導(dǎo)語：如何才能寫好一篇企業(yè)并購的動因和效應(yīng)，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

【關(guān)鍵詞】企業(yè)并購；動因；理論

一、企業(yè)并購的概述

并購的內(nèi)涵非常廣泛，至今國內(nèi)外學(xué)者對此仍未形成一個統(tǒng)一、權(quán)威的概念，不過總體看來，各種解釋在本質(zhì)上基本一致，區(qū)別在于闡釋的角度和側(cè)面不同。并購（M&A）是兼并（Merger）與收購的簡稱，兼并是指兩個或多個企業(yè)按某種條件組成一個新的企業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易行為，而收購（Acquisition）是指一個企業(yè)以某種條件取得另一個企業(yè)的全部或大部分產(chǎn)權(quán)，從而居于控制地位的交易行為。這里，“以某種條件”常表現(xiàn)為現(xiàn)金、證券（股票、債券）或二者的結(jié)合。

按照并購雙方的行業(yè)性質(zhì)，并購可以劃分為橫向并購、縱向并購和混合并購（借殼上市大多數(shù)都屬于混合并購）。企業(yè)并購涉及的理論主要有協(xié)同效應(yīng)理論（經(jīng)營、財務(wù)和管理），委托理論，稅負(fù)利益理論，戰(zhàn)略發(fā)展理論（多元化），市場勢力理論和資源稀缺理論等。

二、企業(yè)并購的動因與理論闡釋

企業(yè)并購的根本動機(jī)在于企業(yè)追求利潤的最大化或?qū)崿F(xiàn)股東財富的最大化。企業(yè)并購的另一重要動力在于激烈的市場競爭，尋求發(fā)展壯大的企業(yè)可通過內(nèi)部擴(kuò)張和對外并購兩種方式來實(shí)現(xiàn)自己的目標(biāo)。內(nèi)部擴(kuò)張需經(jīng)歷一個緩慢發(fā)展的過程，而對外并購可以比較迅速完成預(yù)期目標(biāo)。追求市場份額，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)是企業(yè)并購的基本動因。支持企業(yè)并購的人常以并購會帶來協(xié)同效應(yīng)（Synergy）而作為贊同并購的理由。并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)主要包括經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)（Operating Synergy）和財務(wù)協(xié)同效應(yīng)（Financial Synergy）。企業(yè)并購已成為企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略中越來越重要的組成部分，不同行業(yè)的企業(yè)的具體并購動因也各不相同。

（一）規(guī)模經(jīng)濟(jì)的動因與理論闡釋（橫向并購）

在經(jīng)營領(lǐng)域，通過并購可以實(shí)現(xiàn)雙方企業(yè)之間的優(yōu)勢互補(bǔ)，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，降低生產(chǎn)成本，提高競爭優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)“1+1>2”的協(xié)同效應(yīng)；在財務(wù)領(lǐng)域，可充分利用未使用的稅收利益和債務(wù)能力；在人事領(lǐng)域，可吸收關(guān)鍵管理技能和優(yōu)秀人才等。

規(guī)模經(jīng)濟(jì)指隨著企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大，企業(yè)收益不斷增加。具體指企業(yè)規(guī)模增大時，單位投資可獲得更高的經(jīng)濟(jì)效益，也可以是，企業(yè)規(guī)模達(dá)到某一水平后，單位成本的下降。規(guī)模經(jīng)濟(jì)又劃分為工廠規(guī)模經(jīng)濟(jì)和企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。新古典經(jīng)濟(jì)理論主要從技術(shù)和成本的角度來解釋企業(yè)并購的動因。在工廠規(guī)模經(jīng)濟(jì)層面，企業(yè)可通過兼并對工廠的資產(chǎn)進(jìn)行補(bǔ)充和調(diào)整，或有效解決由專業(yè)化引起的各生產(chǎn)流程的分離，充分利用生產(chǎn)能力。在企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)層面，企業(yè)通過兼并壯大規(guī)模，采用新技術(shù)、更好控制生產(chǎn)成本、改進(jìn)與政府的關(guān)系，從而提高企業(yè)生存發(fā)展的能力。

規(guī)模經(jīng)濟(jì)并不是規(guī)模越大越經(jīng)濟(jì)，當(dāng)規(guī)模達(dá)到一定程度時，可能降低管理效率，增加管理成本。新古典經(jīng)濟(jì)理論對規(guī)模經(jīng)濟(jì)的論述適用于企業(yè)橫向并購的解釋，企業(yè)為了獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)就有動力擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模，而擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模較快的方法是企業(yè)并購。

（二）交易費(fèi)用動因與理論闡釋（縱向并購）

交易成本理論起始于科斯，而后在威廉姆森等人下得到進(jìn)一步發(fā)展。該理論認(rèn)為，企業(yè)并購在于效率方面的原因。具體說，并購是企業(yè)內(nèi)的組織協(xié)調(diào)對市場協(xié)調(diào)的替代，其目的是降低交易成本。該理論借助于“資產(chǎn)專用性”、“交易的不確定性”和“交易頻率”三個概念，對縱向并購給出了比較合理的解釋：當(dāng)交易所涉及的資產(chǎn)專用性越高，不確定性越強(qiáng)，交易頻率越大，市場交易的潛在成本就越高，縱向并購的可能性就越大；當(dāng)市場交易成本大于企業(yè)內(nèi)部的協(xié)調(diào)成本時，縱向并購就可能發(fā)生?？扑拐J(rèn)為，企業(yè)是市場機(jī)制的替代物，企業(yè)和市場是資源配置的兩種可以相互替代的手段。

根據(jù)科斯對企業(yè)性質(zhì)的認(rèn)識，可認(rèn)為縱向并購的動機(jī)在于降低交易費(fèi)用，邊界條件是降低的交易費(fèi)用與增加的行政組織費(fèi)用相等。此后，其他學(xué)者對該理論進(jìn)行了拓展。不過，交易成本理論不能合理地解釋橫向并購和混合并購的動機(jī)。

（三）多元化動因與理論闡釋（混合并購）

多元化經(jīng)營戰(zhàn)略是指企業(yè)采取在多個相關(guān)和不相關(guān)的領(lǐng)域中謀求擴(kuò)大規(guī)模從而占取市場創(chuàng)造效益的長期經(jīng)營方針。多元化又分為相關(guān)多元化和非相關(guān)多元化。對相關(guān)多元化的解釋較多地用到范圍經(jīng)濟(jì)的概念，非相關(guān)多元化一般出于尋找新的發(fā)展機(jī)會的考慮。

企業(yè)進(jìn)行多元化經(jīng)營的原因主要有：充分利用企業(yè)的現(xiàn)有資源和剩余生產(chǎn)能力，增加相關(guān)產(chǎn)品種類而形成的“廣度經(jīng)濟(jì)”，降低風(fēng)險實(shí)現(xiàn)多元投資組合的綜合效益，尋求企業(yè)成長的新空間。該理論的解釋多適用于混合并購。

（四）其他動因與理論闡釋

除上述并購理論之外，西方學(xué)者試圖從其它角度來揭示隱藏在大量并購活動之后的真正動因。

1、價值低估理論

該理論認(rèn)為并購的發(fā)生主要在于目標(biāo)企業(yè)的價值被低估。通常采用兩種比率來衡量公司價值是否被低估，一種是托賓比率（即市場價值與重置成本之比），另一種是價值比率（即市場價值與資產(chǎn)的賬面價值之比）。當(dāng)目標(biāo)企業(yè)的價值被低估時，就會出現(xiàn)有競爭實(shí)力的企業(yè)采取并購手段，取得對目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)。

2、市場勢力理論

該理論認(rèn)為并購活動的主要動因在于通過并購可以有效降低進(jìn)入新行業(yè)的障礙，通過利用目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)、銷售渠道和人力資源等優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)企業(yè)低成本、低風(fēng)險的擴(kuò)張，可以減少競爭對手，增強(qiáng)對企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的控制，提高市場占有率，保持長期的獲利機(jī)會。該理論的核心觀點(diǎn)是增大企業(yè)規(guī)模將會增大企業(yè)勢力。

3、資產(chǎn)組合理論

該理論借助資產(chǎn)組合假設(shè)，認(rèn)為市場環(huán)境是不確定的，為了降低和分散風(fēng)險，企業(yè)通常采用混合并購的方式，實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營。

三、小結(jié)

企業(yè)并購的最根本動因在于股東價值最大化。在內(nèi)因和外因的交互作用下，企業(yè)并購是一個多因素的綜合平衡過程，既有有利因素影響，也有不利因素影響。因此，在做出實(shí)際并購決策時，企業(yè)要結(jié)合自身的特點(diǎn)進(jìn)行全面的分析和論證，明確并購動因，對并購績效做出正確客觀的評價。

參考文獻(xiàn)：

篇2

關(guān)鍵詞：并購；并購動因；動因分析

中圖分類號：F27文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

一、并購的含義及分類

企業(yè)并購是指在市場經(jīng)濟(jì)的體制條件下，兩個或多個企業(yè)根據(jù)特定的法律制度所規(guī)定的程序，通過簽訂一組市場合約的形式合并為一個利益整體的行為。并購企業(yè)利用自身的各種有利條件，使存量資產(chǎn)變成增量資產(chǎn)，使呆滯的資本運(yùn)動起來，實(shí)現(xiàn)資本的增值。

并購又是企業(yè)之間的兼并和收購。兼并和收購之間的主要區(qū)別在于，兼并是指一個企業(yè)與其他企業(yè)合為一體，收購則通常保留被收購企業(yè)的法人地位。但是，在實(shí)際過程中，兼并、收購?fù)豢椩谝黄?，很難嚴(yán)格分開。因此，我們統(tǒng)稱為“并購”。并購的類型多種多樣，按不同的標(biāo)準(zhǔn)可以劃分為不同的類型，如按并購企業(yè)劃分可以分為整體并購和部分并購；按產(chǎn)品和行業(yè)的關(guān)系可分為橫向并購、縱向并購和混合并購；按并購實(shí)現(xiàn)方式可以劃分為承擔(dān)債務(wù)式、現(xiàn)金購買式和股份交易式并購；還有善意并購、惡意并購，等等。

二、并購的動因分析

并購的動因是多樣的，本文把并購的動因分為以下幾個方面：

（一）效率動因。通過企業(yè)并購從而形成資源的再配置，不僅對并購后的企業(yè)來說產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)更優(yōu)化，也是整個社會資源的合理再配置，具有潛在收益性和發(fā)展的長遠(yuǎn)性，而這主要體現(xiàn)在并購后產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)。所謂協(xié)同效應(yīng)指兩個或兩個以上的企業(yè)并購后，其總體的價值得以增加，產(chǎn)出比原來兩個企業(yè)產(chǎn)出之和還要大的情形。協(xié)同效應(yīng)是系統(tǒng)科學(xué)的一個概念，每個企業(yè)必須綜合分析自己的優(yōu)勢及劣勢。企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動通常分為三個層次：管理活動、財務(wù)活動和生產(chǎn)活動。企業(yè)并購所創(chuàng)造的協(xié)同效應(yīng)據(jù)此也可分為：管理協(xié)同效應(yīng)、財務(wù)協(xié)同效應(yīng)和運(yùn)營協(xié)同效應(yīng)。

1、管理協(xié)同效應(yīng)。如果說一個管理能力較弱的企業(yè)被一個管理能力較強(qiáng)的企業(yè)并購，那么合并企業(yè)將會受到較強(qiáng)管理能力企業(yè)的影響，表現(xiàn)出1+1>2的現(xiàn)象，這就是管理協(xié)同效應(yīng)，在橫向并購中表現(xiàn)明顯。其在本質(zhì)上就是一種資源的合理配置。一般企業(yè)并購后規(guī)模擴(kuò)大，管理的協(xié)同效應(yīng)降低了單位產(chǎn)品的管理費(fèi)用，提高了運(yùn)營效率，而且還使管理能力較強(qiáng)的企業(yè)充分利用自己的管理資源，使資源的利用達(dá)到最優(yōu)。

