導語：如何才能寫好一篇資本市場的基本功能，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

在資本市場蓬勃發(fā)展的今天，這似乎變成了一個常識性的問題，但是，同樣值得強調(diào)的是，目前，中國的資本市場參與者，更多的關(guān)注資本市場，基本上還是投資功能、籌資功能。

對于當下的中國來說，最為需要的是什么功能呢？應(yīng)當是資本市場所具有的強烈的激勵創(chuàng)業(yè)的功能，通過資本市場獨特的風險分散機制和重估帶來的激勵機制，激發(fā)經(jīng)濟運行中的創(chuàng)業(yè)的功能，增強整個經(jīng)濟體系的活力。資本市場的這個獨特的激勵創(chuàng)業(yè)的功能，激勵富有活力的中小企業(yè)的功能，往往是追求穩(wěn)健的傳統(tǒng)商業(yè)銀行體系等間接融資所并不具備的，但也往往是容易被忽視的。

正是在這個意義上我們認為，當前中國推出創(chuàng)業(yè)板，不僅在于提供更佳多元化的投資和融資選擇、從而增強市場的深度與廣度，也不僅在于為中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供了更為便捷的融資渠道，而更多的在于，創(chuàng)業(yè)板可以對創(chuàng)業(yè)活動和創(chuàng)業(yè)者提供一個強有力的、市場化的激勵，從而把社會的寶貴金融資源，交到那些更富有創(chuàng)造力、更能夠為社會創(chuàng)造價值的企業(yè)手中。

從1999年創(chuàng)業(yè)板概念的提出到今年監(jiān)管層首次明確推出創(chuàng)業(yè)板，中國的創(chuàng)業(yè)板在多方矚目下經(jīng)歷了近十年的漫長孕育，而今終于要走進人們的視野。

為什么說創(chuàng)業(yè)板的推出會激勵創(chuàng)新？

黨的十七大確立了提高自主創(chuàng)新能力、推動我國國民經(jīng)濟向創(chuàng)新型經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的發(fā)展戰(zhàn)略，在實現(xiàn)這一戰(zhàn)略的過程中，大量高科技型中小企業(yè)是最活躍載體，而創(chuàng)業(yè)板市場是激發(fā)企業(yè)內(nèi)在創(chuàng)新動力，推動高科技型中小企業(yè)跳躍式發(fā)展的助推器。落實國家自主創(chuàng)新戰(zhàn)略，建設(shè)創(chuàng)新型社會，需要一個富有效率的資本市場，以滿足不同類型、不同發(fā)展階段企業(yè)的融資需求。顯然，創(chuàng)新的誕生，往往是隨機的，是難以事前預(yù)計的，并不因為企業(yè)規(guī)模大小、級別高低而可以確定，資本市場獨特的風險識別和分散功能，正好契合這一特征。但是，從整個社會的融資結(jié)構(gòu)看，可以說中國金融市場目前的融資光譜是斷裂的，大多數(shù)企業(yè)通過銀行貸款獲得融資，而銀行往往青睞能夠提供抵押擔保的大企業(yè)，主板市場主要為大中型企業(yè)服務(wù)，大量具有技術(shù)創(chuàng)新能力和高成長潛力的中小企業(yè)卻由于資金匱乏而面臨發(fā)展的瓶頸。創(chuàng)業(yè)板的推出，必然會帶動和促進風險資本市場的發(fā)展，從而刺激風險資本以更大的規(guī)模進入到中小企業(yè)融資市場。同時，創(chuàng)業(yè)板的推出有助于優(yōu)化資本市場結(jié)構(gòu)，多渠道提高直接融資比例。由于金融產(chǎn)品單一和融資管制的存在，使得大量的資金滯留在股票二級市場，而同時又有大量的企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者得不到資金，這說明了當前金融創(chuàng)新的不足。創(chuàng)業(yè)板市場的推出，有助于優(yōu)化資金的合理流向，使更多資金進入到實體經(jīng)濟當中，推動大量二級市場資金流入到具有高成長性的中小企業(yè)中。

從上市資源和吸引資金來說，創(chuàng)業(yè)板的市場定位主要是創(chuàng)新型中小企業(yè)，資金需求小，遠遠構(gòu)不成對主板市場造成沖擊性影響。從增量資金上來說，創(chuàng)業(yè)板更主要的是吸引追求高風險、高回報的資金。對于和創(chuàng)業(yè)板較為接近的中小企業(yè)板，創(chuàng)業(yè)板對其影響也不會很大?，F(xiàn)有的中小企業(yè)板除了上市公司規(guī)模比主板小之外，其他比如盈利要求都和主板一致，可以稱之為小主板。未來的創(chuàng)業(yè)板主要定位于高科技型、高成長性企業(yè)，兩者的競爭更多地體現(xiàn)在制度的創(chuàng)新上。創(chuàng)業(yè)板的推出為風險投資提供了退出平臺，將會極大地促進中國創(chuàng)業(yè)投資體系建設(shè)，但也會促使風險投資行業(yè)的大洗牌。創(chuàng)業(yè)板的推出使得更多的風險投資資金向高成長性的中小企業(yè)匯集，促進風投的良性循環(huán)發(fā)展。同時，隨著可上市企業(yè)數(shù)量的增多，具有高成長性的中小企業(yè)也將有更多的選擇權(quán)，資金雄厚、抗風險能力強的風投將會得到更多的青睞，而實力較弱的風投將逐漸被淘汰或者兼并，一場行業(yè)大洗牌在所難免。從更長遠來看，直接融資的發(fā)展，包括主板、創(chuàng)業(yè)板、柜臺市場以及債券市場等金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，最終將導致中國金融版圖的重新規(guī)劃，傳統(tǒng)的間接融資占比將逐漸降低，這對銀行業(yè)務(wù)的競爭也將產(chǎn)生深遠的影響。另外，創(chuàng)業(yè)板的推出將完善深圳的金融產(chǎn)業(yè)鏈，形成既有銀行、保險、證券、基金、信托、風投、私募等金融實體機構(gòu)，又包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、產(chǎn)權(quán)交易所等金融交易平臺的區(qū)域性金融中心。

創(chuàng)業(yè)板的推出既是機遇，也是挑戰(zhàn)。

畢竟從世界范圍來看，除了美國的納斯達克市場之外，創(chuàng)業(yè)板成功的先例不多，大多數(shù)國家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場不是淪落為主板的附庸，就是交易清淡，甚至宣布關(guān)閉。香港創(chuàng)業(yè)板從最初的暴漲暴跌到最后的交投清淡，也沒有擺脫這樣的命運。中國大陸推出創(chuàng)業(yè)板，也面臨同樣的挑戰(zhàn)。然而中國的一個獨特優(yōu)勢是，中國有大量非常有活力、又有創(chuàng)新能力的中小企業(yè)，中國的儲蓄率也很高，這是創(chuàng)業(yè)板成功的源泉。中小企業(yè)是非常缺少資金的，而與此同時，中國卻出現(xiàn)了流動性過剩，設(shè)想把中國這些號稱流動性過剩的資金引入到中國一大批優(yōu)秀的中小企業(yè)家手里，那會對中國經(jīng)濟產(chǎn)生多么巨大的推動作用。按照現(xiàn)在的上市門檻，中小企業(yè)能上市的不多。但是根據(jù)深交所的研究，如果把上市的門檻稍微調(diào)整一下，即使堅持盈利要求，全國18萬家高科技企業(yè)能上市的大概占10％，即1.8萬家，這是一個非常龐大的上市資源。香港創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)立之初由于上市公司的行業(yè)分布過于單一，主要集中于當時大熱的網(wǎng)絡(luò)科技股，使得企業(yè)成長泡沫多于實質(zhì)，市場投資信心不足，最終導致香港創(chuàng)業(yè)板的長期低迷。中國的第二個獨特優(yōu)勢是，眾多的高科技企業(yè)的行業(yè)分布較廣，經(jīng)營模式眾多，既有網(wǎng)絡(luò)科技等新型經(jīng)濟模式，又有高成長的傳統(tǒng)商業(yè)等實體經(jīng)濟模式。這可以保證創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)行業(yè)的多元化，避免了同一行業(yè)類型或同種經(jīng)營模式企業(yè)的過度集中。

當然，中國的創(chuàng)業(yè)板市場要走出一條成功之路，僅僅有數(shù)量眾多的中小企業(yè)還不夠，還要在制度設(shè)計、外部保障等多方面借鑒成功市場的經(jīng)驗，防范可能出現(xiàn)的風險。完善的制度設(shè)計與服務(wù)定位是創(chuàng)業(yè)板成功的前提。中國的創(chuàng)業(yè)板如果要避免出現(xiàn)類似部分海外市場的泡沫化或者類似中小板淪為主板的附庸，首先要有明確的服務(wù)定位，即定位于服務(wù)高新科技企業(yè)，那么就必須要有相應(yīng)的符合發(fā)現(xiàn)價值功能意義的規(guī)則和制度設(shè)計，包括健全的市場退出機制，才能夠保證該市場不出現(xiàn)“掛羊頭賣狗肉”的錯位。另外，完善的外部市場環(huán)境是創(chuàng)業(yè)板成功的保障。創(chuàng)業(yè)板市場必須保持足夠的流動性，才能促使創(chuàng)業(yè)者、風投和投資者等各參與方的良性循環(huán)發(fā)展。借鑒韓國的高科技板塊KOSDAQ，外部政策環(huán)境的支持，比如稅收優(yōu)惠、完善法律法規(guī)、加強投資者認知能力的培養(yǎng)等。同時，外部市場環(huán)境的健全，私募、風投的壯大，證券公司等中介的支持，以及普通投資者的風險教育等，對于加強創(chuàng)業(yè)板市場的流動性和透明度都至關(guān)重要。縱觀國外創(chuàng)業(yè)板的失敗案例，流動性和透明度的欠缺往往是創(chuàng)業(yè)板交投清淡的罪魁禍首。

篇2

這三座大山使今無中國資本市場的規(guī)范化發(fā)展舉步維艱。中國資本市場面臨第二個十年，這一時期的根本任務(wù)不在于擴容，而在于調(diào)養(yǎng)生息，進行結(jié)構(gòu)調(diào)整。具體說，就是要推倒壓在中國股市上的三座大山。

本文是從資本市場基礎(chǔ)理論研究出發(fā)，在建立股市新文化、樹立正確投資觀問題上，作一探討。

二、股市基礎(chǔ)理論探討，刻不容緩

中國股市不平凡的十年是在巨大的理論爭議和現(xiàn)實波動中發(fā)展起來的。從早期“股份制是私有化”的政治觀點之爭，到今天中國的資本市場是否像“老鼠會和賭場”的文化歧見，這種風風雨雨始終與中國資本市場的高速擴容相伴隨。如果說，前者是主張和反對建立資本市場的兩種力量之爭，這已在“摸著石頭過河”和不辯解、不爭論的指導思想下，回避了意識形態(tài)方面很多矛盾和干擾，我們已建成了初具規(guī)模的資本市場。那么后者則主要是在主張培育發(fā)展中國資本市場的實踐中，如何使中國的資本市場得以健康發(fā)展而產(chǎn)生的不同觀點，盡管其都主張規(guī)范發(fā)展資本市場，但路徑的不同往往會產(chǎn)生不同的結(jié)果。

事實上，我國資本市場理論的研究始終落后于資本市場發(fā)展的實踐，不僅對資本市場在我國社會主義市場經(jīng)濟中的作用和地位沒有論證清楚并廣為宣傳，而且對資本市場的許多概念和技術(shù)層面的資本運作分析技術(shù)也沒有形成一個良好的培訓和普及環(huán)境。令人遺憾的是，我們采用了回避爭議和矛盾的做法，這些資本市場的重大理論問題始終。沒有突破，人們普遍還在資本市場就是賭場，要么跟莊搞投機，要么隨機撞大運的投資理念中徘徊。

概括起來，中國股市有三個沒底：

1.上市公司造假沒底

上市公司造假既有資本經(jīng)濟作為股權(quán)虛擬經(jīng)濟監(jiān)管難度大的原因，也是我國特殊國情下的一股獨大所致。上市公司是資本市場發(fā)展的基石，上市公司質(zhì)量的真、假、優(yōu)、劣是決定中國資本市場是投資場所還是賭場的關(guān)鍵。正確投資觀應(yīng)是建立在投資人對上市公司的理性判斷并作出相應(yīng)用腳投票選擇基礎(chǔ)上，來促使上市公司以自身價值提高給投資人帶來良好投資回報的投資機制。它是投資人對投資對象在“蛋糕做大”基礎(chǔ)上來實現(xiàn)投資人投資收益的體現(xiàn)，而絕不僅僅是在二級市場上機構(gòu)和中小投資人之間利益分配的“零和游戲”。但中國的上市公司到底還有多少個銀廣廈、吉林通海、藍田股份，人們心里沒底。

