導(dǎo)語：如何才能寫好一篇貨幣政策利率，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

中國人民銀行于4月27日提高一年期貸款基準(zhǔn)利率0.27個(gè)百分點(diǎn),由原來的5.58%提高到5.85%,金融機(jī)構(gòu)存款利率保持不變。此前,2004年10月28日,中國人民銀行上調(diào)金融機(jī)構(gòu)一年期存貸款利率0.27個(gè)百分點(diǎn),金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率由1.98%提高到2.25%,一年期貸款基準(zhǔn)利率由5.31%提高到5.58%。再回顧從1996年到2004年10月,中央銀行連續(xù)8次下調(diào)商業(yè)銀行一年期存款利率以及其他相應(yīng)市場利率,幅度最大為1.5%,最小為0.25%,并具有調(diào)整幅度逐漸減小的趨勢。2004年10月28日央行上調(diào)基準(zhǔn)利率0.27個(gè)百分點(diǎn),為8年來市場基準(zhǔn)利率第一次向相反方向的調(diào)整,2006年4月27日中央銀行又以相同幅度上調(diào)市場基準(zhǔn)利率,因此顯示出國際上各國中央銀行普遍采用的具有前瞻性和規(guī)則性的利率平滑操作模式正逐漸進(jìn)入我國中央銀行的視野中來,成為我國中央銀行遵循貨幣政策操作規(guī)則進(jìn)行貨幣政策操作的新范式。

一、利率平滑的操作機(jī)制

根據(jù)定義,可以把“interestratesmoothing”翻譯成利率平滑。筆者以為,較之翻譯成“微調(diào)”更為恰當(dāng),“微調(diào)”只能表達(dá)一次性的小幅調(diào)整,表達(dá)不出同一方向上連續(xù)調(diào)整的含義,而平滑不僅表達(dá)了每一次微幅調(diào)整利率的含義,還表達(dá)出利率調(diào)整的規(guī)則性、方向性和連續(xù)性。利率平滑的理論基礎(chǔ)或其操作機(jī)制是基于中央銀行進(jìn)行貨幣政策操作以保持產(chǎn)出缺口和通貨膨脹的穩(wěn)定所形成的政策規(guī)則,即經(jīng)過擴(kuò)展的包含利率滯后項(xiàng)的泰勒規(guī)則,其模型表達(dá)式為:

it=ωit-1+(1-ω)(πt+int)+(πt-πT)+φ(yt-ypt)

其中,y-yp代表產(chǎn)出缺口,π代表每季度末的通貨膨脹率,πT代表目標(biāo)通貨膨脹率,ω、和φ為政策反應(yīng)結(jié)構(gòu)參數(shù)。

根據(jù)這個(gè)貨幣政策操作的政策規(guī)則,當(dāng)期市場基準(zhǔn)利率決定于滯后一期的利率it-1,經(jīng)濟(jì)達(dá)到均衡時(shí)的真實(shí)利率int,通貨膨脹率πt,通貨膨脹目標(biāo)πT和產(chǎn)出缺口yt-ypt。規(guī)則中的系數(shù)0<ω<1稱為平滑系數(shù),測度的是賦予滯后利率項(xiàng)的權(quán)重,表達(dá)了市場基準(zhǔn)利率對其他重要宏觀經(jīng)濟(jì)變量發(fā)生變化后所做出的部分調(diào)整的反應(yīng)程度,即產(chǎn)出缺口和通貨膨脹率的變化會引發(fā)市場基準(zhǔn)利率在同一方向上做出一系列的調(diào)整以使得重要宏觀變量向潛在值或者目標(biāo)值回歸。系數(shù)和φ則表達(dá)基準(zhǔn)利率對通貨膨脹和產(chǎn)出缺口的整體反應(yīng)程度。給定ω的值,系數(shù)和φ的值較小,則利率調(diào)整的幅度就可以較小,形成較小的利率波動方差。因此,政策規(guī)則中的系數(shù)ω與和φ就蘊(yùn)含著利率平滑操作運(yùn)行機(jī)制的兩個(gè)重要方面的含義:市場基準(zhǔn)利率的漸進(jìn)調(diào)整和對于重要宏觀經(jīng)濟(jì)變量有限制約束的整體反應(yīng)。

對各國中央銀行政策操作的實(shí)證研究表明,各國中央銀行對于利率平滑具有明顯的偏好,擴(kuò)展的含有滯后利率項(xiàng)的泰勒政策規(guī)則能夠更好地?cái)M合各國的實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。

二、利率平滑操作的政策效應(yīng)

從1960年代末期開始的金融創(chuàng)新和始自1970年代末期的金融自由化,使得各國中央銀行對貨幣供應(yīng)量的控制越加困難。隨著金融全球化的快速推進(jìn),利率變動的“溢出效應(yīng)”越來越明顯。這些促使美聯(lián)儲和其他國家中央銀行適應(yīng)經(jīng)濟(jì)形勢變化放棄貨幣總量政策,轉(zhuǎn)而將調(diào)控利率作為貨幣政策中介目標(biāo),通過市場價(jià)格調(diào)整將宏觀經(jīng)濟(jì)逐漸引向均衡狀態(tài)。因應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的變化,利率調(diào)整可以采用不同的調(diào)整方式,既可以采用“一步到位”,也可以分步漸進(jìn)調(diào)整,不同方式給經(jīng)濟(jì)運(yùn)行會帶來不同的影響。中央銀行對經(jīng)濟(jì)中的各種沖擊和變化做出反應(yīng),在實(shí)踐中逐漸地舍棄“一步到位”的大幅調(diào)整方式,而轉(zhuǎn)向以平滑方式調(diào)整基準(zhǔn)利率,最主要的驅(qū)動力是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行具有不確定性,是中央銀行對于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不確定性以及政策調(diào)整對經(jīng)濟(jì)造成沖擊的不確定性的一種謹(jǐn)慎性反應(yīng),以降低政策調(diào)整本身對經(jīng)濟(jì)造成的沖擊,降低經(jīng)濟(jì)波動幅度,平滑經(jīng)濟(jì)波動,使經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)平滑過渡,平穩(wěn)運(yùn)行。同時(shí),利率平滑操作還是宏觀經(jīng)濟(jì)總量資金的供給和需求的均衡價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制,能夠穩(wěn)定金融市場,降低微觀主體的經(jīng)濟(jì)行為調(diào)整成本,減少政策調(diào)整的動態(tài)不一致,增加貨幣政策可預(yù)測性,增進(jìn)中央銀行信譽(yù)等。

(一)降低政策調(diào)整的不確定性

中央銀行政策變動所依據(jù)的數(shù)據(jù)是經(jīng)過匯總統(tǒng)計(jì)出來的,所依據(jù)的宏觀經(jīng)濟(jì)模型則是估計(jì)出來的,有可能存在數(shù)據(jù)和模型結(jié)構(gòu)參數(shù)的不確定性,貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制及其效果因?yàn)槭袌龀墒於鹊挠绊懸簿哂胁淮_定性。中央銀行并不能夠及時(shí)準(zhǔn)確地了解經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)真實(shí)情況,也不能夠及時(shí)掌握經(jīng)濟(jì)運(yùn)行形勢,這樣貨幣政策就是在存在各種不確定的環(huán)境中執(zhí)行的,中央銀行利率調(diào)整對產(chǎn)出和通貨膨脹的影響并不確定,因此在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不確定的情況下,冒進(jìn)的“一步到位”利率調(diào)整方式只會增加產(chǎn)出和通貨膨脹變化的不確定性,利率平滑就成為經(jīng)濟(jì)不確定環(huán)境下中央銀行面對復(fù)雜而又不確定的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)進(jìn)行貨幣政策操作,將宏觀經(jīng)濟(jì)逐步引向均衡狀態(tài)的一種最優(yōu)操作方式。

中央銀行漸進(jìn)平滑地調(diào)整市場基準(zhǔn)利率,能夠使中央銀行觀察到利率微幅調(diào)整的作用和影響,掌握每次微幅漸進(jìn)調(diào)整利率后的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行發(fā)生變化的情況,獲得更多的有關(guān)產(chǎn)出和通貨膨脹的新信息,在新的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行信息集內(nèi)決定政策調(diào)整的時(shí)間和幅度,從而降低中央銀行政策調(diào)整對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行影響的不確定性,降低政策調(diào)整本身對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成的沖擊和波動。

假定中央銀行對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的估計(jì)以圖1中的實(shí)斜線表示,而實(shí)際的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)斜率有可能如兩虛線,政策調(diào)整對經(jīng)濟(jì)影響的不確定性在“一步到位”的調(diào)整方式下會隨著利率調(diào)整幅度的增加而增加。

圖1圖2圖2描繪的是一步調(diào)整和動態(tài)調(diào)整的區(qū)別。由于需求關(guān)系的斜率不確定,中央銀行期望由當(dāng)前利率水平iC到i1的一步調(diào)整會帶來產(chǎn)出的很大的不確定性;而調(diào)整利率水平從初始點(diǎn)iC到i2的部分調(diào)整會降低產(chǎn)出的不確定性程度,特別是利率調(diào)整到i2以后,中央銀行會觀察或者了解到利率調(diào)整到i2對產(chǎn)出的作用和影響,能夠掌握更多關(guān)于需求關(guān)系的信息,對需求曲線的估計(jì)就更準(zhǔn)確,真實(shí)需求曲線反映的需求關(guān)系的不確定性會降低,然后利率水平由i2再調(diào)整到i1,由于需求關(guān)系的信息掌握得更多,利率調(diào)整的幅度也減小了,產(chǎn)出的不確定性也縮小了。

(二)宏觀經(jīng)濟(jì)引向均衡的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制

利率平滑操作方式是中央銀行在將宏觀經(jīng)濟(jì)逐漸引向均衡狀態(tài)的過程中搜尋宏觀資金總量供給和需求的均衡價(jià)格——長期自然利率水平的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制,是一種均衡價(jià)格搜尋路徑逐漸收斂的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。中央銀行調(diào)整市場基準(zhǔn)利率,確定宏觀資金總量供給和需求的基準(zhǔn)價(jià)格,就會通過利率傳導(dǎo)渠道改變整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)中的利率水平,影響市場中資金總量供給和資金總量需求的對比關(guān)系,使微觀主體調(diào)整各自的生產(chǎn)投資和消費(fèi)等行為,改變宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行路徑,將宏觀經(jīng)濟(jì)引向均衡狀態(tài)。但是,利率調(diào)整方式會極大地影響經(jīng)濟(jì)趨向均衡的進(jìn)程?；鶞?zhǔn)利率的大幅頻繁反復(fù)的調(diào)整會使經(jīng)濟(jì)在波動中難以確定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨向均衡的方向,也難以確定市場中資金總量的供給和需求的余缺程度,確定宏觀經(jīng)濟(jì)均衡的總量資金價(jià)格水平,微觀主體更加難以形成宏觀政策調(diào)整方向的預(yù)期,來進(jìn)行生產(chǎn)投資和消費(fèi)等決策,不利于宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和社會福利的整體提高。利率平滑操作則能夠使中央銀行觀察到每一次政策調(diào)整以后宏觀經(jīng)濟(jì)變化的新情況,能夠獲得宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨通貨膨脹或者通貨緊縮的壓力程度的新信息,并決定是否在同一方向上繼續(xù)調(diào)整利率,以漸進(jìn)收斂的方式搜尋到經(jīng)濟(jì)處于均衡狀態(tài)的宏觀總量資金的價(jià)格水平。

(三)穩(wěn)定金融市場,降低經(jīng)濟(jì)波動幅度和市場參與者的調(diào)整成本

中央銀行進(jìn)行利率平滑操作,微幅調(diào)整市場基準(zhǔn)利率,可以降低政策調(diào)整本身對市場的沖擊程度,減少經(jīng)濟(jì)波動,降低因經(jīng)濟(jì)波動產(chǎn)生的福利成本,使得經(jīng)濟(jì)運(yùn)行由一種狀態(tài)平滑過渡到中央銀行所期望的狀態(tài);有利于保持金融市場穩(wěn)定,減少金融機(jī)構(gòu)沒有預(yù)期到的因政策調(diào)整導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格變動,減少政策變化對商業(yè)銀行利率期限結(jié)構(gòu)配置不合理甚至錯配所導(dǎo)致的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),避免政策變化所帶來的金融市場、外匯市場的不穩(wěn)定,減少利率變化引起的匯率波動,避免公眾減少本幣持有意愿,導(dǎo)致私人和金融機(jī)構(gòu)發(fā)生流動性危機(jī)。利率平滑操作還有利于消費(fèi)者和企業(yè)在政策連續(xù)微幅變化的時(shí)間區(qū)間內(nèi)有充分的時(shí)間和空間調(diào)整自己的消費(fèi)和生產(chǎn)投資等行為,從而能夠降低因政策沖擊可能產(chǎn)生的微觀主體經(jīng)濟(jì)行為調(diào)整的社會和經(jīng)濟(jì)成本,降低因政策調(diào)整導(dǎo)致的福利損失。

(四)建立中央銀行規(guī)則操作形象,增加貨幣政策可預(yù)測性

中央銀行在政策規(guī)則指導(dǎo)下進(jìn)行利率平滑操作,在同一方向上連續(xù)調(diào)整利率,能夠使基準(zhǔn)利率的未來變化更具可預(yù)測性,有利于市場形成一致的預(yù)期,能夠更加有效地平穩(wěn)調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì),增強(qiáng)貨幣政策有效性,建立和增強(qiáng)中央銀行信譽(yù)。中央銀行進(jìn)行利率平滑操作,避免頻繁進(jìn)行逆向調(diào)整,是因?yàn)檫@樣會被具有前瞻性的市場參與者視為操作失誤或者成為貨幣政策動態(tài)不一致的證據(jù)。如果政策逆向調(diào)整頻繁,會造成市場預(yù)期混亂,不能對中央銀行的貨幣政策意圖做出準(zhǔn)確的判斷和響應(yīng),市場中不同的預(yù)期和經(jīng)濟(jì)行為會相互抵消,達(dá)不到貨幣政策操作的目的,降低貨幣政策的有效性,就會降低公眾對中央銀行操控經(jīng)濟(jì)能力的信心,也會降低中央銀行目標(biāo)的可信度,造成貨幣政策績效差的結(jié)果。所以,中央銀行對經(jīng)濟(jì)變化謹(jǐn)慎反應(yīng),對沖擊的信息掌握得足夠多的時(shí)候,才會采取行動,以避免隨后短時(shí)間內(nèi)再進(jìn)行逆向調(diào)整。

一旦中央銀行為自己建立起平滑操作的形象之后,市場參與者在這種規(guī)則操作環(huán)境中會逐漸增強(qiáng)對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和經(jīng)濟(jì)政策的前瞻性能力。中央銀行只需使目標(biāo)利率在同一方向或者相反方向上做一微幅變動,就能將政策調(diào)整的意圖準(zhǔn)確地傳達(dá)給市場,影響市場參與者的經(jīng)濟(jì)行為和預(yù)期,用小的政策變化就能夠?qū)崿F(xiàn)調(diào)整經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢的宏觀目標(biāo),將經(jīng)濟(jì)逐漸引向均衡狀態(tài)。

三、利率平滑與我國貨幣政策操作

平滑調(diào)整目標(biāo)利率,實(shí)際上是一種“釘住利率”的貨幣政策,使名義目標(biāo)利率靠近長期自然利率。美聯(lián)儲和其他中央銀行由調(diào)控貨幣總量轉(zhuǎn)向以平滑方式調(diào)整利率代表著各國貨幣政策操作理念的根本轉(zhuǎn)變,目的是追求“中性”的貨幣政策,以取代過去以刺激經(jīng)濟(jì)為目標(biāo)的貨幣政策,達(dá)到使實(shí)際利率對經(jīng)濟(jì)既不起刺激作用也不起抑制作用的目的。利率平滑操作能否有效運(yùn)用,依賴于很多市場和經(jīng)濟(jì)條件的配合。經(jīng)濟(jì)中具有影響廣泛的市場基準(zhǔn)利率、市場成熟度高、通暢的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、市場主體對政策調(diào)整等經(jīng)濟(jì)信號的敏感性、經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長能力強(qiáng)和貨幣政策趨向中性等都會影響到利率平滑操作方式的實(shí)際效果。