2、財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。財務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要指并購為企業(yè)在財務(wù)方面帶來的種種效益，該種效益的取得是由于稅法、會計核算慣例以及證券交易等內(nèi)在規(guī)定的作用而產(chǎn)生的效益。表現(xiàn)為：（1）通過并購實(shí)現(xiàn)合理避稅的目的，如一個盈利很高的企業(yè)出于減少納稅的目的，通過兼并一家現(xiàn)在虧損但未來看好的企業(yè)，這樣可以立即帶來稅收節(jié)省的好處。（2）并購后企業(yè)的負(fù)債能力往往要大于并購前的負(fù)債能力之和，這樣就可以通過增加債務(wù)水平來提高財務(wù)杠桿，從而得到財務(wù)協(xié)同效益。（3）財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的另一重要部分是預(yù)期效應(yīng)，預(yù)期效應(yīng)指的是由于兼并使股票市場對企業(yè)股票評價發(fā)生改變而對股票價格的影響。預(yù)期效應(yīng)對企業(yè)并購有重大影響，它是股票投機(jī)的一大基礎(chǔ)，而股票投機(jī)又刺激了兼并的發(fā)生。一個企業(yè)，特別是那些處于兼并浪潮中的企業(yè)，可以通過不斷兼并那些有著較低PE值、但有較高每股收益的企業(yè)，使企業(yè)的每股收益不斷上升，讓股價保持一個持續(xù)上升的趨勢，直到由于合適的兼并對象越來越少，或者為了兼并必須同另外的企業(yè)進(jìn)行激烈競爭，造成預(yù)期效應(yīng)對并購的巨大刺激作用。由于預(yù)期效應(yīng)的推動，企業(yè)并購?fù)殡S著強(qiáng)烈的股價波動，這就促使某些企業(yè)或個人專門從事“企業(yè)買賣”活動。

3、運(yùn)營協(xié)同效應(yīng)。通過實(shí)驗證明，兩個企業(yè)的總體效果要大于兩個單獨(dú)企業(yè)的效益之和。運(yùn)營協(xié)同效應(yīng)主要是指并購企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動在效率方面帶來的變化及效率的提高所產(chǎn)生的效益。橫向并購對企業(yè)效率最明顯的作用，表現(xiàn)為它可以帶來規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。同一類型產(chǎn)品的企業(yè)合并不僅能夠降低競爭度而且借此提高產(chǎn)品價格獲得壟斷利潤；企業(yè)的縱向并購可以減少交易成本和商品的流通環(huán)節(jié)，各個環(huán)節(jié)的配合更加緊密合理。

（二）經(jīng)濟(jì)動因。如果市場存在有限理性、不完全性和不確定性，市場調(diào)查以及談判監(jiān)督等費(fèi)用可能會較大，通過并購可以節(jié)約這些費(fèi)用，而且通過橫向的企業(yè)并購可以有效地減少市場上存在的競爭對手，從而提高利潤率并保持市場占有率。

1、多樣性經(jīng)營。經(jīng)營多種產(chǎn)品是為了減少投資風(fēng)險、分散經(jīng)營風(fēng)險，將企業(yè)的投資損失減少到最低程度，正如俗語所說的那樣：“不要把雞蛋放在一個籃子里?！逼髽I(yè)采取混合并購方式可以達(dá)到企業(yè)多樣化經(jīng)營的目的。此外，在企業(yè)原先的產(chǎn)業(yè)衰退時，分散化經(jīng)營還可以通過企業(yè)擁有的資產(chǎn)向其他產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移來提高企業(yè)的組織成本和聲譽(yù)資本受保護(hù)的可能性。

2、戰(zhàn)略重組?！皯?zhàn)略性重組”理論認(rèn)為，并購的發(fā)生是由于環(huán)境的變化。所需能力的外部收購與內(nèi)部擴(kuò)充相比，可以使企業(yè)很快地適應(yīng)環(huán)境的變化，并且風(fēng)險也相對較小。

3、降低交易費(fèi)。通過一個組織并讓某種權(quán)力來支配資源，就可以節(jié)省部分市場費(fèi)用，這就是交易費(fèi)用理論的依據(jù)。因為交易費(fèi)用可以降低但不能取消，所以，交易費(fèi)用理論強(qiáng)調(diào)的是節(jié)約費(fèi)用。其意義在于，假定市場存在有限理性、投機(jī)動機(jī)、不確定性和不完全性的狀況，市場運(yùn)作的復(fù)雜性會導(dǎo)致交易的完成要付出高昂的交易費(fèi)用（包括調(diào)查、談判、監(jiān)督等費(fèi)用），為節(jié)約這些費(fèi)用，可用新的交易方式――企業(yè)并購來代替市場交易。

4、價值低估。該理論認(rèn)為，企業(yè)并購的主要原因是目標(biāo)企業(yè)價值被低估。并購企業(yè)在購買被并購企業(yè)的股票時，必須對目標(biāo)企業(yè)的成本、該企業(yè)股票市場價格總額與全部重置的大小進(jìn)行比較，這就是托賓q比率，當(dāng)q

三、其他動因

1、管理層利益驅(qū)使。也就是由于信息不對稱的原因在管理層和股東之間會存在利益不一致的問題，因為管理層只擁有企業(yè)的一小部分，即使很努力工作得到的也不會很多，管理層就會不顧股東的利益來擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模和提高自身的報酬，這樣所付出的代價管理層也承擔(dān)的很少。由于資本市場存在并購行為，而并購會導(dǎo)致高級管理層的重新任命，這就使得高級管理層受到壓力，努力工作提高管理效率。從一定意義上講，并購減輕了股權(quán)分散帶來的問題；而從“管理主義”上講，是問題導(dǎo)致了并購的產(chǎn)生；同時，還有“自大理論”這也是論的一種變形。該理論認(rèn)為，收購公司的管理者在對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行競價時犯了過分樂觀的錯誤。以至于在資本市場上大規(guī)模地收購其他企業(yè)，最后無法成功完成對目標(biāo)企業(yè)的整合，從而導(dǎo)致了并購的失敗，并把財富轉(zhuǎn)移給了目標(biāo)企業(yè)的股東。

2、企業(yè)發(fā)展動因。企業(yè)可以運(yùn)用內(nèi)部積累和外部并購兩種方式進(jìn)行發(fā)展。相比較而言，通常外部并購比內(nèi)部積累不僅效率高，而且速度快。具體表現(xiàn)為：①可減少投資風(fēng)險和成本，投資見效快；②可以有效地沖破行業(yè)壁壘，進(jìn)入新的行業(yè)，有效地提高進(jìn)入新行業(yè)的實(shí)力；③企業(yè)通過并購發(fā)展，不但獲得了原有企業(yè)的生產(chǎn)能力和各種資產(chǎn)，還獲得了原有企業(yè)的經(jīng)驗。

總之，各種并購動因只是對各種環(huán)境之下的企業(yè)并購動機(jī)做出各種解釋和歸納。顯然，我們沒法也沒必要用一種理論去解釋各種動因。但是，若抽象掉現(xiàn)實(shí)每一個企業(yè)并購的具體因素，我們認(rèn)為，企業(yè)并購的根本目的或說根本動因都是一樣的，即都是為了獲得并購價值最大化。

（作者單位：1.天津商業(yè)大學(xué)管理學(xué)院；2.天津商業(yè)大學(xué)商學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

[1]張維，齊安甜，企業(yè)并購理論研究評述[J]，南開管理評論，2002.

[2]陳共，周升業(yè)，吳曉求，公司購并原理與案例[M]，北京，中國人民大學(xué)出版社，1996.

篇3

論文摘要:由于我國的特殊和目前所處的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，企業(yè)發(fā)生著各種類型的并購。本文通過系統(tǒng)梳理企業(yè)并購的動因和我國企業(yè)并購的特殊動因，闡述了我國并購市場上存在的種種不規(guī)范行為，以期能對規(guī)范我國并購市場的秋序，提高并購效率起到積極作用。

一、企業(yè)并購動因理論

(一)經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為，行業(yè)中存在著規(guī)模經(jīng)濟(jì)的潛在要求通過購可以擴(kuò)大企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模，達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)范圍，從而降低生產(chǎn)成本提高企業(yè)的競爭優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)并購雙方的優(yōu)勢互補(bǔ)，因此可以相應(yīng)提高企業(yè)的利潤率，實(shí)現(xiàn)企業(yè)整體價值大于并購前個別企業(yè)價值之和。

(二)財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。該理論認(rèn)為:通過并購可以降低企業(yè)內(nèi)部融資和外部融資的資本成本，可以使兩家公司的財務(wù)結(jié)構(gòu)互補(bǔ)，還可以使公司從邊際利潤率低的生產(chǎn)活動向邊際利潤率較高的生產(chǎn)活動轉(zhuǎn)移，從而提高公司的資本分配效率，給企業(yè)在財務(wù)方面帶來效益。財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論客觀上為混合并購提供了理論依據(jù)因為不同行業(yè)的企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)或邊際利潤率情況一般差異會比較大。

(三)委托理論。問題的產(chǎn)生是由于公司管理層與所有者兩者的利益是不一致的，其根本原因在于管理者和所有者之間在簽訂和執(zhí)行和約過程中產(chǎn)生成本，即成本。通過并購可以解決問題，降低成本，通過公平收購或權(quán)爭奪，公司現(xiàn)任管理者將會被代替，兼并機(jī)制下的接管威脅降低成本。

(四)戰(zhàn)略發(fā)展理論認(rèn)為，企業(yè)面臨的經(jīng)營風(fēng)險越來越大，為了降低風(fēng)險，企業(yè)應(yīng)該實(shí)行多元化發(fā)展理論，當(dāng)一個企業(yè)決定擴(kuò)大其在某一特定行業(yè)的經(jīng)營時，一個重要戰(zhàn)略是并購那個行業(yè)中的現(xiàn)有企業(yè)，而不是依靠自身內(nèi)部發(fā)展，這樣大大提高了進(jìn)人改行業(yè)的速度。外部并購可以大幅度地降低進(jìn)人障礙，獲得時間優(yōu)勢，迅速達(dá)到多元化發(fā)展目的。

(五)管理協(xié)同效應(yīng)理論。該理論認(rèn)為:處在兩個不同管理水平上的企業(yè)并購，管理水平低的企業(yè)其管理水平將會得到提高，同時能夠提高目標(biāo)公司的資源效率，或者雙方能夠得到互補(bǔ)，從而能夠提高并購雙方的管理效率，創(chuàng)造價值。

(六)資源稀缺理論。該理論認(rèn)為:是一連串的資源而不是產(chǎn)品組合構(gòu)成了決定企業(yè)競爭地位的核心，而且資源具有稀缺性和有價性，能夠形成競爭優(yōu)勢;當(dāng)這些資源不能夠被對手輕易復(fù)制、不可替代、不可輕易轉(zhuǎn)移時，就能夠產(chǎn)生持續(xù)的競爭優(yōu)勢。因而需要通過并購重組對限制競爭對手的發(fā)展，從而保證自身的發(fā)展。

二、我國企業(yè)并購實(shí)踐中的并購動因

(一)企業(yè)并購與國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)問題。國有企業(yè)公司制改造過程中的一個難題就是國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)劃分問題。對于國有企業(yè)來說，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的變化一般表現(xiàn)為一個產(chǎn)權(quán)所有者到多個產(chǎn)權(quán)所有者的變化。在產(chǎn)權(quán)分化的過程中，容易導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)權(quán)的過度分化，進(jìn)而導(dǎo)致成本的增加和資本效率的降低。因此，我國企業(yè)在改革過程中應(yīng)該保持所有權(quán)的相對集中，企業(yè)并購是解決這個問題的有效途徑。

(二)企業(yè)并購與“殼”資源的稀缺性。在我國，證券市場規(guī)模較小，且不完整，再加上上市額度的資源稀缺性無可比擬，于是出現(xiàn)了越來越多的“買殼”上市、“借殼”上市情況。上市額度的分配，即“殼”的初始分配，是由政府按照類似于計劃經(jīng)濟(jì)的方法進(jìn)行的，這種方法從理論上講，就不可能將稀缺的上市指標(biāo)分配給最需要，也最有資源的企業(yè)。由于有的上市企業(yè)營利水平較低，甚至虧損，而有的企業(yè)卻有很好的發(fā)展勢頭，但缺少資本市場的通道。于是，“買殼”上市，“借殼”上市便成了我國國有企業(yè)并購的又一個特有的動因和現(xiàn)象。:

三、我國企業(yè)并購實(shí)踐中存在的問題

(一)并購活動的非市場化。并購是一種市場行為，那么，市場就是并購雙方實(shí)現(xiàn)交易的場所，在交易的機(jī)制上也應(yīng)該是市場取向。然而，從我國國有企業(yè)的并購實(shí)踐來看，并購活動的非市場化時有發(fā)生。對自身資金實(shí)力和管理能力缺乏充分的估計，對被并購企業(yè)的市場狀況也知之甚少。一些企業(yè)對并購不積極，并購方和被并購方溝通的渠道少，難以在市場中見面，有的企業(yè)未經(jīng)批準(zhǔn)私自并購。為加快并購進(jìn)度，僅以感性認(rèn)識來接受并購企業(yè)，程序不清，手續(xù)不全，致使假并購出現(xiàn)，使企業(yè)并購失敗且不透明，易產(chǎn)生腐敗。

