導(dǎo)語：如何才能寫好一篇融資融券交易，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

融資融券交易的作用

證券信用交易是指券商或證券金融機(jī)構(gòu)對證券投資人融通資金（融資交易）或融通證券（融券交易）的交易活動。

證券融資交易是指投資者出于對股票價格上漲的預(yù)期，支付一定比例的保證金，同時由證券公司墊付其余款項而購入股票的一種信用交易方式。買空者所購入的股票必須存入證券公司或相關(guān)機(jī)構(gòu)，作為融資抵押。

證券融券交易是指投資者出于對股票價格將下跌的預(yù)期，支付一定比例的保證金，同時向證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)借入股票后按現(xiàn)行價格賣出的一種信用交易方式。賣空者賣出股票所得的款項必須存入證券公司或相關(guān)機(jī)構(gòu)，作為融券的抵押。

海外證券市場融資融券交易制度已經(jīng)有很長時間的歷史。美國的證券信用交易制度是自然形成的，之后政府加以規(guī)范，特別是在20世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)危機(jī)后進(jìn)一步規(guī)范，從而形成了具有特色的美國融資融券交易模式。而東亞模式產(chǎn)生的共同性在于通過政府規(guī)范解決市場上自發(fā)融資融券存在的弊端，具有政府主導(dǎo)性。

從海外資本市場融資融券交易制度的運行來看，證券融資融券交易主要有三方面作用。

首先，完善股價形成機(jī)制，降低股市的波動性。信用交易和現(xiàn)貨交易的相互配合可以增加證券的供求彈性。當(dāng)股價過度上漲時，“賣空者”預(yù)期股價會下跌，便提前融券賣出，增加了證券的有效供應(yīng)，從而使行情不至于過熱；與此相反，當(dāng)股價過度下跌時，“買空者”預(yù)期股價不久會反彈，提前融資買入，而且前述“賣空者”也需要適時補(bǔ)進(jìn)證券，增加了證券的有效需求，遏制股價進(jìn)一步下跌。總之，信用交易可以調(diào)整現(xiàn)款現(xiàn)券供需所產(chǎn)生的不平衡，有助于穩(wěn)定證券價格。

其次，增強(qiáng)證券市場的流動性和連續(xù)性。流動性是證券市場功能得以發(fā)揮的重要前提。信用交易可以增加證券市場的總供給和總需求，擴(kuò)大證券交易的深度，使投資者在現(xiàn)行股價附近就可以完成證券交易。

第三，為投資者提供新的盈利模式，增強(qiáng)其規(guī)避投資風(fēng)險的能力。投資者通過向證券公司融資，擴(kuò)大交易籌碼，可以利用較少的資本獲取較大的利潤，形成信用交易的財務(wù)杠桿效應(yīng)。同時，做空機(jī)制的引入使投資者在“熊市”環(huán)境下也能有盈利機(jī)會，為投資者創(chuàng)造了新的投資途徑。

信用交易雖然對于證券市場具有重要的積極意義，但是這些積極因素能否發(fā)揮作用，還要取決于證券市場的整體發(fā)展水平。而且，信用交易本身具有濃重的投機(jī)特性，如果市場尚未發(fā)育成熟，市場監(jiān)控機(jī)制尚不完善，信用交易的膨脹就可能會誘發(fā)金融危機(jī)。

交易模式

在證券融資融券交易中，包括證券公司向客戶的融資、融券和證券公司獲得資金、證券的轉(zhuǎn)融通兩個環(huán)節(jié)。這種轉(zhuǎn)融通的授信有集中和分散之分。在集中授信模式下，其由專門的機(jī)構(gòu)例如證券金融公司提供；在分散模式下，轉(zhuǎn)融通由金融市場中有資金或證券的任何人提供（附圖給出了由此形成的三種典型模式）。

分散信用模式。投資者向證券公司申請融資融券，由證券公司直接對其提供信用。當(dāng)證券公司的資金或股票不足時，向金融市場融通或通過標(biāo)借取得相應(yīng)的資金和股票。這種模式建立在發(fā)達(dá)的金融市場基礎(chǔ)上，不存在專門從事信用交易融資的機(jī)構(gòu)。這種模式以美國為代表，香港市場也采用類似的模式。

集中信用模式。券商對投資者提供融資融券，同時設(shè)立半官方性質(zhì)的、帶有一定壟斷性質(zhì)的證券金融公司為證券公司提供資金和證券的轉(zhuǎn)融通，以此來調(diào)控流入和流出證券市場的信用資金和證券量，對證券市場信用交易活動進(jìn)行機(jī)動靈活的管理。這種模式以日本、韓國為代表。

雙軌制信用模式。在證券公司中，只有一部分擁有直接融資融券的許可證的公司可以給客戶提供融資融券服務(wù)，然后再從證券金融公司轉(zhuǎn)融通。而沒有許可的證券公司只能接受客戶的委托，客戶的融資融券申請，由證券金融公司來完成直接融資融券的服務(wù)。這種模式以中國臺灣地區(qū)為代表。

上述各具特色的三種模式，在各國（地區(qū)）的信用交易中發(fā)揮了重要作用。選擇哪種信用交易模式很大程度上取決于金融市場的發(fā)育程度、金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險意識和內(nèi)部控制水平等因素。在我國證券信用交易模式的選擇問題上，目前已經(jīng)基本形成一致意見，即應(yīng)采取證券金融公司主導(dǎo)的集中信用模式作為過渡，專門向券商提供融資融券服務(wù)，加強(qiáng)對信用交易的監(jiān)管與控制。

管理機(jī)制

各國主要從以下幾個方面建立一套管理機(jī)制來控制信用交易中的各種風(fēng)險。

證券資格認(rèn)定。不同證券的質(zhì)量和價格波動性差異很大，將直接影響到信用交易的風(fēng)險水平。信用交易證券選擇的主要標(biāo)準(zhǔn)是股價波動性較小、流動性較好，因此應(yīng)選擇主營業(yè)務(wù)穩(wěn)定、行業(yè)波動性較小、法人治理結(jié)構(gòu)完善、流通股本較大的股票。在實際操作上，我國可以上證50或滬深300指數(shù)的成份股作必要調(diào)整來確定信用交易股票，并由交易所定期公布。

保證金比例。保證金比例是影響證券融資融券交易信用擴(kuò)張程度最為重要的參數(shù)，包括最低初始保證金比例和維持保證金比例。美國規(guī)定的初始保證金比例為50%，融資的維持保證金比例為25%，融券的維持保證金比例則根據(jù)融券的股價而有所不同。臺灣地區(qū)規(guī)定初始保證金比例為50%，融資的維持保證金比例為28.6%，融券的維持保證金比例為28%。預(yù)計我國初始保證金比例將確定為50%，融資與融券的維持保證金比例在30%左右。

對融資融券的限額管理。規(guī)定券商對投資者融資融券的總額不應(yīng)該超過凈資本的一定限度；規(guī)定券商在單個證券上的融資和融券額度與其凈資本的比率；規(guī)定券商對單個客戶的融資和融券額度與其凈資本的比率。如臺灣地區(qū)規(guī)定，單個證券公司對單個證券的融資不應(yīng)該超過10%，融券不應(yīng)該超過5%，對客戶的融資融券總額不能超過其資本金的250%。我國的《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)管理辦法》（征求意見稿）規(guī)定，對單個客戶融資或融券業(yè)務(wù)規(guī)模分別不得超過凈資本的1%，對所有客戶融資或融券業(yè)務(wù)規(guī)模分別不得超過凈資本的10倍。

單只股票的信用額度管理制度。對個股的信用額度管理是為了防止股票被過度融資融券而導(dǎo)致風(fēng)險增加或縱。參照海外市場的經(jīng)驗，當(dāng)一只股票的融資融券額達(dá)到其流通股本25%時，交易所應(yīng)停止融資買進(jìn)或融券賣出，當(dāng)比率下降到18%以下時再恢復(fù)交易；當(dāng)融券額超過融資額時，應(yīng)停止融券交易，直到恢復(fù)平衡后再重新開始交易。

融資融券交易意義

為了控制信用交易產(chǎn)生的風(fēng)險，原《證券法》明確禁止融資融券交易。但隨著我國資本市場基礎(chǔ)性制度改革的推進(jìn)，推出融資融券交易制度的條件逐漸成熟。總體來看，在近階段推出融資融券交易具有重大意義。

溝通貨幣市場與資本市場。我國完善金融體制、維護(hù)金融安全需要大力發(fā)展資本市場，而資本市場的良性發(fā)展需要資金這個源源不斷的“源頭活水”。央行的2005年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告顯示,2005年末我國金融機(jī)構(gòu)存差達(dá)到9.2萬億元,占存款余額的32％。而證券市場則呈現(xiàn)資金緊缺的狀態(tài)，2005年滬深股市A股籌資僅為339億元，同比下降45.3％。股權(quán)分置改革后存量股票將逐步進(jìn)入全流通，且將有數(shù)量眾多的新股需要發(fā)行，這些都要求提供足夠的資金支持，否則資本市場就不可能健康發(fā)展。證券融資交易可以打通貨幣市場和資本市場的通道，提供了合規(guī)資金入市的渠道。

打擊非法透支和三方監(jiān)管等融資行為。盡管我國原來的法律明確禁止融資融券交易，但證券公司和投資者受利益驅(qū)動，地下證券融資業(yè)務(wù)或明或暗地存在且屢禁不絕，主要的形式有證券公司用自有資金或客戶保證金對客戶透支以及發(fā)展到后來的“三方監(jiān)管”業(yè)務(wù)等。這些融資行為既不受法律保護(hù)，也擾亂了金融秩序。而融資融券交易制度的建立，將使這些經(jīng)營活動擁有合法的渠道并納入正常監(jiān)管體系內(nèi)。

為股指期貨等金融衍生品的推出創(chuàng)造條件。加快金融創(chuàng)新是增加我國資本市場發(fā)展廣度和深度的需要，隨著股權(quán)分置改革的完成，我國的金融創(chuàng)新步伐將顯著加快。從發(fā)達(dá)國家證券市場的發(fā)展歷史看，各種金融創(chuàng)新都需要賣空機(jī)制的建立。證券融資融券交易的杠桿放大作用較小，信用擴(kuò)張度也較小，風(fēng)險介于現(xiàn)貨和期貨期權(quán)之間，對大多數(shù)的投資者都適合。因此，推出證券融資融券交易可以為股指期貨及其他金融衍生品的推出奠定基礎(chǔ)。