我國1990年以來歷次市場基準(zhǔn)利率調(diào)整對經(jīng)濟(jì)的沖擊都很大,其中的一個(gè)重要原因就在于利率調(diào)整幅度大時(shí)間間隔長,利率調(diào)整本身又成為加劇經(jīng)濟(jì)波動的一劑猛藥。近年來的幾次中央銀行首先從轉(zhuǎn)變利率調(diào)整方式入手,謹(jǐn)慎行事,微幅調(diào)整銀行存貸款利率,分別以0.27個(gè)百分點(diǎn)上調(diào)基準(zhǔn)利率,這是中央銀行釋放政策調(diào)整信號、調(diào)整市場預(yù)期趨向一致、限制經(jīng)濟(jì)增長速度、減少經(jīng)濟(jì)波動,將經(jīng)濟(jì)運(yùn)行調(diào)至良性軌道的典型漸進(jìn)操作,顯示我國中央銀行正在逐漸將利率平滑操作方式運(yùn)用到貨幣政策的調(diào)整和執(zhí)行中來。

但由于我國目前處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌階段,經(jīng)濟(jì)金融體制中很多重大關(guān)系尚未理順,對進(jìn)一步運(yùn)用利率平滑操作方式仍構(gòu)成障礙:1)貨幣政策是以貨幣供應(yīng)量而非利率為中介目標(biāo),市場基準(zhǔn)利率還未形成,中央銀行以一年期商業(yè)銀行存貸款利率作為調(diào)控經(jīng)濟(jì)的政策基準(zhǔn)利率只是權(quán)宜之計(jì),利率體系還沒有實(shí)現(xiàn)市場化;2)人民幣匯率形成機(jī)制正處于改革之中,人民幣利率與匯率的聯(lián)動關(guān)系還不順暢,開放經(jīng)濟(jì)條件下,固定匯率制、資本自由流動和貨幣政策獨(dú)立性的三元悖論越發(fā)清楚地表現(xiàn)出來,制約著貨幣政策的操作空間;3)我國經(jīng)濟(jì)仍處于轉(zhuǎn)軌期,經(jīng)濟(jì)運(yùn)行可能遭受來自供給、需求、體制和國內(nèi)國際環(huán)境的各種沖擊,貨幣政策因應(yīng)各種沖擊,需要進(jìn)行相機(jī)抉擇和規(guī)則操作的權(quán)衡選擇;4)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制還不順暢,利率變化等貨幣政策調(diào)整對國有經(jīng)濟(jì)和私營經(jīng)濟(jì)的效應(yīng)不同,政策調(diào)整可能會給一些企業(yè)造成沖擊,而對另一些企業(yè)卻影響不大;5)我國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長能力不強(qiáng),地區(qū)分布也不均勻,貨幣政策在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)保持持續(xù)穩(wěn)定快速增長的宏偉目標(biāo)中仍要發(fā)揮推動作用,要求實(shí)際利率要低于自然利率,維持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的資金低成本,增加了經(jīng)濟(jì)趨近于均衡的困難。這些不利條件勢必會制約中央銀行利率平滑政策的施行,影響利率平滑調(diào)整的政策效果。

我國中央銀行繼續(xù)采用利率平滑操作方式并逐漸形成我國貨幣政策的操作規(guī)則,是中央銀行建立適合我國的最優(yōu)貨幣政策體系的一個(gè)重要方面。系統(tǒng)運(yùn)用利率平滑操作方式,中央銀行需要適當(dāng)調(diào)整操作思路和方法,短期內(nèi)繼續(xù)技術(shù)性地運(yùn)用利率平滑操作,以培養(yǎng)市場預(yù)期能力,建立中央銀行規(guī)則操作形象,長期內(nèi)系統(tǒng)性地建設(shè)市場和經(jīng)濟(jì)環(huán)境,促進(jìn)其他市場經(jīng)濟(jì)條件的形成和改善,逐步形成我國中央銀行的貨幣政策操作規(guī)則,在規(guī)則指導(dǎo)下系統(tǒng)地執(zhí)行利率平滑操作方式。中央銀行應(yīng)加快促進(jìn)市場基準(zhǔn)利率的形成,將利率平滑操作工具轉(zhuǎn)移到真正合適的市場基準(zhǔn)利率上來;加快利率市場化改革,理順利率體系,簡化利率期限結(jié)構(gòu)和層次,使貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的利率渠道更加順暢;加強(qiáng)“窗口指導(dǎo)”,增強(qiáng)貨幣政策透明度,建立貨幣政策與公眾的溝通機(jī)制。另一方面,應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)國有企業(yè)改革,增強(qiáng)各類企業(yè)對政策變化的敏感性,使各類企業(yè)在同一競爭環(huán)境中公平競爭,增強(qiáng)我國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長能力,從微觀角度改善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的效果,在此基礎(chǔ)上執(zhí)行最優(yōu)的利率平滑操作政策,調(diào)控我國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展。

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篇2

關(guān)鍵詞：降息；貨幣政策改革；利率市場化

中圖分類號：F062 　文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

DOI：10.3969/j.issn.1672-0407.2012.08.001

文章編號：1672-0407(2012）08-001-02

收稿日期：2012-06-16

一、貨幣政策機(jī)制需要改革

全球金融危機(jī)的爆發(fā)，以及由危機(jī)造成的全球金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨的嚴(yán)峻、復(fù)雜和變幻莫測的形勢，給世界各國的中央銀行帶來了很大的挑戰(zhàn)，中國人民銀行也不例外。

中國貨幣政策制定在應(yīng)對國際經(jīng)濟(jì)危機(jī)和發(fā)達(dá)國家衰退帶來的沖擊，人民幣升值壓力，外資波動，國內(nèi)通貨膨脹，房地產(chǎn)泡沫，以及目前經(jīng)濟(jì)下滑等問題上的努力，總的來說是值得肯定的，但也有許多需要改進(jìn)的地方。

此次降息是央行在過去的三年半里連續(xù)5次上調(diào)基準(zhǔn)利率之后的第一次，反映了中國貨幣政策的重心已經(jīng)從遏制通貨膨脹向穩(wěn)定增長轉(zhuǎn)移。近幾個(gè)月來，國際貿(mào)易與金融環(huán)境不斷惡化，中國一系列宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)呈下滑趨勢，而通貨膨脹率也從去年最高時(shí)的6.5%下降到今年5月份的3%。

但這次降息的信號意義大于實(shí)質(zhì)意義，對刺激經(jīng)濟(jì)需求的作用有限?？紤]到通貨膨脹率，去年一年期貸款的實(shí)際利率是1%左右，而目前，即使在這次利率下調(diào)之后，一年期貸款的實(shí)際利率是3%左右。企業(yè)貸款和居民購房貸款的名義成本下降了，但實(shí)際成本卻明顯高于去年。

事實(shí)上，中國各級政府和國營企業(yè)的投資行為與利率相關(guān)甚微。而民營企業(yè)面臨的融資困難不是依靠下調(diào)0.25%的利率就能解決問題的。

此外，央行不但通過設(shè)定存貸款利率直接控制貨幣的“價(jià)格”，即利率，也通過調(diào)整存款準(zhǔn)備金率試圖控制貨幣的“量”。盡管2011年年底以來已經(jīng)3次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，目前仍然在20%，是全球金融危機(jī)發(fā)生之前正常年份的一倍以上。如果僅僅以此來衡量，貨幣政策仍然處于緊縮狀態(tài)，不是寬松狀態(tài)。

更重要的是，中國貨幣政策機(jī)制還有許多方面需要改革。

首先，央行應(yīng)該從目前對存款準(zhǔn)備金率和利率，即貨幣“量”與“價(jià)”的雙重控制逐步轉(zhuǎn)向以利率為主要政策工具。

銀行存款準(zhǔn)備金率是傳統(tǒng)的貨幣政策工具之一，發(fā)達(dá)國家已基本上不采用。

雖然在理論上可以簡單計(jì)算出調(diào)整存款準(zhǔn)備金率對貨幣供應(yīng)量的影響，但在實(shí)際中，有很大的不確定性。

例如，準(zhǔn)備金率為10%時(shí)，100元的初始存款在理論上最多可以衍生出1000元的貨幣供應(yīng)量，而準(zhǔn)備金率提高到20%，只能衍生出500元的貨幣供應(yīng)量。因此，提高銀行存款準(zhǔn)備金率可以通過減少貨幣供給，來達(dá)到遏制通貨膨脹的目的。但是，如果貨幣的周轉(zhuǎn)速度加快了（銀行的存、貸周期縮短了），即使“貨幣乘數(shù)” 降低了，貨幣供給總量未必減少：如果將銀行存款準(zhǔn)備金率從10% 提高到20%，但在一個(gè)固定的時(shí)期內(nèi)，貨幣周轉(zhuǎn)從原來的5次，上升到7次，貨幣貨幣供應(yīng)量總量并不會減少，都是400元。此外，調(diào)整銀行存款準(zhǔn)備金率對銀行體系之外流通的貨幣量不會起到控制作用，而且存款準(zhǔn)備金率過高時(shí)，還會將大量貨幣擠到銀行體系之外，造成民間借貸的混亂。

同時(shí)，應(yīng)該增強(qiáng)貨幣政策的透明度，并進(jìn)一步明確貨幣政策的目標(biāo)。

20多年前，發(fā)達(dá)國家的中央銀行曾經(jīng)強(qiáng)調(diào)貨幣政策對市場的突然性，并凸出決策者的經(jīng)驗(yàn)性：是否需要調(diào)整利率取決與決策者對經(jīng)濟(jì)形勢的經(jīng)驗(yàn)判斷，而且，要盡量不能讓市場摸清決策者的政策意圖。美聯(lián)儲前主席格林斯潘在當(dāng)時(shí)是公認(rèn)的“模糊語言大師”, 市場無法從他的講話中摸清貨幣政策的取向。但是，在過去的20多年里，發(fā)達(dá)國家的貨幣政策理論和實(shí)踐發(fā)生了根本性的變化: 強(qiáng)調(diào)貨幣政策的透明性和公開性，盡量讓市場充分理解貨幣政策的取向，同時(shí)，以“規(guī)則”取代決策者的經(jīng)驗(yàn)和隨意性。 很多國家采取了將政策利率水平與通貨膨脹率一一對應(yīng)的規(guī)則，即“鎖定通貨膨脹目標(biāo)”。

中國目前貨幣政策的決策模式基本上與發(fā)達(dá)國家20多年前的模式類似，缺少透明度與規(guī)則性。

要使得貨幣政策取得最大的效果，必須讓市場充分了解政策取向。當(dāng)然，貨幣政策的效果是通過金融系統(tǒng)傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的。所以，貨幣政策機(jī)制的改革需要與金融體制改革同步，特別是利率市場化的改革。

二、利率市場化面臨挑戰(zhàn)的不僅是銀行，更主要的是政府和國企

央行在這次降息同時(shí)還宣布存款利率上限浮動為1.1倍，貸款利率下限浮動為0.8倍。這是央行第一次允許存款利率向上浮動。

一些分析人士認(rèn)為這是一舉兩得的措施：一是試探商業(yè)銀行和居民儲蓄對存款利率向上浮動的反應(yīng)，為未來利率市場化做準(zhǔn)備；二是通過存貸款利率的上下限擴(kuò)大使這次的“對稱降息”政策達(dá)到“不對稱降息”的實(shí)質(zhì)結(jié)果，即貸款利率實(shí)際下降的幅度大于存款利率下降幅度。

降息政策執(zhí)行之后，各大銀行均在新存款基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上將一年期利率上調(diào)至3.5%，與降息政策之前持平，而有些中小銀行則將存款利率上浮到頂，達(dá)到3.575%，高于降息政策之前的水平。 其結(jié)果是，儲蓄者沒有因?yàn)榻迪⒄呤艿綋p失，而貸款者從貸款利率的下降中受益。銀行則由于存貸利率差別的縮小而損失一部分利潤，其利潤損失將會在今后的季度財(cái)務(wù)報(bào)表中反映出來。

存款利率向上浮動的確是中國向利率市場化邁出的又一步。但是，中國要真正實(shí)現(xiàn)利率完全市場化（即央行只控制某一項(xiàng)短期利率作為政策利率，而其他所有存款和貸款的利率均有商業(yè)銀行根據(jù)信貸市場的供求來決定），還面臨著嚴(yán)重挑戰(zhàn)。

不少分析人士把利率市場化對商業(yè)銀行可能帶來的負(fù)面影響作為主要問題：如，銀行將面臨更多的競爭，利差可能會縮小而影響銀行利潤，不良貸款率可能會上升而增加銀行風(fēng)險(xiǎn)。這些的確是利率市場化可能給商業(yè)銀行帶來的挑戰(zhàn)。但是，在中國目前的情況下，利率市場化對政府財(cái)政和國有企業(yè)帶來的挑戰(zhàn)在一定程度上將比銀行更嚴(yán)峻。

由于央行控制著各項(xiàng)存貸款利率，特別是存款利率的上限， 中國政府的國債利率和國有企業(yè)的貸款利率長期一直低于“均衡利率”。

在一個(gè)充分競爭的有效市場經(jīng)濟(jì)中，實(shí)際利率（名義利率減去通貨膨脹率）應(yīng)該與長期GDP增長率基本持平。國際貨幣基金組織，在1999～2008期間，發(fā)達(dá)國家的平均實(shí)際利率與GDP平均增長率之差為-0.15個(gè)百分點(diǎn)，兩者基本相等，其中7國集團(tuán)為1.26個(gè)百分點(diǎn)。發(fā)展中國家的平均實(shí)際利率與GDP增長率之差為-7.96個(gè)百分點(diǎn)，其中新興經(jīng)濟(jì)體為-4.15個(gè)百分點(diǎn)。中國為-8個(gè)百分點(diǎn)左右，是新興經(jīng)濟(jì)體中將實(shí)際利率壓抑得最低（相對GDP增長率而言）的國家。

壓抑利率的結(jié)果是以犧牲居民儲蓄的收入來補(bǔ)貼政府投資和國企貸款的成本。

銀行只是儲蓄者與貸款者之間的中介。當(dāng)然，因?yàn)檠胄锌刂浦黜?xiàng)存貸款利率，銀行可以“旱澇保收”地收取利差。但是，中國商業(yè)銀行享受的3%左右的存貸利率差基本上是世界各國的平均水平，并不比利率充分市場化的發(fā)達(dá)國家高。

壓抑利率的最大收益者不是銀行，而是政府和國企。

篇3

一、歐元區(qū)的基準(zhǔn)利率體系概況

（一）歐洲央行基準(zhǔn)利率。自歐元誕生以來，歐元區(qū)政策性基準(zhǔn)利率（ECB interest rate）是由歐洲央行直接制定與調(diào)控。在歐洲央行眾多的利率指標(biāo)中，主要再融資操作利率（MRO）、邊際貸款便利利率（marginal lending facility rate）和存款便利利率（deposit facility rate） 被視作歐洲央行基準(zhǔn)利率水平的衡量標(biāo)準(zhǔn)，其中，主要再融資操作利率通常又被稱為政策性基準(zhǔn)利率，邊際貸款便利利率和存款便利利率則由常設(shè)便利產(chǎn)生，分別代表隔夜市場利率的上下限。這三種利率均從歐洲央行系統(tǒng)ESCB（European System of Central Banks） 的貨幣政策工具中相應(yīng)產(chǎn)生。

（二）貨幣市場基準(zhǔn)利率。在貨幣市場上，最具代表性的貨幣市場基準(zhǔn)利率則是歐元區(qū)銀行間同業(yè)拆借利率（EURIBOR）、歐元區(qū)隔夜借款平均利率（EONIA）和歐元回購參考利率（EUREPO）。

EURIBOR是歐元區(qū)內(nèi)一級銀行之間的歐元定期存款報(bào)價(jià)利率，反映了歐元區(qū)銀行（包含各種性質(zhì)與規(guī)模）存款批發(fā)業(yè)務(wù)行情。由歐洲銀行業(yè)協(xié)會和金融市場協(xié)會聯(lián)合發(fā)起，期限共15個(gè)，長度從1周到1年不等。每個(gè)交易日上午10：45之前，各報(bào)價(jià)銀行通過歐洲自動實(shí)時(shí)結(jié)算傳遞系統(tǒng)報(bào)出自己的拆借價(jià)格；10：45 至11：00可以修正其報(bào)價(jià)；11：00，授權(quán)路透將所有報(bào)價(jià)去掉各個(gè)期限的最高和最低的15%個(gè)報(bào)價(jià)，通過算術(shù)平均計(jì)算后公布EURIBOR。