(二)并購企業(yè)產(chǎn)權(quán)模糊。企業(yè)間的并購必須有明確的產(chǎn)權(quán)和產(chǎn)權(quán)主體，盡管國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)屬于國家，但地域不同，隸屬關(guān)系不同，其代表的法人財產(chǎn)權(quán)，也必須明確。不論是并購方還是被并購方，都必須明確產(chǎn)權(quán)主體，這樣才能交易。

篇4

【關(guān)鍵詞】企業(yè)并購；動因

一、企業(yè)并購的一般動因

1．發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，提高競爭優(yōu)勢。傳統(tǒng)的協(xié)同效應(yīng)認(rèn)為，企業(yè)并購的動機(jī)就在于釋放出并購企業(yè)剩余的資源，通過并購可以擴(kuò)大企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模，達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)范圍，降低生產(chǎn)成本，從而提高競爭優(yōu)勢；利用被并購企業(yè)的競爭優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)并購與被并購企業(yè)之間的優(yōu)勢互補(bǔ)，從而產(chǎn)生新的競爭優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)企業(yè)整體價值大于并購前各個企業(yè)價值之和；在財務(wù)領(lǐng)域，充分利用未使用的稅收利益，開發(fā)未使用的債務(wù)能力；在人事領(lǐng)域，吸收關(guān)鍵管理技能，使研發(fā)部門進(jìn)行有效融合等等。

2．?dāng)U大生產(chǎn)規(guī)模，提高經(jīng)濟(jì)效益。一個企業(yè)規(guī)模大小，對其競爭具有決定性影響。一般而言，規(guī)模越大，越能贏得客戶信賴，從而占領(lǐng)更多市場。企業(yè)通過并購，尤其是選取有利于生產(chǎn)要素互補(bǔ)，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合達(dá)到一定規(guī)模，有利于形成能降低單位成本，提高經(jīng)濟(jì)效益的規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢。對于并購企業(yè)而言，發(fā)展規(guī)模經(jīng)濟(jì)，需要注意投入與產(chǎn)出之間的關(guān)系。

3．取得稅負(fù)利益，降低成本。對于被并購企業(yè)的所有者來說，與其在原企業(yè)的利益交換一家大企業(yè)的股份，而不是直接出售企業(yè)獲得現(xiàn)金，可能免除稅收上的負(fù)擔(dān)。如果被并企業(yè)往往無法維持經(jīng)營而出售，由于虧損可以在若干年內(nèi)稅前彌補(bǔ)，一個高額盈余的企業(yè)并購這個虧損的企業(yè)，無疑就會使企業(yè)據(jù)此條款采取某些恰當(dāng)?shù)呢攧?wù)處理方法達(dá)到合理避稅的目的?；谝陨隙愂照叩膬?yōu)惠，對于那些內(nèi)部投資機(jī)會短缺而現(xiàn)金流動又很豐裕的企業(yè)而言，無疑會成為其并購目標(biāo)企業(yè)的直接動機(jī)。

4．上市“圈錢”，買殼上市。在我國，上市資源是一種稀缺資源，企業(yè)置業(yè)需要大量資金，只靠企業(yè)本身的積累是不行的。大量的并購常常會發(fā)生在上市公司身上，因為由于證券市場的出現(xiàn)，購買企業(yè)的成本就會大幅度地降低。同時，證券市場又是一個融資成本很低的市場，而融資又是企業(yè)并購非常重要的條件，由于我國證券市場規(guī)模較小，且不完善，再加之證券監(jiān)管部門對上市資源審查相當(dāng)嚴(yán)格，一些企業(yè)，尤其是民企很難有上市額度的機(jī)會，于是就出現(xiàn)了越來越多只能通過買殼上市、借殼上市的情況。

5．獲取低價資產(chǎn)，實(shí)行投機(jī)行為。獲取低價資產(chǎn)是我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期企業(yè)并購的另一個動因。企業(yè)并購的主要原因往往都在于目標(biāo)企業(yè)的價值被低估，而低估的主要原因有三個：（1）企業(yè)的經(jīng)濟(jì)管理能力并沒有發(fā)揮應(yīng)有的潛力；（2）并購企業(yè)發(fā)現(xiàn)由于某些原因造成目標(biāo)企業(yè)的股票市場價值低于重置成本；（3）并購企業(yè)知道一些外部市場所不知道的信息而認(rèn)為目標(biāo)企業(yè)價值被低估，認(rèn)為通過并購，會得到收益時，就會采取并購手段。對于經(jīng)營業(yè)績良好的企業(yè)，通過并購獲得這些被并購的企業(yè)的廉價土地。還有些企業(yè)以大量舉債方式通過股市收購目標(biāo)企業(yè)股權(quán)，再將部分資產(chǎn)出售，然后對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行整頓，再以高價賣出，從而實(shí)現(xiàn)充分利用被低估的資產(chǎn)獲取并購收益。

6．實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展，以降低風(fēng)險。多元化發(fā)展既是企業(yè)并購的重要手段，同時也是降低企業(yè)發(fā)展單一業(yè)務(wù)、回避業(yè)務(wù)萎縮和獲得整體規(guī)模優(yōu)勢的重要途徑。由于并購是企業(yè)擴(kuò)張的捷徑，也是企業(yè)實(shí)行多元化經(jīng)營的最常見辦法。因此，實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展，不僅可使企業(yè)的自身風(fēng)險降低，而且還可在一定條件下增強(qiáng)企業(yè)核心能力的穩(wěn)固性和降低企業(yè)收益的不穩(wěn)定性，以達(dá)到其競爭優(yōu)勢的目的。

二、企業(yè)并購的政府動因

（1）采用行政手段，消除虧損企業(yè)。這一點(diǎn)在初始的國有企業(yè)并購中表現(xiàn)得尤為突出。20世紀(jì)80年代以來，我國的并購浪潮存在政府撮合、干預(yù)的特征。政府出于消除企業(yè)虧損的目的，通常采用行政手段迫使優(yōu)勢企業(yè)來并購虧損企業(yè)，用并購代替破產(chǎn)，一攬子解決被并購企業(yè)的債務(wù)、職工安排及與之相關(guān)的職工醫(yī)療、養(yǎng)老等問題。（2）進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置。為了解決我國國有企業(yè)重復(fù)建設(shè)及資源浪費(fèi)問題，政府通過并購活動，對資產(chǎn)進(jìn)行并購重組，對資源進(jìn)行優(yōu)化配置，提高存量資產(chǎn)運(yùn)行的質(zhì)量和效率，并引進(jìn)市場競爭機(jī)制，不僅可以達(dá)到優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的目的，而且還可以大大節(jié)省調(diào)整所需的大量資金投入。

綜上，企業(yè)并購不僅有其自身原因，也有來自政府的偏好與行政干預(yù)，但無論是哪一種，都必須緊緊圍繞以實(shí)現(xiàn)企業(yè)目標(biāo)利潤最大化為原則，只有這樣，并購才顯得有價值、有意義。

參考文獻(xiàn)

[1]梁朝華．《我國企業(yè)并購動因及成效影響因素分析》．投資理財．2011（7）：244

篇5

[論文關(guān)鍵詞]啤酒行業(yè)；并購；動因

一、引言

并購，是兼并(Merger)與收購(Acquisiton)的合稱，并購在經(jīng)濟(jì)學(xué)上的含義通?？山忉尀橐患移髽I(yè)以一定的成本和代價取得另一家或幾家獨(dú)立企業(yè)的經(jīng)營控制權(quán)和全部或部分資產(chǎn)所有權(quán)的行為。在實(shí)際中，并購(M＆A)通常包括公司接管以及相關(guān)的公司重組、公司控制、企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)變更等。自19世紀(jì)末20世紀(jì)初，世界上先后經(jīng)歷了五次大規(guī)模的并購浪潮，最近的一次自20世紀(jì)90年代末至今還在延續(xù)。近期國內(nèi)就有美國凱雷收購徐工，寶鋼并購八一鋼鐵、邯鄲鋼鐵、馬鋼股份海螺水泥并購巢東水泥，國美收購永樂電器，帝亞吉?dú)W收購水井坊等并購事件。在競爭性經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)只有不斷發(fā)展才能保持和增強(qiáng)其在市場中的相對地位，才能生存下去。一般情況下，企業(yè)可以選用兩種方式進(jìn)行發(fā)展：(1)通過內(nèi)部投資新建方式擴(kuò)大生產(chǎn)能力；(2)通過并購獲得行業(yè)內(nèi)原有生產(chǎn)能力。其中，并購是國際企業(yè)公認(rèn)的效率較高、較迅速的方式。本文以我國啤酒行業(yè)為例，對企業(yè)的并購動因進(jìn)行分析。

二、文獻(xiàn)回顧

對于企業(yè)并購行為，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們作了大量研究，嘗試從不同角度分析企業(yè)并購的動因、效應(yīng)及如何實(shí)現(xiàn)自身發(fā)展或解決自身存在的問題，形成了諸多關(guān)于企業(yè)并購的理論。新古典綜合派有關(guān)并購動因的理論主要有規(guī)模效益理論、市場力假說及稅賦效應(yīng)理論。規(guī)模效益理論是指在一特定時期內(nèi)，企業(yè)產(chǎn)品絕對量增加時，其單位成本下降，從而提高利潤水平。市場力假說將企業(yè)并購的動因歸結(jié)于并購能夠提高市場占有率，由于市場競爭對手的減少，優(yōu)勢企業(yè)可以增加對市場的控制能力。稅賦效應(yīng)理論認(rèn)為并購是由于一個企業(yè)有過多的賬面盈余，因而必須承擔(dān)高額稅收，為減輕稅收負(fù)擔(dān)而采取的行為，被兼并企業(yè)往往由于稅收負(fù)擔(dān)過重?zé)o法持續(xù)經(jīng)營而出售，由于虧損可以在若干年內(nèi)稅前彌補(bǔ)，一個有高額盈余的企業(yè)并購一個虧損企業(yè)，無疑會帶來稅收的好處。

由Weston提出的協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為公司并購對整個社會而言是有益的，這主要通過協(xié)同效應(yīng)體現(xiàn)在效率的改進(jìn)上。所謂協(xié)同效應(yīng)，是指兩個公司實(shí)施并購后的產(chǎn)出比并購前兩個公司產(chǎn)出之和要大，即1+1>2，主要體現(xiàn)在經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、財務(wù)協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)等方面。該假說主要為企業(yè)間的橫向并購提供了理論基礎(chǔ)。經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)來自于規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)，財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的來源主要是可以取得較低成本的內(nèi)部融資和外部融資，管理協(xié)同效應(yīng)主要來源于管理能力層次不同的企業(yè)合并所帶來效率的改善。

委托一理論對企業(yè)并購動因的解釋可歸納如下：并購可以降低成本。Manne(1965)認(rèn)為并購事實(shí)上可以提供一種控制問題的外部機(jī)制，當(dāng)目標(biāo)公司人有問題產(chǎn)生時，收購或權(quán)的競爭可以降低成本。而MueHer(1969)提出的假說認(rèn)為人的報酬取決于公司的規(guī)模，因此人有動機(jī)通過收購使公司規(guī)模擴(kuò)大，而忽視公司的實(shí)際投資收益率。

新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)派認(rèn)為并購的動因在于對并購后公司潛在效率的追求，包括節(jié)約交易費(fèi)用、效率最優(yōu)化等。Coase(1937)提出的交易費(fèi)用理論為理解公司并購提供了一個較有解釋力的基礎(chǔ)。Wiliamsion(1951)進(jìn)一步發(fā)展了Coase的理論，深入研究了企業(yè)“縱向一體化”問題，認(rèn)為縱向一體化有效地削弱了人的機(jī)會主義和有限理性，克服了環(huán)境的不確定性。

三、我國啤酒行業(yè)并購現(xiàn)狀及動因

我國的啤酒產(chǎn)業(yè)1978年時只有少數(shù)幾家啤酒廠，全國啤酒產(chǎn)量也只有40萬噸。20世紀(jì)80年代以年均遞增近30％的高速度增長，到1988年，在數(shù)量上已發(fā)展到813家，總產(chǎn)量上到656．4萬噸，僅次于美國、德國，名列世界第三，到1993年就躍居世界第二。1997～2002年間，我國啤酒產(chǎn)量年均增長7％，到2003年達(dá)到了2400萬噸，超過了美國，成為世界上最大的啤酒生產(chǎn)國和消費(fèi)國。

2006年啤酒產(chǎn)量已達(dá)到3600萬噸。我國的啤酒人均消費(fèi)水平也從1978年的5公升增長到2006年的27．6公升，與世界消費(fèi)水平同步。以美國和日本為代表的成熟的啤酒行業(yè)集中度較高，幾大啤酒公司壟斷市場，占據(jù)全部銷量的80％～90％。20世紀(jì)90年代中后期以來，我國的啤酒企業(yè)通過一系列的兼并重組，中國啤酒行業(yè)的集中度得到一定的提高，國內(nèi)前十大啤酒生產(chǎn)商已占全國市場份額的6l％，但是青島、燕京、華潤三大巨頭的市場占有率之和僅為36％左右，市場上活躍的大多數(shù)還是區(qū)域性品牌，行業(yè)集中度有待于進(jìn)一步提高。

