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關(guān)鍵詞：融資融券模式；證券公司監(jiān)督管理條例；雙軌制

經(jīng)過十多年的改革和發(fā)展，我國資本市場基礎(chǔ)性制度建設(shè)明顯加強，上市公司質(zhì)量不斷提高，投資者結(jié)構(gòu)逐步改善，市場監(jiān)管進一步加強，市場運行機制改革不斷深化。資本市場已經(jīng)成為社會主義市場經(jīng)濟的重要組成部分，增強了經(jīng)濟發(fā)展的活力。但是，我國資本市場建立發(fā)育時間還不長，許多方面不夠成熟，亟待完善，構(gòu)建透明高效、結(jié)構(gòu)合理、功能完善、運行安全的資本市場是一項長期任務(wù)。國務(wù)院總理于2008年4月23日主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，審議并原則通過《證券公司監(jiān)督管理條例（草案）》，條例的出臺也使得融資融券等新業(yè)務(wù)的法律沖突、運作模式等問題得以解決?！蹲C券公司監(jiān)督管理條例》對融資融券的擔保、擔保處置等進行了專門規(guī)定，解決了我國現(xiàn)行證券托管體制下客戶擔保資產(chǎn)的處置難題，也表明融資融券業(yè)務(wù)將成為證券公司一項常規(guī)業(yè)務(wù)，與傳統(tǒng)的經(jīng)紀、資產(chǎn)管理、投資銀行、自營業(yè)務(wù)并駕齊驅(qū)，這不僅為證券公司增添了穩(wěn)定的收入來源，也體現(xiàn)了監(jiān)管層在年初的監(jiān)管會議中提出的優(yōu)化證券公司業(yè)務(wù)和品種的政策落實，對于證券公司經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型有著深遠意義。本文試圖就融資融券這一新業(yè)務(wù)的交易、運作模式作更深層次的探討。

在《證券公司監(jiān)督管理條例》第四章第五節(jié)中專門為融資融券業(yè)務(wù)設(shè)立了詳細的運作細則。從賬戶開立、融資融券比例、擔保品的收取、逐日盯市制度等方面，對融資融券業(yè)務(wù)做了明確規(guī)定。根據(jù)條例，融資融券業(yè)務(wù)的展開模型已經(jīng)確立：由證券公司向客戶提供融資融券業(yè)務(wù)，而證券公司如自有資金不足的可向證券金融公司借入（第五十六條規(guī)定：證券公司從事融資融券業(yè)務(wù)，自有資金或者證券不足的，可以向證券金融公司借入。證券金融公司的設(shè)立和解散由國務(wù)院決定。）由此我們可以看出我國融資融券的一條清晰的運作、交易模式，現(xiàn)下就有關(guān)于融資融券的運作、交易模式進行更進一步的研究。

1國外融資融券主要模式

融資融券在海外主要有兩種模式：一種是全能銀行體制下的“市場化”融資融券模式；另一種是以證券金融公司為主體的“集中授信”模式。在金融市場發(fā)達的歐美國家，市場機制完善、法制框架健全、信用基礎(chǔ)好，因而普遍采取的是第一種融資融券模式。而在一些欠發(fā)達的國家和地區(qū)，由于市場發(fā)育時間短、監(jiān)管手段滯后、信用環(huán)境薄弱等因素的存在，實施全能“市場化”模式的監(jiān)管風險很大，因而大多采用了“集中授信”模式，設(shè)立具有不同程度壟斷地位的證券金融公司，專門從事證券交易經(jīng)紀公司資金或證券不足的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)。

1.1市場化模式

以美國為代表的全市場化運作模式應該說是最成熟和最有效率的運作模式。在美國，并沒有組建專門為券商轉(zhuǎn)融通而設(shè)的“證券金融公司”，任何機構(gòu)只要是資金的富裕者，就可以參與融資，只要是證券的擁有者，就可以參與融券。美國是全球最開放的金融體系，資金來去自由，法制環(huán)境完善，全世界最大的金融機構(gòu)云集，資金供給充裕。

1.2集中授信模式

這種模式又分為“單軌制”和“雙軌制”，前一種以日本為代表，日本設(shè)立了半官方性質(zhì)，具有特許權(quán)和壟斷地位的證券金融公司（現(xiàn)有3家，“日本證券金融公司”占主導），專門負責辦理券商申請的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，其它任何金融機構(gòu)都無權(quán)直接辦理。如果證券金融公司需要資金支持，它可向別的金融機構(gòu)提出借貸要求。在這種模式中，證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔，證券金融公司作為中介，形成了證券市場與貨幣市場之間的一座橋梁。這種模式的主要優(yōu)點是：首先，有利于政府對證券市場信用總量的控制。證券金融公司是整個證券市場中證券和資金的中轉(zhuǎn)樞紐?？蛻舨豢梢岳@過券商直接向金融公司申請融借資券，證券公司也不可以向銀行等金融機構(gòu)獲得信用交易中所需的證券或資金。因此，日本財務(wù)省只要通過控制證券金融公司，就可以調(diào)控進出證券市場的資金和證券的流量，控制信用交易的放大倍數(shù)。其次，有利于穩(wěn)定市場。證券金融公司同時還獲得政府授權(quán)，可確定一定時期內(nèi)全市場融資融券總額度，并將這些額度以內(nèi)控的方式分配給各個證券公司。如果某個證券公司的融資融券額已達到了限額，證券金融公司將停止向其提供資券轉(zhuǎn)融通。融資融券總額度是根據(jù)市場狀況調(diào)整的。當市場過熱時，額度會下調(diào)；而當市場過于低迷時，額度又會放寬。從而有利于防止市場的大起大落，穩(wěn)定市場。這種模式的缺點有很突出：非市場化導致融資成本及效率下降。

“雙軌制”和“單軌制”十分相似，但是有一個重要的差異，就是實行了證券金融公司對證券公司和一般投資者同時融資融券。在實行“雙軌制”的國家或地區(qū)中，只有一小部分證券公司是經(jīng)批準可以辦理融資融券業(yè)務(wù)的機構(gòu)，其余的證券公司則沒有營業(yè)許可。獲得融資融券許可的證券公司可以給客戶提供融資融券的服務(wù)，然后再從證券金融公司轉(zhuǎn)融通。而沒有許可證的證券公司，只能接受客戶的委托，代客戶向證券金融公司申請融資融券。

1.3兩種交易模式比較

不同融資融券模式，其實質(zhì)上的區(qū)別并不在于交易的流程，而是在于不同的交易模式設(shè)計中，隱含的關(guān)鍵性機構(gòu)不同。

在“市場化”模式中，證券交易經(jīng)紀公司是絕對的樞紐，承擔了最大的風險控制的責任，同時也獲取進行融資融券交易最大的利益。在這種制度中，證券交易經(jīng)紀公司直接面對客戶，直接從事再融通交易，所有的風險都獨立承擔。而市場上能夠從事融資融券業(yè)務(wù)的證券交易經(jīng)紀公司數(shù)量極多，整個業(yè)務(wù)的風險控制由所有證券交易經(jīng)濟公司共同承擔，政府主管部門不需要設(shè)立證券金融公司進行控制。因此，只有在市場機制完善、法制框架健全、信用基礎(chǔ)好的市場上，才能實現(xiàn)“市場化”模式。而在“集中授信”模式中尤其是采用“單軌制”，由政府主管部門設(shè)立的證券金融公司成為絕對的樞紐。所有的融資融券業(yè)務(wù)必須通過再融通實現(xiàn)，證券金融公司掌控了所有再融通交易，即控制了融資融券業(yè)務(wù)的數(shù)量、價格、時間等關(guān)鍵性要素。這樣，監(jiān)管者只要通過控制證券金融公司，就可以調(diào)控進出證券市場的資金和證券流量，從而能控制融資融券的放大倍數(shù)，調(diào)控市場。證券交易經(jīng)紀公司掌握客戶資源，也具有一定的話語權(quán)。在市場發(fā)育時間短、監(jiān)管手段滯后、信用環(huán)境薄弱的情況下，使用這種模式能夠最大程度的控制住風險，但在便于監(jiān)管的同時，也在一定程度上損失了資源快速配置的效率。

2我國融資融券的運作、交易的模式

根據(jù)《證券公司監(jiān)督管理條例》第四章第五節(jié)的規(guī)定，我國把融資融券納入證券公司的業(yè)務(wù)范圍。但是，第四十九條又規(guī)定了證券公司經(jīng)營融資融券業(yè)務(wù)應具備的五個條件，這說明只有一小部分證券公司是可以經(jīng)批準辦理融資融券業(yè)務(wù)的機構(gòu)，其余的證券公司則沒有營業(yè)許可。同時，第五十六條規(guī)定證券公司從事融資融券業(yè)務(wù)，自有資金或者證券不足的，可以向證券金融公司借入。這一規(guī)定又確立了證券金融公司的地位。

綜上所述，《證券公司監(jiān)督管理條例》第四章第五節(jié)所確立的模式是在借鑒我國臺灣地區(qū)“雙軌制”的基礎(chǔ)上形成的，選擇這一模式既有利于防范由于我國資本市場不成熟、市場信用薄弱等缺陷所帶來的市場風險，又避免了像日本采用“單軌制”所帶來的市場壟斷弊端，有利于融資融券市場競爭。

參考文獻

［1］徐婕.我國融資融券交易模式的制度選擇分析［J］.上海金融，2008（3）.

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[關(guān)鍵詞]金融中小企業(yè)融資

一、我國中小企業(yè)的融資現(xiàn)狀

融資難一直是制約中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸之一，下面從銀行信貸、直接融資和非正規(guī)融資幾方面對我國中小企業(yè)的融資現(xiàn)狀進行探討。

1.中小企業(yè)的銀行信貸資金

銀行向中小企業(yè)提供的信貸融資主要是信用貸款和部分抵押擔保貸款，同時在政府的支持下，展開一些政府補貼的貸款貼息、融資擔保、融資租賃、銀行票據(jù)貼現(xiàn)等形式。目前中小企業(yè)的經(jīng)營管理質(zhì)量普遍不高，其盈利水平也較低。因此，銀行對中小企業(yè)的信貸資產(chǎn)質(zhì)量總體也不高。中國工商銀行的調(diào)查表明，35萬戶中小企業(yè)的不良貸款占貸款余額的l/3以上，比全行各項貸款的該指標平均數(shù)高12.73個百分點，再加上部分中小企業(yè)逃、廢銀行債務(wù)情況較為嚴重，造成中小企業(yè)的信用普遍較低。另外，對中小企業(yè)的單筆貸款成本高、風險大，也造成了銀行對中小企業(yè)的“惜貸”。

2.中小企業(yè)的直接融資

在現(xiàn)有的深滬主板市場上，無論是直接上市還是借殼上市，中小企業(yè)很難達到上市所要求的基本條件?，F(xiàn)實情況是中小企業(yè)在資本市場中處于缺位狀態(tài)。我國1993年頒布的《企業(yè)債券管理條例》規(guī)定：企業(yè)發(fā)行債券，規(guī)模必須達到國家規(guī)定的要求；企業(yè)財務(wù)會計制度符合國家規(guī)定；企業(yè)具有償債能力；企業(yè)經(jīng)濟效益好，發(fā)行企業(yè)債券前連續(xù)三年盈利等。這些都限制了中小企業(yè)債券融資。在《公司法》、《證券法》修改之前，我國僅規(guī)定了一套上市標準。3年連續(xù)盈利、5000萬總股本、無形資產(chǎn)出資不超過注冊資本20％等規(guī)定，這些進入資本市場的條件限制，將大量的中小企業(yè)拒之門外。截至2002年4月底，我國滬深兩地的上市公司，民營企業(yè)約占9％，其中很多還是“借殼”上市，而民營中小企業(yè)基本沒有。

3.中小企業(yè)以非正規(guī)金融方式融資

非正規(guī)金融主要是民間融資，民間融資是個人與個人之間、個人與企業(yè)之間的融資，包括借貸、集資、捐贈、儲金會、典當行、地下錢莊、貸款經(jīng)紀人和高利貸、貿(mào)易信貸、地下票據(jù)市場等。民間融資是最原始的融資方式，特點是缺乏最基本的法律保障，只能在關(guān)系密切、互相了解和信用關(guān)系良好的個人之間進行，如親友借貸、職工內(nèi)部集資以及民間借貸等。民間借貸是個人投資創(chuàng)辦企業(yè)的主要融資方式，也是中小企業(yè)最基本的原始資本和創(chuàng)業(yè)資本來源。民間的中小企業(yè)信貸活動之所以異?；钴S，是中小企業(yè)從合法融資渠道難以融資而產(chǎn)生的必然結(jié)果。同時，民間金融機構(gòu)具有許多優(yōu)勢，如組織成本低，機制靈活，效率較高，對企業(yè)資信比較了解，以效益為原則等。民間借貸的興起，也是我國中小企業(yè)金融支持體系不健全不完善的結(jié)果。但是，大部分民間融資具有風險大和利息高的特點，個人之間的借貸風險更大。

二、我國中小企業(yè)融資中出現(xiàn)的問題

1.缺乏中小銀行和中小金融機構(gòu)

中小銀行和中小金融機構(gòu)的發(fā)展是緩解中小企業(yè)融資困難的一個重要金融環(huán)境。我國現(xiàn)有的地方性金融機構(gòu)主要有國有商業(yè)銀行各級分行和支行、農(nóng)村信用社。其中國有商業(yè)銀行的市場定位在大中城市和國有大企業(yè)，其信貸業(yè)務(wù)逐步淡出縣域經(jīng)濟；而農(nóng)村信用社作為縣域金融體系的主力軍，但其市場定位主要是“三農(nóng)”。而且我國限制金融創(chuàng)新，如限制地方中小金融機構(gòu)的發(fā)展，對典當設(shè)立分支機構(gòu)設(shè)定嚴格的條件，對農(nóng)村合作基金會等民間信用機構(gòu)不予法律認可等，不鼓勵中小金融機構(gòu)發(fā)展，這和我國中小企業(yè)占企業(yè)總數(shù)的99%，產(chǎn)值占60%，利潤占40%，提供75%以上就業(yè)機會的重要地位和作用是極不相稱的。是中小企業(yè)融資難最主要的原因之一。

2.信用擔保機構(gòu)方面存在的諸多弊端

根據(jù)國家經(jīng)貿(mào)委中小企業(yè)司的指導原則，中小企業(yè)信用擔保機構(gòu)的資金來源宜多元化，這也符合中小企業(yè)融資的特點。但在實際操作過程中，大多數(shù)擔保機構(gòu)的資金幾乎完全來源于政府撥款，其他渠道的資金來源很少。由于各地政府的財政壓力普遍較大，可以撥付給中小企業(yè)擔保機構(gòu)的資金比較有限，遠遠不能滿足本地區(qū)中小企業(yè)對擔?；鸬男枨?。擔?；鹨?guī)模小，引發(fā)了諸多相關(guān)問題：一是抗風險能力差。有些擔保機構(gòu)由于擔?；鹨?guī)模過小，幾乎沒有什么代償能力，一旦出現(xiàn)代償，就可能導致倒閉。二是放款規(guī)模較小。因基金規(guī)模小，擔保機構(gòu)的放款規(guī)模也比較小，難以滿足企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營需要。三是融資的成本比較高?；鹨?guī)模小，承擔代償?shù)哪芰τ邢?，因此擔保機構(gòu)便提高貸款企業(yè)的資格要求，導致企業(yè)通過擔保機構(gòu)融資的成本比較高。擔保企業(yè)通過擔保機構(gòu)貸款，除了要還本付息以外，還要交納一定比例的保費，有的還要交納一筆保證金，再加上其他相關(guān)費用，對有些中小企業(yè)而言，通過擔保中心獲取貸款已超出企業(yè)的承受能力。3.中小企業(yè)自身劣勢

我國的中小企業(yè)普遍具有資產(chǎn)有限、生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模小、產(chǎn)品市場變化快、經(jīng)營場所不固定、人員流動性大、法人代表變動頻繁、知名度較小等特點。這些特點嚴重影響了其信用等級，特別是在經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程中一些中小企業(yè)改制時對銀行債務(wù)處置不當，存在相當普遍的逃避債務(wù)傾向，造成銀行對改制中的中小企業(yè)心存芥蒂，對中小企業(yè)的工作重點不是如何加大投放，而是如何防范企業(yè)逃避債務(wù)，防范金融風險，甚至出現(xiàn)了因企業(yè)改制轉(zhuǎn)軌而對資金需求最大最迫切時，也是銀行放貸最謹慎、企業(yè)貸款最困難的反?，F(xiàn)象。

