導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇資本市場(chǎng)的定義和特點(diǎn)，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

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關(guān)鍵詞：巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)；巨災(zāi)證券化；巨災(zāi)期權(quán)

我們所說(shuō)的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)通常指的是 “突發(fā)的嚴(yán)重災(zāi)害或者災(zāi)難事件，將帶來(lái)巨大的損失”。在我國(guó)保險(xiǎn)界通常把地震、海嘯、洪水等嚴(yán)重的自然災(zāi)害風(fēng)險(xiǎn)視為巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)。只是現(xiàn)在國(guó)際保險(xiǎn)界對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)到現(xiàn)在為止還沒(méi)有一個(gè)明確的定義，世界上各個(gè)國(guó)家根據(jù)本國(guó)國(guó)情在不同歷史時(shí)期對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行最有本國(guó)特色的定義。例如美國(guó)保險(xiǎn)界對(duì)巨災(zāi)有如下的定義：對(duì)于造成多于500萬(wàn)美元的財(cái)物損失，同時(shí)涉及多位保險(xiǎn)人和被保險(xiǎn)人，通常是指無(wú)法預(yù)料的、突發(fā)的、無(wú)法避免的、嚴(yán)重的災(zāi)害事故。

然而巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)作為風(fēng)險(xiǎn)的一種，除了具有一般風(fēng)險(xiǎn)的共同特點(diǎn)不確定性、客觀性以外，更具有獨(dú)有的一些特性：（1）巨災(zāi)的發(fā)生頻率低。巨災(zāi)相比于其他的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看發(fā)生的概率是很低的。從而致使保險(xiǎn)人無(wú)法依據(jù)概率論的方法估計(jì)出相關(guān)的保險(xiǎn)費(fèi)用。（2）傳統(tǒng)上是不可保風(fēng)險(xiǎn)。由于巨災(zāi)保險(xiǎn)不符合大數(shù)定律。保險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)的基石是大數(shù)定律，保險(xiǎn)公司通過(guò)匯聚大量的、同質(zhì)的獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)個(gè)體達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)在稽核內(nèi)部的互相抵消，從而實(shí)習(xí)風(fēng)險(xiǎn)的有效轉(zhuǎn)。在巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)中，個(gè)體之間并不是獨(dú)立的，個(gè)體之間的往往呈現(xiàn)出高度的正相關(guān)性，并且巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)屬于小概率事件，這種特性使得風(fēng)險(xiǎn)集合分散的可能性大大的降低。（3）巨災(zāi)的損失程度巨大，對(duì)人們生命財(cái)產(chǎn)的威脅極大。（4）風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上難以預(yù)測(cè)。巨災(zāi)事件作用機(jī)制非常復(fù)雜，雖然人類(lèi)都在巨災(zāi)的預(yù)測(cè)問(wèn)題上花費(fèi)了許多人力物力，但是到目前來(lái)說(shuō)人類(lèi)駕馭巨災(zāi)的能力仍然有限。

巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的管理始終是困擾全球保險(xiǎn)界的難題，現(xiàn)在國(guó)際上的保險(xiǎn)公司處理巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的辦法主要是巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化和傳統(tǒng)的再保險(xiǎn)。

傳統(tǒng)的在保險(xiǎn)（traditional reinsurance）是指保險(xiǎn)人將自己承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任向其它保險(xiǎn)人進(jìn)行保險(xiǎn)的行為。當(dāng)保險(xiǎn)人接受了巨災(zāi)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)后，實(shí)務(wù)上會(huì)立即通過(guò)比例再保險(xiǎn)和超額損失再保險(xiǎn)兩種方式向再保險(xiǎn)人辦理分保，在這之中最有優(yōu)勢(shì)的是單項(xiàng)事件巨災(zāi)超額損失再保險(xiǎn)，而再保險(xiǎn)公司承擔(dān)介于自留額下限和限額上限之間的損失，最初保險(xiǎn)公司承擔(dān)低于自留額和高于限額的損失。巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)再保險(xiǎn)應(yīng)對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)最常用的方案，但是長(zhǎng)久以來(lái)，巨災(zāi)再保險(xiǎn)存在很多的問(wèn)題，國(guó)際上的巨災(zāi)再保險(xiǎn)也一直處于一種不充足的狀態(tài)集中體：巨額保費(fèi)收入在非壽險(xiǎn)總保費(fèi)中的份額占據(jù)的非常小，承保損失在實(shí)際巨災(zāi)損失中的份額也是很傳統(tǒng)的巨災(zāi)再保險(xiǎn)問(wèn)題主要體現(xiàn)在：（1）再保險(xiǎn)人與保險(xiǎn)人之間存在巨災(zāi)損失參數(shù)估計(jì)的不確定、信息不對(duì)稱(chēng)、再保險(xiǎn)契約流動(dòng)性低、交易成本高昂、以及再保險(xiǎn)契約條款限制等問(wèn)題，因此巨災(zāi)保險(xiǎn)的需求狀況往往會(huì)受到再保費(fèi)率的影響，面對(duì)高昂的再保分保費(fèi)，很多原保險(xiǎn)人無(wú)力承擔(dān)。（2）巨災(zāi)再保險(xiǎn)存在一定的信用風(fēng)險(xiǎn)，由于再保險(xiǎn)合同一般規(guī)定一個(gè)自留額，超出自留額部分的損失由再保險(xiǎn)人承擔(dān)，我們可以看出再保險(xiǎn)人的賠款責(zé)任隱含的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于原保險(xiǎn)人，所以存在一定的違約風(fēng)險(xiǎn)。

為了彌補(bǔ)巨災(zāi)再保險(xiǎn)的不足，業(yè)內(nèi)許多人士將目光轉(zhuǎn)向了資金雄厚的資本市場(chǎng)，希望尋找巨災(zāi)再保險(xiǎn)補(bǔ)充方式，因此引發(fā)了一場(chǎng)傳統(tǒng)再保險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)理念的變革，正是因?yàn)檫@場(chǎng)變革資本市場(chǎng)出現(xiàn)了全新的——保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化。

“保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化”這個(gè)概念最早起源于1973年由美國(guó)金融學(xué)Goshay，Michael and Richard Sandor共同的“An Inquiry into the Feasibility of a Reinsurance Futures Markert”，在該文章中首次引入了保險(xiǎn)金融衍生產(chǎn)品的概念?？砂驯ｋU(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化定義為：把缺乏流動(dòng)性的但是具有預(yù)期未來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流的保險(xiǎn)公司特定的巨額承保風(fēng)險(xiǎn)暴露匯集起來(lái)形成一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)池，通過(guò)結(jié)構(gòu)性的重組和分割，設(shè)計(jì)出一種承載該特定風(fēng)險(xiǎn)池中風(fēng)險(xiǎn)的新型金融工具，并通過(guò)在資本市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)這種新型金融工具達(dá)到將承包風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)并為這些風(fēng)險(xiǎn)融資的目的的過(guò)程。

保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化相對(duì)于再保險(xiǎn)具有以下的優(yōu)點(diǎn)：（1）有利于保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)管理，避免償付能力不足的沖擊。（2）將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給投資者，轉(zhuǎn)移成本低，大大增強(qiáng)了保險(xiǎn)公司的承保能力。

據(jù)統(tǒng)計(jì)資料顯示：本世紀(jì)，全世界54最嚴(yán)重的自然災(zāi)害中，有8個(gè)發(fā)生在在中國(guó)。作為遭受自然災(zāi)害最嚴(yán)重的國(guó)家之一，如何讓對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)和控制，將會(huì)成為中國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)能否健康發(fā)展的。

我國(guó)巨災(zāi)保險(xiǎn)證券化的難點(diǎn)（1）我國(guó)的資本市場(chǎng)不夠規(guī)范和發(fā)達(dá)：由于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)緩慢，與一些發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)的資本市場(chǎng)還不夠成熟，我國(guó)資本市場(chǎng)還存在機(jī)制不健全、運(yùn)行效率低等問(wèn)題，而通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的一個(gè)重要前提條件是， 巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券要有足夠的流動(dòng)性， 只有這樣才能滿足市場(chǎng)對(duì)這種產(chǎn)品的需求，真正的達(dá)到發(fā)行巨災(zāi)證券的目的，因此資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)在很大程度上限制了我國(guó)巨災(zāi)證券化的開(kāi)展。（2）缺乏完善的巨災(zāi)損失經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)：由于中國(guó)缺乏長(zhǎng)期的巨災(zāi)發(fā)生的頻率和損失的歷史統(tǒng)計(jì)資料， 歷史數(shù)據(jù)記錄短暫、數(shù)據(jù)不全；我國(guó)目前沒(méi)有獨(dú)立的損失統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)，無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)概率和損失，各相關(guān)科學(xué)也達(dá)不到所要求的水平。在巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的過(guò)程中，需要利用巨災(zāi)損失數(shù)據(jù)建立合適的模型，然后對(duì)巨災(zāi)證券化產(chǎn)品有效定價(jià)的基礎(chǔ)，巨災(zāi)數(shù)據(jù)的卻缺失給產(chǎn)品的定價(jià)帶來(lái)困難。（3）法律體系和監(jiān)管制度不完善：由于巨災(zāi)保險(xiǎn)證券化的特殊性和復(fù)雜性， 人們對(duì)巨災(zāi)保險(xiǎn)證卷化很難有一個(gè)清晰全面的認(rèn)識(shí)， 他們的判斷主要是由我國(guó)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)巨災(zāi)保險(xiǎn)證卷產(chǎn)品的等級(jí)鑒定，但是目前我國(guó)的證券評(píng)級(jí)運(yùn)作很不正規(guī)，信用評(píng)估很不全面并且透明度不高， 沒(méi)有統(tǒng)一的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)， 所以目前來(lái)看很難作到獨(dú)立、公正的評(píng)估。巨災(zāi)證券化作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新，它涉及資本市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)、金融中介、證卷市場(chǎng)等許諸多領(lǐng)域，現(xiàn)有的保險(xiǎn)政策不能完全滿足它的存在，所以會(huì)發(fā)生于當(dāng)前的政策法規(guī)矛盾會(huì)導(dǎo)致成本上升，阻礙其創(chuàng)新發(fā)展。

巨災(zāi)債券在發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)獲得了長(zhǎng)足的發(fā)展，本文開(kāi)始介紹了傳統(tǒng)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)管理的辦法，以及巨災(zāi)證券化的一些工具，然后針對(duì)我國(guó)金融保險(xiǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展的現(xiàn)狀，提出我國(guó)巨災(zāi)債券化的一些建議：（1）加速資本和保險(xiǎn)兩個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展與合作?，F(xiàn)在， 我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)都實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展， 特別是最近幾年隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展， 然而保險(xiǎn)業(yè)與證券業(yè)相互之間的合作還是十分有限， 基本上限于比較低層次的簡(jiǎn)單合作。資本市場(chǎng)的完善程度是我國(guó)發(fā)展巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的關(guān)鍵因素，因?yàn)槿魏谓鹑诋a(chǎn)品的產(chǎn)生和成功的運(yùn)作都需要借助于完善的證券市場(chǎng)來(lái)完成，保險(xiǎn)市場(chǎng)在資本市場(chǎng)上不斷完善的進(jìn)程中起到不可替代的重要作用。（2）完善巨災(zāi)證券化的法律環(huán)境。從我國(guó)法律法規(guī)方面看，要有規(guī)劃的建立法律框架和實(shí)施細(xì)則。由于保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的運(yùn)作涉及證券業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)，我們要對(duì)現(xiàn)有的政策法規(guī)做出調(diào)整，以便于符合保險(xiǎn)業(yè)和證劵業(yè)的要求。在健全法律法規(guī)的同時(shí)，還要根據(jù)這類(lèi)金融工具的特點(diǎn)，為了使風(fēng)險(xiǎn)證劵化的發(fā)展更加美好我們要對(duì)對(duì)稅收政策、會(huì)計(jì)制度和監(jiān)管框架等一系列類(lèi)容上作出相應(yīng)的調(diào)整和修改。在監(jiān)管的方面，我們現(xiàn)在要建立相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)制，盡可能多的完善目前保險(xiǎn)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的監(jiān)管法規(guī)。（3）加強(qiáng)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的技術(shù)研究。在我國(guó)推行巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化還會(huì)面臨巨災(zāi)費(fèi)率厘定、巨災(zāi)信息披露、頭寸限額制定、交割方式制定等多種技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，可能引發(fā)潛在信用風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)，造成市場(chǎng)震蕩。為了解決這些問(wèn)題我們要采取以下做法，首先要對(duì)災(zāi)害損失進(jìn)行整理分析，根據(jù)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估及其積累指標(biāo)掌握我國(guó)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的地理分布；其次是要加快研究出我國(guó)的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的損失分布參數(shù)，建立模擬模型，為巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化產(chǎn)品開(kāi)發(fā)創(chuàng)造有利條件；最后是要借鑒國(guó)外的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，加強(qiáng)對(duì)巨災(zāi)信息披露、巨災(zāi)費(fèi)率厘定、巨災(zāi)頭寸交割方式等方面的研究。（作者單位：安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)）

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篇2

要研究投資銀行，首先必須先了解一下資本市場(chǎng)，因?yàn)橥顿Y銀行是伴隨資本市場(chǎng)的產(chǎn)生而產(chǎn)生發(fā)展的，沒(méi)有資本市場(chǎng)的不斷創(chuàng)新與發(fā)展，就不會(huì)又投資銀行業(yè)今天的輝煌。反過(guò)來(lái)理解，如果沒(méi)有廣大投資銀行家在資本市場(chǎng)上的精彩表演，國(guó)際資本市場(chǎng)也不會(huì)象今天這樣耀眼。

1.1資本市場(chǎng)的概念與分類(lèi)

資本市場(chǎng)是金融市場(chǎng)的重要組成部分，作為與貨幣市場(chǎng)相對(duì)應(yīng)的概念，資本市場(chǎng)著眼于從長(zhǎng)期限上對(duì)融資活動(dòng)進(jìn)行劃分，它通常指的是由期限在1年以上的各種融資活動(dòng)組成的市場(chǎng)。是提供一種有效地將資金從儲(chǔ)蓄者（同時(shí)又是證券持有者）手中轉(zhuǎn)移到投資者（即企業(yè)或政府部門(mén)，它們同時(shí)又是證券發(fā)行者）手中的市場(chǎng)機(jī)制。在西方發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家，資本市場(chǎng)的交易幾乎已經(jīng)覆蓋了全部金融市場(chǎng)。

我們可以將資本市場(chǎng)進(jìn)行分類(lèi)。從宏觀上來(lái)分，資本市場(chǎng)可以分為儲(chǔ)蓄市場(chǎng)、證券市場(chǎng)（又可分為發(fā)行市場(chǎng)與交易市場(chǎng)）、長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)、融資租賃市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、其他金融衍生品種市場(chǎng)等。其中證券市場(chǎng)與債券市場(chǎng)又形成了資本市場(chǎng)的核心。

1.2資本市場(chǎng)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的重要作用

資本市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)最重要的組成部分，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)當(dāng)中發(fā)揮著不可替代的作用。

1.2.1資本市場(chǎng)能夠有效地行使資源配置功能

資本市場(chǎng)的首要功能就是資源配置。一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)一般由四個(gè)部門(mén)組成，即企業(yè)、政府、家庭和國(guó)外部門(mén)。家庭部門(mén)一般來(lái)說(shuō)是收支盈余部門(mén)，企業(yè)和政府一般是收支差額部門(mén)。盈余部門(mén)一般要將其剩余資金進(jìn)行儲(chǔ)蓄，而收支差額部門(mén)要對(duì)盈余部門(mén)舉債，收支盈余部門(mén)將其剩余資金轉(zhuǎn)移到收支差額部門(mén)之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在現(xiàn)代社會(huì)中，要完成這種轉(zhuǎn)化，曾經(jīng)有過(guò)兩種基本的資源配置方式：即由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)性質(zhì)決定的中央計(jì)劃配置方式和由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)決定的資本市場(chǎng)配置方式。在發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，資本市場(chǎng)是長(zhǎng)期資金的主要配置形式，并且實(shí)踐證明效率是比較高的。

1.2.2資本市場(chǎng)還起到資本資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的功能

資本資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能是資本市場(chǎng)最重要的功能之一,資本市場(chǎng)也正是在這一功能的基礎(chǔ)上來(lái)指導(dǎo)增量資本資源的積累與存量資本資源的調(diào)整。風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)具體是指對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格確定，它所反映的是資本資產(chǎn)所帶來(lái)的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的一種函數(shù)關(guān)系，這正是現(xiàn)代資本市場(chǎng)理論的核心問(wèn)題。資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能在資本資源的積累和配置過(guò)程中都發(fā)揮著重要作用。

1.2.3資本市場(chǎng)還為資本資產(chǎn)的流動(dòng)提供服務(wù)

資本市場(chǎng)的另外一個(gè)功能就是提供資本資產(chǎn)的流動(dòng)。投資者在資本市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)了金融工具以后，在一定條件下也可以出售所持有的金融工具，這種出售的可能性或便利性，稱(chēng)為資本市場(chǎng)的流動(dòng)。流動(dòng)性越高的資本市場(chǎng)，投資者的積極性就越高。流動(dòng)性的高低，往往成為檢驗(yàn)資本市場(chǎng)效率高低的一項(xiàng)重要指標(biāo)。

1.3資本市場(chǎng)的主體

資本市場(chǎng)的主體通常被稱(chēng)為市場(chǎng)參與者,在發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)中,發(fā)行和購(gòu)買(mǎi)金融工具的市場(chǎng)參與者一般包括居民家庭、企業(yè)、中央政府及其、地方政府以及境外投資者.境外投資者一般包括國(guó)際機(jī)構(gòu)(如世界銀行、國(guó)際金融公司、亞洲發(fā)展銀行、國(guó)際貨幣基金組織等)、外國(guó)公司以及境外個(gè)人投資者。

參與資本市場(chǎng)的服務(wù)企業(yè)分為金融中介企業(yè)和非金融企業(yè)，其中金融中介機(jī)構(gòu)在資本市場(chǎng)的所有參與者中發(fā)揮著最重要的作用，。他們一般主要提供以下傳統(tǒng)金融服務(wù)：

1．金融中介功能。發(fā)行各種金融工具；

2．客戶(hù)進(jìn)行金融資產(chǎn)的交易；

3．自身進(jìn)行金融資產(chǎn)交易，為其客戶(hù)設(shè)計(jì)新類(lèi)型的金融資產(chǎn)并將其銷(xiāo)售給其他資本參與者；

4．投資咨詢(xún)服務(wù)；

5．資產(chǎn)管理服務(wù)。

1.4中國(guó)的資本市場(chǎng)

1.4.1中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r

中國(guó)的資本市場(chǎng)形成經(jīng)歷了不太長(zhǎng)的時(shí)間，作為其標(biāo)志的中國(guó)證券市場(chǎng)是從1981年發(fā)行國(guó)庫(kù)券開(kāi)始的。后來(lái)，上海和深圳證券交易所的建立,標(biāo)志著證券交易體系開(kāi)始走向規(guī)范。1992年，成立了中國(guó)證監(jiān)會(huì)和中國(guó)證券委員會(huì)，相繼頒布了一批證券業(yè)方面的法律法規(guī).至此,中國(guó)資本市場(chǎng)才初具框架。

中國(guó)的證券市場(chǎng)體系經(jīng)過(guò)了10年的風(fēng)雨，在這10年中，中國(guó)的資本市場(chǎng)迅猛發(fā)展，為中國(guó)的改革和開(kāi)放起到的關(guān)鍵的作用。從證券市場(chǎng)來(lái)看，1991年上海和深圳證券交易所僅有上市公司14家，市價(jià)總值109.19億元。而到了2000年12月，投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)目已經(jīng)達(dá)到5800多萬(wàn)戶(hù)，境內(nèi)上市公司有1200多家，累計(jì)籌集資金將近5000億元。另外，中國(guó)證券市場(chǎng)股票市值已達(dá)到4.6萬(wàn)億元。占GDP的比重從1991年的0.5%上升到51%。中國(guó)的資本市場(chǎng)已經(jīng)成為亞洲甚至世界新興市場(chǎng)中最活躍的市場(chǎng)之一。

1.4.2中國(guó)資本市場(chǎng)的不足

與國(guó)際上先期工業(yè)化以及新興工業(yè)化國(guó)家和地區(qū)的資本市場(chǎng)發(fā)展相比較，中國(guó)現(xiàn)行資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r仍然存在諸多不足之處與問(wèn)題。簡(jiǎn)而言之，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

首先，資本市場(chǎng)總量規(guī)模偏小，通過(guò)資本市場(chǎng)直接融資規(guī)模占全社會(huì)融資總量的大約1/10，而在世界上許多國(guó)家，國(guó)家的銀行償貸間接融資與通過(guò)資本市場(chǎng)直接融資比例大約為1：1。

另外，資本市場(chǎng)內(nèi)在結(jié)構(gòu)不盡合理。例如，在中國(guó)證券市場(chǎng)上，大部分市值是被不能流通的國(guó)家股、法人股而占據(jù)，國(guó)家股、法人股和流通股的比例大約為50%、30%、20%。流動(dòng)性作為資本市場(chǎng)的主要功能，大量的非流通股的存在，大大影響了資本市場(chǎng)的流動(dòng)和資源配置功能的發(fā)揮。

第三，中國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制不夠健全，運(yùn)行秩序不很規(guī)范。由于法律環(huán)境、制度、及人為因素的影響，中國(guó)的資本市場(chǎng)尤其證券市場(chǎng)發(fā)展一直處于不很規(guī)范的狀態(tài)，法律的不健全、制度的缺陷導(dǎo)致了諸如虛假財(cái)務(wù)報(bào)表，虛假上市、基金黑幕、大戶(hù)操縱股價(jià)等一系列違規(guī)現(xiàn)象出現(xiàn)；由于對(duì)上市公司的監(jiān)管力度不夠，導(dǎo)致部分上市公司只注重籌資而淡化經(jīng)營(yíng)、出現(xiàn)了一批垃圾股。由于市場(chǎng)的退出機(jī)制不完善，致使市場(chǎng)投機(jī)氣氛強(qiáng)烈，市場(chǎng)價(jià)格嚴(yán)重背離公司股票價(jià)值的情況比比皆是。

雖然中國(guó)資本市場(chǎng)存在以上缺陷，但是這些問(wèn)題總的來(lái)講是和中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展階段相適應(yīng)的，其他國(guó)家在發(fā)展初期或多或少都曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)這些問(wèn)題。中國(guó)的資本市場(chǎng)是發(fā)展中的資本市場(chǎng)，是新興的資本市場(chǎng)，其中蘊(yùn)涵著巨大的潛能，充滿著活力和生機(jī)。

二投資銀行理論概述

在全球經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展的今天，資本市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的最重要的組成部分，發(fā)揮著越來(lái)越大的作用，而在國(guó)際資本市場(chǎng)的參與者當(dāng)中，投資銀行應(yīng)當(dāng)是最活躍、發(fā)展最迅速的?？梢赃@樣講，沒(méi)有投資銀行的努力和創(chuàng)新就沒(méi)有國(guó)際資本市場(chǎng)今日的繁榮。

2.1投資銀行的定義

投資銀行這個(gè)名字其實(shí)名不副實(shí)，它主要從事同證券相關(guān)的業(yè)務(wù)但并不從事商業(yè)銀行業(yè)務(wù)。美國(guó)著名金融投資專(zhuān)家羅伯特·庫(kù)恩根據(jù)投資銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展和趨勢(shì)曾經(jīng)對(duì)投資銀行下過(guò)如下四個(gè)定義：

（1）任何經(jīng)營(yíng)華爾街金融業(yè)務(wù)的銀行，都可以稱(chēng)為投資銀行。這是對(duì)投資銀行的最廣義的定義，它不僅包括從事證券業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，甚至還包括保險(xiǎn)公司和不動(dòng)產(chǎn)公司。