促進(jìn)券商盈利模式轉(zhuǎn)型的需要。目前我國券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的主要來源是交易手續(xù)費和客戶保證金產(chǎn)生的利差。開展信用交易，一方面券商為客戶提供融資融券可以賺取利息，增加了一個重要而穩(wěn)定的收入來源，另一方面融資融券業(yè)務(wù)也將有效增加證券的交易量，從而進(jìn)一步增加手續(xù)費收入。

展望

考慮到融資融券是一項相對復(fù)雜、風(fēng)險較大的交易制度創(chuàng)新，特別是融資融券中資金、證券來源的難度不同，市場普遍預(yù)計我國的融資融券會分步實施，即首先推出融資制度，之后再推出融券制度。但分步推出仍然不能改變單邊市的狀況，不利于市場正常運行，所以仍然存在融資融券同步推出的可能?？赡苁紫葧宰C券公司自有資金、證券作為融資融券來源付諸實施，在建立證券金融公司之后逐步拓展券商融資融券業(yè)務(wù)中的資金、證券來源。

對券商業(yè)務(wù)資格進(jìn)行管理。為了控制信用交易風(fēng)險，預(yù)計會從創(chuàng)新類證券公司中選擇券商開展融資融券業(yè)務(wù)，這也符合監(jiān)管部門“分類監(jiān)管、扶優(yōu)汰劣”的管理思路，有利于促進(jìn)證券行業(yè)主動追求規(guī)范發(fā)展。同時，也有利于創(chuàng)新類券商通過創(chuàng)新進(jìn)一步做大做強(qiáng)。

篇2

一、杠桿交易風(fēng)險

融資融券交易具有杠桿交易特點，投資者在從事融資融券交易時，如同普通交易一樣。要面臨判斷失誤、遭受虧損的風(fēng)險。由于融資融券交易在投資者自有投資規(guī)模上提供了一定比例的交易杠桿，虧損將進(jìn)一步放大。例如投資者以100萬元買入一只股票，該股票從10元／股下跌到8元／股，投資者的損失是20萬元，虧損20％：如果投資者以100萬元作為保證金、以50％的保證金比例融資200萬元買入同一只股票，再將100萬元現(xiàn)金普通買八該股票，該股票從10元／股下跌到8元／股，投資者的損失是60萬元，虧損60％。投資者要清醒認(rèn)識到杠桿交易的高收益高風(fēng)險特征。

此外，融資融券交易需要支付利息費用。投資者融資買八某只證券后，如果證券價格下跌。則投資者不僅要承擔(dān)投資損失，還要支付融資利息：投資者融券賣出某只證券后，如果證券的價格上漲，則投資者既要承擔(dān)證券價格上漲而產(chǎn)生的投資損失，還要支付融券費用。

二、強(qiáng)制平倉風(fēng)險

融資融券交易中，投資者與證券公司間除了普通交易的委托買賣關(guān)系外，還存在著較為復(fù)雜的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，以及由于債權(quán)債務(wù)產(chǎn)生的擔(dān)保關(guān)系。證券公司為保護(hù)自身債權(quán)。對投資者信用賬戶的資產(chǎn)負(fù)債情況實時監(jiān)控，在一定條件下可以對投資者擔(dān)保資產(chǎn)執(zhí)行強(qiáng)制平倉。

投資者應(yīng)特別注意可能引發(fā)強(qiáng)制平倉的幾種情況：

(一)投資者在從事融資融券交易期間，如果不能按照合同約定的期限清償債務(wù)，證券公司有權(quán)按照合同約定執(zhí)行強(qiáng)制平倉。由此可能給投資者帶來損失：

(二)投資者在從事融資融券交易期間，如果證券價格波動導(dǎo)致維持擔(dān)保比例低于最低維持擔(dān)保比例，證券公司將以合同約定的通知與送達(dá)方式，向投資者發(fā)送追加擔(dān)保物通知。投資者如果不能在約定的時間內(nèi)足額追加擔(dān)保物。證券公司有權(quán)對投資者信用賬戶內(nèi)資產(chǎn)執(zhí)行強(qiáng)制平倉，投資者可能面臨損失：

(三)投資者在從事融資融券交易期間，如果因自身原因?qū)е缕滟Y產(chǎn)被司法機(jī)關(guān)采取財產(chǎn)保全或強(qiáng)制執(zhí)行措施。投資者信用賬戶內(nèi)資產(chǎn)可能被證券公司執(zhí)行強(qiáng)制平倉、提前了結(jié)融資融券債務(wù)。

三、監(jiān)管風(fēng)險

監(jiān)管部門和證券公司在融資融券交易出現(xiàn)異常、或市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險時。都將對融資融券交易采取監(jiān)管措施，以維護(hù)市場平穩(wěn)運行，甚至可能暫停融資融券交易。這些監(jiān)管措施將對從事融資融券交易的投資者產(chǎn)生影響，投資者應(yīng)留意監(jiān)管措施可能造成的潛在損失。密切關(guān)注市場狀況、提前預(yù)防。

(一)投資者在從事融資融券交易期間，如果發(fā)生標(biāo)的證券暫停交易或終止上市等情況，投資者將可能面臨被證券公司提前了結(jié)融資融券交易的風(fēng)險，由此可能會給投資者造成損失：

(二)投資者在從事融資融券交易期間，如果證券公司提高追加擔(dān)保物和強(qiáng)制平倉的條件。造成投資者提前進(jìn)入追加擔(dān)保物或強(qiáng)制平倉狀態(tài)，由此可能會給投資者造成損失：

(三)投資者在從事融資融券交易期間。證券公司制定了一系列交易限制的措施，比如單一客戶融資規(guī)模、融券規(guī)模占凈資本的比例、單一擔(dān)保證券占該證券總市值的比例等指標(biāo)，當(dāng)這些指標(biāo)到達(dá)閾值時，投資者的交易將受到限制，由此可能會給投資者造成損失：

(四)投資者從事融資融券交易的證券公司有可能因融資融券資質(zhì)出現(xiàn)問題，而造成投資者無法進(jìn)行融資融券交易，由此可能給投資者帶來損失。

四、其他風(fēng)險

(一)投資者在從事融資融券交易期間，如果中國人民銀行規(guī)定的同期金融機(jī)構(gòu)貸款基準(zhǔn)利率調(diào)高，證券公司將相應(yīng)調(diào)高融資利率或融券費率，投資者將面臨融資融券成本增加的風(fēng)險：

(二)投資者在從事融資融券交易期間。相關(guān)信息的通知送達(dá)至關(guān)重要?！度谫Y融券合同》中通常會約定通知送達(dá)的具體方式、內(nèi)容和要求。當(dāng)證券公司按照《融資融券合同》要求履行了通知義務(wù)后即視為送達(dá)，如果投資者未能關(guān)注到通知內(nèi)容并采取相應(yīng)措施。就可能因此承擔(dān)不利后果。

(三)投資者在從事融資融券交易期間。如果因信用證券賬戶卡、身份證件和交易密碼等保管不善或者將信用賬戶出借給他人使用，可能遭受意外損失，因為任何通過密碼驗證后提交的交易申請，都將被視為投資者自身的行為或投資者合法授權(quán)的行為。所引起的法律后果均由該投資者承擔(dān)。

篇3

我國于2010年3月31日正式開始融資融券交易，截止到8月，已運行了4月有余，在這期間，融資融券交易表現(xiàn)出什么樣的特征？是否有效發(fā)揮了價格發(fā)現(xiàn)的功能？本文以2010年3月31日以來至8月末滬深交易所網(wǎng)站公布的融資融券交易數(shù)據(jù)為依據(jù)來分析當(dāng)前融資融券交易表現(xiàn)出的特征，并通過上海證券交易所融資融券交易數(shù)據(jù)與上證指數(shù)同期漲跌的對比，分析融資融券交易規(guī)模變動與股票市場價格走勢之間相關(guān)性的大小，以此剖析融資融券價格發(fā)現(xiàn)功能的表現(xiàn)。

一、我國現(xiàn)階段融資融券交易的特征分析

（一）融資融券交易的余額逐月增長，但占滬深兩市成交金額的比重小

滬深交易所網(wǎng)站公布的數(shù)據(jù)顯示，自融資融券試點業(yè)務(wù)推出以來，滬深交易所的融資余額和融券余額都呈現(xiàn)出逐月持續(xù)穩(wěn)健的攀升態(tài)勢，融資余額在4月末為3.81億元，8月末已增長為37.59億元；融券余額在4月末為337.6萬元，8月末已增長為2197萬元，可以說初具規(guī)模。但是，與國際市場融資融券交易規(guī)模一般占市場交易規(guī)模的15―20%左右相比，我國當(dāng)前融資融券余額合計占滬深兩市成交金額的比重還不足2%，與15%相差甚遠(yuǎn)，因此，我國融資融券業(yè)務(wù)的規(guī)模還有待進(jìn)一步擴(kuò)大。

（二）融資、融券交易不對稱，融券的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于融資規(guī)模

當(dāng)前的融資、融券業(yè)務(wù)規(guī)模呈現(xiàn)明顯的不對稱，滬深交易所網(wǎng)站公布的數(shù)據(jù)顯示，雖然融資融券余額逐月增長，但以3月至8月的最后交易日為統(tǒng)計口徑來分析，兩市融券余額占整個融資融券余額的比重不足2%，而融資余額占融資融券余額的比重則在98%以上。盡管融資規(guī)模大于融券規(guī)模符合國際市場的規(guī)律，但亞太不少地區(qū)市場的融資規(guī)模是融券規(guī)模的5倍左右，因此，我國當(dāng)前融券規(guī)模與融資規(guī)模的比例極為失衡，融券交易的規(guī)模還有待進(jìn)一步提升。