三、完善中小企業(yè)融資機制的對策

1.建立專門對中小企業(yè)貸款的政策性銀行

我國中小企業(yè)金融服務(wù)體系以中小企業(yè)政策性銀行為核心是從中國實際出發(fā)的一種現(xiàn)實選擇。盡管目前市場性中小金融機構(gòu)的建立可以促使優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)通過擔保、補貼或是付出較高的利率來獲取流動性資金貸款，但是一般中小金融機構(gòu)很難給予中小企業(yè)中長期的貸款支持。因此，需要有一個能夠為中小企業(yè)提供較大規(guī)模貸款的政策性金融機構(gòu)的存在和運行。政府財政資金應該成為中小企業(yè)政策性銀行的主要資本金來源，這是保證中小企業(yè)政策性銀行切實開展業(yè)務(wù)的基石。除政府財政資金外，還要注意提高中小企業(yè)政策性銀行的融資能力，擴大中小企業(yè)政策性銀行的融資渠道，發(fā)行債券、借款，甚至可以吸收中小企業(yè)存款。吸收存款應該是中小企業(yè)政策性銀行與其他政策性銀行的最大不同之處。對于市場型的中小金融機構(gòu)，監(jiān)管指標要進一步明確每戶最高貸款額與資本凈值的比率，限制其偏離中小企業(yè)的貸款行為。

2.建立和健全中小企業(yè)融資的信用擔保體系

目前，各國或地區(qū)政府在解決中小企業(yè)融資缺口問題時，都非常注重信用擔保手段。中小企業(yè)擔保體系是中小企業(yè)融資服務(wù)體系中的重要組成部分，是政府、銀行和中小企業(yè)之間融資關(guān)系的紐帶和橋梁。中小企業(yè)擔?；鸨仨氝_到一定規(guī)模，才能具有抵御風險、提供擔保的足夠?qū)嵙Α螒{各個擔保機構(gòu)注冊的資本金以及其營運資金，很難滿足金融機構(gòu)提出的擔保要求。為此，屬于各級財政出資的部分，可以考慮適當集中，建立共同基金或稱擔?；稹拈L遠發(fā)展的角度看，擔?；鸩扇」餐鸹蚧ブ鸬姆绞绞亲顬榉鲜袌鼋?jīng)濟運作特征的。只有采取基金的形式，才有可能最大限度地動員社會各界的資金加入到擔?；鸬男辛兄衼恚拍軐；疬M行科學的管理與運作。同時，要逐步建立合理的再擔保機制。在現(xiàn)有財稅體系下，采取再擔保的模式，有利于發(fā)揮各級財政的作用。

3.創(chuàng)造有利中小企業(yè)發(fā)展的政策環(huán)境

政府尤其應出臺有關(guān)加大支持中小企業(yè)發(fā)展的政策，以促進中小企業(yè)向規(guī)范化方向發(fā)展。這些政策包括：

（1)政府財政支持。我國應逐步增加對中小企業(yè)特別是高科技產(chǎn)業(yè)的資金投入。國家財政和地方財政每年應新增高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展專項撥款，實行部分撥款、部分低息有償使用，提供與高風險投資相配套的低息長期優(yōu)惠貸款；擴大對私營個體經(jīng)濟的貼息范圍，大力扶持規(guī)模型、科技型、外向型私營企業(yè)的發(fā)展。

（2)減免稅負政策。加大優(yōu)惠政策的力度，將更多的資金吸引到風險投資領(lǐng)域。要進一步降低高技術(shù)企業(yè)的所得稅，清理整頓和規(guī)范對中小企業(yè)的收費，切實減輕中小企業(yè)負擔。

（3)金融優(yōu)惠政策。中央銀行要進一步出臺扶持中小企業(yè)發(fā)展的信貸政策，進一步要求各商業(yè)銀行特別是國有商業(yè)銀行加大對中小企業(yè)的信貸力度，放寬對中小企業(yè)的放貸條件；保持國有商業(yè)銀行對中小企業(yè)的貸款份額，切實辦好國有商業(yè)銀行的小型企業(yè)信貸部，確保中小企業(yè)的資金來源，提高商業(yè)銀行對中小企業(yè)的貸款積極性。

參考文獻：

[1]中國人民銀行研究局:中國中小企業(yè)金融制度報告[M].北京:中信出版社，2005

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摘要：為了能讓企業(yè)更好的發(fā)展，基建融資是一個很好的選擇，企業(yè)選對合適的基建融資方式對企業(yè)自身來說極其重要，本文根據(jù)不同融資方式的選擇決策，對各種融資渠道的優(yōu)缺點進行分析，并提出相應的融資管理建議。

關(guān)鍵詞 ：基建；融資；財務(wù)；管理

一、基建融資的內(nèi)涵

基建項目的融資不同于傳統(tǒng)意義上的企業(yè)融資，其兩者的不同之處表現(xiàn)在：第一，兩者有不同的載體，企業(yè)財務(wù)管理主要根據(jù)投資、融資與分配等方面開展，進行融資決策的載體為廣義資產(chǎn)即債權(quán)人資產(chǎn)、股東資產(chǎn)，幫助完善資本結(jié)構(gòu)、實現(xiàn)企業(yè)價值最大化為目標的財務(wù)活動；基建項目融資的載體是項目，既要滿足項目資金需要，又要考慮到收益的融資方式，而且企業(yè)融資中具有獨立性。第二，兩者的影響因素有所區(qū)別，影響企業(yè)融資的因素有：公司章程及負債水平(融資空間)、金融環(huán)境、風險承受能力、投資者協(xié)議約定、經(jīng)營性現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性、宏觀經(jīng)濟或營運資本規(guī)模等，這些因素存在企業(yè)經(jīng)營活動的各個環(huán)節(jié)；而影響基建項目融資的因素有：建設(shè)期的時間、項目投資的大小、營運資金收回、項目投產(chǎn)現(xiàn)金流與專項貸款現(xiàn)金流量的一致、利舊資產(chǎn)規(guī)模等，主要圍繞項目本身。第三，決策的根據(jù)有所差異，企業(yè)融資決策是根據(jù)融資低成本、風險可控制、優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的目標進行，核心是找到適合企業(yè)的加權(quán)平均資本成本，每股收益達到最大化；基建項目融資決策主要根據(jù)項目自身的現(xiàn)金流量進行，當今比較普遍的的方法是凈現(xiàn)值大于零時，則方案能夠執(zhí)行。

二、基建融資方式

(一)權(quán)益融資

權(quán)益融資的含義是通過股東或投資者投入資金的方法以滿足基建項目資金需要,其方法主要有：在二級市場公開或定向發(fā)行股票(主要是上市公司)、投資者增資(主要是非上市公司)、引入戰(zhàn)略投資者、留存收益融資等。進行權(quán)益融資具有以下優(yōu)勢：能夠滿足長期資金需要，不需要還本付息；償債能力不受影響，沒有很大的財務(wù)負擔；較大的融資規(guī)模，用這種方式就能夠達到項目的建設(shè)資金需求；權(quán)益融資方式存在的不足有：導致控制權(quán)??；融資成本相對其他融資方式比較高，必須支付發(fā)行費用，而且有股東希望較高回報率的壓力；適合采用權(quán)益融資方式的情況：第一在初創(chuàng)期或在成長期初期的公司；第二是上市公司；第三不能采用債務(wù)融資的方式，或者企業(yè)償債能力不高，但資產(chǎn)狀況優(yōu)良，具有吸引投資者的能力的企業(yè)。

( 二) 債務(wù)融資

債務(wù)融資方式的含義是采用增加企業(yè)債務(wù)方法來滿足重大基建項目資金需要，主要有：直接發(fā)行企業(yè)債券(包括中期票據(jù)、短融券等)融資、資產(chǎn)抵(質(zhì))押融資、從銀行( 含銀團貸款)或其他金融機構(gòu)取得借款、借入私募債等。債務(wù)融資方的優(yōu)點主要有的：融資程序便捷，較為快速；正常情況下不會產(chǎn)生發(fā)行的費用，比較低的融資成本；債務(wù)融資的不足之處有：資金使用受限的因素比較多，資金額較大時必須受托支付；融資規(guī)模大小會被企業(yè)總體融資空間所影響，大額投資項目采用單一的融資方式一般不能解決；具有還本付息的負擔，盡管部分銀行設(shè)定的限期延長，但正常情況下在建設(shè)期的后期或期末就必須還本付息，大大增加了財務(wù)風險；債務(wù)融資的試用情況：第一處在成長期中后階段段或處在成熟期的企業(yè)，負債水平比行業(yè)平均水平低；第二采用權(quán)益融資方式比較困難，而且是非上市的公司；第三借款融資渠道比較多，可選擇的低成本融資方式的企業(yè)。

(三)混合融資

混合融資的含義是指把債務(wù)和權(quán)益融兩種資渠道相互結(jié)合以滿足基建項目資金要求。具體包括：采用組合融資協(xié)議方式融資、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、直接采取發(fā)債與權(quán)益方式組合融資等?；旌先谫Y具有以下的優(yōu)勢：采用融資組合，有助于降低融資風險；融資的規(guī)模相對比較大，經(jīng)過適當?shù)耐緩剑軌蛟黾淤Y金流動的靈活性；混合融資方法存在的不足有：融資管理的難度系數(shù)加大，如轉(zhuǎn)債會增大變?yōu)閭鶆?wù)融資的可能性，將會增大后期的債務(wù)；整體的成本不低，包含尋求融資對象的過程中所產(chǎn)生的費用；適合采用混合融資方式的情況有：1.融資規(guī)模比較大型，采用單種融資方式?jīng)]能夠為企業(yè)滿足投資需求；2.可以比較容易找到混合融資方式，并且對相應的融資成本，能夠承擔得起的企業(yè)。

三、基建融資的管理

進行基建項目融資決策時，不但要看重項目開始之前的概念設(shè)計、勘察設(shè)計等步驟，并且還要看重項目進行的過程中及完成后的評估(包括項目后評估)，進行項目融資方式的決策時，可根據(jù)以下的程序：l.制定基建項目資金預算表，根據(jù)預算表估計融資的規(guī)模大小。2.在項目開始之前，對可以采用的各種融資方式進行全方位解析，從而獲得各種融資渠道下各種方案，包括融資期限、費用，還款方式等進行比較分析。3.結(jié)合項目相關(guān)的管理人員、財務(wù)人員(需要時聘請外部專家參與)的意見，選擇最優(yōu)的融資方式進，從而決定初步方案上交決策機構(gòu)進行決策。在進行基建項目融資過程中，必須注意以下方面：第一要遵循適用性原則，即必須結(jié)合項目建設(shè)特點進行融資，建設(shè)期不太長并且具有較好發(fā)展前景的項目要側(cè)重于債務(wù)融資，減少融資成本；那些建設(shè)期比較長并且具有太多不定因素的大項目要側(cè)重于權(quán)益性融資，能夠減緩前期投入資金的壓力；那些投資規(guī)模比較大型、周期長的項目，更多考慮選擇組合的方法，增大融資渠道的靈活程度，避免單一的資金來源出現(xiàn)問題或中斷時無法補救。第二要遵循風險可控原則，就是在比較哪個是適合的融資方法的時，更加要考慮融資方式存在的不足以及可能會帶來的風險，把握好合同、相關(guān)協(xié)議可能存在的風險內(nèi)容，保證風險是在企業(yè)能夠接受并且控制的范圍之中。第三要進行動態(tài)財務(wù)分析，就是在實施項目的前期、實施的過程之中、實施完工之后都要進行動態(tài)的財務(wù)影響分析?？紤]到大多基建項目密切關(guān)系到企業(yè)的正常運營和更好的發(fā)展，對企業(yè)來說是一種戰(zhàn)略性的計劃，雖然說銀行方面一般都會對還款給予一年的寬限期，但還款壓力還是會對企業(yè)某一期間(特別是建設(shè)期后期和投產(chǎn)前期)的生產(chǎn)活動帶來不可小覷的影響，如：實施項目之前，進行可行性評價中的融資分析，其目的是保證能夠滿足項目的資金需要；項目實施的過程中，需要做好投資預算控制(如變更洽商、索賠等控制)，包括要充分考慮其對經(jīng)營結(jié)果的影響，上市公司還必須先更好的與投資者進行溝通，意識達成一致，減少信息不對稱導致低估價值的情況出現(xiàn)。

結(jié)語：企業(yè)需要根據(jù)自身的發(fā)展需要，在進行基建融資時，充分考慮所可能采用的融資方式的優(yōu)缺點，然后選擇最合適的融資方式，同時，在進行融資項目決策的過程中，要充分考慮到項目在實施的過程中可能出現(xiàn)的各種問題，充分的降低企業(yè)的融資風險，才能幫助企業(yè)實現(xiàn)利益最大化從而促進企業(yè)更好地發(fā)展。

參考文獻：

[1]財政部.基本建設(shè)財務(wù)管理規(guī)定[z].北京：財建[2002]394號.

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一、負債融資的正面效應分析

1．利息抵稅效用。

負債相對于股權(quán)最主要的優(yōu)點是它可以給企業(yè)帶來稅收的優(yōu)惠，即負債利息可以從稅前利潤中扣除，從而減少應納稅所得額而給企業(yè)帶來價值增加的效用。世界上大多數(shù)國家都規(guī)定負債免征所得稅。我國《企業(yè)所得稅暫行條例》中也明確規(guī)定："在生產(chǎn)經(jīng)營期間，向金融機構(gòu)借款的利息支出，可按照實際發(fā)生數(shù)扣除。"負債的利息抵稅效用可以量化，用公式表示為:利息抵稅效用=負債額×負債利率×所得稅稅率。所以在既定負債利率和所得稅稅率的情況下，企業(yè)的負債額越多，那么利息抵稅效用也就越大。

2．財務(wù)杠桿效用。債券的持有者對企業(yè)的現(xiàn)金流量擁有固定索取權(quán)。當企業(yè)經(jīng)營狀況很好時，作為債權(quán)人只能獲得固定的利息收入，而剩余的高額收益全部歸股東所有，提高了每股收益，這就是負債的財務(wù)杠桿效用。需要注意的是，財務(wù)杠桿是一種稅后效用，因為無論是債務(wù)資本產(chǎn)生的收益還是權(quán)益資本產(chǎn)生的收益都要征收企業(yè)所得稅。財務(wù)杠桿效用也可以用公式來表示:財務(wù)杠桿效用=負債額×(債務(wù)資本利潤率-負債利率)×(l一所得稅稅率)。在負債利率、所得稅稅率既定的情況下，即在一定的負債規(guī)模和稅率水平下，負債資本利潤率越高，財務(wù)杠桿效用就越大；該利潤率等于負債利率時，財務(wù)杠桿效用為零；小于負債利率時，財務(wù)杠桿效用為負。所以，財務(wù)杠桿也可能給企業(yè)帶來負效用，企業(yè)能否獲益于財務(wù)杠桿效用、效益程度如何，取決于債務(wù)資本利潤率與負債利率的對比關(guān)系。

3．負債是減少管理者和股東之間沖突的工具。隨著外部股東的介入，擁有股權(quán)的管理者或稱為內(nèi)部股東會發(fā)現(xiàn)，當他們努力工作時，卻得不到全部的報酬；而當他們增加自身消費或出現(xiàn)損失時，也并不是全部由其個人承擔。此時，管理者的經(jīng)營活動并不都是以提高股東收益為目的。有時他們也會作出對他們自身有利而對企業(yè)價值提升不利的決策，例如，修建豪華的辦公場所、增加商務(wù)旅行的機會等，此時，就會產(chǎn)生管理者和股東之間的沖突。而負債融資可以成為減少沖突的工具之一。

當企業(yè)舉債并用借款回購股票時，將在兩個方面減少沖突。其一，因為企業(yè)外部股東的數(shù)量減少了，所以企業(yè)現(xiàn)金流量中屬于股東的那部分就減少了，又因為管理者必須用大量的現(xiàn)金流量償還債務(wù)，屬于債權(quán)人的現(xiàn)金流量的增加，就會減少管理者奢侈浪費的機會。其二，如果管理者擁有部分權(quán)益資產(chǎn)，當企業(yè)負債增加后，管理者資產(chǎn)所占的份額相應增加，即管理者的控制權(quán)增加了。這兩點就像蘿卜和大棒一樣，都會激勵管理者為股東利益而工作。因為負債融資將管理者和股東的利益緊密地聯(lián)系在一起，從而有效地減少了兩者之間的沖突。