（2）只有經(jīng)營(yíng)一部分或全部資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)才是投資銀行。這是對(duì)投資銀行的第二廣義的定義。因此，證券包銷(xiāo)、公司資本金籌措、兼并與收購(gòu)，咨詢(xún)服務(wù)、基金管理、風(fēng)險(xiǎn)投資及證券私募發(fā)行等都應(yīng)當(dāng)屬于投資銀行業(yè)務(wù)。而不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)紀(jì)、保險(xiǎn)、抵押等則不屬于投資銀行業(yè)務(wù)。

（3）更狹義的投資銀行業(yè)務(wù)的定義僅包括某些資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)，例如證券包銷(xiāo)，兼并收購(gòu)等，另外的資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)，例如基金管理、風(fēng)險(xiǎn)投資、風(fēng)險(xiǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)控制工具的創(chuàng)新等則應(yīng)該排除在外。

（4）最狹義也是最傳統(tǒng)的投資銀行的定義僅把在一級(jí)市場(chǎng)上承銷(xiāo)證券、募集資本和在二級(jí)市場(chǎng)上交易證券的金融機(jī)構(gòu)當(dāng)作是投資銀行。這一定義排除了當(dāng)前世界各國(guó)投資銀行所現(xiàn)實(shí)經(jīng)營(yíng)著的許多業(yè)務(wù)，因而顯然已經(jīng)不合時(shí)宜。

國(guó)際投資銀行界普遍認(rèn)為，以上第二個(gè)觀點(diǎn)最符合美國(guó)和現(xiàn)代世界投資銀行的現(xiàn)實(shí)狀況，目前是投資銀行的最佳定義。

2.2投資銀行業(yè)的發(fā)展簡(jiǎn)史

在國(guó)際投資銀行發(fā)展歷史當(dāng)中,英國(guó)和美國(guó)的投資銀行發(fā)展歷程是最具特點(diǎn)的,其他國(guó)家投資銀行的發(fā)展在很大程度上參照和模仿了它們模式，以下是歐美投資銀行業(yè)發(fā)展的簡(jiǎn)單回顧。

2.2.1歐洲商人銀行的發(fā)展

投資銀行萌芽于歐洲，其雛形可以追溯到15世紀(jì)歐洲的商人銀行。早在商業(yè)銀行發(fā)展以前，一些歐洲商人就開(kāi)始為他們自身和其他商人的短期債務(wù)進(jìn)行融資，這一般是通過(guò)承兌貿(mào)易商人們的匯票對(duì)貿(mào)易商進(jìn)行資金融通。由于這些金融業(yè)務(wù)是由商人提供的，因而這類(lèi)銀行就被稱(chēng)為商人銀行。

歐洲的工業(yè)革命，擴(kuò)大了商人銀行的業(yè)務(wù)范圍，包括幫助公司籌集股本金，進(jìn)行資產(chǎn)管理，協(xié)助公司融資，以及投資顧問(wèn)等。20世紀(jì)以后，商人銀行業(yè)務(wù)中的證券承銷(xiāo)、證券自營(yíng)、債券交易等業(yè)務(wù)的比重有所增大，而商人銀行積極參與證券市場(chǎng)業(yè)務(wù)還是近幾十年的事情。在歐洲的商人銀行業(yè)務(wù)中，英國(guó)是最發(fā)達(dá)的，它在世界上的地位僅次于美國(guó)，另外德國(guó)、瑞士等國(guó)的商人銀行也比較發(fā)達(dá)。

2.2.2美國(guó)投資銀行的發(fā)展

美國(guó)的投資銀行業(yè)發(fā)展的歷程并不很長(zhǎng)，但其發(fā)展的速度在全球是首屈一指的，近幾十年來(lái)，美國(guó)的投資銀行在全球一直處于霸主地位。研究全球的投資銀行業(yè)，最重要的就是研究美國(guó)的投資銀行，美國(guó)的投資銀行業(yè)始于19世紀(jì)，但它真正連貫的歷史應(yīng)當(dāng)從第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束時(shí)開(kāi)始。

（1）《格拉斯－－斯蒂格爾法》以前的投資銀行。

1929年以前，美國(guó)政府規(guī)定發(fā)行新證券的公司必須有中介人，而銀行不能直接從事證券發(fā)行與承銷(xiāo)，這種業(yè)務(wù)只能通過(guò)銀行控股的證券業(yè)附屬機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行。這一時(shí)期，所有商業(yè)銀行和投資銀行都從事證券（主要是公司債券）業(yè)務(wù)，這一階段投資銀行的最大特點(diǎn)就是混業(yè)經(jīng)營(yíng)，投資銀行大多由商業(yè)銀行所控制。由于混業(yè)經(jīng)營(yíng)，商業(yè)銀行頻頻涉足于證券市場(chǎng)、參與證券投機(jī)，當(dāng)時(shí)證券市場(chǎng)出現(xiàn)了大量違法行為例如：虛售（WashSales）、壟斷（Corners）、大進(jìn)大出（Churning）、聯(lián)手操縱（Pools）等。這一切都為1929---1933的金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)埋下了禍根。

1929年到1933年爆發(fā)了世界歷史上空前的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，紐約證券交易所的股票市值下跌了82.5%，從892億美元下跌到156億美元。美國(guó)的銀行界也受到了巨大沖擊，1930-1933年美國(guó)共有7763家銀行倒閉。

1933年美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了著名的《格林斯一斯蒂格爾法》。金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式被用法律條文加以規(guī)范，投資銀行和商業(yè)銀行開(kāi)始分業(yè)經(jīng)營(yíng)。許多大銀行將兩種業(yè)務(wù)分離開(kāi)來(lái)，成立了專(zhuān)門(mén)的投資銀行和商業(yè)銀行。例如，摩根銀行便分裂為摩根·斯坦利（MorganStanley）和J.P摩根。有些銀行則根據(jù)自身的情況選擇經(jīng)營(yíng)方向。例如，花旗銀行和美洲銀行成為專(zhuān)門(mén)的商業(yè)銀行，而所羅門(mén)兄弟公司（SolomonBrother）、美里爾·林奇（MerrillLynch）和高盛（Gold-manSachs）等則選擇了投資銀行業(yè)務(wù)。

（2）70年資銀行業(yè)務(wù)的拓寬。

在《格林斯一斯蒂格爾法》頒布以后,美國(guó)的投資銀行業(yè)走上了平穩(wěn)發(fā)展的道路。到1975年，美國(guó)政府取消了固定傭金制，各投資銀行為競(jìng)爭(zhēng)需要紛紛向客戶(hù)提供傭金低廉的經(jīng)紀(jì)人服務(wù)，并且創(chuàng)造出新的金融產(chǎn)品。這些金融產(chǎn)品中具有代表性的是利率期貨與期權(quán)交易。這些交易工具為投資銀行抵御市場(chǎng)不確定性沖擊提供了有力的保障。投資銀行掌握了回避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的新工具后，將其業(yè)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)一步拓寬，如從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。這種業(yè)務(wù)使得抵押保證證券市場(chǎng)迅速崛起。

（3）80年代以后美國(guó)投資銀行發(fā)展

80年代美國(guó)為了放松對(duì)市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)的管制，先后頒布了一系列法律和法規(guī)，如1980年頒布的《存款機(jī)構(gòu)放松管制機(jī)構(gòu)法》以及1989年頒布的《金融機(jī)構(gòu)重組、復(fù)興和強(qiáng)化法》,1983年實(shí)施了"證券交易委員會(huì)415條款"（SECRule415），這些對(duì)投資銀行業(yè)產(chǎn)生了極為深遠(yuǎn)的影響，使美國(guó)投資銀行業(yè)在80--90年代取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步，產(chǎn)生了大量金融創(chuàng)新產(chǎn)品。80年代初的經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束后，美國(guó)的利率開(kāi)始從歷史最高水平回落，大量的新發(fā)行股票與債券充斥市場(chǎng)，出現(xiàn)了不夠投資級(jí)的垃圾債券（JunkBond）。大量垃圾債券的發(fā)行給投資銀行提供了巨大的商機(jī)，并影響了美國(guó)投資銀行的歷程。

隨著世界經(jīng)濟(jì)和科技的迅猛發(fā)展，80年代以后，尤其是到了90年代，國(guó)際上投資銀行業(yè)發(fā)生了許多變化。主要是國(guó)際型大型投資銀行機(jī)構(gòu)規(guī)模越來(lái)越大、投資銀行重組大量出現(xiàn)、高科技發(fā)展帶來(lái)投資銀行業(yè)務(wù)的革命、創(chuàng)新業(yè)務(wù)大量涌現(xiàn)等等。

2.3投資銀行的內(nèi)部環(huán)境

2.3.1投資銀行的組織形態(tài)

從組織形態(tài)上來(lái)看，國(guó)際投資銀行一般由兩種形態(tài)：一種是合伙人制；另一種是股份公司制。其中絕大多數(shù)國(guó)際投資銀行采用的是后者。

投資銀行的合伙人制可以追溯到15世紀(jì)歐洲的承兌貿(mào)易商號(hào)。這些家族經(jīng)營(yíng)的企業(yè)一代一代的繼承，慢慢的由開(kāi)始的獨(dú)資性質(zhì)變?yōu)閿?shù)個(gè)繼承人按份共有，成為合伙企業(yè)形式。早期的投資銀行都采用了合伙人制。在世界上，比利時(shí)、丹麥等國(guó)的投資銀行僅限于合伙人制，德國(guó)、荷蘭的法律雖允許股份制，但其投資銀行也只采用合伙人制。在美國(guó)的六大投資銀行中，只有高盛仍采用合伙人制。到現(xiàn)在高盛已經(jīng)有將近200個(gè)合伙人。

19世紀(jì)50年代，歐美各資本主義國(guó)家公司立法開(kāi)始興起，到20世紀(jì)50年代趨于完善。投資銀行以合伙人制向股份公司制組織形態(tài)過(guò)度?，F(xiàn)代國(guó)際投資銀行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制過(guò)程，1986年摩根·斯坦利（MorganStanley）也由合伙人制改為股份制。在新加坡、巴西等國(guó)現(xiàn)在只允許投資銀行采用股份只形態(tài)，合伙制則被禁止。

2.3.2投資銀行的經(jīng)營(yíng)模式

投資銀行與商業(yè)銀行之間存在著根本的區(qū)別,各國(guó)對(duì)兩者的處理也各不相同。以美國(guó)和日本為代表的是分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式，而德國(guó)則采用混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式。

1933年通過(guò)的《格林斯一斯蒂格爾法》在法律上確定了美國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的基本模式。商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務(wù)實(shí)行分業(yè)管理。保證了美國(guó)金融與經(jīng)濟(jì)在相對(duì)穩(wěn)定的條件下持續(xù)發(fā)展。二戰(zhàn)后，美國(guó)將其經(jīng)濟(jì)與金融體制移植到了日本，1948年日本《證券交易法》規(guī)定銀行和信托機(jī)構(gòu)不得經(jīng)營(yíng)投資銀行業(yè)務(wù)，這類(lèi)業(yè)務(wù)應(yīng)該由證券公司從事，日本的證券公司其實(shí)就是專(zhuān)業(yè)投資銀行。由于美國(guó)投資銀行業(yè)在全球的霸主地位，許多國(guó)家在制定投資銀行方面的有關(guān)法律法規(guī)上都沿用了美國(guó)模式。

混業(yè)經(jīng)營(yíng)在歐洲國(guó)家是比較多的，除德國(guó)以外，瑞士、奧地利、荷蘭、比利時(shí)、盧森堡等國(guó)都采用了混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式，又稱(chēng)全能銀行制度（UniversalBankingSystem）?；鞓I(yè)經(jīng)營(yíng)使得銀行能夠便利地進(jìn)入各種金融市場(chǎng)，在這一點(diǎn)上混業(yè)有著分業(yè)無(wú)可比擬的優(yōu)勢(shì)。但由于混業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)較大，需要更加健全的銀行體制和嚴(yán)格的監(jiān)督管理制度的支持。

2.4投資銀行業(yè)務(wù)

2.4.1投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)

傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務(wù)主要就是投資銀行協(xié)助企業(yè)、公司和個(gè)人客戶(hù)籌集資金，并且?guī)椭蛻?hù)交易證券。

(1).證券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)

證券承銷(xiāo)是投資銀行最原始的業(yè)務(wù)之一，最早的投資銀行的業(yè)務(wù)收益主要就來(lái)自與證券的承銷(xiāo)。在承銷(xiāo)的過(guò)程中，投資銀行起了極為關(guān)鍵的媒介作用。投資銀行承銷(xiāo)的證券范圍很廣，它不僅承銷(xiāo)本國(guó)中央政府及地方政府、政府部門(mén)所發(fā)行的債券，各種企業(yè)所發(fā)行的債券和股票，外國(guó)政府與外國(guó)公司發(fā)行的證券，甚至還承銷(xiāo)國(guó)際金融機(jī)構(gòu)，例如世界銀行、亞洲發(fā)展銀行等發(fā)行的證券。證券的承銷(xiāo)分為公募和私募兩種.投資銀行承銷(xiāo)證券由四種方式：（1）包銷(xiāo)。（2）投標(biāo)方式。（3）盡力推銷(xiāo)。（4）贊助推銷(xiāo)。投資銀行的承銷(xiāo)收益主要來(lái)自差價(jià)或叫毛利差額（Grossspreed）和傭金（Commission）。

(2).證券交易

投資銀行參與二級(jí)市場(chǎng)證券交易主要有三個(gè)原因，同樣，他們?cè)诙?jí)市場(chǎng)扮演著做市商、經(jīng)紀(jì)商、交易商的角色：

第一，在完成證券承銷(xiāo)以后,投資銀行有義務(wù)為該證券創(chuàng)造一個(gè)流動(dòng)性較強(qiáng)的二級(jí)市場(chǎng),以保持該種證券的流動(dòng)性和價(jià)格穩(wěn)定。一般在證券上市以后，承銷(xiāo)商總是盡量使其市價(jià)穩(wěn)定一個(gè)月左右的時(shí)間，這就是投資銀行在二級(jí)市場(chǎng)上的做市商業(yè)務(wù)。

另外,投資銀行接受客戶(hù)委托,按照客戶(hù)的指令,促成客戶(hù)所希望的交易,并據(jù)此收取一定的傭金，這就是投資銀行的經(jīng)紀(jì)收入。

第三，投資銀行本身?yè)碛写罅康馁Y產(chǎn)，并接受客戶(hù)委托管理著大量的資產(chǎn)，只有通過(guò)選擇、買(mǎi)入和管理證券組合，投資銀行才能獲得證券投資收益。這就是自營(yíng)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。另外，投資銀行還在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)套利、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利等業(yè)務(wù)活動(dòng)。

(3).兼并收購(gòu)業(yè)務(wù)

投資銀行所支持的收購(gòu)兼并活動(dòng),在一個(gè)國(guó)家乃至整個(gè)世界上都是最富有戲劇性,最引人入勝的。投資銀行在收購(gòu)和兼并的過(guò)程中扮演了不同的角色。它不僅為獵手公司服務(wù)，也在為獵物公司服務(wù)：

首先，投資銀行替獵手公司服務(wù)。替其物色收購(gòu)對(duì)象，并加以分析。并且提出收購(gòu)建議.提出令獵物公司的董事或大股東滿意的收購(gòu)條款和一個(gè)令人信服的收購(gòu)財(cái)務(wù)計(jì)劃，幫助獵手公司進(jìn)行財(cái)務(wù)安排,以促成交易的完成。

投資銀行同樣也為獵物公司服務(wù)：判斷獵手公司的收購(gòu)是善意的還是惡意的。如果對(duì)方是敵意收購(gòu)，則與獵物公司制定出防范被收購(gòu)的策略,如果判斷對(duì)方是非敵意收購(gòu)，那么投資銀行便以獵物公司的立場(chǎng)向獵手公司提出收購(gòu)建議，并向獵物公司提出收購(gòu)建議是否公平與合理及應(yīng)否接納對(duì)方建議的意見(jiàn)。

2.4.2投資銀行的創(chuàng)新業(yè)務(wù)與延伸業(yè)務(wù)

隨著投資銀行競(jìng)爭(zhēng)的逐漸加大,僅靠傳統(tǒng)業(yè)務(wù)已經(jīng)很難維持投資銀行迅猛發(fā)展的需要,投資銀行作為最活躍的金融部門(mén)，從70年代以來(lái)不斷開(kāi)拓創(chuàng)新業(yè)務(wù)，并且取得了巨大的成績(jī)，既活躍了資本市場(chǎng)，增加了投資者的投資選擇，也為自己賺了巨額收益。

(1).財(cái)務(wù)顧問(wèn)

財(cái)務(wù)顧問(wèn)就是投資銀行作為客戶(hù)的金融顧問(wèn)或經(jīng)營(yíng)管理顧問(wèn)提供咨詢(xún),策劃或運(yùn)作,一般可分為三類(lèi):其一是按照公司、個(gè)人或政府的要求,對(duì)某個(gè)行業(yè)、某種產(chǎn)品、某種證券或某個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行深入的分析與研究，提出較為全面的、長(zhǎng)期的決策參考資料。其二是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素發(fā)生突變，使某些公司、企業(yè)遇到困難時(shí)，投資銀行往往主動(dòng)地或被邀請(qǐng)向有關(guān)公司、企業(yè)出謀劃策，提出應(yīng)變措施，諸如重新制定發(fā)展戰(zhàn)略、重建財(cái)務(wù)制度、出售轉(zhuǎn)讓子公司等，化解這些公司、企業(yè)在突變事件中帶來(lái)的壓力與困難。其三是在公司兼并和收購(gòu)的過(guò)程中，投資銀行作為，幫助咨詢(xún)，策劃直到參與實(shí)際運(yùn)作。從目前情況看，投資銀行在第三類(lèi)業(yè)務(wù)中正發(fā)揮越來(lái)越大的作用。

(2).項(xiàng)目融資

項(xiàng)目融資是以項(xiàng)目的財(cái)產(chǎn)權(quán)益作借款保證責(zé)任的一種融資方式.從理論上講,項(xiàng)目融資的貸款方主要看融資項(xiàng)目有無(wú)償債能力,評(píng)估和保證的范圍以項(xiàng)目為限。因此,一旦貸款發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，貸款方只能以項(xiàng)目的財(cái)產(chǎn)或收益作為追索的對(duì)象，不涉及其他財(cái)產(chǎn)和收益即要求項(xiàng)目公司、項(xiàng)目公司的股東或第三方（包括供應(yīng)商、項(xiàng)目產(chǎn)品的購(gòu)買(mǎi)者、政府機(jī)構(gòu)等）做出某種保證或承諾，但這種保證和承諾僅僅停留在投資者將不會(huì)放棄投資項(xiàng)目，承諾某種支持或保證項(xiàng)目的收益的層次上。貸款方并不要求借款人提供金融機(jī)構(gòu)提供的還款保證，更無(wú)須出具政府擔(dān)保。借款方將項(xiàng)目資產(chǎn)和收益均抵押給貸款方。

由于項(xiàng)目融資無(wú)金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保，也無(wú)政府擔(dān)保，全靠項(xiàng)目投資者的信用和項(xiàng)目本身的前景，這樣，僅從市場(chǎng)角度看起來(lái)不錯(cuò)的項(xiàng)目還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，還必須樹(shù)立良好的信用形象，投資銀行的介入將有利于增加項(xiàng)目的可靠性，有利于爭(zhēng)取到信用級(jí)別較高的投資者參加。運(yùn)用項(xiàng)目融資的方式要訂立一套嚴(yán)謹(jǐn)?shù)暮贤瑏?lái)轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)，投資銀行有各種專(zhuān)業(yè)人才，通曉項(xiàng)目所在地的法律、法規(guī)和各種慣例，能夠盡力維護(hù)合同雙方的利益，使合同得以順利執(zhí)行。投資銀行還可以運(yùn)用自己的各種渠道，為項(xiàng)目尋找合適的貸款人，也能為貸款方找到好項(xiàng)目。

(3).基金管理

投資基金是一種由眾多不確定的投資者將不同的出資份額匯集起來(lái)，交由專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行操作，所得收益由投資者按出資比例分享的投資工具。投資基金實(shí)行的是一種集合投資制度，集資的主要方式是向投資者發(fā)行股票或受益券，從而將分散的小額資金匯集為一較大的基金，然后加以投資運(yùn)作。投資基金是一種復(fù)雜的投資制度。它強(qiáng)調(diào)分權(quán)，制衡。由于認(rèn)購(gòu)和贖回機(jī)制不同，投資基金分為封閉式與開(kāi)放式兩大類(lèi)。投資基金是發(fā)達(dá)國(guó)家投資者常用的投資方式，投資銀行作為發(fā)起人或基金經(jīng)理人活躍在此領(lǐng)域。

(4).資產(chǎn)證券化

1970年由美國(guó)政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)擔(dān)保發(fā)行的第一批公開(kāi)交易的住宅抵押貸款債券可視為資產(chǎn)證券化的先驅(qū)。進(jìn)入90年代以后，資產(chǎn)證券化開(kāi)始從美國(guó)向世界擴(kuò)張，從國(guó)內(nèi)資金市場(chǎng)向國(guó)際資金市場(chǎng)延伸，由在岸市場(chǎng)向離岸市場(chǎng)擴(kuò)展。所謂證券化是指將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在金融市場(chǎng)上可以出售和流通的證券的過(guò)程。

資產(chǎn)證券化是一種與企業(yè)發(fā)行股票、債券籌資步同的新型融資方式。傳統(tǒng)的證券融資方式是企業(yè)以自身產(chǎn)權(quán)為清償基礎(chǔ)，企業(yè)對(duì)債券本息及股票權(quán)益的償付以公司全部法定財(cái)產(chǎn)為界。資產(chǎn)證券化雖然也采取證券的形式，但證券的發(fā)行依據(jù)不是公司全部法定財(cái)產(chǎn)而是公司資產(chǎn)負(fù)債表中的某一部分資產(chǎn)，證券權(quán)益的償還不是以公司財(cái)產(chǎn)為基礎(chǔ)，而是僅以被證券化的資產(chǎn)為限。資產(chǎn)證券的購(gòu)買(mǎi)者與持有人在證券到期時(shí)可獲得本金和利息的償付，證券償付資金來(lái)源于擔(dān)保資產(chǎn)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量。如果擔(dān)保資產(chǎn)違約拒付，資產(chǎn)證券的清償也僅限于被證券化資產(chǎn)的數(shù)額，而金融資產(chǎn)的發(fā)起人或購(gòu)買(mǎi)者無(wú)超過(guò)該資產(chǎn)限額的清償義務(wù)。

(5).證券網(wǎng)上交易

隨著INTERNET的普及和信息時(shí)代的到來(lái),在線經(jīng)紀(jì)和網(wǎng)上交易給傳統(tǒng)的證券市場(chǎng)帶來(lái)了革命性的沖擊,證券業(yè)面臨著巨大的變革與挑戰(zhàn).有報(bào)告預(yù)測(cè)網(wǎng)上證券交易商的資產(chǎn)從1999到2003年將增長(zhǎng)7倍以上,從4150億美元到30000億美元。許多大型國(guó)際投資銀行紛紛進(jìn)入證券網(wǎng)上交易領(lǐng)域,并且出現(xiàn)了專(zhuān)門(mén)經(jīng)營(yíng)網(wǎng)上交易的經(jīng)紀(jì)商。