（三）融資買入額與融券賣出量的變化表現(xiàn)出與大盤走勢同步變化的特征，價格發(fā)現(xiàn)功能初顯

2010年4月至5月，融資買入額與融券賣出量都呈逐步增加之勢，二者的同向增加與融資融券逐步被投資者接受有關(guān)，但數(shù)據(jù)顯示5月融券賣出量的增速明顯大于融資買入額的增速，這說明對后市看空的力量大于看多的力量，而上證指數(shù)在4月至6月一路下跌，因此，5月融資融券交易數(shù)據(jù)對比為6月股指繼續(xù)下跌提前發(fā)出了指示的信號；6月的融資買入額與5月基本持平，但融券賣出量卻急速下降，這表明，股指經(jīng)過兩個多月的下跌，對后市看空的投資者大幅減少，信號指示股指將會上漲，7月上證指數(shù)果然出現(xiàn)拐點，開始上漲；7―8月的融資買入額快速增長，融券賣出量緩緩下降，表明對市場看多的投資者占據(jù)了主導(dǎo)，這一信息與上證指數(shù)7月的上漲以及8月的橫盤整理是相匹配的。

以上的分析表明，隨著投資者對融資融券業(yè)務(wù)了解的逐漸深入，融資融券規(guī)模不斷增長，其具備的價格發(fā)現(xiàn)功能正在逐步凸顯出來。由于融資融券交易者是市場上最活躍的、最能發(fā)掘市場機(jī)會的投資者，他們對市場信息反應(yīng)快速，因而融資買入、融券賣出規(guī)模在一定程度上反映了投資者對市場的預(yù)期與判斷，反映了市場多空力量的對比，融資買入額持續(xù)增加，看多市場的力量逐步加大，融券賣出量持續(xù)下降，看空市場的力量逐步減少，融資融券交易數(shù)據(jù)變動，對投資者的投資決策具有積極的參考價值。不過，考慮到當(dāng)前仍處初期試點，標(biāo)的股票數(shù)量有限，融資融券交易規(guī)模較小，其交易數(shù)據(jù)對于市場的參考作用還有待進(jìn)一步觀察。

二、完善融資融券價格發(fā)現(xiàn)功能的建議

融資融券的做空機(jī)制在一定程度上修正了我國股票市場長期以來單邊市格局造成的供求力量失衡，但由于現(xiàn)階段融資與融券的規(guī)模較小、融資與融券在規(guī)模上比例嚴(yán)重失衡，使得融資融券還不具備充分發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)功能的條件，一個有效的市場要求價格能夠完全充分地反映買方和賣方的信息，因此，完善融資融券的價格發(fā)現(xiàn)功能，必須創(chuàng)造條件擴(kuò)大融資融券的規(guī)模，提高市場各方的參與熱情。

（一）增加融資融券交易資格券商的數(shù)量

目前，我國共有106家證券公司，被證監(jiān)會批準(zhǔn)具有融資融券交易資格的券商只有11家，顯然交易通道偏少是造成融資融券規(guī)模小的原因之一。因此，擴(kuò)大融資融券交易規(guī)模，監(jiān)管部門應(yīng)適當(dāng)降低準(zhǔn)入門檻，盡快增加融資融券交易資格券商的數(shù)量，增加交易通道，提高交易的便利性與覆蓋面。

（二）增加融資融券交易標(biāo)的證券的數(shù)量

現(xiàn)行的融資融券交易標(biāo)的證券分別是上證50指數(shù)的50只成份股與深成指的40只成份股，90只標(biāo)的股票對于有超過2000家上市公司的滬深股市而言，數(shù)量偏少，考慮到當(dāng)前還處于融資融券試點的初期，市場可能面臨不規(guī)范運作所造成的系統(tǒng)性風(fēng)險，還不適合將大部分股票作為標(biāo)的股票。為穩(wěn)步推進(jìn)，可將標(biāo)的股票擴(kuò)展至滬深300指數(shù)的成份股。若僅僅是擴(kuò)展試點券商而不擴(kuò)大標(biāo)的股范圍，融資融券規(guī)模依然無法擴(kuò)大。

（三）加快轉(zhuǎn)融通制度的出臺

當(dāng)前融資融券制度設(shè)計采用券商自有資金和自有證券的模式，券商的資金規(guī)模以及自營所持有證券品種、數(shù)量的限制，束縛了融資融券交易的規(guī)模，尤其是由于融券業(yè)務(wù)可能造成客戶與券商本身利益相悖，使得在融資、融券收益基本相當(dāng)?shù)那闆r下，券商融券的意愿相對較弱，造成了融券業(yè)務(wù)與融資業(yè)務(wù)相比的極度失衡。 想要從根本上解決標(biāo)的證券稀少的問題，擴(kuò)大融資融券規(guī)模，最根本的措施是應(yīng)盡快建立歐美成熟市場的轉(zhuǎn)融通制度。所謂轉(zhuǎn)融通，就是由銀行、基金和保險公司等機(jī)構(gòu)提供資金和證券，證券公司則作為中介將這些資金和證券提供給融資融券客戶。一旦轉(zhuǎn)融通制度確立，就意味著一方面可以使銀行資金有控制地進(jìn)入資本市場，促進(jìn)貨幣市場與資本市場的均衡發(fā)展；另一方面，可以使基金、保險公司等投資機(jī)構(gòu)長期投資的證券也能成為融券品種，通過向券商融券獲得額外收益。轉(zhuǎn)融通制度的建立，在擴(kuò)大融資交易的規(guī)模、提升融券業(yè)務(wù)的交易量、促使融資融券業(yè)務(wù)充分發(fā)揮活躍市場、價格發(fā)現(xiàn)、穩(wěn)定市場的功能等方面，起著至關(guān)重要的作用。

篇4

關(guān)鍵詞：融資融券；交易型開放式指數(shù)基金；ETF基金市場；市場質(zhì)量；流動性；非流動性；雙重差分模型

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號：16748131（2013）03010306一、引言

我國證券市場從2010年3月31日開始實施融資融券交易試點，開始只有90只股票被納入融資融券交易標(biāo)的證券，后來又陸續(xù)對融資融券交易標(biāo)的證券的品種和數(shù)量進(jìn)行了調(diào)整和補(bǔ)充，逐漸擴(kuò)大了融資融券交易標(biāo)的證券的范圍。2011年12月5日，易方達(dá)深100ETF、華夏中小板ETF、深成ETF、上證180治理ETF、上證50ETF、上證180ETF、上證紅利ETF七只ETF基金被納入融資融券交易標(biāo)的證券，這一事件對我國證券市場融資融券交易對象產(chǎn)生了深刻影響，也為研究融資融券交易對ETF基金市場流動性和波動性等市場質(zhì)量的影響提供了一個很好的實驗平臺。關(guān)于市場質(zhì)量，郭彥峰等（2007）指出，“市場質(zhì)量是一個包含流動性、波動性和有效性等在內(nèi)的綜合體”。研究融資融券交易對證券市場的流動性或（和）波動性影響的文獻(xiàn)比較多，而且呈現(xiàn)出并不一致的研究結(jié)論。

融資融券交易對市場流動性影響的研究結(jié)論主要包括：Woolridge等（1994）實證研究表明賣空交易者可以通過賣空交易機(jī)制在市場上漲時增加賣空交易量和在市場下跌時減少市場交易量來增加市場的流動性；Daouk等（2005）采用換手率作為衡量流動性的指標(biāo)，對111個證券市場的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在有較多限制賣空的新興市場國家股票市場的流動性要明顯低于沒有賣空限制的發(fā)達(dá)市場國家；廖士光等（2005b）研究了香港股市的賣空交易額與股市流動性之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)賣空對香港股市的影響不大；駱玉鼎等（2007）研究認(rèn)為保證金比率顯著影響市場流動性和買空交易，融資買空交易為市場提供了流動性；王旻等（2008）從流動性的角度出發(fā)，研究了融資融券對臺灣股市的影響，發(fā)現(xiàn)融券交易對臺灣股市沒有影響；谷文林等（2010）利用單因素方差分析法研究了融資融券的推出對我國股市流動性的沖擊，未發(fā)現(xiàn)有顯著影響；楊德勇等（2011）用類似的方法衡量了融資融券對幾只在2010年7月1日被調(diào)入和調(diào)出標(biāo)的證券名單的個股的流動性和波動性的影響，發(fā)現(xiàn)融資融券后滬市個股的波動性有所降低，流動性有所提高。

林祥友，代宏霞：融資融券交易對ETF基金市場流動性的影響融資融券交易影響證券市場流動性的研究結(jié)論不一致，研究方法也各不相同，且值得商榷。傳統(tǒng)的研究方法有兩種：一是對是否允許融資融券交易引入虛擬變量，考察虛擬變量系數(shù)的符號，比如Daouk等（2005）、陳淼鑫等（2008）的研究。但是，一般存在賣空的市場都是比較發(fā)達(dá)的市場，不存在賣空的市場都是新興市場，因此是否允許賣空虛擬變量與市場發(fā)達(dá)程度相關(guān)，進(jìn)而產(chǎn)生內(nèi)生性問題。二是事件分析方法，考察融資融券交易推出前后市場的不同表現(xiàn)，比如Chang 等（2007）、楊德勇等（2011）的研究。但是，市場的不同表現(xiàn)及市場波動可能是由于放松或禁止賣空引起的，也可能是其他因素變化引起的，使得這一方法的研究結(jié)論也不可靠（翟愛梅 等2012）。而雙重差分模型能夠較好地彌補(bǔ)上述兩種研究方法的缺陷，可以用來作為研究融資融券交易影響市場流動性的首選方法。Bertrand 等（2004）就提出，雙重差分模型因其能夠更加堅實地辨識出因果關(guān)系并控制住時間序列上其他因素的影響，故而在經(jīng)驗研究中已得到越來越廣泛的運用；Imbens等（2007）指出，在自然實驗中，由于處理組和控制組均來自受到某項具體政策影響與否的特定群體而非隨機(jī)群體，雙重差分模型可以較好地控制處理組和控制組之間的系統(tǒng)性差異，以研究處理組在某項政策實施前后所發(fā)生的變化。經(jīng)典的雙重差分模型一般是通過比較一項政策發(fā)生前后，處理組與控制組的差異來考察政策的影響，如周黎安等（2005）運用雙重差分模型檢驗農(nóng)村稅費改革的效應(yīng)，聶輝華等（2009）采用雙重差分模型考察增值稅轉(zhuǎn)型對企業(yè)行為和績效的影響，楊陽等（2010）采用雙重差分模型分析我國股指期貨對股票市場的影響，翟愛梅等（2012）采用雙重差分模型考察賣空機(jī)制對股價波動的影響，許紅偉等（2012）基于雙重差分模型研究我國融資融券試點對股票定價效率和收益率分布的影響。可見，雙重差分模型這一研究方法具有廣泛的適用性和結(jié)論的可靠性。