青島啤酒公司自1995年以來在全國重要區(qū)域展開了一系列的收購兼并活動，已在魯、京、滬、粵、陜、蘇、閩等l7個省市設(shè)有近50多個啤酒生產(chǎn)分廠，在我國主要的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)生產(chǎn)銷售不同檔次的各種品牌啤酒，2006年總產(chǎn)量達(dá)到500萬噸。燕京啤酒在1999年開始連連兼并30多家啤酒企業(yè)，2006年啤酒銷量已達(dá)300多萬噸，尤其公司通過在二級市場上幾次增持惠泉啤酒股權(quán)，公司持有惠泉啤酒有限售條件的股份1．25億股，占惠泉啤酒總股本的50．03％，為惠泉啤酒的絕對控股股東。華潤集團(tuán)已將27家啤酒公司收至麾下，年生產(chǎn)能力突破350萬噸，產(chǎn)銷量超過220萬噸，國際著名啤酒廠商SAB是華潤啤酒集團(tuán)的三個股東之一。華潤憑借雄厚的資本，先后并購沈陽“雪花”和四川“藍(lán)劍”兩大名牌。蘇格蘭紐卡斯?fàn)柶【乒煞萦邢薰疽悦抗蒷0．5元人民幣的價格受讓重啤集團(tuán)的國有股5000萬股，占重慶啤酒總股本的19．51％，股份轉(zhuǎn)讓完成后蘇紐公司成為重慶啤酒第二大股東。

通過前述各種經(jīng)濟(jì)學(xué)派對企業(yè)并購行為解釋，結(jié)合我國啤酒行業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營特點(diǎn)，分析我國啤酒行業(yè)兼并重組動因如下：

第一，啤酒行業(yè)特點(diǎn)是典型的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，通過并購，可以擴(kuò)大市場規(guī)模，同時降低經(jīng)營成本。隨著企業(yè)市場規(guī)模的不斷擴(kuò)大，單位成本呈下降趨勢，進(jìn)而企業(yè)的利潤能夠不斷得到提高。因此，啤酒企業(yè)出于經(jīng)濟(jì)上理性的思考，追求企業(yè)不斷地做大做強(qiáng)。

第二，從國內(nèi)企業(yè)來講，我國大部分啤酒生產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)銷售地域性嚴(yán)重，銷售網(wǎng)絡(luò)還是局限于本地區(qū)或者某一地區(qū)，其他地區(qū)占有率很低，同時還有一些地區(qū)的市場沒有得到開發(fā)。在這種形式下，一些企業(yè)把目標(biāo)瞄向了自身市場以外的地區(qū)，通過并購重組其他地區(qū)的市場，打開銷售渠道，從而擴(kuò)大自己的銷售，同時因為本地化生產(chǎn)，降低了成本。

第三，樹立品牌效應(yīng)。國內(nèi)啤酒行業(yè)生產(chǎn)能力目前相對過剩，供大于求，市場競爭激烈，導(dǎo)致低層次的價格競爭國外企業(yè)進(jìn)入中國一般把目標(biāo)定在了高端市場，它們追求的是品牌效應(yīng)。面對國外企業(yè)的沖擊，我國企業(yè)也正在改變營銷思路，實(shí)施品牌發(fā)展戰(zhàn)略。我國啤酒行業(yè)品牌的建立是循著一個思路：地方品牌、區(qū)域品牌、全國品牌到世界品牌。以全球化的觀點(diǎn)來考慮，品牌對于一個啤酒企業(yè)至關(guān)重要，這種情況下，通過并購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，擴(kuò)大了銷售范圍，同時也擴(kuò)大了知名度，進(jìn)而為進(jìn)入中高端市場、進(jìn)行品牌競爭減少了一些障礙，為企業(yè)拓展了一條長遠(yuǎn)的發(fā)展道路。

第四，啤酒行業(yè)的并購重組可以實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，增強(qiáng)企業(yè)進(jìn)入壁壘，建立優(yōu)勢的競爭地位。從啤酒產(chǎn)品本身來講，差異化非常困難，因此，啤酒企業(yè)在不斷的并購中完成企業(yè)的戰(zhàn)略布局，通過擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模以及提高企業(yè)的知名度，給同行業(yè)的競爭者或后進(jìn)入者設(shè)置了障礙。由于地方保護(hù)及消費(fèi)者偏好的問題存在，有實(shí)力的啤酒企業(yè)通過并購一個地區(qū)的啤酒企業(yè)，可以贏得市場的準(zhǔn)入條件，以及地方政府優(yōu)惠的投資政策支持，進(jìn)而可以控制市場資源，包括市場網(wǎng)絡(luò)資源、物質(zhì)資源、人力資源以及關(guān)系資源，這些優(yōu)勢資源是啤酒企業(yè)實(shí)現(xiàn)低成本、高效益、大規(guī)模的必要保障。

第五，提高市場份額市場份額代表著一個企業(yè)對市場的控制能力，市場份額的不斷擴(kuò)大可以使企業(yè)獲得某種形式的壟斷，這種壟斷既能帶來壟斷利潤又能保持一定的競爭優(yōu)勢。如青島啤酒對全國各地的啤酒生產(chǎn)企業(yè)開展的橫向并購對提升青島啤酒的市場份額的影響最為直接，也最為顯著。青島啤酒在實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的同時，也提高了行業(yè)的集中程度，其市場占有率由最初的不到3％達(dá)到了現(xiàn)在的14％。

篇6

論文關(guān)鍵詞： 利益相關(guān)者 并購動因 控制力

論文摘要：傳統(tǒng)的關(guān)于企業(yè)并購行為解釋的理論，主要是從企業(yè)運(yùn)作的角度來闡述的。本文則重點(diǎn)研究利益相關(guān)者視角下的企業(yè)并購行為，從并購行為選擇的動因出發(fā)，站在控股股東、管理層、債權(quán)人等利益相關(guān)者的角度，來分析企業(yè)并購的動因。

關(guān)于并購動因的研究，學(xué)術(shù)界提出的多種解釋理論都是基于公司或者企業(yè)角度，從企業(yè)價值最大化的目標(biāo)或者股東利益最大化的目標(biāo)出發(fā)來解釋并購動因，對并購行為的相關(guān)利益者主體的研究卻甚少。

并購行為的發(fā)生，必然會對整個企業(yè)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，其中包括企業(yè)的利益相關(guān)者，即外部利益相關(guān)者以及內(nèi)部利益相關(guān)者。外部利益相關(guān)者主要有政府、債權(quán)人、所處社區(qū)居民等等；而內(nèi)部利益相關(guān)者主要有股東、經(jīng)營者、員工等。本文主要從各內(nèi)部利益相關(guān)者的行為以及他們的利益取向出發(fā)，來分析并購產(chǎn)生的動因。

企業(yè)并購中股東的行為動機(jī)分析

這里所說的股東主要指公司的控股股東，他們的并購行為更加具有代表性。一般而言，他們的并購動機(jī)基本上代表了公司的并購動機(jī)。同時，他們進(jìn)行并購行為時，除了考慮到企業(yè)整體層面的利益外，對其個體的私有利益也有所考慮。企業(yè)層面的利益考慮主要表現(xiàn)在公司效率的提高以及公司對市場的控制力方面，而其個體利益則體現(xiàn)在控制權(quán)利益上。

公司效率的提高?？毓晒蓶|通過實(shí)行并購，可以將各公司的優(yōu)質(zhì)資源整合到一起，從而實(shí)現(xiàn)管理的高效化及資源的優(yōu)化配置，進(jìn)而提高效率。并購的經(jīng)濟(jì)效率主要來源于協(xié)同效應(yīng)、降低交易費(fèi)用、獲得價值低估的溢價等方面。協(xié)同效應(yīng)主要體現(xiàn)在經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)和財務(wù)協(xié)同效應(yīng)三個方面。同時，并購的實(shí)施將許多外部交易轉(zhuǎn)化為公司的內(nèi)部交易，這樣就可以大大降低談判成本、監(jiān)督成本等一系列的交易費(fèi)用成本。另外，并購公司還可以獲得目標(biāo)公司價值被低估的溢價收益。

市場控制力的擴(kuò)大。通過實(shí)行橫向以及縱向的并購，使水平方向的公司以及垂直方向的供應(yīng)商、經(jīng)銷商等受到并購公司的控制。這樣便能夠提高管理經(jīng)營效率，降低交易成本。同時在此基礎(chǔ)上，并購公司有可能在其經(jīng)營的市場領(lǐng)域獲得巨大的號召力，甚至形成寡頭或者是壟斷組織，擁有制定比邊際成本更高的價格的能力。這樣，并購公司便能夠獲得由市場控制力所帶來的巨額超額利潤。

控制權(quán)收益。對利益不斷的追求是控股股東實(shí)行并購的源源動力，通過實(shí)行并購，一方面，可以獲得經(jīng)營管理效率的提高以及對市場控制力的提升；另一方面，控股股東通過對目標(biāo)公司的并購，可以獲得從目標(biāo)公司控股股東轉(zhuǎn)移過來的利用控制權(quán)所得的收益。

企業(yè)并購中管理層的行為動機(jī)分析

管理層的收益一般認(rèn)為有業(yè)績收益以及控制權(quán)收益。公司實(shí)行對外并購后，能夠獲得收益的提高。而管理層在并購中的收益是和企業(yè)密切不可分的，公司收益的增加，必然也會使得公司管理層人員的收益得到提升。同時，公司管理層對并購行為的支持并不完全在于此，通過并購，管理層可以得到控制權(quán)收益。隨著并購的實(shí)施，公司規(guī)模不斷得到擴(kuò)大，管理層可以擁有更多的可控制資源，具有更多的權(quán)力以及職業(yè)的保障，社會利益也能夠得以提高，從而獲取控制區(qū)收益。

企業(yè)并購中債權(quán)人的行為動機(jī)分析

債權(quán)人主要是為了能夠收回債務(wù)，同時獲得利息收益。在并購前后，公司的債務(wù)水平通常是不一樣的。假設(shè)并購后公司以及目標(biāo)公司的所有股東都進(jìn)入到并購后的公司，并購后公司的債務(wù)水平應(yīng)該是原來兩家公司的平均數(shù)：即原來負(fù)債水平較高的公司的債權(quán)人，其所承擔(dān)的風(fēng)險水平相對下降；原來負(fù)債水平較低的公司債權(quán)人所承擔(dān)的風(fēng)險水平相對上升。因此，除非兩家公司的債權(quán)人是同一個人，否則就存在風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁的問題。但是債權(quán)人是理性的，原來兩家公司的負(fù)債水平也是他們各自理性選擇的結(jié)果。負(fù)債水平較高的公司，收益可能更穩(wěn)定，或者債務(wù)人所提供的抵押品的流動性更高；負(fù)債水平較低的公司可能情況剛好相反。但是，實(shí)行并購后，公司的經(jīng)營能力以及獲利能力的提升，使得公司對債權(quán)人的債務(wù)得到保障，債權(quán)人應(yīng)該沒有后顧之憂。同時，特別是對于實(shí)行杠桿收購的企業(yè)來說，公司大肆舉債進(jìn)行收購本身就可以視為公司能夠獲得超過債務(wù)成本收益的信號。因此，公司的債權(quán)人往往會更趨向于選擇并購。 轉(zhuǎn)貼于

綜上，在公司利益相關(guān)者的視角下，企業(yè)并購行為的選擇，會對他們造成不同的影響。對于并購中影響較大的控股股東來說，他們更看重并購所帶來的公司效率的提高、市場控制力的擴(kuò)大和控制權(quán)收益；對于管理層來說，則更關(guān)注業(yè)績收益和控制權(quán)收益；債權(quán)人反而更關(guān)心并購對公司債務(wù)保障程度的影響。

參考文獻(xiàn)