(6)風(fēng)險(xiǎn)投資（創(chuàng)業(yè)投資）

風(fēng)險(xiǎn)投資（VentureCapital），也稱(chēng)創(chuàng)業(yè)投資，是由職業(yè)投資人投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的企業(yè)（特別是中小型企業(yè)）中的一種股權(quán)資本；風(fēng)險(xiǎn)投資是由專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過(guò)科學(xué)評(píng)估和嚴(yán)格篩選，向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項(xiàng)目、產(chǎn)品注入資本，并運(yùn)用科學(xué)管理方式增加風(fēng)險(xiǎn)資本的附加值。

風(fēng)險(xiǎn)投資公司曾為諸如微軟、英特爾、康柏、戴爾、思科、太陽(yáng)系統(tǒng)、聯(lián)邦速遞等公司提供了最初啟動(dòng)資本，這些公司都已在各自的行業(yè)中成為領(lǐng)先者。雖然風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷史只有20年的時(shí)間，但國(guó)外的投資銀行已經(jīng)把它培育成利潤(rùn)的主要來(lái)源之一。同時(shí)，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)投資的大力幫助，全球的高科技產(chǎn)業(yè)以迅猛的速度全面發(fā)展，已經(jīng)成為世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的亮點(diǎn)。

以上簡(jiǎn)單介紹了投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和部分的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，其實(shí)在現(xiàn)代國(guó)際資本市場(chǎng)當(dāng)中，投資銀行的金融創(chuàng)新活動(dòng)已經(jīng)是日新月異，新的業(yè)務(wù)品種在不斷的涌現(xiàn)，創(chuàng)新業(yè)務(wù)已經(jīng)成為投資銀行業(yè)生存和發(fā)展的生命線。

篇3

關(guān)鍵詞：內(nèi)部資本市場(chǎng)；組織形式；運(yùn)行機(jī)制；行為

中圖分類(lèi)號(hào)：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

原標(biāo)題：內(nèi)部資本市場(chǎng)組織形式及運(yùn)行機(jī)制的創(chuàng)新性研究

收錄日期：2013年5月27日

一、內(nèi)部資本市場(chǎng)的概念

目前，國(guó)內(nèi)外對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的定義主要有三個(gè)角度，即資本市場(chǎng)運(yùn)行范圍、資本分配機(jī)制和內(nèi)外市場(chǎng)互補(bǔ)。實(shí)際當(dāng)中，內(nèi)部資本市場(chǎng)反映了一個(gè)企業(yè)除去外部資本市場(chǎng)，而進(jìn)行的所有投融資的資源流通往來(lái)。內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)行已經(jīng)不單是多元化企業(yè)組織中的直接調(diào)用及劃撥，還包括不同企業(yè)法人間的委托貸款、為關(guān)聯(lián)企業(yè)的貸款提供擔(dān)保、關(guān)聯(lián)企業(yè)間的資本易或資產(chǎn)重組、集團(tuán)內(nèi)部的費(fèi)用攤配以及虛擬企業(yè)等。本文認(rèn)為：內(nèi)部資本市場(chǎng)是存在于利益相關(guān)者構(gòu)成的企業(yè)內(nèi)部，為實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部資本配置和完成利益相關(guān)者交易為目的的資本運(yùn)行機(jī)制。

二、內(nèi)部資本市場(chǎng)組織形式的擴(kuò)展

在資源的配置過(guò)程中，內(nèi)部資本市場(chǎng)總是具有一定結(jié)構(gòu)特點(diǎn)的組織結(jié)構(gòu)作為資金流動(dòng)的載體。根據(jù)當(dāng)前已有的資料，對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的組織形式的表述存在混亂的局面，例如吳國(guó)棟（2007）將企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部結(jié)算中心、內(nèi)部銀行、財(cái)務(wù)公司等作為內(nèi)部資本市場(chǎng)的組織形式；而彭惠文（2003）則將上述內(nèi)容作為了企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的組織機(jī)構(gòu)；張冉（2007）等則認(rèn)為，內(nèi)部資本市場(chǎng)組織形式就是承載內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行的組織機(jī)構(gòu)，他們將企業(yè)集團(tuán)的組織形式看作了內(nèi)部資本市場(chǎng)的組織形式。因此，有必要對(duì)組織形式和組織機(jī)構(gòu)作一比較分析。內(nèi)部資本市場(chǎng)的組織形式是指維持企業(yè)內(nèi)部部門(mén)之間及其企業(yè)與外部之間資金交往的表現(xiàn)形式，它更多體現(xiàn)的是在既有的企業(yè)邊界內(nèi)，各部門(mén)之間的關(guān)系；而內(nèi)部資本市場(chǎng)的組織機(jī)構(gòu)是維持內(nèi)部資本市場(chǎng)正常運(yùn)行的中間部門(mén)，它負(fù)責(zé)內(nèi)部資本市場(chǎng)融資、投資及資金管理等活動(dòng)，是對(duì)組織形式的具體化，所以二者既有區(qū)別也有聯(lián)系。

內(nèi)部資本市場(chǎng)是存在于一切實(shí)行資金由總部統(tǒng)一調(diào)配的企業(yè)內(nèi)，其各分部與總部之間因控制與被控制而共生存，最終這種控制關(guān)系可以資金的形式體現(xiàn)出來(lái)。因此一定程度上，企業(yè)內(nèi)部因控制而形成的企業(yè)組織形式就成了內(nèi)部資本市場(chǎng)的組織形式。常見(jiàn)的內(nèi)部資本市場(chǎng)的組織形式主要有：

（一）M型組織形式。M型組織形式，就是在一個(gè)企業(yè)內(nèi)部對(duì)具有獨(dú)立的產(chǎn)品和市場(chǎng)、獨(dú)立的責(zé)任和利益的部門(mén)實(shí)行分權(quán)管理的一種組織形態(tài)，也稱(chēng)為事業(yè)部型。事業(yè)部是一些相互聯(lián)系的單位的集合，同時(shí)也是一個(gè)分權(quán)單位，具有足夠的權(quán)力，能自主經(jīng)營(yíng)。它具有以下兩個(gè)特點(diǎn)：一是每一個(gè)事業(yè)部都可以看作是一個(gè)獨(dú)立項(xiàng)目的利潤(rùn)中心，這方便了對(duì)各個(gè)項(xiàng)目的績(jī)效考核。尤其在組織內(nèi)部進(jìn)行資源配置時(shí)具有信息優(yōu)勢(shì)；二是M型組織內(nèi)負(fù)責(zé)內(nèi)部資本市場(chǎng)正常運(yùn)行的組織機(jī)構(gòu)，例如財(cái)務(wù)部門(mén)、內(nèi)部銀行通常扮演著企業(yè)內(nèi)部投資中心和資金管理中心的角色。

（二）H型組織形式。相對(duì)于M型組織結(jié)構(gòu)，H型組織形式則依靠擁有其他公司一定表決權(quán)的股份，以達(dá)到行使控制權(quán)或從事經(jīng)營(yíng)管理的公司。從組織管理的角度而言，控股公司是比事業(yè)部制更加分權(quán)化的組織，子公司擁有完全獨(dú)立的法人地位，控股母公司對(duì)于子公司日常的財(cái)務(wù)資金運(yùn)作也不能任意干涉，而只負(fù)責(zé)重大的投資決策。但是，很多人認(rèn)為這種過(guò)于分散決策的組織形式使決策單位之間缺乏應(yīng)有的協(xié)調(diào)，母公司也沒(méi)有掌握必要的信息以評(píng)價(jià)和協(xié)調(diào)各單位的計(jì)劃與決策。因此，在H型組織形式內(nèi)，很難實(shí)現(xiàn)資本的有效配置。在實(shí)際操作中，控股公司不僅擁有子公司在資本財(cái)務(wù)上的控制權(quán)，而且擁有經(jīng)營(yíng)的控制權(quán)，并對(duì)主要人員的任命和重大政策方針的確定有決定權(quán)，甚至直接派人去經(jīng)營(yíng)管理，控股母公司仍然有著絕對(duì)的控制權(quán)左右子公司的運(yùn)作，母公司的戰(zhàn)略方針、經(jīng)營(yíng)理念、管理經(jīng)驗(yàn)等都可以通過(guò)這種控制關(guān)系輸入子公司。雖然母子公司都是獨(dú)立的法人實(shí)體，對(duì)于整個(gè)控股企業(yè)，內(nèi)部資金的運(yùn)作要受到外部法律制度的約束，但只要存在這種具有“權(quán)威”性質(zhì)的控制關(guān)系，組織內(nèi)的資本分配行為就會(huì)存在。當(dāng)然，子公司的發(fā)展必須符合控股公司的總體戰(zhàn)略規(guī)劃，子公司的存在是母公司戰(zhàn)略投資的一個(gè)組成部分，母公司也會(huì)根據(jù)戰(zhàn)略的需要和子公司的業(yè)績(jī)情況決定對(duì)子公司追加或減少投資。

但是，新興市場(chǎng)條件下，企業(yè)對(duì)市場(chǎng)上出現(xiàn)的機(jī)遇具有敏感性，一些利益集團(tuán)并不是以資金形成的控制關(guān)系存在的，而是由技術(shù)組成的臨時(shí)聯(lián)盟，這些聯(lián)盟也存在于總部與分部之間、企業(yè)集團(tuán)與企業(yè)外部市場(chǎng)的資金往來(lái)，這進(jìn)一步豐富了內(nèi)部資本市場(chǎng)的組織形式。

（三）內(nèi)部資本市場(chǎng)組織形式的擴(kuò)展——虛擬企業(yè)組織形式。虛擬企業(yè)是經(jīng)濟(jì)全球化和信息技術(shù)快速發(fā)展的產(chǎn)物，它是由一些相互獨(dú)立的業(yè)務(wù)過(guò)程或企業(yè)組成的暫時(shí)性的聯(lián)盟。在這一聯(lián)盟中，每一個(gè)伙伴各自在諸如設(shè)計(jì)、制造、分銷(xiāo)等領(lǐng)域貢獻(xiàn)出自己的核心資源，并相互聯(lián)合起來(lái)，實(shí)現(xiàn)技能共享和成本分擔(dān)，以把握快速變化的市場(chǎng)機(jī)遇。作為一種全新的組織形式，虛擬企業(yè)突破了傳統(tǒng)企業(yè)組織的有形界限，弱化了具體的組織形式，強(qiáng)調(diào)對(duì)企業(yè)外部資源的有效整合、互補(bǔ)，來(lái)迎合某一快速出現(xiàn)的市場(chǎng)機(jī)遇。

虛擬企業(yè)與企業(yè)集團(tuán)都是一種松散型的企業(yè)聯(lián)盟形式，但二者內(nèi)部資本市場(chǎng)的形成和運(yùn)行有所不同。在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)中，要求成員企業(yè)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略與集團(tuán)的總體戰(zhàn)略保持一致，成員企業(yè)不能同時(shí)加入兩個(gè)企業(yè)集團(tuán)，集團(tuán)與成員企業(yè)之間具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)與行政聯(lián)系，成員企業(yè)加入或脫離企業(yè)集團(tuán)往往具有一定的條件和限制。而虛擬企業(yè)大多是就某一市場(chǎng)機(jī)遇而形成的聯(lián)盟，形式上比較靈活，成員企業(yè)（伙伴）的加入與脫離相對(duì)自由，但是維系他們之間的關(guān)系最終還是資金。因此，虛擬企業(yè)下的內(nèi)部資本市場(chǎng)具有短暫性的特點(diǎn)，但對(duì)于總部與分部，內(nèi)部資本市場(chǎng)與外部資本市場(chǎng)之間，依然存在資金的周轉(zhuǎn)與劃撥。

三、內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制重新描述

在研究?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行方面，已有的研究文獻(xiàn)存在如下的疏漏：首先，只是簡(jiǎn)單的描述了資金的往來(lái)，并沒(méi)有對(duì)外部資本市場(chǎng)與內(nèi)部資本市場(chǎng)、總部與分部的約束機(jī)制進(jìn)行詳細(xì)說(shuō)明；其次，內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)行，只關(guān)心集團(tuán)總部與分部之間的資金活動(dòng)，沒(méi)有關(guān)心各分部之間的資金往來(lái)。各分部之間的交往最終會(huì)引起分部?jī)r(jià)值的波動(dòng)，在內(nèi)部資本市場(chǎng)資金約束的條件下，內(nèi)部資本市場(chǎng)資金易追逐高效益項(xiàng)目，如果不考慮分部間的資金往來(lái)，受道德風(fēng)險(xiǎn)的影響，極易引起分部管理層的尋租行為。

內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制應(yīng)在企業(yè)總部的整體宏觀調(diào)控下對(duì)資源配置起基礎(chǔ)性作用，通過(guò)內(nèi)部轉(zhuǎn)移價(jià)格杠桿和競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，把資本配置到效益較好的部門(mén)和環(huán)節(jié)。即利用“計(jì)劃?rùn)C(jī)制”將每一生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程的業(yè)績(jī)同整個(gè)企業(yè)的業(yè)績(jī)聯(lián)系起來(lái)。評(píng)價(jià)整個(gè)企業(yè)的業(yè)績(jī)，利用“市場(chǎng)機(jī)制”提高每一生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程的業(yè)績(jī)，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)整體價(jià)值的提升和社會(huì)總資本的周轉(zhuǎn)效率。我們把上述內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制稱(chēng)為“交叉有效的運(yùn)行模式”。這種模式的內(nèi)部資本市場(chǎng)基本上符合“有計(jì)劃的商品經(jīng)濟(jì)”和“社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)”概念。結(jié)合內(nèi)部資本市場(chǎng)組織形勢(shì)的擴(kuò)展，本文認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制如圖1所示。（圖1）

上述描述了內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行的簡(jiǎn)單模型，它可以從三個(gè)方面進(jìn)行理解：一是內(nèi)部資本市場(chǎng)與外部資本市場(chǎng)的資金交往關(guān)系。這種交往更多的體現(xiàn)在當(dāng)企業(yè)整體需要資金時(shí)，外部資本市場(chǎng)可以作為其資金的一種來(lái)源，同時(shí)外部資本市場(chǎng)出現(xiàn)投資機(jī)會(huì)時(shí)，內(nèi)部整體又會(huì)利用資金進(jìn)行投資；二是企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)自身的資金聚集與分配過(guò)程。這一方向的配置過(guò)程較側(cè)重于企業(yè)整體和集團(tuán)總部與分部之間的資金往來(lái)；三是分部與分部之間存在的資金來(lái)往。本文將在下文中對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的資金來(lái)往作進(jìn)一步的闡述。

四、基于組織形式及運(yùn)行機(jī)制的內(nèi)部資本市場(chǎng)行為分析

（一）內(nèi)部資本市場(chǎng)的投資行為

1、投資的目標(biāo)定位。從投資角度來(lái)看，企業(yè)整體投資體現(xiàn)出比各分部更具有戰(zhàn)略性，它不僅要考慮內(nèi)部資本市場(chǎng)內(nèi)各企業(yè)的戰(zhàn)略性發(fā)展方向，還要特別重視整個(gè)企業(yè)的整體戰(zhàn)略性發(fā)展問(wèn)題。內(nèi)部資本市場(chǎng)投資目標(biāo)就是各種投資活動(dòng)所要達(dá)到的預(yù)期目的，它是指導(dǎo)企業(yè)投資活動(dòng)的方向和評(píng)價(jià)各項(xiàng)投資活動(dòng)是否合理有效的基本標(biāo)準(zhǔn)。企業(yè)投資目標(biāo)是投資管理的核心內(nèi)容。本文認(rèn)為，內(nèi)部資本市場(chǎng)的投資目標(biāo)應(yīng)是企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力下的企業(yè)價(jià)值最大化。內(nèi)部資本市場(chǎng)下的企業(yè)集團(tuán)的核心競(jìng)爭(zhēng)力就是對(duì)企業(yè)所擁有的資源進(jìn)行有效配置與組合，以使企業(yè)整體在實(shí)際的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中表現(xiàn)出強(qiáng)大的生存和發(fā)展能力，增加企業(yè)的價(jià)值。

2、內(nèi)部資本市場(chǎng)的投資決策。企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的內(nèi)部投資會(huì)引起集團(tuán)內(nèi)部的多重反饋，如投資增加可導(dǎo)致生產(chǎn)能力的增大以至引起產(chǎn)品產(chǎn)量的增加以及企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)效益的提高，從而又可以增加集團(tuán)的投資。傳統(tǒng)財(cái)務(wù)投資決策較注重某一時(shí)點(diǎn)的結(jié)論，同時(shí)定性與定量的方法并為相互制衡。另外，對(duì)于后期出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)遇表現(xiàn)，傳統(tǒng)方法的反映更為遲鈍。針對(duì)動(dòng)態(tài)的市場(chǎng)形勢(shì)和復(fù)雜的投資環(huán)境，本文認(rèn)為，內(nèi)部資本市場(chǎng)的投資決策方法更應(yīng)偏向靈活的投資系統(tǒng)。系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)可以很好地解決這一問(wèn)題。

系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)不僅解決了時(shí)點(diǎn)性的問(wèn)題，通過(guò)計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，將預(yù)期的結(jié)論實(shí)時(shí)進(jìn)行修改，以此做出最佳選擇。根據(jù)系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)的建模及模擬過(guò)程，通過(guò)以下八個(gè)步驟來(lái)進(jìn)行：一是調(diào)查研究，收集資料。判斷系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)的適用性；二是確定建模目的；三是定性分析，確定系統(tǒng)邊界；四是根據(jù)內(nèi)部資本市場(chǎng)具體情況，確定系統(tǒng)中各種有關(guān)投資的變量；五是畫(huà)出因果關(guān)系圖和流圖；六是輸入全部方程和參數(shù)；七是利用計(jì)算機(jī)進(jìn)行仿真模擬，修正模型，并通過(guò)調(diào)控參數(shù)，得出多個(gè)投資方案；八是分析投資方案，做出決策。

（二）內(nèi)部資本市場(chǎng)的融資行為。如果將內(nèi)部資本市場(chǎng)的資金來(lái)源等同于內(nèi)部來(lái)源的話，則企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究會(huì)受到很大的限制，因此本文對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)可支配資金的內(nèi)涵進(jìn)行拓展，即無(wú)論資金來(lái)源于何處，只要其在總部統(tǒng)一的控制之下，就視其為內(nèi)部資本市場(chǎng)可予以支配的資源。以此為起點(diǎn)的研究，對(duì)我國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究才具有現(xiàn)實(shí)意義。

內(nèi)部資本市場(chǎng)首先所面對(duì)的是其能否融到企業(yè)集團(tuán)整體發(fā)展所需的資金。內(nèi)部資本市場(chǎng)采用的是集中的融資方式，這種方式符合成本效益的原則和規(guī)律發(fā)展的要求，便于企業(yè)整體編制預(yù)算。按照企業(yè)資金來(lái)源的不同，企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)資金融通包括外部融資和內(nèi)部融資。

內(nèi)部資本市場(chǎng)籌資，通過(guò)專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)的統(tǒng)一管理，可以分散整體的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于虛擬企業(yè)，整體的籌資活動(dòng)不存在，因此當(dāng)出現(xiàn)資金短缺時(shí)，其主要通過(guò)成員企業(yè)之間的相互信用融資、相互拆借和相互投資等方式進(jìn)行調(diào)節(jié)。這些方式下的籌資風(fēng)險(xiǎn)更多的體現(xiàn)在伙伴企業(yè)之間、盟主企業(yè)與伙伴企業(yè)之間，當(dāng)他們之間信息披露不充分時(shí)較容易爆發(fā)籌資風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，如果企業(yè)整體在進(jìn)行融資時(shí)提前已預(yù)知風(fēng)險(xiǎn)，則作為融資整體有必要采取相關(guān)的防范策略對(duì)其進(jìn)行化解。

（三）內(nèi)部資本市場(chǎng)的資金管理行為。從經(jīng)營(yíng)對(duì)象來(lái)看，內(nèi)部資本市場(chǎng)與資金集中管理都是企業(yè)資金，而且兩者存在的前提一般都是多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，但兩者有本質(zhì)區(qū)別：內(nèi)部資本市場(chǎng)是企業(yè)的戰(zhàn)略安排，從長(zhǎng)期來(lái)考慮企業(yè)內(nèi)部資金運(yùn)作；而資金集中管理只是企業(yè)的一種戰(zhàn)術(shù)安排，側(cè)重于企業(yè)短期利益。目前，國(guó)內(nèi)大多數(shù)企業(yè)對(duì)內(nèi)部資金的運(yùn)作還停留在資金集中管理層面，沒(méi)有上升到內(nèi)部資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略高度。因此，資金管理是在內(nèi)部資本市場(chǎng)下的一種戰(zhàn)術(shù)安排。這種戰(zhàn)術(shù)安排的“平臺(tái)”主要有結(jié)算中心、內(nèi)部銀行和財(cái)務(wù)公司等模式，這些模式從其功能上來(lái)說(shuō)，都在不同程度上發(fā)揮了內(nèi)部資本市場(chǎng)的作用。它們是內(nèi)部資本市場(chǎng)發(fā)揮作用的組織載體。

（四）內(nèi)部資本市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)交易行為。關(guān)聯(lián)交易已成為我國(guó)上市公司普遍存在的交易行為。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，在企業(yè)財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)決策中，如果一方有能力直接或間接控制、共同控制另一方，或?qū)α硪环绞┘又卮笥绊懢涂梢暈椤瓣P(guān)聯(lián)方”。這是判斷關(guān)聯(lián)方關(guān)系的基本標(biāo)準(zhǔn)?？梢?jiàn)，判斷關(guān)聯(lián)方的關(guān)鍵在于控制與被控制的關(guān)系，上市公司與關(guān)聯(lián)方之間總存在著或強(qiáng)或弱的控制與被控制的關(guān)系，這就導(dǎo)致一方對(duì)另一方擁有一定程度的剩余控制權(quán)，而剩余控制權(quán)正是內(nèi)部資本市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)的根源所在。“控制權(quán)”將上市公司的關(guān)聯(lián)交易和上市公司內(nèi)部資本市場(chǎng)緊緊聯(lián)系在一起。

關(guān)聯(lián)交易與上市公司內(nèi)部資本市場(chǎng)具有一定的相關(guān)性。關(guān)聯(lián)交易一定程度上反映了內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)行狀況。雷門(mén)德（Reimund，2003）對(duì)德國(guó)集團(tuán)公司內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行研究時(shí)，用集團(tuán)公司對(duì)外披露的對(duì)附屬子公司和關(guān)聯(lián)公司的應(yīng)收和應(yīng)付款項(xiàng)余額表示集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模。但是并不是所有的關(guān)聯(lián)交易都可以度量上市公司的內(nèi)部資本市場(chǎng)。

五、小結(jié)

內(nèi)部資本市場(chǎng)是存在于利益相關(guān)者構(gòu)成的企業(yè)內(nèi)部，為實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部資本配置和完成利益相關(guān)者交易為目的的資本運(yùn)行機(jī)制，其組織形式不僅僅表現(xiàn)在傳統(tǒng)的H型和M型，還表現(xiàn)為虛擬企業(yè)形式。為適應(yīng)全新的內(nèi)部資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，本文對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制進(jìn)行了重新構(gòu)建，并采用“交叉有效的運(yùn)行模式”。

主要參考文獻(xiàn)：

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[2]周業(yè)安，韓梅.上市公司內(nèi)部資本市場(chǎng)研究[J].管理世界，2003.11.