基于對以上相關(guān)研究文獻(xiàn)的分析和借鑒，本文以ETF基金進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券這一事件為研究對象，以進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券的7種ETF基金構(gòu)造處理組，以未進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券的7種ETF基金構(gòu)造控制組，采用雙重差分模型，檢驗ETF基金進(jìn)入融資融券交易標(biāo)的證券前后的市場流動性差異，進(jìn)而研究融資融券交易對ETF基金市場流動性的凈影響。相對于已有的研究而言，本文采用的雙重差分模型能更為客觀、準(zhǔn)確地反映融資融券交易對ETF基金市場流動性的凈影響，確保了結(jié)論的可靠性。

二、研究設(shè)計

1.流動性的度量

衡量流動性一般有四種方法：價格法、交易量法、價量結(jié)合法和時間法。Kyle（1985）將流動性分解為市場寬度、市場深度和彈性三個指標(biāo)：市場寬度常常用價差表示，價差越小，流動性越好；市場深度采用最優(yōu)買賣申報價格上的委托量衡量，委托量越大，流動性越好；彈性則是從價格發(fā)生變化到回復(fù)均衡價格所需要的時間，價格偏離價值后返回的速度越快，流動性也越好。但是很多研究并沒有全面衡量流動性的這三個維度，往往只偏重于某一個維度（韋立堅 等，2012）。一個好的流動性指標(biāo)應(yīng)包含流動性概念中的價格、數(shù)量和時間三個維度上的交易信息。在眾多的流動性指標(biāo)中，楊朝軍等（2008）使用了能直接包含價、量、時三因素的流動性指標(biāo)，即Ill非流動性指標(biāo)。非流動性指標(biāo)是指“反映指令流對價格的沖擊——交易執(zhí)行時的賣出折讓或買入多付出的價格——這種沖擊源于逆向選擇和存貨成本”（Amihud，2002）。需要特別指出的是，非流動性指標(biāo)Ill是從反面反映流動性，它在字面上是流動性的反面，在實際應(yīng)用時常用交易對價格的沖擊來衡量，非流動性指標(biāo)值越大，表示單位成交量所引起的價格振動幅度越大，則流動性越差。楊朝軍等（2008）提出以單位時間內(nèi)單位成交金額所引起的價格振動幅度來表示非流動性指標(biāo)，具體表示為：

Illt=SWt1Vt=Ht-Lt1Vt×Ot（1）

式（1）中，Illt為在第t時段內(nèi)ETF基金市場的非流動性（illiquidity），Vt為ETF基金在第t時段內(nèi)所完成的成交量，SWt為ETF基金在第t時段內(nèi)的價格振動幅度，Ht為t時段內(nèi)的最高價，Lt為t時段內(nèi)的最低價，Ot為t時段內(nèi)的開盤價。本文計算中t時段取為1個交易日。

2.流動性的雙重差分模型

首先構(gòu)建雙重差分模型的處理組和控制組。處理組為2011年12月5日進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券的7種ETF基金，包括易方達(dá)深100ETF（159901）、華夏中小板ETF（159902）、深成ETF（159903）、上證180治理ETF（510010）、上證50ETF（510050）、上證180ETF（510180）、上證紅利ETF（510880）；控制組為2011年12月5日未進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券但已經(jīng)存續(xù)較長時間的7種ETF基金，包括深紅利ETF（159905）、深成長ETF（159906）、深F200ETF（159908）、超大ETF（510020）、價值ETF（510030）、綜指ETF（510210）、中小ETF（510220）。處理組和控制組都分別都由3只深交所的ETF基金和4只上交所的ETF基金組成，盡量保證了構(gòu)建的雙重差分模型中處理組和控制組在多方面的同質(zhì)性和可比性，以保證研究結(jié)果的可靠性。

在處理組中，ETF基金市場流動性的差異既有時間不同的影響，也有是否允許融資融券交易的影響；在控制組中，ETF基金市場流動性的差異只有時間不同的影響。通過對處理組和控制組的比較分析，可以有效消除對兩組有共同影響的因素，比如時間因素等的影響，剩下的就是融資融券交易對ETF基金市場流動性的凈影響。

基于上述分析，構(gòu)建的雙重差分模型基本形式如下：

Illiquidityit=α0+γ1Di+γ2Ti+γ3Di×Ti+εit（2）

Illiquidityit=α0+γ1Di+γ2Ti+γ3Di×Ti+

α1Volume+α2Size+εit（3）

其中，Illiquidityit為第i只ETF基金第t期的非流動性；D為處理組/控制組虛擬變量，當(dāng)有ETF基金屬于處理組，即進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券的7種ETF基金，D=1，否則，D=0；T為進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券前/進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券后虛擬變量，當(dāng)有ETF基金進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券之后，即2011年12月5日之后，T=1，否則，T=0；Volume為控制變量，表示ETF基金的交易量；Size為控制變量，表示ETF基金的流通市值。

由式（2）、（3）的雙重差分模型可以做如下分析：

E（illiquidity|D=1，T=1）=α0+γ1+γ2+γ3（4）

E（illiquidity|D=1，T=0）=α0+γ1（5）

E（illiquidity|D=0，T=1）=α0+γ2（6）

E（illiquidity|D=0，T=0）=α0（7）

由表1可以看出，控制組ETF基金進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券前后的非流動性的差異為γ2，處理組ETF基金進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券前后的非流動性的差異為γ2+γ3。處理組ETF基金進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券前后市場非流動性的差異與控制組在有ETF基金進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券前后市場非流動性的差異之間的差異為γ3。交叉項Di×Ti的系數(shù)γ3，即雙重差分統(tǒng)計量，可以反映融資融券交易對ETF基金市場非流動性的影響：若γ3顯著為正，表明融資融券交易會增強(qiáng)ETF基金市場的非流動性，即減弱ETF基金市場的流動性；若γ3顯著為負(fù)，表明融資融券交易會減弱ETF基金市場的非流動性，即增強(qiáng)ETF基金市場的流動性；若γ3不顯著，則不能判斷融資融券交易對ETF基金市場流動性的影響。

三、實證分析

獲取7只進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券的ETF基金和7只未進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券的ETF基金在2011年12月5日前后各50個交易日的日數(shù)據(jù)，按照式（1）的計算方法，分別計算每一種ETF基金50個交易日的非流動性指標(biāo)，為了便于分析，非流動性指標(biāo)都放大1000倍，形成面板數(shù)據(jù)；然后基于非流動性指標(biāo)的數(shù)據(jù)，采用式（2）和式（3）的雙重差分模型，估計出交叉項Di×Ti的系數(shù)γ3，進(jìn)而分析融資融券交易對ETF基金的市場流動性的影響。

1.變量的描述性統(tǒng)計

對處理組ETF基金和控制組ETF基金在進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券前后的非流動性Illiquidity進(jìn)行描述性統(tǒng)計，如表2。

比較處理組的ETF基金在進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券前和進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券后非流動性指標(biāo)的均值，前者為1.155 888，后者為1.290 987，后者大于前者，說明處理組ETF基金在進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券這一時點（即2011年12月5日）之后的市場非流動性提高，流動性降低，但降低的幅度較小。比較控制組的ETF基金在有EIF基金進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券前和有ETF基金進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券后非流動性指標(biāo)的均值，前者為1.177 846，后者為2.060 006，后者大于前者，說明控制組ETF基金在有EIF基金進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券這一時點（即2011年12月5日）之后的市場非流動性提高，流動性降低，且降低的幅度較大。有ETF基金進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券之前（即2011年12月5日之前），處理組ETF基金的非流動性指標(biāo)的均值為1.155 888，控制組ETF基金的非流動性指標(biāo)的均值為1.177 846，前者小于后者，這說明在此期間處理組ETF基金的市場流動性強(qiáng)于控制組ETF基金的市場流動性，但優(yōu)勢較弱；有ETF基金進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券之后（即2011年12月5日之后），處理組ETF基金的非流動性指標(biāo)的均值為1.290 987，控制組ETF基金的非流動性指標(biāo)的均值為2.060 006，前者小于后者，說明在此期間處理組ETF基金的市場流動性強(qiáng)于控制組ETF基金的市場流動性，且優(yōu)勢較強(qiáng)。通過對處理組ETF基金的非流動性均值和控制組ETF基金的非流動性均值的橫向和縱向比較，可以得到一個直觀的結(jié)論：有ETF基金進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券后，處理組ETF基金和控制組ETF的市場流動性都降低了，但前者降低的幅度小于后者降低的幅度，而這種流動性降低幅度的差異表明融資融券交易可能提高了處理組ETF基金的市場流動性。

2.雙重差分模型的估計結(jié)果

ETF基金市場非流動性的雙重差分模型的估計結(jié)果如表3。

由表3可知，不包含控制變量和包含控制變量的雙重差分模型的估計結(jié)果類似，這里以后者作為分析對象。ETF基金市場非流動性的雙重差分模型的估計結(jié)果表明，處理組/控制組虛擬變量D的系數(shù)γ1為-0.280 928，且在1%的顯著性水平下顯著，說明處理組ETF基金的市場非流動性顯著小于控制組ETF基金，即處理組ETF基金的市場流動性顯著大于控制組ETF基金。進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券前/進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券后虛擬變量T的系數(shù)γ2為0.280 426，且在1%的顯著性水平下顯著，表明有ETF基金進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券后所有ETF基金的非流動性都顯著提高了，也即所有ETF基金的流動性顯著小于有ETF基金進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券前，這說明在研究樣本期間，除了融資融券這一因素外，還有其他時間因素也影響到ETF基金的市場流動性。雙重差分統(tǒng)計量即模型的交叉項D×T的系數(shù)γ3的值為-0.206 491，且在10%的顯著性水平下顯著，表明處理組ETF基金成為融資融券標(biāo)的證券后，其市場的非流動性指標(biāo)顯著減弱了，即市場的流動性顯著增強(qiáng)了，也就是說，融資融券交易增強(qiáng)了ETF基金的市場流動性。