篇7

關(guān)鍵詞：上市公司 并購動機(jī) 并購類型 并購效果

一、引言

企業(yè)并購重組是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段出現(xiàn)的復(fù)雜經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，是企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移和產(chǎn)權(quán)交易的重要形式。企業(yè)并購之所以是對企業(yè)經(jīng)營發(fā)展最有影響力的企業(yè)行為，在于其是資本市場里最能體現(xiàn)市場效率和最具有創(chuàng)新活力的一個環(huán)節(jié)。在我國，作為轉(zhuǎn)軌中的新興市場，企業(yè)在適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)的能力、長期穩(wěn)定的經(jīng)營、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)呢攧?wù)管理、長期性的研發(fā)力量、產(chǎn)品的更新?lián)Q代等方面的表現(xiàn)，往往不夠理想。因此企業(yè)，尤其是上市公司，通過合理有效地安排企業(yè)并購，來實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級、完善公司治理結(jié)構(gòu)、活躍證券市場、吸引投資者，一直是政府、企業(yè)和學(xué)者共同關(guān)注的重要問題。近年來，我國上市公司的并購呈逐年上升趨勢，表現(xiàn)出模式多樣化、領(lǐng)域廣泛化的特點(diǎn)，外資及民間資本大范圍地介入，使企業(yè)并購不管在理論上還是在實(shí)際操作上都得到了更好的發(fā)展和運(yùn)用。國內(nèi)學(xué)術(shù)界也在借鑒西方國家近百年來企業(yè)并購經(jīng)驗的同時，對我國企業(yè)并購重組及績效的各個方面進(jìn)行了研究。本文結(jié)合西方并購理論，對我國上市公司并購與績效的各方面研究進(jìn)行了總結(jié)述評。

二、并購重組過程中并購類型與動機(jī)對企業(yè)績效的影響

（ 一 ）并購重組過程中并購類型對企業(yè)績效產(chǎn)生的影響 企業(yè)并購行為最常見的分類方法是按照交易各方之間市場關(guān)系，將并購分為橫向并購、縱向并購和混合并購三種基本類型。并購產(chǎn)生的原因是多種多樣的：新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)將企業(yè)并購看作是企業(yè)追求利潤最大化的行為，提出了效率理論、市場勢力假說、價值低估假說、信息與信號假說等理論；委托理論（Jensen and Meckling，1976）對企業(yè)并購動因做出了解釋，認(rèn)為并購有助于解決成本的問題，主要有以下幾種假說:降低成本假說（Fama，Jensen，Rubaek，1983）、自由現(xiàn)金流量假說（Jensen，1986）、過于自負(fù)假說（Roll，1986）；新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)中，以交易費(fèi)用理論（Coase&Williamson）為基礎(chǔ)對并購動因進(jìn)行了闡述，認(rèn)為并購的動因在于減少交易費(fèi)用。然而并沒有哪個流派的經(jīng)濟(jì)理論能對并購動因作出系統(tǒng)的分析。普遍的認(rèn)為是：若為了擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，就進(jìn)行橫向并購；為了降低交易費(fèi)用，可以進(jìn)行縱向并購；為了分散經(jīng)營風(fēng)險、進(jìn)入新的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域、實(shí)施多元化經(jīng)營則可以采用混合并購。我國學(xué)者（馮根福等）自21世紀(jì)初開始對上市公司并購及績效進(jìn)行研究，除了借鑒西方早期的理論和經(jīng)驗，對本土企業(yè)并購的實(shí)際情況的大量實(shí)證分析之外，也提出了一些符合我國實(shí)際的理論和經(jīng)驗，其中非常重要的一個研究專題就是“不同并購類型對并購重組績效的影響”。程小偉（2007）認(rèn)為，在我國，不同并購動機(jī)造成的不同并購類型對績效的影響并不一致，縱向并購主要目的是節(jié)約交易成本，并購后存在磨合銜接的過程，只有將并購后的上下游企業(yè)整合為有機(jī)整體，才能保持企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的持續(xù)增長。橫向并購中，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)在并購當(dāng)年較為明顯，但由于“非實(shí)質(zhì)性并購”、“政府干預(yù)過度”等現(xiàn)象的存在，并購一年后的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)有大有小?；旌喜①徶械男?yīng)不如所預(yù)期的那么高，而是呈現(xiàn)下降的趨勢，這與現(xiàn)實(shí)情況出現(xiàn)了背離，有證據(jù)說明我國企業(yè)混合并購中，產(chǎn)權(quán)界定不清，行政干預(yù)過多等外部因素制約了其并購效應(yīng)的發(fā)揮。這一觀點(diǎn)基本與國內(nèi)多數(shù)學(xué)者研究結(jié)論一致，如洪道麟、劉力、熊德華（2006）通過對1999年至2003年我國上市公司并購事件的長期績效的分析，得出多元化并購會顯著損害收購方的長期績效結(jié)論，其影響在并購發(fā)生后大約兩年得以體現(xiàn)。李善民、朱滔（2006）運(yùn)用長期持有超常收益（ BHAR）來衡量公司的長期市場績效，發(fā)現(xiàn)我國上市公司可能過早地尋求多元化發(fā)展， 長期來看卻有損股東利益，多元化并購公司股東在并購后 1~3 年內(nèi)財富損失達(dá)到 6.5%~9.6%。同時，另外一些學(xué)者研究結(jié)果卻表現(xiàn)出不同：周林（2007）通過D E A實(shí)證研究，認(rèn)為某種程度上我國企業(yè)縱向并購并非為了降低交易成本，并且縱向并購前一年的財務(wù)狀況比并購當(dāng)年要好很多，這就表明很多上市公司的并購是出于圈錢、保殼的目的，在財務(wù)狀況發(fā)生惡化的情況下才進(jìn)行并購。田波平等（2006）使用二次相對效益法對我國上市公司進(jìn)行實(shí)證分析，得出結(jié)論：并購當(dāng)年業(yè)績水平有極小下降；而并購后一年業(yè)績小有提高，從整體來看并購后的業(yè)績有提高的趨勢 ，并購事件對企業(yè)的影響是正面的，說明企業(yè)管理者的主觀努力程度與企業(yè)績效正相關(guān)，為企業(yè)經(jīng)營者對企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要作用這一觀點(diǎn)提供理論依據(jù)。部分學(xué)者在更具體層面對“并購類型對績效的影響”進(jìn)行了獨(dú)到的分析。如勵凌峰等（2006）從供應(yīng)鏈的角度，用Cournot模型分析了橫向并購前后供應(yīng)鏈利潤、生產(chǎn)企業(yè)利潤和供應(yīng)商利潤的變化情況。發(fā)現(xiàn)，生產(chǎn)型企業(yè)橫向并購后，供應(yīng)鏈的績效主要由參與并購的企業(yè)數(shù)量決定，進(jìn)一步受供應(yīng)鏈權(quán)力配置的影響，供應(yīng)商的壟斷力越大，汲取并購后的供應(yīng)鏈利潤越大。李哲、何佳（2007）將中國國有控股上市公司并購分為改制型、投資型、行政主導(dǎo)型。認(rèn)為：改制型并購對于提高上市公司的經(jīng)營績效發(fā)揮了重要作用，投資型并購對上市公司盈利能力的提高產(chǎn)生了正面影響但持續(xù)性不足，行政主導(dǎo)型并購使上市公司承擔(dān)了過多的社會職能從而偏離公司價值最大化目標(biāo)，因此造成了上市公司經(jīng)營績效的顯著、持續(xù)惡化。王謙、王迎春（2006）選取代表性財務(wù)指標(biāo)（主營業(yè)務(wù)利潤率、總資產(chǎn)利潤率、凈資產(chǎn)利潤率、主營業(yè)務(wù)收入增長率），對我國企業(yè)逆向性的跨國并購績效進(jìn)行了研究，認(rèn)為：中國企業(yè)實(shí)施逆向型跨國并購后業(yè)績和成長能力均存在先下降而后上升的趨勢，說明追求短期盈利不是逆向型跨國并購的目的，中國企業(yè)實(shí)施逆向型跨國并購的主要目在于培養(yǎng)中國企業(yè)的國際競爭力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)。我國企業(yè)缺乏跨國并購整合的經(jīng)驗，所表現(xiàn)的財務(wù)績效不可能在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)。

（ 二 ）并購重組過程動機(jī)對企業(yè)績效產(chǎn)生的影響 夏新平、鄒朝輝、潘紅波（2007）認(rèn)為企業(yè)并購動機(jī)有兩類：基于協(xié)同動機(jī)、基于動機(jī)。實(shí)證證明，協(xié)同動機(jī)下的收購公司在并購前后績效顯著增加，表明基于協(xié)同動機(jī)的并購是可以增加股東財富的；基于動機(jī)的收購公司雖然在并購發(fā)生當(dāng)年績效顯著增加， 但隨后其績效持續(xù)降低， 這表明基于動機(jī)的并購沒能創(chuàng)造價值。股東自利型并購屬于動機(jī)并購的一種。并且給予動機(jī)（或自利動機(jī)）的企業(yè)并購在我國上市公司并購案中占了很大的部分。我國上市公司控股股東往往持有很大的股份，并且控制著董事會和經(jīng)理層，有著很便利的自利性條件。因此而發(fā)生的委托沖突，即控股股東利用自利性并購掏空上市公司，侵占中小股東利益的情況，己經(jīng)發(fā)展到比較嚴(yán)重的地步――正如西方早些年研究的結(jié)論那樣，股東通過并購來獲得隧道效應(yīng)。吳（2007）用自利性并購中企業(yè)的長期績效和股價作為評價標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)證考察了控股股東自利性并購的長期效果，發(fā)現(xiàn)在并購前一年到并購后第二年共四個年年的時間窗中，經(jīng)過行業(yè)、規(guī)模和利潤調(diào)整后，無論是以會計指標(biāo)、EVA指標(biāo)，還是股價變動指標(biāo)，都明顯比非關(guān)聯(lián)并購低，揭示了控股股東自利性并購嚴(yán)重?fù)p害上市公司的后果。

（ 三 ）我國上市公司并購重組績效的其他影響因素 上市公司除了并購類型和動因?qū)冃У挠绊懼?，其他一些因素也會對并購績效產(chǎn)生影響甚至起到?jīng)Q定的作用。游春（2009）認(rèn)為產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對公司并購績效確實(shí)有影響，其中對混合并購具有積極顯著影響，而對橫向并購影響最小，說明我國上市公司在進(jìn)行并購時有著明顯的產(chǎn)業(yè)偏好，一般傾向于從產(chǎn)業(yè)效應(yīng)低的行業(yè)進(jìn)入產(chǎn)業(yè)效應(yīng)高的行業(yè)。劉笑萍，黃曉筱，郭紅玉（2009）認(rèn)為，企業(yè)并購績效的優(yōu)劣不僅取決于并購類型，還取決去并購雙方行業(yè)周期：從行業(yè)周期角度看，橫向并購與多樣化并購績效存在顯著差異；衰退行業(yè)中多樣化并購績效顯著優(yōu)于行業(yè)內(nèi)部橫向并購績效；對于收購企業(yè)來說，成長行業(yè)之間的多樣化并購績效顯著優(yōu)于行業(yè)內(nèi)部的橫向并購績效，對于目標(biāo)企業(yè)，成長與衰退行業(yè)之間的多樣化并購績效優(yōu)于衰退行業(yè)內(nèi)部橫向并購。另外宋耘（2006）通過調(diào)查發(fā)現(xiàn)，并購績效與雙方企業(yè)間協(xié)同整合潛力顯著正相關(guān)：雙方企業(yè)的戰(zhàn)略相似程度和戰(zhàn)略互補(bǔ)程度越大并購績效越好，并購績效與被并購企業(yè)員工抵制程度顯著負(fù)相關(guān)。因此重視整合過程，增加雙方協(xié)同潛力，降低員工抵制程度，可以提高企業(yè)并購績效。另外，文化的差異對并購績效的影響也是顯著的。宋耘（2006）通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)“目標(biāo)企業(yè)員工抵制程度”、“并購雙方企業(yè)間文化沖突”和“并購方企業(yè)文化對目標(biāo)企業(yè)員工的吸引力”這三者共同對并購績效產(chǎn)生影響：企業(yè)應(yīng)重視并購前的文化審計工作， 盡可能選擇具有相似價值觀的并購對象，減少整合中的文化沖突；為了提高對目標(biāo)員工的吸引力， 并購方應(yīng)加強(qiáng)對自身實(shí)力和文化的建設(shè)，選擇實(shí)力差距較大的企業(yè)，降低整合風(fēng)險。王海昀（2007）認(rèn)為：文化差異通過組織行為變量影響并購績效；整合程度、相對規(guī)模以及多文化寬容度作為控制變量影響并購績效實(shí)現(xiàn)。因此，企業(yè)并購時應(yīng)該對文化差異進(jìn)行調(diào)查，考慮兼并戰(zhàn)略、企業(yè)家風(fēng)格和企業(yè)文化特性等因素，選擇合適的文化整合模式。有學(xué)者對提高績效的因素也做了分類歸納。如楊曉敏（2009）認(rèn)為從操作層面來看，影響并購績效有可控因素（并購次數(shù)、類型、持有期限等），模糊因素（支付方式等），不可控因素（目標(biāo)企業(yè)財務(wù)特征、文化差異、匯率等）。管理當(dāng)局應(yīng)設(shè)法提前分析不可控因素，根據(jù)影響趨勢選擇可控因素，重視并周密計劃模糊因素，最終提高并購績效。吳樹廷（2006）認(rèn)為：我國上市公司并購過程中，對提高并購績效的一些關(guān)鍵因素是：我國并購環(huán)境特殊對績效的影響，政府行政干涉對并購績效的影響，并購整合過程對提高企業(yè)整體并購績效的影響。