2.政策沒底

我國資本市場政策市特征明顯，這是新興轉(zhuǎn)軌市場的必然現(xiàn)象。因此，政策決定股市，是把政策作為一個長期的調(diào)控手段來炫耀，使中國的股市處于一漲就怕、一怕就打、一打就跌、一跌也怕、一怕又托、一托又漲的惡性循環(huán)。最終是政府調(diào)控股市，形成典型的政策市。而人們卻看不見那只“看得見的手”，人們不知道它什么時候想干什么。

3.股市理論的探討沒底

中國股市到底是賭場、老鼠會，人們置身其中是在撞大運、爾虞我詐的場所，還是社會主義市場經(jīng)濟中不可缺少的組成部分，在我國的經(jīng)濟中承擔著不可或缺的重要作用。這個市場的基本功能，這個市場培育的投資人在市場經(jīng)濟中究竟發(fā)揮著何種作用，都亟待理論的證明。而資本市場監(jiān)管的各種政策的出臺，也是建立在正確的股市理論的基礎(chǔ)上。但目前我們的股市理論體系極不清晰和完善。

解決三個沒底的核心是探討并完善股市的基本理論?；A(chǔ)理論問題對上可以影響政策，影響決策者那只“手”；對下則可動搖資本市場投資人的信念和信心。因此，在這三個沒底當中，對我國股市基本理論的探討最為重要。

研究我國的股市基本理論，當務(wù)之急是要解決兩大問題。第一是在社會主義資本經(jīng)濟條件下，股市的基本功能探討，使人們對資本市場首先有一個認識上的突破。第二是股市新文化和股權(quán)新文化的建立。解決這兩個問題，不僅能教育股民建立正確投資觀，更重要的是讓決策者和監(jiān)管部門都能正確認識資本市場的本質(zhì)和基本功能。在轉(zhuǎn)軌特征明顯的中國股市的監(jiān)管上，有效地發(fā)揮那只看“得見的手”的作用。

三、股市基本功能探討

我國股市的每一次波動，都跟股市的基本理論不清、擾亂人們的思想密切相關(guān)。十年來，我國的資本市場發(fā)展迅速，但資本市場理論的研究卻嚴重落后于實踐。股市大討論雖然目前暫時處于平息狀態(tài)，但是只要不從根本上解決這一理論問題，一旦市場發(fā)生波動，否定我國股市的聲音，像賭場論、老鼠會論就仍會冒出來。這些理論在特殊時期，都和資本市場發(fā)展和政策的制定密切相關(guān)，監(jiān)管政策直接受資本市場理論的影響。繼續(xù)采取回避態(tài)度，不論證清楚這些問題，勢必對我國資本市場今后的發(fā)展產(chǎn)生不良的結(jié)果。

股市的基礎(chǔ)理論研究應(yīng)從股市的基本功能探討入手，我認為有以下四個功能：

1.資源優(yōu)化配置功能

股市的資源配置功能體現(xiàn)在兩個環(huán)節(jié)上：其一，一級市場的資源配置功能，就中國的實情說，股市資源的配置過程主要是在一級市場通過ipo方式完成的。股市籌集的資金進入到企業(yè)，上市公司之所以能籌資，能被市場認知，在于它能提供被投資者認知的產(chǎn)品和勞務(wù)，在于它能生產(chǎn)社會需要的緊俏、盈利的產(chǎn)品。其二，二級市場再融資的配置功能，主要是通過上市公司的增發(fā)和配股來實現(xiàn)的。上市公司的持續(xù)融資功能就是社會資源再配置功能的體現(xiàn)，當然，二級市場的再配置同樣是向高質(zhì)量的上市公司傾斜。上市公司的資本優(yōu)化是社會資源配置優(yōu)化的前提。

所以，股市的資源優(yōu)化配置功能與上市公司的質(zhì)量及信息披露的真實性密切相關(guān)。如果上市公司質(zhì)量低劣，信息披露虛假，就會喪失這一功能，導致股市墮落為賭場。

2.晴雨表功能

資本市場不僅是一個資本和物的生產(chǎn)要素的配置場所，而且是一個國家乃至世界政治、經(jīng)濟、軍事、文化信息的集散地，股票二級市場的價格與這些信息的質(zhì)量正相關(guān)。因此，不僅股民而且一般民眾，不僅企業(yè)家而且政治家，不僅國內(nèi)各界而且國際各方，只要和所在國的利益相關(guān)，都會關(guān)注這個市場。而一個國家、一個社會環(huán)境的變化也同樣會最先從這一市場反映出來。因此，資本市場更是一個信息場。在市場經(jīng)濟崇尚資本至上的旗幟下，資本的選擇是最敏感的。在市場經(jīng)濟推崇公平、公正、公開的交易準則下，這一信息的反映在理論上說也是最公平、最準確的。因此，資本市場的風向標和晴雨表功能從表象上看是市場經(jīng)濟條件下人們進行交易、判斷重要的參照系，而從實質(zhì)上看則反映的是社會政治、經(jīng)濟形勢穩(wěn)定和發(fā)展。它是中國了解世界和世界了解中國的最重要窗口。

盡管由于種種原因，如政策導市，機構(gòu)操作，在某些特定的時期，大盤和個股會走出和一個國家政治、經(jīng)濟形勢不相吻合的走勢，但從長期看，在正常的形勢下，股市是具有晴雨表功能的，股市價格與其價值在長期走勢上應(yīng)該是一致的。它與賭場的靠賭運和賭技好壞決定輸贏是完全不同的。

3.價值發(fā)現(xiàn)功能

首先，價值發(fā)現(xiàn)功能是指在資本市場上一只股票的現(xiàn)實和潛在的價值，而從社會的角度說，它所表現(xiàn)的是一家上市公司為社會和股東現(xiàn)實和未來的貢獻度。這一功能和企業(yè)真實的信息反饋和評價密切相關(guān)。人們通過股市所反映出的綜合信息進行判斷和投資，指導著價格方向，進而引導資源的分配。

其次，這種價值發(fā)現(xiàn)使人們能夠看到某一行業(yè)、某一企業(yè)的內(nèi)在價值，使人們對未來做出理性判斷。這種發(fā)現(xiàn)一定要符合一定客觀規(guī)律，所以它能推出一個概念，并且引導市場，人們承認這個概念，用超過人們現(xiàn)實中比用簡單的成本價值要高的潛力判斷去看待它，人們在股市中趨利避害的本能以及這種發(fā)現(xiàn)和投資人的利益相關(guān)性，決定了這個發(fā)現(xiàn)的過程是理性的，它標志著一個社會的理性經(jīng)濟走向。

第三，在市場經(jīng)濟條件下，個體趨利避害的無形之手引導整個市場經(jīng)濟的規(guī)律向前發(fā)展，因此要普及整體利益與局部利益一致的思想，市場經(jīng)濟承認以單一個體為本源的自然發(fā)展，倡導個體和總體利益的一致性，其奧妙在于私人在追求自身利益的同時，只要具備社會要求的理性和道德，遵守法律，恪守誠信，社會的總體利益就會得到同步放大。

4.股市的增值功能

股市的增值功能主要體現(xiàn)在股票的增值功能上。股票有三種價格，即票面價格，賬面價格和交易價格，在論證股票的增值功能時，票面價格無意義，交易價格不能自身證明，唯有論證賬面價格最能說明問題。股票的賬面價格又被人們稱為股票的含金量，一個公司的總體含金量是通過其所有者權(quán)益（凈資產(chǎn)）反映的，而凈資產(chǎn)是由股本、公積金、未分利潤組成的。股份公司的分配制度決定了其年度利潤分配，必須要先完成盈余公積金的提取，而這一基金的提取又決定了上市公司每股凈資產(chǎn)含量的提高，這決定了股票有內(nèi)在增值功能。如果我們把公積金的提取當作股票增值功能的內(nèi)生變量，那么上市公司通過增發(fā)和配股所導致的每股凈資產(chǎn)的增值功能，則是外生變量。這兩個變量從財務(wù)分析上能直觀看到股票的本金是可以增長的事實，股票的賬面價格可以從一元漲到五元，正是源于這一機理。而股票賬面價格增長導致的本金的增長是其他金融資產(chǎn)如儲蓄、債券所不具備的。而賬面價格的增長則是直接導致股票交易價格上升的合理因素之一。

論證股票的增值功能是我們解開資本市場作為虛擬經(jīng)濟的表現(xiàn)形式是否應(yīng)該成為我國下一步改革開放主戰(zhàn)場的關(guān)鍵所在。唯有論證這一功能，資本市場才能實現(xiàn)上市公司贏、投資人贏、市場贏的三贏局面。反之，人們就會把資本市場與賭場的“零和游戲”聯(lián)系在一起，只是像賭場一樣財富在參與各方之間的簡單重新分配，是股民之間左兜和右兜的財富搬家，而這一過程由于造假和不規(guī)范，又充滿了爾虞我詐。

資本市場具備增值功能是和賭場最重要的區(qū)別。只有論證這一功能的存在，投資人才會摒棄撞大運，學會判斷和分析作理性的投資人。當然，創(chuàng)造三贏局面的基礎(chǔ)是上市公司的業(yè)績，在真實的基礎(chǔ)上，企業(yè)的效益上升，直接帶來股價的上升，才能帶來資本市場的真實繁榮和投資人的獲利，而上市公司也才能實現(xiàn)再融資和持續(xù)發(fā)展。

四、股市新文化的建立

（一）股市舊文化批判

在中國的傳統(tǒng)上歷來對股市就存有偏見，這種偏見加上我國90年代股市發(fā)展初期大量借鑒海外資本市場，特別是由于翻譯文字的原因，主要是來自臺灣的股市用語，而臺灣的股市用語大都是從賭場術(shù)語衍生來的。由于我們沒有能夠進行批判吸收和投資者教育的主渠道引導，及時糾正那些不健康的、有明顯誤導的股市賭場語言，使其在二級市場股評家的口中大行其道，如莊家、籌碼、發(fā)牌、跟莊、出局、莊家洗籌、與莊共舞等近20種賭場語言，這些語言極不準確，如莊家一詞，莊家(banker)在賭場里是指開局設(shè)賭者（通常只有賭場才具備這一資格），與閑家(player)對賭，而把這一術(shù)語引入股市中，只有在深滬交易所作為實體也下場參與股票買賣與投資人對博時才成立。而把它用在即使是在主觀和客觀上會操縱股價的機構(gòu)投資人和大戶身上也是極不準確的。在西方國家的資本市場中并無莊家一詞，那些違規(guī)的機構(gòu)和大戶往往被稱作違規(guī)操縱股價者，還有一類則是合規(guī)的維護一只股票流動性和股價穩(wěn)定性的機構(gòu)——做市商(marketmaker)。而我們由于沒弄明白莊家的含義，把機構(gòu)和大戶都當作莊，似乎是股股有莊，跟莊成風，無莊不成市。但事實上，只要中國的交易所不下場對博，我國資本市場和西方國家一樣，根本就就有莊家，有的只是那些違規(guī)操縱股份的機構(gòu)。

顯然，股市舊文化是導致中國資本市場不能健康發(fā)展和中小投資人不能建立正確投資觀的重要原因。我們必須徹底摒棄從臺灣引進的股市舊文化理論，首先從凈化股市語言入手。廢止莊家之類的賭場用語，而用機構(gòu)違規(guī)者和價格操縱者取而代之，使資本市場和賭場區(qū)分開，一掃投資人“跟莊”的賭場風氣。在中國證券市場開展股市，把投資者教育扎扎實實的搞起來。

（二）股市文化與股權(quán)文化的關(guān)系

當前中國資本市場正在探討股權(quán)文化，股權(quán)文化的核心是通過誠信文化培育有良好道德素質(zhì)和專業(yè)技術(shù)水平的職業(yè)經(jīng)理人隊伍，來保護價小投資人的利益，形成良好的上市公司治理結(jié)構(gòu)和組織制度。從某種意義上說，股權(quán)文化是股市文化的重要內(nèi)容。開展股市不僅要和投資者教育聯(lián)系起來，也要和股權(quán)文化基本理論的探討聯(lián)系起來。當前由于上市公司造假現(xiàn)象嚴重，我們迫切需要在中國的資本市場開展誠信運動，開展股權(quán)文化的目的是樹立上市公司經(jīng)營者從股東利益最大化的角度考慮企業(yè)的利益最大化。

如果說股權(quán)文化是從公司的角度考慮文化和誠信問題，那么股市文化則是從資本市場的角度考慮文化和誠信問題；如果說股權(quán)文化是強調(diào)經(jīng)理人的道德水平的提高，那么股市文化則涉及到監(jiān)管部門、中介機構(gòu)、上市公司、投資人等方方面面文化和道德素養(yǎng)的提高。