四、結(jié)論與啟示

以2011年12月5日進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券的七只ETF基金構(gòu)造處理組，以未進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券的七只ETF基金構(gòu)造控制組，利用各ETF基金在有ETF基金進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券前后各50個交易日的交易數(shù)據(jù)，計算非流動性指標(biāo)，采用雙重差分模型，研究融資融券交易對ETF基金市場流動性的影響，得到以下主要研究結(jié)論和啟示：融資融券交易提高了ETF基金市場流動性，從而在整體上改善了ETF基金市場質(zhì)量；ETF基金市場的監(jiān)管者在制定監(jiān)管政策時，需要對ETF基金進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券之前和之后進(jìn)行區(qū)別對待，才能實施有效監(jiān)管；ETF基金市場的交易者在制定交易策略時，需要在進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券和未進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券的ETF基金之間做出正確選擇，實施正確的交易策略，才能把握ETF基金 流動性，最小化投資風(fēng)險，最大化投資收益。

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The Impact of Margin Trading on the Liquidity of ETFs

Markets Based on Difference in Difference Model

LIN Xiangyou1， DAI Hongxia2

（1.Business School， Chengdu University of Technology， Chengdu 610059， China；

2.Southwestern University of Finance and Economics， Chengdu 610074， China）

Abstract： By taking seven kinds of the components becoming Exchange Traded Fund （ETF） of margin trading underlying securities as constructing group， by taking seven kinds of the components not becoming ETF of margin trading underlying securities as contrast group， by using difference in difference model to study the difference of China’s ETF market liquidity before and after ETF becomes margin trading underlying securities， this paper analyzes the net influence of margin trading on the market liquidity of ETF and the reliable results show that margin trading boosts market liquidity of China’s ETF and improves the quality of the ETF market. Thus， both of the market supervisors and exchangers of ETF need to take different actions before and after ETF enters into margin trading underlying securities.

篇5

2011年中國公司赴美IPO的數(shù)量雖然遠(yuǎn)低于歷史最高的2010年，但比較歷史數(shù)據(jù)，2011年仍然是不錯的一年。在全部赴美IPO的11家中國公司中，7家公司在紐交所上市，共融資超過14.9億美元，占去年全部中國公司在美IPO融資總額的73%。

紐約泛歐交易所集團(tuán)執(zhí)行副總裁兼美國上市及現(xiàn)金交易聯(lián)合主管史考特·卡特勒(Scott Cutler)表示：“盡管2011年經(jīng)濟(jì)動蕩，全球市場波動，紐約泛歐交易所集團(tuán)IPO融資額仍超越了全球其它交易所集團(tuán)。上市公司繼續(xù)認(rèn)同在紐約泛歐交易所集團(tuán)上市帶來的價值和長期優(yōu)勢，對我們領(lǐng)先的全球品牌價值、技術(shù)卓越的交易平臺、為上市公司提供的優(yōu)質(zhì)服務(wù)，以及無與倫比的使上市公司與全球商業(yè)伙伴和客戶實現(xiàn)連通的整體戰(zhàn)略表示肯定?！?/p>

卡特勒表示：“目前，已有超過120家公司正在申請于紐約泛歐交易所集團(tuán)上市，預(yù)計融資總額將達(dá)到230億美元，我們對2012年的前景充滿期待。年輕而富創(chuàng)新力的新興企業(yè)已經(jīng)成為發(fā)展就業(yè)的重要引擎，他們將通過上市實現(xiàn)更大發(fā)展，從而創(chuàng)造更多就業(yè)機(jī)會。紐約泛歐交易所集團(tuán)深感其在資本市場融資環(huán)節(jié)中發(fā)揮了重要的支持作用?！?/p>

紐交所科技股IPO的市場份額持續(xù)上升

自2009年紐交所調(diào)整上市要求之后，越來越多的科技公司開始到紐交所掛牌上市。2011年，美國科技股IPO中，44% 在紐交所掛牌上市。共19個科技公司IPO，包括LinkedIn(NYSE:LNKD)、Fusion-io Inc.(FIO)、Imperva, Inc.(MPV)，以及Pandora(P)等一系列知名公司在紐交所上市，并取得良好的市場表現(xiàn)。

而在中國科技公司赴美IPO中，紐交所則占據(jù)壓倒性優(yōu)勢。2010年全年共6家中國互聯(lián)網(wǎng)公司IPO中，有4家在紐交所上市。2011年紐交所繼續(xù)保持在中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)IPO的領(lǐng)先優(yōu)勢。8個在美國上市的中國互聯(lián)網(wǎng)IPO中，有5個在紐交所掛牌，包括奇虎360、人人公司、鳳凰新媒體、網(wǎng)秦以及淘米。

其中，奇虎360(NYSE:QIHU)于3月30日上市當(dāng)天股價大漲134%，成為過去十年以來美國資本市場上，所有IPO公司上市首日漲幅第三高的IPO(前兩名為2005年的百度和2010年的優(yōu)酷；也就是說，過去十年，在美國IPO市場上首日表現(xiàn)最好的3家公司全都是中國公司)。奇虎的成功上市，也證明了中國獨特的商業(yè)模式，只要有良好的市場前景，同樣可以得到美國投資者的追捧。

另外，中國最大的社交網(wǎng)站運營商之一人人公司(NYSE:RENN)在5月4日登陸紐交所，成為全球首家社交網(wǎng)站上市公司。人人公司的市值按照IPO價格計算為56億美元，按照上市當(dāng)日收盤價計算為72億美元，這在美國上市的中國概念股(大型國有企業(yè)除外)歷史上都名列第一。以IPO融資金額計算，人人公司也是一枝獨秀，以8.55億美元融資金額在2011年所有中國IPO中遙遙領(lǐng)先。

來自全球各地的上市公司

作為全球最大的證券交易所，紐交所吸引了全世界各地的公司來此融資上市。2011年，紐交所吸引了來自阿根廷、英屬維爾京群島、中國、法國、希臘、荷蘭以及韓國共七個海外國家的公司來此上市，占紐交所2011年全部IPO的14%，其中一些知名的國際公司包括：Arcos Dorados Holdings(ARCO)、InterXion Holding N.V.(INXN)、MagnaChip Semiconductor Corp.(MX)以及奇虎360(QIHU)，人人公司(RENN)等。

持續(xù)不斷迎來轉(zhuǎn)板公司

由于對紐約泛歐交易所集團(tuán)的全球化上市平臺、品牌效應(yīng)、知名度，以及為上市公司量身打造的服務(wù)的認(rèn)同，不斷有上市公司轉(zhuǎn)板到紐交所進(jìn)行交易。從2000年開始，共有198家總計市值為4580億美元的公司從納斯達(dá)克轉(zhuǎn)板到紐約證券交易所。在2011年，共有16家公司從納斯達(dá)克轉(zhuǎn)板到紐約證券交易所，包括知名公司如IMAX Corp.(NYSE: IMAX)、Level 3 Communications(LVLT)、Prosperity Bancshares Inc.(PB)，以及XO Group Inc.(XOXO)等。

中國公司在美IPO概況

2011年中國公司赴美IPO的情況可以分為兩個階段，一月到五月為第一階段，六月到年底為第二階段。兩個階段的情形截然不同。第一階段熱火朝天，特別是在5月4日到5月12日的九天之內(nèi)，就有5家中國公司IPO。第二階段，隨著中國概念股危機(jī)愈演愈烈，中國公司IPO好似突然進(jìn)入了冰凍期。今年下半年僅有一家公司IPO，即土豆網(wǎng)。

全年共有11家中國公司在美國資本市場進(jìn)行IPO，共融資20.4億美元。其中有7家公司在紐交所IPO，融資14.9億美元，占全部融資金額的73%。2011年的IPO集中在TMT(科技、媒體及通信)行業(yè)，在全部11個IPO中，有9個屬于TMT行業(yè)，其中互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)就有8個IPO。

以中國公司赴美IPO的整體來看，作為全球金融市場的中心，和美國的主板股票市場，紐交所在2011年繼續(xù)保持主導(dǎo)地位，無論是IPO數(shù)量，還是融資金額，都遙遙領(lǐng)先。

紐交所全球上市業(yè)務(wù)部亞洲區(qū)總經(jīng)理楊戈表示：雖然目前市場狀況對中國公司赴美IPO還是比較嚴(yán)峻，但我們對2012年中國公司的上市前景持謹(jǐn)慎的樂觀態(tài)度。自2011年6月以來，在等待IPO的名單上，已經(jīng)累積了比較多的中國公司，其中不乏一些非常優(yōu)秀的公司。只要全球經(jīng)濟(jì)形勢變得更加穩(wěn)定，金融市場轉(zhuǎn)暖，投資者對中國公司的信心恢復(fù)到一定程度，那么中國公司在美國資本市場的IPO就將重新進(jìn)入正常狀態(tài)，美國投資者也將重新發(fā)現(xiàn)中國公司的投資價值。

關(guān)于紐約泛歐交易所集團(tuán)

紐約泛歐交易所集團(tuán)(NYX)是全球領(lǐng)先的證券交易所集團(tuán)，提供多樣化的創(chuàng)新交易技術(shù)。集團(tuán)旗下遍布?xì)W洲和美國的交易市場提供卓越的現(xiàn)金股票上市及交易平臺，同時還是期貨、期權(quán)、固定收益產(chǎn)品以及交易所交易產(chǎn)品的主要交易市場。紐約泛歐交易所集團(tuán)的股票市場包括紐約證券交易所(NYSE)、紐約泛歐交易所(NYSE Euronext)、紐約泛歐全美證券交易所(NYSE Amex)、紐約泛歐交易所創(chuàng)業(yè)板市場(NYSE Alternext)，以及紐約泛歐交易所高增長板市場(NYSE Arca)，在全球擁有超過8000支上市產(chǎn)品(不包括歐式結(jié)構(gòu)型商品)，占全球現(xiàn)金股票交易量的1/3，其流動性在全球化交易所集團(tuán)中首屈一指。紐約泛歐交易所集團(tuán)旗下的倫敦國際金融期貨交易所(NYSE Liffe)，按交易額計算，是歐洲領(lǐng)先、全球第二位的衍生品交易市場。