三、并購企業(yè)績效評估方法

（ 一 ）事件研究法 事件研究法多用于考察并購重組的短期效應(yīng)，如Magenheim和Mueller（1988）等人的研究指出，并購結(jié)束一年及以后，普通股的收益率是趨于降低的。但是，事件研究法也有用于長期績效的研究中，如Jensen.M.C（1968）研究了1975年至1991年間1814個并購事件后得出，事件發(fā)生期內(nèi)目標(biāo)公司股東的累積平均反常收益為35%。會計研究法采用財務(wù)等指標(biāo)對并購效應(yīng)進(jìn)行評價。有的采用單一的指標(biāo)評價體系，如現(xiàn)金流量或者托賓q值：Healy、Plepu和Runback（1992）以樣本公司的經(jīng)營現(xiàn)金流量作為分析指標(biāo)，研究了1979年至1984年間美國50家最大的并購案，發(fā)現(xiàn)行業(yè)調(diào)整后的公司資產(chǎn)回報率明顯提高。也有的學(xué)者采用多指標(biāo)模型，通過假設(shè)檢驗、成分分析、回歸分析等方法在選取的樣本基礎(chǔ)上建立回歸模型，多角度地評價并購公司的績效。如Bradley.M，Desai.A，Kim.E.H（1983）采用不同方法檢驗樣本，但沒有得到樣本公司業(yè)績下滑的證據(jù)。Datta.D.K（1991）所做的一項對為期10-18年英國企業(yè)的研究表明，與并購前相比，利潤率幾乎沒有改善，與依賴內(nèi)部增長的企業(yè)相比，利潤率卻下降了。我國上市公司企業(yè)并購是伴隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌開始的，經(jīng)過近十年的發(fā)展，從不成熟且多為政府控制下的企業(yè)并購而逐漸轉(zhuǎn)為市場經(jīng)濟(jì)條件下發(fā)生的并購，因此確定并購效果也越來越重要。國內(nèi)學(xué)者普遍認(rèn)為目前我國證券市場尚未達(dá)到半強(qiáng)式有效，則事件分析法并不適合分析本土上市公司并購效果。因此多數(shù)研究都選擇了會計研究法。秦楠（2007）認(rèn)為“主成分分析法”是對并購績效評價比較恰當(dāng)?shù)姆椒ǎ簩⒃瓉肀姸嗑哂幸欢ㄏ嚓P(guān)性的指標(biāo)重新組合成一組新的相互無關(guān)的綜合指標(biāo)來代替原來指標(biāo)，對照一定的評價標(biāo)準(zhǔn)和程序，通過定性和定量的對比分析，對并購前后一段時間內(nèi)企業(yè)的業(yè)績變化和財務(wù)狀況做出客觀、公正的評價，以此評判并購活動對企業(yè)績效的影響，通過實(shí)證也得到了顯著的結(jié)果。而程小偉（2007）提出用“Charnesetal （1992）和W.Cooperetal （2001）根據(jù)數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法（DEA）所得出的穩(wěn)定性指標(biāo)”可以保證樣本觀測年份跨度比較長，也深入考慮到基于公司特質(zhì)的管理上可控的輸入輸出指標(biāo)，準(zhǔn)確地度量了并購前后公司效率，提供了單一的比率分析無法提供的信息。張德亮（2003）則用收益分析模型來研究企業(yè)并購的績效：E（RM）=E（RA）+X［E（RB）-E（RA）］≥RO，并進(jìn)行分析判斷，只要并購后的整體收益率水平高于不進(jìn)行并購的收益率，則并購績效為正。荀守奎（2006）認(rèn)為可依據(jù)并購以后企業(yè)價值是否大于未實(shí)施并購的雙方企業(yè)價值之和，采用營業(yè)現(xiàn)金流量法、股東價值增值法、股利模型估值法以及經(jīng)濟(jì)附加值模型估值法等來建立股價模型進(jìn)行評價。

（ 二 ）會計研究法 這一研究是將西方管理會計中先進(jìn)業(yè)績評價方法揉合到并購過程的績效評價當(dāng)中去。楊帥、李衛(wèi)寧（2007）用四個指標(biāo)體系衡量并購績效：財務(wù)、經(jīng)營協(xié)同、管理協(xié)同和財務(wù)協(xié)同，以組成“綜合計分卡"，再結(jié)合客觀賦權(quán)綜合評價方法中的”熵值法”，通過比較企業(yè)并購前后各年的總指標(biāo)和分指標(biāo)評價值，可判斷并購是否從總體上產(chǎn)生了正效應(yīng)，是否從細(xì)分面上得到了協(xié)同效應(yīng)。劉磊、于英川（2006）單純運(yùn)用平衡計分卡來評價企業(yè)跨國并購的績效，認(rèn)為：跨國并購整合過程是全方面的整合，整合的過程除了財務(wù)上還應(yīng)該包括人力資源，運(yùn)營流程，客戶關(guān)系等，“并購計分卡”能使并購后的新公司綜合評價各方面整合績效，迅速發(fā)現(xiàn)整合不完善的領(lǐng)域。張銳、程夏（2006）則認(rèn)為，評價“以獲得利潤為動機(jī)”的上市公司并購績效最好就是評價并購是否給股東權(quán)益帶來價值增值。因此采用經(jīng)濟(jì)增加值率、股權(quán)經(jīng)濟(jì)增加率等基礎(chǔ)性指標(biāo)來評估EVA值：大于零表明并購后績效較優(yōu)，等于零表明績效一般，小于零則表明并購失敗。用EVA對企業(yè)并購績效的評價只集中于微觀層面，而對中觀層面和宏觀層面缺乏評估。

四、結(jié)論

在對國外文獻(xiàn)簡單回顧的基礎(chǔ)上，對近年來“本土上市公司并購”的歸類分析，可以看出，無論西方學(xué)者還是我國學(xué)者，對企業(yè)并購的研究都以提供實(shí)證證據(jù)支撐研究結(jié)論為主線，但首先國別之間分析的實(shí)證結(jié)果就有所不同，而本土上市公司企業(yè)并購研究中由于切入角度、所選樣本、時間窗的不同也產(chǎn)生差異，這一點(diǎn)，有大量的證據(jù)做為支持。但無論是上市公司企業(yè)并購實(shí)例、還是學(xué)者研究成果，都給理論和實(shí)務(wù)界提供了寶貴的借鑒經(jīng)驗。事實(shí)上，“我國上市公司企業(yè)并購及并購績效”中還有很多值得研究的問題，例如：上市公司并購重組過程中風(fēng)險控制與績效之間的關(guān)系、如何準(zhǔn)確度量并購中政府控制和企業(yè)業(yè)績問題、我國上市公司重組并購中公司治理與控股股東并購動機(jī)的關(guān)系等等。中國作為全球新興市場的重要組成部分，企業(yè)并購過程會日漸趨于成熟和有效，在西方成熟并購理論指導(dǎo)下，勢必還要結(jié)合本土宏微觀環(huán)境具體考慮，勢必要對如何提高并購績效做更深入全面的研究。

參考文獻(xiàn)：

［1］游春：《中國上市公司并購動機(jī)與績效:從產(chǎn)業(yè)效應(yīng)角度的分析》，《山東科技大學(xué)學(xué)報》2009年第2期。

［2］張佳林、蔡軍輝：《我國上市公司并購動因與績效研究》，《經(jīng)濟(jì)問題》2005年第11期。

［3］宋建波、沈皓：《管理者動機(jī)與擴(kuò)張式并購績效的實(shí)證研究》，《財經(jīng)問題研究》2007年第2期。

［4］夏新平、鄒朝輝、潘紅波：《不同并購動機(jī)下的并購績效的實(shí)證研究》，《統(tǒng)計觀察》2007年第1期。

［5］周林：《上市公司縱向并購行為及其實(shí)證研究》，《上海經(jīng)濟(jì)研究》2007年第12期。

［6］雷輝、胡發(fā)基、郝艷艷：《上市公司不同并購類型風(fēng)險與績效的實(shí)證研究》，《財經(jīng)理論與實(shí)踐》2007年第3期。

［7］李爭麗、楊翟婷：《企業(yè)多元化并購績效的現(xiàn)狀分析》，《中國鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)會計》2008年第2期。

［8］勵凌峰、張志剛、黃培清：《橫向并購對供應(yīng)鏈及其成員績效的影響》，《西南交通大學(xué)學(xué)報》2006年第2期。

［9］李哲、何佳：《國有上市公司的上市模式、并購類型與績效》，《世界經(jīng)濟(jì)》2006年第9期。

［10］洪道麟、劉力、熊德華：《多元化并購、企業(yè)長期績效損失及其選擇動因》，《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》2006年第5期。

［11］李善民、朱滔：《多元化并購能給股東創(chuàng)造價值嗎? ―兼論影響多元化并購長期績效的因素》，《管理世界》2006年第3期。

［12］田波平、蘇杭等：《滬深并購上市公司績效評估的二次相對效益法》，《哈爾濱工業(yè)大學(xué)學(xué)報》2006年第2期。

［13］楊曉敏：《基于操作層面對跨國并購績效影響因素的分類》，《集團(tuán)經(jīng)濟(jì)研究》2006年第12期。

［14］荀守奎：《基于建立股價模型的企業(yè)并購績效評價研究》，《特區(qū)經(jīng)濟(jì)》2006年第10期。

［15］宋耘：《基于整合過程的企業(yè)并購績效影響因素探析――以廣東企業(yè)參與的并購事件為例》，《中山大學(xué)學(xué)報》2006年第5期。

［16］史田田：《企業(yè)并購績效存在的問題及解決建議》，《財會通訊》2006年第8期。

［17］荀守奎、張傳明：《影響企業(yè)并購績效的因素及相關(guān)風(fēng)險的對策分析》，《特區(qū)經(jīng)濟(jì)》2006年第1期。

［18］王謙、王迎春：《中國企業(yè)逆向型跨國并購績效評價》，《財會通訊》2006年第4期。

［19］Jensen.M.C， The performance of mutual funds in the period 1945~1964，Journalof Finance，1968.

［20］Jones.G.K，Lanctot.A，Teegen.H.J， Determinants and performance impacts of external technology acquisition， Journal of Business Venturing，2001.

［21］Bradley.M，Desai.A，Kim.E.H， The rationale behind inter-firm tender offers:Information or synergy? Journal of Financial Economics，1983.

篇8

論文摘要：本文從委托理論的角度，對現(xiàn)代企業(yè)制度下企業(yè)并購的根本動因進(jìn)行分析。結(jié)論是，兩權(quán)分離導(dǎo)致委托關(guān)系的形成，追求個人效用最大化的經(jīng)理人與追求利潤最大化的所有者產(chǎn)生了效用函教的不一致，經(jīng)理人共有擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模的內(nèi)在沖動，并在對并購的收益與風(fēng)險權(quán)衡基礎(chǔ)上具有提出并購建議的內(nèi)在沖動，而信息不對稱等多種原因共同作用的結(jié)果，作為股東代表的黃事會以及股東會批準(zhǔn)該并購建議，企業(yè)并購行為因此產(chǎn)生。

對于企業(yè)并購的動因，眾多學(xué)者從多種角度進(jìn)行了分析，可以按其歸屬的理論范疇，從三個方面進(jìn)行歸納.一是新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，如市場勢力理論、規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論等;二是新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，如交易費(fèi)用理論;三是管理學(xué)理論，如效率差異理論、自負(fù)假說等。各種理論對企業(yè)并購給予了某種解釋，但要想以一種理論對企業(yè)并購的動因進(jìn)行全面解釋將十分困難。我們不禁要問，各種企業(yè)并購理論解釋力完全相同嗎?有沒有一種理論能夠從根源上說明企業(yè)并購的原因?