中國資本市場的當務(wù)之急是解決股市的新文化，解決了股市的新文化問題，股權(quán)文化的探討就會迎刃而解。

（三）股市新文化的內(nèi)涵

在中國資本市場開展股市，形成中國的股市新文化。具體包括三個方面：

1.思想建設(shè)——正確的投資現(xiàn)

開展投資人教育，建立股民的神圣使命感和通過市場“看不見的手”承認人們在追逐自身盈利動機的驅(qū)使下，作出市場短線品種的選擇，而這一過程也正是增加社會共同財富，推進我國改革開放事業(yè)的過程。這是一個投資人從傳統(tǒng)的勞動參與到個人物化勞動——所形成的資本參與的進程，充分調(diào)動投資人對國家建設(shè)事業(yè)的參與意識，使參與者的盈利動機與國家經(jīng)濟的發(fā)展有機統(tǒng)一，這是對傳統(tǒng)上以犧牲奉獻來促進國家利益發(fā)展的重要補充。因此在這一過程中，投資人應(yīng)該引以為榮，并值得人們贊譽。應(yīng)該從正面去倡導這種投資者的道德與使命，而那種認為投資股市發(fā)不義之財?shù)钠姳仨毐晦饤墶?/p>

2.文化建設(shè)——科學侑專業(yè)知識的投資理念

在正確投資觀的指引下，必須普及股市運作的科學專業(yè)知識和法律意識，提高投資者的專業(yè)素質(zhì)，形成科學的投資理念，具體包括：(1)作理智的投資人，正確認識資本市場的風險防范；(2)學會對上市公司質(zhì)量判斷的基本知識，科學選股，不盲目跟風，實現(xiàn)資本市場價值與價格一致，作理性投資人；(3)熟悉資本市場的法規(guī)政策，對各種證券欺詐、操縱市場等違規(guī)行為能夠防范，增強自我保護；放棄“跟莊”心態(tài)，開展股市的。社會要提高不誠信的成本，只有提高投資人本身的素質(zhì)及理念。

通過投資人正確投資規(guī)和科學投資理念的建立，使之放棄撞大運和賭及跟莊共舞的心態(tài)，要從根本上學習財務(wù)知識，客觀分析股票，這是我國資本市場真正走上成熟、健康之路的根本保證，也是當前證券監(jiān)管部門開展投資者教育的重要工作內(nèi)容。

篇3

關(guān)鍵詞：政策性金融；金融功能；市場化運作

文章編號：1003-4625(2008)06-0021-03

中圖分類號：F830，31

文獻標識碼：A

我國長期融資體制為什么沒有迅速實現(xiàn)市場化，除了長期融資領(lǐng)域產(chǎn)品的準公共特性外，制度缺陷和市場發(fā)育不足是阻礙市場化進程的最為根本的制度性因素。體制缺損和市場發(fā)育的不足，再加上整個銀行體系自身資產(chǎn)質(zhì)量包袱的沉重，使經(jīng)濟發(fā)展缺乏基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、行業(yè)以及地區(qū)發(fā)展所必需的穩(wěn)定的融資渠道和機制，出現(xiàn)了金融與經(jīng)濟增長的脫節(jié)。解決問題的方法就是要深化我國融資體制改革，建立新的可以為經(jīng)濟發(fā)展提供長期資金支持的金融制度安排。在這方面，我們要深入研究政策性金融運作與金融市場發(fā)展之間的互動關(guān)系，深入研究以市場化方式實現(xiàn)政策性目標的運營機制問題。

一、政策性金融功能的市場化

在西方國家尤其是美國理論界近年來流行的“功能觀點(functional perspective)”給我們提供了全新的視角。金融功能觀點與傳統(tǒng)的“機構(gòu)觀點(institutional perspective)”有很大區(qū)別，傳統(tǒng)的機構(gòu)觀點將現(xiàn)存的機構(gòu)與組織結(jié)構(gòu)作為既定的、固化的前提，而功能觀點則認為機構(gòu)形式和內(nèi)容是可變的，需把研究視角定位在金融體系的基本功能之上，并認為金融體系的基本功能很少隨時間和地域范圍變化而發(fā)生變化，相對于金融機構(gòu)和金融組織形式而言，金融基本功能具有相對穩(wěn)定性。美國哈佛大學金融學教授默頓(Robert C，Merton)的表述比較準確地概括了金融功能觀點的基本思想。默頓認為，金融體系的基本功能變化很微小。但不同金融機構(gòu)的構(gòu)成及形式卻是不斷變化的。從長期趨勢看，金融產(chǎn)品正不斷從金融中介機構(gòu)向金融市場轉(zhuǎn)移。在現(xiàn)實中，則表現(xiàn)為金融交易從不具透明性的機構(gòu)向透明性機構(gòu)轉(zhuǎn)移，即人們所說的“非中介化”。

金融結(jié)構(gòu)和功能重整是分工深化的表現(xiàn)，而不是對分工的否定。在分工深化過程中，一個成功的金融機構(gòu)必須重構(gòu)原先的職能，重新定位經(jīng)營策略，并以此重構(gòu)業(yè)務(wù)流程和組織結(jié)構(gòu)。國際銀行業(yè)面臨著日趨激烈的競爭，在20世紀80年代以來從諸如“重組”(reorganization)、“重構(gòu)”(reconstruction)等成本管理創(chuàng)新進而發(fā)展為全面的“銀行再造運動”(reengineering the bank)，按照“客戶中心”原則，打破原有的業(yè)務(wù)分工，削減、歸并或外包一些不必要的環(huán)節(jié)，重新設(shè)計業(yè)務(wù)流程與組織結(jié)構(gòu)，增強核心競爭力。目前這種勢頭實際上已不局限于銀行機構(gòu)，成為金融機構(gòu)轉(zhuǎn)型過程中的經(jīng)營策略調(diào)整的普遍現(xiàn)象。這種金融產(chǎn)品(服務(wù))創(chuàng)新的背后是功能重構(gòu)，可稱之為職能一體化策略，具備投資銀行、資產(chǎn)管理、商業(yè)銀行等各項職能。

由于金融的基本功能具有穩(wěn)定性而金融機構(gòu)的形式具有易變性，我們應(yīng)當從功能視角而不是傳統(tǒng)的機構(gòu)角度去看待金融體系的結(jié)構(gòu)性變化。從體系層面看，一國金融體系的構(gòu)架及結(jié)構(gòu)性改革的最終目的是使金融體系更好地履行其功能，改進制度績效，降低交易成本。經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌國家和發(fā)展中國家的金融體系結(jié)構(gòu)不健全，相當一部分金融功能處于被抑制狀態(tài)。金融分業(yè)管制國家由于金融體系被人為分割，往往不利于改善制度績效、提高效率。因此，金融改革的目的是消除金融抑制，促進金融深化，逐步完善金融功能，提高金融效率。從機構(gòu)層面看，應(yīng)該讓市場機制自主決定金融機構(gòu)如何履行金融功能的問題，政策部門不應(yīng)人為劃定某類金融機構(gòu)的功能，限制來自其他機構(gòu)和市場的競爭，因為這樣做最終會由于過度保護而導致無效率。從經(jīng)營看，同一金融功能可以由不同產(chǎn)品來執(zhí)行，同一金融經(jīng)營活動往往是幾種金融功能的組合體，隨著市場環(huán)境的變化，某類金融業(yè)務(wù)出現(xiàn)功能性分化或功能重現(xiàn)組合都是十分合理和正常的現(xiàn)象。這種功能性競爭所導致的比較優(yōu)勢差異，會引起功能配置方式與金融業(yè)結(jié)構(gòu)的重整。目前，我國的政策性銀行正處于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期，其合理路徑是轉(zhuǎn)型為綜合性開發(fā)金融機構(gòu)，率先在國內(nèi)試行金融混業(yè)經(jīng)營。為此，政策性銀行應(yīng)當嘗試性地介入資本市場上的風險投資領(lǐng)域，并接納一些相關(guān)性的投資銀行業(yè)務(wù)，分享投行業(yè)務(wù)的積極效應(yīng)，開展金融混業(yè)經(jīng)營；通過在相關(guān)性基礎(chǔ)上的業(yè)務(wù)交叉及跨行業(yè)經(jīng)營策略，力求沿用美國證券市場的“牛鈴誘導效應(yīng)原理”(Cow Bell-effect)，發(fā)揮杠桿放大作用，進而實現(xiàn)政策性目標。

二、政策性金融組織形式的市場化

按照金融機構(gòu)業(yè)務(wù)范圍可能性邊界擴展理論、金融功能觀點、金融功能的競爭性配置假說的解釋，隨著市場分工的深化，金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍可能性邊界在不斷向外擴展，導致不同金融機構(gòu)之間業(yè)務(wù)范圍交叉融合及金融機構(gòu)職能的趨同化，使金融業(yè)從數(shù)量擴張轉(zhuǎn)向功能重構(gòu)，從而引起金融體系結(jié)構(gòu)發(fā)生一系列深刻變化。為了與國外競爭對手相抗衡，各國紛紛建立了金融集團，并鼓勵混業(yè)經(jīng)營，以提高本國金融機構(gòu)的國際競爭力。進入20世紀90年代以后，西歐和日本等國的商業(yè)銀行已經(jīng)突破了傳統(tǒng)的分業(yè)經(jīng)營的界限，業(yè)務(wù)范圍向投資、保險等領(lǐng)域擴展，銀行經(jīng)營國際化、綜合化的趨勢日益明顯。

金融控股公司是產(chǎn)業(yè)資本與金融資本相結(jié)合的高級形態(tài)和有效形式，它介于全能銀行模式和分業(yè)經(jīng)營模式之間，在金融控股模式下，子公司仍然是分業(yè)的，或者說是專業(yè)化的，而集團是“全能”的，從而兼顧了安全和效率。我國政策性銀行若采取金融控股公司的組織形式，可取得以下優(yōu)勢：

1、集團控股，聯(lián)合經(jīng)營。從一般意義上看，控股公司結(jié)構(gòu)適用于金融集團的多元化經(jīng)營，這與金融業(yè)的資產(chǎn)特性是密切相關(guān)的。就金融業(yè)而言，不僅銀行、證券、保險各業(yè)之間存在著很強的關(guān)聯(lián)性和互補性，而且由于其經(jīng)營對象是貨幣資產(chǎn)而非實物資產(chǎn)，相互轉(zhuǎn)換十分便利。因此，金融資產(chǎn)的強關(guān)聯(lián)性和弱專業(yè)性，決定了其綜合經(jīng)營比其他形式更能形成規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟，而控股公司結(jié)構(gòu)正是發(fā)揮這一優(yōu)勢的合適載體。

2、法人分業(yè)，規(guī)避風險。由于在金融控股公司結(jié)構(gòu)框架內(nèi)金融業(yè)務(wù)分別由不同法人經(jīng)營，可以防止不同金融業(yè)務(wù)風險的相互傳遞，并對內(nèi)部交易起到遏制作用。金融行業(yè)的高風險性決定了其有通過多元化經(jīng)營分散風險的動力，尤其20世紀60年代以來，固定匯率制度崩潰，全球金融市場進入高度動蕩時代，金融業(yè)的市場風險急劇加大，金融危機日趨頻繁，這進一步刺激了分散化經(jīng)營的動機。

3、財務(wù)并表，各負盈虧。在控股公司的構(gòu)架下，

各子公司具有獨立的法人地位，控股公司對子公司的責任、子公司相互之間的責任，僅限于出資額，而不是由控股公司統(tǒng)負盈虧，這就防止了個別高風險子公司拖垮整個集團。同時，此舉還有利于政策性金融機構(gòu)實行分賬戶經(jīng)營有限的商業(yè)性業(yè)務(wù)，分別經(jīng)營核算政策性業(yè)務(wù)和有限的商業(yè)性業(yè)務(wù)，這也是政策性金融的一項重大的金融創(chuàng)新活動。

三、政策性金融運作模式的市場化

2006年的全國金融工作會議提出了以“商業(yè)化運作”為主旋律的政策性銀行改革目標，明確了政策性銀行的改革方向。政策性銀行的“商業(yè)化改革”應(yīng)當把改革與創(chuàng)新緊密地結(jié)合起來，并且伴隨著資本市場發(fā)展和資本市場融資能力的強化，越來越多地向資本市場滲透。