EONIA是歐元區(qū)內(nèi)指定銀行的歐元隔夜拆借利率的交易量加權(quán)值，它由歐洲央行根據(jù)EURIBOR和相關(guān)金融衍生品市場指數(shù)制定，是針對歐元衍生品市場的有效基準(zhǔn)利率。由于EONIA較好地跟蹤了隔夜拆借利率，央行利率調(diào)整將直接影響其價(jià)格，非常適合投資者利用基于EURIBOR的投機(jī)或套期保值，也便于指導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)在貨幣市場上的資產(chǎn)負(fù)債管理。

EUREPO與EURIBOR和EONIA不同，它是基于有擔(dān)保的回購市場而形成的，隨著全球債券回購交易量的增加，債券回購已經(jīng)成為貨幣市場以及銀行間市場的主要交易品種之一，也是歐洲央行的公開市場業(yè)務(wù)操作的主要手段之一。這主要適應(yīng)固定收益率證券的做市商和一級交易機(jī)構(gòu)對于回購工具的大規(guī)模使用、證券化和脫媒進(jìn)程的推進(jìn)、信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的降低以及資本充足率的提高等環(huán)境變遷而產(chǎn)生。

二、歐元區(qū)貨幣政策操作中的利率角色

（一）政策性基準(zhǔn)利率的制定。歐洲央行（ECB）的職能是“維護(hù)貨幣的穩(wěn)定，管理政策性基準(zhǔn)利率、貨幣儲備和貨幣發(fā)行以及制定歐洲貨幣政策”。其中，政策性基準(zhǔn)利率的制定必須完全服從于歐元區(qū)貨幣政策戰(zhàn)略，即一個(gè)量化目標(biāo)和兩個(gè)分析支柱。

一個(gè)量化目標(biāo)：中長期通貨膨脹率（歐元區(qū)消費(fèi)物價(jià)協(xié)調(diào)指數(shù)（HICP））年增長低于但接近2%。一方面，量化目標(biāo)給公眾明確了歐央行的責(zé)任，也提供了預(yù)期未來價(jià)格變化的指南。另一方面，這目標(biāo)是中長期目標(biāo)，貨幣政策沒必要微調(diào)以應(yīng)對短期價(jià)格變動，對前瞻性要求較高，以避免對現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生過多的反應(yīng)和不必要的波動。

兩個(gè)分析支柱：在政策性利率決策時(shí)，歐央行需要進(jìn)行經(jīng)濟(jì)分析和貨幣分析。其中，經(jīng)濟(jì)分析的目的在于確認(rèn)和識別各種驅(qū)動經(jīng)濟(jì)波動的經(jīng)濟(jì)沖擊，并對通脹的周期性動態(tài)變化進(jìn)行評估。貨幣分析的對象是中長期價(jià)格變化趨勢。歐洲央行經(jīng)常選擇兩種分析方法綜合判斷，特別是當(dāng)貨幣分析信號模糊的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)分析往往能起到影響決策的關(guān)鍵作用。為了提供評估貨幣供應(yīng)量變化的基準(zhǔn)，歐洲央行給M3年增長率提出了一個(gè)參考值，但并不是機(jī)械地對M3偏離參考值做出政策反應(yīng)，在這個(gè)過程中注重兩點(diǎn)分析：一是M3的組成部分（即負(fù)債的結(jié)構(gòu)）和M3的對應(yīng)項(xiàng)目（資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)）分析，區(qū)分是貨幣供應(yīng)量的變化還是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換，特別是M1受到特殊的關(guān)注，因?yàn)樗鼈兏芊从吵钟胸泿诺慕灰讋訖C(jī)，與總體消費(fèi)關(guān)系最密切。二是如果貨幣和信用的增長率超過了經(jīng)濟(jì)增長的需要，但是卻沒有引起通貨膨脹，十分強(qiáng)調(diào)金融不平衡分析，因?yàn)榻鹑诓黄胶饣蛲稒C(jī)類資產(chǎn)價(jià)格泡沫的出現(xiàn)都會動搖經(jīng)濟(jì)活動和中長期價(jià)格變化趨勢的穩(wěn)定性。

（二）貨幣市場基準(zhǔn)利率調(diào)控模式――利率走廊。歐洲央行的貨幣市場基準(zhǔn)利率調(diào)控的實(shí)質(zhì)是利率走廊模式，即由政策性基準(zhǔn)利率確定走廊中心，以邊際貸款便利利率和存款便利利率為走廊上下限。這種制度安排有三大優(yōu)點(diǎn)，一是利率走廊可使央行嚴(yán)格地將拆借市場利率控制在走廊內(nèi)目標(biāo)利率附近，拆借市場利率波動較小。二是使利率政策與流動性政策相分離。雖然對銀行間通過拆借市場進(jìn)行交易激勵有限，但是央行仍能獨(dú)立地控制市場利率與超額準(zhǔn)備金水平。關(guān)鍵弱點(diǎn)在于在目標(biāo)利率附近，準(zhǔn)備金需求曲線的彈性極小，這勢必會影響央行利用利率走廊系統(tǒng)實(shí)施貨幣政策的宏觀調(diào)控效果。

實(shí)際上，歐洲的銀行體系也適合利率走廊式的調(diào)控，這是由歐洲的全能銀行體系造成的。以德國為例，全能金融是德國自1983年以來逐漸興起和正在形成的一種新金融體制。其優(yōu)點(diǎn)在于，一是德國全能性銀行能滿足客戶的各種需求，有超強(qiáng)的應(yīng)變能力，而且密布的銀行網(wǎng)點(diǎn)，也會便利中小企業(yè)各項(xiàng)業(yè)務(wù)的辦理，避免了銀行間的過度競爭。二是由于全能銀行的業(yè)務(wù)多樣化和收人來源多元化，銀行的一部分業(yè)務(wù)虧損可由其他部分業(yè)務(wù)活動的盈利來補(bǔ)償，即利用內(nèi)部補(bǔ)償機(jī)制來穩(wěn)定利潤收入，這就可以降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，使銀行經(jīng)營活動更加穩(wěn)健，有利于整個(gè)銀行體系保持穩(wěn)定。三是全能銀行以商業(yè)銀行為依托，涉足各個(gè)不同領(lǐng)域，有著雄厚的資金實(shí)力，在開拓國際市場時(shí)，資金融通可以比較順暢，從而可以施展自己的拳腳。四是該體系為農(nóng)業(yè)發(fā)展提供了有力支持。德國農(nóng)民在資本市場上享有特殊地位，其能較容易的獲得銀行中長期貸款，且貸款利率低于其他貸款項(xiàng)目。其最大的缺點(diǎn)是全能銀行戰(zhàn)略相似，業(yè)務(wù)強(qiáng)項(xiàng)不夠突出，但也穩(wěn)定了各項(xiàng)基準(zhǔn)利率之間的利差。

（三）維持貨幣市場利率走廊的方式――注重?cái)?shù)量型工具的運(yùn)用。常規(guī)情況下，歐洲央行維持貨幣市場利率走廊的方式主要有三種，一是公開市場操作。主要有五種具體操作工具，其中最為重要的是儲備交易，該交易以回購協(xié)議或有擔(dān)保的貸款為基礎(chǔ)，其它四種為直接交易（outright transaction）、發(fā)行債券、外匯互換和吸收定期存款。公開市場操作由歐洲央行進(jìn)行，并由它決定使用何種工具和交易條件。公開市場操作采取標(biāo)準(zhǔn)招標(biāo)、快速招標(biāo)和擔(dān)保交易方式。二是常設(shè)信貸。有兩類常設(shè)信貸――邊際貸款便利和存款便利，都采取非集中的形式，由成員國中央銀行管理，合格的交易對象可自主決定是否參與交易。三是法定存款準(zhǔn)備金。如果信貸金融機(jī)構(gòu)沒有滿足最低準(zhǔn)備金要求，歐洲央行可以征收懲罰性利息或進(jìn)行其他的懲罰。但是金融危機(jī)后，各環(huán)節(jié)傳導(dǎo)由于道德風(fēng)險(xiǎn)而中斷，貨幣政策工具創(chuàng)新維持貨幣市場利率穩(wěn)定有了長足發(fā)展，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

第一，利率承諾。自2008年10月起，為應(yīng)對金融危機(jī)的沖擊，歐元區(qū)連續(xù)下調(diào)其基準(zhǔn)利率（主要再融資操作利率）。至2009年5月，歐元區(qū)基準(zhǔn)利率降低到1%的歷史最低水平，并連續(xù)22個(gè)月保持在該水平低位運(yùn)行。2011年4月，歐元區(qū)的通貨膨脹率攀升至2.8%，超過了央行設(shè)置的2%的警戒線，并且有潛在抬高的趨勢。為了應(yīng)對通貨膨脹，歐洲央行在保持22個(gè)月的低利率水平（1%）后，重新將基準(zhǔn)利率上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，達(dá)到1.25%；三個(gè)月后，又再一次上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)。2012年7月，歐洲央行迫于沉重的債務(wù)危機(jī)壓力，將歐元區(qū)利率水平降到了0.75%的史上最低水平，幾乎接近零利率。

第二，強(qiáng)化信貸支持。歐洲央行推出的強(qiáng)化信貸支持計(jì)劃主要是通過信貸支持，為金融市場提供充分的流動性，該計(jì)劃主要是通過對主要再融資操作（MRO）和長期再融資操作（LTRO）兩項(xiàng)措施的延伸。2009年5月，歐洲央行開始實(shí)施強(qiáng)化信貸支持計(jì)劃，首先是繼續(xù)延遲LTRO期限，在原有1個(gè)月和6個(gè)月期限基礎(chǔ)上，增加1年期LTRO；其次是央行增設(shè)參與再融資操作的參與方數(shù)量，包括歐洲投資銀行在內(nèi)的多家金融機(jī)構(gòu)獲得了參與央行再融資操作的資格；再次是進(jìn)一步擴(kuò)大再融資操作中抵押資產(chǎn)的范圍；最后是繼續(xù)實(shí)行固定利率全額分配政策。2009年底，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，歐洲央行宣布將逐步退出強(qiáng)化信貸支持計(jì)劃。然而歐債危機(jī)隨后迅速出現(xiàn)，歐洲央行迫不得已再次恢復(fù)強(qiáng)化信貸支持計(jì)劃，相繼在2011年末和2012年初分別推出兩輪三年期的長期再融資操作。

第三，資產(chǎn)擔(dān)保債券購買計(jì)劃。2009年7月，歐洲央行正式推出資產(chǎn)擔(dān)保債券購買計(jì)劃（CBPP）。歐洲央行和各成員國央行直接購買在歐元區(qū)內(nèi)發(fā)行的以歐元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)擔(dān)保債券，并希望通過CBPP為資產(chǎn)擔(dān)保債券市場提供有力支持，以此增加私人債券市場的流動性，活躍和改善融資環(huán)境，促進(jìn)信用機(jī)構(gòu)擴(kuò)大信貸規(guī)模。到2012年10月末，僅完成了該計(jì)劃額度的不到一半。主要原因是由于歐洲央行在推出CBPP2后，又連續(xù)推出了兩輪三年期的長期再融資操作，使得CBPP2的執(zhí)行變得無關(guān)緊要。

第四，證券市場計(jì)劃。2010年5月，歐洲央行啟動了證券市場計(jì)劃（SMP），即歐洲央行直接購買政府和私人的債券。證券市場計(jì)劃啟動后，截至2011年2月底，歐洲央行已經(jīng)從希臘、愛爾蘭、葡萄牙等重債國購買了共計(jì)740億歐元的政府債券。2011年8月，面對嚴(yán)重的歐債危機(jī)態(tài)勢，為了穩(wěn)定債券市場，歐洲央行又重啟證券市場計(jì)劃，主要以西班牙和意大利等重債國的政府債券為主。2012年9月，歐洲央行推出“直接貨幣交易”新國債購買計(jì)劃，證券市場計(jì)劃便同時(shí)終止。

第五，三年期長期再融資操作。歐洲央行于2011年12月宣布啟動兩輪三年期的長期再融資操作（ LTRO）。歐洲央行推出此次長期再融資操作的目的是通過為歐元區(qū)銀行提供固定利率為1%、期限長達(dá)三年的全額低息貸款，并且可以歐元區(qū)成員國的國債作為抵押的方式，來激勵獲得貸款的銀行購買歐元區(qū)成員國債務(wù)。但該計(jì)劃最大的問題在于，歐元區(qū)銀行在獲得低息貸款后，并不一定按照歐洲央行的預(yù)期購買重債國的債券，從而使該政策效果有所削弱。

第六，直接貨幣交易。歐洲央行為繼續(xù)維護(hù)金融市場的穩(wěn)定，于2012年9月推出直接貨幣交易（OMT）。從客觀上講，在一定程度上，歐洲央行推出的OMT是對SMP的取代。OMT的推出主要有以下優(yōu)點(diǎn)，其一，將購債與歐洲穩(wěn)定機(jī)制（ESM）的救助條件綁定。其二，承諾無限量購買國債，有利于降低私人投資者的投機(jī)行為。其三，沒有優(yōu)先償還權(quán)，歐洲央行明確表示放棄優(yōu)先償還權(quán)，這有利于引導(dǎo)私人投資者增加對國債資產(chǎn)的穩(wěn)定需求。

從上述特點(diǎn)看，作為管理超主權(quán)貨幣的中央銀行，歐洲央行創(chuàng)新引用貨幣政策工具維持貨幣市場基準(zhǔn)利率穩(wěn)定具有三項(xiàng)特點(diǎn)；第一，以固定利率為金融機(jī)構(gòu)提供長期的信貸支持，穩(wěn)定長期預(yù)期。第二，以傳統(tǒng)常規(guī)貨幣政策工具為主，在貸款期限、抵押資產(chǎn)范圍等進(jìn)行有效拓展，滿足短期流動性需求。第三，為清理貨幣政策在各主體及市場間的傳導(dǎo)障礙，直接介入傳統(tǒng)做法不允許的領(lǐng)域。第四，歐洲央行只能從政策上加以引導(dǎo)，而無法直接決定購買資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)和數(shù)量，由銀行的自主性決定，完全根據(jù)銀行的實(shí)際需要來決定資金的流向。

三、歐洲利率調(diào)控體系對我國利率市場化的啟示

（一）貨幣市場基準(zhǔn)利率應(yīng)與貨幣政策工具操作緊密聯(lián)系。從歐洲央行發(fā)展歷程來看，貨幣市場基準(zhǔn)利率應(yīng)當(dāng)由市場自主決定，而在實(shí)際操作中，并非全由市場自主決定，只是加大了由市場決定的比重。此時(shí)的央行不應(yīng)直接干涉利率價(jià)格水平的形成，而應(yīng)通過貨幣政策工具來影響貨幣市場資金供求及利率水平，從而體現(xiàn)政府的調(diào)控意愿和政策導(dǎo)向。目前，我國央行創(chuàng)造性的推出SLO和SLF，就是穩(wěn)定短期利率的穩(wěn)定性，維護(hù)流動性的重要工具，已經(jīng)為貨幣市場基準(zhǔn)利率與貨幣政策工具操作建立了緊密聯(lián)系。

（二）維護(hù)基準(zhǔn)利率的穩(wěn)定應(yīng)有明確的貨幣政策戰(zhàn)略框架。借鑒歐央行經(jīng)驗(yàn)，維護(hù)基準(zhǔn)利率穩(wěn)定的過程中存在著諸多可供借鑒的內(nèi)容，主要包括三個(gè)方面，一是明確的貨幣政策操作框架。結(jié)合對宏觀經(jīng)濟(jì)的研究分析確定貨幣供應(yīng)量等重要的參考目標(biāo)，最終落實(shí)到基準(zhǔn)利率水平的操作目標(biāo)的制定上，保證良好的透明性和穩(wěn)定性，從而有利于合理引導(dǎo)微觀經(jīng)濟(jì)主體的預(yù)期，并保證貨幣政策制定的前瞻性、科學(xué)性和政策的連續(xù)性。二是將創(chuàng)新豐富公開市場操作作為維護(hù)基準(zhǔn)利率穩(wěn)定的主要工具。及時(shí)有效地抵消隨機(jī)因素的沖擊和傳導(dǎo)障礙，確?；鶞?zhǔn)利率的穩(wěn)定。三是定期討論經(jīng)濟(jì)形勢和貨幣政策的制定和執(zhí)行情況，注重貨幣分析和經(jīng)濟(jì)分析，對貨幣政策的執(zhí)行效果進(jìn)行全面的評估和糾偏，對基準(zhǔn)利率目標(biāo)的合理性進(jìn)行有效的評判和調(diào)整，以確保貨幣政策最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