紐交所降低IPO門檻

日前，記者獲悉，紐交所積極倡導(dǎo)的一項名為促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法的法案(又稱《創(chuàng)業(yè)企業(yè)扶助法》，簡稱JOBS法案)于北京時間4月6日，由美國總統(tǒng)奧巴馬簽署通過。

篇6

關(guān)鍵詞：中小企業(yè)；區(qū)域性股權(quán)交易；融資模式

文章編號：1003-4625 （2015）06-0068-06 中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

一、研究背景及文獻(xiàn)綜述

（一）研究背景

目前我國經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型中，經(jīng)濟(jì)市場化的任務(wù)不僅僅是國有企業(yè)的改革，而且也包括經(jīng)濟(jì)發(fā)展各種配套設(shè)施的完善，因此，輔助中小企業(yè)發(fā)展壯大，尤其是幫助中小企業(yè)解決融資難問題顯得特別重要。雖然政策呼吁銀行需要加大對中小企業(yè)貸款的扶持力度，但由于銀行的風(fēng)險控制結(jié)構(gòu)和中小企業(yè)的信用結(jié)構(gòu)存在差錯，所以這條路依然走得很艱辛。國家統(tǒng)計局第三次全國經(jīng)濟(jì)普查主要數(shù)據(jù)公報披露，中小企業(yè)數(shù)占全部企業(yè)法人單位95.6%，其資產(chǎn)占全部企業(yè)法人單位資產(chǎn)總計29.6%；中國銀監(jiān)會2013年年報報告中小企業(yè)貸款余額占各項貸款余額的23.26%，較2005年貸款余額占16%有了較大的提高，但仍然滿足不了其需求?？梢姡鉀Q中小企業(yè)巨大的資金缺口，不能僅靠銀行貸款，需拓展新的融資渠道。2012年8月證監(jiān)會《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場的指導(dǎo)意見》，正式把區(qū)域性股權(quán)交易市場納入到構(gòu)建我國多層次的資本市場結(jié)構(gòu)體系中，要使該市場成為中小企業(yè)獲得發(fā)展資金的一個重要渠道。在此背景下，我國陸續(xù)成立了29家股權(quán)交易中心，截至2015年l季度，全國區(qū)域性股權(quán)交易市場掛牌企業(yè)超過20000家，且多為中小企業(yè)。因此，研究區(qū)域性股權(quán)交易如何幫助中小企業(yè)融資顯得非常有必要。

（二）文獻(xiàn)綜述

對中小企業(yè)融資難現(xiàn)象的描述、分析以及解決措施的研究已經(jīng)非常的豐富。融資難表現(xiàn)為直接融資渠道不暢通、間接融資規(guī)模偏低等，原因包括企業(yè)自身財務(wù)和信用條件欠缺、銀行擔(dān)心承擔(dān)過度的風(fēng)險、政策扶持上的缺位等。秦嗣毅、任媛媛（2004）是試著從國外尋找解決之道的學(xué)者代表，他們介紹了美國、日本解決中小企業(yè)融資困難的措施，認(rèn)為可以從法律、信貸擔(dān)保制度、政府職能、民間金融體系上進(jìn)行規(guī)范。該類研究給我國在解決中小企業(yè)融資難問題上提供重要借鑒意義。除了方向性的戰(zhàn)略性研究外，也出現(xiàn)大量對具體的融資模式的研究，比如發(fā)行集合債券融資模式、中小企業(yè)供應(yīng)鏈融資模式、眾籌融資模式、P2P網(wǎng)貸融資模式等。龔海（2014）認(rèn)為中小企業(yè)融資難的根本原因在于銀行和中小企業(yè)之間存在信息不對稱問題，導(dǎo)致銀行對中小企業(yè)貸款成本高，如果利用互聯(lián)網(wǎng)金融大數(shù)據(jù)的分析，則可以有效解決該問題，從而解決中小企業(yè)融資難問題，如“天使匯”就是互聯(lián)網(wǎng)金融的眾籌網(wǎng)站典例。鈕明（2012）研究了互聯(lián)網(wǎng)金融中眾多的網(wǎng)貸平臺，比較了各模型在平臺盈利、投資者資金安全方面的優(yōu)劣勢，提出如何規(guī)范P2P網(wǎng)貸環(huán)境，為解決中小企業(yè)融資難問題做貢獻(xiàn)。謝長千（2013）在分析區(qū)域性O(shè)TC、創(chuàng)業(yè)板和“新三板”的區(qū)別時，提及股權(quán)交易中心建立有利于中小企業(yè)的發(fā)展。

目前已有多個地區(qū)對所在地的區(qū)域性股權(quán)交易市場進(jìn)行探索，鄭鉉和嚴(yán)姣（2014）結(jié)合成都地方特點探討成都股權(quán)交易市場制度構(gòu)建，張楠（2014）對吉林省區(qū)域性股權(quán)交易市場發(fā)展現(xiàn)狀進(jìn)行分析，提出引入券商參與建設(shè)吉林省股權(quán)交易市場的必要性。也有學(xué)者從OTC與我國多層次資本市場體系構(gòu)建關(guān)系人手，分析區(qū)域性股權(quán)交易市場的發(fā)展前景，以及區(qū)域性股權(quán)交易市場的法律問題研究。但是，從中小企業(yè)融資模式角度來研究區(qū)域性股權(quán)交易的還較少。所以本文將在前人研究的基礎(chǔ)上，針對中小企業(yè)如何從區(qū)域性股權(quán)交易市場獲得融資，還存在哪些問題，以及如何使區(qū)域性股權(quán)交易融資模式運行機(jī)制得以暢通運作進(jìn)行研究。

二、區(qū)域性股權(quán)交易融資及其發(fā)展

（一）區(qū)域性股權(quán)交易融資的概念及特點

區(qū)域性市場是為市場所在地省級行政區(qū)域內(nèi)的企業(yè)特別是中小微企業(yè)提供股權(quán)、債券的轉(zhuǎn)讓和融資服務(wù)的私募市場，屬于場外交易市場（OTC，over-the-counter market）范疇。具體融資方式包括企業(yè)掛牌直接融資、股權(quán)、債券轉(zhuǎn)讓融資、私募債以及權(quán)益質(zhì)押貸款融資。

區(qū)域性股權(quán)交易融資的特點明顯，歸納為五方面：（1）準(zhǔn)入門檻低，主板市場主要服務(wù)于大型成熟企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板和中小板則主要為“二高六新”企業(yè)提供股權(quán)融資和轉(zhuǎn)讓服務(wù)，屬場內(nèi)市場，其進(jìn)入的門檻高；“新三板”即全國股權(quán)代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)雖然也屬場外交易市場，但“新三板”有國家級高新區(qū)或者行業(yè)的限制，而區(qū)域性股權(quán)交易市場以服務(wù)本地區(qū)為主，對企業(yè)歷史的財務(wù)盈利條件基本不做要求，掛牌的限制非常少。（2）融資耗時短，不需繁雜的各種審核，相比傳統(tǒng)上市需要1至2年的審核等待期，區(qū)域性股權(quán)交易融資下的掛牌交易耗時約為3個月，不易錯過企業(yè)發(fā)展機(jī)會。（3）信息披露成本低，中小企業(yè)提交的申請材料較簡單，且可獲得合作服務(wù)機(jī)構(gòu)專項指導(dǎo)服務(wù)，降低了中小企業(yè)自行搜尋資訊的成本和服務(wù)費用。（4）融資方式靈活，依企業(yè)自身發(fā)展?fàn)顩r，在增發(fā)擴(kuò)股或者股權(quán)、債券轉(zhuǎn)讓，股權(quán)質(zhì)押貸款等多種方式中選擇。（5）融資額度上，企業(yè)可以在1年之內(nèi)從股權(quán)交易所獲得多次融資。這些特點滿足中小企業(yè)融資“短、頻、快”的需求。

（二）區(qū)域性股權(quán)融資在國內(nèi)外的發(fā)展概況

美國是資本市場最發(fā)達(dá)的國家，其資本市場結(jié)構(gòu)歷經(jīng)了由下往上發(fā)展的過程，處于金字塔最低端的場外交易市場先于場內(nèi)交易市場的形成。在場外交易市場組成中，粉單市場最先出現(xiàn)，且延續(xù)到現(xiàn)在仍然發(fā)揮著完整資本市場體系不可缺少的作用。粉單市場按照市場監(jiān)管的高低、信息披露要求的不同，將市場細(xì)分為OTCQX、OTCQB、OTCPINK三個子市場。OTCQX市場針對的是場外市場中的較大型企業(yè)，監(jiān)控和信息披露要求高；OTCQB主要是針對類似場外公告牌市場的目標(biāo)企業(yè)，需要向SEC注冊和披露財務(wù)信息；OTCPINK為最初級的市場，只要滿足國際財務(wù)規(guī)范和OTC市場集團(tuán)披露要求，就可以進(jìn)行報價交易。有資料顯示僅2011年就有1萬多種證券在粉單市場上進(jìn)行報價，年成交總額2000多億美元。由此可見，美國的柜臺市場真正發(fā)揮著為美國眾多中小企業(yè)融資的作用。