縱觀世界各國的金融發(fā)展模式，大致可以分為以直接融資為主的資本市場主導型和以間接融資為主的銀行主導型兩種。從各國的經(jīng)驗看，直接融資和間接融資都是一國金融體系的重要組成部分，形成互動發(fā)展的格局。從國際比較看，2005年末我國A股總市值占GDP的比例為18％，其中流通市值為5.6％。而目前美國市場股票市值是GDP的1.29倍，香港為3倍，發(fā)展中國家的平均水平為67.3％。美國、日本、歐盟國家的債券市場規(guī)模分別相當于GDP的143％、136％和82％，全球平均水平為95％，而我國只占到29％。從長遠來看，我國應(yīng)該在發(fā)展間接融資的同時大力發(fā)展直接融資，下一步金融改革應(yīng)該著重強調(diào)適合金融業(yè)發(fā)展的市場環(huán)境、人文環(huán)境和企業(yè)環(huán)境的培養(yǎng)，重點是市場的培育。采取的策略應(yīng)該是在現(xiàn)階段商業(yè)銀行股份制改造、匯率形成機制改革、股權(quán)分置改革取得突破性進展的大背景下，確立以國家調(diào)控與市場并存，政府政策和市場活力相結(jié)合推動經(jīng)濟發(fā)展的模式。

現(xiàn)代金融體系是以資本市場為基礎(chǔ)以商業(yè)銀行為主導的金融體系，與那種以商業(yè)銀行為主體的傳統(tǒng)金融體系相比，主要區(qū)別有三：一是商業(yè)銀行在金融體系中的地位從“主體”調(diào)整為“主導”；二是資本市場成為金融運作的基礎(chǔ)性平臺，離開了這一基礎(chǔ)，金融機構(gòu)的運作將難以充分展開；三是在以資本市場為基礎(chǔ)的金融運作中，商業(yè)銀行發(fā)揮著主導作用，諸多產(chǎn)品創(chuàng)新、交易創(chuàng)新和市場創(chuàng)新都是在商業(yè)銀行主導下展開的。發(fā)展中國家真正缺乏的不是資源本身，而是能夠把這些資源最大限度地誘發(fā)和動員起來的誘導機制。目前，我國高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展和跨國經(jīng)營問題，尤其是融資問題已經(jīng)引起政府部門和社會各界的高度重視，由于商業(yè)性金融機構(gòu)及社會資本對高新技術(shù)企業(yè)投資信心不足，積極性不高，因而通過政策性金融來引導和帶動商業(yè)性資金和社會資本十分重要。政策性資金支持的有效性對于建立一種符合市場經(jīng)濟規(guī)則的企業(yè)融資機制具有特別重要的意義。綜合財政、信貸、資本市場三者優(yōu)勢的政策性銀行可以發(fā)揮其特有的優(yōu)勢和作用，在建立市場誘導機制方面一展身手。

我國投融資改革的目標是實現(xiàn)投資主體多元化、融資渠道商業(yè)化、投資決策程序化、項目管理專業(yè)化、政府調(diào)控透明化以及中介服務(wù)社會化，最終建立以市場為導向的新型投融資體制。我國長期融資體制為什么沒有迅速實現(xiàn)市場化，除了長期融資領(lǐng)域產(chǎn)品的準公共特性外，制度缺陷和市場發(fā)育不足是阻礙市場化進程的最為根本的制度性因素。體制缺損和市場發(fā)育的不足，再加上整個銀行體系自身資產(chǎn)質(zhì)量包袱的沉重，使經(jīng)濟發(fā)展缺乏基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、行業(yè)以及地區(qū)發(fā)展所必需的穩(wěn)定的融資渠道和機制，出現(xiàn)了金融與經(jīng)濟增長的脫節(jié)。解決問題的方法就是要深化我國融資體制改革，建立一種新的可以為經(jīng)濟發(fā)展提供長期資金支持的金融制度安排。

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關(guān)鍵詞：投資銀行理論與實務(wù)；模塊化教學模式；教學改革

中圖分類號：G424 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）025-000-01

一、模塊化教學模式

模塊化教學模式是以專業(yè)素質(zhì)和崗位能力培養(yǎng)為目標，將各學科課程的知識分解成一個個知識點，再將知識點按其內(nèi)在邏輯組合成相對獨立的單元，然后根據(jù)不同職業(yè)崗位群或技術(shù)領(lǐng)域的職業(yè)能力需要，將相關(guān)的單元組合成教學模塊，再對各個模塊實施針對性的教學。該教學模式在20世紀70年代由國際勞工組織研發(fā)，后來在許多國家，特別是發(fā)展中國家得到了廣泛的應(yīng)用。我國大概從上世紀90年代開始進行探索，迄今為止已有大量的研究成果和教學實踐。

與傳統(tǒng)教學方式相比，模塊化教學具有顯著的優(yōu)點：第一，可以發(fā)揮每位教師的專業(yè)特長。傳統(tǒng)的教學方法，一位教師要從頭到尾完成本門課程的所有教學活動。在模塊化教學中，可以由不同的教師根據(jù)各自的專業(yè)和研究專長，精心準備一個模塊，再對該模塊施教學。不同的教師不同的模塊合成了整個課程的教學，從而可以充分發(fā)揮每個教師的特長。第二，有利于凝聚教學團隊。模塊化教學依靠整個教學團隊群策群力、博采眾長進行模塊設(shè)計和課堂教學，從而可以提升整個教學團隊的協(xié)作能力。第三，可以讓學生享受更多的優(yōu)質(zhì)教學資源。模塊化教學可以讓學生充分感受不同老師的上課風格，而且每個模塊都是教師精心準備的，從而可調(diào)動學生的學習積極性。

二、“投資銀行理論與實務(wù)”模塊化教學實踐

作為金融市場中最具活力和創(chuàng)新性的行業(yè)，投資銀行被譽為金融體系的輕騎兵、市場經(jīng)濟中的金融工程師。它以靈活多變的形式參與資本市場配置，成為資金提供者和資金需求者之間重要的聯(lián)系紐帶。近年來，我國資本市場快速發(fā)展，多層次資本市場已經(jīng)初步形成，資本市場的市場結(jié)構(gòu)和功能不斷完善，改革創(chuàng)新不斷推進。隨著我國資本市場的不斷發(fā)展壯大，投資銀行在資本市場中的行業(yè)作用日益凸顯。要繼續(xù)推進我國投資銀行業(yè)的發(fā)展不僅需要資本市場制度的不斷完善，更需要一大批熟悉資本市場和投資銀行理論與實務(wù)的專業(yè)人才。因此探討“投資銀行理論與實務(wù)”的教學改革，提高課程的教學效率，使學生掌握投資銀行的基本業(yè)務(wù)和投資技巧，具有一定的實踐能力和創(chuàng)新意識，不僅是課程自我完善的需要，更是人才培養(yǎng)的需要。

“投資銀行理論與實務(wù)”的課程特點使之非常適合開展模塊化教學實踐?！巴顿Y銀行理論與實務(wù)”的課題脈絡(luò)為“概述-業(yè)務(wù)-管理”。概論主要介紹投資銀行的內(nèi)涵、基本功能、行業(yè)模式、類型和發(fā)展歷程，回答什么是投資銀行，為什么需要投資銀行這兩個問題。業(yè)務(wù)模塊主要介紹投資銀行各類業(yè)務(wù)的開展。按業(yè)務(wù)類型劃分，投資銀行業(yè)務(wù)可分為承銷、交易、并購、證券化和金融工程業(yè)務(wù)。投資銀行管理主要介紹投資銀行的人力資源管理、組織結(jié)構(gòu)、風險防范和監(jiān)管，回答了如何管理投資銀行這個問題。從以上的論述可以發(fā)現(xiàn)，“投資銀行理論與實務(wù)”課程具有以下特點：第一，課程各部分的教學內(nèi)容相互獨立，哪個內(nèi)容先講哪個內(nèi)容后講，并不影響學生對后續(xù)內(nèi)容的學習，第二，課程重點是投資銀行各類業(yè)務(wù)開展，課程的實務(wù)性和技能性非常強。如何將課程內(nèi)容實務(wù)化，是該門課程教學的重中之重。第三，課程內(nèi)容要求不斷地與時俱進。金融業(yè)是一個快速發(fā)展的行業(yè)，投資銀行業(yè)的變化日新月異，因此該課程的內(nèi)容不應(yīng)該只限于教材，應(yīng)該介紹當前投資銀行業(yè)的最新發(fā)展。換句話，該課程具有較大的課堂教學靈活性。

根據(jù)以上分析，可以將該課程分成三個模塊，第一個模塊是基礎(chǔ)知識模塊，主要介紹介紹投資銀行的內(nèi)涵、基本功能、行業(yè)模式、類型和發(fā)展歷程，這一模塊著重于讓學生了解投資銀行。第二個模塊是業(yè)務(wù)模塊，是該課程的核心，業(yè)務(wù)模塊根據(jù)具體投行業(yè)務(wù)實施，又可以分為以下子模塊：（1）如投資銀行一級市場模塊，主要介紹證券發(fā)行制度、股票IPO業(yè)務(wù)和債券發(fā)行業(yè)務(wù)；（2）投資銀行二級市場模塊，主要介紹投行的證券交易業(yè)務(wù)，包括證券經(jīng)紀、證券自營、做市商業(yè)務(wù)和融資融券業(yè)務(wù)；（3）并購業(yè)務(wù)模塊，主要介紹投行在并購中的作用；（4）資金管理模塊，主要介紹風險資本、投資基金、資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)；（5）證券證券化模塊，主要介紹證券化流程，以及投行在其中所扮演的角色。第三個模塊是投資銀行管理塊，介紹投資銀行的組織結(jié)構(gòu)、風險管理等。

在模塊化教學中，每一課程模塊都是一個能力培養(yǎng)單元，對應(yīng)于一些能力要素的培養(yǎng)。因此，在模塊化教學中，學生具有更大的自主性。在實際教學中，每一個教師負責一個教學模塊，每一個模塊的教學活動可以靈活多樣。教師可以通過小組報告、課后閱讀、情境模擬等多樣化的教學方式，將課程交予學生，進而培養(yǎng)學生的自學能力、口頭表達能力、文字表述能力、研究與創(chuàng)新能力等。根據(jù)我們在實際課程中的教學實踐，通過問卷調(diào)查以了解模塊化教學效果。研究發(fā)現(xiàn)：近八成的同學認為模塊化教學模式非常有趣，相比其它課程，對本課程的學習最為深入，而且情境化的學習方式鍛煉了他們的表現(xiàn)能力，對將來求職很有幫助。這些都說明了教學改革的有效性。

參考文獻：

[1]白平.國貿(mào)專業(yè)方向課程的模塊化教學研究[J].大學教育，2013（21）：123-124.

[2]陳志英.投資銀行理論與實務(wù)[J].金融教育研究，2014，27（1）：69-72.

篇5

一般認為，現(xiàn)收現(xiàn)付是一種代際的收入再分配，在某些條件下可以改進各代人的福利，這些條件包括足夠的人口增長率、勞動力市場的長期穩(wěn)定等等。如果用完全積累制來為養(yǎng)老融資，而且是社會化的融資方式，其實就是將年輕時的購買力部分儲藏到年老時使用，而儲藏購買力靠的是貨幣的儲藏功能，所以它需要一個完善的資本市場。

兩種方式的基本功能并不一樣，并不存在孰優(yōu)孰劣的問題，反倒是需要互相配合，才有助于實現(xiàn)經(jīng)濟學里所說的“黃金律增長”。

中國在計劃經(jīng)濟時代實行現(xiàn)收現(xiàn)付的社保制度。上世紀80年代中期開始逐步推行社會統(tǒng)籌，1993年起開始實行“社會統(tǒng)籌和個人賬戶相結(jié)合”，基本養(yǎng)老保險開始實行部分積累制，由國家、企業(yè)和個人共同負擔養(yǎng)老。

但是，過去的老職工的隱性養(yǎng)老金債務(wù)如何補償？新的養(yǎng)老保險制度并沒有解決好這個問題，所以收上來的錢，不管是原本安排于社會統(tǒng)籌還是個人賬戶的，都用來支付了當前的養(yǎng)老金隱性債務(wù)，于是個人賬戶就成了“空賬”。2000年，國務(wù)院決定在遼寧進行社會統(tǒng)籌和個人賬戶分賬管理、做實個人賬戶的試點；2004年，試點擴大到黑龍江和吉林兩?。粍趧雍蜕鐣Ｕ喜康炔块T連續(xù)頒布了《企業(yè)年金試行辦法》和《企業(yè)年金基金管理試行辦法》，并于5月1日起實施，為發(fā)展個人賬戶完全積累基礎(chǔ)上的企業(yè)補充養(yǎng)老保險建立了基本框架。但是，只要不解決隱性債務(wù)問題，基本養(yǎng)老保險制度實質(zhì)上就仍然是現(xiàn)收現(xiàn)付制。