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關(guān)鍵詞:利率;傳導(dǎo)機(jī)制;有效性

一. 前言

利率是宏觀經(jīng)濟(jì)中的重要變量,它由投資、儲蓄、貨幣的供給與需求等諸多因素決定,反過來,利率的變化又通過微觀主體行為發(fā)生變化,對整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展造成重大影響,已經(jīng)成為各國貨幣政策的杠桿。關(guān)于利率對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響,國內(nèi)外學(xué)者己經(jīng)作了大量的研究。利率和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系主要表現(xiàn)在利率與物價(jià)、利率和投資、利率和儲蓄和利率和經(jīng)濟(jì)增長之間的相互關(guān)系上。

在金融貨幣領(lǐng)域方面,凱恩斯主義認(rèn)為,這個(gè)領(lǐng)域只有兩利,資產(chǎn),一是貨幣,它有十足流動性而無收益性;二是債券,它的流動性不如貨幣但有收益。在真實(shí)(商品)領(lǐng)域方而,凱恩斯主義者認(rèn)為,社會的總收入須與社會總支出保持均衡,而社會總支出又是由私人消費(fèi)、私人投資和政府支出三者構(gòu)成。在貨幣領(lǐng)域中由于貨幣供應(yīng)量增加而導(dǎo)致利率下降時(shí),利率的變化就帶動了真實(shí)領(lǐng)域里的變化。對于二傳導(dǎo)機(jī)制問題,凱恩斯否認(rèn)貨幣供應(yīng)增加會直接引起總需求增加的觀點(diǎn),他認(rèn)為貨幣數(shù)量變動直接影響物價(jià)同比例變動只是充分就業(yè)之后產(chǎn)生的一種貨幣策傳導(dǎo)機(jī)制分析情況。在凱恩斯學(xué)派看來,利率是整個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制的核心。貨幣政策的作用,首先是改變貨幣市場的均衡。貨幣政策作用的大小主要取決于三個(gè)因素:第一,取決于貨幣需求的利率彈性,即一定量貨幣供應(yīng)量變動能使利率發(fā)生變動的程度;第二,取決于投資支出的利率彈性,即利率降低一定量時(shí),投資將增加若干;第三,取決于投資乘數(shù),即投資增加一特定量時(shí),總有效需求將增加若干。

利率傳導(dǎo)機(jī)制雖然一直在發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)體制的西方國家的貨幣政策傳導(dǎo)體制中居于中心位置,但在中國仍然是一個(gè)以管制利率為主的社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制國家,只有少部分的利率屬于市場利率,包括存貸款利率在內(nèi)的絕大多數(shù)利率仍然由中央銀行直接管制,因此在中國逐步與世界接軌,市場經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步的深化改革中,更需要確定中國的利率現(xiàn)在是否有效地發(fā)揮著貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)能,這仍需要大量的實(shí)證分析。

二、計(jì)量模型與變量,數(shù)據(jù)說明

在嚴(yán)格檢驗(yàn)兩個(gè)變量之間是否存在因果關(guān)系時(shí),Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)是一種常用的方法。Granger因果分析主要是用于考察被解釋序列是否是解釋序列產(chǎn)生的原因,先估計(jì)被解釋序列的當(dāng)前值被其自身滯后期取值所能解釋的程度,然后驗(yàn)證通過引入解釋序列的滯后值是否可以提高被解釋程度,如果是則稱解釋序列是被解釋序列的格蘭杰成因,而且此時(shí)解釋序列的滯后期系數(shù)的F統(tǒng)計(jì)量具有顯著性。

在確定了貨幣供應(yīng)量作為中央銀行貨幣政策操作的變量后,擬選擇投資,消費(fèi),產(chǎn)出三個(gè)因素,因?yàn)樵诩僭O(shè)貨幣政策傳導(dǎo)渠道獨(dú)立的條件下,利率傳導(dǎo)鏈條中投資,消費(fèi),產(chǎn)出之間有著非常緊密的聯(lián)系:貨幣供給會刺激利率,利率又會影響投資(城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資額X2),消費(fèi)(全社會消費(fèi)品零售總額X3),進(jìn)而影響產(chǎn)出。我們選用貨幣供應(yīng)量M2(X1)作為中央銀行貨幣政策操作的變量。其次是利率,在此選擇居民儲蓄存款定期一年實(shí)際利率r,因?yàn)樵谖覈泿耪叩膶?shí)際操作過程中,首先定出的是一年期存款利率,再推出的3,6個(gè)月以及3,5年等檔次的存款利率,然后確定各檔次的貸款利率,從而使一年期存款利率居于利率體系的核心。在國外都應(yīng)用的是同行業(yè)拆借利率,它雖然是一種市場化程度很高的利率,但畢竟在廠商和居民在做投資或消費(fèi)決策時(shí),幾乎與同行拆借利率沒有任何關(guān)系,所以本文采取居民儲蓄存款定期一年名義利率減去以上年同期為基期的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI來計(jì)算實(shí)際利率(X5)。因?yàn)楸疚娜∮玫臄?shù)據(jù)是月度數(shù)據(jù),而我國只公布了GDP 的季度數(shù)據(jù),固采用工業(yè)增加值q(X4)來代替GDP作為產(chǎn)出的度量指標(biāo)(其波動情況在附表中)。

基于貨幣中長期中性和短期非中性的理論前提,以貨幣政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)只有短期影響為先驗(yàn)假設(shè),以為本文采用月度數(shù)據(jù)來反映貨幣政策的傳導(dǎo)效應(yīng),數(shù)據(jù)樣本期間為2005年1月至2008年12月,以上數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站和中國人民銀行網(wǎng)站。

三、實(shí)證結(jié)論及其分析

由于格蘭杰檢驗(yàn)要求各數(shù)據(jù)序列是平穩(wěn)的,所以在建模型前必須對序列數(shù)據(jù)和利率數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。利用Eview5.0計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)分析軟件對各序列分別采用ADF檢驗(yàn)法進(jìn)行單位根檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果如下表1:

從表中數(shù)值A(chǔ)DF檢驗(yàn)來看,貨幣供應(yīng)量M2(X1)和全社會消費(fèi)品零售總額(X3)不存在滯后期,且t統(tǒng)計(jì)量小于1%顯著性水平臨界值,工業(yè)增加值(X4)在滯后期p=2且t統(tǒng)計(jì)量小于1%顯著性水平臨界值,實(shí)際利率(X5)在滯后期p=11,檢驗(yàn)的t統(tǒng)計(jì)量小于1%顯著性水平臨界值,表明這四個(gè)序列能在99%的置信度下拒絕存在單位根的零結(jié)論;城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資額(X2)在滯后期p=4,檢驗(yàn)的t統(tǒng)計(jì)量小于5%顯著性水平臨界值,表明這個(gè)序列能在95%的置信度下拒絕存在單位根的零結(jié)論;這些說明這五個(gè)序列是平穩(wěn)序列。

在單位根檢驗(yàn)完畢,得出這五個(gè)序列為平穩(wěn)序列后,對其進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn),結(jié)果為下表2:

從表中結(jié)果看出,對于貨幣供應(yīng)量M2(X1)不是實(shí)際利率(X5)的格蘭杰原因假設(shè),拒絕犯第一類錯誤的概率高達(dá)0.29,不能拒絕原假設(shè),表明我國的貨幣供應(yīng)量的變動基本上不是實(shí)際利率的格蘭杰原因。對于實(shí)際利率(X5)不是固定資產(chǎn)投資(X2)的格蘭杰原因假設(shè),說明我國實(shí)際利率的變動不是引起固定自查投資變動的格蘭杰原因。實(shí)際利率不是全社會消費(fèi)品零售總額(X4)的格蘭杰原因假設(shè),拒絕犯第一類錯誤的概率有0.08,表明至少在92%的置信度上實(shí)際利率的變動是全社會消費(fèi)品零售總額變動的格蘭杰原因。對于全社會消費(fèi)品零售總額(X3)不是工業(yè)增加值(X4)的格蘭杰原因假設(shè),但在99%的置信度下拒絕原假設(shè)。以上的分析說明,我國通過貨幣供應(yīng)量的操作引起實(shí)際利率變動的傳道效應(yīng)極低,同時(shí)實(shí)際利率變動對固定資產(chǎn)投資的傳導(dǎo)有效性也很低,反而實(shí)際利率對消費(fèi)的傳導(dǎo)有效性比較高,而消費(fèi)仍然是拉動我國產(chǎn)出增長的主要因素。

從以上的模型分析中,我們可以看出,我國的貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制仍然存在比較嚴(yán)重的問題。而這些原因主要是由于我國在市場經(jīng)濟(jì)體制的改革進(jìn)程中,一些體制的非健全性。其中由于我國現(xiàn)在還是在執(zhí)行對利率的管制政策,從而導(dǎo)致利率傳導(dǎo)渠道形成的梗塞的主要原因;而利率結(jié)構(gòu)的不合理也影響了利率傳導(dǎo)機(jī)制的有效性發(fā)揮;再次,我國現(xiàn)在雖然存在著國有企業(yè),集體企業(yè),股份制企業(yè)和私營企業(yè)等多種不同的企業(yè)所有制形式,但國有企業(yè)的貸款總量還是占全社會總貸款量的68%左右,這些貸款顯然很難根據(jù)實(shí)際利率的變動而發(fā)生變化。居民消費(fèi)水平偏低,利率波動所產(chǎn)生替代作用有效,社會保障制度的缺失,也影響了利率傳導(dǎo)機(jī)制的有效性。

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關(guān)鍵詞：貨幣政策效果；利率傳導(dǎo)；利率制度改革

中圖分類號：F822 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）11-000-02

一、我國目前貨幣政策的有效性分析

貨幣政策是指政府或中央銀行為影響經(jīng)濟(jì)活動所采取的措施，尤其指控制貨幣供給以及調(diào)控利率的各項(xiàng)措施，用以達(dá)到抑制通脹、實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長等政策目標(biāo)。貨幣政策的調(diào)控作用在調(diào)控力度上就沒有財(cái)政政策來的直接、明顯，往往會出現(xiàn)時(shí)滯效應(yīng)。根據(jù)以往數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析，央行頻繁的貨幣政策不僅沒有起到預(yù)期的效果，近幾年的物價(jià)水而不斷的高升，這似乎與貨幣政策的初衷背道而馳。同時(shí)，由于我國實(shí)行的是有監(jiān)管的浮動匯率制度，匯率與政府的意愿綁定在一起，按理說匯率的上升應(yīng)該和政府的預(yù)定相吻合，但現(xiàn)在的匯率卻一直走高，中央銀行似乎對控制匯率心有余而力不足，維持幣值穩(wěn)定的目的并沒有很好的實(shí)現(xiàn)，人民幣對外升值壓力依然存在，而且還呈現(xiàn)上升趨勢，而對內(nèi)貶值又日益嚴(yán)重，通脹壓力增大。我國貨幣政策的有效性效果不好具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（一）信貸選擇性差異下的貨幣政策有效性不足。由于我國當(dāng)前大型銀行的國有化和非市場化，使得信貸行為在各個(gè)銀行已不再是市場化的效益優(yōu)先了。由于地方強(qiáng)勢政治的介入，許多與政府有聯(lián)系的大型國企和規(guī)模較大的私營企業(yè)一般不會根據(jù)國家宏觀貨幣政策選擇信貸時(shí)間和信貸數(shù)量，而是隨時(shí)根據(jù)自己的資金短缺情況進(jìn)行有目的信貸。很多中小企業(yè)由于信用和本身力量薄弱等原因被很多商業(yè)銀行拒之門外。這就導(dǎo)致國家宏觀貨幣政策對整體控制貨幣流通數(shù)量和抑制通貨的能力不能有效發(fā)揮，貨幣政策的有效性降低。

（二）央行權(quán)威性偏弱下的貨幣政策有效性不足。當(dāng)下我國的各大銀行包括金融機(jī)構(gòu)都以利潤最大化為目標(biāo)，面對央行緊縮性財(cái)政政策，商業(yè)銀行往往更樂意通過做大貸款總額來降低不良資產(chǎn)比率這個(gè)目標(biāo)等措施來降低央行緊縮銀根貨幣政策對其產(chǎn)生的影響。由于央行對各商業(yè)銀行的監(jiān)管存在漏洞，這就使得商業(yè)銀行存在著尋租的可能性。當(dāng)前我國金融機(jī)構(gòu)主體呈現(xiàn)多元化發(fā)展，證券、保險(xiǎn)、投資基金等機(jī)構(gòu)的行為與央行實(shí)行的貨幣政策可能會有所出入，央行無法進(jìn)行直接干預(yù)和管理，從而貨幣政策的有效性受到影響。

（三）金融監(jiān)管不健全下的貨幣政策有效性不足。目前國內(nèi)有關(guān)金融的政策性法律法規(guī)不健全，國內(nèi)金融市場還不能完全成為中國經(jīng)濟(jì)的晴雨表，因此中國股市不能正確反映國家宏觀貨幣政策。由于中國金融市場的特殊性，貨幣政策的調(diào)整不能引起大多數(shù)股民的關(guān)注，利率的降低和存款準(zhǔn)備金率的下調(diào)遠(yuǎn)不如一次政策性利好對股民投資股市的吸引力大。同時(shí)金融市場的非完全市場化使得宏觀貨幣政策在金融市場上得不到很好的反映，而金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職權(quán)濫用，暗箱操作又使得貨幣政策促進(jìn)金融市場良性發(fā)展的初衷大打折扣，破壞了貨幣政策的有效性。

（四）資本和貨幣市場發(fā)展滯后下的貨幣政策有效性不足。目前我國資本市場仍然不完善，在一定程度上造成了股市泡沫，風(fēng)險(xiǎn)加大。銀行作為調(diào)節(jié)貨幣供給的重要機(jī)構(gòu)缺少存款資金，貨幣乘數(shù)效應(yīng)降低，貨幣政策弱化。很多企業(yè)和個(gè)人不能根據(jù)貨幣政策正確調(diào)整其儲蓄和貸款結(jié)構(gòu)以及消費(fèi)規(guī)模，不能對貨幣政策作出理性的反映。而央行權(quán)威性確立下的貨幣政策有效性效果良好的重要表現(xiàn)之一就是各商業(yè)銀行嚴(yán)格遵循中央銀行的利率指導(dǎo)，因此貨幣政策有效性與利率緊密聯(lián)系，從而研究貨幣政策有效性的利率傳導(dǎo)因素問題也變得迫在眉睫。

二、影響我國貨幣政策效果的利率因素分析

我國貨幣政策的有效性在很大程度上依賴于我國貨幣政策啟動后各種要素之間相互聯(lián)系和運(yùn)行的整個(gè)過程，即貨幣政策的傳導(dǎo)問題。利率傳導(dǎo)相比于其它的貨幣政策傳導(dǎo)方式的作用要明顯突出，央行會根據(jù)整個(gè)國家的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行動態(tài)結(jié)合財(cái)政政策制定相應(yīng)的貨幣政策，而利率的制定便作為央行進(jìn)行命令性調(diào)節(jié)的最直接最有效的手段。筆者通過對利率傳導(dǎo)機(jī)制過程中影響傳導(dǎo)效率的原因進(jìn)行分析，嘗試著根據(jù)不同原因提出解決問題的方法從而提高貨幣政策運(yùn)行的效率。