我們知道，是企業(yè)中的人在做決策，而不是企業(yè)這一組織在做決策。這一區(qū)別在企業(yè)的所有者與經(jīng)營者合一的情況下，體現(xiàn)得還不明顯，因為不存在剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)不匹配問題，并購行為的根本原因都是企業(yè)價值最大化。而在現(xiàn)代企業(yè)制度下，由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，即使我們認(rèn)為，企業(yè)做出并購決策的目標(biāo)是為了企業(yè)價值最大化，但由于問題的存在，在沒有完全解決委托問題前提下，該決策對企業(yè)價值最大化的目標(biāo)完全可能會有不同程度的偏離。因此，要找出企業(yè)并購行為的根本原因.應(yīng)該從委托理論中尋找答案。

一、經(jīng)理人提出并購建議的原因

本文認(rèn)為經(jīng)理人確實(shí)存在擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模的內(nèi)在沖動，但這與他實(shí)際上向董事會提出并購建議不同，提出并購建議是一種結(jié)果，只有動機(jī)還不行，動機(jī)如何能夠轉(zhuǎn)化為結(jié)果的呢?下面，本文將對此展開分析(強(qiáng)調(diào)兩點(diǎn)，1、我們是對已經(jīng)形成事實(shí)的企業(yè)并購行為動因的分析。2、盡管實(shí)施一次并購涉及到并購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)雙方.但本文只從并購企業(yè)的角度進(jìn)行分析，并假設(shè)并購企業(yè)決定并購即意味著并購會成為現(xiàn)實(shí))。

為了分析問題的方便，我們提出如下假設(shè):

(1)發(fā)生并購行為的企業(yè)實(shí)行現(xiàn)代企業(yè)制度，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離。

(2)企業(yè)并購的發(fā)生需要履行如下程序:經(jīng)理人提出并購建議，董事會根據(jù)建議擬訂并購方案，股東大會批準(zhǔn)后實(shí)施(由于董事會代表股東利益，因此，本文將后兩個程序視為一個環(huán)節(jié))。股東與董事會不會不經(jīng)過經(jīng)理人提出建議而直接決定實(shí)行并購。

(3)企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大有兩種辦法:一是內(nèi)部積累，二是并購。我們假定并購能夠迅速實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大規(guī)模的目標(biāo)，因此，經(jīng)理人更樂于采取并購這種形式。

(4)如果經(jīng)理人向董事會提出并購建議，則董事會以及股東會批準(zhǔn)，因此，我們將提出并購建議與實(shí)際發(fā)生并購等同。

(5)將經(jīng)理人視為一個整體，不考慮在向董事會提出并購建議時，經(jīng)理人內(nèi)部可能發(fā)生的行為差異.

(6)經(jīng)理人追求個人效用最大化，其效用函數(shù)包括經(jīng)濟(jì)因素與非經(jīng)濟(jì)因素，效用函數(shù)類型為風(fēng)險厭惡型VNM效用函數(shù)。

(7)由于并購能否最終成功的概率是不確定的，因此.我們認(rèn)為，經(jīng)理人在準(zhǔn)備提出并購建議時，在對各種外部因素與內(nèi)部因素，宏觀環(huán)境與微觀環(huán)境綜合考慮的基礎(chǔ)上，其對并購成功的概率不確定，因此，經(jīng)理人認(rèn)為并購成功與失敗的概率均為50,0re.

在上述假設(shè)條件下，我們開始分析。 并購的成功與否對經(jīng)理人效用函數(shù)中的經(jīng)濟(jì)因素和非經(jīng)濟(jì)因素均有影響。經(jīng)濟(jì)因素包括兩部分:一部分是以工資、獎金為代表的勞動報酬收人(以下用W表示)，另一部分是以在職消費(fèi)為代表的非勞動報酬收人(以下用e表示)。非經(jīng)濟(jì)因素包括管理者對事業(yè)成功與否的自我感覺、社會地位的變化、個人的舒適程度、隨著企業(yè)規(guī)模的變化而帶來的控制權(quán)的變化等(以下用S表示)。

我們假設(shè)w是企業(yè)并購后盈利水平變化的線性單調(diào)增函數(shù)(盈利水平的提高是企業(yè)因為并購而產(chǎn)生的規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)、效率提高以及協(xié)同作用的結(jié)果)，并購成功，企業(yè)盈利增加，W上升，并購不成功，企業(yè)盈利減少，W下降。

假設(shè)C是企業(yè)規(guī)模的線性單調(diào)增函數(shù)，即不論并購是否成功，C都將隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大而不斷增加。

假設(shè)S是企業(yè)規(guī)模的線性單調(diào)增函數(shù)，即不論并購是否成功，s都將隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大而不斷增加。其原困如下:

(1)從數(shù)量關(guān)系看，如果并購成功，經(jīng)理人享有S中的每一項，如果并購失敗,S中的控制權(quán)收益等并不減少，社會地位、事業(yè)成就感等因素雖然減少，但絕對值要比從并購成功享有的收益要小.其原因是并購失敗的責(zé)任無法進(jìn)行細(xì)分與確認(rèn)。

(2)并購開始后，經(jīng)理人即享有正的S，而并購失敗后，經(jīng)理人才承擔(dān)負(fù)的S.而從并購開始到確定并購失敗往往需要一個時間過程，所以，從承擔(dān)的時間來看，享有收益在前，承擔(dān)風(fēng)險在后。

(3)從承擔(dān)的可能性來看，經(jīng)理人對并購收益從一開始就肯定享有.而并購失敗后承擔(dān)呱‘險的可能性卻相對較低，這主要因為—一從并購發(fā)生到確定并購行為失敗，這需要一個過程，而經(jīng)理人在此期間完全有可能已經(jīng)不在原崗位或原企業(yè)工作，因此.就不用承擔(dān)或不用完全承擔(dān)負(fù)的S;(2)并購是一項復(fù)雜工作，包括擬定方案、融資并購、管理整合等多方面，可以說是一項系統(tǒng)工程，所以，并購成功與否取決于多種因素，在這種情況下，要想將經(jīng)理人應(yīng)該承擔(dān)的責(zé)任從并購失敗的后果中單獨(dú)分離出來，這將十分困難。如果可能的話，也就不存在所謂間題了。在上述分析過程中，經(jīng)理人享有收益的期間從并購開始到確定并購失敗，但經(jīng)理人承擔(dān)風(fēng)險的期間從確定并購失敗開始，在此，我們不考慮這兩個期間長度的不同而可能造成的差異。

綜上所述，并購對經(jīng)理人的S的影響可用下式表示:

OS=期望收益總額一期望風(fēng)險總額=收益50%并購成功概率，享有收益的概率，享有收益期間

一風(fēng)險，50%并購失敗概率，承擔(dān)風(fēng)險的概率，承擔(dān)風(fēng)險期間

除并購成功或失敗的概率相同外，其余三個變量均是前者大于后者，因此，S大于零.即不論并購是否成功，S都將隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大而不斷增加。

因此，一項并購建議對經(jīng)理人效用函數(shù)的影響為:W的期望值為O,C和S隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大而為正值。因此，我們得出，經(jīng)理人在對企業(yè)并購可能帶來的收益與風(fēng)險分析的基礎(chǔ)上，發(fā)現(xiàn)并購可以帶來正的效用，即凈收益為正。因此，經(jīng)理人將提出并購建議。

結(jié)論1:企業(yè)經(jīng)理人從自身的效用最大化出發(fā)，通過對并購可能給自身帶來的收益與風(fēng)險的比較分析.發(fā)現(xiàn)凈收益為正，因此，經(jīng)理人提出并購建議。

二、經(jīng)理人提出并購建議后，所有者批準(zhǔn)的原因

我們認(rèn)為，所有者知曉以下信息:經(jīng)理人提出并購建議是因為其通過并購而享有正效用，企業(yè)并購的績效不確定。在此條件下，所有者仍會認(rèn)為并購會增加企業(yè)價值，因而會批準(zhǔn)并購建議，其原因有以下幾點(diǎn):

(1)雖然實(shí)證研究關(guān)于企業(yè)并購效率的結(jié)論是不確定的，但也未證明并購?fù)耆焕?/p>

(2)在實(shí)證研究結(jié)論不確定的前提下，眾多企業(yè)并購案例的不斷發(fā)生，部分企業(yè)并購案例的成功經(jīng)驗，起到了較強(qiáng)的示范作用。

(3)經(jīng)理人從自身效用最大化出發(fā)，對并購行為給予了過高的評價，但在信息不對稱條件下，所有者對此無法正確有效識別。

(4)部分股東由于缺乏足夠的知識或足夠的意愿，存在搭便車行為。

(5)所有者在對各種外部因素與內(nèi)部因素，宏觀環(huán)境與微觀環(huán)境綜合考慮的基礎(chǔ)上，認(rèn)為并購能夠成功。

結(jié)論2:經(jīng)理人提出并購建議后，所有者會批準(zhǔn)并購。

在上述兩個結(jié)論基礎(chǔ)上，關(guān)于企業(yè)并購的根本原因，我們得出如下結(jié)論:

結(jié)論3:現(xiàn)代企業(yè)制度下的企業(yè)并購的根本原因是，由于兩權(quán)分離導(dǎo)致委托關(guān)系的形成，追求個人效用最大化跳經(jīng)理人與追求利潤最大化的所有者效用函數(shù)不一致，經(jīng)理人具有擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模的內(nèi)在沖動，并將在對并購的收益與風(fēng)險權(quán)衡分析的基礎(chǔ)上提出并購建議，而信息不對稱等多種原因共同作用的結(jié)果，作為股東代表的董事會以及股東會批準(zhǔn)該并購建議，企業(yè)并購行為因此產(chǎn)生，并最終給企業(yè)帶來了規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)、市場勢力等效應(yīng)。

補(bǔ)充一點(diǎn)，上述研究主要針對市場型企業(yè)并購，而政主導(dǎo)型并購或者政府強(qiáng)制型并購，也可以用相似方法進(jìn)行分析，只需要在經(jīng)營者的效用函數(shù)中增加新變量。如果政府可以強(qiáng)制企業(yè)并購行為發(fā)生，說明企業(yè)與政府之間存在密切聯(lián)系，因此，按政府意愿進(jìn)行并購，也必將增加經(jīng)營者的效用。

三、單個企業(yè)并晌的邊界

根據(jù)科斯對企業(yè)性質(zhì)的解釋，企業(yè)是對市場機(jī)制的一利替代，其原因在于降低交易費(fèi)用。在隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大而增加的組織成本與節(jié)約的交易費(fèi)用相等時，企業(yè)就達(dá)到了敖模邊界。這一分析適用于所有者與經(jīng)營者合一的悄況下，斗適合對古典企業(yè)的分析。所有者就是經(jīng)營者的條件下，企業(yè)的規(guī)模是受到交易成本、規(guī)模經(jīng)濟(jì)等經(jīng)濟(jì)條件約束，所有者不會過分?jǐn)U大企業(yè)的規(guī)模，因此，對并購這種形式的采用會有限度。

篇9

一、企業(yè)并購的基本動因

企業(yè)并購是一家企業(yè)以現(xiàn)金、證券或其他形式購買取得其他企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)或股權(quán)，以取得對該企業(yè)的控制權(quán)的一種經(jīng)濟(jì)行為。（1）并購能給企業(yè)帶來規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。一是企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。企業(yè)可以通過并購對企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行補(bǔ)充和調(diào)整，達(dá)到最佳經(jīng)濟(jì)規(guī)模，降低企業(yè)的生產(chǎn)成本；并購也使企業(yè)有條件在保持整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的前提下，集中在一個工廠中進(jìn)行單一品種生產(chǎn)，達(dá)到專業(yè)化水平。二是企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模效應(yīng)。企業(yè)通過并購可以針對不同的顧客或市場進(jìn)行專門的生產(chǎn)和服務(wù)，滿足不同消費(fèi)者的需求等。（2）并購能給企業(yè)帶來市場權(quán)力效應(yīng)。其一，在需求下降、生產(chǎn)能力過剩的情況下，企業(yè)通過并購，以取得實(shí)現(xiàn)本產(chǎn)業(yè)合理化的比較有利的地位；其二，在國際競爭使得國內(nèi)市場遭受外國企業(yè)的強(qiáng)烈滲透和沖擊的情況下，企業(yè)間可能過并購以對抗外來競爭；其三，由于法律變得更加嚴(yán)格，使企業(yè)間包括合謀在內(nèi)的多種聯(lián)系成為非法，企業(yè)通過并購可以使一些非法的做法“內(nèi)部化”，達(dá)到繼續(xù)控制市場的目的。（3）并購能給企業(yè)帶來交易費(fèi)用的節(jié)約。企業(yè)通過研究和開發(fā)的投入獲得知識。如果通過并購使知識在同一企業(yè)內(nèi)使用，就達(dá)到節(jié)約交易費(fèi)用的目的；企業(yè)的商標(biāo)、商譽(yù)作為無形資產(chǎn)，其運(yùn)用也會遇到外部性的問題。因為某一商標(biāo)使用者降低其產(chǎn)品質(zhì)量，可以獲得成本下降的大部分好處，而商譽(yù)損失則由所有商標(biāo)使用者共同承擔(dān)；企業(yè)通過并購將合作者變?yōu)閮?nèi)部機(jī)構(gòu)，就可以消除上述問題。