做實個人賬戶，實行基金積累，要借助于金融市場儲藏購買力。從風險防范機制上講，它與政府推行的現(xiàn)收現(xiàn)付的公共養(yǎng)老金計劃互相支持、共擔風險；而完全的現(xiàn)收現(xiàn)付則把防范風險的責任完全集中于政府，這不利于風險規(guī)避。如果只靠政府財政這一個支柱來防范風險，那么一旦發(fā)生問題，惟一的辦法就剩下把風險向未來轉(zhuǎn)移了，也就是說政府必然要發(fā)行社會保障或養(yǎng)老金債務(wù)，這等于是把屬于未來后代的資源和發(fā)展機會拿到現(xiàn)在來使用和消費。人們最終消費掉的是實物商品，所以要注意防止某一代人或幾代人過度開發(fā)實物資源、從而減少后展機會的問題，而這一點，即使在完全的現(xiàn)收現(xiàn)付下也是很容易出現(xiàn)的一個傾向。因此，實物資源配置的代際平衡的確是一個非常需要注意的問題，但實現(xiàn)這一平衡又絕對離不開財政收支平衡和金融資產(chǎn)負債平衡的支持。市場經(jīng)濟發(fā)展到現(xiàn)在，這一切早已不可分割了。

在這個不可分割的市場體系中，基金積累制為社會利用市場機制防范老年風險打通了新的渠道，這需要有一個較為完善的金融市場，否則，養(yǎng)老金儲蓄就無法被安全地儲藏起來。然而，需要認真關(guān)注的是，不完善、不規(guī)范的資本市場拖了社保改革的后腿。事實上，正是因為對資本市場的失望，才使得許多人士對社保基金乃至現(xiàn)在的企業(yè)年金基金“入市”頗感憂慮。

但正因為此，才需要我們以更加積極的姿態(tài)來建設(shè)一個健康的資本市場：除了投資工具的創(chuàng)新，投資者行為透明化，規(guī)則的完善、公開、公正和公平等一個健康的市場所必備的基本要素之外，讓這個市場中盡可能多和快地加入一些社會保障基金之類的穩(wěn)健投資者的力量，應(yīng)當也是非常重要的一步。因此，我更傾向于把它看做是資本市場和養(yǎng)老保險之間互動的戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)性問題，而不是養(yǎng)老金基金要不要進入資本市場的是與非的問題。

養(yǎng)老保險不僅僅是一個財務(wù)問題，還需要建立一個恰當?shù)墓舱唧w系，包括確定對什么人、在哪些方面、以什么方式、花多少錢來提供保障。這也是一個政府迅速地認清，在社會保障政策上到底應(yīng)當提供什么公共產(chǎn)品和服務(wù)，才能取得最好效果的問題。這應(yīng)當是對一系列的備選政策進行細致的比較權(quán)衡和反復(fù)試驗的結(jié)果。

篇6

資本市場監(jiān)管者是資本市場里的最高權(quán)威，維護資本市場的效率和保護投資者利益是我們對它的一般期望。

1.維護資本市場的效率資本市場（本文主要是指證券資本市場）是對資本資源進行再配置的場所，進而對社會資源進行再配置，這是資本市場的一個基本功能。資本市場的資本配置有著巨大的經(jīng)濟后果，根本原因在于資本資源的再配置引致了其它社會經(jīng)濟資源（主要是生產(chǎn)資料和勞動力）的再配置，不同的資源配置則意味著不同的經(jīng)濟效率?？傊?，資本市場與整個國民經(jīng)濟是息息相關(guān)，休戚與共，當資本市場有效率時，就會優(yōu)化社會資源的配置，促進社會經(jīng)濟的良好發(fā)展；當資本市場是無效率或低效率時，則反之。問題是，怎樣保持資本市場的效率？當資本市場的主體——上市公司是以假騙市、“假行其道”時，我們又怎能奢望資本市場有效率？當公司做假，而進行經(jīng)濟鑒證的獨立審計卻又是“見利忘義”、“同流合污”時，我們又怎能奢望資本市場有效率？很顯然，進行資本市場合理的監(jiān)管是減少“假”出現(xiàn)的良好手段。通過資本市場的監(jiān)管，以維護市場的公開、公平和公正，維護資本市場應(yīng)有的秩序，從而為提高資本市場的效率改善市場環(huán)境。

資本市場監(jiān)管者維護資本市場效率或曰維護市場的“三公”原則重要的一方面是通過“打假”和懲戒違規(guī)者來實現(xiàn)的。親歷恭為地查處和以獨立審計報告為線索是進行“打假”的兩大方面。要維護資本市場的效率，還在于將違規(guī)者繩之以法，以警當世和后世，通過足夠的懲戒來提高違規(guī)者和潛在違規(guī)者的違規(guī)成本。顯然這主要地是依賴于資本市場監(jiān)管者。

2.保護（中?。┩顿Y者保護中小投資者其實也可以體現(xiàn)在維護資本市場的“三公”原則之中，本文單獨加以討論，是在于當資本市場出現(xiàn)“假得以行其道”的時候，更容易受到利益侵害的便是中小投資者。在中國目前的資本市場環(huán)境下，不乏眾多的“執(zhí)著的”“尋租者”，所以完全地將資本市場運行交諸市場自身時，“陽光交易”的市場里可能會有太多的“黑暗”。譬如，中國之所以一開始沒有實行上市“注冊制”，重要的一個原因便是中國的獨立審計實際上還不夠“獨立”（客觀、公正），還不足以勝任對資本市場的經(jīng)濟監(jiān)督責任，而中國的（中?。┩顿Y者卻又不夠成熟，難以保護自己，實行“審查制”和“核準制”的本意便是為了控制上市公司的質(zhì)量，防止出現(xiàn)公司舞弊而事務(wù)所又同流合污以侵害投資者的行為。

二、我們對獨立審計賦予了什么作用？

獨立審計的基本功能是對公司的財務(wù)報告進行鑒證。獨立審計的作用可以體現(xiàn)在以下三個方面：第一，鑒證審計對資本市場主體進行了過濾，提高了市場主體質(zhì)量。驗資審計和證券市場上市前審計對市場主體的“準入資格”進行了審查，防止了會導致市場秩序混亂的不合格主體進入市場，有利于市場經(jīng)濟和資本市場的穩(wěn)定發(fā)展。第二，鑒證審計對市場主體的信息進行了過濾，提高了信息可靠程度，即經(jīng)濟鑒證作用。審計后的信息為社會投資者進行投資選擇提供了決策依據(jù)，有利于維護投資者利益。同時，投資者的決策選擇會影響資本的流向，從而對資本市場中的資本進行了再配置，進一步導致了社會資源的再配置，優(yōu)化了社會經(jīng)濟資源，維護了市場經(jīng)濟秩序。第三，CPA的鑒證尤其是財務(wù)報告鑒證有利于監(jiān)管部門進行市場監(jiān)管。這主要表現(xiàn)在CPA的鑒證意見為政府監(jiān)管機構(gòu)提供了監(jiān)管線索。以我國目前的年報審計為例，政府監(jiān)管部門對相當部分上市公司的違規(guī)行為的懲罰，就是監(jiān)管機構(gòu)參考了CPA審計出具的非無保留意見，從而進一步挖掘出了上市公司的違法違規(guī)行為，并做出了相應(yīng)處罰。這顯然有利于規(guī)范市場主體行為和整頓資本市場秩序。

三、獨立審計·資本市場監(jiān)管與會計信息失真

公司管理當局（經(jīng)理）是否違規(guī)，進行制度違犯和對委托人的違約，即是否進行會計造假，我們可以用一個約束函數(shù)模型加以總結(jié)：N=F（p,c,e）。N代表經(jīng)理的制度違犯與違約數(shù)量，p代表經(jīng)理在制度違犯和違約后被發(fā)現(xiàn)的可能性，c代表被發(fā)現(xiàn)后的懲罰或經(jīng)理人付出的“成本”（制度違犯成本和違約成本，姑且統(tǒng)稱為違規(guī)成本），e代表剩余項。很顯然，N主要取決于p和c，并且N是p和c的凹函數(shù)，即p越大、c越大，則N會越小。p的取值主要由獨立審計來實現(xiàn)（當然還可以有其它方式實現(xiàn)，如監(jiān)管部門的獨立查處），c的取值在于資本市場的監(jiān)管者確立的具有法律效力的制度違犯和違約懲處力度?？傊毩徲嫼唾Y本市場監(jiān)管的恰當配合，為公司管理當局施加了一個強有力的外在約束，減少了公司管理當局進行會計信息粉飾的可能性。

下面我們來進一步來討論一下獨立審計和資本市場監(jiān)管問題。

1.獨立審計

當獨立審計在鑒證方面，表現(xiàn)得獨立（客觀、公正）時，那么獨立審計便為公司的投資者提供了一個良好的監(jiān)督經(jīng)理的“武器”，投資者根據(jù)鑒證后的財務(wù)報告進行經(jīng)濟決策（如，是否更換經(jīng)理、是否采用“用腳投票”），并且還考慮是否對經(jīng)理的欺騙與欺詐行為進行訴訟懲罰，因此經(jīng)理礙于獨立審計的“經(jīng)濟警察”作用，將考慮對自己的行為是否進行約束，是“偷懶與欺騙”，還是“努力與誠實”。

對于獨立審計而言，它是決定p的主要因素，這取決于會計師事務(wù)所是否有著良好的執(zhí)業(yè)質(zhì)量。事務(wù)所的執(zhí)業(yè)質(zhì)量取決于事務(wù)所的執(zhí)業(yè)能力和執(zhí)業(yè)的獨立性，而目前上市公司會計信息粉飾問題之所以未能發(fā)現(xiàn)，并不是因為會計師事務(wù)所的執(zhí)業(yè)能力太差了，往往是它的獨立性太弱了，這表現(xiàn)在事務(wù)所的鑒證業(yè)務(wù)方面不能夠獨立、客觀、公正地進行會計報表審計。紅光事件、百文黑幕又說明了什么？以鄭百文為例，正如有人說：“……它是上市造假，績優(yōu)也是造假，‘國企改革的一面旗幟’也是蒙來的……明明是一堆‘垃圾’……”，可還是“過五關(guān)，斬六將”，在股市逍遙恁長時間；當危機爆發(fā)，黑幕掀開，卻也遲遲得不到應(yīng)有的處罰。上市公司以造假居然可以混入資本市場，并可在資本市場混跡多年，不僅是導致資本市場的無效率、低效率，而且更是讓人對資本市場的“經(jīng)濟警察”——注冊會計師又還有多少信心？不合格的公司得以混入和混跡于資本市場，除了公司、地方政府和監(jiān)管者的原因外，注冊會計師是不是關(guān)鍵的原因所在？——為了“利”而放棄了職業(yè)道德操守，為了“利”而違背了“經(jīng)濟警察”獨立、客觀、公正的經(jīng)濟鑒證責任。

要提高審計質(zhì)量，關(guān)鍵在于提高注冊會計師的獨立性，那么怎樣增強事務(wù)所的獨立性？我們認為，可以從三個方面加以著手：職業(yè)道德操守、事務(wù)所的規(guī)模化和違規(guī)成本。

（1）職業(yè)道德操守職業(yè)道德操守是注冊會計師的一種內(nèi)在道德素質(zhì)修為，當在資本市場里進行執(zhí)業(yè)的注冊會計師有著良好的職業(yè)道德操守時，顯然能夠增加獨立審計的獨立性，但由于影響注冊會計師的職業(yè)道德操守塑造的因素太多，主觀性太強，本文在此不做過多討論。

（2）事務(wù)所的規(guī)?；聞?wù)所的規(guī)模化可以大大增強事務(wù)所的執(zhí)業(yè)獨立性我們知道，不同的審計意見帶給客戶管理當局的壓力是不一樣的，一般（有問題的）客戶管理當局并不喜歡事務(wù)所根據(jù)企業(yè)的實際情況來出具非標準無保留意見，管理當局為了他們自己的利益往往要求事務(wù)所出具他們所希望的審計意見，若事務(wù)所不愿配合，便動輒以更換事務(wù)所相要挾——即“購買”審計意見，事務(wù)所這時便會遇到巨大的來自于客戶管理當局的壓力：是堅持公正和獨立？還是為了不喪失“準租金”而順從管理當局？事務(wù)所面臨著兩難選擇。當事務(wù)所實現(xiàn)一定的規(guī)模化以后，事務(wù)所便會有更大的動機——為了維持自己的聲譽而堅持獨立和公正。因為當事務(wù)所是規(guī)?；?jīng)營的時候，一方面不配合某一個審計委托人而產(chǎn)生的租金損失將不足以對事務(wù)所構(gòu)成威脅；另外一方面，順從管理當局反而會因小失大，聲譽的受損會使事務(wù)所得不償失。