二、負債融資的負面效應分析

1．持續(xù)增長的負債最終會導致財務(wù)危機成本。負債給企業(yè)增加了壓力，因為本金和利息的支付是企業(yè)必須承擔的合同義務(wù)。如果企業(yè)無法償還，則會面臨財務(wù)危機，而財務(wù)危機會增加企業(yè)的費用，減少企業(yè)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量。財務(wù)危機成本可以分為直接成本和間接成本。直接成本是企業(yè)依法破產(chǎn)時所支付的費用，企業(yè)破產(chǎn)后，其資產(chǎn)所有權(quán)將讓渡給債權(quán)人，在此過程中所發(fā)生的訴訟費、管理費、律師費和顧問費等都屬于直接成本。直接成本是顯而易見的，但是在宣布破產(chǎn)之前企業(yè)可能已經(jīng)承擔了巨大的間接財務(wù)危機成本。例如，由于企業(yè)負債過多，不得不放棄有價值的投資機會，減少研發(fā)費用；消費者可能因此會對企業(yè)的生產(chǎn)能力和服務(wù)質(zhì)量提出質(zhì)疑，最終放棄使用該企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)；供應商可能會拒絕向企業(yè)提供商業(yè)信用；企業(yè)可能會流失大量優(yōu)秀的員工。所有這些間接成本都不表現(xiàn)為企業(yè)直接的現(xiàn)金支出，但給企業(yè)帶來的負面影響是巨大的。并且隨著企業(yè)負債額的增加，這種影響會越來越顯著。

百事通

2．過度負債有可能會引起股東和債權(quán)人之間的沖突。債權(quán)人利益不受損害的一個前提條件是企業(yè)的風險程度要處于預測所允許的范圍之內(nèi)。而在現(xiàn)實的經(jīng)濟生活中，股東往往喜歡投資于高風險的項目。因為如果項目成功，債權(quán)人只能獲得固定的利息和本金，剩余的高額收益均歸股東所有，于是就實現(xiàn)了財富由債權(quán)人向股東的轉(zhuǎn)移;如果高風險項目失敗，則損失由股東和債權(quán)人共同承擔，有的債權(quán)人的損失要遠遠大于股東的損失，這就是所謂的"賭輸債權(quán)人的錢"。另外，當企業(yè)發(fā)行新的債券，也會損害原債權(quán)人的利益。因為股東為了獲得新的資金，往往會給新債權(quán)人更優(yōu)先的索償權(quán)，這樣可以降低新債務(wù)實際負擔的利率水平。但同時也會使原債權(quán)人承擔的風險加大，導致原債券真實價值的下降。

債權(quán)人為保護自己的利益，把風險限制在一定的程度內(nèi)，往往會要求在借款協(xié)議中寫人保證條款來限制企業(yè)增加高風險的投資機會；為了防止發(fā)行新債，債權(quán)人也會在契約中加入回售條款，即如果發(fā)行新債，允許原債券持有者按面值將證券售還給公司。這樣就限制了企業(yè)的正常投資和融資，給企業(yè)帶來一種無形的損失。盡管負債是解決管理者和股東之間沖突的有力工具之一，但它同時也加深了股東和債權(quán)人之間的沖突。這是兩種類型的沖突，但毫無疑問，企業(yè)這兩種沖突而產(chǎn)生的成本的凈值總是存在的，由此使企業(yè)價值減少。

三、對確定最佳資本結(jié)構(gòu)的啟示

1．一般而言，所得稅稅率越高，利息的抵稅效果就越明顯，因而企業(yè)的舉債愿望就越強烈。但是企業(yè)要同時考慮折舊費用抵稅效果的好壞，如果折舊抵稅效果明顯，企業(yè)就沒有必要過多的負債，以避免承受較大的財務(wù)風險。企業(yè)必須詳細了解、分析國家稅收政策及有關(guān)規(guī)定，以保證企業(yè)真正從中受益。

2．對負債可能引發(fā)的風險危機要有清醒的認識。企業(yè)要建立監(jiān)測風險機制和應對、化解風險的措施。財務(wù)危機風險較高的企業(yè)，其負債比率應該小于財務(wù)危機風險較低的企業(yè)。正常情況下，企業(yè)在舉債之前應對其自身的未來收益能力和償債能力進行科學的分析，以判斷自身財務(wù)風險的大小。唯有如此，負債經(jīng)營的企業(yè)才能在激烈的市場競爭中立于不敗之地。

3．企業(yè)所擁有的全部資產(chǎn)中，假若無形資產(chǎn)比重較大，其破產(chǎn)成本較高。因為企業(yè)的無形資產(chǎn)價值具有極大的不穩(wěn)定性，是難以變現(xiàn)并用以償債的。所以，該類企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的負債比率應相對降低，以保持較強的償債能力。而對資產(chǎn)總額中無形資產(chǎn)比重較低的企業(yè)，由于其破產(chǎn)成本較低，企業(yè)可在其資本結(jié)構(gòu)中保持較高的負債比率，充分運用財務(wù)杠桿，以獲取良好的預期效益。

篇5

論文要：文章從資產(chǎn)質(zhì)量定義、資產(chǎn)質(zhì)量特征分析入手，結(jié)合融資結(jié)構(gòu)定義和理論，就資產(chǎn)質(zhì)量對融資結(jié)構(gòu)影響進行理論分析。

一、資產(chǎn)質(zhì)量定義

資產(chǎn)是企業(yè)過去的交易或者事項形成的、由企業(yè)擁有或者控制的、預期會給企業(yè)帶來經(jīng)濟利益的資源。資產(chǎn)是企業(yè)進行生產(chǎn)經(jīng)營活動的必備條件,資產(chǎn)質(zhì)量的優(yōu)劣直接影響和制約著企業(yè)經(jīng)營活動的興衰和成敗。截至目前為止，資產(chǎn)質(zhì)量還沒有確切定義。王生兵、謝靜（2000）提出資產(chǎn)質(zhì)量是企業(yè)資產(chǎn)盈利性、流動性和安全性的綜合水平。資產(chǎn)的盈利性是指資產(chǎn)獲取未來經(jīng)濟利益的能力大小。資產(chǎn)的流動性是指資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)能力,其核心是變現(xiàn)能力。資產(chǎn)的安全性是指資產(chǎn)盈利和流動的不確定程度。李樹華、陳征宇（2000）提出，資產(chǎn)的實質(zhì)是可以帶來未來經(jīng)濟利益的經(jīng)濟資源，這一特征是確認資產(chǎn)的最重要標準。從理論上講，三年以上應收賬款、待處理財產(chǎn)凈損失、待攤費用及遞延資產(chǎn)的經(jīng)濟實質(zhì)不符合資產(chǎn)的定義，不能給企業(yè)帶來未來經(jīng)濟利益或者其效用潛力已經(jīng)消失，應將其作為調(diào)整項目。張新民等（2003）指出，資產(chǎn)質(zhì)量是特定資產(chǎn)在企業(yè)管理系統(tǒng)中發(fā)揮作用的質(zhì)量，具體表現(xiàn)為變現(xiàn)質(zhì)量、被利用質(zhì)量、與其他資產(chǎn)組合增值的質(zhì)量，以及為企業(yè)發(fā)展目標做出貢獻的質(zhì)量等方面。

由上述分析可以看出，不同觀點關(guān)注的角度不同，王生兵關(guān)注資產(chǎn)的盈利能力、流動能力和安全能力，李樹華關(guān)注資產(chǎn)的未來經(jīng)濟效益，張新民關(guān)注資產(chǎn)的變現(xiàn)能力、利用效率和與其他組合增值的能力等。每個觀點各有側(cè)重，并不能全面地概括資產(chǎn)質(zhì)量，因此，筆者提出了自己的看法。企業(yè)的資產(chǎn)不但具有單一資產(chǎn)的物理特性，同時也具有作為企業(yè)整體資產(chǎn)的系統(tǒng)特性，因此，資產(chǎn)質(zhì)量包括資產(chǎn)的物理質(zhì)量和資產(chǎn)的系統(tǒng)質(zhì)量，資產(chǎn)的物理質(zhì)量是通過資產(chǎn)的質(zhì)地、結(jié)構(gòu)、性能、耐用性、新舊程度等表現(xiàn)出來。在描述一項具體資產(chǎn)的質(zhì)量時，資產(chǎn)的物理質(zhì)量尤為重要。資產(chǎn)的系統(tǒng)質(zhì)量是指在企業(yè)整體系統(tǒng)中發(fā)揮的質(zhì)量，具體表現(xiàn)為變現(xiàn)質(zhì)量、先進質(zhì)量和盈利質(zhì)量(現(xiàn)在盈利質(zhì)量和未來盈利質(zhì)量、單一盈利質(zhì)量和與其他資產(chǎn)組合的盈利質(zhì)量)等方面。從財務(wù)角度考察資產(chǎn)質(zhì)量，更關(guān)注后者，即資產(chǎn)的系統(tǒng)質(zhì)量。

二、資產(chǎn)質(zhì)量特征

根據(jù)資產(chǎn)質(zhì)量的定義，可以看出資產(chǎn)質(zhì)量的特征，主要包括存在性、先進性、收益性和變現(xiàn)性四大特征。

資產(chǎn)的存在性是指符合資產(chǎn)定義的資產(chǎn)是否真實客觀的存在。因為由于某些因素的影響，導致資產(chǎn)的會計存在屬性和實際存在屬性有差別。例如，變質(zhì)的存貨，企業(yè)的會計賬目上還反映其存在，而實質(zhì)上對企業(yè)的經(jīng)營已經(jīng)不存在。從財務(wù)角度考慮，只有存在的資產(chǎn)才有意義。

資產(chǎn)的先進性是指存在資產(chǎn)的更新度和周轉(zhuǎn)度。主要指固定資產(chǎn)的更新狀況和流動資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)情況。隨著經(jīng)濟的迅猛發(fā)展，技術(shù)的發(fā)展，企業(yè)的資產(chǎn)也面臨著快節(jié)奏的更新，才能適應市場經(jīng)濟的發(fā)展。對于流動資產(chǎn)則面臨著周轉(zhuǎn)速度問題，流動過緩的資產(chǎn)則會阻礙企業(yè)的發(fā)展。因此，資產(chǎn)的先進性特征主要表現(xiàn)在固定資產(chǎn)的更新度和流動資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度，更新度高和周轉(zhuǎn)速度快的資產(chǎn)則代表資產(chǎn)的先進性好。

資產(chǎn)的收益性是指資產(chǎn)的收益能力特征，包括現(xiàn)在的收益能力和未來的收益能力，以及和其他資產(chǎn)組合的收益能力。資產(chǎn)的收益性即盈利能力要從資產(chǎn)的整體來看，不僅面對現(xiàn)在，更要面向未來；不單考察單一資產(chǎn)，還要考察企業(yè)整體資產(chǎn)的盈利能力，才能綜合判斷企業(yè)的價值和未來發(fā)展?jié)摿Α?/p>

資產(chǎn)的變現(xiàn)性是指具有物理形態(tài)的資產(chǎn)通過交換能夠直接轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的屬性。

資產(chǎn)的特征并不是孤立的，而是相輔相成，互為聯(lián)系。資產(chǎn)的存在性是先進性、盈利性和變現(xiàn)性的前提，先進性是盈利能力的前提，盈利能力在一定程度上反映資產(chǎn)的變現(xiàn)能力。因此，衡量企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量，要進行綜合分析，從多角度進行衡量。

三、融資結(jié)構(gòu)定義和理論

融資結(jié)構(gòu)主要也稱資本結(jié)構(gòu)，指的是企業(yè)的債務(wù)融資和權(quán)益融資不同比例的組合。債務(wù)融資主要包括銀行貸款和公司債券等融資渠道；權(quán)益融資包括留存利潤融資和股權(quán)融資，而股權(quán)融資主要是指股票的初次發(fā)行、配股和增發(fā)。

關(guān)于融資結(jié)構(gòu)的理論，主要有舊資本結(jié)構(gòu)理論和新資本結(jié)構(gòu)理論。舊資本結(jié)構(gòu)理論包括傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論。傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論包括凈收益理論、凈經(jīng)營收益理論和傳統(tǒng)理論?，F(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論包括MM理論和權(quán)衡理論。新資本結(jié)構(gòu)理論包括激勵理論、信號理論和控制理論。

四、資產(chǎn)質(zhì)量對融資結(jié)構(gòu)影響的理論分析

1.資產(chǎn)收益性對融資結(jié)構(gòu)影響的理論分析。資產(chǎn)收益性對融資結(jié)構(gòu)影響的理論主要依據(jù)權(quán)衡理論和融資優(yōu)序理論。融資結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論放松了MM理論關(guān)于無破產(chǎn)風險的假設(shè)，在考慮負債帶來的減稅利益的同時，引入了財務(wù)拮據(jù)成本和成本對資本結(jié)構(gòu)形成的影響。該理論認為在負債的稅收利益和財務(wù)拮據(jù)成本之間存在著一種權(quán)衡(trade-off)，當兩者之間的權(quán)衡使總成本最低時，就是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)權(quán)衡理論分析，可以看出資產(chǎn)收益性大，則公司破產(chǎn)風險就小，財務(wù)拮據(jù)成本就小，進而可以使得企業(yè)負債的承受力向右延伸，即可以承受較大的資產(chǎn)負債率，預期資產(chǎn)收益性與資產(chǎn)負債率是正的相關(guān)關(guān)系。

融資優(yōu)序理論是Myers和Majluf于1984年提出的。該理論認為，企業(yè)在融資時首先偏好內(nèi)部融資，因為籌集這些資金不會傳送任何可能降低股票價格的逆向信號；當企業(yè)需要外部資金時首先會發(fā)行債券，股票發(fā)行只是放在最后關(guān)頭，這個優(yōu)先次序的產(chǎn)生是因為債券的發(fā)行不可能被投資者理解為一種壞預兆。如果企業(yè)內(nèi)部人比投資者擁有較多的企業(yè)資產(chǎn)價值的相關(guān)信息，則股東權(quán)益被低估時，經(jīng)理是不愿意發(fā)行股票進行項目籌資的（假設(shè)經(jīng)理的行為是為了滿足現(xiàn)有股東價值最大化），只有在股票價格高估時才愿意發(fā)行股票。投資者意識到這種情況的存在，因此，認為股權(quán)融資是不好的信息，將會降低股票的價格，這是經(jīng)理不愿看到的。因此，在面臨項目融資問題時，企業(yè)更喜歡采取內(nèi)部融資或無風險舉債融資或非高風險債券融資，而不采取發(fā)行股票融資，即融資優(yōu)序理論。根據(jù)該理論，企業(yè)再融資時，首先考慮內(nèi)部融資即保留盈余，然后才采用外源融資。對于盈利能力強的企業(yè)而言，會存在更多的保留盈余，相應它的外源融資需求就少。由此可以看出，資產(chǎn)收益性強的企業(yè)，其負債比率較低，除非在其項目需求的融資很大時，內(nèi)源融資不夠，需要進行外源融資，首先是負債融資，負債比率有所提高。即資產(chǎn)收益性與企業(yè)負債比率是負相關(guān)關(guān)系。

由上述分析知道，如果資產(chǎn)收益性與企業(yè)負債比率是正相關(guān)關(guān)系，則支持權(quán)衡理論，否則支持融資優(yōu)序理論。在我國上市公司資本結(jié)構(gòu)實證研究中，陸正飛、辛宇（1998）、呂長江、韓慧博（2001）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的獲利能力與負債率負相關(guān)；馮根福、吳林江、劉世彥（2000）等運用主成分分析和多元回歸分析相結(jié)合的方法對資本結(jié)構(gòu)形成的可能因素加以實證檢驗和分析，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)盈利能力對與其資產(chǎn)負債率和短期負債與資產(chǎn)負債是顯著的負相關(guān)關(guān)系。洪錫熙、沈藝峰（2000）以1995年－1997年上海證券交易所上市的221家工業(yè)類公司為樣本進行實證研究，發(fā)現(xiàn)盈利能力與企業(yè)負債比例存在正相關(guān)關(guān)系。可見，在我國資產(chǎn)收益性對負債比率的影響并不存在一致的結(jié)果。主要的原因有如下幾點：一是不同的學者采用的樣本不同；二是盈利能力對杠桿的影響不是單獨作用，還要受其他因素的影響，許多學者并沒有對樣本進行細分，以區(qū)別不同盈利能力、不同規(guī)模等進行分析；三是我國市場經(jīng)濟發(fā)展還不成熟，資本市場的發(fā)展也在不斷完善，特別是債券市場不發(fā)達，導致許多企業(yè)融資偏向于股權(quán)融資。