二、企業(yè)并購風(fēng)險的界定及形成

企業(yè)并購風(fēng)險廣義上是指由于企業(yè)并購未來收益的不確定性，造成的未來實(shí)際收益與預(yù)期收益之間的偏差；但現(xiàn)實(shí)中我們主要研究的是狹義的并購風(fēng)險，是指企業(yè)在實(shí)施并購行為時遭受損失的可能性。（1）并購前的決策風(fēng)險。目標(biāo)企業(yè)的選擇和對自身能力的評估是一個科學(xué)、理智、嚴(yán)密謹(jǐn)慎的分析過程，是企業(yè)實(shí)施并購決策的首要問題。如果對并購的目標(biāo)企業(yè)選擇和自身能力評估不當(dāng)或失誤，就會給企業(yè)發(fā)展帶來不可估量的負(fù)面影響。并購前的決策風(fēng)險主要是指在進(jìn)行并購決策的過程中，各種不確定因素使決策存在不確定性。（2）企業(yè)并購實(shí)施過程中的操作風(fēng)險。企業(yè)實(shí)施并購的主要目標(biāo)是為了協(xié)同效應(yīng)，具體包括：管理協(xié)同、經(jīng)營協(xié)同和財務(wù)協(xié)同，然而從實(shí)際情況來看，協(xié)同就如同鼓動，非常罕見。筆者認(rèn)為，造成這種情況的主要原因是并購企業(yè)沒有對企業(yè)實(shí)施并購過程中的風(fēng)險加以識別和控制。這些風(fēng)險主要包括：第一，信息不對稱風(fēng)險。所謂信息不對稱風(fēng)險，指的是企業(yè)在并購的過程中對收購方的了解與目標(biāo)公司的股東和管理層相比可能存在嚴(yán)重的不對等問題給并購帶來的不確定因素。由于信息不對稱和道德風(fēng)險的存在，被并購企業(yè)很容易為了獲得更多利益而向并購方隱瞞對自身不利的信息，甚至杜撰有利的信息。第二，資金財務(wù)風(fēng)險。每一項并購活動背后幾乎均有巨額的資金支持，企業(yè)很難完全利用自有資金來完成并購過程。企業(yè)并購后能否及時形成足夠的現(xiàn)金流入以償還借入資金以及滿足并購后企業(yè)進(jìn)行一系列的整合工作對資金的需求是至關(guān)重要的。（3）企業(yè)并購后整合過程中的“不協(xié)同”風(fēng)險。企業(yè)并購的一大動因是股東財富最大化。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，并購后的企業(yè)必須要實(shí)現(xiàn)經(jīng)營、管理等諸多方面的協(xié)同，然而在企業(yè)并購后的整合過程中，未必一定達(dá)到這一初衷，導(dǎo)致并購未必取得真正的成功，存在巨大的風(fēng)險。

篇10

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購 價值評估 B-S定價模型

一、企業(yè)并購類型及其動因

并購（簡稱M & A）是兼并和收購的統(tǒng)稱，一般是指一個企業(yè)或公司通過產(chǎn)權(quán)交易取得其他企業(yè)或公司一定程度的控制權(quán)，以實(shí)現(xiàn)一定經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)行為。從不同的角度分析，企業(yè)并購可以劃分為不同的形式。根據(jù)并購雙方的行業(yè)關(guān)聯(lián)性，可分為橫向并購（Horizontal M & A）、縱向并購（Vertical M &A ）和混合收購（Conglomerate M & A）；根據(jù)目標(biāo)公司董事會是否抵制，可以劃分為善意并購和惡意并購；按持股對象是否確定可以分為要約并購和協(xié)議并購。企業(yè)發(fā)展經(jīng)歷了漫長的歷程，在競爭和實(shí)踐中不斷尋求生存和發(fā)展，企業(yè)并購主要有以下一些動因：

1.尋求協(xié)同效應(yīng)

協(xié)同效應(yīng)指的是兩種物質(zhì)或因素結(jié)合在一起產(chǎn)生比兩者獨(dú)立運(yùn)作的效果之和更為顯著的綜合效果。簡單說，協(xié)同效應(yīng)即是指2+2=5的現(xiàn)象。包括經(jīng)營和財務(wù)的協(xié)同效應(yīng)。當(dāng)交易雙方的經(jīng)營效率不一致時，具有較高效率的公司將會兼并有較低效率的目標(biāo)公司并通過提高目標(biāo)公司的效率而獲得受益，通常這被認(rèn)為“經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)”。通過并購其他行業(yè)中的公司，提升收入和降低成本，實(shí)行多元化經(jīng)營，這樣可以增加回報，降低風(fēng)險。如中化集團(tuán)并購澳大利亞新農(nóng)集團(tuán)，極大的提高了其經(jīng)營效率，使一個傳統(tǒng)企業(yè)表現(xiàn)出巨大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

2.追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)及減少成本

在當(dāng)今經(jīng)濟(jì)全球化變革中，公司規(guī)模越大越有優(yōu)勢，并購歷史上“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”的情況幾成主流，大型并購交易遍布所有行業(yè)。隨著世界市場一體化程度的加深，生產(chǎn)集中度的提高，要想在競爭激烈的市場中占有一席之地，公司之間必須進(jìn)行并購。企業(yè)通過兼并收購來擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，降低成本，提高利潤，可以說謀求平均成本下降是企業(yè)并購活動的主要動因之一。下圖描繪了規(guī)模經(jīng)濟(jì)和非規(guī)模經(jīng)濟(jì)的情況，顯示在某一產(chǎn)量之下單位成本降到最低，這意味著通過橫向收購競爭企業(yè)可以擴(kuò)張原有企業(yè)規(guī)模，降低成本。公司從自身發(fā)展需要，不斷擴(kuò)大生產(chǎn)和經(jīng)營規(guī)模，向規(guī)模經(jīng)營要效益，這己成為現(xiàn)實(shí)中各大公司所追求的發(fā)展方向之一。（見下圖）

3.提升和創(chuàng)造企業(yè)價值

成功的收購兼并和戰(zhàn)略投資能極大地提升企業(yè)價值，克服經(jīng)營過程中的不確定性。并購后，若企業(yè)股票期權(quán)波動率降低，則公司的經(jīng)營能力大大加強(qiáng)，該公司對于價格的不確定能力增強(qiáng)，因此市場會給該公司更好的經(jīng)營業(yè)績評估。如美國第5大石油公司Phillips Petroleum宣布收購美國最大的獨(dú)立煉油廠Tosco公司。兩個公司的現(xiàn)有業(yè)務(wù)具有很大的互補(bǔ)性，前者主要是下游的煉油企業(yè)，而Phillips公司主要擁有上游的勘探和開采優(yōu)勢。收購?fù)瓿珊?，兩家公司股票均上揚(yáng)，收集Phillips 股票期權(quán)相關(guān)數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)其波動率的變化。該并購充分顯示企業(yè)風(fēng)險暴露能力增強(qiáng)，價值提高。

二、傳統(tǒng)的企業(yè)并購價值評估方法和缺陷

1.現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

現(xiàn)金流量法的基本思想是增量現(xiàn)金流量原則和時間價值原則，也就是任何資產(chǎn)（包括企業(yè)或股權(quán)）的價值是其產(chǎn)生未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值?，F(xiàn)金流量法下企業(yè)價值計算公式模型為：

式中：為并購后的目標(biāo)企業(yè)價值

為目標(biāo)企業(yè)第t年的自由現(xiàn)金流量

為目標(biāo)企業(yè)第t年的終值

為貼現(xiàn)率

我國目前企業(yè)對并購?fù)顿Y進(jìn)行經(jīng)濟(jì)評價普遍使用這種方法，但是這種方法在評價被并購方的企業(yè)價值時還存在以下不足：

首先，由于其預(yù)測效果取決于現(xiàn)金流量的預(yù)測結(jié)果和折現(xiàn)率選擇的準(zhǔn)確性，所以現(xiàn)金流量模型對現(xiàn)金流量的增長率和現(xiàn)金流量預(yù)測期的預(yù)期折現(xiàn)率兩大因素的依賴過大，兩大指標(biāo)的微小變化會導(dǎo)致評估值較大的變化。

其次，其是從靜態(tài)角度去考慮問題的，它假設(shè)現(xiàn)金流量是確定的，但實(shí)際上市場情況千變?nèi)f化；同時，并購企業(yè)擁有進(jìn)一步?jīng)Q策的選擇權(quán)，例如在并購后可根據(jù)實(shí)際情況追加投資或放棄投資等的權(quán)利，且這種選擇權(quán)是有價值的，因此運(yùn)用這種方法會造成對被并購方企業(yè)價值的低估。

2.經(jīng)濟(jì)利潤法（EVA）

企業(yè)是以增加價值為經(jīng)營目標(biāo)的，因此計算其價值的增加額就成為非常重要的問題。公司的市場價值，等于未來各期經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）用加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)后的現(xiàn)值之和，加上企業(yè)資產(chǎn)賬面價值。即企業(yè)的市場價值是用加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)的自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值之和。其公式為：

EVA等于稅后凈經(jīng)營利潤（NOPAT）減去公司賬面價值（D+EVC）乘以加權(quán)平均資本成本。

WACC 為加權(quán)平均資本成本

為公司第t期的賬面價值

但EVA方法體系也存在一定的缺陷：首先，在適用范圍上，它通常只能用于有限范圍的企業(yè)，而不適用于金融機(jī)構(gòu)、周期性企業(yè)、新成立的公司；其次，它會受到通貨膨脹、折舊、資本成本波動等因素的影響；另外，它只反映資本效率，而無法說明專利等無形資產(chǎn)的價值。

三、期權(quán)定價在企業(yè)并購價值評估中的應(yīng)用分析

在企業(yè)并購中，對并購后企業(yè)的價值評估是核心。在企業(yè)并購效益分析中，除了貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法，期權(quán)定價方法也可以用于估價企業(yè)并購效益。

1.基本原理：

B-S模型有如下假設(shè)：資產(chǎn)價格連續(xù)變動且服從對數(shù)正態(tài)分布；在期權(quán)有效期內(nèi)，無風(fēng)險利率固定不變，定價模型參數(shù)為常數(shù)：市場無摩擦，不存在交易成本及稅收；在期權(quán)有效期內(nèi)，無紅利支付；該期權(quán)是歐式看漲期權(quán)。

其定價模型為：

其中：C：看漲期權(quán)價格，S：現(xiàn)行估價，K：看漲期權(quán)的執(zhí)行價格，：股票波動率，r：連續(xù)無風(fēng)險收益率， t：至到期日的時間

2.B-S定價模型應(yīng)用

企業(yè)為了增強(qiáng)市場競爭能力，擴(kuò)大市場占有率，打算進(jìn)行擴(kuò)大性投資。該企業(yè)制定了一個長遠(yuǎn)的發(fā)展戰(zhàn)略，并決定采取橫向并購的手段。

期權(quán)的執(zhí)行價格=投資額的現(xiàn)值，當(dāng)年一次性投入300萬，期權(quán)的期限為1年，假設(shè)企業(yè)收益波動率為45%，當(dāng)前市場無風(fēng)險利率為6%；

雖然凈現(xiàn)值，但期權(quán)價值可以作為公司決策的一個參考，因此，如果，則該公司可以實(shí)施并購。

四、結(jié)論

期權(quán)定價理論，為企業(yè)并購估價提供了一種嶄新的思路和方法及決策制定工具。按照期權(quán)定價理論，不確定性不僅僅是一個完全的消極因素，處理得當(dāng)能夠給企業(yè)帶來足夠多的收益。對于管理人員而言，根據(jù)實(shí)際情況對經(jīng)營規(guī)劃進(jìn)行科學(xué)的調(diào)整，或者追加投資，或者放棄投資，這些并購后行為都會在很大程度上增加企業(yè)價值，并有利于經(jīng)營管理者進(jìn)一步做出決策，適時調(diào)整所帶來的企業(yè)價值增加值。期權(quán)定價方法是對傳統(tǒng)企業(yè)并購價值評估方法的完善，并不意味著對傳統(tǒng)企業(yè)并購價值估價方法的全盤否定，而是在保留傳統(tǒng)企業(yè)并購價值估價方法合理內(nèi)涵的基礎(chǔ)上，針對傳統(tǒng)估價方法固有缺陷進(jìn)行了改進(jìn)和突破，增加了企業(yè)并購價值估價的合理性。但是期權(quán)定價理論同一些傳統(tǒng)的方法相比也有其不成熟和適用范圍受限等諸多問題，但該理論將公司的各種經(jīng)濟(jì)活動置于動態(tài)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，考慮外部不確定的經(jīng)濟(jì)條件影響。相信隨著學(xué)術(shù)界對期權(quán)定價理論的不斷深入研究，現(xiàn)實(shí)中公司并購情況的層出不窮，今后期權(quán)定價理論在公司并購中的運(yùn)用范圍必將更加廣泛、深遠(yuǎn)。

參考文獻(xiàn)：

[1]約翰·C·赫爾.期貨期權(quán)導(dǎo)論[M].中國人民大學(xué)出版社，2001