篇4

關(guān)鍵詞：中小企業(yè) 核心競(jìng)爭(zhēng)力 多層次資本市場(chǎng) 新三板

一、我國(guó)中小企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力現(xiàn)狀分析

（一）核心競(jìng)爭(zhēng)力的定義

企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下取得較好的業(yè)績(jī)和持續(xù)發(fā)展能力，如何打造其核心競(jìng)爭(zhēng)力，是企業(yè)應(yīng)具有的關(guān)鍵能力，反饋了其在價(jià)值鏈中的地位。學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力早有深入的研究，主要觀點(diǎn)包括：企業(yè)在生產(chǎn)核心產(chǎn)品的過(guò)程中積累的技術(shù)優(yōu)勢(shì)；企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中形成的知識(shí)及信息積累；企業(yè)所建的優(yōu)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的管理體系、價(jià)值體系及內(nèi)部結(jié)構(gòu)；企業(yè)所特有的文化等（陳根，2009）。企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力是企業(yè)基因里的不可復(fù)制、替代的特性，且能夠催生企業(yè)成長(zhǎng)，帶來(lái)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。

（二）中小企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的相關(guān)問(wèn)題

對(duì)于中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，學(xué)術(shù)界所認(rèn)知的核心競(jìng)爭(zhēng)力主要體現(xiàn)為四個(gè)具體方面，分別是優(yōu)秀的創(chuàng)新能力、良好的企業(yè)文化、高效靈活的管理體系以及可持續(xù)的發(fā)展模式。我國(guó)中小企業(yè)缺乏打造核心競(jìng)爭(zhēng)力的理念，生存周期較短，體現(xiàn)出家族式、勞動(dòng)密集的特點(diǎn)，阻礙了其持續(xù)創(chuàng)新經(jīng)營(yíng)能力。

1.融資困難，企業(yè)缺乏后續(xù)發(fā)展?jié)摿?。我?guó)中小企業(yè)主要由個(gè)人獨(dú)資或者多個(gè)個(gè)人合伙投資設(shè)立，資金投入及技術(shù)投入方面無(wú)法跟國(guó)有企業(yè)及部分大型企業(yè)相提并論。由于規(guī)模所限，中小企業(yè)的總體利潤(rùn)也相對(duì)較低，在投資人及商業(yè)銀行嚴(yán)重缺乏后續(xù)發(fā)展的潛力。對(duì)于投資人及商業(yè)銀行而言，資產(chǎn)相對(duì)較大、利潤(rùn)穩(wěn)定的大型企業(yè)更加有吸引力，造成了中小企業(yè)資金供應(yīng)困難，而大型企業(yè)資金相對(duì)充裕的局面，阻礙了中小企業(yè)的后續(xù)發(fā)展。

2.家族式管理的障礙。我國(guó)中小企業(yè)多數(shù)為家族式企業(yè)，傳承思想影響下的子女直接繼承現(xiàn)象突出。根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)管理理論，實(shí)際控制人的個(gè)人風(fēng)格、素質(zhì)、管理經(jīng)驗(yàn)、經(jīng)營(yíng)能力是決定企業(yè)成敗的關(guān)鍵因素，而繼承制難以使企業(yè)吸引市場(chǎng)化、高素質(zhì)、職業(yè)化人才，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，對(duì)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力的形成是一種損害。

3.企業(yè)發(fā)展模式的困境。很多中小企業(yè)的成功，要?dú)w因于我國(guó)近30年的高速發(fā)展，企業(yè)依靠該市場(chǎng)機(jī)會(huì)獲得了成功，但也掩蓋了自身經(jīng)營(yíng)理念、管理體系、管理手段的落后。目前我國(guó)處在經(jīng)濟(jì)調(diào)整期，以往屢試不爽的追加投資、加大生產(chǎn)、控制成本等手段效率開(kāi)始下降，而依靠核心技術(shù)、現(xiàn)代管理體系、企業(yè)文化等提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的模式將會(huì)成為主流。如何帶領(lǐng)企業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)型以適應(yīng)市場(chǎng)需求成為很多中小企業(yè)面臨的挑戰(zhàn)。

4.核心競(jìng)爭(zhēng)力的認(rèn)知錯(cuò)位。地方保護(hù)主義、簡(jiǎn)單的模仿、低廉的生產(chǎn)成本這些優(yōu)勢(shì)可以幫助企業(yè)獲得不菲的利潤(rùn)，但由于其本身不具有稀缺性及不可模仿性，無(wú)法保證企業(yè)長(zhǎng)期的發(fā)展。我國(guó)部分中小企業(yè)仍然依賴(lài)于上述普通優(yōu)勢(shì)，忽略了核心競(jìng)爭(zhēng)力建設(shè)，在受到新進(jìn)入者競(jìng)爭(zhēng)時(shí)將處于比較被動(dòng)的地位。在此情況的影響下，大部分中小企業(yè)缺乏對(duì)自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力的合理認(rèn)知以及對(duì)形成自身核心競(jìng)爭(zhēng)能力的急迫性與危機(jī)感。

總體來(lái)看，中小企業(yè)區(qū)別于其他公司的預(yù)期能夠帶來(lái)利潤(rùn)的核心競(jìng)爭(zhēng)力的形成，即需要內(nèi)生性動(dòng)力，也需要外部環(huán)境的推動(dòng)。在我國(guó)，資本市場(chǎng)包括了企業(yè)規(guī)范運(yùn)作，提供融資渠道，建立現(xiàn)代公司運(yùn)行機(jī)制等功能，因此，如何提供一個(gè)可供中小企業(yè)便利登陸的資本市場(chǎng)，就成了問(wèn)題的關(guān)鍵。

二、我國(guó)多層次資本市場(chǎng)概述

（一）多層次資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)。多層次資本市場(chǎng)體系是指為滿足質(zhì)量、規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)展階段不同的企業(yè)的資本運(yùn)作要求而建立起來(lái)的資本體系。我國(guó)正在形成由以主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板以及區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)等為核心層次的資本市場(chǎng)體系。

（二）多層次資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀。成熟市場(chǎng)體系：美國(guó)多層次資本市場(chǎng)，涵蓋了縱向和橫向的交織結(jié)構(gòu)，包括以下層次：頂層-紐約證券交易所和NASDAQ市場(chǎng)，美國(guó)證券交易所和NASDAQ小型資本市場(chǎng)（第二層），地方性股票交易所（第三層），以及作為第四層的OTC及其他市場(chǎng)等。如此完善的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)也在美國(guó)的金融市場(chǎng)中發(fā)揮著舉足輕重的作用。而英國(guó)的資本市場(chǎng)分為四個(gè)層次：第一層次主板市場(chǎng)，第二層次為選擇投資市場(chǎng)（AIM），屬于未上市的證券，第三層次為全國(guó)性的三板市場(chǎng)，第四層為區(qū)域性的市場(chǎng)。（劉文娟，2010）從多方面為國(guó)內(nèi)外上市的大中型企業(yè)、中小型企業(yè)以及更為初級(jí)的中小微企業(yè)提供了多樣的融資服務(wù)。

與上述市場(chǎng)相比，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的基本結(jié)構(gòu)雖然已經(jīng)建立，但并不完善，仍舊存在著一些問(wèn)題。不同層次的資本市場(chǎng)之間缺乏相互聯(lián)系的管道，信息和資源不能做到完全順暢的流通（時(shí)軍，2015）。據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)資本市場(chǎng)資產(chǎn)總額和占金融資產(chǎn)的比例為37%，而美國(guó)為82%，英國(guó)為71%。

截至2015年底，中國(guó)4000多家上市公司中，滬深主板家數(shù)占比為38.06%，中小板為27.53%，創(chuàng)業(yè)板為17.45%。從總市值上看，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板總市值為530，056.10億元，滬深主板占比69.84%，中小板占比19.61%，創(chuàng)業(yè)板占比10.55%。從上述數(shù)據(jù)中不難看出，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展非常的不平衡（孫素珍，2015）。無(wú)論從數(shù)量上還是總市值上看，主板市場(chǎng)仍舊是主體地位。與穩(wěn)定的金字塔結(jié)構(gòu)相比，我國(guó)資本市場(chǎng)倒金字塔結(jié)構(gòu)雖在修正，但仍未真正形成底層市場(chǎng)基礎(chǔ)。

為解決上述問(wèn)題，國(guó)務(wù)院于2013年底正式將“新三板”市場(chǎng)覆蓋范圍擴(kuò)大至全國(guó)?！靶氯濉笔袌?chǎng)立足于服務(wù)創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型的中小微企業(yè)（談志彬，2016），對(duì)于我國(guó)金融體制的改革和多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的設(shè)立，都起著有力的推動(dòng)和促進(jìn)作用。截至2015年末，新三板掛牌家數(shù)從2014年末的1572家快速增長(zhǎng)到5129家，融資金額從132.09億元增長(zhǎng)到1216.17億元，新三板市場(chǎng)取得了前所未有的快速發(fā)展。掛牌公司家數(shù)已經(jīng)大大超過(guò)其他板塊的總和，市值達(dá)到了2.46萬(wàn)億元。發(fā)展“新三板”市場(chǎng)是在“雙創(chuàng)”的戰(zhàn)略背景之下，對(duì)于提高企業(yè)直接融資比例，推動(dòng)去杠桿化、產(chǎn)業(yè)升級(jí)，具有重要意義。

（三）我國(guó)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展方向?！笆濉币?guī)劃中也提到，通過(guò)進(jìn)行金融體制改革、交易制度改革來(lái)提升金融鏈接實(shí)體的效率，降供給、調(diào)杠桿、升結(jié)構(gòu)。這一目標(biāo)也暗示了我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀：不夠透明、發(fā)展不夠健康，新股的發(fā)行等交易制度方面有待完善，直接融資的比例偏低，非金融企業(yè)杠桿率過(guò)高等。（程湘萍，2015）

三、中小企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力與我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的關(guān)系

打造中小企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力需要多方面因素的共同作用，多層次資本市場(chǎng)為中小企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力形成提供了通道，而最楸憷中小企業(yè)對(duì)接的資本市場(chǎng)通道即為“新三板”市場(chǎng)。

首先，“新三板”市場(chǎng)可以為中小企業(yè)提供一個(gè)良好的融資平臺(tái)，滿足中小企業(yè)發(fā)展所需“小額、快速、靈活”的資金需求。據(jù)統(tǒng)計(jì)，“新三板”2015年全年新增掛牌企業(yè)數(shù)量3567家，共完成定向增發(fā)融資2497起，融資金額達(dá)到1217億元，形成了加速成長(zhǎng)的趨勢(shì)，并超過(guò)創(chuàng)業(yè)板2015年全年融資總額，加上股權(quán)質(zhì)押融資、債券融資、優(yōu)先股發(fā)行等業(yè)務(wù)的開(kāi)展，極大豐富了我國(guó)中小企業(yè)的融資渠道。掛牌中小企業(yè)將上述渠道所融資金投入到生產(chǎn)研發(fā)中，能極大提升企業(yè)自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力，增加后續(xù)發(fā)展的潛力，

其次，新三板能夠幫助中小企業(yè)完善公司治理，建立健全現(xiàn)代企業(yè)管理體系。根據(jù)掛牌新三板的要求完善公司“三會(huì)制度”，上述制度建立一方面能幫助企業(yè)所有者解決繼承人經(jīng)驗(yàn)或能力不足的問(wèn)題，另一方面也為吸引優(yōu)秀管理人才提供了機(jī)會(huì)。2015年全年，新三板掛牌企業(yè)共披露公告超16萬(wàn)份，針對(duì)公司重大決策、經(jīng)營(yíng)狀況等事項(xiàng)進(jìn)行了信息披露，提升了企業(yè)自身管理水平，同時(shí)向潛在投資者展示公司核心競(jìng)爭(zhēng)力。

第三，在券商、律師、會(huì)計(jì)師、投資人等多方參與下，企業(yè)可以在模式轉(zhuǎn)型、核心競(jìng)爭(zhēng)力認(rèn)知等方面獲得更加專(zhuān)業(yè)的支持，可以為企業(yè)未來(lái)發(fā)展制定更為清晰且符合市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)規(guī)劃。截至2015年底，參與“新三板”市場(chǎng)的主辦券商數(shù)量為91家，會(huì)計(jì)師事務(wù)所39家，律師事務(wù)所412家，各方中介機(jī)構(gòu)為掛牌企業(yè)提供了全方位專(zhuān)業(yè)服務(wù)。券商持續(xù)督導(dǎo)制度保證了企業(yè)及券商雙方利益的綁定，只有與所督導(dǎo)的企業(yè)共同成長(zhǎng)，各中介機(jī)構(gòu)才能在將來(lái)獲得可觀的收益，形成多方共贏的局面。這種安排有利于中小企業(yè)迅速找到自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力，并通過(guò)不斷加大投入去鞏固相關(guān)優(yōu)勢(shì)，讓中小企業(yè)獲得長(zhǎng)期健康的成長(zhǎng)。

建立多層次資本市場(chǎng)是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的有力舉措和必行之道，未來(lái)幾年內(nèi)關(guān)于確立多層次資本市場(chǎng)的制度將更加完善，交易所市場(chǎng)將更加規(guī)范。具體到當(dāng)前資本市場(chǎng)，注冊(cè)制、戰(zhàn)略新興板及創(chuàng)業(yè)板分層呼之欲出，“新三板”呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，尤其是”新三板”，已經(jīng)逐漸成為中小企業(yè)直接融資的主戰(zhàn)場(chǎng)。因?yàn)橹行∑髽I(yè)所處企業(yè)生命階段不同，資本運(yùn)作與持續(xù)督導(dǎo)需求也各不相同，市場(chǎng)服務(wù)主體更要針對(duì)單個(gè)企業(yè)，圍繞著企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力打造，提供全范圍、全鏈條、多樣化、一體化的金融服務(wù)將成為資本市場(chǎng)新的研究問(wèn)題。股權(quán)質(zhì)押融資、優(yōu)先股、債券融資、公司債、銀證合作等創(chuàng)新的融資模式，將會(huì)成為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)促進(jìn)中小企業(yè)融資的新趨勢(shì)。因此，在“新三板”的支持下，我國(guó)中小企業(yè)將能更好的形成并鞏固自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力，不斷發(fā)展壯大，成為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要參與者。

參考文獻(xiàn)：

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篇5

目前在我國(guó)財(cái)務(wù)學(xué)的融資決策研究中，既使用資本成本概念，又使用資金成本概念。這兩個(gè)概念的同時(shí)存在令人莫衷一是，造成了我國(guó)財(cái)務(wù)理論研究的混亂，并在資本市場(chǎng)的實(shí)踐中引發(fā)了不良影響。本文將分析它們的根本區(qū)別并探討兩者混淆所帶來(lái)的危害，希望能夠引起理論界的關(guān)注。

一、我國(guó)財(cái)務(wù)理論中資金成本與資本成本的混淆

關(guān)于資本成本，目前最權(quán)威的定義是《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》給出的：“資本成本是商業(yè)資產(chǎn)的投資者要求獲得的預(yù)期收益率。以?xún)r(jià)值最大化為目標(biāo)的公司的經(jīng)理把資本成本作為評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目的貼現(xiàn)率或最低回報(bào)率（《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》第一卷第470頁(yè)，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社2000年7月）”?？梢?jiàn)，按照現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論的解釋?zhuān)Y本成本既是投資者所要求的回報(bào)率即預(yù)期收益率，同時(shí)又是有條件約束的資金使用者的融資成本。

而資金成本，屬于我國(guó)財(cái)務(wù)理論研究有的范疇?！八^資金成本，是指資金使用者為籌措和占用資金而支付的各種籌資費(fèi)和各種形式的占用費(fèi)等，是將盈利和資金的一部分支付給資金所有者的報(bào)酬，體現(xiàn)著資金使用者和所有者之間的利潤(rùn)分配關(guān)系（劉恩祿、湯谷良：《高級(jí)財(cái)務(wù)學(xué)》，遼寧人民出版社1991年第243頁(yè)）”。從資金成本的這一定義看，是單純從資金使用者角度考慮融資成本。

兩者的計(jì)算方法也完全不同：以普通股為例，資本成本的計(jì)算通常采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型、折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型以及債券收益加風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬法；而在我國(guó)財(cái)務(wù)學(xué)界，資金成本=每年的用資費(fèi)用/（籌資數(shù)額-籌資費(fèi)用）（湯谷良、王化成：《企業(yè)財(cái)務(wù)管理學(xué)》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社2000年第195頁(yè)）。從上述我國(guó)資金成本的定義出發(fā)，還有一種經(jīng)常被引用、直接以定義計(jì)算普通股資金成本的方法，即把股票投資股利（率）和股權(quán)融資交易費(fèi)用（率）簡(jiǎn)單相加的結(jié)果作為普通股資金成本。

二、從定價(jià)理論看資金成本與資本成本的根本區(qū)別

從定義上看，資本成本與資金成本都是企業(yè)發(fā)行融資工具的代價(jià)，也即決定企業(yè)融資決策的價(jià)格指標(biāo)。這一共同點(diǎn)啟發(fā)我們應(yīng)該到定價(jià)理論中去探討它們的根本區(qū)別。

（一）從是否應(yīng)考慮風(fēng)險(xiǎn)因素看

在金融理論的發(fā)展過(guò)程中，定價(jià)理論一直作為貫徹其中的軸心，推動(dòng)著整個(gè)金融理論的發(fā)展。回顧歷史我們可以看到，定價(jià)理論的軌跡正是沿著商品價(jià)格-資金價(jià)格（利率）-貨幣資產(chǎn)價(jià)格-資本資產(chǎn)價(jià)格這樣的路線向前發(fā)展。與普通商品相比，金融資產(chǎn)最大的特點(diǎn)是收益具有不確定性，而且資本資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于貨幣資產(chǎn)。因此對(duì)金融資產(chǎn)定價(jià)時(shí)，其風(fēng)險(xiǎn)就成為人們不得不考慮的因素。其中，貨幣資產(chǎn)由于期限很短，可以忽略其風(fēng)險(xiǎn)，直接以籌集費(fèi)和占用費(fèi)來(lái)定價(jià)。但資本資產(chǎn)的定價(jià)就必須考慮其風(fēng)險(xiǎn)的大小。西方公司企業(yè)在融資決策中就主要使用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的資本成本概念。相反地，我國(guó)理論界過(guò)去一直都忽視資本定價(jià)中的風(fēng)險(xiǎn)因素，在我國(guó)理論界缺乏風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的背景下，企業(yè)融資時(shí)側(cè)重使用建立在籌集費(fèi)和占用費(fèi)基礎(chǔ)上的資金成本概念也就在情理之中了。

（二）從是否體現(xiàn)出完善的現(xiàn)代公司治理機(jī)制看

委托理論認(rèn)為，在公司企業(yè)中，公司管理者的利益與股東的利益是不一致的。公司管理者需要的是他們個(gè)人收益的最大化，而這種個(gè)人收益最大化卻可能與股東利益最大化發(fā)展沖突。因此，必須設(shè)計(jì)相應(yīng)的公司治理機(jī)制以保護(hù)股東的利益。

在完善的公司治理機(jī)制下，投資者就能夠保護(hù)自己的投資利益，對(duì)公司管理者形成硬約束。一旦公司大肆進(jìn)行股權(quán)融資，而其實(shí)際支付的資金成本（籌集費(fèi)與占用費(fèi)）達(dá)不到具有同等經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)公司的資本成本時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)原股東回報(bào)率下降的情況，后者就可以利用公司治理中的約束機(jī)制制約管理者的行為：或者“用手投票”，在股東大會(huì)上否決該再融資提案或撤換管理層，或者“用腳投票”，撤資轉(zhuǎn)向其他的投資項(xiàng)目造成該公司的股票市值下跌，從而使公司容易遭到敵意收購(gòu)，以此形成投資者對(duì)公司管理者的硬約束。這就要求公司管理者在制定融資決策時(shí)必須支付一個(gè)最低的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。這時(shí)股權(quán)資金成本將被迫等于股權(quán)資本成本。在這種情況下，資本成本與資金成本就會(huì)趨于一致。

但是，如果缺乏完善的公司治理機(jī)制，投資者就無(wú)法約束公司管理者的融資決策。在這種軟約束機(jī)制下，公司股權(quán)融資的實(shí)際資金成本（籌集費(fèi)與占用費(fèi)）就會(huì)小于其股權(quán)資本成本（投資者要求獲得的必要收益率），甚至可以為零，從而嚴(yán)重侵害投資者的利益。這時(shí)資金成本與資本成本就會(huì)成為完全脫節(jié)的兩個(gè)概念。

鑒于我國(guó)公司治理機(jī)制還很不健全的現(xiàn)實(shí)，資金成本與資本成本存在著很大的差異：資本成本的理念體現(xiàn)了現(xiàn)代企業(yè)制度中保護(hù)投資者的公司治理機(jī)制，而資金成本則體現(xiàn)了我國(guó)國(guó)有企業(yè)“所有者虛置”的特征。

三、資金成本與資本成本在我國(guó)混淆的原因及其危害

（一）資金成本與資本成本混淆的原因

1.我國(guó)設(shè)立資本市場(chǎng)時(shí)只注重資本市場(chǎng)架構(gòu)的建設(shè)而忽視了相應(yīng)財(cái)務(wù)理念的引入。

我們出于為國(guó)企解困的目的引進(jìn)了資本市場(chǎng)架構(gòu)和投資學(xué)體系，但卻忽視了與之配套的現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理思想，包括資本成本理念的更新。我國(guó)資本市場(chǎng)的迅速建立，實(shí)現(xiàn)了低端信用的債權(quán)融資制度向高端信用的股權(quán)融資制度的迅速切換。然而，正是這種忽視市場(chǎng)內(nèi)在發(fā)展邏輯的強(qiáng)制性制度變遷造成了資金成本與資本成本的并存與混淆。

2.建立現(xiàn)代企業(yè)制度初期的指導(dǎo)思想存在一定失誤。

資本成本是現(xiàn)代公司制的產(chǎn)物，因此在建立現(xiàn)代企業(yè)制度時(shí)必須考慮資本/投資者的必要報(bào)酬。

1992年以前，我國(guó)國(guó)有企業(yè)實(shí)行的都是資金平衡表體系，沒(méi)有資本、凈資產(chǎn)等概念。1992—1995年間，按照中央統(tǒng)一部署，國(guó)有企業(yè)普遍展開(kāi)了按照重置成本法進(jìn)行評(píng)估計(jì)價(jià)的清產(chǎn)核資工作。在此基礎(chǔ)上，國(guó)有企業(yè)開(kāi)始實(shí)行資產(chǎn)負(fù)債表體系，也就有了第一筆凈資產(chǎn)。由此可見(jiàn)，國(guó)有企業(yè)第一筆凈資產(chǎn)即資本是1992年以后才問(wèn)世的。我國(guó)財(cái)務(wù)界接觸資本概念才不過(guò)10余年的歷史，對(duì)于代表資本所有者必要報(bào)酬的資本成本就更加陌生了。由于改革的初期主要是考慮向企業(yè)下放經(jīng)營(yíng)權(quán)，因此存在削弱股東權(quán)利和作用的傾向。因此，在這一歷史局限性下，代表投資者必要報(bào)酬的資本成本遲遲不能正位，資金成本和資本成本的混淆自然就在所難免了。

（二）資金成本與資本成本的混淆所產(chǎn)生的危害

在現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論中，資本成本是公司融資決策與投資決策的交匯和依據(jù)所在。而資金成本只能反映企業(yè)單方面的融資成本。在資金成本與資本成本混淆的情況下，如果將資金成本用于企業(yè)投融資決策，就會(huì)帶來(lái)嚴(yán)重失誤。

1.如果企業(yè)在融資決策時(shí)使用資金成本，就會(huì)出現(xiàn)股權(quán)資金成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于債權(quán)資金成本的現(xiàn)象。

據(jù)《2003年中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》，在深滬股市2002年分配方案中實(shí)施現(xiàn)金分紅的668家公司中，現(xiàn)金股利支付率在25％以下的公司有120家，其中每股現(xiàn)金分紅低于0.05元的上市公司就達(dá)184家之多。這樣，以該年證券市場(chǎng)平均市盈率40倍來(lái)計(jì)算，流通股投資者的平均回報(bào)率只有0.95％，還不到同期國(guó)債利率水平的一半。即使加上股權(quán)融資交易費(fèi)用，流通股的股權(quán)資金成本也奇低，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于債權(quán)資金成本。許多學(xué)者的研究也證明了這一點(diǎn)。（袁國(guó)良、鄭江淮、胡志乾：《我國(guó)上市公司融資偏好和融資能力的實(shí)證研究》，《管理世界》1999年第3期）（仇彥英：《企業(yè)過(guò)度偏好股票融資有副作用》，《上海證券報(bào)》2001年5月29日）（黃少安、張崗：《中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好分析》，《經(jīng)濟(jì)研究》2001年第11期）。