2.資產(chǎn)變現(xiàn)性對融資結(jié)構(gòu)影響的理論分析。資產(chǎn)變現(xiàn)性對融資結(jié)構(gòu)影響的理論依據(jù)主要是信號理論和Myers的模型。將不對稱信息理論較早地引入到資本結(jié)構(gòu)的研究中來是Ross（1977）。Ross在MM定理的基礎(chǔ)上放松了完全充分信息假定，運用了全新的分析方法，得到了與MM定理完全不同的結(jié)果。他認為，在信息不對稱的情況下，投資者一般只能從企業(yè)公布的信息如財務(wù)報表等來了解、評價企業(yè)的市場價值及發(fā)展前景。而企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的變動情況就是其中的一個信號機制。經(jīng)理人通過企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在Ross模型中，每個經(jīng)理均了解其企業(yè)收益的真實分布，而外部的投資者則不知道。由于破產(chǎn)的概率與企業(yè)的質(zhì)量負相關(guān)而與負債水平正相關(guān)，所以外部投資者把較高的負債水平視為高質(zhì)量企業(yè)的一個信號。也就是說，低質(zhì)量的企業(yè)無法通過發(fā)行更多的債務(wù)來模仿高質(zhì)量的企業(yè)，因為同等條件下，低質(zhì)量企業(yè)的邊際預期破產(chǎn)成本較高。企業(yè)質(zhì)量的高低是通過資產(chǎn)質(zhì)量的高低得到體現(xiàn)，資產(chǎn)收益性、資產(chǎn)變現(xiàn)性等都是資產(chǎn)質(zhì)量的重要表現(xiàn)，具體到資產(chǎn)變現(xiàn)性，主要指企業(yè)資產(chǎn)能夠在短時間內(nèi)以不低于資產(chǎn)實際價值的價格出售的能力（Keynes，1930)。資產(chǎn)變現(xiàn)性好，則資產(chǎn)售出的價格越接近其內(nèi)含價值，企業(yè)面臨破產(chǎn)時，其破產(chǎn)成本就小，對負債的償還能力就強。因此，企業(yè)可以利用較高的負債水平來傳遞企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量好壞的信息，即資產(chǎn)變現(xiàn)性與資產(chǎn)負債率是正向相關(guān)關(guān)系。

篇6

【關(guān)鍵詞】融資難題；融資管理；管理原則；管理思路

一、中小企業(yè)融資難題主要表現(xiàn)在以下幾方面

1、融資渠道單一

中小企業(yè)的融資渠道主要分為兩種，直接融資和間接融資。

目前我國資本市場發(fā)育不完善，對企業(yè)發(fā)行股票或債券要求較高，中小企業(yè)難以滿足其發(fā)行條件，直接融資的大門向中小企業(yè)關(guān)閉。

中小企業(yè)主要向銀行進行間接融資，然而銀行為控制貸款風險，其融資條件較為苛刻，一般情況下，要求中小企業(yè)提供抵押物，如房產(chǎn)、廠房、土地、設(shè)備等，按照抵押物評估價進行一定打折（如房產(chǎn)7折等），折扣后的金額為企業(yè)貸款額度，然而實際貸款額度往往低于抵押物折扣金額。中小企業(yè)貸款無門，部分中小企業(yè)被迫無奈，只能求助于高利貸，不少中小企業(yè)不能承受高額的利息而破產(chǎn)。

2、銀行服務(wù)單一

目前商業(yè)銀行對中小企業(yè)主要提供存貸業(yè)務(wù)，并對中小企業(yè)的存貸業(yè)務(wù)主要以短期流動資金貸款為主，不能滿足中小企業(yè)對長期資金的需求。如，不少中小企業(yè)采用短貸長用，存在巨大的投資風險，若銀行一旦采取緊縮政策，收回貸款，企業(yè)將面臨資金鏈斷裂，甚至破產(chǎn)。

3、中小企業(yè)信用擔保體系發(fā)展滯后

解決中小企業(yè)融資困難的有效方法之一是建立中小企業(yè)信用擔保體系，目前我國很多地區(qū)成立了相關(guān)機構(gòu)，但從現(xiàn)在情況來看，未能取得顯著成效，各地銀行對中小企業(yè)信用貸款提出過高要求，無法滿足中小企業(yè)實際需求。

4、政府對中小企業(yè)扶持力度不夠

近年來，政府不斷加大對中小企業(yè)的扶持力度，然后政府政策往往雷聲大，雨點小，真正惠及中小企業(yè)的政策屈指可數(shù)，中小企業(yè)面臨的稅負較重，融資困難的局面一直未得到改善。

5、中小企業(yè)自身存在的問題

中小企業(yè)普遍存在法人治理結(jié)構(gòu)不健全，財務(wù)管理不規(guī)范，抗風險能力低，經(jīng)營風險高，盈利能力低，信譽不高，另外缺少必要的抵押物等，故中小企業(yè)被認可度底。

二、中小企業(yè)融資難題的解決方法

中小企業(yè)企業(yè)目前沒有良好的外部融資環(huán)境，且外部融資環(huán)境的改變非一朝一夕就能實現(xiàn)，做為中小企業(yè)應該狠下內(nèi)功，在增強自身管理能力、運營能力、盈利能力的同時，應建立理性的融資管理機制，在有限的融資條件和融資規(guī)模下，提高資金使用效率。

三、中小企業(yè)融資管理原則

企業(yè)價值最大化也稱企業(yè)總價值最大化，即企業(yè)權(quán)益價值和負債價值之和的最大化，結(jié)合企業(yè)融資管理的內(nèi)涵，企業(yè)的融資管理的目的在于――合理籌集企業(yè)所需資本，在投資收益一定的情況下，使得資本成本和財務(wù)風險最低化從而實現(xiàn)融資管理的最終目標，即企業(yè)價值的最大化。因此，企業(yè)通過好的融資管理模式來低成本地為企業(yè)的發(fā)展籌集資金，同時做到資金成本、風險控制和價值創(chuàng)造之間優(yōu)化和平衡，是企業(yè)財務(wù)規(guī)劃和融資管理的主要原則。

四、中小企業(yè)發(fā)展中的融資管理思路

從資金融入效應和風險控制角度看企業(yè)融資管理，當論及企業(yè)的融資需求時，企業(yè)融入的長期資本與短期資本在用途上有著本質(zhì)上的不同。一般來說，長期資本主要用于滿足企業(yè)長期發(fā)展需要的擴建項目、新建項目和對外投資等方面，而短期資金主要用于解決企業(yè)運營資金的周轉(zhuǎn)等方面。資本結(jié)構(gòu)一般是指長期資本的比例關(guān)系，因此，我們可以從長期資本的融入和其產(chǎn)出收益方面，從企業(yè)的良性資本循環(huán)角度（不考慮不顧及成本的用融入資本來償還債務(wù)等方面）來說明企業(yè)的融資管理問題。從企業(yè)融資的價值創(chuàng)造來看，企業(yè)在融資決策時，一般要符合融入資本的投資回報率要大于融入資本的綜合成本。因為當企業(yè)投資收益率高于融資綜合成本時，提高了原有資本收益率，增加了企業(yè)原有投資利益，并產(chǎn)生了價值創(chuàng)造；當企業(yè)投資收益率低于融入資本綜合成本時，企業(yè)使用融入資本將使原有資本收益率降低，損害了企業(yè)原有投資者利益，甚至發(fā)生虧損，嚴重的可能產(chǎn)生經(jīng)營危機甚而破產(chǎn)。

企業(yè)融資理論也認為，企業(yè)為了達到市場價值最大化往往尋求最佳的融資結(jié)構(gòu)。由于各種融資方式的資金成本、凈收益、稅收以及債權(quán)人對企業(yè)所有權(quán)的認可程度等存在的差異，在給定投資機會時，企業(yè)就需要根據(jù)自己的目標函數(shù)和收益成本約束來選擇合適的融資方式，以確定最佳的融資結(jié)構(gòu)，從而使企業(yè)市場價值達到最大化。本文借助虛擬的案例，探討基于價值創(chuàng)造的融資管理方法，該思路和方法適用于一般性的企業(yè)，但對于眾多規(guī)模實力有限、存在外部環(huán)境約束和缺乏理性的融資管理觀念的民營企業(yè)而言，更具有實際意義。

通常情況下，企業(yè)首先要從融資來源的結(jié)構(gòu)和數(shù)量入手，預測未來的融資能力。從來源來看，不外乎外源性融資，主要指銀行貸款和證券融資，內(nèi)源性融資主要是留存收益和業(yè)主資本追加，隨著我國市場經(jīng)濟的改革和國有資本在競爭性領(lǐng)域勢力的弱化，民企融資來源將更加廣泛和合理。如股票融資對于一些發(fā)展勢頭良好的企業(yè)來說，是一個很好的選擇。但在我國民營經(jīng)濟領(lǐng)域則出現(xiàn)了不愿發(fā)行股票和上市融資現(xiàn)象，甚至一些前景非常好而且又急需資金來發(fā)展壯大的民企，在政府的支持和證券融資門檻降低的情況下也是如此。

其次，選擇與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略相適應的投資方案。民企應該樹立正確的市場經(jīng)濟思想，科學地進行投資項目的選擇，這就需要認真分析宏觀經(jīng)濟形勢、中觀行業(yè)資迅和微觀自身狀況來確定可選的投資方案，并通過成本――收益分析和風險性分析來測算各方案的預期收益率，然后在融資能力限額下，找到價值創(chuàng)造最大的投融資組合。

再次，需根據(jù)各項目的資金需求量和需求特性（如合資企業(yè)的股權(quán)比例），以及融資來源的資金成本，可利用線性規(guī)劃的方法來解決融資分配問題。

所以，民企更應高度重視融投資的風險性分析，需借助各方案下的預測現(xiàn)金流量和債務(wù)償還籌劃表進行分析。

企業(yè)融資管理的科學性很重要，不僅要考慮資金的成本，還要考慮到財務(wù)風險，否則，就是用較低的資金成本融入所需資金，也無法維持正常運營，因此，企業(yè)融資管理的目標應是在資金成本、財務(wù)風險和價值創(chuàng)造這三者之間取得最優(yōu)平衡，以實現(xiàn)企業(yè)價值的增值。

參考文獻：

[1]張興勝.中國中小企業(yè)融資中的幾個問題[J].新經(jīng)濟導刊,2002,1.

[2]陳曉紅,郭盛琨.中小企業(yè)融資[M].北京:經(jīng)濟科學出版社,2000.

篇7

關(guān)鍵詞：區(qū)域性中心城市；城市水業(yè)；投融資；機制設(shè)計

1引言

區(qū)域性中心城市是指在一定區(qū)域的城市帶中具有相當?shù)慕?jīng)濟實力，能在經(jīng)濟、科技、文化各方面對周圍區(qū)域產(chǎn)生相當輻射作用的中心城市。[1]改革開放之后，尤其是上世紀90年代以來，區(qū)域及其中心城市的跨越式發(fā)展，給作為城市發(fā)展基礎(chǔ)要素的城市基礎(chǔ)設(shè)施帶來了具大的壓力，也對城市基礎(chǔ)設(shè)施投融資提出了更為迫切的需求。城市水業(yè)作為城市基礎(chǔ)設(shè)施的重點投資領(lǐng)域，以其投資量大、沉淀性強的投資特征在中心城市投資結(jié)構(gòu)中占有相當?shù)谋戎?。因而，關(guān)于城市水業(yè)的投融資機制的設(shè)計是政府部門的世界性難題。作為區(qū)域性中心城市，具有較大的產(chǎn)業(yè)規(guī)模，先進的科學技術(shù)，較健全的經(jīng)濟管理機構(gòu)，對經(jīng)濟諸要素的輸入和輸出，流向和流量具有很大的調(diào)節(jié)作用。因而，它對經(jīng)濟要素的聚擴、轉(zhuǎn)換呈現(xiàn)出大范圍、大規(guī)模、多層次、全方位、高效率、高效益的特點。所以，結(jié)合我國中心城市水業(yè)改革的步伐，研究創(chuàng)新投融資機制，開發(fā)有效金融工具，將有利于促進城市水業(yè)的健康發(fā)展，同時對周邊城市也會起到帶動和示范作用。

2中心城市水業(yè)投融資改革現(xiàn)狀分析

我國城市水業(yè)改革以投資體制改革為核心。目前，城市水業(yè)的投資來源總體上可分兩大類：一是不需要考慮資本收益的政府公益性投資，主要指來自稅收和行政性收費的投入，二是社會資本通過商業(yè)資本市場對水業(yè)的投入。而社會資本的商業(yè)性融集與使用又有兩類實施主體，一是政府，二是企業(yè)。

隨著城市水業(yè)市場化工作的推進，尤其在各中心城市，水業(yè)的投融資正發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化。以各級政府財政為主導的公益性投資模式逐漸被以社會資本為主導的市場收益性投資模式所代替。城市水業(yè)發(fā)展也由原先計劃體制下的技術(shù)引導轉(zhuǎn)型為投資拉動。

2.1政府的困境

由于城市水業(yè)資金量大、沉淀性強的投資特征以及水資源的戰(zhàn)略地位，加之水業(yè)與公共利益、環(huán)境保護的緊密關(guān)聯(lián)，政府投資（包括以政府為主體的商業(yè)投資）在投融資結(jié)構(gòu)中舉足輕重。

通常政府資金具有兩大來源，即財政收入（包括行政事業(yè)性收費）和政府為融資主體的針對社會資本的商業(yè)融資。目前，在我國中心城市水業(yè)投融資結(jié)構(gòu)中，政府投資所面臨的困境可概括為：財政能力不足、中央政府商業(yè)融資低效（如國債）、地方商業(yè)融資手段缺乏，政府行業(yè)監(jiān)管不力。[7]顯然，市場化轉(zhuǎn)型期的中國，地方政府，尤其是各中心城市政府在投融資體制中的能力缺位，嚴重制約了城市水業(yè)的健康發(fā)展，影響了市場化的合理推進。

政府在城市水業(yè)的直接財政投入的不足，是伴隨著水業(yè)迅速發(fā)展、要求日益提高的必然。財政能力有限的政府在城市水業(yè)的公益性和收益性之間做出了收益性的選擇。以收益性特征為基礎(chǔ)，政府投資部分更多地求助于社會資本的商業(yè)性融集也就成為必然。而對于商業(yè)資本，城市水業(yè)投資具有基礎(chǔ)設(shè)施投資的基本特征，對資本有一定的壟斷保護、市場風險小、現(xiàn)金流穩(wěn)定，但是投資巨大、資本沉淀性強、回收期長、回報率較低、政策風險大。

從投資特征我們看到，長期、穩(wěn)定、融資成本低的資金是城市水業(yè)尋求的資本對象。理論上講，拋開不計投資收益的政府財政投入外，適于水業(yè)的資金來源最好運用以政府信譽為基礎(chǔ)的成本低、周期長的國債、市政債券和政府專項基金，以及政策性項目融資、國際金融組織和政府援助項目的低息貸款。因此，政府實際上是水業(yè)融資最有效的主體。但是，政府作為投融資主體面臨效率和體制上的兩大制約。首先，中央政府廣闊的融資渠道與水業(yè)項目的地方性特征嚴重脫節(jié)，致使資金使用效率低下，從根本上講這是由于我國缺乏有效的中央與地方協(xié)調(diào)發(fā)展、分工負責的投融資機制。其次是財稅體制限制，《預算法》嚴格限定了地方政府的預算權(quán)限，使本來國際上作為通行的地方政府水業(yè)融資手段——市政債券、地方專項基金不能發(fā)行，從而大大消減了地方政府的商業(yè)融資能力。

政府的行業(yè)監(jiān)管是水業(yè)市場化的重要組成部分。市場化后，政府的職能應由傳統(tǒng)的企業(yè)管理轉(zhuǎn)為行業(yè)管理。然而，現(xiàn)實中城市政府對水業(yè)管理責任認識不足，忽略了公眾責任，同時在體制上缺乏明確的責任界定和嚴格的責任追索機制。[6]