（3）事務(wù)所（注冊會計師）違規(guī)成本事務(wù)所（注冊會計師）也有自身的效用函數(shù)，進行違規(guī)的成本與效用權(quán)衡。我們可以認為事務(wù)所的違規(guī)成本來自于兩個方面：其一是資本市場。首先“時間（或許）能夠解決一切”，當初的違規(guī)最后可能會得以發(fā)現(xiàn)和公開，如瓊民源事件、紅光事件等其中黑幕的最終揭開將做假的事務(wù)所也暴露了出來。資本市場對違規(guī)的事務(wù)所將缺乏信任，而且資本市場和會計市場的優(yōu)勝劣汰也會對違規(guī)事務(wù)所進行懲罰，如導致事務(wù)所的客戶喪失、受害投資者的訴訟。其二是監(jiān)管者對事務(wù)所的懲罰。資本市場的監(jiān)管者對違規(guī)事務(wù)所給予足夠的懲罰，形成懲戒效應(yīng)，使事務(wù)所不再（不可）輕易“犯規(guī)”、不可能再“犯規(guī)”。在此，我們有必要引用一個博弈論的經(jīng)典模型——“小偷與守衛(wèi)”來說明一下對違規(guī)事務(wù)所的懲罰可以得到的良好經(jīng)濟效果。我們可以把作弊的公司比做“小偷”，而將執(zhí)行獨立審計的事務(wù)所比做“守衛(wèi)”。從“小偷與守衛(wèi)”的博弈模型中，我們得到了如下其啟示：加重對守衛(wèi)的懲罰在短期中的效果是使守衛(wèi)真正盡職，而在長期中則起到了抑制盜竊（本處可理解為公司做假）的作用。由此看來，是否給予事務(wù)所（注冊會計師）的合理的足夠的懲罰對防止會計信息失真有著積極的影響。

2.資本市場的監(jiān)管者

資本市場的監(jiān)管者對經(jīng)理和事務(wù)所的違規(guī)與否有著巨大的影響。首先，經(jīng)理是否進行會計信息粉飾還在于實施這種行為是否會受到資本市場監(jiān)管力量的懲罰，這積極地影響到經(jīng)理的違規(guī)成本。公司管理當局進行會計信息粉飾實際上是對會計制度的一種違犯，是對委托人的一種違約。為了減少經(jīng)理人的制度違犯與違約，對其約束的另外一個組成部分在于要對其進行強制性監(jiān)管，若經(jīng)理人進行制度違犯與違約便對其給予應(yīng)有的懲罰，使制度違犯者和違約者得不償失。很顯然，讓經(jīng)理人提高制度違犯成本和違約成本，才能有效地防止經(jīng)理存在僥幸的心理去進行制度違犯和違約。其次，資本市場監(jiān)管者對事務(wù)所實施的懲罰積極地影響到獨立審計的獨立性，并進而影響到公司管理當局的造假行為（會計信息的失真）。

顯然，資本市場的監(jiān)管者要發(fā)揮它的積極作用，關(guān)鍵在于公正嚴明地執(zhí)行監(jiān)管責任。如果上市公司和事務(wù)所（注冊會計師）的違法違規(guī)操作得不到應(yīng)有的懲罰，又讓人對資本市場監(jiān)管者的“天下為公”有多少信心？

四、結(jié)語

影響上市公司會計信息失真的因素雖然可能很多，但總可以歸類于企業(yè)內(nèi)部原因（如產(chǎn)權(quán)因素、經(jīng)理報酬契約因素等）和企業(yè)外部原因（除獨立審計、資本市場監(jiān)管外，還有資本市場自身的約束作用、會計制度的優(yōu)化等），但就企業(yè)外部因素而言，獨立審計和資本市場監(jiān)管不能不說是兩個非常關(guān)鍵而且有相互聯(lián)系的因素。由于資本時市場建設(shè)的近10年來的成果還只能算是“袖珍型資本市場”或“一般資本市場”，在諸多影響會計信息失真的因素中，除獨立審計與資本市場的監(jiān)管外，其它大多數(shù)因素要發(fā)揮積極的作用，都不是一蹴而就的，需要資本市場的進一步發(fā)展和完善。隨著我市場經(jīng)濟和資本市場的深入發(fā)展，根據(jù)資本市場的發(fā)展規(guī)律，我國資本市場也必定向“規(guī)模資本市場”邁進，而且我國目前已經(jīng)開始處于向“規(guī)?；Y本市場”的過渡時期。但是在我國資本市場過渡為規(guī)模資本市場之前，更注重外部監(jiān)督，看來是比較合理的。因為，獨立審計和資本市場的監(jiān)管發(fā)揮作用是最直接的和最明顯的。

注釋：

主要參考文獻：

1張維迎.博弈論與信息經(jīng)濟學.上海：上海三聯(lián)出版社，1996

2謝識予，經(jīng)濟博奕論.上海：復(fù)旦大學出版社，1997：77

3譚勁松等.會計信息失真的經(jīng)濟學思考，1999年中國會計學會“中國特色的會計理論與方法體系研討會”提交論文

4瓦茨，齊默爾曼.實證會計理論.大連：東北財經(jīng)大學出版社，1999

5趙錫軍.論證券監(jiān)管.北京：中國人民大學出版社，2000

篇7

    西方國家市場制度的建立與演進,本身是在市場化的過程中進行的,市場本身推進著市場制度的調(diào)整與演進,也就是說,其市場制度所依據(jù)的立憲層面的規(guī)則,就是市場本身。而非市場國家的市場化過程,不可避免地存在著一個其市場化改革依據(jù)什么規(guī)則來進行的問題,這就是市場化過程中的立憲選擇.既然存在著對于進行市場化改革所依據(jù)的規(guī)則的立憲選擇,那么,就有可能選擇一個不同于標準市場化國家的立憲規(guī)則來進行市場化改革。在市場化的改革過程中,改革過程所依據(jù)的規(guī)則這一立憲層次的選擇,規(guī)定著改革所推行的市場的具體功能。非市場化國家在進行市場化改革過程中,如果進行改革所依據(jù)的規(guī)則不同于標準化市場制度的話,那么所實施的市場制度其功能會發(fā)生什么樣的變化呢?

    市場作為一種制度安排其最為基本的特征在于,價格將發(fā)揮顯示機制與分配機制的作用,各方之間的利益沖突由此將在一個不確定的平臺上進行,行為主體獨立地承受成本和收益。這些也構(gòu)成了市場的基本功能。不過,市場的這些基本特征和基本功能,并不是絕對地獨立存在的,并不是說一旦推進市場制度,市場的這些基本功能就將完整地自行發(fā)揮出來。市場作為一種制度安排,并不是只有一種標準模式,而是可能被修正的。市場不是一個自然的概念,而是一個雖非人可設(shè)計但卻是人之行動的產(chǎn)物的概念。市場當然是可以由人的行為而發(fā)生變化的,并不存在一個天然的、不以人的意志為轉(zhuǎn)移的市場。不能龐統(tǒng)地使用市場這一概念。要認識到市場是經(jīng)由我們的行為而形成的,因而,在不同的制度背景下所實施的市場化改革,總會給所推行的市場帶上特有的色彩。市場作為一種制度安排,本身是受到選擇市場的各行為主體之間的力量對比決定的,市場功能的具體發(fā)揮,受到各行為主體力量格局的規(guī)定。更進一步的,市場作為一種制度安排,其所依據(jù)的立憲規(guī)則,實際上規(guī)定著市場作為一種制度安排最終可能發(fā)揮的具體功能。

    本文以中國證券市場的建立與發(fā)展作為案例,來考察市場化改革過程中的立憲選擇是如何影響市場功能的具體實現(xiàn)與運行。中國證券市場是依據(jù)計劃規(guī)則而建立并運作的,因而,其功能的具體實施要受到這一立憲選擇的規(guī)定。本文從市場風險的控制、市場中的產(chǎn)品、市場與機構(gòu)這幾方面對中國證券市場功能的具體實施情形進行具體的討論,闡述在立憲層面選擇不同于標準市場制度的情形下,市場功能所可能發(fā)生的差異。這里的追問當然表明,如果當初在建設(shè)證券市場時,依據(jù)的是一個不同的立憲規(guī)則,那么,中國證券市場的建設(shè)與發(fā)展、中國證券市場的功能發(fā)揮,將會有不同的情形。但是,這樣的假設(shè)是沒有意義的,這一討論的目的只在于對中國證券市場能夠有一個更為深入和準確的考察,能夠?qū)χ袊C券市場的演進有一個更為前瞻性的理解。而且,非市場國家在市場化改革過程中就是應(yīng)當依據(jù)自己國家的特點,進行有自身特色的市場化制度建設(shè),只有這樣,市場這一制度才可能不斷擴展,不斷豐富。市場制度只有在融合中才能擴展。

    之所以以中國證券市場作為案例基礎(chǔ),在于中國證券市場的建立,真正體現(xiàn)了市場化改革所要帶來的根本性影響。中國證券市場的建設(shè)與演進,無疑是中國經(jīng)濟改革過程中具有關(guān)鍵意義的事件。在這之前的市場化改革,實際上沒有從根本上觸動原有的資源配置。如果掌管經(jīng)濟乃至整個社會命脈的金融沒有實質(zhì)性市場化改革,那么,整個社會資源的分配,還將依然處于集中性的控制之下。也就是說,在建立證券市場之前,中國市場化改革為市場這一制度安排所提供的空間,是有限定的,市場功能的具體實施,是受到規(guī)定的。這樣的規(guī)定是通過政府對于金融的控制而實現(xiàn)的。原先市場化改革中市場功能的受限定,很大程度上是通過國家對于金融領(lǐng)域的管制來貫徹的。因而,證券市場建立之前的市場,不足于作為考察立憲選擇對于市場功能影響的案例基礎(chǔ)。證券市場的建立,意味著政府必須具備駕馭市場所實際發(fā)揮的具體功能的能力,才能保證市場所發(fā)揮的實際功能與立憲層面的選擇相適應(yīng)。在建立證券市場之前,政府可以通過控制金融而控制市場功能的具體發(fā)揮,而隨著證券市場的建立,政府則必須直接地介入市場,才能夠規(guī)定市場功能的具體發(fā)揮。所以,中國證券市場無疑提供了考察立憲層面選擇影響市場功能差異的案例基礎(chǔ)。也只有立足于這樣的背景和分析框架,才能夠解釋中國證券市場建設(shè)與發(fā)展過程中所發(fā)生的事件(從人民日報評論員文章到最近的基金黑幕)。

    一.建立中國證券市場的立憲依據(jù)

    證券市場是資金的供給者與資金的需求者直接溝通的場所,在這里,投資者直接地感受并承擔其資金所可能受到的損失,也擁有得到高回報的機會。因此,證券市場作為一種相對于間接融資的資金融通方式,其獨特性在于,投資者在這里直接地參與實質(zhì)經(jīng)濟中的投資形成決策。正因為如此,所以證券市場從而證券業(yè)的發(fā)展,取決于兩個因素,一是經(jīng)濟活動中行為主體獨立性的確立及資金集約化程度的提高;二是投資者的自組織的空間。這兩個因素構(gòu)成了對于證券市場的需求與供給。

    金融產(chǎn)業(yè)的形成與發(fā)展是與經(jīng)濟的貨幣化及參與投資決策主體的變化相關(guān)的。證券業(yè)因投資者直接參與投資決策的需要而形成并發(fā)展。在經(jīng)濟增長過程中,直接融資比重的增大,表面上看是由融資的需要導致的,實質(zhì)上是由經(jīng)濟主體自主運用資金的需要而造成的。隨著經(jīng)濟主體收入的增長,從而其可運用的資金規(guī)模的增大,其自主運用資金的意識隨之增強。也就是說,隨著經(jīng)濟主體可運用資金的增加,經(jīng)濟主體參與投資決策的要求提高了,這導致了直接融資比重的上升。每一行為主體都有成為一個融資中心的愿望。經(jīng)濟活動中行為主體的多樣化、社會成員與階層的復(fù)雜化、動機的多樣化,使得不確定性因素大大增加,處理風險的手段與方式也必須多種多樣,金融產(chǎn)品的豐富與不斷創(chuàng)新無疑需要直接融資的發(fā)展。

    我國自改革開放以來,經(jīng)濟活動中的行為主體類型已不再僅僅是國有與集體兩種,而是演變?yōu)槎喾N行為主體。即使在國有經(jīng)濟內(nèi)部,也形成了各地區(qū)、各部門自身的利益,在部門、地區(qū)利益的驅(qū)動下,多種類型的金融機構(gòu)逐步產(chǎn)生與發(fā)展,在國有商業(yè)銀行之外出現(xiàn)了多種金融機構(gòu),如,信托投資公司、財務(wù)公司、新型商業(yè)銀行、由城市信用合作社、城市合作銀行演變而來的城市商業(yè)銀行、外國獨資與中外合資的商業(yè)銀行與保險公司、農(nóng)村信用社的恢復(fù)。這些金融機構(gòu)的產(chǎn)生與發(fā)展,表明了多種經(jīng)濟主體自主運用資金的愿望。與此同時,國家不再承擔個人的退休、醫(yī)療、就業(yè)等方面的保障,個人不再是僅僅為了未來的消費而儲蓄,而是要考慮如何投資以使自己的儲蓄保值增值以保障未來的生活。這些,構(gòu)成了中國資本市場形成與發(fā)展的基礎(chǔ)。