（一）利率市場化對貨幣政策的影響。貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制得以順利實(shí)施的條件是利率市場化。從我國的整體國情考量，政府對宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控在利率市場化中也可以得到很好的表現(xiàn)。在我國利率市場化要求央行通過基準(zhǔn)利率的制定來指導(dǎo)和影響市場利率，即影響資金價(jià)格，并允許商業(yè)銀行根據(jù)市場情況的發(fā)展變化決定利率高低。如可采取央行做為貨幣市場上宏觀調(diào)控的主體，而商業(yè)銀行做為微觀行為的決策者，這樣資金供求平衡能很好的實(shí)現(xiàn)。利率市場化便于利率貼近市場，使得央行能夠更好的掌握足夠的信息，并據(jù)此做出正確的判斷，有利于貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。在現(xiàn)實(shí)中，利率結(jié)構(gòu)一旦形成，就會對市場產(chǎn)生比較明顯的政策導(dǎo)向作用。若利率結(jié)構(gòu)的政策導(dǎo)向與利率政策的調(diào)控意圖一致，就會有利于利率政策發(fā)揮作用，反之，就會對利率政策的作用產(chǎn)生制約。

（二）存款準(zhǔn)備金利率對貨幣政策的影響。我國目前仍然對存款準(zhǔn)備金和超額存款準(zhǔn)備金付利息。商業(yè)銀行把準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金存入中央銀行既沒有風(fēng)險(xiǎn)又會獲得利息，因此很多商業(yè)銀行愿意把多余的資金存入中央銀行，而顯然這會嚴(yán)重影響貨幣政策的執(zhí)行效果。當(dāng)商業(yè)銀行把過多的準(zhǔn)備金存入央行時(shí)，這會使得央行試圖通過實(shí)施緊縮性貨幣政策來調(diào)節(jié)商業(yè)銀行流動性來達(dá)到控制商業(yè)銀行貨幣派生的能力就大打折扣。這樣市場利率水平不能成為真正意義上的市場化利率，備付金存款付息制度扭曲了市場利率，影響利率傳導(dǎo)機(jī)制的正常發(fā)揮，從而影響貨幣政策的效果。

（三）再貼現(xiàn)率對貨幣政策的影響。再貼現(xiàn)率一般作為基準(zhǔn)利率，和存款準(zhǔn)備金率一樣處于中心地位，它們的變動會引起其他利率的相應(yīng)變動。但由于我國利率非完全市場化，從形成機(jī)制上看仍然是官定利率，同時(shí)票據(jù)市場制度建設(shè)滯后，一起導(dǎo)致利率傳導(dǎo)的效率低下，從而影響央行貨幣政策的效果。

三、提高貨幣政策效果的利率舉措

上文研究分析了引起貨幣政策效果不佳的利率原因，針對不同的原因，下文著重試著提出解決問題的方法，以達(dá)到增強(qiáng)利率傳導(dǎo)效率進(jìn)而增大貨幣政策效果的目的。

（一）進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化進(jìn)程。在國企改革的大背景下，推動存貸款利率市場化應(yīng)該循序漸進(jìn)的進(jìn)行而不是盲目的進(jìn)行大刀闊斧的改革，這樣勢必會突然造成大量利益沖突給日后的改革造成困難。政府在改革過程中一定要下定決心，決不能為袒護(hù)個(gè)別利益而不顧整體改革的大局。

（二）央行改革準(zhǔn)備金利率制度。央行應(yīng)該制定積極的政策促使商業(yè)銀行減少準(zhǔn)備金存款，積極拓寬經(jīng)營資本渠道，增加已有資金的利用效率，把資金運(yùn)用到經(jīng)濟(jì)發(fā)展當(dāng)中去。在法定準(zhǔn)備金率逐步降低后，同時(shí)逐漸降低法定準(zhǔn)備金利率，一直到停止對法定準(zhǔn)備金付利息。從而不斷的促使商業(yè)銀行提高資金運(yùn)用效率。只有這樣，利率傳導(dǎo)機(jī)制才能正常運(yùn)轉(zhuǎn)，央行實(shí)行貨幣政策的效果才有可能提高。

（三）制定相對獨(dú)立的再貼現(xiàn)率機(jī)制。央行應(yīng)改變現(xiàn)有調(diào)控方式，再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)量不應(yīng)該成為評判再貼現(xiàn)制的標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)充分發(fā)揮其公告效應(yīng)和利益誘導(dǎo)作用。這樣就算再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)規(guī)模小，再貼現(xiàn)利率的變動也能傳達(dá)中央銀行的調(diào)控意思，就會在公眾中產(chǎn)生順應(yīng)貨幣政策效果的預(yù)期，從而對增加貨幣政策效果起到很大的促進(jìn)作用。

（四）改革我國目前的匯率-利率制度。匯率變動對利率的影響是間接地作用，即通過影響國內(nèi)物價(jià)水平、影響短期資本流動而間接地對利率產(chǎn)生影響。因此，如果想解決好國內(nèi)利率問題，一定要考慮匯率因素對利率傳導(dǎo)效率的影響，并對我國當(dāng)下的匯率制度進(jìn)行改革，我國現(xiàn)行的匯率制度需要在固定匯率與獨(dú)立的貨幣政策之間做一個(gè)合理的選擇。具體方式包括：1.在當(dāng)前美元對人民幣匯率的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步增強(qiáng)人民幣匯率彈性。2.改革強(qiáng)制結(jié)售匯制度，擴(kuò)大微觀經(jīng)濟(jì)主體處置外匯的自。逐步減少中央銀行干預(yù)外匯市場的頻率，提高人民幣匯率決定的市場化水平，為過渡到浮動匯率制度做好準(zhǔn)備。

參考文獻(xiàn)：

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[3]肖成建.近年影響我國貨幣政策效果的因素及對策[J].中國市場，2010（39）.

[4]曾憲久.貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制論[J].金融研究，2010（03）.

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[6]陳安全.中國利率政策的傳導(dǎo)機(jī)制研究[J].中國市場，2010（39）.

篇6

【關(guān)鍵詞】新興市場國家 利率走廊 貨幣政策

利率走廊操作框架在發(fā)達(dá)國家有著較為成熟的運(yùn)行機(jī)制，并逐步在新興市場國家得到運(yùn)用。以及這些新興經(jīng)濟(jì)體利率走廊框架的運(yùn)行情況卻鮮有文章提及。我國在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平以及在金融市場發(fā)展階段方面均與一些新興市場國家有著高度的相似性，分析這些國家的貨幣政策框架，對完善我國貨幣政策調(diào)控框架有著十分重要的借鑒意義。

一、主要新興市場國家貨幣政策框架的發(fā)展現(xiàn)狀

（一）土耳其貨幣政策框架分析

2010年10月，土耳其央行開始構(gòu)建新的貨幣政策框架，主要包括五個(gè)部分：

1.利率走廊。上限為央行發(fā)放流動性的隔夜貸款利率，下限為央行回收流動性的隔夜借款利率。

2.政策利率。在2010年5月將一周回購利率設(shè)定為政策利率，多為貨幣政策操作的目標(biāo)利率。

3.存款準(zhǔn)備金率。實(shí)行外匯繳存存款準(zhǔn)備金機(jī)制，利用不同的差別折算系數(shù)將外匯折算成本幣作為準(zhǔn)備金存入中央銀行，提高金融機(jī)構(gòu)持有外匯的積極性，以促進(jìn)匯市穩(wěn)定。

4.流動性管理工具。包括一周、一個(gè)月和三個(gè)月的回購和競價(jià)拍賣機(jī)制。

5.外匯市場干預(yù)。根據(jù)國際資本的流動情況隨時(shí)干預(yù)。

（二）墨西哥貨幣政策框架分析

為了達(dá)到控制通脹膨脹的目標(biāo)，央行必須確定一個(gè)指導(dǎo)貨幣政策的操作目標(biāo)。自2008年1月21日起，墨西哥央行決定將隔夜銀行同業(yè)拆借利率作為貨幣政策目標(biāo)利率，以替代墨西哥央行的準(zhǔn)備金總額目標(biāo)。

2008年以后，墨西哥央行通過公開市場操作向市場投放或回收流動性，以保證短期市場利率維持在政策目標(biāo)利率附近。同時(shí)，對商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金賬戶不支付利息，而對賬戶透支行為則收取隔夜利率目標(biāo)的兩倍利率（懲罰性的）。

（三）韓國貨幣政策框架分析

當(dāng)前，韓國央行的貨幣政策目標(biāo)是“追求價(jià)格穩(wěn)定并促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展”。韓國央行的貨幣政策以通貨膨脹目標(biāo)為核心，每年按照公布的通目標(biāo)（2016年通脹目標(biāo)為2%）制定貨幣政策，如有0.5個(gè)百分點(diǎn)左右的偏離度，需向市場進(jìn)行解釋。韓國央行的政策利率為基礎(chǔ)利率（2008年2月前稱為隔夜回購利率），用以決定回購協(xié)議利率和銀行流動性存、貸款利率。

從實(shí)際效果來看，韓國銀行的流動性存、貸款利率已經(jīng)具備了利率走廊的基本特征。韓國央行以基礎(chǔ)利率為政策利率，銀行間市場以此定價(jià)并相互拆借盈余資金，商業(yè)銀行在流動性富余時(shí)將資金以低于基礎(chǔ)利率100個(gè)基點(diǎn)的價(jià)格存入中央銀行，而當(dāng)流動性過于緊張不能在同業(yè)市場以合適的價(jià)格融入資金時(shí)，將向中央銀行以高于基礎(chǔ)利率100個(gè)基點(diǎn)的懲罰性的價(jià)格獲取資金。在這個(gè)流動性貸、存款利率的區(qū)間以內(nèi)，中央銀行鼓勵金融機(jī)構(gòu)以基礎(chǔ)利率為定價(jià)基礎(chǔ)向同業(yè)之間拆借資金。

（四）印度貨幣政策框架分析

印度央行的政策框架是在對通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)增長以及其他宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行前瞻性評估的基礎(chǔ)上設(shè)定主要政策利率-隔夜回購利率，并通過調(diào)節(jié)流動性，使貨幣市場利率錨定在回購利率附近。

2016年4月初，印度央行將隔夜回購利率由6.75%下調(diào)至6.5%，并將隔夜逆回購利率由5.75%上調(diào)至6%，MSF利率保持7%不變，進(jìn)而，形成了最新的利率走廊。從2015年5月以來印度加權(quán)平均同業(yè)拆借利率在利率走廊之間的波動情況來看，印度央行的利率走廊機(jī)制很好的控制了市場利率的波動，且使貨幣市場利率錨定在了政策目標(biāo)利率附近。

二、主要結(jié)論

（一）G20中的多數(shù)新興市場國家實(shí)行了“顯性”或“隱性”的利率走廊貨幣政策框架

以本文分析的四個(gè)國家為例，土耳其、印度均在其央行的官方網(wǎng)站詳盡描述了利率走廊與政策利率的運(yùn)行機(jī)制與原理，屬于較為“顯性”的利率走廊框架；而韓國、墨西哥，雖然沒有明確提出利率走廊的概念，但其政策利率及上下限之間的邏輯關(guān)系表明了央行利用利率走廊模式調(diào)控市場利率的思路，屬于“隱性”的利率走廊操作框架。

（二）實(shí)行利率走廊調(diào)控的中央銀行的貨幣政策框架多為通脹目標(biāo)制

本文分析的幾個(gè)國家中，盡管有的中央銀行曾經(jīng)實(shí)行過貨幣供應(yīng)量目標(biāo)制的政策框架，但最終都轉(zhuǎn)向了通脹目標(biāo)制。貨幣政策通脹目標(biāo)制是利率走廊調(diào)控的決策基礎(chǔ)和調(diào)控基準(zhǔn)。

（三）利率走廊對維護(hù)短期市場利率的穩(wěn)定具有重要作用

土耳其央行的浮動匯率制度，使其利率走廊的設(shè)計(jì)更傾向于維護(hù)匯率穩(wěn)定，因而市場利率和利率走廊的波動較大。除此以外，我們可以看到多數(shù)國家的利率走廊，特別是利率走廊上限，對抑制短期利率市場的大幅波動發(fā)揮了積極作用。另外，利率走廊有利于市場擠出低效的“囤積性”需求，平滑市場對短期流動性的投機(jī)操作。

三、政策啟示

（一）短期內(nèi)我國宜采用以數(shù)量型工具和價(jià)格型工具并重的貨幣政策框架

我國的存款準(zhǔn)備金制度使各商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金余額在短期內(nèi)很難消化，數(shù)量型工具依然對貨幣市場有著重要影響。另外，由于價(jià)格型工具能夠在不變動基礎(chǔ)貨幣的情況下較好的調(diào)整市場利率并引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出，特別是常備借貸便利的上限作用，對維護(hù)短期市場利率的穩(wěn)定有著重要作用，價(jià)格型調(diào)控工具也將是我國貨幣政策框架的重要組成部分。

（二）超額準(zhǔn)備金利率作為有效的利率下限作用存疑

按照多數(shù)新興市場國家和發(fā)達(dá)國家的利率走廊寬度來看，一般為100個(gè)基點(diǎn)左右（不管是對稱，還是非對稱的利率走廊），反觀我國的超額準(zhǔn)備金利率僅為0.72%，而SLF的隔夜利率為2.75%，兩者之間差額為200多個(gè)基點(diǎn)。盡管2016年以來實(shí)施的宏觀審慎評估體系（MPA）對金融機(jī)構(gòu)實(shí)行差別準(zhǔn)備金利率制度，但很難改變超額準(zhǔn)備金利率較低的現(xiàn)狀，進(jìn)而也制約了超額準(zhǔn)備金作為利率下限的作用。

（三）堅(jiān)定不移地發(fā)揮常備借貸便利的走廊上限作用

從各新興市場國家的利率走廊實(shí)踐來看，利率走廊上限對于平抑市場利率波動、穩(wěn)定市場預(yù)期有著積極作用，并且能夠及時(shí)、準(zhǔn)確的對市場流動性變化做出反應(yīng)，從而在控制短期利率方面更有優(yōu)勢。以變異系數(shù)（日均利率標(biāo)準(zhǔn)差除以平均利率）為利率波幅指標(biāo)，2012年至2015年中期，我國隔夜shibor波幅是同期美元隔夜利率波幅的1.7倍、韓國隔夜利率波幅的1.9倍、日元隔夜利率波幅的3倍、印度隔夜利率波幅的4.4倍。我國同業(yè)拆借利率的大幅波動由多種原因所致，而缺乏利率走廊上限機(jī)制是其主要原因。積極發(fā)揮SLF利率走廊的上限作用，有利于從根本上維護(hù)我國短期市場利率的穩(wěn)定。

（四）根據(jù)相關(guān)變量確定新的政策利率以引導(dǎo)金融市場各參與方的定價(jià)行為

雖然進(jìn)入2016年以來，人民銀行加大了公開市場操作的頻度和額度，回購/逆回購利率能夠較好的起到定價(jià)基準(zhǔn)作用，但我國依然缺乏一個(gè)明確的政策利率。我國可參考韓國模式，由貨幣政策委員會根據(jù)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況確定一個(gè)基礎(chǔ)利率，金融機(jī)構(gòu)的存、貸款利率、回購/逆回購利率在此基礎(chǔ)上加點(diǎn)得出，進(jìn)而影響到私人部門的資金價(jià)格，來引導(dǎo)各市場參與方的定價(jià)行為。

（五）大力發(fā)展債券市場以完善央行抵押品制度

前文π灤聳諧家貨幣政策框架的分析可以看出，無論是常規(guī)的公開市場操作，還是商業(yè)銀行向中央銀行以利率走廊上限融入資金，都需要商業(yè)銀行擁有合格的抵押品?，F(xiàn)階段，我國的一些金融機(jī)構(gòu)，特別是農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)在實(shí)踐中缺乏合格的抵押品。應(yīng)大力發(fā)展債券市場，鼓勵各類金融機(jī)構(gòu)積極持有債券，并進(jìn)一步完善抵押品的評級制度，增加透明度，建立起包括國債以及達(dá)到一定評級要求的地方政府債券、金融機(jī)構(gòu)債券、公司類信用債和銀行貸款等在內(nèi)的抵押品體系。

參考文獻(xiàn)

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關(guān)鍵詞：貨幣政策；三元悖論：匯率穩(wěn)定

近幾年來，人民幣匯率問題一直是學(xué)術(shù)界普遍關(guān)注的話題。從理論上講，在匯率制度的選擇問題上，學(xué)術(shù)界一個(gè)突出共識是：“人民幣匯率制度的最終選擇，取決于決策部門對‘獨(dú)立貨幣政策――資本自由流動――匯率穩(wěn)定性’三種不同解的偏好及目標(biāo)權(quán)衡?！?吳念魯，2004)即根據(jù)資本自由流動、匯率穩(wěn)定、貨幣政策獨(dú)立性這三個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)的“三元悖論”斷定：隨著我國資本項(xiàng)目的逐步開放，要實(shí)現(xiàn)貨幣政策的獨(dú)立性，必須采取浮動匯率制。然而放棄固定匯率制是否就可以賦予貨幣政策更強(qiáng)的獨(dú)立性？