2.由于企業(yè)融資的資金成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于資本成本，如果將資金成本混同于資本成本，在實(shí)踐中就有可能誤作投資項(xiàng)目決策中的折現(xiàn)率，從而高估項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，導(dǎo)致投資過(guò)度和資本浪費(fèi)的后果。我國(guó)2003年和2004年上半年的投資過(guò)熱現(xiàn)象不能不說(shuō)與資本成本意識(shí)淡漠有密切關(guān)系。

3.資金成本與資本成本的混淆還給我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)帶來(lái)了許多負(fù)面影響。例如，本來(lái)同一家上市公司的流通股與非流通股都具有相同的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，因而都應(yīng)該具有相同的資本成本。但按資金成本計(jì)算，則溢價(jià)的流通股資金成本就遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于非流通股的資金成本，。用被大大低估的流通股資金成本作為股票定價(jià)的折現(xiàn)率，就會(huì)高估股票的理論價(jià)格，使國(guó)有股減持在定價(jià)方面遲遲不能取得進(jìn)展。

再如，由于資金成本并不考慮投資人的回報(bào)，國(guó)有股股東就缺乏對(duì)公司管理者的約束動(dòng)力。在資本成本缺位的背景下，由于國(guó)有股的產(chǎn)權(quán)代表是政府機(jī)構(gòu)或其授權(quán)的國(guó)有持股公司，其具體人在法律上并不擁有剩余索取權(quán)，因此他們雖然有權(quán)力選擇國(guó)有企業(yè)的董事會(huì)成員和經(jīng)理，但不必為資本收益承擔(dān)任何后果。這也是我國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)難以完善的重要原因之一。

（三）與國(guó)際接軌，摒棄資金成本概念是我國(guó)財(cái)務(wù)理論界的緊迫任務(wù)

資本成本體現(xiàn)的是健全的公司治理機(jī)制和對(duì)資本風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的尊重。而資金成本是我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中的財(cái)務(wù)概念，在其誕生及之后的一個(gè)時(shí)期中具有一定的合理性。但我們必須清醒地意識(shí)到，資本市場(chǎng)的出現(xiàn)是一個(gè)劃時(shí)代的里程碑，從此企業(yè)的價(jià)值就不再與歷史成本有關(guān)，而是取決于未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)。這時(shí)，與風(fēng)險(xiǎn)程度相匹配的資本成本就應(yīng)該取代資金成本成為投融資理論中的核心概念。面對(duì)資金成本與資本成本？昆淆帶來(lái)的危害，財(cái)務(wù)理論界也應(yīng)該盡早摒棄資金成本概念，全面接受資本成本理念。

[參考文獻(xiàn)]

1.汪平，《財(cái)務(wù)理論》，經(jīng)濟(jì)管理出版社，2005第1版。

篇6

【關(guān)鍵詞】滬港通 跨境資本 證券投資 流動(dòng) 影響

滬港通的正式開(kāi)通，實(shí)際上是為大陸和香港的資本市場(chǎng)打開(kāi)了新的渠道將對(duì)QFII基金有直接的影響。大陸和香港的資本市場(chǎng)的開(kāi)通，其實(shí)就是開(kāi)放給香港A股市場(chǎng)的投資者，更具體的講就是A 股市場(chǎng)面向全世界任何國(guó)家的資本開(kāi)放。因?yàn)橄愀凼侨巳私灾膰?guó)際化金融中心，資本市場(chǎng)非常成熟，對(duì)于國(guó)際資本來(lái)者不拒，不存在任何限制，國(guó)際金融資本可以憑借香港這塊跳板，直接參與A股市場(chǎng)的交易，不需要大陸的層層審批手續(xù)。滬港通對(duì)于大陸投資者來(lái)講可以邁進(jìn)海外股市投資市場(chǎng)，對(duì)于人民幣來(lái)講可以為未來(lái)的資本國(guó)際化打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

一、滬港通綜述

（一）滬港通的定義和內(nèi)容

上海和香港股市的互聯(lián)機(jī)制，被稱(chēng)為滬港通。它代表著大陸和香港證券投資市場(chǎng)交流的開(kāi)始，滬港通意味著大陸投資者和香港投資者可以分別在兩地對(duì)A股市場(chǎng)和港股市場(chǎng)進(jìn)行證券投資買(mǎi)賣(mài)的實(shí)時(shí)操作，滬港通包括兩個(gè)部分，分別是滬股通和港股通。滬股通是指香港的證券投資者可以在香港當(dāng)?shù)氐南愀勐?lián)交所對(duì)A股市場(chǎng)上市股票進(jìn)行合法的投資買(mǎi)賣(mài)；港股通是指大陸證券投資者可以在大陸的證券交易中心對(duì)港股市場(chǎng)上市股票進(jìn)行合法的投資買(mǎi)賣(mài)。換句話說(shuō)，就是大陸和香港的證券投資者可以第一次進(jìn)入對(duì)方的證券交易市場(chǎng)進(jìn)行投資買(mǎi)賣(mài)。滬港通清算貨幣為統(tǒng)一的人民幣交易。

（二）滬港通的特點(diǎn)

特點(diǎn)一：上海和香港兩地的證券交易政策基本不變，兩地的投資者無(wú)論購(gòu)買(mǎi)上海交易所的股票還是購(gòu)買(mǎi)香港證券交易所得的股票都需要遵守當(dāng)?shù)亟灰姿囊?guī)章制度及法律法規(guī)。投資者也將受到當(dāng)?shù)亟灰姿徒Y(jié)算所的市場(chǎng)監(jiān)管。同時(shí)保持滬港通開(kāi)通前與開(kāi)通后的證券交易規(guī)則基本一致。特點(diǎn)二：滬港通中跨境資金流動(dòng)意向必須受到兩地結(jié)算系統(tǒng)的監(jiān)管，以防止滬港通資金的外流。在滬港通中無(wú)論是用于投資股票的資金還是賣(mài)出股票所得資金都禁止用于在對(duì)方其他資產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行投資，比如房地產(chǎn)市場(chǎng)，這樣有效防止了熱錢(qián)無(wú)序流動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

二、滬港通與QFII和QDII的不同之處

滬港通、QFII、QDII制度具有一定的相似性，三者都是我國(guó)資本市場(chǎng)沒(méi)有徹底開(kāi)放的情況下制定的特殊制度，但是在具體制度制定上，它們之間還有很大的區(qū)別。第一是交易的載體區(qū)別，滬港通目的是構(gòu)建兩地證券交易市場(chǎng)的互聯(lián)互通，是以上海和香港兩地的證券交易所為載體；QFII和QDII是以通過(guò)發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品的投資吸引資金為目的，交易的載體是證券機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)管理公司。第二，不同的交易貨幣，滬港通必須以人民幣進(jìn)行資產(chǎn)的清算和結(jié)算，QFII， QDII中可以使用除人民幣以外的貨幣進(jìn)行清算和結(jié)算，例如美元等。第三，不同的投資方向，滬港通的投資方向是大陸和香港都可以的雙向投資方向，而QFII和QDII只是面向大陸的單向的投資方向。第四，不同的跨境資金的管理，滬港通要求證券交易所得資金必須以原來(lái)的方式返回，不可以在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)存留，而QFII和QDII中資金可以存留在本地市場(chǎng)中。

三、滬港通對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響

（一）滬港通的開(kāi)通將為A股市場(chǎng)帶來(lái)更多的資金

近幾年我國(guó)證券交易市場(chǎng)萎靡不振，最主要的原因就是缺乏資金拉動(dòng)力。滬港通的開(kāi)通對(duì)于A股市場(chǎng)吸收外來(lái)資金具有很強(qiáng)的吸引力，這個(gè)可以通過(guò)滬港通開(kāi)通當(dāng)日的數(shù)據(jù)就可以看出，滬港通開(kāi)通當(dāng)日，在一分鐘時(shí)間里，滬港通的交易額就輕輕松松超過(guò)三十億人民幣，最終在開(kāi)通后不超過(guò)三個(gè)小時(shí)的時(shí)間里，完成每日的交易限定額度即一百三十億人民幣，這無(wú)形之中給A股市場(chǎng)資本流通帶來(lái)了活力。

（二）滬股通資本流動(dòng)潛在影響

從滬股通的獲取額度的便利性和通道費(fèi)上看，成本方面具有明顯優(yōu)勢(shì)。目前在香港的證券市場(chǎng)QFII通道管理費(fèi)是每年1%至1.5%，歷史管理費(fèi)最高時(shí)候?yàn)槊磕?%；RQFII管理費(fèi)用每年0.5%至1%；而滬股通則不收取通道管理費(fèi)用。此外，滬港通相比較于QFII和RQFII，不需要委托相應(yīng)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行交易，QFII和RQFII是必須需要當(dāng)?shù)氐你y行進(jìn)行托管，而且每年收取大約0.2%托管費(fèi)。從上面的數(shù)據(jù)可以明顯看出，滬港通相比較于QFII和RQFII，在投資者成本方面具有顯著的優(yōu)勢(shì)，滬港通開(kāi)通勢(shì)必會(huì)分流一部分現(xiàn)在QDII、QFII及RQFII中的資金。

（三）基于兩地市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)同步性檢驗(yàn)的資金流動(dòng)的影響

從市場(chǎng)投資者帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)來(lái)分析，資金傾向于流入強(qiáng)勁的市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)。當(dāng)雙方要加強(qiáng)市場(chǎng)的相關(guān)性，兩個(gè)市場(chǎng)之間的同漲和下跌更加明顯，大量資金流向的發(fā)生將減少單邊的可能性。港股通方面的大規(guī)模單邊資金流動(dòng)現(xiàn)象會(huì)很小。從長(zhǎng)周期的數(shù)據(jù)，香港和國(guó)內(nèi)股市的相關(guān)性一直很高。從滬港通開(kāi)通后的三個(gè)月兩地市場(chǎng)的相關(guān)數(shù)據(jù)分析，對(duì)短期市場(chǎng)之間的相關(guān)性顯著加強(qiáng)。可以預(yù)見(jiàn)的是，滬港通將繼續(xù)加強(qiáng)在這兩個(gè)市場(chǎng)之間的關(guān)系，開(kāi)通后，把投資者的財(cái)富效應(yīng)同步性明顯加強(qiáng)，從而在兩地證券交易市場(chǎng)之間減少了大量的單邊流動(dòng)概率。

（四）滬港通的開(kāi)通加快人民幣國(guó)際化進(jìn)程

滬港通是我國(guó)資本市場(chǎng)一項(xiàng)重要改革措施，是我國(guó)資本開(kāi)放戰(zhàn)略的重大舉措，它不僅促進(jìn)大陸和香港證券市場(chǎng)的共同發(fā)展，而且還增進(jìn)了大陸和香港之間的金融合作關(guān)系，同時(shí)加強(qiáng)了上海和香港的金融地位。在滬港通未開(kāi)通前，我國(guó)的證券市場(chǎng)是不允許國(guó)外資本進(jìn)入的，滬港通雖然是上海、香港兩地證券交易市場(chǎng)互聯(lián)互通，但是它可以通過(guò)香港證券交易所吸引大量海外資本，可以間接的實(shí)現(xiàn)我國(guó)證券交易市場(chǎng)與海外市場(chǎng)的互聯(lián)互通，滬港通的開(kāi)通為以后的深港通開(kāi)通起到了示范作用，加速了我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)方開(kāi)放的步伐。與此同時(shí)，我們應(yīng)該在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，推出新產(chǎn)品，新服務(wù)，繼續(xù)擴(kuò)大證券市場(chǎng)的廣泛化和深層次化，努力建立國(guó)際化資本市場(chǎng)投資環(huán)境。為大陸和香港的金融合作及兩地的證券交易市場(chǎng)邁向世界奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，提升了我國(guó)資本市場(chǎng)在國(guó)際的競(jìng)爭(zhēng)力，加快了人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

四、滬港通發(fā)展趨勢(shì)展望

由于滬港通具有通過(guò)雙向投資、投資目標(biāo)范圍大、兩地法律法規(guī)都適用以及兩地交易所的合作模式下固有的局限性等因素的影響，滬港通和將來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放還具有有很大的發(fā)展前景。由于香港證券市場(chǎng)的產(chǎn)品更加豐富，中小盤(pán)股票，債券，權(quán)證等基本都不在投資的范疇里，所以說(shuō)滬港通模式下的投資方向標(biāo)還有很廣闊的發(fā)展空間。目前滬港通為防止資金異常、謹(jǐn)慎擴(kuò)張以及資金外流，對(duì)跨境投資進(jìn)行了限制，并且對(duì)跨國(guó)投資總額和每日限額做的十分保守。無(wú)論是跨境投資每日限額還是總投資額度，相比于滬港通市場(chǎng)的交易量和市值都是很有限的?？墒菍?duì)于我國(guó)的資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放是相當(dāng)有益的。換句話說(shuō)，滬港通是中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放邁出的第一步，它為國(guó)外資本的進(jìn)入開(kāi)辟了一個(gè)嶄新的渠道。根據(jù)“不可能三角”理論，匯率穩(wěn)定，資本流動(dòng)和貨幣政策獨(dú)立性只有三選二，不可能全都滿足。香港的一個(gè)小自由經(jīng)濟(jì)體，所以選擇了資本流通和匯率穩(wěn)定的，可是中國(guó)目前是世界第二大經(jīng)濟(jì)體，貨幣政策的獨(dú)立性是其最重要的。此外，“通過(guò)企圖滬港通”為資本賬戶(hù)的開(kāi)放，也需要考慮到對(duì)匯率穩(wěn)定的影響。

五、結(jié)束語(yǔ)

不用說(shuō)，隨著滬港通的開(kāi)通，中國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始往走向世界邁出了第一步，滬港通的成功開(kāi)通不僅僅是內(nèi)地和香港兩地的投資者們可以互相投資股票交易這么簡(jiǎn)單，它是中國(guó)金融改革的一個(gè)重要組成部分，是中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放以及人民幣國(guó)際化的探路者和試水石，它為我國(guó)的相關(guān)改革提供足夠的想像空間，等到機(jī)會(huì)成熟時(shí)，相應(yīng)的其他金融改革就會(huì)魚(yú)躍而出。第二個(gè)“滬港通”，第三個(gè)“滬港通”，更多的“滬港通”會(huì)相繼到來(lái)，并以更加可控和有序的模式進(jìn)行。

參考文獻(xiàn)

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[2]陳琪，余秀榮.滬港通：資本市場(chǎng)逐步開(kāi)放的產(chǎn)物[J].社會(huì)觀察，2014（10）.

篇7

摘要：企業(yè)管理是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，其中財(cái)務(wù)管理是企業(yè)管理中其它層面正常有效運(yùn)行的基礎(chǔ)，其旨在規(guī)范企業(yè)運(yùn)作過(guò)程及構(gòu)成環(huán)節(jié)，為企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者提供決策依據(jù)。柔性財(cái)務(wù)管理增加了財(cái)務(wù)管理創(chuàng)新與發(fā)展的機(jī)會(huì)，使企業(yè)能夠適應(yīng)各種環(huán)境變化以實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。而資本結(jié)構(gòu)柔性是柔性財(cái)務(wù)管理中最關(guān)鍵部分之一，對(duì)其方法的確定具有非常重要的意義。本文利用模糊綜合評(píng)判法對(duì)柔性資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行探討，并針對(duì)中國(guó)企業(yè)提出了實(shí)施柔性資本結(jié)構(gòu)管理的建議。

關(guān)鍵詞 ：柔性財(cái)務(wù)管理；資本結(jié)構(gòu)柔性；模糊綜合評(píng)判法；企業(yè)

引言

企業(yè)財(cái)務(wù)管理是管理科學(xué)的一部分，其不但具有科學(xué)性，還具有技術(shù)性和藝術(shù)性等特征。但具體執(zhí)行企業(yè)財(cái)務(wù)管理的人，由于具有有限理性，決定了每個(gè)人的管理理念和方式的不同，如果想減少甚至消除這種差異性，必須嚴(yán)格執(zhí)行無(wú)差異的剛性財(cái)務(wù)管理制度，但多數(shù)研究結(jié)果表明此效果不是很理想。隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化，市場(chǎng)格局越來(lái)越趨于復(fù)雜化且瞬息萬(wàn)變，企業(yè)如想實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展絕不能止步于以往的剛性財(cái)務(wù)管理，靈活多變的柔性財(cái)務(wù)管理模式應(yīng)運(yùn)而生。由于財(cái)務(wù)管理十分復(fù)雜，涉及內(nèi)容較多，本文將主要對(duì)財(cái)務(wù)管理中的籌資管理核心———資本結(jié)構(gòu)柔性管理方法進(jìn)行研究，以使研究更具有針對(duì)性。

一、柔性財(cái)務(wù)管理

（一）柔性

有關(guān)柔性研究約有七八十年的歷史，且將柔性理論應(yīng)用于管理領(lǐng)域中也將近四十年。但針對(duì)柔性涵義說(shuō)法，直到目前還沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的定義。Lori L.Koste and Manoj K.Malhotra（2000）基于柔性企業(yè)背景，認(rèn)為企業(yè)要想獲得較好的市場(chǎng)地位能力，就必須時(shí)刻不斷適應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境變化；吳晨暉（2000）在基于信息系統(tǒng)背景后，將柔性定義為系統(tǒng)在應(yīng)對(duì)環(huán)境變化時(shí)，所引起其處理不確定性問(wèn)題的能力；鄧明然（2004）在基于理財(cái)系統(tǒng)背景下，將柔性含義概括為系統(tǒng)針對(duì)環(huán)境的變化和不確定性而做出的靈活可變性行為；王棣華（2010）認(rèn)為柔性原理最早被應(yīng)用于制造系統(tǒng)，將柔性定義為生產(chǎn)系統(tǒng)適應(yīng)變化的環(huán)境所帶來(lái)的不穩(wěn)定性能力。

綜上所述，各學(xué)者在對(duì)柔性進(jìn)行探究時(shí)，雖然所闡述的定義不同，但觀點(diǎn)卻都包含了對(duì)環(huán)境變化的闡述。由此可以看出柔性主要是指處理環(huán)境變化和不確定性的能力，即一種應(yīng)變能力。

（二）柔性財(cái)務(wù)管理

柔性財(cái)務(wù)管理主要是指在環(huán)境變化時(shí)，快速而有效地處理企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)的不確定性能力，主要包括緩沖能力、適應(yīng)能力和創(chuàng)新能力三種。其一，緩沖能力。企業(yè)具有緩沖能力特征主要是指財(cái)務(wù)系統(tǒng)包含了人才、財(cái)產(chǎn)和物品等各種有形資源，以及科學(xué)技術(shù)、信息、時(shí)間成本等無(wú)形資源，而使企業(yè)具有緩沖環(huán)境變化的能力特征；其二，適應(yīng)能力。主要是指企業(yè)可在不改變?cè)胸?cái)務(wù)系統(tǒng)前提下，根據(jù)環(huán)境變化來(lái)調(diào)整現(xiàn)有企業(yè)的財(cái)務(wù)系統(tǒng)結(jié)構(gòu)；其三，創(chuàng)新能力。企業(yè)要想實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，企業(yè)財(cái)務(wù)管理不僅要適應(yīng)當(dāng)前環(huán)境變化，還要做好適應(yīng)長(zhǎng)期變化的準(zhǔn)備工作。

（三）柔性財(cái)務(wù)管理的層次分布

企業(yè)的柔性財(cái)務(wù)管理如果按照企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)循環(huán)內(nèi)容來(lái)劃分，主要分為收益分配管理柔性、籌資管理柔性和資金投放管理柔性三種。柔性財(cái)務(wù)管理的層次分布具體見(jiàn)下圖1 所示。

從圖1 可以得出，資本結(jié)構(gòu)柔性位于籌資管理柔性之中，屬于其核心部分之一。除了資本結(jié)構(gòu)柔性外，還包括籌資來(lái)源柔性和籌資方式柔性。必須使各組成部分共同發(fā)揮作用，才能實(shí)現(xiàn)企業(yè)的柔性財(cái)務(wù)管理。

二、資本結(jié)構(gòu)柔性

（一）內(nèi)涵

一般用企業(yè)內(nèi)外各種資本來(lái)源之間的比例關(guān)系來(lái)表示企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。常用于對(duì)企業(yè)籌資風(fēng)險(xiǎn)和收益的主要尺度進(jìn)行衡量。在通常狀況下，只要企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)被確定，其結(jié)構(gòu)就具有一定的穩(wěn)定性，但這種穩(wěn)定是相對(duì)的。由于企業(yè)的財(cái)務(wù)活動(dòng)受各種因素不斷影響而發(fā)生變化，可能致使原本最佳的資本結(jié)構(gòu)變得不再合理，此時(shí)資本結(jié)構(gòu)柔性的存在會(huì)適當(dāng)適時(shí)進(jìn)行調(diào)整，在新環(huán)境下以形成最佳的資本結(jié)構(gòu)。綜上所述，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)柔性主要指資本結(jié)構(gòu)對(duì)環(huán)境變化的適應(yīng)能力和調(diào)整幅度。

（二）資本結(jié)構(gòu)柔性的特點(diǎn)

1.資本結(jié)構(gòu)柔性的實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)

企業(yè)具有柔性資本結(jié)構(gòu)只能說(shuō)明其具有調(diào)整的可能性，但這種可能性不能代表一定能實(shí)現(xiàn)。只有當(dāng)企業(yè)的財(cái)務(wù)或經(jīng)營(yíng)管理確實(shí)需要，且企業(yè)本身已具備籌資相互轉(zhuǎn)換等條件時(shí)，企業(yè)結(jié)構(gòu)才能實(shí)現(xiàn)調(diào)整甚至改變?cè)械馁Y本結(jié)構(gòu)。

2.資本結(jié)構(gòu)柔性具有可調(diào)整性

當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的環(huán)境發(fā)生一定變化時(shí)，原本最佳的資本結(jié)構(gòu)可能變得不再合理，為了滿足企業(yè)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)管理的需要，柔性資本結(jié)構(gòu)能根據(jù)環(huán)境變化及時(shí)合理地調(diào)整或者改變資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)一直維持在最佳狀態(tài)。

3.構(gòu)成資本結(jié)構(gòu)的各項(xiàng)目間具有流動(dòng)性

資本結(jié)構(gòu)柔性表明構(gòu)成資本結(jié)構(gòu)的各項(xiàng)目之間具有一定流動(dòng)性，既可以流入也可以流出。如債權(quán)和股權(quán)、債權(quán)和債權(quán)之間都可以相互進(jìn)行轉(zhuǎn)化，以最終能夠?qū)崿F(xiàn)資本結(jié)構(gòu)柔性，將企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)維持在最佳狀態(tài)。