我國的區(qū)域性股權(quán)交易功能類似于美國粉單市場，起步晚但發(fā)展速度較快。2008年，國務(wù)院《國務(wù)院關(guān)于天津濱海新區(qū)綜合配套改革試驗總體方案的批復(fù)》（國函[2008]26號），我國第一家區(qū)域股權(quán)市場――天津股權(quán)交易所成立，該文件也成為區(qū)域股權(quán)交易市場正式建設(shè)的標(biāo)志性政策文件。2012年證監(jiān)會《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場的指導(dǎo)意見》，伴隨著金融改革的步伐，各地方政府加大對區(qū)域易所設(shè)立的支持力度。2013年，國務(wù)院辦公廳發(fā)出《關(guān)于金融支持小微企業(yè)發(fā)展的實施意見》，將區(qū)域性股權(quán)交易市場納入多層次資本市場體系，為促進(jìn)小微企業(yè)改制、股份定向轉(zhuǎn)讓、掛牌和融資提供便利。在政府的鼓勵和政策的規(guī)范下，截至2015年1季度，全國區(qū)域性股權(quán)交易市場已有29家，基本上每個省份都有了本省份的股權(quán)交易所。表1是各省級行政區(qū)域設(shè)立的股權(quán)交易所及其成立時間。

三、區(qū)域性股權(quán)交易融資的運行機(jī)制

中小企業(yè)能否從區(qū)域性股權(quán)交易市場獲得有效的資金融通，取決于該市場的運作效率，而運作效率的高低取決于該市場是否有一個良性的循環(huán)機(jī)制。完整的參與主體、合理的市場規(guī)則和各主體互惠互利是確保區(qū)域性股權(quán)融資模式有效運作的三要素。

（一）區(qū)域性股權(quán)交易融資的參與主體

該融資模式至少包括四類參與主體：股權(quán)交易中心、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)、合格投資者、中小企業(yè)。

股權(quán)交易中心是該模式的組織者，其職能是發(fā)展和管理中介服務(wù)會員，制定各種規(guī)則以溝通協(xié)調(diào)投資者和中小企業(yè)間的需求，同時接受當(dāng)?shù)卣妥C券部門的監(jiān)管。中介服務(wù)機(jī)構(gòu)包括推薦機(jī)構(gòu)、專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)等，為中小企業(yè)提供上市掛牌輔導(dǎo)和推薦，以及法律和財務(wù)方面的咨詢服務(wù)。合格投資者包括機(jī)構(gòu)投資者和個人。中小企業(yè)是資金的需求者，同時也是真正為市場創(chuàng)造價值的實體主體，在中介輔助機(jī)構(gòu)的督導(dǎo)下完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，以獲得投資者的青睞。

（二）區(qū)域性股權(quán)交易融資的基本流程

目前，由于各個股權(quán)交易中心的設(shè)立由所在區(qū)域省級政府負(fù)責(zé)，所以各股權(quán)交易中心的具體運作流程并不完全一致，但基本流程類似。如圖1是掛牌企業(yè)股權(quán)增發(fā)和私募債的發(fā)行流程。中小企業(yè)向股權(quán)交易中心提出融資申請，股權(quán)交易中心組織中介服務(wù)機(jī)構(gòu)給予中小企業(yè)咨詢服務(wù)，中介服務(wù)機(jī)構(gòu)對企業(yè)進(jìn)行價值評估后，起草投資價值分析報告和股權(quán)、債權(quán)融資方案，然后向在股權(quán)交易中心注冊的合格投資者推薦，投資者根據(jù)自己的風(fēng)險和收益結(jié)構(gòu)決定投資，股權(quán)交易中心對股權(quán)或者債權(quán)進(jìn)行登記托管，投資者的資金劃入到中小企業(yè)指定的賬戶中。

如果是通過股權(quán)質(zhì)押方式向銀行貸款，首先也是由中小企業(yè)向股權(quán)交易中心提出申請，股權(quán)交易中心向合作銀行提出股權(quán)質(zhì)押貸款請求，合作銀行同意放貸，股權(quán)交易中心托管中小企業(yè)的股權(quán)，貸款進(jìn)入到中小企業(yè)的專項賬戶。

（三）區(qū)域性股權(quán)交易融資的利潤分配

區(qū)域性股權(quán)交易融資模式的有效性體現(xiàn)在各參與主體可以實現(xiàn)互惠互利。股權(quán)交易中心在長期的運作積累中獲得會員單位的會費，以及企業(yè)發(fā)展壯大后的轉(zhuǎn)板回饋。服務(wù)中介擁有龐大且穩(wěn)定的客戶資源，獲得新的收入增長點；優(yōu)先發(fā)掘優(yōu)質(zhì)企業(yè)，為企業(yè)日后轉(zhuǎn)板場內(nèi)市場的上市推薦業(yè)務(wù)奠定客戶資源。由于中小企業(yè)對資金渴求較急迫，投資者在議價上處于優(yōu)勢，可以較低的成本獲得企業(yè)的股權(quán)，再以更高的價格轉(zhuǎn)賣，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中獲得巨額差價。此外，區(qū)域性股權(quán)交易市場集中了大量具有高成長潛力的未來明星企業(yè)，可以為投資者節(jié)約大量的搜尋成本。對中小企業(yè)而言，不僅可以以較低成本滿足其“短、頻、快”的融資需求，還能獲得其他附加服務(wù)和便利。

四、區(qū)域性股權(quán)融資模式的不足與原因分析

區(qū)域性股權(quán)交易融資模式的運作機(jī)制有很強(qiáng)的理論依據(jù)和現(xiàn)實依據(jù)，但實施過程中仍然存在許多的問題，表現(xiàn)在以下方面。

（一）在低門檻的掛牌制度下，市場定位不明確引起同質(zhì)惡性競爭 低門檻的掛牌制度是指對企業(yè)的法律形態(tài)、經(jīng)營業(yè)績、融資規(guī)模和融資方式不受限制，并且在企業(yè)來源上也突破了行政區(qū)域的限制，只需要交易中心所在地的政府與企業(yè)所在地的政府協(xié)調(diào)溝通，辦理許可證明即可。如表2是三家具有代表性的股權(quán)交易所掛牌要求。

另外，由于市場定位不明確，也容易引起重復(fù)建設(shè)的問題，使得交易所及服務(wù)會員機(jī)構(gòu)等資源閑置，企業(yè)掛牌需求和服務(wù)供給過多產(chǎn)生的不平衡，引起同質(zhì)化惡性競爭的問題。如表3列舉了珠三角地區(qū)和京津冀地區(qū)市場建設(shè)情況，從表中可以看到珠三角和京津冀地區(qū)雖然經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、企業(yè)眾多，然而從各交易所掛牌企業(yè)數(shù)量和融資額度的差異上可以看出，兩個經(jīng)濟(jì)區(qū)都布有三家交易所，但主導(dǎo)該地區(qū)區(qū)域性股權(quán)交易市場的只有一家，分別是前海股權(quán)交易中心和天津股權(quán)交易所，表明另兩家的資源未被充分利用。ml.

（二）交易方式不靈活，價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制缺失導(dǎo)致市場運作效率低

隨著各行政區(qū)域內(nèi)股權(quán)交易所的建立，大量的中小企業(yè)得以在場外市場掛牌交易，但是從表4可知，真正能從中獲得融資的企業(yè)不多，從掛牌股權(quán)轉(zhuǎn)讓中獲得流轉(zhuǎn)的企業(yè)更少。做得最好的是天津股權(quán)交易所，將近90%的掛牌企業(yè)都有交易記錄，成交量也最大，其次是齊魯股權(quán)交易中心，而上海股權(quán)托管交易中心和前海股權(quán)交易中心雖然企業(yè)掛牌數(shù)量大，而且前海股權(quán)交易中心每月新增近百家的企業(yè)掛牌，但是有股份交易記錄的企業(yè)不多。由此可知，我國的股權(quán)交易市場運作效率有待提高。

注：數(shù)據(jù)來自各股權(quán)交易所官網(wǎng)，“/”表示數(shù)據(jù)無法獲得。前海股權(quán)交易中心網(wǎng)址鏈接見表3。上海股權(quán)托管交易中心http：///index.do；天津股權(quán)交易所http.//tj /we b/date.aspx；齊魯股權(quán)交易中心http：///hangq-ing-guapai-list.php.

（三）會員配置不合理，服務(wù)會員素質(zhì)參差不齊，投資會員疑慮較多而缺乏投資積極性

一般而言，經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)的地區(qū)相應(yīng)的經(jīng)紀(jì)、咨詢服務(wù)越發(fā)達(dá)，同樣，該地區(qū)設(shè)立的股權(quán)交易所管理的會員單位也就越多；同理，推薦會員的數(shù)量越多，掛牌企業(yè)也就越多。如表5所示，除齊魯股權(quán)交易中心成立時間較早外，其他三所股權(quán)交易中心成立時間相當(dāng)，推薦機(jī)構(gòu)數(shù)量和企業(yè)掛牌數(shù)量大致上成正相關(guān)關(guān)系，但比較齊魯股權(quán)交易中心和新疆股權(quán)交易中心，發(fā)現(xiàn)二者掛牌企業(yè)數(shù)量相差不大，但是推薦機(jī)構(gòu)和服務(wù)機(jī)構(gòu)數(shù)卻相差甚遠(yuǎn)，另外若從企業(yè)掛牌數(shù)量與推薦會員數(shù)量的比例上看，雖然新疆推薦會員只有5家，但平均每家推薦100家掛牌企業(yè)，這種反差不得不讓我們猜想造成其中差距的原因，可能和會員單位的業(yè)務(wù)素質(zhì)有密不可分的關(guān)系。而事實上，從新疆股權(quán)交易中心官網(wǎng)查證，5家推薦會員確實為國內(nèi)的知名券商。

目前多數(shù)股權(quán)交易所的推薦會員只有少部分知名的證券公司和銀行，大多是當(dāng)?shù)夭恢耐顿Y管理公司或者擔(dān)保公司，專業(yè)服務(wù)會員中律師事務(wù)所和會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估也大多為本地公司，所以導(dǎo)致業(yè)務(wù)水平參差不齊。有些會員單位為了能夠獲得客戶資源，在利益的驅(qū)使下鋌而走險，放棄其中間立場，選擇和中小企業(yè)同謀欺騙投資者，或者和惡意的投資者合謀低估中小企業(yè)的資產(chǎn)價值。