一、貨幣政策獨(dú)立性的理論分析

“三元悖論”認(rèn)為，在開放經(jīng)濟(jì)條件下，貨幣政策的獨(dú)立性、匯率的穩(wěn)定性和資本的自由流動三個(gè)目標(biāo)不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)。但是需要注意的是，該理論并沒有說明三個(gè)目標(biāo)中的兩個(gè)一定能同時(shí)成立，因此有必要對“三元悖論”的理論基礎(chǔ)蒙代爾――弗菜明模型進(jìn)行分析，以確定是否能得出固定匯率制下實(shí)施資本管制就能實(shí)現(xiàn)貨幣政策獨(dú)立性，或資本自由流動條件下要實(shí)施浮動匯率制保證貨幣政策獨(dú)立性這樣的結(jié)論。

1.貨幣政策獨(dú)立性分析之一：匯率穩(wěn)定與資本管制并存

當(dāng)政府實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策，貨幣供給增加，短期內(nèi)國民收入增加，利率下降，國際收支(經(jīng)常賬戶)惡化。由于政府有義務(wù)維持匯率穩(wěn)定，因此國際收支赤宇由國際儲備減少彌補(bǔ)，使貨幣供應(yīng)量下降，這一調(diào)整過程最終持續(xù)到國際收支平衡，即回復(fù)到貨幣政策實(shí)施前的均衡點(diǎn)。這是經(jīng)濟(jì)中其他變量與貨幣政策實(shí)施前狀況相同，但外匯儲備量減少。因此結(jié)論是貨幣政策對國民收入等實(shí)際變量的長期影響是無效的，

2.貨幣政策獨(dú)立性分析之二：資本自由流動與浮動匯率制并存

依據(jù)傳統(tǒng)M-F理論，浮動匯率制下，在資本完全不流動、不完全流動、完全流動三種條件下，貨幣政策均獨(dú)立。然而在實(shí)際中卻頻繁出現(xiàn)實(shí)施浮動匯率制國家受外部因素影響干預(yù)外匯市場的情形。在國際資金自由流動的條件下，通過假定利率平價(jià)成立、短期價(jià)格剛性等約束條件，Dornbusch所建立的匯率超調(diào)模型很好解釋了這一現(xiàn)象。根據(jù)該理論，貨幣政策實(shí)施后，匯率的即期調(diào)整幅度大干匯率的長期貶值幅度，這就是“匯率超調(diào)”現(xiàn)象，并解釋了匯率日常大幅度波動的原因。各國央行不得不被迫干預(yù)外匯市場，而不論其實(shí)施何種匯率制度。因此，在資本自由流動條件下，即使一國實(shí)施浮動匯率制，仍會因?yàn)槎唐趨R率劇烈波動而干預(yù)外匯市場，貨幣政策獨(dú)立性仍受到影響。

綜上所述，在開放經(jīng)濟(jì)條件下，一國實(shí)施固定匯率制和浮動匯率制均存在一定程度的貨幣政策獨(dú)立性缺失。

二、實(shí)踐分析

自上世紀(jì)70年代以來，西方各國紛紛放棄對匯率的管制，實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)的浮動匯率制。我們以德國和日本為例，從實(shí)踐中考察浮動匯率制下一國貨幣政策的實(shí)施效果。

布雷頓森林體系解體前。馬克兌美元保持固定匯率。由于德國經(jīng)濟(jì)相對美國經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，為保持與美元固定的匯率，德國政府不得不在市場上購入超額供給的美元，美元資產(chǎn)的不斷增加和央行基礎(chǔ)貨幣投放增多，威脅到國內(nèi)物價(jià)穩(wěn)定。因此，對國內(nèi)通貨膨脹深惡痛絕的德國貨幣當(dāng)局不得不放棄當(dāng)時(shí)4馬克兌換1美元的固定比價(jià)，從1961年3月起多次對馬克匯率進(jìn)行重估，馬克開始連續(xù)升值。在升值過程中，德國堅(jiān)持獨(dú)立的貨幣政策和資本的自由流動，讓匯率自由浮動。1972年后，借助歐洲區(qū)域內(nèi)的貨幣聯(lián)動機(jī)制，德國馬克匯率較少受到投機(jī)資本的沖擊，歐洲其它國家在一定程度上分擔(dān)了馬克升值的壓力。如果不是歐洲區(qū)的貨幣聯(lián)動機(jī)制，德國能否承受匯率大幅波動的風(fēng)險(xiǎn)、能否避免國內(nèi)的資產(chǎn)泡沫、能否保持國內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性，則是一個(gè)未知數(shù)。

1985年9月，以美國為首的五個(gè)發(fā)達(dá)工業(yè)國家財(cái)政部長及五國中央銀行行長在紐約廣場飯店舉行會議，達(dá)成五國政府聯(lián)合干預(yù)外匯市場，使美元對主要貨幣有秩序地下調(diào)，以解決美國巨額的貿(mào)易赤宇。這就是有名的“廣場協(xié)議”。在協(xié)議簽訂后不到三年的時(shí)間里，美元兌日元貶值達(dá)80％，也就是說，日元兌美元升值一倍。為了對應(yīng)升值可能繼續(xù)帶來的不景氣效應(yīng)，日本央行在一年左右的時(shí)間連續(xù)五次調(diào)低官方貼現(xiàn)率，由1986年1月的5％降至1987年2月的2.5％。由于出口嚴(yán)重受挫，資本難以在這一塊獲得利潤，大量資本涌向房地產(chǎn)市場和股票市場，泡沫經(jīng)濟(jì)一觸即發(fā)。這時(shí)，迫于日元升值壓力的日本貨幣當(dāng)局又一次大幅下調(diào)利率，希望能緩解日元升值壓力，同時(shí)也希望借此減少匯率升值帶給日本經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。但擴(kuò)張的貨幣政策還是沒有改變?nèi)赵档内厔荩喾吹?，低利率向市場注入了大量流動性，刺激著洪水般的資本涌向房地產(chǎn)和股票市場，由于在生產(chǎn)已經(jīng)嚴(yán)重過剩的情況下調(diào)低利率對刺激投資和消費(fèi)的作用不明顯，形成典型的流動性陷阱此后，日元長期處于劇烈波動之中，日本由此掉入“貨幣流動陷阱”貨幣政策趨于無效，經(jīng)濟(jì)也喪失活力，形成了20世紀(jì)80年代日本著名的泡沫經(jīng)濟(jì)這個(gè)經(jīng)濟(jì)泡沫在1991年破滅之后，日本經(jīng)濟(jì)便陷入二戰(zhàn)后最嚴(yán)重的不景氣狀態(tài)，一直到現(xiàn)在，日本經(jīng)濟(jì)仍然沒有復(fù)蘇的跡象。

通過上述兩國的具體情況，我們可以看到，在同樣實(shí)行浮動匯率制的背景下，德國和日本的貨幣政策卻呈現(xiàn)出兩種截然相反的狀況，顯然，浮動匯率制并不是一國貨幣政策獨(dú)立性增強(qiáng)的唯一前提

三 、我國當(dāng)前貨幣政策獨(dú)立性的缺失

根據(jù)上述理論和實(shí)踐分析可知，放棄固定匯率制并不是貨幣政策獨(dú)立性增強(qiáng)的唯一前提。那么，我國在放棄固定匯率制以后，貨幣政策的實(shí)施效果又如何呢？

從實(shí)際情況來看，自2005年7月21日起我國實(shí)行有管理的浮動匯率制度以來，在不到兩年的時(shí)間里，人民幣匯率升值速度不斷加快，截至5月28日，人民幣累計(jì)升值幅度已接近6％與此同時(shí)，央行卻在不斷奮戰(zhàn)過剩的貨幣流動性且出現(xiàn)了越戰(zhàn)越多的結(jié)果由于巨大的過剩貨幣正在強(qiáng)勁地推動我國的資產(chǎn)價(jià)格上漲，從而開始醞釀出日益擴(kuò)大的資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。為了防范這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，政府一方面在加強(qiáng)回收過剩流動性的力度，一方面在努力打壓地產(chǎn)和股市的泡沫。但是，由于在現(xiàn)實(shí)調(diào)控中，尤其在匯率、利率、準(zhǔn)備金率、行政措施等工具的選擇上，宏觀調(diào)控過程總顯得首尾難兼顧，以至于沒有從根本上解決問題。在過去的2006年，全年新增人民幣信貸投放3.18萬億元，但年度新增的人民幣存款達(dá)到4.93萬億元，新增貸款占存款比重僅為64.6％很顯然，中央銀行通過提高法定存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行中央銀行票據(jù)等政策，抽緊了商業(yè)銀行體系的頭寸：但居民與企業(yè)仍大量持有存款，并通過證券、房地產(chǎn)投資等方式直接推動資產(chǎn)市場價(jià)格的上漲流動性過剩已經(jīng)從銀行體系向整個(gè)金融體系擴(kuò)散。

對于抑制流動性過剩，一般常用的貨幣政策工具有三種：加息、公開市場操作、提高存款準(zhǔn)備金率。其中，最常用的是公開市場操作，也就是通過大量發(fā)行央行票據(jù)回收多余的流動性。最嚴(yán)厲的是提高存款準(zhǔn)備金率，也就是通過提高金融機(jī)構(gòu)按規(guī)定向央行繳納的存款準(zhǔn)備金占其存款總額的比率，來降低商業(yè)銀行可提供放款及創(chuàng)造信用的能力，從而減少市場上的貨幣供應(yīng)。通常情況下，因?yàn)樵撜叩恼{(diào)控力度較大，國外使用的次數(shù)較少。但是，最近，這種政策工具在我國卻被頻繁使用，在今年央行可供選擇的抑制流動性過剩的政策工具選擇中，它的呼聲仍然最高。

從根源看，當(dāng)下貨幣政策的困境在于：對貨幣政策賦予總量調(diào)節(jié)和結(jié)構(gòu)調(diào)整的雙重功效。貨幣政策肩負(fù)了許多宏觀政策目標(biāo)，當(dāng)下的貨幣政策最主要的是要考慮匯率穩(wěn)定以及促進(jìn)就業(yè)增長，而這些都與盯住通貨膨脹水平的最終目標(biāo)相矛盾，央行需要同時(shí)兼顧匯率和利率，受人民幣升值預(yù)期影響，境外投機(jī)資本涌入，外匯占款迫使基礎(chǔ)貨幣相應(yīng)增長，直接的效果就是貨幣擴(kuò)張收不住，投資反彈和通貨膨脹壓力上升。這種情況理論上應(yīng)該提高利率，但是提高利率將縮小本幣和外幣的利差，誘使更多國際資本套利，同時(shí)不利于刺激消費(fèi)：貨幣擴(kuò)張收不住，央行最終可能還是不得不通過犧牲貨幣流動性(提高法定存款準(zhǔn)備金率)和制造信貸障礙(對一些投資領(lǐng)域的貸款限制)來扭曲性地減少貨幣供給，

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本文回顧了人民幣匯率制度發(fā)展史，并運(yùn)用蒙代爾—弗萊明模型、三元悖論分析了人民幣貨幣政策獨(dú)立性。最后通過實(shí)證研究說明匯率制度對我國貨幣政策獨(dú)立性影響較大，我國貨幣政策受外部因素干擾較大。

【關(guān)鍵詞】

我國；現(xiàn)階段；人民幣；匯率；貨幣政策；獨(dú)立性

1 我國匯率制度發(fā)展過程簡述

1.1 九四年匯改之前的匯率形成機(jī)制

1978年三中全會以后，我國的匯率體制經(jīng)過了這樣的變化，從單一匯率制逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)殡p重匯率制。即逐漸的形成了兩個(gè)階段，第一階段1981至1984年政府官方確定的匯率與貿(mào)易中外匯結(jié)算價(jià)并存，以及第二階段1985至1993年官方匯率與外匯調(diào)劑價(jià)格并存等兩個(gè)階段。

1.2 2005年之前的匯率形成機(jī)制

國務(wù)院于1993年12月了匯率改革的文件，即《關(guān)于進(jìn)一步改革外匯管理體制的通知》，文件中提出了一系列措施，包括推動實(shí)現(xiàn)官方匯率與外匯調(diào)劑價(jià)格并軌；建立以市場貨幣供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率體制；在全國范圍內(nèi)建立統(tǒng)一的外匯交易市場等。

從1994年1月開始，官方匯率與外匯調(diào)劑價(jià)格正式并軌，我國進(jìn)入實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制的時(shí)期。在1997年亞洲金融危機(jī)發(fā)生之后，為了應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)，我國調(diào)窄了人民幣匯率浮動的區(qū)間。

1.3 2005年以來的匯率形成機(jī)制

為了進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制，2005年7月21日我國進(jìn)行了進(jìn)一步的改革。人民幣匯率不再唯一的盯住美元，而是選擇若干種貨幣組成一籃子貨幣，參考一籃子貨幣，形成人民幣匯率。這樣，就確定了以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣的變化進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率體制。

自從人民幣匯率形成機(jī)制改革以來，在市場供求的基礎(chǔ)上，隨著供需變化，人民幣實(shí)現(xiàn)了小幅升值。同時(shí)人民幣匯率又保持在合理水平上的基本穩(wěn)定。新優(yōu)化改進(jìn)的人民幣匯率制度比較平穩(wěn)的實(shí)施。也充分說明和證明了，建立以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，是比較符合我國實(shí)情，是主動、可控、漸進(jìn)的匯率改革的正確性的要求。新的人民幣匯率形成機(jī)制改革后，具體的操作是，央行在每個(gè)工作日結(jié)束后公布當(dāng)日銀行間外匯市場人民幣匯率的收盤價(jià)，作為下一個(gè)工作日人民幣匯率的中間價(jià)，形成了中間價(jià)調(diào)節(jié)匯率的格局。

在2005年到2008年的三年間，人民幣對美元升值20%以上，但是中國對美國貿(mào)易順差反而大幅增長。2010年6月19日，中國人民銀行決定“進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，增強(qiáng)人民幣匯率彈性”，進(jìn)一步推動了人民幣的匯改。

2 貨幣政策獨(dú)立性分析

基于一般理論層面上分析匯率政策和貨幣政策會產(chǎn)生沖突的內(nèi)在原因。

2.1 蒙代爾-弗萊明模型

根據(jù)蒙代爾及弗萊明的描述，蒙代爾/弗萊明模型（簡稱M-F模型）是凱恩斯主義“IS-LM模型”在開放經(jīng)濟(jì)中的形式。

M-F模型經(jīng)過分析研究，告訴人們的基本結(jié)論是：在固定匯率下貨幣政策對刺激經(jīng)濟(jì)無效，會抵消貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的拉動作用，在浮動匯率下則有效。相反，在固定匯率下財(cái)政政策對刺激機(jī)經(jīng)濟(jì)有效，在浮動匯率下則無效。

得出上述結(jié)果的原因是因?yàn)?，在固定匯率制度下，貨幣政策之所以無效，是由于，當(dāng)央行希望通過增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量，已達(dá)到降低利率水平、刺激總需求的目的時(shí)，本國利率水平就會下降，但是一旦下降到一定水平之下，如果在資本自由流動的條件下，就會引起資本外流，其結(jié)果是促使匯率升值。

那么，在固定匯率制度下，央行就要維持匯率的穩(wěn)定，會被迫向外匯市場賣出外匯，買入本幣。從而使央行增加貨幣供應(yīng)量的作用被抵消，同時(shí)為達(dá)到降低利率的努力也就失敗了。因此，在固定匯率下，貨幣當(dāng)局不能自主決定貨幣供應(yīng)量，也不能有效地影響利率水平，所以貨幣政策必然是無效的。

2.2 “三元悖論”

關(guān)于匯率，經(jīng)濟(jì)政策，資本流動等問題，經(jīng)濟(jì)學(xué)界有一個(gè)著名的三元悖論，指出：在下列三個(gè)目標(biāo)中：其一本國貨幣政策的獨(dú)立性，其二匯率的穩(wěn)定性，其三資本的完全流動性，三個(gè)目標(biāo)不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)，最多只能同時(shí)實(shí)現(xiàn)兩個(gè)。