三、資本結(jié)構(gòu)柔性的確定方法

（一）關(guān)于模糊理論

隨著信息化時(shí)代的飛速發(fā)展，人們將接觸越來(lái)越多的信息，這些信息具有復(fù)雜性、多重性和不確定性等特點(diǎn)，對(duì)信息的準(zhǔn)確表達(dá)越來(lái)越難以實(shí)現(xiàn)，普遍存在著模糊性。美國(guó)加州大學(xué)教授L.A.Zadeh（1965）第一次提出了“模糊集合”的概念，提出其專(zhuān)門(mén)是指具有某個(gè)模糊概念所描述屬性的對(duì)象全體，集合的隸屬關(guān)系是不明確的、非此即彼的?！澳：稀备拍畹某霈F(xiàn)使得數(shù)學(xué)思維和方法可用于處理模糊性現(xiàn)象，也構(gòu)成了后來(lái)模糊集合論的基礎(chǔ)。直到英國(guó)學(xué)者E.H.Mandani 在1974 年才將模糊邏輯理論應(yīng)用于蒸汽發(fā)動(dòng)機(jī)的壓力和速度控制中，并取得了比常規(guī)工業(yè)控制器PID（比例- 積分- 微分）更好的結(jié)果。之后，模糊控制理論被應(yīng)用于多種實(shí)踐中，并取得了優(yōu)異成果，自此模糊數(shù)學(xué)異軍突起。

（二）模糊綜合評(píng)判方法

模糊綜合評(píng)判方法的基本思想是綜合考慮事物的多種因素，在綜合利用最大隸屬度原則中的窮盡性原則和排它性原則，以及對(duì)模糊線性變換理論的應(yīng)用，以考慮與被評(píng)價(jià)事物相關(guān)的各因素并對(duì)其做出合理的綜合評(píng)價(jià)。模糊綜合評(píng)判法主要用于評(píng)定產(chǎn)品質(zhì)量、天氣預(yù)報(bào)、環(huán)境質(zhì)量、醫(yī)療診斷等方面。

現(xiàn)設(shè)指標(biāo)集為：U=｛u1,u2,…，un｝，即有n 個(gè)指標(biāo)用于描述企業(yè)資本結(jié)構(gòu)；評(píng)語(yǔ)集為：V=｛V1,V2,…，Vm｝，即有m 個(gè)所有可能出現(xiàn)的評(píng)語(yǔ)，企業(yè)資本機(jī)構(gòu)綜合評(píng)判方法的步驟如下：

1.單因素評(píng)價(jià)

首先，對(duì)指標(biāo)集U 中的單指標(biāo)ui{i=1,2,…，n}做評(píng)價(jià)，從指標(biāo)ui確定該事物對(duì)評(píng)價(jià)vj{j=1,2,…，n}的隸屬度rij，得到第i個(gè)指標(biāo)ui的評(píng)價(jià)集，如式（1）：

ri=｛ril，ri2…，rin｝ （1）

上式（1）是評(píng)語(yǔ)集V 上的模糊子集。現(xiàn)假設(shè)模糊值的映射為f:UF(V)，uif(ui)，其中f(ui)=ri=｛ril，ri2…，rin｝為關(guān)于指標(biāo)ui的評(píng)語(yǔ)模糊向量，rij為關(guān)于指標(biāo)ui具有評(píng)語(yǔ)vj的程度。

2.綜合評(píng)判矩陣的構(gòu)造

把這m 個(gè)單指標(biāo)評(píng)價(jià)集作為行，得到總的評(píng)價(jià)矩陣，如式（2）所示：

即由模糊值映射f 導(dǎo)出U 到V 之間的模糊關(guān)系表示為f∈（UXV），使，稱(chēng)為綜合評(píng)判矩陣。

3.指標(biāo)重要程度模糊集的確定

由于各指標(biāo)對(duì)評(píng)價(jià)對(duì)象影響程度不一，因此在評(píng)價(jià)對(duì)象時(shí)應(yīng)根據(jù)每個(gè)指標(biāo)的影響程度賦予不同權(quán)重值，即在指標(biāo)的論域U上給出一個(gè)模糊子集，如式（3）

其中ai 為指標(biāo)ui(i=1,2,…，m)在總評(píng)價(jià)中的影響程度，也代表根據(jù)單個(gè)指標(biāo)ui而評(píng)定等級(jí)的能力。在模糊綜合評(píng)判方法中，對(duì)于各評(píng)價(jià)指標(biāo)權(quán)重的確定非常重要，其合理與否將會(huì)直接影響評(píng)判的最終結(jié)果。學(xué)術(shù)界常采用Delphi和專(zhuān)家調(diào)查等方法來(lái)確定權(quán)重。

4.模糊綜合評(píng)價(jià)集的確定

當(dāng)綜合評(píng)判矩陣R 與指標(biāo)的重要程度模糊集A 二者都為已知時(shí)，利用矩陣R 作模糊線性變換，即將模糊集A變?yōu)樵u(píng)語(yǔ)集V上的模糊子集，如式（4）所示：

5.綜合評(píng)判

基于最大隸屬度的原則來(lái)選取模糊綜合評(píng)價(jià)集B=(b1，b2,…，bm)中最大的bj，最后求得bj 所對(duì)應(yīng)等級(jí)vj 的綜合評(píng)判結(jié)果，此結(jié)果在柔性財(cái)務(wù)管理中主要對(duì)應(yīng)于各籌資種類(lèi)的柔性區(qū)間。

（三）最佳資本結(jié)構(gòu)區(qū)間的確定

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)主要取決于企業(yè)的籌資方式及其不同的組合類(lèi)型。但在一般情況下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)主要是由債務(wù)和股權(quán)籌資組合而成，這樣的資本結(jié)構(gòu)被稱(chēng)作杠桿資本結(jié)構(gòu)。其中杠桿比率主要是指?jìng)鶆?wù)資本與股權(quán)資本之間的比例關(guān)系。因此，資本結(jié)構(gòu)從某種意義上來(lái)講即為負(fù)債比率。對(duì)最佳資本結(jié)構(gòu)區(qū)間的確定即是對(duì)最佳負(fù)債區(qū)間的確定。

1.指標(biāo)集和評(píng)語(yǔ)集的設(shè)定

現(xiàn)假設(shè)股票專(zhuān)指普通股，選擇部分影響負(fù)債籌資的指標(biāo)作為模糊評(píng)判的指標(biāo)集元素。主要包括市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、企業(yè)規(guī)模與經(jīng)營(yíng)管理水平、行業(yè)的差異性、所有者與經(jīng)營(yíng)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度、負(fù)債資金的來(lái)源與成本、企業(yè)籌資的能力。用指標(biāo)集U表示為式（5）：

將企業(yè)整體負(fù)債水平的高低綜合為評(píng)語(yǔ)集，一般企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)用資產(chǎn)負(fù)債率（Rd）來(lái)表示，資本的權(quán)益率用Rs 來(lái)表示，則Rd=D/V，RS=S/V。又因?yàn)閭鶛?quán)價(jià)值（D）與股票價(jià)值（S）之和為企業(yè)價(jià)值（V），即Rs+Rd=1。由此資本結(jié)構(gòu)可以表示為：RS/(1-RS)，現(xiàn)根據(jù)具體情況，將企業(yè)的負(fù)債水平總共分為五等，評(píng)語(yǔ)集如下式（6）所示：

其中，V1、V2、V3、V4、V5分別代表企業(yè)的負(fù)債水平程度：高、較高、中等、較低和低負(fù)債水平五種。由于評(píng)語(yǔ)的集合屬于模糊集，所以必須找出與每一等級(jí)相匹配的負(fù)債水平。

不同行業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有顯著的差異性，現(xiàn)將企業(yè)所在本行業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率作為負(fù)債依據(jù)。平均資產(chǎn)的負(fù)債率用D 來(lái)表示，樣本數(shù)量為n，置信水平用a 來(lái)表示。樣本標(biāo)準(zhǔn)差用σ 來(lái)表示，正態(tài)分布的分位數(shù)用Nσ/2 來(lái)表示，則負(fù)債資本的置信區(qū)間（在置信區(qū)間內(nèi)的任意點(diǎn)都能作為企業(yè)的最佳負(fù)債資本點(diǎn)）M 為，如下式（7）：

五個(gè)等級(jí)的平均負(fù)債率分別用Dh，Dhm,Dm，Dlm和Dl來(lái)予以表示；各水平的樣本數(shù)量分別用nh，nhm，nm,nlm和nl 來(lái)表示；各水平的樣本標(biāo)準(zhǔn)差分別用σh，σhm，σm，σlm和σl來(lái)表示，則各水平的置信區(qū)間如下式（8）：

2.模型的建立

在得到指標(biāo)集U 和評(píng)語(yǔ)集V 后，對(duì)所收集的數(shù)據(jù)進(jìn)行歸納統(tǒng)計(jì)分析，并將統(tǒng)計(jì)結(jié)果做歸一化處理以最終建立模糊關(guān)系矩陣R，其中rij 表示第i個(gè)指標(biāo)對(duì)于第j個(gè)評(píng)語(yǔ)的隸屬度。如下式（9）所示：

對(duì)于企業(yè)的負(fù)債資本影響程度，即權(quán)重的確定主要采用專(zhuān)家調(diào)查法，并嚴(yán)格要求各位專(zhuān)家獨(dú)立完成。指標(biāo)集合表示為U= {u1，u2，u3，u4，u5，u6}，其中權(quán)重集合表示為：A={a1，a2，a3，a4，a5，a6}，具體的操作步驟見(jiàn)下：①調(diào)查表格的制定

表1 中的aij表示第j位專(zhuān)家對(duì)指標(biāo)ui給定的重要程度系數(shù)值，且要求aij滿足

②編制調(diào)查的匯總表

在填寫(xiě)好n位專(zhuān)家打分的調(diào)查表格之后，將調(diào)查結(jié)果進(jìn)行匯總，見(jiàn)表2所示：

③計(jì)算指標(biāo)ui 的重要程度系數(shù)ai，如下式（10）所示：

根據(jù)計(jì)算得到指標(biāo)重要程度的模糊集A={a1，a2，a3，a4，a5，a6}。將模糊向量集A 通過(guò)模糊關(guān)系矩陣變?yōu)樵u(píng)語(yǔ)集V上的模糊集B。如下式（11）所示：

四、中國(guó)企業(yè)實(shí)施柔性資本結(jié)構(gòu)管理的建議

（一）不斷完善有關(guān)資本市場(chǎng)的法律體系

在有力保障企業(yè)資本市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行的眾多條件中，完善的相關(guān)法律體系無(wú)疑是其中最關(guān)鍵的要素之一。但在資本市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展過(guò)程中，過(guò)分強(qiáng)調(diào)了資本市場(chǎng)的籌資功能，而忽視了收益分配和資金投放等管理功能，各項(xiàng)法規(guī)不健全，執(zhí)法力度不嚴(yán)，致使我國(guó)企業(yè)的資本市場(chǎng)缺乏硬約束環(huán)境。由此必須加強(qiáng)法律體系的完善工作：其一，加大公檢法的執(zhí)法力度，提高運(yùn)用法律手段保護(hù)投資者權(quán)益的執(zhí)法效率；其二，由于法律對(duì)債權(quán)人的利益保護(hù)滯后于股東、公司利益的保護(hù)，因此需要加強(qiáng)完善法律體系對(duì)債權(quán)人利益的保護(hù)力度。通過(guò)改善股權(quán)籌資偏好，優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)，減少甚至杜絕上市公司的欺詐等不正當(dāng)行為發(fā)生，真正實(shí)現(xiàn)企業(yè)資本籌資和投資功能的有效結(jié)合。

近年來(lái)，隨著監(jiān)管部門(mén)的不斷推進(jìn)，加上《公司法》和《證券法》（修訂）兩法的制定并施行，使我國(guó)資本市場(chǎng)的法律體系日趨完善，維護(hù)了資本市場(chǎng)運(yùn)行秩序和社會(huì)公共利益，使資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了可持續(xù)健康發(fā)展。

（二）加強(qiáng)企業(yè)自身建設(shè)

加強(qiáng)企業(yè)自身建設(shè)主要包括以下兩方面：其一，注重企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與環(huán)境變化的適應(yīng)性發(fā)展。企業(yè)所處的外部環(huán)境一直是變化的，企業(yè)應(yīng)該采取不同的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整戰(zhàn)略，并將整個(gè)調(diào)整與投資和收益分配管理緊密結(jié)合起來(lái)，準(zhǔn)確把握時(shí)刻變化的環(huán)境，以真正實(shí)現(xiàn)結(jié)合自身情況采取最有效的資本結(jié)構(gòu)策略；其二，選擇合理的籌資方式。不同的籌資方式所產(chǎn)生的投資成本與收益是不同的，為了最大化的降低總籌資成本，企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身?xiàng)l件，可采取轉(zhuǎn)換債券、留存收益等多種方式進(jìn)行資金融通，以最終能夠改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)價(jià)值為目的。

（三）建立完善的企業(yè)債券市場(chǎng)

企業(yè)的債券市場(chǎng)，是指買(mǎi)賣(mài)企業(yè)債券的主要場(chǎng)所，由發(fā)行市場(chǎng)和流通市場(chǎng)兩大部分組成。企業(yè)債券市場(chǎng)是資本市場(chǎng)最重要的組成部分，不僅可以有效地完善企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，還可以?xún)?yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，最終能夠提高企業(yè)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。但目前我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展不僅嚴(yán)重滯后于股票市場(chǎng)，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上整個(gè)金融體制改革發(fā)展的步伐。為此應(yīng)該大力完善企業(yè)的債券市場(chǎng)。其一，放寬企業(yè)的債券利率管制。對(duì)債券主體的信用狀況和風(fēng)險(xiǎn)程度進(jìn)行整體調(diào)研，對(duì)有著良好信用記錄的企業(yè)應(yīng)該放寬對(duì)其利率的管制，擴(kuò)大利率浮動(dòng)方式和幅度，使企業(yè)的債券利率盡快市場(chǎng)化；其二，建立健全企業(yè)的債券信用評(píng)級(jí)制度。企業(yè)債券的信用評(píng)級(jí)，主要是為了使投資者順利購(gòu)買(mǎi)債券和債券能夠有效流通轉(zhuǎn)讓等活動(dòng)提供基本的信息服務(wù)。但目前我國(guó)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)體制還不健全，缺乏一致公認(rèn)且權(quán)威的信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。所以，應(yīng)盡快建立和完善具有市場(chǎng)公信力的債券中介機(jī)構(gòu)，形成有效的市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制；其三，推出更多的企業(yè)債券新品種?？傮w來(lái)看，我國(guó)債券市場(chǎng)品種較少，且結(jié)構(gòu)也比較單一。如目前在市場(chǎng)上交易的企業(yè)債券只包括按年付息和到期付息兩種，債券品種的單一性，不僅不能滿足各類(lèi)投資者的需求，還在一定程度上限制了企業(yè)債券二級(jí)市場(chǎng)對(duì)投資者的吸引力，且發(fā)行企業(yè)也不能根據(jù)具體資金需求特點(diǎn)來(lái)設(shè)計(jì)合適的債券發(fā)行品種。所以，企業(yè)必須在風(fēng)險(xiǎn)控制前提下，繼續(xù)推出企業(yè)債券新品種。

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篇8

非正式融資活動(dòng)，指的是處于監(jiān)管當(dāng)局視線之外的、非正式組織的民間金融活動(dòng)。本文所討論的非正式融資活動(dòng)，則僅限于將社會(huì)剩余資金直接轉(zhuǎn)移到企業(yè)家手中、用于從事生產(chǎn)性投資的投融資過(guò)程。

非正式融資活動(dòng)近年來(lái)十分發(fā)達(dá)。這種未得到監(jiān)管部門(mén)認(rèn)可的金融活動(dòng)之所以有著旺盛的生命力，一個(gè)重要原因是民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來(lái)了大量資金需求。正因?yàn)榉钦饺谫Y活動(dòng)中有相當(dāng)部分是專(zhuān)門(mén)為民營(yíng)經(jīng)濟(jì)服務(wù)、填補(bǔ)資金供求市場(chǎng)空白的，這種活動(dòng)在很大程度上得到了地方政府的支持。

（一）民營(yíng)企業(yè)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的作用和面臨的融資困境

改革開(kāi)放以后，中國(guó)的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)得到了迅速的發(fā)展，至2001年，中國(guó)大陸登記的個(gè)體工商戶(hù)已達(dá)2433萬(wàn)戶(hù)，私營(yíng)企業(yè)近203萬(wàn)戶(hù)，民私營(yíng)企業(yè)共創(chuàng)產(chǎn)值19637億元，占當(dāng)年GDP比重20％以上，社會(huì)消費(fèi)品零售額17744億元，占全年消費(fèi)品零售額的47％，安排國(guó)有企業(yè)下崗職工142萬(wàn)人，占當(dāng)年下崗職工就業(yè)比重的63％。從業(yè)人員共計(jì)7474萬(wàn)人，占全部城鎮(zhèn)就業(yè)人員總數(shù)的31％強(qiáng)。這組數(shù)字表明，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)早已擺脫了“補(bǔ)充”地位，成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的重要力量。

盡管近年來(lái)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展得十分迅速，然而一直影響民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的融資難問(wèn)題卻始終未能得到解決。由于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下遺留下來(lái)的思維慣性和正式金融體系存在的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，無(wú)論是資本市場(chǎng)還是資金市場(chǎng)，都未能為民營(yíng)企業(yè)留出足夠的融資空間。據(jù)典型調(diào)查，約有80％的企業(yè)認(rèn)為融資難是它們面臨的主要發(fā)展障礙，90％以上的個(gè)體私營(yíng)企業(yè)是完全靠自籌來(lái)解決創(chuàng)業(yè)資金的。在民營(yíng)企業(yè)的融資構(gòu)成（上市公司除外）中，自有資金約占65％；民間借貸及商業(yè)信用占25％左右；向銀行貸款僅占10％，在正式資本市場(chǎng)融資則幾乎為零。

（二）非正式融資活動(dòng)的主要方式

基于民營(yíng)中小企業(yè)很難通過(guò)正常途徑滿足資金需求的現(xiàn)實(shí)，在一些民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的地區(qū)，非正式金融活動(dòng)始終十分活躍，成為民營(yíng)企業(yè)解決創(chuàng)業(yè)和企業(yè)運(yùn)作資金的重要渠道。盡管監(jiān)管部門(mén)一再?lài)?yán)格限制各種形式的民間融資活動(dòng)，對(duì)民間“亂集資”活動(dòng)嚴(yán)加取締，但民間金融活動(dòng)的客觀存在仍是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)。歸納起來(lái)，民間融資活動(dòng)主要采用了以下幾種方式：

一是民間借貸。盡管金融監(jiān)管部門(mén)控制嚴(yán)格，但民間借貸市場(chǎng)不僅一直沒(méi)有停止活動(dòng)反而十分活躍，成為非正式融資活動(dòng)的主要方式。由于民間借貸基本保證了高出銀行貸款利率1倍以上的利率水平，許多城鄉(xiāng)居民都將手中的資金投入到這一市場(chǎng)上，從而保障了民間金融活動(dòng)的資金來(lái)源。二是拖欠貨款。大企業(yè)拖欠小企業(yè)貨款、下游企業(yè)拖欠上游企業(yè)貨款、企業(yè)之間相互拖欠，有的企業(yè)甚至全部依靠拖欠貨款來(lái)周轉(zhuǎn)資金。三是私募股本。即在企業(yè)設(shè)立時(shí)，采用在職工中私下募集股份的方式籌集部分資金。四是通過(guò)典當(dāng)行抵押獲得資金。五是企業(yè)互保加債轉(zhuǎn)股。即被擔(dān)保方將企業(yè)股權(quán)作為反擔(dān)保品抵押給擔(dān)保方，一旦被擔(dān)保方無(wú)力還債需要擔(dān)保企業(yè)代償時(shí)，擔(dān)保方對(duì)被擔(dān)保企業(yè)的債權(quán)即轉(zhuǎn)為股權(quán)。隨著民間融資活動(dòng)的發(fā)展，出現(xiàn)了相當(dāng)數(shù)量的地下（或半地下）錢(qián)莊和中介人，成為民間金融市場(chǎng)的中堅(jiān)力量。

（三）非正式融資活動(dòng)的問(wèn)題

由于缺乏規(guī)范，非正式融資必然存在很多問(wèn)題。這些問(wèn)題突出表現(xiàn)在：

第一，融資成本過(guò)高。對(duì)于中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，本來(lái)經(jīng)營(yíng)體質(zhì)就比較脆弱，而非正式融資的利率高出正式融資體制1倍以上，由此進(jìn)一步加大了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。由于擔(dān)保體系的不健全，擔(dān)保方面費(fèi)用同樣很高。從我國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀來(lái)看，無(wú)論是直接上市還是在經(jīng)過(guò)復(fù)雜的運(yùn)作之后通過(guò)買(mǎi)殼或者借殼上市，上市的成本都極為昂貴，致使中小企業(yè)無(wú)法問(wèn)津。

第二，形成不規(guī)范、高風(fēng)險(xiǎn)的投資市場(chǎng)。在短期資金市場(chǎng)，由于投資風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大，民間借貸大多是靠血緣或地緣關(guān)系維系的，交易雙方若無(wú)親友、雇傭、業(yè)務(wù)往來(lái)等關(guān)系多難以成交。在資本市場(chǎng)，由于非上市公司的股份難以流通，于是出現(xiàn)大量私下交易，造成“黃牛黨”盛行。西安、成都、海南、濟(jì)南、上海等地均曾興起過(guò)股票私下交易的熱潮。某省僅50個(gè)從證券交易中心摘牌的企業(yè)股權(quán)托管收入1年就可達(dá)3000萬(wàn)，折合年交易量5億—6億股。這種私下交易盡管在一定程度上滿足了股權(quán)流通的客觀需要，但也產(chǎn)生了大量的“原始股騙局”，一些公司聯(lián)手做莊，使眾多投資者被深深套牢。

第三，影響企業(yè)的信用。依靠拖欠貨款來(lái)周轉(zhuǎn)資金的融資方式不僅會(huì)使社會(huì)債務(wù)鏈問(wèn)題更加嚴(yán)重，而且也導(dǎo)致了競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和信用狀況的惡化。有企業(yè)反映，貨款拖欠短的幾個(gè)月，長(zhǎng)的可達(dá)1年以上。據(jù)有關(guān)分析，在發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)間的逾期應(yīng)收帳款發(fā)生額約占貿(mào)易總額的0.25％—0.5％，而在我國(guó)，這一比率高達(dá)5％以上。

第四，部分地下錢(qián)莊、典當(dāng)行被不法分子利用，發(fā)放高利貸牟取暴利。出現(xiàn)了不少月息高達(dá)30％以上，少量貸款“螞蟻滾成大象”，將貸款人敲骨吸髓、傾家蕩產(chǎn)的事例，嚴(yán)重影響了社會(huì)穩(wěn)定。

二、需要重新認(rèn)識(shí)非正式融資活動(dòng)

（一）非法集資活動(dòng)何以禁而不止

根據(jù)國(guó)務(wù)院1998年《整頓亂集資亂批設(shè)金融機(jī)構(gòu)和亂辦金融業(yè)務(wù)實(shí)施方案》的定義，所謂亂集資是指任何未經(jīng)批準(zhǔn)，向社會(huì)不特定對(duì)象進(jìn)行的集資活動(dòng)，包括擅自以還本付息或支付股息、紅利方式籌資、以發(fā)起設(shè)立股份公司為名變相籌集股份等等。按此定義，上述各種民間融資活動(dòng)大多可以被列入非法集資活動(dòng)的范圍，也多次遭到有關(guān)部門(mén)的禁止。但是這種禁止工作并未收到政府期望的效果，查禁的風(fēng)聲一過(guò)，民間融資活動(dòng)仍十分盛行。