2.2企業(yè)的機遇

政府投資主體的困境雖不意味政府將退出投資主體，但是卻為企業(yè)主體的商業(yè)資本投融資帶來巨大的發(fā)展機會。十六屆三中全會提出對公用事業(yè)進行開放，允許社會資本進入，客觀上加速了中國城市水業(yè)改革的進程；同時國家大力推行金融體制改革，鼓勵商業(yè)金融的創(chuàng)新，將為企業(yè)主體開辟廣闊的融資天地。

對企業(yè)來說，中心城市水業(yè)投資的市場機會來自于我國經(jīng)濟的迅速發(fā)展、經(jīng)濟體制的市場化轉(zhuǎn)型。城市水業(yè)在巨大需求背景下的投資拉動特征，使來自國際、民營、其他社會資本得以迅速進入城市水業(yè)并成為主角。但是，企業(yè)投融資主體比政府投融資主體多了一道致命的政策風險，雖然在市場化的機制和管理的高效上具有優(yōu)勢，但仍不足以化解與政府投資的競爭劣勢。因此必須處理好與政府投資的定位與分工。[7]

目前，從業(yè)于中心城市水業(yè)的企業(yè)源于三種主體，具有不同的投資形態(tài)。一是傳統(tǒng)國營自來水公司、排水公司，基本屬運營型企業(yè)，只有資本存量，除極少數(shù)外基本無投融資能力；第二類是原來工程、技術(shù)性企業(yè)，多屬民營企業(yè)，部分企業(yè)涉足水業(yè)投資，在水業(yè)領(lǐng)域的投融資方式以中小型項目的BOT形式為主；第三類是來自資本領(lǐng)域的戰(zhàn)略投資性公司，它們以企業(yè)整體產(chǎn)權(quán)收購和TOT、BOT為主要投資形式。然而，這些水業(yè)企業(yè)主體的投融資體系存在金融工具單一、融資成本過高等問題，難以適應水業(yè)投資特征的要求。在融資結(jié)構(gòu)上，水業(yè)融資過度依賴以商業(yè)銀行為主導的間接融資，利率過高，周期過短，難以適應水業(yè)設(shè)施的收益低，周期長的特點。企業(yè)直接融資渠道不暢，不利于降低融資成本。企業(yè)主體可利用的政策性融資的量與渠道有限、企業(yè)債券和股市融資的門檻過高、股本融資經(jīng)驗不足，融資問題已經(jīng)成為眾多水業(yè)企業(yè)發(fā)展的障礙。

如今，資金因素已經(jīng)成為戰(zhàn)略性項目競爭獲勝的關(guān)鍵。因此，對于處在資本拉動時期的我國中心城市水業(yè)來說，從業(yè)企業(yè)應主動抓住機遇，拓寬融資渠道，降低融資成本，積極配合城市政府建立適應水業(yè)資本特征的投融資戰(zhàn)略。

3中心城市水業(yè)投融資機制基本原理與設(shè)計原則

3.1基本原理

根據(jù)經(jīng)濟的長期發(fā)展趨勢，城市公共部門以及私人部門的資金實力都會逐步得以加強壯大。[3]為此，政府部門需要預測經(jīng)濟發(fā)展制定長期的投融資計劃。有兩種辦法可以考慮：其一是在政府部門主導下拓寬融資渠道，從長期發(fā)展的角度制定債務(wù)償還計劃，不限于只依靠現(xiàn)有稅收來投資；其二是向私人部門開放市場，讓它們發(fā)揮作用，法國、英國和眾多東南亞和拉丁美洲國家已經(jīng)開展了這方面的工作。一般稱為政府部門與私人部門的伙伴關(guān)系(Public-PrivatePartnership:PPP)。在這一體系里，政府部門負責公共事業(yè)，同時私人部門也可參與，其融資主要來自于商業(yè)銀行的貸款、股票市場和企業(yè)債券等融資手段(圖1圖略)。[2]發(fā)達國家實施PPP/PFI(PrivateFinanceInitiative)主要是為了提高效率減少財政負擔、消減財政赤字。而發(fā)展中國家主要是為了融資和引進先進的技術(shù)和管理經(jīng)驗提高效率。

3.2設(shè)計原則

設(shè)計區(qū)域中心城市水業(yè)投融資機制應堅持污染者和使用者(受益者)付費原則，服務(wù)于環(huán)境保護目標，注重資金效率，兼顧公平(貧富差別和地區(qū)差異)。準確界定和切實落實各相關(guān)主體的投資事權(quán)。政府必須發(fā)揮投資主導作用：一是強化環(huán)境法律法規(guī)，加大實施力度,制定明確的建設(shè)計劃，增加對水業(yè)投資的實際需求；二是不斷加大財政投入力度；三是通過政策引導，融通社會資金。[5]在引導政策中，關(guān)鍵是切實落實向排污者和受益者收費政策。在解決政府財政困難和提高設(shè)施運營效率的政策需求下，要特別注意鼓勵政府和污染者以外的投資者參與投資，建立健全的商業(yè)融資手段。

中心城市政府是供水與污水處理設(shè)施的建設(shè)者和所有者，在設(shè)計水業(yè)投融資機制時要先分析建設(shè)水業(yè)市場的資本供需狀況。需求指投資水業(yè)設(shè)施建設(shè)與運營管理所需資本的預測，供給指地方政府財政能力與融資能力。要考慮并比較每個項目的各種資金來源的可能性。明確年度支出預算，在供需有差距的情況下，確定融資額度。要重點分析從城市地方資本市場融資的可能性。城市地方資本市場也存在著供需關(guān)系。需求方指地方政府投資水業(yè)對于資本市場的需求量和其貸款能力與資信程度，供給方指是否具有有效的融資手段?？梢哉f地方政府投資水業(yè)的資金供需情況決定社會資本的參與程度，是否能夠融到所需資金，需要設(shè)計具體融資手段與完善配套金融工具。地方政府需要雇用專業(yè)的財務(wù)顧問進行財務(wù)分析、設(shè)計融資機制、制定融資計劃。

4中心城市水業(yè)投融資機制創(chuàng)新的戰(zhàn)略思路

建立健全有效的中心城市水業(yè)投融資機制，需要明晰戰(zhàn)略思路，走一條適合中心城市水業(yè)創(chuàng)新發(fā)展之路。為此，我還需要從以下幾方面進一步努力：

（1）進一步加大政府投資規(guī)模，發(fā)揮城市政府主要投資主體的作用，同時還要發(fā)揮政府資金的引導、擔保的特殊作用。中央政府應通過轉(zhuǎn)移支付或加強稅制地方自治，積極促進地方城市政府在水業(yè)領(lǐng)域的投資、保證地方資本市場的健全發(fā)展。如設(shè)立投資水業(yè)領(lǐng)域的專項滾動基金。同時，城市政府需要改進傳統(tǒng)的“基于投入”的補貼機制，實現(xiàn)“基于產(chǎn)出”的補貼。要徹底對投資項目的投入產(chǎn)出進行分析，提高項目的商業(yè)運作可能性及運營效益。

（2）完善相關(guān)政策，充分利用多渠道的商業(yè)融資手段，籌集資金。如銀行信貸、債券、信托投資基金和多方委托銀行貸款等。[8]其中，應重點利用好銀行信貸和企業(yè)債券。積極創(chuàng)造條件利用銀行信貸為城市環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資，將國家支持環(huán)保事業(yè)發(fā)展的政策與銀行信貸的風險管理要求相結(jié)合；企業(yè)債券的發(fā)行符合我國金融改革方向。應配合《企業(yè)債券條例》的修改，制定相關(guān)配套政策，使企業(yè)債券融資能用于包括環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的市政項目的綜合開發(fā)。在充分利用現(xiàn)有商業(yè)融資渠道的同時，還應將發(fā)行市政債券作為新的重要融資渠道。[5]

（3）建立促進水業(yè)企業(yè)競爭、保護產(chǎn)權(quán)的有效制度。水業(yè)產(chǎn)權(quán)改革是城市水業(yè)市場化改革的核心，將從根本上改變傳統(tǒng)水業(yè)企業(yè)的組織形式，這既是傳統(tǒng)企業(yè)改革的大事，也是社會資本進入水業(yè)的必要條件。政府應積極的進行經(jīng)濟和行政體制改革，要建立、健全有效保護自然人、法人的經(jīng)濟權(quán)益的產(chǎn)權(quán)制度。要建立規(guī)范政府，特別是規(guī)范政府與城市水業(yè)企業(yè)關(guān)系的制度，加快建設(shè)刺激企業(yè)投資動力的貢獻與報酬相對稱的經(jīng)濟刺激制度，同時要把目前大量產(chǎn)權(quán)邊界模糊，政企職責不分，內(nèi)部管理混亂的經(jīng)濟單位改造成為真正的企業(yè)。創(chuàng)造一個公平、公正、公開的競爭環(huán)境。

（4）健全完善城市水業(yè)領(lǐng)域監(jiān)管職能。[6]政府的行業(yè)監(jiān)管是城市水業(yè)市場化的重要組成部分，也是城市水業(yè)投資體制改革中的首要任務(wù)。被監(jiān)管對象有兩個：地方城市政府即政府投資責任和投資企業(yè)?，F(xiàn)階段這兩項監(jiān)管工作都十分薄弱，主要是缺乏有效的監(jiān)管體系的建設(shè)與監(jiān)管工具的開發(fā)。目前，在城市水業(yè)領(lǐng)域里需要建立一套用于企業(yè)的監(jiān)管的體系，特別是開發(fā)績效管理體系作為有效管理水業(yè)行業(yè)的手段和工具及時運用到水業(yè)領(lǐng)域的監(jiān)管工作中。

（5）進一步提高城市水業(yè)領(lǐng)域政府投資決策的科學化、民主化水平。當前，城市政府對于供需分析缺乏科學性；對投資資金組成缺乏系統(tǒng)規(guī)劃，只是從短期的融資角度、從引資的政績的角度出發(fā)，缺乏對于水業(yè)領(lǐng)域的投資需要中長期規(guī)劃與統(tǒng)籌安排；對投資資金管理不規(guī)范，需要針對不同的資金類型和資金運用方式，逐步實現(xiàn)政府投資的決策程序和資金管理的科學化、制度化和規(guī)范化；中心城市公共參與機制不完善，民主化程度尚低，缺乏民主決策，不能真實反映公共選擇。

（6）吸收外資同時須注意到外資投資所占市場比例與吸引外資政策的導向有直接的關(guān)系，引進資金和吸取技術(shù)、管理經(jīng)驗是兩個主要目的。[8]目的不同需要外資參與的形式也是不同的。在地方資本市場有融資能力的情況下，可以減少對外貸款或外資在投資方面的參與這樣可以避免外匯風險。這在經(jīng)濟危機發(fā)生時菲律賓、阿根廷等國都有教訓?？梢园阎攸c放在引進先進管理經(jīng)驗提高系統(tǒng)效率降低成本。目前，威利雅（原威望迪）、蘇伊士（包括旗下昂帝歐）和RWE（包括旗下泰晤士）為代表國際三大水務(wù)集團均已不同程度地投資我國水業(yè)。

5結(jié)語

水業(yè)領(lǐng)域是我國現(xiàn)階段的基礎(chǔ)設(shè)施重點投資領(lǐng)域，也是各國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中需要資金最多的行業(yè)，公眾最為關(guān)注的公用事業(yè)領(lǐng)域之一。區(qū)域性中心城市水業(yè)投融資體制改革是一項長期的系統(tǒng)工程，不可急于求成。投資機制的健全和創(chuàng)新需要城市政府和水業(yè)企業(yè)的共同參與和努力。

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篇8

由于經(jīng)濟發(fā)展的階段和水平的不同，以及社會經(jīng)濟制度和歷史過程的差異，各國（地區(qū)）形成了適合自己市場實際情況的證券公司融資融券制度。這些制度可以概括地歸結(jié)為兩大類，市場化融資融券模式和專業(yè)化融資公司模式。在市場化融資模式中，證券公司主要通過貨幣市場向銀行和非銀行金融機構(gòu)通過信貸、回購和票據(jù)融資，融資融券交易均表現(xiàn)為典型的市場行為，歐美的主要工業(yè)化國家實行的就是這種市場化的融資融券制度。在專業(yè)化融資公司的模式中，證券公司必須向經(jīng)過特批的證券融資公司籌借資金，亞洲的一些國家和地區(qū)，如日本、臺灣等實行的是這種專營的融資公司模式。

（一）美國的融資融券制度

在美國現(xiàn)行體制中，對證券公司的融資融券活動進行管理的部門是聯(lián)邦儲備委員會。美聯(lián)儲的管理是建立在《1933年證券法案》和《1934年證券交易法》的基礎(chǔ)之上的，此外美聯(lián)儲還先后頒布了4個有關(guān)信用交易的規(guī)定。除美聯(lián)儲外，證券交易所和證券公司協(xié)會等自律機構(gòu)也從自身的角度制訂了一系列的規(guī)則和條例來約束市場參與者的行為，作為對聯(lián)儲的法規(guī)和行政監(jiān)管的重要補充。如紐約證券交易所制定了一系列有關(guān)信用交易賬戶操作的細則，以保證聯(lián)邦有關(guān)法規(guī)的實施。證券公司在融資交易方面的自律主要體現(xiàn)在兩個方面：一是在對客戶進行融資時，嚴格遵守聯(lián)儲和交易所的有關(guān)規(guī)定，要求自己客戶信用賬戶中的保證金比率一般都高于聯(lián)儲所規(guī)定的比例，常規(guī)保證金維持率也高于交易所的規(guī)定。二是證券公司在向銀行申請轉(zhuǎn)融通時，必須嚴格按照聯(lián)儲和交易所的有關(guān)規(guī)定，不得隨意挪用凍結(jié)的證券。另外，為了加強整個證券公司的規(guī)范水平、防范各種法律合同風險，證券公司協(xié)會還制訂了標準化的信用交易賬戶開戶合同和借券合同，對賬戶的操作和證券公司融資融券活動通過法律的條款加以界定。

美國的市場化信用交易模式，是建立在發(fā)達的金融市場，以及包括證券公司在內(nèi)的金融機構(gòu)比較完整的自主性基礎(chǔ)之上的。在美國信用交易體系下，基本上呈現(xiàn)出以下幾個方面的特點：1、美國融資融券交易的最大特征就是高度的市場化在美國的信用交易模式中，監(jiān)管當局從活躍市場同時又要有效地防范風險的目標出發(fā)，制訂了一套較為完整的規(guī)則。在制度所限定的范圍內(nèi)，融資融券交易完全由市場的參與者自發(fā)完成。在融資融券的資格上，幾乎沒有特別的限定，只要是資金的富裕者，就可以參與融資，只要是證券的擁有者，就可以參與融券。而證券公司之間，同樣可以相互融資融券；證券公司與交易客戶之間，只要建立在“合意”的基礎(chǔ)上，實際上也可以進行融資融券的活動，比如出借證券、使用客戶保證金等等；銀行的參與方式則以資金轉(zhuǎn)融通為主，同時也向證券公司提供借券，而其他金融機構(gòu)（養(yǎng)老金、保險公司等）則積極參與借券的轉(zhuǎn)融通。這種信用交易主體的廣泛性，源于美國金融市場的發(fā)達。

2、信用交易體系與貨幣市場回購市場緊密聯(lián)系

在美國的信用交易中，不僅融資融券主體之間有著直接的聯(lián)系，同時信用交易體系與貨幣市場、回購市場緊密結(jié)合。美國的貨幣市場基本上是對機構(gòu)開放的，各個機構(gòu)都能夠在貨幣市場上進行交易，獲得開展信用交易所需的資金或者證券。而在貨幣市場中，使用最為廣泛的工具就是債券回購。回購工具的廣泛使用，源于美國透明的貨幣市場以及完善的信用基礎(chǔ)。另外對于證券公司的短期資金需求而言，抵押貸款和融券也是廣為采用的方法。

（二）日本的融資融券制度

日本證券公司融資融券制度最大的特點就是證券抵押和融券的轉(zhuǎn)融通完全由專業(yè)化的證券金融公司完成。在這種專業(yè)化證券金融公司的模式中，證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開，由證券金融公司充當中介，證券金融公司居于排它的壟斷地位，嚴格控制著資金和證券通過信用交易的倍增效應。