    但是,中國對于國有商業(yè)銀行之外的金融組織的建立與發(fā)展,一直采取謹慎并有所限制的政策,信托投資公司自產(chǎn)生以來,就與清理整頓聯(lián)系在一起;城市信用合作社在獲得一段時間的發(fā)展之后,很快就被改組為城市合作銀行;個人的退休保障基金與醫(yī)療、就業(yè)等保障基金在很長時間里沒有建立起真正商業(yè)化運作的制度。這些,決定了中國的資本一直被嚴密地置于國家的控制之下,在這之外的資本沒有形成真正的組織化,而是以分散化的形式存在著,非國有性質(zhì)企業(yè)及個人在形成與創(chuàng)建金融機構(gòu)與創(chuàng)新金融產(chǎn)品上幾乎沒有空間。因此,盡管家戶與非國有企業(yè)的資金擁有量在增長,但如果他們自主運用資金受到抑制,那么間接融資的中介作用將一直占據(jù)主導地位。家戶與非國有企業(yè)資本盡管有自主運用自主尋求出路的要求,但并不能對既有的國有商業(yè)銀行占統(tǒng)治地位的投資決策程序構(gòu)成很大的壓力,僅這一點不足于說明中國資本市場的形成。

    因此,中國發(fā)展資本市場的最大動機在于,利用市場屬性所決定的市場參與者自主承擔收益與風險的基本原則,把原來國有商業(yè)銀行因承擔政策性功能而隱含的國家風險,轉(zhuǎn)化為市場風險。同時,通過對市場屬性的修正,使資本市場并不能從實質(zhì)上改變原來的投資決策程序。資本市場本應(yīng)是各類經(jīng)濟主體自主運用資金的場所,在這里,每一主體都既是資金的需求方,又是資金的供給方?？墒?中國證券市場的參與者并不是這樣完整的資金運用主體。我國把證券市場中的參與者一分為二,一是資金的需求方,即國有企業(yè),二是資金的供給方,包括非國有性質(zhì)的各類企業(yè)與個人投資者。這一方面排斥了國有企業(yè)在證券市場上自主運用資金的其他可能性,必然影響其投資的效益;另一方面又剝奪了大多數(shù)非國有性質(zhì)企業(yè)在證券市場運用資金的權(quán)力。

    因而可以說,中國證券市場的建設(shè),雖然不可避免是各方行為主體共同驅(qū)動導致的,但卻是在中央政府的主導和支配下進行的。在中國的市場化改革過程中,市場本身是被中央政府作為一種資源來運用的,這樣一種市場化改革過程本身就代表著市場化改革所依據(jù)的立憲規(guī)則,即是在計劃規(guī)則下進行市場化的改革。證券市場為國有企業(yè)改革服務(wù)這一明確提法突出表明了中國市場化改革所依據(jù)的立憲規(guī)則,即計劃規(guī)則。市場這一制度安排具體功能的發(fā)揮,必然受到這一立憲規(guī)則的規(guī)定。

    中國股票市場中的上市公司候選對象大多數(shù)系國有企業(yè),由條快政府部門控制,股票債券等證券資源的配置仍然采用計劃分配和審批模式:企業(yè)申報、政府或主管部門推薦、證監(jiān)會等監(jiān)管部門審查和批準發(fā)行額度,證券公司、會計事務(wù)所等中介服務(wù)機構(gòu)也主要是國有性質(zhì)。這是一個依靠計劃經(jīng)濟資源配置系統(tǒng)推進金融系統(tǒng)市場化的過程。

    中國把資本市場定位為為國有企業(yè)的改革服務(wù),這里的核心在于要把國有企業(yè)在銀行的債務(wù),轉(zhuǎn)換為上市公司的股本金,而且這一股本金要由非國有性質(zhì)的企業(yè)與個人投資者來提供。這一投資秩序規(guī)定了中國證券市場運行的基本原則,即,通過行政性的干預(yù)使國有企業(yè)成為上市公司,限制企業(yè)債券的發(fā)行;保證上市公司股票的順利發(fā)行,嚴禁國有企業(yè)的資金進入股市,這需要對發(fā)行價格進行行政安排,在證券市場的功能變?yōu)閱我坏那闆r下,以證券交易營業(yè)部的模式維持證券的簡單交易是合適的。這些,構(gòu)成了中國證券市場一級市場與二級市場的基本特征。

    二.市場風險的控制

    在經(jīng)濟市場化改革的過程中,人們更多的是把市場作為一種改進資源配置效率的方案,以替代原先的非市場資源配置機制。但如果更進一步地從管理風險的需求來看,那么,可以認為市場首先是作為處理風險的機制而存在的,市場的配置資源功能服從于市場的處理風險功能。在市場化改革過程中,立憲層面選擇不同對于市場功能所可能產(chǎn)生的影響,首先是通過對人們風險感受的作用而影響市場功能的。

篇8

自1999年以來，我國保險業(yè)總體上保持了29%以上的增長速度，在世界保險市場獨樹一幟，但這種高速增長主要是由壽險拉動的，產(chǎn)險業(yè)即使在高速發(fā)展的近幾年，增長率也一直在12%左右徘徊，而且這種速度還是在我國經(jīng)濟高速發(fā)展、非壽險密度和深度都比較低的狀況下取得的。我國產(chǎn)險業(yè)的發(fā)展，依賴于產(chǎn)品創(chuàng)新能力的有效提升。

長期以來，我國產(chǎn)險公司的總體賠付率與國外基本在100%左右徘徊不同，總體上還有較大的下調(diào)余地。但是，2003年1月1日啟動的車險市場化改革，給這一觀點敲響了警鐘。這次車險市場化改革，各公司都推出了自己的個性化車險產(chǎn)品，費率總體水平明顯下調(diào)，下調(diào)幅度接近30%，而保險責任明顯增加。各公司還推出了極大地增加公司成本的代步車等保險服務(wù)，甚至為了保護消費者權(quán)益，太平洋保險公司還設(shè)立了與中消協(xié)共同監(jiān)管使用的總額度為500萬元的“消費爭議賠付專項基金”，對索賠金額在1000元以上10萬元以下的小額消費者權(quán)益爭議案件，自愿接受和服從消協(xié)的調(diào)解意見。盡管車險市場化改革有效地提升了我國產(chǎn)險公司的產(chǎn)品創(chuàng)新能力和產(chǎn)品創(chuàng)新意識，但也導致了車險業(yè)務(wù)的行業(yè)性虧損，其中的一個重要原因就是在一個競爭日益激烈的保險市場上，僅僅依靠承保收益難以使產(chǎn)品創(chuàng)新走向市場實現(xiàn)。

在投資分紅產(chǎn)險市場，目前我國產(chǎn)險公司開發(fā)的產(chǎn)品只有固定投資收益的家財險。在這種新型家財險的拉動下，2002年我國家財險的發(fā)展速度是近年來最快的，增長率達到25.7%，但即使如此，家財險的投保率在2002年也只有17%，遠遠落后于保險發(fā)達國家的水平。同時，這種產(chǎn)品還存在投資回報形式單一和回報低的問題，加上保險公司缺乏有效的投資渠道，在一定程度上還造成賬面虧損，這些都影響了投資分紅類個險產(chǎn)品的發(fā)展和不斷創(chuàng)新。其實，在日本、韓國及新加坡等新興保險市場，無論是在車險、意外險還是家財險領(lǐng)域，都成功開發(fā)了儲蓄／投資分紅類產(chǎn)品，我國遲早都會走上這一步。這就要求非壽險投資政策松綁，使保險公司的產(chǎn)品供給能力無論是從質(zhì)上或量上講，還是從成本或效率上講，都能逐步滿足需求，讓客戶分享資本市場和貨幣市場的成長回報，高效低成本地充分發(fā)揮保險的風險保障功能、資金融通功能和社會管理功能等三大功能。

消費者行為不斷變化、消費者意識和期望提高、雇主提供的經(jīng)濟保障減少這三個因素，構(gòu)成了當今世界保險需求最主要的變化，而消費者行為的不斷變化使人們的注意力已轉(zhuǎn)移到對長壽經(jīng)濟來源的關(guān)切，因此補償險種在發(fā)達國家和新興保險市場都處于低速增長狀態(tài)，保險越來越注重于投資功能，否則不光是難以滿足目標客戶群的資產(chǎn)的增值要求，可能還會導致這些目標客戶群的流失。這種流失既來自于其他保險公司的競爭，又來自于其他金融機構(gòu)對保險產(chǎn)品的“擠壓”和威脅。從更遠的角度看，如果不考慮對投資者身份的限制的話，從實質(zhì)上講，私募基金與投資連接產(chǎn)品之間重要的關(guān)系連接表現(xiàn)為：富有人群如何在風險保障與資本回報之間獲得良好的平衡以及如何滿足他們的偏好和需求?？紤]到私幕基金并不都是高風險投資的，還存在低風險型、溫和風險型、中度風險型等不同的投資策略，即使是對于高風險的投資部分，如果保險公司能保持良好的投資能力，能自己獨立或借助其他專業(yè)機構(gòu)的力量來滿足私募基金投資者的需求，那么，可想而知，在私幕基金與投資型保險產(chǎn)品之間，會存在多么巨大的保險需求。

截至2003年底，我國保險業(yè)的資產(chǎn)總規(guī)模才9123億元，不到發(fā)達國家一家中等保險公司資產(chǎn)水平；占中國金融機構(gòu)總資產(chǎn)的比例也不到3%，與發(fā)達國家的大保險、中銀行、小證券的格局正好相反，我們金融業(yè)呈現(xiàn)的大銀行、中證券、小保險的格局，與社會經(jīng)濟發(fā)展的需求和現(xiàn)實購買力的不斷增強相矛盾。隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，國務(wù)院于2004年2月1日出臺的《關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)步發(fā)展的若干意見》明確指出，“支持保險資金以多種方式直接投資資本市場”、“使基金管理公司和保險公司為主的機構(gòu)投資者成為資本市場的主導力量”、“逐步擴大保險資金進入資本市場的比例”，加上中國保監(jiān)會在2003年就明確將“發(fā)展為主題”作為監(jiān)管的最大思路，因此，對于保險資金以及資產(chǎn)管理的爭奪戰(zhàn)很快就會打響，能有效增大現(xiàn)金流量且能獲取投資收益或資產(chǎn)管理收益的儲蓄／投資分紅型產(chǎn)品、包干賠付的基金型管理產(chǎn)品、金融服務(wù)產(chǎn)品，必然會成為產(chǎn)險公司產(chǎn)品創(chuàng)新的重點，而這些都需要保險投資政策的調(diào)整和完善。

促進保險市場與資本市場協(xié)調(diào)發(fā)展

金融體系的功能觀點認為，金融機構(gòu)、金融市場和金融產(chǎn)品都是實現(xiàn)金融基本功能的載體，因而在金融機構(gòu)與金融機構(gòu)之間、金融機構(gòu)與金融市場之間、金融市場的各個子市場之間、各種金融產(chǎn)品之間就存在著替代性和競爭性，而衡量的基本標準只能是效率和安全。因此，應(yīng)該盡量創(chuàng)造條件，讓不同的金融機構(gòu)在政策上處于同一起跑線上，發(fā)揮各自的比較優(yōu)勢，充分利用市場的競爭機制決定金融業(yè)中專業(yè)化分工與合作的模式與這種合作和分工的程度。對比國際資本市場上保險資金的霸主地位，以及這些資金在穩(wěn)定和發(fā)展資本市場、基金市場及對資本市場上的價值投資理念的形成和對上市公司的行為規(guī)范中所起的作用，我國對保險公司在金融市場的定位就值得好好反思。目前我國保險業(yè)的落后狀況盡管與我國特定的環(huán)境和歷史因素有很大的關(guān)系，但也不能不承認與保險公司在金融市場上的定位受到抑制、無法以平等的身份與其他金融機構(gòu)展開有效的競爭有關(guān)。