民間“非法集資”活動(dòng)的禁而不止，在很大程度上是我國(guó)金融體系缺陷造成的。首先，有需求就會(huì)產(chǎn)生供給，由于現(xiàn)有融資渠道不足以為眾多的民營(yíng)企業(yè)提供資金支持，因此民間融資活動(dòng)具有相當(dāng)?shù)暮侠沓煞帧＜由厦駹I(yíng)企業(yè)對(duì)于發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)又至關(guān)重要，因此地方政府對(duì)大量“非法集資”活動(dòng)必然會(huì)采取非常寬容甚至庇護(hù)的態(tài)度，使得中央監(jiān)管部門(mén)難以實(shí)施查禁工作。時(shí)至今日，連中央監(jiān)管部門(mén)也不得不對(duì)規(guī)模龐大的非正式融資市場(chǎng)采取默許的態(tài)度。其次，以是否獲得“政府批準(zhǔn)”來(lái)鑒別“合法集資”和“非法集資”這一標(biāo)準(zhǔn)本身就不夠科學(xué)。政府有多級(jí)，應(yīng)由哪一級(jí)政府承擔(dān)審批的職能和責(zé)任？如果集中到中央政府，面對(duì)大量民間的投融資需求顯然力有不逮；如果分散至各級(jí)地方政府，在地方利益的作用下這種審批不僅會(huì)流于形式，還可能增加大量設(shè)租機(jī)會(huì)。

從“亂集資”的不良后果來(lái)看，主要是因集資者無(wú)法歸還本息而產(chǎn)生了極壞的社會(huì)影響，破壞了金融局勢(shì)的穩(wěn)定。例如某市的非法集資案中，市政府為清退集資企業(yè)的債務(wù)被迫向中央政府舉債10億元。但是如果仔細(xì)考察一些典型的亂集資案就會(huì)發(fā)現(xiàn)，如果沒(méi)有政府官員利用權(quán)力和政府信用為集資者提供保護(hù)，非法集資活動(dòng)本不會(huì)產(chǎn)生令人吃驚的集資數(shù)額和巨大的社會(huì)影響。溫州等地區(qū)的實(shí)踐證明，真正由民間主體從事的融資活動(dòng)因具有強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和較高的投資效率，反而有利于金融的穩(wěn)定。

（二）非正式融資活動(dòng)并非中國(guó)所獨(dú)有

我們的考察表明，凡是存在嚴(yán)重金融壓制的國(guó)家（或地區(qū)），由于正式金融體系難以滿足經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的要求，都會(huì)出現(xiàn)大量的非正式金融活動(dòng)甚至非正式金融組織。例如臺(tái)灣民間借貸占全部金融活動(dòng)的比重曾長(zhǎng)期保持在20％以上，占間接融資的比重則高達(dá)35％以上。日本的民間借貸也十分常見(jiàn)，借貸機(jī)構(gòu)為解決資信度低、缺少抵押品的企業(yè)和個(gè)人的融資困難，還設(shè)計(jì)了非常便捷的服務(wù)方式。即便在一些歐洲的發(fā)達(dá)國(guó)家，非正式金融活動(dòng)也普遍存在，有的國(guó)家的政府甚至鼓勵(lì)投資者在非正式市場(chǎng)進(jìn)行投資活動(dòng)（如在投資者購(gòu)買(mǎi)未上市公司股票時(shí)給予稅收方面的優(yōu)惠）。

另一方面，如果說(shuō)非正式金融活動(dòng)帶來(lái)了巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)，那么正式金融活動(dòng)所產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上更為嚴(yán)重。四大國(guó)有銀行在剝離了1.4萬(wàn)億不良資產(chǎn)（其中大多已無(wú)法收回）之后，賬面上仍擁有3萬(wàn)余億的不良資產(chǎn)，兩者合計(jì)總額達(dá)到4.6萬(wàn)億之多。這些金融風(fēng)險(xiǎn)之所以沒(méi)有帶來(lái)巨大的社會(huì)影響，只不過(guò)是因?yàn)閲?guó)家信譽(yù)給予了支持。

（三）結(jié)論

從上述分析中我們可以得出結(jié)論，現(xiàn)實(shí)中大量存在的“非法集資”活動(dòng)是現(xiàn)有貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)狹小、缺少層次和行政壟斷的必然結(jié)果。由于金融市場(chǎng)既不能滿足投資者的投資欲望，也不能滿足融資者的資本需求，資金的供求雙方只能自己創(chuàng)造市場(chǎng)，在法律和制度的規(guī)范之外從事投融資活動(dòng)。對(duì)于中國(guó)這樣一個(gè)人均GDP不足900美元、有著9億農(nóng)村人口、4億農(nóng)村勞動(dòng)力的發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)，大量地方性中小企業(yè)仍然是今后相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要?jiǎng)恿ΑＴ谡浇鹑隗w系未能有效地解決這類(lèi)企業(yè)的融資問(wèn)題之前，非正式金融在民營(yíng)中小企業(yè)的發(fā)展過(guò)程中仍將起到不容忽視的作用，對(duì)之應(yīng)有一個(gè)合理的評(píng)價(jià)。利弊權(quán)衡之下，保留一定程度的非正式金融可能是有益的，因?yàn)檫@類(lèi)活動(dòng)的存在可以改善資金分配狀況，匯聚社會(huì)的閑散資金用于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。臺(tái)灣經(jīng)驗(yàn)證明，在政府對(duì)民間借貸采取較為寬容的態(tài)度下，民間借貸反而可以提高資金分配效率并增加整個(gè)社會(huì)的可使用資金。國(guó)外經(jīng)驗(yàn)表明，只有當(dāng)正式金融體系發(fā)展到相當(dāng)程度、金融壓制被充分解除之后，非正式金融活動(dòng)才會(huì)縮小到無(wú)足輕重的程度。因此，當(dāng)前需要做的，一是積極發(fā)展正式金融體系，拓展金融服務(wù)的領(lǐng)域和范圍；二是對(duì)非正式金融活動(dòng)進(jìn)行解析，保留其合理成分，抑制和打擊不合理成分。惟此，才有可能使非正式金融活動(dòng)既能在一定時(shí)期內(nèi)發(fā)揮積極作用，又不至于影響金融大局并逐漸走向萎縮。

三、有關(guān)政策建議

實(shí)踐表明，對(duì)“亂集資”一律加以禁止是不可行的，真正應(yīng)該加以嚴(yán)格禁止和查處的，一是不法分子進(jìn)行的金融詐騙活動(dòng)，二是政府官員參與企業(yè)集資。對(duì)于民間主體進(jìn)行的融資活動(dòng)，與其簡(jiǎn)單地禁止，還不如對(duì)其進(jìn)行分類(lèi)分層管理：將部分條件較好的機(jī)構(gòu)納入正式金融體系加以規(guī)范，嚴(yán)格監(jiān)管其信用度、風(fēng)險(xiǎn)控制能力和還債能力；對(duì)于還不宜納入正式金融體系的，只要不涉及違法活動(dòng)，則允許其適度發(fā)展。為此提出以下建議：

（一）修訂有關(guān)法律法規(guī)，縮小非法融資的范圍，嚴(yán)格界定違法融資活動(dòng)

以今天的眼光來(lái)看，過(guò)去制定的法規(guī)中有關(guān)非法“亂集資”的定義已經(jīng)過(guò)時(shí)，不僅不能適應(yīng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的需要，在管理操作上也難以實(shí)施，需要加以修正。修正的重點(diǎn)是：

第一，對(duì)非法融資活動(dòng)給出準(zhǔn)確定義，明確禁止從事融資活動(dòng)的內(nèi)容和范圍。例如，無(wú)真實(shí)借貸背景、以詐取他人錢(qián)財(cái)為目的、收取超出法律規(guī)定范圍的高利息、對(duì)抵押品提出不當(dāng)要求等借貸活動(dòng)均應(yīng)為法律所禁止。

第二，明確規(guī)定政府官員不得憑借行政權(quán)力或地位為借貸活動(dòng)提供有形或無(wú)形的擔(dān)保。

第三，明確對(duì)非法融資活動(dòng)的處罰標(biāo)準(zhǔn)和辦法。

（二）改“堵”為“疏”，吸收民間資本，將部分資質(zhì)較好，管理水平較高的城鄉(xiāng)信用社改造為民營(yíng)銀行

這里所說(shuō)的民營(yíng)銀行，指的是由私人資本出資、控股、經(jīng)營(yíng)的銀行。這類(lèi)銀行的雛形已經(jīng)出現(xiàn)，典型代表是沿海發(fā)達(dá)地區(qū)一些由私人資本控制的城市信用社，如浙江臺(tái)州的銀座和泰隆城市信用社。盡管這兩家信用社的經(jīng)營(yíng)效率并不算高，人均存款、貸款尚低于工行、中行。但由于其特殊的經(jīng)營(yíng)模式（大量客戶(hù)經(jīng)理利用本身的人際關(guān)系和親和力隨時(shí)掌握客戶(hù)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況和誠(chéng)信度）符合個(gè)私經(jīng)濟(jì)分散、跨越行業(yè)多、經(jīng)營(yíng)變化快等經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，較容易克服信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致高昂交易成本和風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題，客戶(hù)從申請(qǐng)貸款到資金入戶(hù)，快的幾分鐘就可以實(shí)現(xiàn)，同時(shí)信貸資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)良，不良貸款比率小于3％?，F(xiàn)實(shí)證明，選擇部分條件較好的信用社用民間資本進(jìn)行改造是具有可行性的，這種改造也有助于將部分地下、半地下的私人錢(qián)莊納入監(jiān)管范圍。

但是，發(fā)展中小民營(yíng)銀行也要高度注意防范金融風(fēng)險(xiǎn)。2001年下半年銀座、泰隆兩家信用社發(fā)生的擠兌風(fēng)潮表明，盡管這些小銀行的資產(chǎn)質(zhì)量非常優(yōu)良，但由于其規(guī)模過(guò)小、抗風(fēng)險(xiǎn)能力過(guò)低，一旦出現(xiàn)擠兌就會(huì)使優(yōu)勢(shì)在頃刻間化為烏有，還得要靠政府出面幫助解救。長(zhǎng)此以往，如果形成中小民營(yíng)銀行也不能倒閉的思維定式，一出問(wèn)題就由政府出面買(mǎi)單，民營(yíng)銀行非但不能減少政府干預(yù)，還會(huì)滋生的不良環(huán)境。為此，要建立有效的進(jìn)入和退出機(jī)制，同時(shí)建立一套保護(hù)存款人利益的機(jī)制，讓符合條件的銀行進(jìn)來(lái)，經(jīng)營(yíng)不善的倒閉或者被兼并，這樣才能真正實(shí)現(xiàn)充分競(jìng)爭(zhēng)。

另一方面，民營(yíng)中小商業(yè)銀行盡管具有很強(qiáng)的產(chǎn)權(quán)約束，但是由于銀行業(yè)所具有的杠桿特點(diǎn)，民營(yíng)銀行仍然存在著很大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，需要有關(guān)部門(mén)建立起一整套監(jiān)管措施。例如制定嚴(yán)格的出資人和高層經(jīng)營(yíng)管理人員資信標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)立檔案并定期審查，防止資信不良、有劣跡和黑社會(huì)背景的人員進(jìn)入銀行業(yè)；嚴(yán)格審查和禁止股東的過(guò)多分紅和抽逃資本金情況，防止因銀行股東的利益沖動(dòng)而引致銀行短期行為；設(shè)置資本金分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，限制地方性銀行的業(yè)務(wù)范圍和活動(dòng)地域范圍等等。

（三）發(fā)展為中小企業(yè)服務(wù)的小額資本市場(chǎng)

篇9

Companies in Shaanxi Province

Yang Manli； Wang Lin

（Baoji Univ. Arts & Sci.，Baoji 721013，China）

摘要： 本文通過(guò)構(gòu)建資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效線性模型和二次模型，對(duì)陜西上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。實(shí)證分析結(jié)果表明，陜西上市公司資本結(jié)構(gòu)與以資產(chǎn)凈利率衡量的企業(yè)績(jī)效間存在顯著的二次函數(shù)關(guān)系，指明了陜西上市公司存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

Abstract: By the linear and quadratic model based on the regression analysis, the relationship between corporate performance and capital structure of listed companies in Shaanxi province are investigated. The empirical results show that the capital structure of listed companies and firm performance as measured by ROE in Shaanxi is the significantly quadratic function， indicating the existence of Shaanxi optimal capital structure of listed companies.

關(guān)鍵詞： 陜西省 上市公司 資本結(jié)構(gòu) 企業(yè)績(jī)效

Key words: Shaanxi province；listed company；capital structure；enterprise performance

中圖分類(lèi)號(hào)：F272 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-4311（2011）27-0089-02

0引言

近幾年來(lái)，陜西經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和國(guó)有企業(yè)改革的不斷深入，為陜西省進(jìn)一步發(fā)展和利用資本市場(chǎng)創(chuàng)造了有利的條件。陜西作為西北經(jīng)濟(jì)第一強(qiáng)省，自從93年第一家上市公司陜解放上市，目前已經(jīng)擁有35家上市公司，上市公司結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，也涌現(xiàn)了一批龍頭骨干企業(yè)。西飛國(guó)際、秦川發(fā)展、廣電網(wǎng)絡(luò)、金鉬股份、寶鈦股份等一批上市公司利用證券市場(chǎng)的融資和資源配置功能，企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)能力、業(yè)務(wù)收入、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力得到顯著增強(qiáng)，成為所在行業(yè)或本地區(qū)的龍頭骨干企業(yè)，正日益發(fā)揮出更大的帶動(dòng)作用。

國(guó)內(nèi)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系研究的成果已經(jīng)有很多，比如近幾年研究結(jié)論部分認(rèn)為兩者為正相關(guān)關(guān)系，部分認(rèn)為兩者為負(fù)相關(guān)關(guān)系。孫怡[1]對(duì)云南省上市企業(yè)2008年報(bào)的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，劉世榮[2]用實(shí)證的方法分析了資本充足率對(duì)銀行各類(lèi)績(jī)效的敏感程度，肖作平[3]認(rèn)為在資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效存在互動(dòng)關(guān)系的基礎(chǔ)上，公司的凈資產(chǎn)收益率與負(fù)債水平顯著負(fù)相關(guān)。趙英會(huì)[4]實(shí)證分析結(jié)果表明，中國(guó)家電業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與以ROE 衡量的企業(yè)績(jī)效間二次函數(shù)關(guān)系顯著，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在。

資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系在不同地區(qū)和不同時(shí)期呈現(xiàn)不同實(shí)證結(jié)果，但是各地區(qū)上市公司企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的實(shí)證結(jié)果可以為區(qū)域經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)發(fā)展提供幫助。本文利用陜西省上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)其資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。

1研究設(shè)計(jì)

1.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源本文的研究樣本為陜西省截止2009年年底的上市公司，以2009年的年報(bào)的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。為保證實(shí)證研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和客觀性，在28家上市公司中為避免異常值的影響，剔除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)明顯異常的樣本4個(gè)。本文的數(shù)據(jù)來(lái)自東方財(cái)富網(wǎng)（/）陜西板塊個(gè)股年報(bào)，數(shù)據(jù)分析軟件為SPSS和EXCEL。

1.2 變量定義本文的相關(guān)變量定義如下：

1.2.1 解釋變量資本結(jié)構(gòu)應(yīng)分析的指標(biāo)具體包括以下5種比率。負(fù)債比率、權(quán)益比率、股東權(quán)益乘數(shù)、負(fù)債對(duì)股東權(quán)益比率，股東對(duì)負(fù)債比率。從狹義上理解，資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資金的比例關(guān)系，我國(guó)上市公司一般都會(huì)用短期負(fù)債展期和歸還后重新借款的方式將短期借款變?yōu)殚L(zhǎng)期借款，如果仍采用狹義的資本結(jié)構(gòu)度量方式，就會(huì)低估我國(guó)上市公司的杠桿比率。廣義是指負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比率即資產(chǎn)負(fù)債率（以下簡(jiǎn)稱(chēng)DAR），它是衡量上市公司在多大程度上利用債權(quán)人的資金來(lái)對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行融通以展開(kāi)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的指標(biāo)。

本文選取DAR作為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)，其指標(biāo)計(jì)算公式為：DAR=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額，即為解釋變量。

1.2.2 被解釋變量企業(yè)績(jī)效的衡量指標(biāo)國(guó)外常常采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）、企業(yè)成長(zhǎng)性（MOIG）、托賓Q值、資本市場(chǎng)股票收益率（CMSR）等指標(biāo)來(lái)反映。但由于單一指標(biāo)難以準(zhǔn)確反映企業(yè)價(jià)值，同時(shí)考慮到數(shù)據(jù)的可得性，本文使用ROE和托賓Q值兩個(gè)指標(biāo)來(lái)反映企業(yè)績(jī)效，其中凈資產(chǎn)收益率又稱(chēng)股東權(quán)益收益率，是凈利潤(rùn)與平均股東權(quán)益的百分比，是公司稅后利潤(rùn)除以?xún)糍Y產(chǎn)得到的百分比率，該指標(biāo)反映股東權(quán)益的收益水平，用以衡量公司運(yùn)用自有資本的效率，指標(biāo)值越高，說(shuō)明投資帶來(lái)的收益越高。

托賓Q值被定義為一項(xiàng)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值（FMV）與其重置價(jià)值（FARV）之比，它也可以用來(lái)衡量企業(yè)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值是否被高估或低估。托賓Q值反映的是一個(gè)企業(yè)兩種不同價(jià)值估計(jì)的比值。公司市場(chǎng)價(jià)值是金融市場(chǎng)上公司的價(jià)值，包括公司股票的市值和債務(wù)資本的市場(chǎng)價(jià)值，由于中國(guó)上市公司的重置成本難以獲取，在計(jì)算中采用上市公司年末的總資產(chǎn)替代。債務(wù)資本的市場(chǎng)價(jià)值采用賬面的負(fù)債總額來(lái)計(jì)算。股票市值可以用企業(yè)總股數(shù)與股票市價(jià)乘積確定。所以，上市公司Q值的計(jì)算公式為：

Q=FMV/FARV=（D+TE*P）/FARV公式1

式中：D―負(fù)債賬面價(jià)值；

TE―公司總股本；

P―公司股票年末收盤(pán)價(jià)

1.2.3 建立模型以資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)為解釋變量，以企業(yè)績(jī)效指標(biāo)作為被解釋變量，對(duì)陜西省上市公司2009年的年報(bào)的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，建立回歸模型如下：

模型1：Y=a0+a1X+ε

模型2：Y=b0+b1X+b2X2+ε

式中：X為解釋變量，為DAR；Y為被解釋變量，為ROE或托賓Q 值；a，b分別為模型1、模型2的常數(shù)項(xiàng)及自變量系數(shù)；ε代表誤差項(xiàng)。

因此，模型1實(shí)際上可以具體寫(xiě)為2個(gè)線性回歸模型，即DAR 與ROE、DAR與Q的兩個(gè)線性回歸模型；模型Ⅱ可以具體寫(xiě)為2個(gè)二次回歸模型，即DAR與ROE、DAR與Q的兩個(gè)二次回歸模型。

2實(shí)證分析

2.1 資本結(jié)構(gòu)與凈資產(chǎn)收益率

從表1相關(guān)性分析結(jié)果可以看出，陜西省上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）之間，公司的資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）與托賓Q值之間都存在相關(guān)性，且通過(guò)了0.01水平的顯著性檢驗(yàn)，而（ROE，Q）之間相關(guān)性不明顯，因此可以相互補(bǔ)充。

表2數(shù)據(jù)結(jié)果顯示方程P值小于0.05，說(shuō)明模型通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，但調(diào)整R方為0.304，方程的擬合效果一般，由該結(jié)果可知，DAR每提高一個(gè)百分點(diǎn)，將能使ROE降低0.195個(gè)百分點(diǎn)，說(shuō)明實(shí)證分析與資本結(jié)構(gòu)理論不符。

從表3可以看出變量通過(guò)了t檢驗(yàn)，調(diào)整R方為0.534，說(shuō)明方程的擬合度較好，方程的P值小于0.05模型顯著；資產(chǎn)負(fù)債率平方的系數(shù)為正值，說(shuō)明陜西省存在一個(gè)最優(yōu)的資產(chǎn)負(fù)債率，能使凈資產(chǎn)收益率最大。根據(jù)實(shí)驗(yàn)結(jié)果可以求出二次回歸方程Y=0.012-0.322X2+0.263X,通過(guò)一階導(dǎo)數(shù)等于零可以求出最佳的資本結(jié)構(gòu)是資產(chǎn)負(fù)債率為40.83%時(shí)，凈資產(chǎn)收益率最大。

2.2 資本結(jié)構(gòu)與托賓Q值

從表4的DAR與Q線性回歸結(jié)果說(shuō)明變量和模型都通過(guò)通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，但調(diào)整R方為0.374，說(shuō)明方程的擬合效果一般，但DAR的系數(shù)為正值說(shuō)明陜西上市公司的債務(wù)融資可以對(duì)提高企業(yè)績(jī)效起到積極的作用。

從表5的DAR與Q二次回歸分析結(jié)果可以看出，可以看出變量通過(guò)了t檢驗(yàn)，調(diào)整R方為0.884，說(shuō)明方程的擬合度非常好；資產(chǎn)負(fù)債率平方的系數(shù)為負(fù)債值，說(shuō)明陜西省不可能存在一個(gè)最優(yōu)的資產(chǎn)負(fù)債率，能使凈資產(chǎn)收益率最大。

3結(jié)論及建議

3.1 結(jié)論研究結(jié)果表明，陜西省上市公司的資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績(jī)效存在一定的相關(guān)關(guān)系，當(dāng)公司的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到40.83%時(shí)，企業(yè)績(jī)效達(dá)到最佳值，即為最佳的資本結(jié)構(gòu)。但研究結(jié)果同時(shí)顯示出陜西省上市公司資本結(jié)構(gòu)與托賓Q值負(fù)相關(guān)，這與陳小悅（1995）的結(jié)論及李義超蔣振聲（2001）結(jié)論一致，本文分析結(jié)果再次與經(jīng)典理論及國(guó)外大多數(shù)實(shí)證結(jié)果發(fā)生沖突，這與陜西省資本市場(chǎng)發(fā)展尚不完善有密切的聯(lián)系。

3.2 政策建議

3.2.1 轉(zhuǎn)變企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者的思想觀念陜西省國(guó)土資源廳2008年的2007年度國(guó)土資源公報(bào)顯示，陜西是我國(guó)的資源大省之一，許多礦種在全國(guó)占有重要地位，已查明有資源儲(chǔ)量的礦產(chǎn)93種，潛在總價(jià)值42萬(wàn)億元，約占全國(guó)的三分之一，居全國(guó)之首。但陜西上市公司的結(jié)構(gòu)卻與此大相徑庭，資源類(lèi)企業(yè)上市者寥寥。主要是因?yàn)榻?jīng)營(yíng)者的思想觀念落后，擔(dān)心上市后過(guò)多披露自己的財(cái)務(wù)信息，因此制約了陜西資本市場(chǎng)的發(fā)展，沒(méi)有形成一定的規(guī)模，使企業(yè)融資受阻。陜西的很多企業(yè)家對(duì)資本市場(chǎng)不熟悉，不了解，包括陜西的高科技企業(yè)也有這個(gè)特點(diǎn)。以科技人才創(chuàng)業(yè)的企業(yè)，技術(shù)上可能是先進(jìn)的，產(chǎn)品可能是領(lǐng)先的，但他們對(duì)資本市場(chǎng)不夠了解。這種情況下，政府進(jìn)行一些引導(dǎo)和政策支持是非常必要的。

3.2.2 健全企業(yè)破產(chǎn)制度健全的企業(yè)破產(chǎn)制度是企業(yè)績(jī)效與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)的重要制度基礎(chǔ)。在我國(guó)，雖然《破產(chǎn)法》早已出臺(tái)，但由于職工就業(yè)、銀行債務(wù)等多種原因，企業(yè)破產(chǎn)有法難依，上市公司的退出更是難上加難，陜西也不例外，破產(chǎn)制度不健全必然導(dǎo)致上市公司難以樹(shù)立風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。一方面反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)債水平持續(xù)提高；另一方面企業(yè)未來(lái)維持生存必然導(dǎo)致的過(guò)度投資行為，致使企業(yè)績(jī)效出現(xiàn)下滑的趨勢(shì)。破產(chǎn)制度的這種雙重作用必然導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效與負(fù)債水平的負(fù)相關(guān)。

3.2.3 提高公司治理和規(guī)范化水平陜西板塊ST股占29%居第一創(chuàng)一年一家退市紀(jì)錄，其原因有很多，其中最為嚴(yán)重的就是上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，沒(méi)有建立完善的績(jī)效評(píng)價(jià)體系，加之陜西經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)薄弱，資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，企業(yè)內(nèi)部控制制度不完善，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假等現(xiàn)象。因此上市公司要加強(qiáng)自身的治理水平和規(guī)范化水平，從而提高企業(yè)的業(yè)績(jī)，吸引更多的投資者，使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)化。

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[2]劉世榮.上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效的實(shí)證研究―來(lái)自銀行業(yè)的數(shù)據(jù)[J].武漢電力職業(yè)技術(shù)學(xué)院學(xué)報(bào)，2010，（3）：52-55.