為什么日本選擇了由證券金融公司主導的專業(yè)化模式呢？應該說，金融體系和信用環(huán)境的完善程度，往往與信用交易模式的專業(yè)化（或者市場化）程度密切相關(guān)，大凡金融市場越不發(fā)達、信用環(huán)境越薄弱，對專業(yè)化機構(gòu)監(jiān)控的依賴性就越大，這就是日本在戰(zhàn)后發(fā)展中選擇專業(yè)化模式的內(nèi)在原因。

日本的專業(yè)化融資融券模式具有以下特征：

1．證券金融公司的壟斷專營地位

從負債結(jié)構(gòu)來看，日本的證券金融公司主要是通過向資金和證券的擁有者融借證券和資金，來維持自己的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)。同時日本證券金融公司的自有資本的比例很小，為2．5％。如此小的自有資本規(guī)模，只有在政府支持和壟斷專營的基礎(chǔ)上，才能夠維持業(yè)務(wù)的正常運行。實際上，由于證券公司不能夠直接向銀行、保險基金等機構(gòu)融取證券，其它金融機構(gòu)如果需要借出證券，一般是要將其轉(zhuǎn)借給證券金融公司，再由證券金融公司附加一定比例的手續(xù)費后將證券融借給證券公司。而在融資方面，由于證券公司可以部分參與貨幣市場以及從銀行獲得抵押貸款，證券金融公司對融資方面的壟斷性要小一些，是一種“準壟斷”的狀態(tài)。

2．信用交易操作層級分明

在日本的專業(yè)化信用交易模式中，客戶不允許直接從證券金融公司融取資金或者證券，而必須通過證券公司來統(tǒng)一進行。證券公司除了部分資金以外，也不能夠直接從銀行、保險公司等機構(gòu)那里，獲得信用交易所需要的證券或資金。這樣，證券金融公司便成為整個信用交易體系中證券和資金的中轉(zhuǎn)樞紐。大藏省只要通過控制證券金融公司，就可以調(diào)控進出證券市場的資金和證券流量，控制信用交易的放大倍數(shù)。

3．日本證券金融公司在證券公司資券轉(zhuǎn)融通中的地位正在逐步下降

導致證券金融公司轉(zhuǎn)融資比率下降的主要原因是銀行與貨幣市場的資金使轉(zhuǎn)融通需求發(fā)生分流，證券公司越來越多地通過短期借款、回購等方式從其他渠道獲取所需資金。但與轉(zhuǎn)融資的情況相反，證券金融公司為證券公司提供的借券額占證券公司總借券交易額的比重卻越來越高，導致這種結(jié)果的原因在于證券金融公司在轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)中的壟斷地位。

像日本這種職能分工明確的結(jié)構(gòu)形式，確實便于監(jiān)管，也與金融市場的欠發(fā)達相適應。但其在一定程度上損失了資源快速配置的效率。

（三）臺灣的融資融券制度

臺灣的融資融券制度雖然是與日本相似的專業(yè)化證券金融公司模式，但是有一個重要的差異，就是實行了對證券公司和一般投資者同時融資融券的“雙軌制”。

在臺灣所有的證券公司中，只有一小部分是經(jīng)批準可以辦理融資融券業(yè)務(wù)的機構(gòu)，其余的證券公司則沒有營業(yè)許可。獲得融資融券許可的證券公司可以給客戶提供融資融券的服務(wù)，然后再從證券金融公司轉(zhuǎn)融通。而沒有許可證的證券公司，只能接受客戶的委托，代客戶向證券金融公司申請融資融券。這樣證券金融公司實際上一面為一部分證券公司辦理資券轉(zhuǎn)融通，同時又直接為一般投資者提供融資融券服務(wù)。

在“雙軌制”的結(jié)構(gòu)中，有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司既可以通過證券抵押的方式從證券金融公司獲得資金，也可以將不動產(chǎn)作抵押向銀行和其他非銀行機構(gòu)融資，因此，證券金融公司并不是資本市場和貨幣資金市場之間的唯一資金通道，而是專門以證券質(zhì)押的方式獲取資金的特殊通道。

從臺灣信用交易制度的歷史進程和現(xiàn)實狀況來看，基本上體現(xiàn)了以下幾個方面的特點：

1．證券金融公司處于既壟斷又競爭的地位

在臺灣的信用交易模式中，一方面根據(jù)臺灣金融市場的欠發(fā)達現(xiàn)狀，采取了專業(yè)化集中信用的形式，另一方面又力圖在各個方面充分體現(xiàn)出市場競爭的特點。臺灣有四個證券金融公司，但并不象日本那樣，一家?guī)缀跬耆珘艛嗍袌觯窃谛庞媒灰滋峁┺D(zhuǎn)融資上展開市場競爭。

另外，從資本規(guī)模上也比較接近。這種四家競爭的形式促進了證券金融公司的效率。由于近似有效的市場競爭，證券金融公司比較注重市場運作與風險的控制。

2．客戶信用交易并非必然集中于證券公司，證券金融公司的職能逐步從轉(zhuǎn)融資過渡到直接融資

臺灣的證券公司只有一小部分具有信用交易資格，可以為客戶直接提供融資和融券的信用交易支持，而大部分的證券公司只能接受信用交易客戶的委托，轉(zhuǎn)而向證券金融公司辦理轉(zhuǎn)融通。而客戶也可以選擇，是從證券公司直接獲得融資和融券，還是直接向證券金融公司申請融資和融券。所以，證券金融公司在資券轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)日漸萎縮的情況下，更多地轉(zhuǎn)向直接為個人投資者提供資券融通，成了一個市場化的融資公司。

3．證券金融公司的資券轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)日漸萎縮

臺灣的證券公司，尤其是有信用交易資格的證券公司，在信用交易中越來越多地利用貨幣市場的融資工具，而逐漸減少對證券金融公司的依賴，這導致了證券金融公司轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的萎縮。

二、我國證券公司融資融券現(xiàn)狀分析

（一）我國證券公司融資融券的現(xiàn)狀

證券公司可支配資產(chǎn)的多少是決定其市場競爭力的重要參數(shù)之一。因此，國內(nèi)外券商都非常重視融資融券業(yè)務(wù)。由于我國股票市場還沒有做空機制，因此目前國內(nèi)券商尚無法進行融券交易。

證券市場發(fā)達國家的券商融資渠道比較通暢，券商的資產(chǎn)負債率相當高。如美林公司的資產(chǎn)負債率為95%，所有者權(quán)益僅為5%，這意味著95%的資金來自于別的融資渠道。一般說來，公開上市是國外許多知名證券公司融資的重要渠道。美國的十大券商都是在紐約證券交易所公開上市的股份公司，其中不少還在多個交易所同時上市。此外，國外券商的融資渠道還有發(fā)行金融債券、進行特種信用貸款、同業(yè)拆借、票據(jù)融資、國債回購和抵押債券等方式。

相比之下，國內(nèi)券商的融資渠道就顯得乏善可陳。除自有資金外，我國券商融資的主要方式有：

一是同業(yè)拆借。1999年8月20日，中國人民銀行下發(fā)《證券公司進入銀行間同業(yè)市場管理規(guī)定》，為證券公司同業(yè)拆借業(yè)務(wù)提供了一條合法通道。全國銀行間同業(yè)拆借市場的成員總數(shù)已經(jīng)由1998年的171家、1999年的319家增加到2000年的464家，目前已經(jīng)達到495家。2000年，信用拆借全年成交6728.07億元，較上年增長104%。

二是國債回購。目前，我國國債市場由銀行間市場與交易所市場兩個相互分割的市場組成，大部分證券公司只能在交易所市場交易，而國債的最大買家——商業(yè)銀行只能在銀行間市場交易。從1997年起，我國國債市場就一直以銀行間市場為中心。交易所市場雖然交易活躍，但由于發(fā)行量小，債券供不應求，導致回購利率高企，特別是在新股發(fā)行時尤為明顯，券商融資成本較高。2000年，我國國債回購全年成交15781.74億元、較上年增長299%，現(xiàn)券買賣全年成交682.68億元、較上年增長782%。

三是股票質(zhì)押貸款。2000年2月13日，央行和證監(jiān)會聯(lián)合《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》，允許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金券作抵押向商業(yè)銀行借款，從而為證券公司自營業(yè)務(wù)提供了新的融資來源。股票質(zhì)押貸款具有的乘數(shù)效應使券商能以低成本擴張并獲取高收益，但券商提高了收益的同時負債也相對上升，風險也自然增加。因此管理層對該項業(yè)務(wù)作了較嚴格的資格認定，目前我國只有部分券商獲準進行股票質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)。

總體而言，我國券商的融資業(yè)務(wù)存在渠道窄、數(shù)量少、比例小的特點。融券業(yè)務(wù)至今還沒有開展，債務(wù)融資也只處于起步階段。造成這一現(xiàn)象的主要原因之一，是我國現(xiàn)行法律法規(guī)的嚴格限制。1999年的《證券法》第35、36、141條明確規(guī)定：證券交易以現(xiàn)貨進行交易，證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易活動；證券公司接受委托賣出證券必須是客戶證券帳戶上實有的證券，不得為客戶融券交易；證券公司接受委托買入證券必須以客戶資金帳戶上實有的資金支付，不得為客戶融資交易?！蹲C券法》第133條規(guī)定：禁止銀行資金違規(guī)流入股市，證券公司的自營業(yè)務(wù)必須使用自有資金和依法籌集的資金。也就是說，在我國當前的法律框架下，強調(diào)現(xiàn)貨交易，既限制券商通過融資融券進行自營業(yè)務(wù)，也限制其向客戶提供融資融券服務(wù)。

（二）拓展融資融券渠道的必要性分析

在證券市場的起步階段，券商自身的風險內(nèi)控機制尚未健全，各種配套的監(jiān)管措施尚未完善，因此從微觀層次上看，嚴格的分業(yè)經(jīng)營勢所難免，但從宏觀層次上看，銀行與證券、貨幣市場與資本市場必須在最高層次上融合，這也是當今國際金融業(yè)的整體趨勢。隨著市場的進一步發(fā)育，以及應對加入WTO后國外券商的激烈競爭，拓展券商的融資融券渠道已是擺在管理層及券商面前的當務(wù)之急。

1、券商擴大可支配資源、提高市場競爭力的需要

證券業(yè)是一個資金密集型產(chǎn)業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模直接決定了券商的競爭力。我國券商與國外同行相比，其一大劣勢是自有資本金不足，總資產(chǎn)規(guī)模小。如2000年我國101家券商的資產(chǎn)總額為5753億元（含客戶保證金），凈資產(chǎn)總額為236.4億元，平均每家券商的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)分別僅為57億元和2.34億元。從1999年起我國券商掀起了一波大規(guī)模的增資擴股運動，但截止2001年底，券商總資本金才剛剛突破800億元，平均每家不到7億元。相比之下，美國1998年底券商總資本金達1045億美元，總資產(chǎn)達19739億美元（不含客戶保證金）。2000年我國券商業(yè)務(wù)價值量排名第一的海通證券的營業(yè)收入為28.94億元人民幣，而同期美國最大的摩根斯坦利添惠公司營業(yè)收入為454.13億美元，前者僅為后者的0.77％?，F(xiàn)在我國已經(jīng)加入WTO，國內(nèi)券商很快就要和國外的投資銀行“巨無霸”在同一平臺上展開公平競爭，這樣小的資產(chǎn)規(guī)模，如果沒有一條通暢的融資融券渠道的話，如何能與國際大投行競爭。

2、現(xiàn)有融資渠道的有效程度不足

從美國、臺灣的融資融券制度看，券商的債務(wù)融資主要來自銀行、證券金融公司和貨幣市場。其中，回購協(xié)議正在成為券商融資的一個越來越重要的渠道，逐步代替?zhèn)鹘y(tǒng)的證券抵押融資方式。而我國目前階段由于貨幣市場的發(fā)展相對落后，交易工具的種類少，交易規(guī)模小，參與機構(gòu)也少，而且證券公司自營帳戶中以股票持倉為主，可以用來作回購交易的債券數(shù)量有限，因此，回購市場尚不能很好地滿足我國券商的融資需求。拆借市場上融資不用證券作抵押，融資風險比較高，銀行出于自身安全性考慮對融資額度有較嚴格的限制，因此同業(yè)拆借所能獲取的資金是有限的。另外，同業(yè)拆借和國債回購都不能滿足券商對中長期資金的需求。證券質(zhì)押融資具有一定的風險，尤其是銀行很難對券商或投資者融資取得的資金投向進行有效的監(jiān)控，加之我國股票市場實際運行過程的不規(guī)范性，因此監(jiān)管部門對證券質(zhì)押融資作了嚴格的資格認定和比例限制，使其至今仍處在起步階段，市場規(guī)模很小。因此，我國現(xiàn)有的幾種券商融資渠道，都由于其本身的缺陷性或政府管制行為，而不能很好地滿足券商對資金的需求。因此，我們有必要尋找一種新的券商融資方式，或者改進現(xiàn)有的融資手段，使其能更好地為券商融資服務(wù)。

3、有利于活躍交易市場

與證券交易相關(guān)的融資融券屬于信用交易，而信用交易可利用保證金比率這一杠桿，有效地放大參與市場交易的資金量，從而活躍交易市場?？傮w上說，我國股票市場的交投一直比較活躍。以1998年為例，紐約和東京交易所的換手率分別為69.9%和34.1%，臺灣證券交易所的換手率為314%，而我國1998年為515%（上海A股，下同），1999年為428%，2000年為498%，遠遠高于美國和日本，也高于臺灣。我國股票市場能維持活躍的交

易，主要得益于三個方面：一是我國國民經(jīng)濟的持續(xù)快速發(fā)展和政府對股市的大力支持；二是我國金融體系的封閉性使投資者缺乏其他高效的投資渠道；三是我國股市正處于起步階段，市場運行尚不規(guī)范，散戶比例大，做莊盛行，投機性強。隨著我國加入WTO后金融市場的對外開放，以上三個有利于股市活躍的因素將逐漸淡化，同時一些新的市場變數(shù)已開始顯現(xiàn)：一是市場監(jiān)管力度加強，大量違規(guī)資金將撤離股市；二是市場擴容速度加快，對資金的需求增加；三是我國即將推行國有股流通方案，雖然方案還沒有最終確定，但大量國有股的流通，無疑需要巨額承接資金。因此，未來我國股市的資金面并不寬裕，市場交投將逐漸趨于平和。而證券市場要實現(xiàn)其優(yōu)化資源配置的功能，維持一定的交易活躍程度是前提。從這個意義上說，拓展券商的融資融券渠道，進而活躍股市交易，是應時之需。

4、建立完善的融資融券制度，能起到價格穩(wěn)定器的作用

我國股票市場屬于典型的單邊市，只能做多，不能做空。也就是說，投資者要想博取價差收益，只有先買進股票然后再高價賣出，由此導致市場一味地追高，市盈率高企，股價遠遠脫離基本面。一旦市場出現(xiàn)危機時，往往又出現(xiàn)連續(xù)的“跳水”，股價下跌失去控制。據(jù)統(tǒng)計，從1996年到2001年，我國股票市場的年平均波動幅度達40%（按上海綜合指數(shù)計算）。而在完善的融資融券制度下，市場本身具備了價格穩(wěn)定器的作用。其原理是：當市場過度投機導致某一股票價格暴漲時，投資者可通過融券，沽出這一股票，從而引致股價回落；相反，當某一股票被市場過度低估時，投資者可通過融資買進該股票，從而促使股價上漲。值得注意的是，只有在完善的融資融券制度下，價格穩(wěn)定器才能發(fā)揮作用。在沒有融券交易的配合下，融資交易不僅不會起到價格穩(wěn)定器的作用，反而會制造市場虛假信息，破壞市場供需平衡。因此，我國在建立融資融券制度時，應注意兩者的協(xié)調(diào)發(fā)展。