3 貨幣政策獨(dú)立性影響路徑分析

根據(jù)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)理論。經(jīng)濟(jì)發(fā)展的的四大目標(biāo)為別是：其一經(jīng)濟(jì)增長，其二實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，其三防止通脹，其四實(shí)現(xiàn)國際收支平衡。由于貨幣政策的獨(dú)立性容易受到外匯儲備的干擾，導(dǎo)致貨幣發(fā)行不能完全依照這一國家經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的實(shí)際情況來提供，從而會導(dǎo)致貨幣供應(yīng)被扭曲，容易存在貨幣發(fā)行與實(shí)際需求不匹配的情況，從而影響到市場上貨幣總量，進(jìn)而影響和扭曲利率，以及資產(chǎn)價(jià)格，最終導(dǎo)致政策目標(biāo)被扭曲。

近年來，我國貿(mào)易資本項(xiàng)目雙順差問題比較嚴(yán)重。在實(shí)現(xiàn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)均衡和穩(wěn)定匯率的雙重目標(biāo)中，僵化的匯率制度導(dǎo)致貨幣政策常常失效。由于我國實(shí)行的單一的、有管理的浮動匯率其本質(zhì)上還是盯住美元的固定匯率制。在眾多外資涌入的情況下，中央銀行為了保持匯率的穩(wěn)定，被迫在外匯市場上買入外匯，這就直接導(dǎo)致了央行外匯占款極速增長。導(dǎo)致貨幣超發(fā)，使央行貨幣政策的獨(dú)立性喪失。因此，在此種情況下，匯率政策和貨幣政策的處于經(jīng)常沖突的狀態(tài)。

如果有獨(dú)立和專業(yè)的央行的話，經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)應(yīng)由央行來平衡。在中國目前的體制下，逐漸給予央行一定的獨(dú)立性，這應(yīng)是中國金融經(jīng)濟(jì)體系改革的一個(gè)重要方向。

4 實(shí)證研究

進(jìn)行實(shí)證研究前，我們首先將90年代以來我國貨幣政策實(shí)施分為三個(gè)階段，分階段檢驗(yàn)分析。使用常用的貨幣政策中介指標(biāo)M2貨幣發(fā)行量代表貨幣政策效果，同時(shí)還使用外匯占款、利率等變量。利用統(tǒng)計(jì)分析軟件對貨幣政策獨(dú)立性進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。

經(jīng)實(shí)際檢驗(yàn)，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和開發(fā)，國際間資本流動的不斷加大，為了保持和維持固定匯率，使得我國貨幣政策獨(dú)立性被嚴(yán)重削弱。

模型公式如下：M2=（WH，I，D，L），

即具體描述為：

M2=a+b*WH+c*I+d*D+L

a為常數(shù)，b、c、d為系數(shù)，WH代表外匯占款，I為利率，另加隨機(jī)擾動項(xiàng)L，。

經(jīng)實(shí)踐檢驗(yàn)近十幾年的數(shù)據(jù)，可以得出這樣的基本結(jié)論，外匯占款的變化引起的外匯占款每增加1.1元，貨幣供應(yīng)量會相應(yīng)的增加2元。說明匯率制度對我國貨幣政策獨(dú)立性影響很大，我國貨幣政策受外部因素干擾較大。

5 結(jié)論及應(yīng)對措施

5.1 短期措施以內(nèi)增強(qiáng)匯率彈性為主，長期措施要推動實(shí)現(xiàn)浮動匯率制

隨著我國經(jīng)濟(jì)的逐漸開放，尤其是隨著資本項(xiàng)目的逐漸開放，沖擊經(jīng)濟(jì)的因素來源更加多元和復(fù)雜。在全球國際資本流動的復(fù)雜大背景下，保持盯住單一貨幣的匯率制度不僅難以實(shí)現(xiàn)外部均衡，同時(shí)更加不利于內(nèi)部均衡和經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，往往會很快扭曲國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策的效果。另外，國家宏觀調(diào)控手段對貨幣政策的依賴性更強(qiáng)，往往借助利率，存準(zhǔn)等工具調(diào)控經(jīng)濟(jì)。在此情況下，如果沒有一個(gè)靈活的適應(yīng)性強(qiáng)的匯率制度保證貨幣政策的獨(dú)立性，或者貨幣政策受制于與自己經(jīng)濟(jì)周期不一致的國家。從長期看來，隨著我國金融市場的逐步完善，浮動匯率制度是中國匯率制度選擇的一個(gè)大的趨勢和大方向。這樣，既可以幫助緩解外部沖擊造成的不利影響，也可以為國內(nèi)的貨幣政策的操作提供廣闊的空間。

5.2 適當(dāng)調(diào)整貨幣政策的中間目標(biāo)

對于實(shí)施以管理通貨膨脹即通脹率作為貨幣政策的目標(biāo)的貨幣政策，其實(shí)踐的前提條件是必須對央行即貨幣當(dāng)局實(shí)行責(zé)任約束，以及增加其及實(shí)施政策的透明度。通過這樣的措施，有利于明確市場預(yù)期，從而有利于引導(dǎo)和改變居民的消費(fèi)預(yù)期，從而提高居民對貨幣政策敏感度與信任度。繼而有利于通過貨幣政策達(dá)到和刺激消費(fèi)和拉動投資需求擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的目標(biāo)。除了盯住通貨膨脹目標(biāo)之外，還要關(guān)注其他指標(biāo)，如GDP增長率、貨幣供應(yīng)總量、實(shí)際利率和眾預(yù)期等指標(biāo)。

5.3 推動加快利率市場化的實(shí)現(xiàn)步伐，建立利率與匯率之間的靈活有效的傳導(dǎo)機(jī)制

根據(jù)一般經(jīng)濟(jì)規(guī)律，利率的變化會帶動國際收支中資本賬戶的變化，從而帶動貨幣匯率的變動。因此在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，利率是一個(gè)國家國內(nèi)資本市場的調(diào)節(jié)器。固定僵化的利率制度對匯率政策的有效性的發(fā)揮造成極大的障礙。從各種經(jīng)驗(yàn)來看有了利率市場化的基本前提，才能使得匯率政策和利率政策相互配合的得體。如果利率管制不完全放開，利率固定僵化；則外國資本流入所引起的本國貨幣供應(yīng)量的上升和通貨膨脹增大的壓力，就不能通過利率的調(diào)節(jié)得以緩解和釋放。反之，同理，也無法借助利率上升的作用阻止資本外逃。

5.4 進(jìn)一步推動發(fā)展和完善外匯市場

隨著我國經(jīng)濟(jì)改革的深入，以及資本賬戶的逐步開放，各類市場主體機(jī)構(gòu)需要通過外匯市場進(jìn)行更多的資產(chǎn)、風(fēng)險(xiǎn)管理等經(jīng)濟(jì)活動。同時(shí)，在資本市場內(nèi)也會增加市場主體規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)、進(jìn)行套期保值的內(nèi)在動力。這樣，又必將產(chǎn)生對遠(yuǎn)期、期權(quán)、掉期等金融衍生產(chǎn)品的需要，從而在供應(yīng)和需求的兩方面促進(jìn)外匯衍生市場的發(fā)展和壯大。為了防止各類短期資本流動對我國經(jīng)濟(jì)造成不良的沖擊和影響，需要進(jìn)一步提高我國外匯市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制和功能。因此，需要進(jìn)一步深化外匯市場的改革：其一，應(yīng)該增加市場交易主體。其二，進(jìn)一步健全外匯交易方式。

5.5 多種措施并舉增強(qiáng)貨幣政策有效性

繼續(xù)完善公開市場業(yè)務(wù)，并加強(qiáng)同其他沖銷工具的結(jié)合應(yīng)用。更加重視投資，尤其是要積極引導(dǎo)投向，調(diào)節(jié)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，合理布局，發(fā)揮外資對促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的配合作用。深入分析和研究貨幣政策導(dǎo)致的國際溢出效應(yīng)的影響，積極進(jìn)行改革，深化外貿(mào)體制革新，同時(shí)參與國際金融合作。

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篇9

一、填空

1、商品和服務(wù)的貨幣價(jià)格總水平明顯、持續(xù)上漲的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象被稱為( )。

2、中央銀行主要貨幣政策包括( )、( )、和( )。

3、一般性貨幣政策工具的特點(diǎn)在于調(diào)控( )。

4、貨幣政策目標(biāo)與宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)相比，多了( )。

5、中央銀行選擇性貨幣政策工具主要用于調(diào)節(jié)影響( )。

6、間接信用控制中的( )和( )，旨在影響商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造。

7、貨幣政策作用于總需求，一般由( )方式進(jìn)行。

8、在投資需求對利率敏感程度很高而貨幣需求對利率敏感程度很低時(shí)，貨幣政策的效力通常是( )。

9、貨幣學(xué)派把( )視為名義國民收入的基本決定力量。

10、中央銀行提高存款準(zhǔn)備金率，將導(dǎo)致商業(yè)銀行信用創(chuàng)造能力( )。

11、中央銀行在公開市場上大量的買入有價(jià)證券，意味著實(shí)行( )貨幣政策。

12、現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)條件下，有靈活性的貨幣政策工具是( )。

13、烈的、具有強(qiáng)制性的貨幣政策工具是( )。

14、一定時(shí)期內(nèi)一個(gè)國民經(jīng)濟(jì)體所產(chǎn)生并銷售的商品和服務(wù)總量，稱之為( )。

15、人們通常認(rèn)為，總供給與貨幣需求量之間有( )的關(guān)系。

二、判斷

1、凱恩斯學(xué)派的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制起決定作用的是貨幣供給量。

2、當(dāng)一國居民貨幣需求中交易需求占比重大時(shí)，貨幣需求對利率的敏感程度低，貨幣政策效果小。

3、通貨緊縮會產(chǎn)生有利于債務(wù)人，不利于債券人的收入再分配。

4、物價(jià)穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)增長之間存在矛盾。

5、在通貨膨脹中，政府往往是的受益者。

6、通貨膨脹具有財(cái)富分配的效應(yīng)，而通貨緊縮則不具有財(cái)富分配的效應(yīng)。

7、在通貨膨脹時(shí)期，物價(jià)上漲，實(shí)際貨幣數(shù)量減少，債務(wù)人受損，債權(quán)人受益，采用固定利率可在一定程度上逃避通貨膨脹對債權(quán)債務(wù)的影響。

8、貨幣政策中間目標(biāo)的作用在于微調(diào)。

9、利率是理想的貨幣政策中間目標(biāo)。

10、存款準(zhǔn)備金政策工具可時(shí)常使用。

11、通貨緊縮從本質(zhì)上講是一種貨幣現(xiàn)象。

三、 單項(xiàng)選擇

1.中央銀行貨幣政策的主要內(nèi)容之一是( )。

A.貨幣政策工具;B.貨幣政策目標(biāo);C.利率政策;D.貨幣政策中間目標(biāo);

2.( )一般是中央銀行貨幣政策的首要目標(biāo)。

A.充分就業(yè); B.經(jīng)濟(jì)增長; C.國際收支平衡; D.穩(wěn)定物價(jià);

3.貨幣政策中間目標(biāo)一般有( )。

A.利率; B.信用; C.現(xiàn)金; D.存款;

4.一般性貨幣政策工具的特點(diǎn)在于( )。

A.周控貨幣流通; B.調(diào)節(jié)利率水平;

C.調(diào)控信用總量; D.調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行;

5.中央銀行選擇性貨幣政策工具主要用于( )。

A.調(diào)節(jié)影響證券市場信用; B.調(diào)節(jié)影響一般信用活動;

C.調(diào)節(jié)影響特殊信用活動; D.調(diào)節(jié)影響消費(fèi)者信用;

6.間接信用控制中的( )，旨在影響商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造。

A.道義勸告、信用分配; B.窗口指導(dǎo)、信用分配;

C.窗口指導(dǎo)、道義勸告; D.利率限額、信用分配;

7.貨幣政策時(shí)滯即( )。

A.內(nèi)部時(shí)滯; B.外部時(shí)滯;

C.貨幣政策制定過程; D.貨幣政策制定實(shí)施等時(shí)間過程;

8.貨幣政策作用于總需求，一般由( )方式進(jìn)行。

A.中央銀行調(diào)控金融; B.中央銀行調(diào)節(jié)貨幣存量;

C.中央銀行調(diào)節(jié)貨幣流量; D.中央銀行調(diào)控政策支出;

9.“單一目標(biāo)論”者認(rèn)為( )。

A.經(jīng)濟(jì)增長是貨幣政策的最終目標(biāo); B.金融穩(wěn)定是貨幣政策的最終目標(biāo);

C.金融安全是貨幣政策的最終目標(biāo); D.穩(wěn)定貨幣是貨幣政策的最終目標(biāo);

10.我國貨幣供應(yīng)量一般分為( )。

A.三個(gè)層次; B.二個(gè)層次; C.四個(gè)層次; D.五個(gè)層次;

11.( )構(gòu)成我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的起點(diǎn)。

A.信貸總量、現(xiàn)金總量; B.現(xiàn)金發(fā)行總量、現(xiàn)金流通總量;

C.存款總量、現(xiàn)金總量; D.信貸總量、現(xiàn)金發(fā)行總量;

12.中國人民銀行國債公開市場上的國債交易利用( )進(jìn)行。

A.承包方式 B.招標(biāo)方式 C.攤派方式 D.包銷方式

13.在投資需求對利率敏感程度很高而貨幣需求對利率敏感程度很低時(shí)，貨幣政策通常( )。

A.很有效 B. 較為有效 C.無效 D.可能有效

14.貨幣學(xué)派把( )視為名義國民收入的基本決定力量。

A.貨幣供給 B.貨幣需求 C.貨幣流通 D.貨幣替代

四、多項(xiàng)選擇

1.公開市場業(yè)務(wù)由( )等組成。

A.本幣公開市場業(yè)務(wù); B.外匯公開市場業(yè)務(wù);

C.國債公開市場業(yè)務(wù); D.企業(yè)債券公開市場業(yè)務(wù);

E.票據(jù)公開市場業(yè)務(wù);

2.我國存款準(zhǔn)備金政策的主要內(nèi)容是( )。

A.規(guī)定繳納存款準(zhǔn)備的對象; B.規(guī)定計(jì)提準(zhǔn)備金辦法;

C.規(guī)定存款準(zhǔn)備率; D.規(guī)定存款結(jié)構(gòu); E.規(guī)定存款規(guī)模;

3.國際收支平衡表一般包括( )。

A.經(jīng)常項(xiàng)目; B.資本與金融項(xiàng)目;

C.平衡項(xiàng)目; D.資產(chǎn)項(xiàng)目; E.資金項(xiàng)目;

4.貨幣政策時(shí)滯中的內(nèi)部時(shí)滯可分為( )。

A.決策時(shí)滯; B.認(rèn)識時(shí)滯;

C.行動時(shí)滯; D.作用時(shí)滯; E.控制時(shí)滯;

5.貨幣學(xué)派貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制涉及( )等相關(guān)要素。

A.準(zhǔn)備金; B.貨幣供應(yīng)量;

C.金融資產(chǎn); D.價(jià)格; E.名義國民收入;

6.凱恩斯貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，涉及( )諸關(guān)鍵量。

A.貨幣供應(yīng)量; B.利率; C.投資;

D.物價(jià); E.收入;

7.中央銀行貨幣政策有機(jī)組成部分是( )。

A.貨幣政策目標(biāo); B.貨幣政策工具;

C.貨幣政策調(diào)控機(jī)制; D.貨幣政策時(shí)滯; E.貨幣政策績效;

8.中央銀行貨幣政策最終目標(biāo)一般有( )。

A.穩(wěn)定物價(jià); B.充分就業(yè);

C.經(jīng)濟(jì)增長; D.國際收支平衡; E.宏觀平衡;

9.中央銀行貨幣政策中間目標(biāo)由( )構(gòu)成。

A.操作目標(biāo); B.政策目標(biāo);

C.貨幣供應(yīng)量; D.利率; E.貼現(xiàn)率;

10.貨幣政策中間目標(biāo)選擇標(biāo)準(zhǔn)有( )。

A。相關(guān)性; B.可控性; C.可測性; D.流動性; E.安全性;