篇10

【關(guān)鍵詞】 財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)概念框架； 制定； 繼承與發(fā)展

一、中國(guó)制定財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)概念框架的迫切性

中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的制定過(guò)程，從無(wú)到有，是會(huì)計(jì)規(guī)范工作的一次重大嘗試。企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（2006）對(duì)于規(guī)范我國(guó)上市公司的會(huì)計(jì)確認(rèn)與計(jì)量，維系資本市場(chǎng)信息披露的透明度起到了非常重要的作用。但是，我們也看到，我國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定，一則由于缺乏相關(guān)的制定經(jīng)驗(yàn)，二則因?yàn)槿狈ω?cái)務(wù)會(huì)計(jì)概念框架，導(dǎo)致我國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則在頒布實(shí)施后不久，即需要進(jìn)行相關(guān)的修訂，會(huì)計(jì)制度的實(shí)施過(guò)程中也不斷出現(xiàn)大量的補(bǔ)充規(guī)定?！肮蕛r(jià)值”概念在我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中應(yīng)用過(guò)程的“一波三折”，我國(guó)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)中出現(xiàn)的、對(duì)于同樣交易會(huì)計(jì)處理規(guī)定的非“對(duì)稱(chēng)性”等都是佐證。

中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定質(zhì)量的高低，將直接關(guān)系到是否能夠規(guī)范上市公司披露高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息，從而保護(hù)中小投資者的利益，確保資本市場(chǎng)資源的優(yōu)化配置。財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)概念框架可以對(duì)已經(jīng)頒布的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行評(píng)估、指導(dǎo)新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的制定，并能夠借助于財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)概念框架在缺乏會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的領(lǐng)域內(nèi)起到基本的規(guī)范作用，就顯得十分迫切和必要。

從國(guó)際范圍看，幾乎沒(méi)有任何一國(guó)或國(guó)際組織一開(kāi)始就制定了自己的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)概念框架，以此指導(dǎo)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的制定（杜興強(qiáng)、章永奎，2003）。更多的情況是，在頒布了若干會(huì)計(jì)準(zhǔn)則之后，有感于準(zhǔn)則內(nèi)部邏輯體系的問(wèn)題及為了確保準(zhǔn)則制定不至于“救火”般的修修補(bǔ)補(bǔ)，才開(kāi)始著手研究財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)概念框架。美國(guó)、英國(guó)和國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)的情況都是如此。但是應(yīng)急與救火式的修訂、不斷的補(bǔ)充規(guī)定等頗具“特色”的舉措正考驗(yàn)著我國(guó)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的嚴(yán)肅性和質(zhì)量?？梢哉f(shuō)，目前正是制定財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)概念框架的良好時(shí)機(jī)。

此外有人認(rèn)為，我國(guó)目前執(zhí)行的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（基本準(zhǔn)則）》、《財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告條例》和《企業(yè)會(huì)計(jì)制度》的總則可以替代財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)概念框架。但是本文認(rèn)為，我國(guó)應(yīng)制定獨(dú)立的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)概念框架、而非用已頒布的某部、或某幾部法規(guī)的一部分來(lái)替代財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)概念框架。原因在于，概念框架不屬于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)），它闡述的是財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的一些基本概念，這些概念在制定會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)）的過(guò)程中需要經(jīng)常引用，且它并不直接指導(dǎo)會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)中的會(huì)計(jì)處理。

二、中國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)概念框架：制定思路與基本內(nèi)容

會(huì)計(jì)理論具有繼承性。財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)概念框架的研究，本身就是一個(gè)借鑒與發(fā)展的過(guò)程（葛家澍、杜興強(qiáng)，2003）。因此，在我國(guó)建立財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)概念框架的過(guò)程中，可以充分借鑒美國(guó)FASB、英國(guó)ASB及國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)已有的“關(guān)于財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)概念框架的研究成果”。本文認(rèn)為，可資我國(guó)制定財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)概念框架借鑒的，不僅包括如上指出的一些準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)制定和頒布的權(quán)威文獻(xiàn)，似乎還應(yīng)該對(duì)一些在財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)概念框架發(fā)展過(guò)程中起到重要推進(jìn)作用的公告和文獻(xiàn)――如APB S-

tatements No4 （1970）、英國(guó)的公司報(bào)告（Corporate Report）保持密切的關(guān)注，并吸收其中合理的部分，且不能因?yàn)檫@些歷史文獻(xiàn)中的某些部分曾因種種原因被否定，而不加辨別地予以排斥。這一繼承與發(fā)展的思想，是葛家澍教授在一系列的、關(guān)于財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)概念框架的文獻(xiàn)及著作中多次提及且極力支持的，譬如對(duì)Moonitz（1961）提出的“市場(chǎng)價(jià)格”和“暫時(shí)性”兩個(gè)概念的辨證理解和采納問(wèn)題。

在財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)概念框架的發(fā)展歷程中，曾經(jīng)先后出現(xiàn)過(guò)以會(huì)計(jì)基本假設(shè)和會(huì)計(jì)目標(biāo)為起點(diǎn)構(gòu)建概念框架兩種觀點(diǎn)。本文認(rèn)為，雖然會(huì)計(jì)目標(biāo)作為各國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)概念框架的邏輯起點(diǎn)是目前的選擇，但是并不意味著會(huì)計(jì)基本假設(shè)就將退出財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)概念框架領(lǐng)域（因?yàn)闀?huì)計(jì)目標(biāo)本質(zhì)上可以看作是一項(xiàng)會(huì)計(jì)基本假設(shè)）。本文支持葛家澍（1997）的觀點(diǎn)，認(rèn)為會(huì)計(jì)基本假設(shè)、會(huì)計(jì)目標(biāo)兩者相互依存，應(yīng)該共同作為財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)概念框架的起點(diǎn)或第一層次。但是，由于會(huì)計(jì)目標(biāo)最為直接的“感觸”到會(huì)計(jì)環(huán)境的變化，最能直接接受會(huì)計(jì)信息使用者所需要的決策相關(guān)信息的“反饋”，因此應(yīng)該對(duì)會(huì)計(jì)目標(biāo)在進(jìn)行詳細(xì)縝密的調(diào)查研究的基礎(chǔ)上得出“暫行”結(jié)論，并以此為指導(dǎo)發(fā)展會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，更好地指導(dǎo)會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)。會(huì)計(jì)基本假設(shè)作為對(duì)會(huì)計(jì)信息系統(tǒng)運(yùn)行環(huán)境的客觀概括，盡管“不言自明”，但它對(duì)會(huì)計(jì)信息披露將產(chǎn)生至關(guān)重要的影響。其限定了財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的邊界與若干基本特征，也應(yīng)該在財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)概念框架進(jìn)行適當(dāng)?shù)孛枋?，揭示?huì)計(jì)基本假設(shè)的內(nèi)涵及違背會(huì)計(jì)基本假設(shè)而可能導(dǎo)致的、不當(dāng)信息披露的程度。

本文認(rèn)為我國(guó)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)概念框架應(yīng)該包含的內(nèi)容如下：

1.會(huì)計(jì)基本假設(shè)與會(huì)計(jì)目標(biāo)。

2.會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量特征，含主要質(zhì)量特征、次要質(zhì)量特征及特定的會(huì)計(jì)慣例（如穩(wěn)健性原則、重大性原則等）與約束性條件（如成本效益原則等）。

3.財(cái)務(wù)報(bào)表的要素，含會(huì)計(jì)要素的分類(lèi)及各個(gè)會(huì)計(jì)要素、特別是資產(chǎn)要素的定義。

4.會(huì)計(jì)要素的確認(rèn)與計(jì)量；會(huì)計(jì)確認(rèn)包括確認(rèn)的基本標(biāo)準(zhǔn)，確認(rèn)的時(shí)間基礎(chǔ)及針對(duì)收入確認(rèn)的實(shí)現(xiàn)概念的界定等。

5.財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告體系及財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告的表述，包括會(huì)計(jì)報(bào)表、附注及財(cái)務(wù)情況說(shuō)明書(shū)等。

以上內(nèi)容也可以用圖1來(lái)表示。

三、我國(guó)制定財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)概念框架的若干相關(guān)問(wèn)題

（一）會(huì)計(jì)目標(biāo)的定位

會(huì)計(jì)目標(biāo)的定位直接關(guān)系到信息質(zhì)量特征的構(gòu)建、計(jì)量屬性的選擇及財(cái)務(wù)報(bào)告體系的內(nèi)涵和外延。會(huì)計(jì)目標(biāo)（財(cái)務(wù)報(bào)告目標(biāo)）有“決策有用觀”和“受托責(zé)任觀”兩種典型的觀點(diǎn)。就目前各國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)概念框架中涉及的會(huì)計(jì)目標(biāo)來(lái)看，F(xiàn)ASB極力推舉決策有用觀，而ASB和IASC更為提倡將“決策有用觀”和“受托責(zé)任觀”并提（FASB，1978；ASB，1999）。本文認(rèn)為，將決策有用觀和受托責(zé)任觀并提是關(guān)于會(huì)計(jì)目標(biāo)的科學(xué)表述。盡管如此，在構(gòu)建我國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)概念框架時(shí)，關(guān)于會(huì)計(jì)目標(biāo)還存在如下問(wèn)題需要斟酌：

1.我國(guó)目前處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)階段，資本市場(chǎng)還屬于新興資本市場(chǎng)，且我國(guó)上市公司、特別是國(guó)有上市公司的公司治理和股權(quán)結(jié)構(gòu)還留有鮮明的“烙印”及“特色”，如“一股獨(dú)大”、“流通股比例不足”等。由于會(huì)計(jì)目標(biāo)是密切依存于會(huì)計(jì)環(huán)境的，所以在定位我國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)概念框架的會(huì)計(jì)目標(biāo)時(shí)不得不對(duì)上述因素進(jìn)行綜合權(quán)衡和分析。因此，雖然本文提倡受托責(zé)任觀和決策有用觀并提，但是受托責(zé)任觀的內(nèi)涵應(yīng)該受到更大的關(guān)注，通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)告評(píng)價(jià)國(guó)有企業(yè)管理當(dāng)局履行受托責(zé)任情況的信息披露應(yīng)該得到強(qiáng)化，并應(yīng)在會(huì)計(jì)目標(biāo)的定位中予以充分考慮。

2.FASB、ASB與IASC的會(huì)計(jì)目標(biāo)，都明確地指出了“誰(shuí)是會(huì)計(jì)信息的使用者”。其中FASB認(rèn)為投資者和債權(quán)人是會(huì)計(jì)信息的主要使用者，因此在財(cái)務(wù)報(bào)告目標(biāo)的定位時(shí)明確指出，應(yīng)該向他們提供決策有用的信息；而ASB和IASB則強(qiáng)調(diào)將會(huì)計(jì)信息使用者一視同仁。同樣我國(guó)會(huì)計(jì)目標(biāo)在辨認(rèn)誰(shuí)是會(huì)計(jì)信息的使用者時(shí)，必須充分考慮我國(guó)資本市場(chǎng)及公司治理的現(xiàn)狀，并需要注意“國(guó)家”作為一個(gè)特殊的使用者、進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)管理與調(diào)控的信息需求。

3.關(guān)于使用者最需要什么樣的會(huì)計(jì)信息，本文認(rèn)為我國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)必須立足于中國(guó)的資本市場(chǎng)進(jìn)行審慎的調(diào)查研究，而不應(yīng)不加分析地繼承FASB或ASB提出的“現(xiàn)金流量的流入流出的金額、不確定性的信息最為決策相關(guān)的論斷”。

（二）會(huì)計(jì)信息質(zhì)量特征應(yīng)該側(cè)重于相關(guān)性還是可靠性

相關(guān)性與可靠性是會(huì)計(jì)信息的兩個(gè)主要的質(zhì)量特征，兩者往往因及時(shí)性而可能在特定的情況下產(chǎn)生沖突。本文認(rèn)為：第一，可靠性是會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的基本屬性，會(huì)計(jì)信息在滿足可靠性之前，不可能對(duì)決策有用，甚至是有害性和誤導(dǎo)性的。為此，進(jìn)行相關(guān)性和可靠性的抉擇時(shí)應(yīng)該首先考慮會(huì)計(jì)信息基本的可靠性是否能夠得到滿足。第二，可靠性存在一個(gè)“度”的問(wèn)題，沒(méi)有必要為了追求絕對(duì)準(zhǔn)確而犧牲信息披露的時(shí)效。換言之，在會(huì)計(jì)信息滿足了基本的可靠性之后，企業(yè)就必須強(qiáng)化信息披露的及時(shí)性，來(lái)提高財(cái)務(wù)報(bào)告的相關(guān)性，避免因?yàn)榧皶r(shí)性不足、過(guò)度的時(shí)滯導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息在與其他信息源的競(jìng)爭(zhēng)中居于劣勢(shì)的地位，也需防范財(cái)務(wù)報(bào)告因?yàn)檠诱`時(shí)效而導(dǎo)致在正式公布之前就導(dǎo)致信息內(nèi)涵幾乎被“清空”的現(xiàn)象出現(xiàn)。

（三）會(huì)計(jì)要素的分類(lèi)

目前，我國(guó)的會(huì)計(jì)要素包括6個(gè)，即資產(chǎn)、負(fù)債、所有者權(quán)益、收入、費(fèi)用和利潤(rùn)。這6項(xiàng)會(huì)計(jì)要素的分類(lèi)，比美國(guó)SFAC No6中10個(gè)會(huì)計(jì)要素（FASB，1986）、ASB的“財(cái)務(wù)報(bào)告原則公告”7個(gè)會(huì)計(jì)要素的劃分要粗略（ASB，1999），基本與國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)5個(gè)會(huì)計(jì)要素的分類(lèi)相當(dāng)（IASC，1989）。

問(wèn)題在于，要素不論多寡，關(guān)鍵要賦予確當(dāng)?shù)膬?nèi)涵。以“收入”要素為例，我們看到，我國(guó)的收入定義為“企業(yè)在銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)及讓渡資產(chǎn)使用權(quán)等日常活動(dòng)中所形成的經(jīng)濟(jì)利益的總流入，包括主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與其他業(yè)務(wù)收入”，顯然我國(guó)收入概念等價(jià)于“營(yíng)業(yè)收入”。但是，我國(guó)將利潤(rùn)定義為“收入－費(fèi)用＝利潤(rùn)”，但從我國(guó)企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的利潤(rùn)表結(jié)構(gòu)來(lái)看，利潤(rùn)不僅包括了營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，還包括了大量的“線下項(xiàng)目”或非正常損益，而這部分內(nèi)容并未在收入和費(fèi)用定義的內(nèi)涵范圍之內(nèi)。所以本文的建議是，若要保持目前收入和費(fèi)用的定義內(nèi)涵不變，那么我國(guó)可以在“收入”、“費(fèi)用”要素之外增加“利得”和“損失”要素，借以全面反映企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)（收入費(fèi)用觀的“總括收益觀”）；若不增加要素的種類(lèi)，也可以仿效IASC、將“收入”要素內(nèi)涵擴(kuò)展為“收益”（收益（Income）＝收入（Revenue）＋利得（Gains））。

本文認(rèn)為前一種意見(jiàn)（即增加“利得”與“損失”要素）更為可取，這需要聯(lián)系我國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)進(jìn)行說(shuō)明。在我國(guó)資本市場(chǎng)中，上市公司在利益的驅(qū)動(dòng)下，往往為了獲得IPO資格、配股資格，或?yàn)榱吮苊獗籗T、PT，往往會(huì)操縱盈余來(lái)粉飾其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。更為甚之，其操縱盈余的手段幾盡極至，體現(xiàn)為往往借助于“線下項(xiàng)目”、恣意地依靠操縱營(yíng)業(yè)外收支、補(bǔ)貼收入這些利得項(xiàng)目來(lái)達(dá)到目的。而靠“線下項(xiàng)目”、借助于操縱利得而得到的利潤(rùn)往往不能長(zhǎng)久、“變臉效應(yīng)”不可避免！究其根本原因，在于忽視或抹殺了“營(yíng)業(yè)利潤(rùn)”作為“核心利潤(rùn)”（core profit）和“利得”作為“非核心利潤(rùn)”（non-core profit）的區(qū)別。當(dāng)且僅當(dāng)核心利潤(rùn)即營(yíng)業(yè)利潤(rùn)是持續(xù)的、可以預(yù)期的，對(duì)評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和管理當(dāng)局經(jīng)營(yíng)績(jī)效至關(guān)重要的。本文認(rèn)為，“收入”、“利得”、“費(fèi)用”、“損失”四項(xiàng)要素有助于信息使用者正確區(qū)分核心利潤(rùn)與非核心利潤(rùn)。只有區(qū)分了“收入”與“利得”、“費(fèi)用”和“損失”、“營(yíng)業(yè)利潤(rùn)”和“非正常損益”，企業(yè)提供的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)信息才是透明的、高質(zhì)量的。此外，對(duì)于會(huì)計(jì)要素的定義，本文認(rèn)為我國(guó)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)概念框架應(yīng)該貫徹“資產(chǎn)負(fù)債觀”而非“收入費(fèi)用觀”，這樣既可以突出資產(chǎn)負(fù)債表作為第一財(cái)務(wù)報(bào)表的重要地位，通過(guò)夯實(shí)資產(chǎn)來(lái)凈化利潤(rùn)，又可以通過(guò)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表要素的定義，自然地解決利潤(rùn)表要素的定義問(wèn)題，還可以使利潤(rùn)的確定奠定在資產(chǎn)負(fù)債觀基礎(chǔ)上，為日后制定全面收益表的相關(guān)準(zhǔn)則提供概念基礎(chǔ)。

（四）會(huì)計(jì)確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)

美國(guó)的FASB、英國(guó)的ASB和

IASC都界定了確認(rèn)的一般標(biāo)準(zhǔn)（FASB，1984；ASB，1999；IASC，1989）。FASB的確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)（符合要素定義、可計(jì)量性、相關(guān)性與可靠性）應(yīng)用最為普遍。本文認(rèn)為，制定我國(guó)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)概念框架，會(huì)計(jì)確認(rèn)問(wèn)題必須得到重視。目前，具有部分概念框架性質(zhì)和功能的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則――基本準(zhǔn)則》、《企業(yè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告條例》和《企業(yè)會(huì)計(jì)制度》（總則）中，均未詳細(xì)涉及確認(rèn)的一般標(biāo)準(zhǔn)問(wèn)題，并應(yīng)該對(duì)收入實(shí)現(xiàn)概念進(jìn)行詳盡地論述，以指導(dǎo)相應(yīng)準(zhǔn)則地制定。財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)概念框架中的會(huì)計(jì)確認(rèn)部分，還應(yīng)該區(qū)分初始確認(rèn)、后續(xù)確認(rèn)及終止確認(rèn)，并應(yīng)充分考慮不確定性對(duì)會(huì)計(jì)確認(rèn)的影響。

（五）會(huì)計(jì)計(jì)量屬性：歷史成本、公允價(jià)值或混合計(jì)量模式

會(huì)計(jì)計(jì)量屬性一直是會(huì)計(jì)計(jì)量的重中之重。目前，各國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)概念框架中揭示的會(huì)計(jì)量屬性盡管存在差異，但都展示了一個(gè)共同的特點(diǎn)――即“混合計(jì)量模式”。理論上講，企業(yè)可以以歷史成本、公允價(jià)值、現(xiàn)行成本的任何一種作為單一計(jì)量屬性，但是這只在理想狀況中才存在；企業(yè)也可以采取混合計(jì)量模式，即報(bào)告主體可以針對(duì)不同的資產(chǎn)和負(fù)債項(xiàng)目，選擇不同的計(jì)量屬性進(jìn)行計(jì)量。從會(huì)計(jì)環(huán)境的發(fā)展現(xiàn)狀看，混合計(jì)量模式盡管并不完美，但卻是一種得到使用者普遍接受的方案。

透過(guò)我國(guó)目前的各項(xiàng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，可以看出我國(guó)會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)中所采納的會(huì)計(jì)計(jì)量屬性，初始計(jì)量基本上是以歷史成本為主，在個(gè)別的項(xiàng)目如存貨、短期投資上的后續(xù)計(jì)量，允許可變現(xiàn)凈值、市場(chǎng)價(jià)格等計(jì)量屬性和歷史成本綜合進(jìn)行運(yùn)用；公允價(jià)值等其他非歷史成本的計(jì)量屬性一般并不應(yīng)用于初始計(jì)量。換言之，我國(guó)目前會(huì)計(jì)計(jì)量是歷史成本為主、其他計(jì)量屬性為輔。

此外，注意到公允價(jià)值在我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則應(yīng)用中的“進(jìn)、出”反復(fù)的現(xiàn)實(shí)，本文認(rèn)為若將公允價(jià)值等計(jì)量屬性排除在外，會(huì)計(jì)計(jì)量屬性體系將是十分的不完整。誠(chéng)然，由于我國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀和企業(yè)倫理道德的因素，導(dǎo)致若允許公允價(jià)值廣泛應(yīng)用，可能會(huì)導(dǎo)致盈余管理、乃至財(cái)務(wù)欺詐屢禁不止。但是，限制公允價(jià)值的應(yīng)用與財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)概念框架中將公允價(jià)值納入計(jì)量屬性中并不矛盾。我國(guó)完全可以在財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)概念框架中針對(duì)歷史成本和公允價(jià)值的特點(diǎn)，既明確規(guī)定歷史成本和公允價(jià)值的基本應(yīng)用原則，又對(duì)歷史成本和公允價(jià)值的應(yīng)用提供指導(dǎo)性的范例。此外，本文認(rèn)為，考慮到我國(guó)會(huì)計(jì)人員水平的現(xiàn)狀，甚至可以仿效英國(guó)ASB在“財(cái)務(wù)報(bào)告原則公告”中（ASB，1999），對(duì)各種計(jì)量屬性的混合應(yīng)用提供一個(gè)基本的框架。

（六）是否應(yīng)該包括財(cái)務(wù)報(bào)告及披露的有關(guān)要求

本文注意到，英國(guó)ASB的“財(cái)務(wù)報(bào)告原則公告”第七章詳細(xì)論及了“財(cái)務(wù)報(bào)表的呈報(bào)”問(wèn)題。與此相對(duì)應(yīng)，F(xiàn)ASB的SFAC因?yàn)槲丛婕啊皥?bào)告”環(huán)節(jié)方面獨(dú)立的概念框架，所以一直受到指責(zé)和非議。本文認(rèn)為，我國(guó)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)概念框架，應(yīng)該專(zhuān)門(mén)論述財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告體系的構(gòu)成，財(cái)務(wù)報(bào)表中信息呈報(bào)的基本原則，財(cái)務(wù)報(bào)表項(xiàng)目明確的分類(lèi)、良好的信息呈報(bào)方式及必要的附帶信息（如重點(diǎn)和綜合指標(biāo)）。

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