5、從長期來看，通過融資融券溝通資本市場與貨幣市場，有利于釋放金融市場風險。

資本市場和貨幣市場是兩個既相對獨立又緊密相關(guān)的金融子系統(tǒng)，供需的變化和市場的割裂將不可避免地在這兩個系統(tǒng)中產(chǎn)生風險積累，如果風險長期得不到分散和消弭，將使整個金融市場的風險過度膨脹而危及國民經(jīng)濟的發(fā)展。當前，我國的金融風險已經(jīng)不可忽視。一方面，銀行存款大量增加，目前已超過7萬億元，且每年的增量在8000億元以上，存款的迅速增加與銀行“惜貸”形成了強烈的對比，導致銀行單位資產(chǎn)贏利下降和總體資產(chǎn)質(zhì)量惡化。另一方面，證券市場因其快速發(fā)展和高額回報所引致的對資金的大量需求得不到很好地解決，于是違規(guī)事件時有發(fā)生且屢禁不止，如銀行資金違規(guī)入市、券商挪用客戶保證金及向客戶融資融券進行非法交易等。這些狀況說明我國的資本市場和貨幣市場都已具有相互滲透的需要和沖動，人為的割裂非但不能解決這種矛盾，反而會引發(fā)更大的風險和危機。因此，當前應逐步放開對資本市場和貨幣市場的管制，使銀行資金能合法、受控制地進入證券市場，從而緩解和釋放整個金融系統(tǒng)的風險。

三、建立“有中國特色”的證券公司融資融券制度

（一）主導思想：建立過渡性專業(yè)化證券金融公司

從美國、日本和臺灣的制度比較中可以看出，一國證券公司融資融券制度的選擇從根本上說是由該國的證券市場發(fā)展水平和經(jīng)濟制度的結(jié)構(gòu)特征決定的。美國的制度是在市場的歷史進程中自發(fā)地形成和發(fā)展，并由法規(guī)制度加以限定和完善的。日本和臺灣的制度都是戰(zhàn)后在證券市場欠發(fā)達、交易機制不完善、整個金融制度不健全的基礎(chǔ)上逐步建立和發(fā)展起來的，因而其制度從一開始就有別于美國，具備中央控制的性質(zhì)。

我國證券市場的發(fā)展還處于初級階段，市場運行機制尚不健全，法律法規(guī)體系尚不完善，市場參與者的自律意識和自律能力也相對較低，因此難以直接采用市場化的融資融券模式，而應吸取日本和臺灣的經(jīng)驗和教訓，建立過渡性專業(yè)化的證券金融公司模式，等時機成熟后再轉(zhuǎn)為市場化模式。同時，應注意到我國屬于“轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家”這一現(xiàn)實，證券市場中仍有許多地方有別于他國，如國有股問題，A、B股問題，銀行、券商、上市公司以國有控股為主等等，因此在建立自己的模式時，應充分考慮到我國的特殊國情，制定有中國特色的證券金融公司制度。

建立我國的證券金融公司應充分注意到其過渡性。從日本和臺灣的經(jīng)驗來看，證券金融公司曾在活躍市場、融通資金和控制風險等方面發(fā)揮過重要的作用，但是隨著證券市場的逐步成熟，這種專營性的證券金融公司已越來越難以適應市場進一步發(fā)展的需要。一方面它在融資融券市場中的份額逐年下降，另一方面它越來越難以勝任日漸增多的市場職能，在運行中出現(xiàn)了業(yè)務(wù)大、責任重、風險集中的狀況。因此，我國在建立融資融券制度時，從一開始就應明確市場化的融資融券制度才是最終的選擇，建立證券金融公司只是一個過渡的橋梁。在制度設(shè)計中，應使其盡量精干并易于調(diào)整和過渡。在數(shù)量上，宜控制在3家左右；在功能上，應盡可能采取市場化的運行方式，減少政府過度干涉，防止權(quán)力和責任過于集中。

（二）建立證券金融公司的意義

1、有利于監(jiān)管部門對融資融券活動進行監(jiān)督控制

我國證券市場是建立在公有經(jīng)濟基礎(chǔ)之上的，國家對包括證券市場在內(nèi)的所有市場都進行調(diào)控，這與美國建立在私有制基礎(chǔ)上的自有市場經(jīng)濟有著本質(zhì)的不同。在美國模式中，風險的控制由市場參與者以自律為原則自發(fā)地實現(xiàn)。證券公司和銀行直接發(fā)生個別融資融券交易，中央監(jiān)管部門對市場整體的融資融券活動難以有及時而全面的了解，也難以對交易活動實行有效的監(jiān)督；證券交易所作為第三者可以對融資融券活動的結(jié)果進行監(jiān)督，但很難對交易過程實行監(jiān)控，也難以防止交易雙方發(fā)生不規(guī)范的內(nèi)部交易。而專業(yè)性的證券金融公司，作為融資融券市場的唯一窗口，可以隨時掌握整個市場的融資融券情況，并在監(jiān)管部門的指導下完成對證券公司的融資融券服務(wù)。公司的性質(zhì)、地位及其與監(jiān)管部門的關(guān)系決定了它在提供服務(wù)時將履行嚴格的自律準則，降低風險和防范不規(guī)范行為的發(fā)生。

2、有利于融資融券活動的順利進行

在證券金融公司模式下，各個銀行將資金或證券貸給證券金融公司，再由后者轉(zhuǎn)融給各個證券公司，這使融資融券活動的傳遞鏈單一化，在機制上比較容易理順。相反，如果各個銀行將資金或證券直接貸給證券公司，由于參與主體繁多，可能導致融資融券市場的無序化，不利于市場監(jiān)管，尤其是對銀行現(xiàn)有的管理水平及其人員的技能素質(zhì)提出了很高的要求。此外，銀行與證券的存管、清算、登記等業(yè)務(wù)機構(gòu)分屬不同的管理系統(tǒng)，在協(xié)調(diào)上存在一定的難度和障礙，這也限制了銀行和券商之間進行直接的融資融券活動。

3、有利于降低融資融券的系統(tǒng)性風險

融資融券不可避免地含帶著市場風險和信用風險。在我國目前融資融券制度和有關(guān)法律制度欠完備的情況下，銀行出于對貸款安全性的考慮，對券商的融資融券需求可能顯得不夠熱心。通過建立專業(yè)化的證券金融公司，憑籍其高于券商的信用水平以保證貸款和利息收入的安全性，可大大消除銀行的顧慮，增強銀行乃至整個社會對證券公司融資融券業(yè)務(wù)安全性的信心，從而有力地擴大券商的融資融券通道。

（三）證券金融公司的制度框架和運作機制探討

1、自有資本的籌集

從股東結(jié)構(gòu)上看，日本和臺灣的證券金融公司的最大股東都是各類金融機構(gòu)，包括商業(yè)銀行和交易所，這使證券金融公司具備了較高的信用水平和中立性，值得我國借鑒。未來我國的證券金融公司，可由商業(yè)銀行、證券交易

所以及其它有實力的投資公司、信托公司、證券公司共同投資建立。

證券金融公司資本充足率的設(shè)定，直接影響到其資產(chǎn)規(guī)模、信用水平和運行質(zhì)量。臺灣要求證券金融公司的負債總額不能超過其資本凈值的11.5倍，相當于最低資本金充足率8%；相比之下，日本證券金融公司的同一比率僅為2.5%，其資本金比率很低，且債務(wù)中幾乎全部為短期債務(wù)，要求高效率的流動資金管理技能?？紤]到金融機構(gòu)的性質(zhì)及本著穩(wěn)健的原則，我國證券金融公司的最低資本金充足率設(shè)定在8%比較適宜。

2、明確不同部門的職能權(quán)限

融資融券的交易過程比較復雜，牽涉面也較廣，因此美國、日本、臺灣都對此作了非常細致和具體的規(guī)定。我國證券市場發(fā)育程度尚低，市場參與者自律性較差，因此更應事先制定較完備的法律法規(guī)加以規(guī)范，明確各方的權(quán)限和職責。我國法規(guī)的結(jié)構(gòu)設(shè)計可以從兩方面著手：中國人民銀行作為商業(yè)銀行的主管機構(gòu)，制定有關(guān)銀行向證券金融公司提供資金的渠道、方式和管理辦法；中國證監(jiān)會作為中央證券監(jiān)管機構(gòu)，制定證券金融公司向證券公司或投資者提供資券轉(zhuǎn)融通的管理辦法，并由證券交易所對有關(guān)交易、存管、結(jié)算等方面制定出細則作為補充。證券金融公司成立后，再根據(jù)以上兩個方面的總體法規(guī)制定出具體的操作規(guī)程，這樣就形成了一個較為完整的制度氛圍。

3、業(yè)務(wù)職能的設(shè)定

證券金融公司是資本市場和貨幣市場之間的資金通道之一。日本的證券金融公司只能向證券公司進行融資融券，而與投資者的融資融券必須通過證券公司轉(zhuǎn)融通；臺灣實行對證券公司和一般投資者同時融資融券的“雙軌制”，并對證券公司進行分類，只有約三分之一的證券公司有辦理融資融券業(yè)務(wù)的許可，其它的證券公司只能為客戶辦理資券轉(zhuǎn)融通。我國在設(shè)定證券金融公司的職能時，可同時借鑒日本、臺灣的經(jīng)驗，并根據(jù)我國實際情況，考慮制定以下分階段的實施步驟：

（1）對券商的融資融券資格設(shè)限，只有那些具備一定規(guī)模、資產(chǎn)質(zhì)量良好、守法經(jīng)營的券商才有資格申請融資融券業(yè)務(wù)。券商規(guī)?？刂圃诮跓o重大違規(guī)行為的綜合類券商。

（2）在證券金融公司建立之初，規(guī)定其只能向證券公司進行融資，而不得向后者進行融券，也不得直接向投資者進行融資融券。證券公司可以向投資者融資，但不得融券。

（3）在運行一段時間后（如1年后），放開證券金融公司直接向投資者進行融資，但仍不得向券商或投資者從事融券業(yè)務(wù)。

（4）在我國的做空機制建立起來后，放開證券金融公司向券商和投資者從事融券業(yè)務(wù)，同時券商也可以向投資者融券。

當融資融券制度最終建立起來后，其運作機制如下圖所示：

4、建立信用管理機制

融資融券交易有較強的倍乘效應，能在短時內(nèi)大規(guī)模增加交易額度，從而增加市場風險。因此，為防止交易信用的過度膨脹，應設(shè)立一套有效的機制對其進行管制?？紤]到我國的證券公司尚無辦理證券抵押融資業(yè)務(wù)的經(jīng)驗而且自律程度低，與早期的臺灣證券市場相仿，因此在設(shè)計證券公司融資融券制度時，可較多地參照臺灣的管理辦法，注重對各個級別的信用額度的控制，強調(diào)以保證金比率為基礎(chǔ)控制因市價變動形成的市場風險，以及以資本金比率為基礎(chǔ)控制證券公司的債務(wù)風險。同時，對美國、日本的成功之處，也要有選擇地學習參照。具體措施包括：

（1）可用作融資融券交易的證券的資格認定

不同證券的質(zhì)量和價格波動性差異很大，將直接影響到信用交易的風險水平，因此并不是所有的證券都適合作融資融券交易，而應對其進行資格認定。資格認定權(quán)可歸屬證券交易所。現(xiàn)階段，可考慮規(guī)定流通股本在3000萬股以上，股東人數(shù)在2000人以上，具有一定交易規(guī)模的公司股票才可以用來作融資交易或抵押。融券用的證券資格應比融資的證券更高，可規(guī)定流通股本在4000萬股以上，股東人數(shù)在3000人以上。當然，在運行過程中，交易所應根據(jù)股票的市場表現(xiàn)和公司的情況隨時修訂具有融資融券資格的股票名單。

（2）對市場整體信用額度的管理

包括對融資保證金比率和融券保證金比率的動態(tài)管理。融資保證金比率包括最低初始保證金比率和常規(guī)維持率，借鑒臺灣的經(jīng)驗，現(xiàn)階段我國這兩個比率可考慮設(shè)定在60%和30%。也就是說，券商在融入資金購買證券時，必須交納60%的保證金，并把購得證券交給證券金融公司作抵押。當證券價格下跌導致保證金比率低于60%時，證券金融公司將停止向該券商繼續(xù)融資，當保證金比率低于30%時，證券金融公司將通知券商補交保證金，否則將強行賣出抵押證券。券商的保證金可以是現(xiàn)金，也可以是符合條件的證券。當用證券作保證金時，還應設(shè)定另外兩個指標：一是現(xiàn)金比率，即券商的保證金不能全部是證券，而必須包含一定比例以上的現(xiàn)金?，F(xiàn)金比率可設(shè)定為20%；二是擔保證券的折扣率，即用作保證金的證券不能按其市值來計算，而應扣除一定的折扣率，以降低證券價格過度波動帶來的信用風險。擔保證券的折扣率與證券的類型有關(guān)，政府債券可按10%計，上市股票可按30%計。

融券保證金比率也包括最低初始保證金比率和常規(guī)維持率，可分別定在70%和30%。其含義和融資保證金的最低初始比率和常規(guī)比率一致。

（3）對證券機構(gòu)信用額度的管理

包括對證券金融公司的管理和對證券公司的管理。借鑒臺灣的經(jīng)驗，對證券金融公司的信用額度管理可通過資本凈值的比例管理來實現(xiàn)：一是規(guī)定證券金融公司的最低資本充足率為8%；二是規(guī)定證券金融公司從銀行的融資不得超過其資本凈值的6倍；三是證券金融公司對任何一家證券公司的融資額度不能超過其凈值的15%。

對證券公司的管理同樣可通過資本凈值的比例管理實施：一是規(guī)定證券公司對投資者融資融券的總額與其資本凈值的最高倍率，臺灣規(guī)定為250%，考慮到我國證券公司的資本金比率遠不及臺灣，因此可考慮將這一倍率定200%；二是每家證券公司在單個證券上的融資和融券額分別不得超過其資本凈值的10%和5%。

（4）對個別股票的信用額度管理

對個股的信用額度管理是為了防止股票過度融資融券導致風險增加?？梢?guī)定：當一只股票的融資融券額達到上市公司流通股本的25%時，交易所將停止融資買進或融券賣出，當比率下降到18%以下時再恢復交易；當融券額已超過融資額時，也應停止融券交易，直到恢復平衡后再重新開始交易。

5、建立嚴格的抵押證券存管制度

證券存管是融資融券的一個關(guān)鍵環(huán)節(jié)，直接關(guān)系到資券借出方的資產(chǎn)安全。在美國、日本和臺灣的制度中，美國的存管制度是最完善的，相反，臺灣的制度過于僵死。因此，在設(shè)計我國的融資融券制度中有關(guān)抵押品存管的機制時應更多地參鑒美國的運作機制。其關(guān)鍵步驟包括：

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【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道

一、目前房地產(chǎn)業(yè)融資問題現(xiàn)狀

1、融資壓力大。房地產(chǎn)業(yè)項目投資大，周期長，風險高，融資壓力大，不容易實現(xiàn)供求平衡。近幾年我國房地產(chǎn)業(yè)環(huán)境出現(xiàn)的一些新變化：央行121文件，利率上漲，國六條國八條的出臺，銀行對房地產(chǎn)貸款的緊縮政策更加重了房地產(chǎn)企業(yè)的融資壓力。

2、融資渠道單一。我國房地產(chǎn)企業(yè)內(nèi)部融資主要包括自有資金和預收的購房定金或購房款。預收的購房定金或購房款不僅可以籌集到必要的建設(shè)資金，而且可以將部分市場風險轉(zhuǎn)移給購房者。但是房地產(chǎn)企業(yè)單純依靠內(nèi)部融資是不能滿足全部資金需求的，更多的資金需要通過外部融資獲得。主要渠道有發(fā)行股票、股權(quán)投資、發(fā)行企業(yè)債券、銀行貸款、房地產(chǎn)信托、利用外資、合作開發(fā)、產(chǎn)業(yè)基金等。

但目前融資渠道單一，主要是銀行貸款。據(jù)統(tǒng)計，全國房地產(chǎn)開發(fā)資金中銀行對開發(fā)商發(fā)放的貸款占23.86%，企業(yè)自籌占28.69%，定金及預收款占38.82%。而在定金及預收款中大部分又是銀行對購房者發(fā)放的個人住房貸款。因此，房地產(chǎn)開發(fā)資金約有60%來源銀行貸款，房地產(chǎn)開發(fā)資金對銀行的依賴程度較大。

二、造成房地產(chǎn)業(yè)融資問題的主要原因

1、土地取得成本提高。土地招掛拍的市場化運作大大增加了房地產(chǎn)企業(yè)拿地的成本，占用了企業(yè)更多的資金，同時也使得原先能夠通過土地的增值獲取超額利潤的房地產(chǎn)企業(yè)利潤變薄，資金的自我積累能力下降。

