款基準(zhǔn)利率的范圍內(nèi)下浮，實(shí)現(xiàn)了“放開下限、管住上限”的既定目標(biāo)。

張國興(2005)認(rèn)為貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)在可測性、可控性方面存在嚴(yán)重缺陷，而從實(shí)踐情況來看，貨幣供應(yīng)量的實(shí)際值與目標(biāo)值之間存在很大的離差，在穩(wěn)定價格并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長方面也不能令人滿意。因此，隨著經(jīng)濟(jì)金融的發(fā)展，貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的有效性正在逐步降低。袁鷹(2006)認(rèn)為一國貨幣政策規(guī)則應(yīng)該具有一定的連續(xù)性，所謂最佳的貨幣政策規(guī)則也不應(yīng)是一成不變的，而是應(yīng)該根據(jù)制度的變遷和經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的改變適時進(jìn)行階段轉(zhuǎn)換以更好地適應(yīng)新的制度和新的環(huán)境。黃廣明(2006)認(rèn)為在泡沫高漲時將貨幣政策由利率規(guī)則轉(zhuǎn)為貨幣量規(guī)則，即使是遵循了泰勒原則的利率規(guī)則也會因?yàn)閷θ谫Y活動的增長提供相應(yīng)的貨幣支持而實(shí)際上起到助長泡沫經(jīng)濟(jì)的作用；而貨幣量規(guī)則由于對貨幣供應(yīng)的控制而能起到縮短并穩(wěn)定泡沫經(jīng)濟(jì)影響的效果。同時認(rèn)為在大型泡沫經(jīng)濟(jì)中將利率規(guī)則與貨幣量規(guī)則組合使用能取得更好的宏觀經(jīng)濟(jì)成果。

綜觀以上研究，我們發(fā)現(xiàn)在將貨幣供應(yīng)量還是利率作為貨幣中介目標(biāo)時，見仁見智，本文試圖通過中國1990－2006年數(shù)據(jù)檢驗(yàn)二者的選擇。

二、IS－LM模型的實(shí)證分析

IS－LM模型是由?？怂?1937)在總結(jié)凱恩斯的在短期價格粘性條件下，總需求也將影響國民收入的模型，是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本分析工具之一。我們使用中國的1990－2006間相應(yīng)數(shù)據(jù)估計(jì)消費(fèi)函數(shù)、投資和貨幣需求函數(shù)，進(jìn)而求出IS－LM模型，分析利率與貨幣供給在影響產(chǎn)出過程中所扮演的角色。

根據(jù)IS－LM模型，我們選取如下變量：總產(chǎn)出、消費(fèi)、政府購買、投資、利率和凈出口。因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)年鑒中部分?jǐn)?shù)據(jù)與研究范圍存在差異，我們首先對相關(guān)數(shù)據(jù)做出調(diào)整。首先，總消費(fèi)由居民消費(fèi)和政府消費(fèi)兩部分組成，前者是指居民在核算期內(nèi)對物質(zhì)產(chǎn)品和服務(wù)的最終消費(fèi)，與IS中的c相對應(yīng)；后者主要由政府財(cái)政負(fù)擔(dān)，是IS中G的一部分。其次，總投資包含在核算期內(nèi)固定資產(chǎn)投資和庫存投資的合計(jì)。目前，我國投資按照所需資金來源分為：(1)國家預(yù)算內(nèi)投資。(2)國內(nèi)貸款。(3)利用外資。(4)自籌資金。近年來，國家預(yù)算內(nèi)投資在總投資中所占的比重逐年下降，并且更多地包含公共目的，所以將國家預(yù)算內(nèi)投資歸入IS中的G，將其他投資歸入IS中的I部分。再次，總產(chǎn)出，選取國內(nèi)生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)；利率，我們選取央行公布的一年期貸款利率數(shù)據(jù)；因?yàn)橹袊慕?jīng)濟(jì)是個開放的經(jīng)濟(jì)，所以有必要在模型中包含凈出口。根據(jù)如上假設(shè)，我們得到下表的估計(jì)結(jié)果。

由下表可知中國的消費(fèi)、投資和貨幣需求函數(shù)。比較了不包含貨幣供給的投資函數(shù)與包含貨幣供給的投資函數(shù)，其中(1)利率的系數(shù)以及t統(tǒng)計(jì)值比較大，說明在當(dāng)前階段利率對經(jīng)濟(jì)的影響已較為顯著；在(2)式中在包含貨幣供給以后，提高到0.9920，但是利率的p值高達(dá)0.3592，說明貨幣供給對投資的影響仍然較大，這主要是在中國特殊的經(jīng)濟(jì)體制下，政府對貨幣供給量與貸款規(guī)模的控制對投資的影響仍然顯著。

結(jié)合上表及IS－LM模型，可得中國的IS－LM模型為：

IS：Y=1.53(8399.24+G+NX)－139.74i+0.32M　(1)

LM：Y=－2714.36+745.21i+1.68M/P　(2)

總之，雖然從長遠(yuǎn)來看，利率市場化將是大勢所趨，但在中國的當(dāng)前階段，利率與貨幣供給都是影響產(chǎn)出的重要變量。

三、結(jié)論

在IS模型中引入貨幣供給量，這與一般條件下的IS模型不符。貨幣供給包含在IS模型中在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期有特殊的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義，政府在近些年雖然力推利率市場化改革，但央行在實(shí)施貨幣政策時仍然主要是依靠控制可貸資金規(guī)模來影響投資和產(chǎn)出。但隨著金融創(chuàng)新的加快，貨幣供應(yīng)量的可測性與可控性降低，表現(xiàn)在：金融資產(chǎn)的流動性不斷提高，貨幣與金融工具之間的替代性加大；在近些年貨幣供應(yīng)量的外匯占款較多，商業(yè)銀行、企業(yè)與居民的經(jīng)濟(jì)活動都影響貨幣供應(yīng)量，央行的自主性在不斷降低。從我國建立市場經(jīng)濟(jì)的長遠(yuǎn)目標(biāo)出發(fā)，利率市場化應(yīng)是長期的戰(zhàn)略選擇。

利率市場化是指利率水平由市場供求雙方自主議定。中國目前的存貸款利率存在上下限限制，非市場化的利率機(jī)制制約了利率機(jī)制的發(fā)揮。

首先，要實(shí)現(xiàn)完全意義上的利率市場化，需要商業(yè)銀行自主定價能力的提高。利率市場化的趨勢將是貸款利率下降而存款利率提高，也就是說，銀行的存貸款利息差將縮小。但是，我國商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)比較單一，利息收入仍占絕大部分比重，實(shí)行利率市場化以后將嚴(yán)重影響銀行的收入。

其次，發(fā)達(dá)的金融市場是利率市場化的基礎(chǔ)條件。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，銀行的貨幣政策操作首先引起官方利率的變化，貨幣市場短期利率隨之變動，然后貨幣政策通過各個市場之間高度的相關(guān)性和利率期限結(jié)構(gòu)的調(diào)整，影響長期利率，進(jìn)而通過各種利率傳導(dǎo)機(jī)制影響總需求。必須同時看到利率市場化須以資本市場、貨幣市場的充分發(fā)展為條件。為實(shí)現(xiàn)利率市場化，金融市場上還需創(chuàng)造更多的金融工具逐步替代銀行存款，為利率市場化創(chuàng)造條件。