11.一般性貨幣政策工具有( )。

A.再貼現(xiàn)政策; B.公開市場業(yè)務(wù); C.存款準(zhǔn)備金政策; D.證券市場信用控制; E.不動產(chǎn)信用控制;

12.利率作為貨幣政策中間目標(biāo)主要是因?yàn)? )。

A.利率可反應(yīng)貨幣與信用供給狀況; B.供給與需求的相對變化;

C.利率高低易為中央銀行駕馭; D.利率資料易于獲取;

E.利率相對穩(wěn)定;

13.再貼現(xiàn)政策影響經(jīng)濟(jì)的途徑主要有( )。

A.借款成本效果; B.宣示效果;

C.結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)效果; D.互動效果; E.操作效果;

14.中央銀行公開市場業(yè)務(wù)交易形式主要有( )o

A.直接買賣; D.買回協(xié)定;

C.賣出協(xié)定; D.委托買賣; E.買賣;

15.直接信用控制的主要方式有( )。

A.直接干預(yù); B.流動性比率;

C.利率限額; D.信用分配; E.指標(biāo)限制;

五、名詞解釋

1、 貨幣政策 2、貨幣政策的最終目標(biāo) 3、貨幣政策的中間目標(biāo)

4、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制 5、貨幣政策時(shí)滯 6、貨幣政策內(nèi)部時(shí)滯 7、貨幣政策外部時(shí)滯

六、簡答

1、 貨幣政策的最終目標(biāo)及其相互關(guān)系。

2、 如何選擇貨幣政策中間目標(biāo)。

3、 高就業(yè)如何引起通貨膨脹。

篇10

關(guān)鍵詞：貨幣政策 taylor規(guī)則 中介目標(biāo)

引言

貨幣政策行動通過利率途徑對 經(jīng)濟(jì) 產(chǎn)生 影響 是凱恩斯學(xué)派的觀點(diǎn)，關(guān)于利率作為貨幣政策中介目標(biāo)以及利率對宏觀經(jīng)濟(jì)影響方面，一直是國內(nèi)外學(xué)者研究的熱點(diǎn)。

mccallum（1983）的實(shí)證研究認(rèn)為利率是比貨幣總量更好的貨幣政策行為指標(biāo)，因?yàn)槔饰樟素泿趴偭款A(yù)測能力(litterman&weiss,1985), friedman & kurrner (1992)通過var檢驗(yàn)認(rèn)為商業(yè)票據(jù)利率與三個(gè)月國庫券的利差對真實(shí)收入的預(yù)測能力不僅高于貨幣總量，而且顯著高于單獨(dú)使用其中任何一個(gè)利率。這證明了包含長短期利率信息的收益率曲線作為中介指標(biāo)的重要性。隨后，taylor（1993）提出泰勒規(guī)則，認(rèn)為在各種影響物價(jià)水平和經(jīng)濟(jì)增長率的因素中，真實(shí)利率是惟一能夠與物價(jià)和經(jīng)濟(jì)增長保持長期穩(wěn)定關(guān)系的變量。調(diào)整真實(shí)利率，應(yīng)當(dāng)成為貨幣當(dāng)局的主要操作方式。

泰勒規(guī)則提出后，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們進(jìn)行了大量的研究，部分是對實(shí)際貨幣政策進(jìn)行理論概括，部分是對最優(yōu)政策進(jìn)行分析。taylor（1999），mccallum(2000)采用 歷史 分析法分別使用美國、英國1962－1999年，日本1972－1998年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，對泰勒規(guī)則進(jìn)行了檢驗(yàn)，認(rèn)為規(guī)則信息（rules messages）比目標(biāo)變量更明顯依賴于指定的政策工具。clarida, gali and gertler（1997，2000）采用反應(yīng)函數(shù)法對泰勒規(guī)則進(jìn)行了檢驗(yàn)，對兩類國家g3(德國，日本，美國)，e3(英國，法國，意大利)貨幣反映函數(shù)作了估計(jì)，得到在不確定情況下的通脹目標(biāo)優(yōu)于固定匯率目標(biāo)的結(jié)論，并以此為一種手段為貨幣政策去獲得一個(gè)名義錨（nominal anchor）。judd and rudebusch（1998），gerlach and schnabel（1999），nelson（2000）將歷史分析法與反應(yīng)函數(shù)法結(jié)合起來，在分析貨幣歷史數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上估算中央銀行的反應(yīng)函數(shù)。這些研究涉及到美聯(lián)儲，英格蘭銀行，日本銀行，德意志聯(lián)邦銀行，以及歐洲中央銀行等主要貨幣組織。levin ,wieland and williams(1998)對美國數(shù)據(jù)進(jìn)行仔細(xì)分析，得出聯(lián)邦基金利率一階差分對當(dāng)期產(chǎn)出缺口、一年期平均通脹率及目標(biāo)通脹率差值作出反應(yīng)的規(guī)則，該規(guī)則在不確定情況下是穩(wěn)健的，且一階差分規(guī)則優(yōu)于taylor（1993）規(guī)則。christiano and gust (1999)采用一些國家的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了泰勒規(guī)則的操作特征，得到當(dāng)通脹增加時(shí)，名義利率增加大于1：1，當(dāng)產(chǎn)出相對于趨勢變化時(shí)，利率沒有作出相應(yīng)變化的結(jié)論。lawrence ball(2000)建立了在開放經(jīng)濟(jì)條件下的政策規(guī)則，通過在泰勒規(guī)則方程中添加匯率變量來決定利率，央行選擇的政策工具是利率或貨幣條件指數(shù)。giannoni and woodford (2002)將工資與價(jià)格粘性引入泰勒規(guī)則，并考察了新規(guī)則的穩(wěn)健性。clarida,douglas laxton and paolo pesauti (2003)建立了一個(gè)簡單ifb(inflation-forecast-based)規(guī)則，它不是依據(jù)直接均衡利率估計(jì)，而是對通貨膨脹預(yù)期給予較大的權(quán)重，結(jié)果表明這種規(guī)則比通常的泰勒規(guī)則表現(xiàn)好。

國內(nèi)學(xué)者謝平，羅雄（2002）運(yùn)用歷史分析法與反應(yīng)函數(shù)法首次將

關(guān)于泰勒規(guī)則

二十世紀(jì)八十年代以來，美國聯(lián)邦儲備銀行基本上接受了貨幣主義的“單一規(guī)則” ，把確定貨幣供應(yīng)量作為對 經(jīng)濟(jì) 進(jìn)行宏觀調(diào)控的主要手段。進(jìn)入二十世紀(jì)九十年代以后，美國宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控領(lǐng)域發(fā)生的最重大事件之一，就是預(yù)算平衡案被通過。在新的財(cái)政運(yùn)作框架下，聯(lián)邦政府已不再可能通過擴(kuò)大開支、減少稅收等傳統(tǒng)財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)，從而在相當(dāng)程度上削弱了財(cái)政政策對經(jīng)濟(jì)實(shí)施宏觀調(diào)控的作用。這樣，貨幣政策就成為政府對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控的主要工具。面對新的局面，美聯(lián)儲決定放棄實(shí)行了十余年的以調(diào)控貨幣供應(yīng)量來調(diào)控經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的貨幣政策規(guī)則，而以調(diào)整實(shí)際利率作為對經(jīng)濟(jì)實(shí)施宏觀調(diào)控的主要手段。這就是現(xiàn)在美國 金融 界的“泰勒規(guī)則”（taylor rule，1993）。

taylor（1993）認(rèn)為，政策規(guī)則不一定是政策工具的固定設(shè)定或一個(gè)機(jī)械的公式，規(guī)則型行為是系統(tǒng)地（而不是隨機(jī)地）按照某一計(jì)劃實(shí)施貨幣政策。taylor用一個(gè)簡單的政策規(guī)則來說明政策的制定，即一般的“泰勒規(guī)則”，其模型表達(dá)式為：

其中： 是中央銀行用作工具或政策目標(biāo)的短期名義利率，即在一天或一周內(nèi)能夠控制的利率； 是長期均衡的實(shí)際利率； 是最近期通貨膨脹率的均值(預(yù)期通貨膨脹率)； 是中央銀行目標(biāo)通貨膨脹率； 是產(chǎn)出缺口。taylor于1993年對美國1985－1992年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了檢驗(yàn)，指定 ＝2％， ＝2％，而 是前四季度的平均通貨膨脹率，潛在產(chǎn)出則由實(shí)際gdp的對數(shù)進(jìn)行線性趨勢擬合，于是模型變?yōu)椋?/p>

他的 研究 發(fā)現(xiàn)：如果經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，即產(chǎn)出缺口 ，且通貨膨脹率控制在目標(biāo)值，即 ，則 ，經(jīng)濟(jì)可保持在穩(wěn)定且持續(xù)增長的理想狀態(tài)。如果通貨膨脹率高于美聯(lián)儲目標(biāo)一個(gè)百分點(diǎn)，利率就應(yīng)當(dāng)提高1.5個(gè)百分點(diǎn)；如果實(shí)際產(chǎn)出低于潛在產(chǎn)出一個(gè)百分點(diǎn)，則利率就應(yīng)該降低0.5個(gè)百分點(diǎn)。這種規(guī)則與聯(lián)邦貨幣政策實(shí)際操作擬合的很好。只有1987年，當(dāng)美聯(lián)儲對股災(zāi)做出反應(yīng)時(shí)，規(guī)則值與實(shí)際值有一個(gè)較大的差距。因而，可以說美聯(lián)儲的貨幣操作是按照泰勒規(guī)則來進(jìn)行的。

泰勒規(guī)則具有明確的政策含義，即聯(lián)邦基金名義利率要順應(yīng)通貨膨脹率的變化，以保持實(shí)際均衡利率的穩(wěn)定性。如果產(chǎn)出的增長率超過潛在水平，或失業(yè)率低于 自然 失業(yè)率，以及預(yù)期通貨膨脹率超過目標(biāo)通貨膨脹率，則使實(shí)際利率 偏離實(shí)際均衡利率，貨幣當(dāng)局就應(yīng)運(yùn)用政策工具調(diào)節(jié)名義利率，使實(shí)際利率恢復(fù)到實(shí)際均衡利率。在泰勒規(guī)則的指導(dǎo)下，美國對其貨幣政策進(jìn)行了重大的調(diào)整，實(shí)行利率平滑貨幣政策：貨幣當(dāng)局以實(shí)際利率作為貨幣政策中介目標(biāo)，并通過控制短期利率，使之沿同一方向逐步小幅變動，而只在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況變化時(shí)通過稍微改變利率的方向，給市場傳達(dá)明確的政策信號，促使市場自動進(jìn)行調(diào)整。

有關(guān)啟示

在金融學(xué)領(lǐng)域中，一般把貨幣政策的最終目標(biāo)歸結(jié)為五個(gè)方面：高度就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長、物價(jià)穩(wěn)定、國際收支平衡和金融市場穩(wěn)定。但是，上述幾個(gè)目標(biāo)往往是有沖突的，貨幣政策不可能同時(shí)達(dá)到這幾個(gè)目標(biāo)，并且，貨幣政策對這幾個(gè)目標(biāo)的貢獻(xiàn)度是不同的。 目前 ，在國際經(jīng)濟(jì)學(xué)界已經(jīng)形成了一個(gè)普遍的共識：即貨幣政策的最終目標(biāo)應(yīng)放在保持物價(jià)和金融市場穩(wěn)定方面 。貨幣政策中介目標(biāo)也分五種基本類型，即：匯率目標(biāo)、貨幣總量目標(biāo)、利率目標(biāo)、通脹目標(biāo)與隱性貨幣政策目標(biāo)。

一般而言，貨幣政策操作方式中的所謂“規(guī)則”，是指在貨幣政策予以實(shí)施之前，事先確定并據(jù)以操作政策工具的程序或原則，如弗里德曼主張的“單一貨幣增長率規(guī)則”；“相機(jī)抉擇”則指中央銀行在操作政策工具過程中不受任何固定程序或原則的束縛，而是依據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢靈活取舍，以圖實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。

自從1984年 中國 人民銀行正式履行中央銀行職能以來，我國貨幣政策操作規(guī)則一直處于不斷摸索的過程中，具有濃厚的“相機(jī)抉擇”的色彩，尤其在1993年的金融體制改革之前更是如此。相機(jī)治理的貨幣政策呈“松—緊—松”的態(tài)勢，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總是處于“過冷”或“過熱”的交替之中。近年來，我國貨幣政策操作方式已經(jīng)開始出現(xiàn)明顯變化。目前，無論是決策部門還是研究部門，都漸漸形成了“不能依靠貨幣刺激經(jīng)濟(jì)增長”的觀點(diǎn)，主張貨幣政策操作按“規(guī)則”行事。在“九五”計(jì)劃中，中國人民銀行將貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，按季度公布μ1和μ2的增長率，這一貨幣政策規(guī)則的運(yùn)用無疑是一個(gè)很大的進(jìn)步。然而，在現(xiàn)實(shí)運(yùn)作中，以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)出現(xiàn)較多 問題 。諸如：貨幣供應(yīng)量與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的相關(guān)性有所降低，貨幣供應(yīng)量的可控性降低，貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)不完全 等問題。面對這種情況，單一固定規(guī)則顯得過于僵化，固定規(guī)則與相機(jī)抉擇之間靈活度與可信度的沖突尤為明顯。因此，選擇正確的政策操作規(guī)則，對于宏觀調(diào)控決策者來講十分重要。根據(jù)國際金融開放的基本經(jīng)驗(yàn)，wto框架下會使貨幣政策中介目標(biāo)發(fā)生較大變化。

筆者認(rèn)為，借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，既對政策工具有規(guī)則約束，又對當(dāng)前或預(yù)測的經(jīng)濟(jì)狀況作出反應(yīng)的積極政策規(guī)則，應(yīng)是中國當(dāng)前的最佳選擇。就目前而言，對我們有如下啟示。第一，貨幣政策制定者應(yīng) 分析 研究貨幣供應(yīng)量目標(biāo)是否可靠及將來可否有其他替代物的問題，旨在提高貨幣政策操作的準(zhǔn)確性與有效性。在利率市場化之前，可仍以貨幣供應(yīng)量為主要中介目標(biāo) 。第二，由于加入wto后中國的資本市場將逐步開放，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢日趨復(fù)雜，不確定性將大大增加，制定單一的貨幣政策目標(biāo)難度很大，貨幣政策目標(biāo)應(yīng)該以選擇性的區(qū)間值，而不是固定性的單一值形式給出，以便應(yīng)對各種可能的復(fù)雜情形。當(dāng)預(yù)測表明經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于預(yù)定正常區(qū)間時(shí)，按照預(yù)先制定的正常貨幣供應(yīng)政策行事；如果預(yù)測值低于其中之一，則按照預(yù)先設(shè)定的規(guī)則，實(shí)行適度松動的貨幣政策；如果預(yù)測值高于其中之一，則按照預(yù)先設(shè)定的規(guī)則，實(shí)行適度緊縮的貨幣政策。這樣既可以保持貨幣政策連續(xù)性、穩(wěn)定性，避免隨意性政策造成不必要的代價(jià)，又賦予了貨幣政策一定的靈活性、應(yīng)變性，避免了政策僵化可能造成的損失。第三，隨著利率市場化的推進(jìn)與利率彈性的增大，中國要適時(shí)把利率作為貨幣政策中介目標(biāo)。可借鑒國外運(yùn)用較為成功的利率市場化下的貨幣政策規(guī)則，比如泰勒規(guī)則，根據(jù)一定時(shí)期經(jīng)濟(jì)增長與其 歷史 趨勢的偏差、通貨膨脹與其目標(biāo)的偏差，進(jìn)行利率政策決策。但由于目前我國的利率市場化改革剛剛啟動，利率的靈活性與結(jié)構(gòu)還不可能合理，實(shí)際的均衡利率難以形成，加之我國在匯率方面實(shí)行的是“有管理的浮動匯率制”，而不是“市場匯率制”，因此，在我國的現(xiàn)行金融體制下，貨幣政策運(yùn)用難以很好地適合泰勒規(guī)則。針對我國目前進(jìn)行利率市場化改革的新形勢，構(gòu)建適合我國國情的、利率市場化主導(dǎo)的穩(wěn)健貨幣政策利率規(guī)則具有重大而深遠(yuǎn)的意義。

參考 文獻(xiàn) ：