2、房地產(chǎn)業(yè)可能進入調(diào)整期。任何產(chǎn)業(yè)的發(fā)展都不可能是直線上升發(fā)展的，相關(guān)數(shù)據(jù)表明，我國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展波動周期一般為4-5年，與國民經(jīng)濟發(fā)展基本吻合。中國房地產(chǎn)市場從2000年以來已經(jīng)持續(xù)五年快速增長，未來幾年會不會進入一個實質(zhì)性的調(diào)整期？一旦進入調(diào)整期，產(chǎn)品銷售速度必然明顯下降，資金回籠周期延長，所有房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈都會面臨著巨大的壓力。

3、海外企業(yè)競爭加劇。近幾年海外房地產(chǎn)企業(yè)開始大舉進入中國市場，他們有著數(shù)十年的行業(yè)經(jīng)驗、成熟的項目運作模式以及雄厚的資金實力。在未來以資金實力作為核心競爭能力的房地產(chǎn)行業(yè)，中國企業(yè)必須保證資金的供給，提高資金利用效率，趁目前大部分外資更多著眼于成熟項目的投資時機，快速壯大自身實力。

4、不重視自身資金的積累。作為一大投資熱點，中國房地產(chǎn)業(yè)在持續(xù)走高，中國房地產(chǎn)企業(yè)面臨著前所未有的機遇和挑戰(zhàn)。海外資本、民間資本的大量涌入以及國外、港臺地產(chǎn)商的強勢進入，加快了中國房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展進程，同時加劇了行業(yè)競爭。有些房地產(chǎn)企業(yè)在前幾年一味依賴貸款盲目投資開發(fā)，不重視自身資金的積累和競爭力的增強，以至資金來源渠道較為單一。

5、房地產(chǎn)金融市場不發(fā)達。房地產(chǎn)金融市場不完善，住宅金融不配套，房地產(chǎn)信托、住房金融債券、住房抵押貸款證券化等新的金融產(chǎn)品的推出，雖然都對整個房地產(chǎn)金融市場的發(fā)展作出有益的探索，但由于宏觀政策的調(diào)控，和銀行信貸對房地產(chǎn)業(yè)的緊縮，使得目前房地產(chǎn)業(yè)所需的資金不足，資金籌措渠道不暢，資金整體運行質(zhì)量不高。

6、法律法規(guī)不健全。相關(guān)政策、法規(guī)不完善，有關(guān)房地產(chǎn)金融等方面的政策法規(guī)仍未形成一套科學有效的體系,缺乏相互一致性與協(xié)調(diào)性,操作困難，直接影響房地產(chǎn)融資渠道的正常開展。

上述1、2、3直接加劇了房地產(chǎn)企業(yè)的融資壓力，而4、5、6使得我國房地產(chǎn)業(yè)嚴重依賴間接融資尤其是銀行貸款。比如信托融資相對銀行貸款受政策限制少、靈活、創(chuàng)新空間大，但信托產(chǎn)品尚沒有一個完善的二級市場，難于流通。再比如房地產(chǎn)投資基金被業(yè)內(nèi)人士認為是較好的直接融資方式,房地產(chǎn)證券化的概念也被大多數(shù)業(yè)內(nèi)人士接受，但是最關(guān)鍵的法律條件處于真空狀態(tài)，使金融創(chuàng)新面臨無法可依的困境。

三、加強房地產(chǎn)企業(yè)融資管理的主要途徑

1、完善房地產(chǎn)業(yè)金融市場，逐步建立多元化的融資渠道。筆者認為當前完善房地產(chǎn)金融市場的總體思路，應該是以金融體制改革為契機，以國際慣例為參照，結(jié)合我國現(xiàn)有的房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)的實際情況，突破重點，帶動其他，分步到位，完善體系。所謂突破重點，指在結(jié)構(gòu)體系上著重培育房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)和住宅抵押證券化業(yè)務(wù)等新型的金融業(yè)務(wù)，并以它們的發(fā)展推動其他市場的形成。同時在房地產(chǎn)金融政策方面則重在解禁，給房地產(chǎn)業(yè)制造一個寬松的金融環(huán)境，在房地產(chǎn)業(yè)金融管理方面，則要強調(diào)金融立法、經(jīng)濟杠桿和監(jiān)管措施的協(xié)調(diào)配合，根據(jù)這一思路，目前應著手作好以下幾項工作。（1）根據(jù)房地產(chǎn)業(yè)的實際需要和房地產(chǎn)金融市場的實際承載能力，積極推進房地產(chǎn)抵押貸款的證券化和房地產(chǎn)信托等金融工具的發(fā)展，激勵金融產(chǎn)品創(chuàng)新，降低房地產(chǎn)企業(yè)的融資成本，提高了融資市場的效率。

（2）適當引進國外先進的金融工具和操作手段，同時以發(fā)行B股、H股或外匯債券的形式，擴大在國際市場的資金籌措面，加速房地產(chǎn)金融的國際化進程。

篇10

[論文摘要]在改革開放的20多年中，我國經(jīng)濟逐漸發(fā)展壯大，民營經(jīng)濟成為最為活躍、發(fā)展最為迅速的經(jīng)濟。同時，融資難成為相當數(shù)量民營企業(yè)失敗的原因之一。文章分析民營企業(yè)的融資現(xiàn)狀，并對其形成的原因進行探討。

改革開放以來，民營經(jīng)濟在我國已經(jīng)得到了迅速發(fā)展。但是，對民營企業(yè)的金融服務(wù)卻嚴重滯后，民營企業(yè)得到的金融資產(chǎn)所占份額比較小，民營經(jīng)濟融資難的問題未得到解決。

一、目前民營企業(yè)融資現(xiàn)狀及問題

（一）直接融資渠道堵塞

在目前中國資本市場體系中，適應中小企業(yè)融資需要的小資本市場還沒有建立，私人權(quán)益資本市場連接資本供給方和需求方的渠道尚未溝通，長期票據(jù)市場發(fā)育程度很低。在這種情況下，即便是十分成功的私營企業(yè)要想利用上市或發(fā)行債券、商業(yè)票據(jù)融資也極為困難。另一方面，即將出臺的二板市場因受各方面條件限制，將不可能成為中小企業(yè)的主要融資渠道。

（二）銀行貸款期限結(jié)構(gòu)不能滿足企業(yè)需求

在現(xiàn)有間接融資體系中，對民營企業(yè)的貸款期限通常在1年以內(nèi)。由于投資項目審批制度改革尚未到位，加上銀行擔心長期貸款帶來的風險，幾乎還沒有一家銀行向個體私營企業(yè)真正開放基建和技改貸款科目。因此，民營企業(yè)從銀行獲得長期資金基本不可能。為了滿足長期資金周轉(zhuǎn)的需要，一些企業(yè)不得不采取短期貸款、多次周轉(zhuǎn)的辦法，從而增加了企業(yè)的融資成本。更為重要的是，現(xiàn)有融資渠道根本無法滿足個體私營企業(yè)二次創(chuàng)業(yè)和進行技術(shù)改造、開發(fā)高科技項目的資金需求。特別是一些企業(yè)經(jīng)過多年發(fā)展之后已經(jīng)有了一定基礎(chǔ)，在追求更高更大目標時，遇到的資金困難僅靠短期貸款是無法解決的。

（三）非正式金融部門仍是民營企業(yè)解決創(chuàng)業(yè)和運作資金的重要渠道

基于民營中小企業(yè)無法通過正常渠道滿足資金需求的現(xiàn)實，在一些民營經(jīng)濟發(fā)達的地區(qū)，非正式金融活動便應運而生。盡管監(jiān)管部門嚴格限制各種形式的民間融資活動，對民間“亂集資”活動嚴加取締，但民間金融活動的客觀存在仍是一個不爭的事實。絕大多數(shù)民營企業(yè)的創(chuàng)業(yè)資金不是來自正式金融部門的，在企業(yè)的發(fā)展過程中也很少得到金融部門的支持。到目前為止，企業(yè)的主要資金來源仍然是自我融資和非正規(guī)渠道融資。這些非正規(guī)渠道的融資方式大體有以下幾種:

1.民間借貸。盡管金融監(jiān)管部門控制嚴格，但民間借貸市場不僅一直沒有停止活動反而十分活躍。由于民間借貸基本保證了每月1%的利率水平，在許多城鄉(xiāng)居民都將手中的資金投入到這一市場上，從而保障了民間金融活動的資金來源。原愛多集團就是由于缺乏技改和生產(chǎn)營運資金，而向國安集團拆借，而最終導致無法按時還款被以票據(jù)欺詐罪，導致昔日的標王愛多在一夜之間崩塌。

2.拖欠貨款。目前大企業(yè)拖欠小企業(yè)貨款、企業(yè)之間相互拖欠的問題相當突出，有的企業(yè)甚至全部依靠拖欠占用貨款來周轉(zhuǎn)資金。這種融資方式不僅使社會債務(wù)鏈問題更加嚴重，也導致了競爭環(huán)境和信用狀況的惡化。

3.私募股本。在政府決定設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場之后，一部分民營企業(yè)家利用人們搶創(chuàng)業(yè)板上市第一批行情的投機心理，以募集股本的方式籌集了不少資金。據(jù)估計，這一塊的資金量至少有100億元左右。著名企業(yè)家孫大武由于企業(yè)發(fā)展需要資金，而在銀行申請融資無門的情況下，轉(zhuǎn)而在民間進行大規(guī)模私募資金而鋃鐺入獄的。

4.相互擔保。幾年前民營企業(yè)之間的相互擔保比較盛行，但是由于風險很大，績優(yōu)企業(yè)已經(jīng)不愿意為他人承擔連帶責任。目前在實踐中出現(xiàn)了互保加債轉(zhuǎn)股的新形式。即被擔保方將企業(yè)股權(quán)作為反擔保品抵押給擔保方，一旦被擔保方無力還債需要擔保企業(yè)代償時，擔保方對被擔保企業(yè)的債權(quán)即轉(zhuǎn)為股權(quán)。這種融資方式由于需要綜合考慮擔保企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，在實踐中尚不普遍。

二、造成民營企業(yè)融資現(xiàn)狀的原因

（一）所有制歧視仍不同程度存在

據(jù)調(diào)查，我國除了浙江地區(qū)因歷史和文化的特殊性使得民營經(jīng)濟得到普遍認同外，其余均在不同程度上存在著對個體私營企業(yè)的歧視現(xiàn)象。由于長期受計劃經(jīng)濟和傳統(tǒng)意識的影響，金融部門的“恐私”心理相當普遍。一些地方反映，同樣數(shù)額的不良貸款，貸款對象如果是國有企業(yè)，銀行工作人員可以不承擔責任，如果是私營企業(yè)則可能被司法機關(guān)追究。出于對貸款責任的擔心，信貸人員在具體操作中就十分謹慎，表現(xiàn)為盡量限制對民營經(jīng)濟的貸款數(shù)額，貸款手續(xù)繁雜、抵押條件苛刻，對抵押品要求過嚴、抵押率過低。有的私營企業(yè)反映，爭取一筆貸款往往要花費多達半年的時間，由此貽誤商機的事例不在少數(shù)。江蘇中大工業(yè)集團自有資產(chǎn)5.5億元，年銷售額達10億元，曾被農(nóng)行總行評定為優(yōu)質(zhì)企業(yè)，授予5000萬元的貸款額度，但是在操作中農(nóng)行營業(yè)部卻僅允許其貸款3000萬元。

擔保公司和各類基金杯水車薪。目前，上海有私營個體企業(yè)34萬多家，而近兩年來，中投保上海分公司、技術(shù)交易所、創(chuàng)業(yè)投資公司以及區(qū)縣各類擔?；鹂偣仓粸?000多家企業(yè)(含國有、股份制企業(yè))提供了融資服務(wù)；到20*年初，*市通過各種擔保途徑獲得的融資貸款僅占5%左右，其中小企業(yè)所占比例僅為30％。換言之，小企業(yè)通過擔保途徑獲得的貸款僅占全部貸款的1.5％。此外，各地普遍反映由于擔保基金不能規(guī)避自身風險，因而在運行中如履薄冰、如臨深淵，在擔保審查、反擔保要求等方面都過于嚴格，手續(xù)也相當繁瑣。這不僅加大了企業(yè)負擔，而且往往貽誤了商機。

（二）從運作機制上看行政性力量大于市場力量

在調(diào)查過程中我們注意到，目前已出臺的政策和辦法主要是靠行政力量推行的，政府的色彩比較濃厚。在有的地區(qū)，由于財政層層出資組建擔保體系，貸款甚至需要得到區(qū)縣鎮(zhèn)財政所的審批，由此引出了不少扯皮現(xiàn)象。在風險投資的運作機制上也存在類似問題。風險投資公司由政府出資組建，政府派人經(jīng)營，這種運作方式在本質(zhì)上是違背風險投資活動客觀規(guī)律的。不可否認的是，在金融體制和融資制度很不完善的情況下，政府運用行政力量著手解決民營企業(yè)融資難問題是一種現(xiàn)實的選擇，無論是出臺擔保政策還是開展風險投資活動都會使部分民營企業(yè)得到實質(zhì)性的支持。但是問題在于，由于政府財力有限，這種以政府財政資金為保障的政策不可能是普惠性的。因此，這種做法會形成新的不公平，為政府官員造就新的尋租機會。此外由政府來親自配置資金，其配置效率必然低下，因為官員或準官員們不可能像私人投資者那樣熟悉市場和企業(yè)。

（三）從政策構(gòu)成看缺少戰(zhàn)略性、系統(tǒng)性設(shè)計

目前，各地支持中小企業(yè)發(fā)展的政策普遍存在著缺少配套措施、可操作性差等問題。例如擔保機構(gòu)的稅收、后續(xù)資金注入、風險準備金等問題均未解決，擔保機構(gòu)散布在各個層面而不成體系;搞風險投資則只是撥出財政資金設(shè)立基金和成立投資公司，風險資本的市場化籌集機制、風險投資的退出機制等必需的前后環(huán)節(jié)尚未建立；《公司法》《證券法》《保險法》等法律陳舊，政策與法律多處出現(xiàn)矛盾；能夠提供有效服務(wù)的中介機構(gòu)嚴重欠缺等等。由于可操作性差，不少政策只是停留在文件上，并未得到很好的執(zhí)行。

從國有商業(yè)銀行的角度看，國有商業(yè)銀行的運行機制導致對民營企業(yè)服務(wù)難。首先，因為國有商業(yè)銀行長期擔負著為國有經(jīng)濟提供金融服務(wù)的任務(wù)，把在國民經(jīng)濟中占主導地位的國家基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、支柱產(chǎn)業(yè)、大型企業(yè)等作為服務(wù)重點。而對民營企業(yè)普遍采取歧視態(tài)度，即所謂的所有制歧視。其次，國有商業(yè)銀行經(jīng)營注重穩(wěn)健性、集約性和效益性，不愿向民營企業(yè)提供貸款。第三，國有商業(yè)銀行的機制缺乏靈活性。信貸經(jīng)營體制改革后，上收和集中了貸款審批權(quán)，提高了對中小型民營企業(yè)的貸款門檻。

證券市場基本上未向民營企業(yè)開放。目前，我國證券市場主要是重點扶持國有大中型企業(yè)上市融資，基本上未向民營企業(yè)開放。我國公司法規(guī)定:上市公司股本總額不得少于5000萬元、公司經(jīng)營必須符合國家的產(chǎn)業(yè)改革的政策、從嚴控制一般加工業(yè)和商品流通企業(yè)。而絕大部分民營企業(yè)受各種條件的限制，與公司法規(guī)定的上市條件相差甚遠，自然被股票市場拒之門外。與股票市場類似，我國債券市場也基本上未向民營企業(yè)開放，大部分民營企業(yè)不具備發(fā)行企業(yè)債券和公司債券的資格與條件。如企業(yè)規(guī)模必須達到國家規(guī)定的要求、符合國家產(chǎn)業(yè)政策，同時還要求債券發(fā)行企業(yè)有實力雄厚且信譽很好的機構(gòu)作擔保等等，這一系列條件使很多民營企業(yè)“望市興嘆”。

當然，與其他經(jīng)濟形式的企業(yè)相比，民營企業(yè)具有抵御風險能力差、融資費用高、金融機構(gòu)信息搜集困難、貸款的抵押和擔保較難實現(xiàn)等融資特點，也不利于民營企業(yè)的貸款融資。

[參考文獻]

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