盡管現(xiàn)階段我國的資本市場還不規(guī)范，也不完善，保險資金也不可能大規(guī)模直接入市，加上產(chǎn)險資金一般多為短期資金，但是，產(chǎn)險公司至少也應(yīng)該逐步成為資本和貨幣市場的重要直接投資機構(gòu)，這樣一方面有利于通過產(chǎn)險公司投資業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的不斷發(fā)展來有效推動新產(chǎn)品尤其是投資型產(chǎn)品的發(fā)展（主要發(fā)達國家的產(chǎn)險公司的投資收益率都比較理想，在2000年前其凈投資收入占凈保費的比例就由1995年的13%左右提高到2000年的18～20%左右），另一方面也適應(yīng)了世界性的潮流，如目前保險發(fā)達國家產(chǎn)險公司的盈利來源也已從傳統(tǒng)承保業(yè)務(wù)利潤逐漸轉(zhuǎn)向投資收益、資產(chǎn)管理收入和其他服務(wù)收入。中國保險業(yè)不能坐等資本市場規(guī)范和完善以后再發(fā)展，而必須與資本市場基本同步發(fā)展、同步完善。保險業(yè)與資本市場應(yīng)保持良性的互動關(guān)系，盡快落實國務(wù)院2004年2月1日出臺的《關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)步發(fā)展的若干意見》中提出的相關(guān)措施。

產(chǎn)險公司多元化的投資管理模式

國外對保險資金的管理有三種模式：一是保險公司設(shè)立全資的子公司或控股公司實行專業(yè)化運作，二是在保險公司內(nèi)部設(shè)立專門的資產(chǎn)管理部按事業(yè)部制運作，三是保險公司以信托或委托的方式將資金交由專門的投資機構(gòu)或資產(chǎn)管理機構(gòu)來管理。目前，我國無論是已成立還是沒有成立資產(chǎn)管理公司的保險公司，事實上都由于法規(guī)的限制，在股票市場上只能通過基金進行投資。但是，即使是在成熟的資本市場，除非是專門為保險公司不同的負債或資產(chǎn)屬性所定制的基金，一般都難以滿足大規(guī)模保險投資的特定需求，在我國還會由于基金市場的不成熟而在較大程度上增加保險公司的交易費用和選擇基金公司的風險。如果我國一方面允許產(chǎn)險公司也作為資本市場的重要機構(gòu)投資者，另一方面產(chǎn)險公司卻完全依靠基金等投資機構(gòu)為自己投資并花費高額的交易費用，從邏輯上就講不過去。

其實，與基金和證券公司相比，從總體上講，即使是在目前我國的產(chǎn)險公司也相對具有優(yōu)勢：（1）產(chǎn)險公司較一般的證券投資機構(gòu)有資金來源尤其是后續(xù)資金來源的優(yōu)勢，在很大程度上不存在開放式基金的贖回壓力；（2）產(chǎn)險公司具有精算優(yōu)勢，具有長期的風險控制優(yōu)勢和對相關(guān)重大事件的預(yù)測和概率計算優(yōu)勢；（3）產(chǎn)險公司一般都是追求穩(wěn)定的投資收益，因此風險相對較低；（4）保險公司并非沒有證券投資人才，這一點從中國的債券市場上保險公司的重要投資地位和所獲取的優(yōu)良成績中就可看出，也可從在產(chǎn)險公司中投資收益一直處于領(lǐng)先地位的華泰保險公司的投資業(yè)績中看出。事實上，如果將保險公司在投資基金中所花費的高額管理費用于從市場上聘請投資高手，也不難做到。

總之，從政策層面上講，一方面應(yīng)允許不同的產(chǎn)險公司根據(jù)自身的需要和投資能力選擇最適合自己的投資管理模式，另一方面也應(yīng)允許產(chǎn)險公司直接介入包括基金在內(nèi)的資本市場，甚至是成立保險基金或保險資產(chǎn)管理公司。

篇9

再融資，這個在2006、2007年那一波大牛市里熱得燙手的題材，如今卻像瘟疫一般令人避之不及，甚至遭遇口誅筆伐。

上市公司通過市場再融資，這本身就是資本市場的基本功能之一。但在A股市場上，銀行再融資卻掀起了驚濤駭浪。

理性看待再融資

上市銀行都是股市的大象，而且其再融資額度都以百億千億計。早在2009年11月未，關(guān)于上市銀行亟需再融資補充資本金的傳聞開始在市場蔓延，市場聞之反應(yīng)劇烈。

2009年11月24日，滬深兩市全日成交逾4700億元，創(chuàng)下歷史天量的同時，滬市也創(chuàng)下自去年8月底以來的最大單日跌幅。當天滬指跌3.45%，深市跌2.9%。

銀行再融資是否是股市大跌的元兇？雖然這個無法考證，但市場對巨額再融資的恐懼是顯而易見的。就在上市的三家大銀行工行、中行、建行“突擊”向外界表示“近期沒有再融資計劃”后，銀行板塊的集體跳水立即緩和。

不可否認，市場恐懼再融資，主要是出于對再融資是否會變成惡意圈錢行為的擔憂，畢竟有過前車之鑒。曾經(jīng)參與過股權(quán)分置改革方案起草的上海睿信投資公司董事長李振寧表示，2001年以前中國沒有增發(fā)，全是配股，后來我們從海外引進增發(fā)，結(jié)果一增發(fā)，就有200多家上市公司要增發(fā)，增發(fā)總額竟然10倍于凈資產(chǎn)，結(jié)果把大家嚇壞了。

有著圈錢嫌疑的再融資，肯定過不了投資者這一關(guān)。像一度計劃巨額再融資的中國平安，凈資產(chǎn)也不過300億元，在上市不到一年的情況下，就匆忙推出多達1600億元的再融資計劃，顯然不合時宜。

但再融資絕不是股市的過街老鼠。證券市場有著資源配置的功能，再融資對股市而言本是天經(jīng)地義之事，上市公司利用資本市場融資是理所當然的行為。

在湖南證監(jiān)局局長楊曉嘉看來，企業(yè)再融資的行為本身沒有錯，不是再融資好不好，而是再融資的企業(yè)本身要有好的素質(zhì)。她認為，對合理的再融資行為要給予肯定，但要防止少數(shù)質(zhì)量不高的企業(yè)通過不合理方式進入市場圈錢。

冷靜思考一下，銀行再融資的合理性不能一概而論，但其必然性是明擺著的，這一點投資者必須要有清醒的認識。

銀行再融資不可避免

興業(yè)銀行資深經(jīng)濟學家魯政委認為，當前銀行正處于一個高速擴張階段，信貸增加以及增建分支機構(gòu)對資本產(chǎn)生大量消耗，因此持續(xù)融資需求是不可避免的。

2009年在保增長下，銀行信貸呈現(xiàn)井噴之勢，前11個月，新增貸款9.22萬億元。

2010年的信貸增量，盡管市場早就預(yù)期會有所減少，但也不會少到哪兒去。國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長巴曙松測算認為，把2009年新開工的項目完成，2010年需要6.5萬億~7萬億左右。這其中的大部分，還是需要銀行信貸來支撐的。

截至2009年三季度末，各大銀行的資本充足率基本符合最新的監(jiān)管要求。但令市場擔憂的是，如果2010年新增信貸仍然高速，多數(shù)銀行或?qū)⒗^續(xù)出現(xiàn)資本金缺口。

中央財經(jīng)大學中國銀行業(yè)研究中心主任郭田勇認為，為了保證明年信貸能夠正常投放，那么銀行通過再融資來補充資本金，應(yīng)該說是屬于一種再正常不過的市場行為。他表示，銀行再融資補充資本，有利于銀行業(yè)的長期穩(wěn)健發(fā)展，對銀行的風險控制、信貸發(fā)放、新業(yè)務(wù)開展以及海外并購業(yè)務(wù)，均有著重要意義。

不可否認，短期來看，中國資本市場容量與銀行再融資需求之間顯然存在矛盾。對此，證監(jiān)、銀監(jiān)部門的博弈早就展開，銀監(jiān)方面希望銀行再融資補充資本以提高風險抵御能力，而證監(jiān)方面又不希望銀行在股市的巨額再融資引發(fā)市場震蕩。

應(yīng)該讓市場決斷

目前看來，最終的結(jié)果，肯定不會是一邊倒。即銀行補充資本，既有發(fā)債，也有增發(fā)。

而且，當銀行成功再融資后，其放貸能力得到保證，這又能進一步維持市場的流動性。市場對此不必過度擔憂。

既然如此，作為監(jiān)管部門，保證再融資的合理性就顯得至關(guān)重要了。

一刀切地拒絕上市公司再融資的做法既不符合已有的規(guī)則，更不符合市場化的大趨勢。但市場對再融資反應(yīng)如此強烈，說明在再融資的管理規(guī)范上面還有某些缺陷。

有人擔憂，由監(jiān)管部門單個審批只會增加尋租的可能性，更不利于市場的健康發(fā)展，與市場化的做法背道而馳。

其實，能否接受上市公司的再融資行為，完全可以交給市場去做判斷。如果投資者覺得公司再融資是圈錢，大家可以不去認購，讓承銷商這單生意泡湯。

作為監(jiān)管層，需要做的事情，就是嚴格再融資條件，確保信息公開透明，充分保障中小股東的權(quán)益和主張。

有業(yè)內(nèi)人士向記者介紹，在美國，上市公司掛牌交易后，要等18年后才有資格進行再融資一次；并且，只有投資者持有該公司股票的投資回報大于其投入的資金，才有資格進行再融資。

篇10

關(guān)鍵詞：股權(quán)風險溢價；門限自回歸模型；-P多重結(jié)構(gòu)型斷點檢驗

中圖分類號：F8309文獻標識碼：A文章編號：008-2670（204）06-0024-3

一、引言

證券市場，是一種通過價格信號來配置資源的市場機制，價格機制的合理性和有效性直接決定了其資源配置能力，而價格機制的扭曲將直接導致資源配置的低效甚至無效。證券市場最基本的作用之一即在于優(yōu)化資源配置，其資源配置功能的有效發(fā)揮是實現(xiàn)促進儲蓄向投資轉(zhuǎn)化、創(chuàng)造流動性、分散和降低市場風險等功能的前提條件。在理想的市場經(jīng)濟條件下，一個運作良好的證券市場應(yīng)在市場價格這個指揮棒下實現(xiàn)社會資源的合理配置。證券市場綜合了社會上大大小小的各類行業(yè)，任何一個行業(yè)的發(fā)展狀況都應(yīng)該能夠在證券市場上得到體現(xiàn)。所以，股票市場是國民經(jīng)濟的晴雨表，它的表現(xiàn)在很大程度上代表了整個社會的經(jīng)濟發(fā)展狀況。反之，一個扭曲的證券市場不但對國民經(jīng)濟發(fā)展起不到晴雨表的功能，而且不能合理地實現(xiàn)全社會的資源配置，造成的是資源的浪費以及資源的扭曲配置。

縱觀我國以股票市場為代表的證券市場歷史沿革，可發(fā)現(xiàn)在短短20余年的時間里我國已取得了突飛猛進的發(fā)展。一方面市場規(guī)模不斷擴大，直觀反映為A股上市企業(yè)數(shù)量高速增加；另一方面股票市場的社會影響力不斷提升，A股開戶數(shù)量一直以來基本保持穩(wěn)定的增勢。但值得關(guān)注的是，我國證券市場的建立源于大規(guī)模的制度推進，其在建立之初的根本目的在于為國有企業(yè)的生存發(fā)展籌措資金，而并不是為了促進資源在普通民眾和企業(yè)間進行有效的分配。所以，從市場設(shè)立的初衷來看，我國證券市場存在制度性的缺陷。近年來，隨著證券市場規(guī)模和社會影響力的不斷擴張，決策者們開始重新審視市場在整個國民經(jīng)濟當中應(yīng)有的作用和地位，提出發(fā)展市場的思路應(yīng)回歸資本市場的基本功能，加強市場基礎(chǔ)性建設(shè)，優(yōu)化資源合理配置，充分發(fā)揮資本市場服務(wù)國民經(jīng)濟全局的功能[ZW（DY]見國務(wù)院[2004]3號文件《關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》及尚福林2009年在中國金融論壇的發(fā)言《發(fā)揮資本市場服務(wù)經(jīng)濟功能》。[ZW）]。在發(fā)展思路出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)變的背景下，深入探討我國證券市場的價格形成機制是否合理、資源是否得到了有效的配置，既是我們調(diào)整思路、深化改革所必須了解的重要問題，也是我們針對現(xiàn)存不足，有的放矢、對癥下藥的先決條件。

股權(quán)風險溢價，是以股票為代表的股權(quán)風險資產(chǎn)收益率與無風險資產(chǎn)收益率的差額。從現(xiàn)代微觀金融的基本原理來看，風險溢價的內(nèi)涵是投資者投資于風險資產(chǎn)所要求的超額回報，這一超額回報源自風險。由于證券市場價格形成機制同樣直接源自風險與收益原理，由此，研究該機制的一個合理切入點即是股權(quán)風險溢價。本文以我國股票市場設(shè)立以來的股權(quán)風險溢價作為核心研究對象，寄希望于以一個較為前沿的視角透視我國資本市場的發(fā)展歷程，通過定量研究明確我國市場的特征，為定位那些發(fā)展過程中的問題與不足奠定實證研究基礎(chǔ)。

二、我國股權(quán)風險溢價的測算

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