（四）業(yè)務(wù)單一，使得多種融資方式未能充分利用

大多數(shù)區(qū)域性股權(quán)交易所設(shè)有供股權(quán)或債券轉(zhuǎn)讓融資、定向增發(fā)融資、私募債融資及權(quán)益質(zhì)押融資等多樣化服務(wù)，但事實上，各股權(quán)交易中心業(yè)務(wù)單――。

表6顯示多數(shù)交易所股權(quán)轉(zhuǎn)讓和私募債及資產(chǎn)質(zhì)押業(yè)務(wù)有記錄，但僅有天津交易所業(yè)務(wù)較齊全且交易活躍，新疆股權(quán)交易中心雖業(yè)務(wù)較齊全但交易不活躍。而從2014年成立的幾家交易所來看，不但業(yè)務(wù)不全，而且交易量非常少，僅開展了企業(yè)注冊展示業(yè)務(wù)。另外，從表中可以看出廣州股權(quán)交易中心和廣東金融高新區(qū)股權(quán)交易中心的業(yè)務(wù)具有較強(qiáng)的互補(bǔ)性，說明存在重復(fù)建設(shè)的問題。

市場業(yè)務(wù)單一原因有四：第一，小企業(yè)先天不足，不能達(dá)到某些融資業(yè)務(wù)的要求，目光短淺，不敢嘗試不同的融資方式。第二，推薦機(jī)構(gòu)和咨詢機(jī)構(gòu)沒有很好地發(fā)揮自己的業(yè)務(wù)水準(zhǔn)，不能夠因企業(yè)特點而采用相應(yīng)的融資方式。第三，投資市場上投資者形成固有偏好，投資者習(xí)慣了大銀行時代的投資風(fēng)險低、收益穩(wěn)定的時代，進(jìn)入利率市場化、金融業(yè)深化改革的大資管時代，顯得有點不適應(yīng)，他們的風(fēng)險識別、風(fēng)險控制和風(fēng)險管理能力明顯不夠，內(nèi)部風(fēng)險管理能力有待提高。第四，各股權(quán)交易中心有意形成自己的主打業(yè)務(wù)，而放棄另一些業(yè)務(wù)。

（五）市場監(jiān)管主體太多，職權(quán)不明，責(zé)任不清，抑制市場機(jī)制的正常發(fā)揮

證監(jiān)會于2012年8月的《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場的指導(dǎo)意見（試行）》，指導(dǎo)意見指出由當(dāng)?shù)卣鹑谵k負(fù)責(zé)批準(zhǔn)設(shè)立，地方證監(jiān)會監(jiān)管，證券業(yè)協(xié)會制定交易規(guī)則和自律，于是多數(shù)的區(qū)域性股權(quán)交易市場形成類似吉林的監(jiān)管思路，即“在中國證監(jiān)會主導(dǎo)下，由吉林省政府批準(zhǔn)建立，吉林省金融辦主管，吉林省證券業(yè)協(xié)會監(jiān)管，由地方券商作為主辦單位，全面負(fù)責(zé)區(qū)域性市場的搭建工作”。這種監(jiān)管機(jī)構(gòu)沉冗的監(jiān)管路徑和市場經(jīng)濟(jì)――要求把更多的職權(quán)交于市場來行駛――是背道而馳的。如此多的職責(zé)主體，到底誰是哪一塊的責(zé)任人，很難分清，以至于在行使權(quán)力面前爭先恐后，而在擔(dān)當(dāng)責(zé)任面前相互推諉，從而導(dǎo)致監(jiān)管質(zhì)量不高，又增加了監(jiān)管成本，不利于資本市場自身機(jī)制的發(fā)揮。

五、完善區(qū)域性股權(quán)交易融資模式的對策

上文中運用較多的數(shù)據(jù)指出中小企業(yè)區(qū)域性股權(quán)交易融資模式存在的問題及原因，對此，可從以下四個方面進(jìn)行完善。

（一）統(tǒng)一的掛牌制度和多層次市場相結(jié)合

解決由市場定位不明確引起同質(zhì)惡性競爭的總體思路是統(tǒng)一的掛牌制度和多層次市場相結(jié)合，具體舉措如下：第一，一定區(qū)域范圍內(nèi)按市場容量科學(xué)設(shè)立區(qū)域性股權(quán)交易中心，對有相似市場特征交易場所進(jìn)行合并，避免重復(fù)建設(shè)，從而降低總體市場的營運成本。第二，各區(qū)域股權(quán)交易中心間建立信息共享平臺，統(tǒng)一掛牌制度，避免各區(qū)域股權(quán)交易所為了吸引客戶資源而競相降低入市門檻，造成市場混亂，增大市場的投資風(fēng)險。第三，借鑒美國的做法，對粉單市場進(jìn)一步劃分成三個子市場，我國在區(qū)域市場內(nèi)部也可以按照信息披露和監(jiān)管要求設(shè)定不同層次的掛牌制度，這既可以體現(xiàn)差異性，避免企業(yè)因發(fā)展水平的差異而不能上市尷尬，同時也為滿足了不同風(fēng)險承受能力的投資者需求。第四，完善各市場間的轉(zhuǎn)板制度，滿足掛牌企業(yè)在區(qū)域內(nèi)不同層級的升降，及向更高級的全國代辦市場、場內(nèi)市場等轉(zhuǎn)板需求，充分發(fā)揮資本市場金字塔的寬大底座作用。

（二）完善立法，優(yōu)化交易制度，加快股權(quán)與資金的流動性

借鑒國際上場外資本市場發(fā)達(dá)的國家的經(jīng)驗，采用做市商制度是有效率的，但是，由于我國立法滯后，我國現(xiàn)有的法律制度制約了區(qū)域性股權(quán)交易市場采用做市商制度，導(dǎo)致有效的交易制度不能利用，阻礙了股權(quán)的流轉(zhuǎn)，降低了資金的利用效率，降低了市場活躍度。所以引入做市商制度的前提是修改《公司法》和《證券法》不合理的部分，調(diào)整關(guān)于區(qū)域性市場股權(quán)持有人最高數(shù)額的限制，修改有悖做市商制度的相關(guān)法條。

（三）加強(qiáng)會員單位的管理和引導(dǎo)，提高服務(wù)會員配套服務(wù)水平

服務(wù)會員的信譽(yù)形象體現(xiàn)在專業(yè)業(yè)務(wù)素質(zhì)和職業(yè)操守上，所以，第一，為了提高推薦會員和其他專業(yè)服務(wù)會員的業(yè)務(wù)素質(zhì)，交易中心定期依據(jù)市場需要給會員機(jī)構(gòu)進(jìn)行培訓(xùn)和引導(dǎo)。第二，為保證其職業(yè)節(jié)操，交易中心需建立會員信息檔案管理制度，設(shè)定嚴(yán)厲的違規(guī)懲處措施以減少違規(guī)操作現(xiàn)象。第三，和區(qū)域性市場內(nèi)部分層級管理不同層次的掛牌企業(yè)一樣，面對推薦機(jī)構(gòu)良莠不齊的現(xiàn)狀，對服務(wù)會員的管理也可以采用分層次管理，服務(wù)機(jī)構(gòu)依照自身層次服務(wù)相應(yīng)層次的掛牌企業(yè)，同時可以隨著掛牌企業(yè)的升降而升降，培育一個充分競爭的會員市場。如此，可以建立起服務(wù)企業(yè)和中小企業(yè)利益密切相關(guān)的關(guān)系，從而來保證服務(wù)機(jī)構(gòu)的持續(xù)督導(dǎo)職責(zé)，以及督促其不斷提高自身信譽(yù)和形象。

（四）合并冗余的交易所，活躍各種融資方式，提高中小企業(yè)吸引力，增強(qiáng)投資會員投資適應(yīng)能力

篇7

文/劉奉華

1.西紅柿：含大量維生素，其中B族維生素能保護(hù)皮膚，增強(qiáng)皮膚健美；維生素A能保持皮膚彈性，阻止皮膚細(xì)胞萎縮老化；維生素C參加體內(nèi)氧化。將西紅柿粉碎擠壓成汁，加入少許蜂蜜涂于面、雙手，能使肌膚潔白，消皺除皺。

2.胡蘿卜：有小參之稱。含有豐富的胡蘿卜素，在體內(nèi)可轉(zhuǎn)化成維生素A，也能防止皮膚老化。

3.南瓜子：含有類似性激素樣的物質(zhì)成分，長期食用對皮膚美容和保健有極大的作用。

4.黃瓜：可清潔皮膚，消除皺紋。把黃瓜切成小塊，擠汁，用棉簽蘸汁搽在臉上皺紋處，一日一次，生效很快。

5.西瓜皮：能使皮膚細(xì)膩，切片貼臉上，幾分鐘后去掉。清水洗過后涂上化妝品一日一次，收縮皮膚。

6.菠蘿：取上等鮮品搗爛后煎取汁液，擦洗面部每日兩次。適于皮膚粗糙者，使用后令皮膚光滑細(xì)膩而且防止生瘡。

鼻子不爽 用辛夷茶熏熏

很多朋友都患有過敏性鼻炎，一遇到風(fēng)冷就“鼻涕潺潺”，治療起來也很麻煩，這個時候你不妨試試辛夷茶熏蒸的方法。

方法是去藥店買來辛夷花，也就是含苞未開的玉蘭花，取辛夷花12克，帶根的蔥白15克，白胡椒3克，放入容器內(nèi)，加水600毫升，大火煮沸10分鐘后，趁熱倒入茶杯，將茶杯口圍上紗布，用藥液的熱氣熏熏鼻子和口腔，大約30分鐘。等藥液涼后，再喝下。

對于著涼引起過敏性鼻炎的人，可以用辛夷花5克和10克藿香，開水沖泡，悶上5分鐘之后，代茶飲，每天喝1-2次。

艾草泡腳去除黑眼圈

哈醫(yī)大附屬第四醫(yī)院中醫(yī)科教授 陳建國

中醫(yī)認(rèn)為，肝腎陰虛是導(dǎo)致黑眼圈的主要原因。而滋陰補(bǔ)腎、清降虛火是除黑眼圈最好的方法。

篇8

關(guān)鍵詞：融資融券；流動性；Granger因果檢驗；滬深股市

基金項目：南京航空航天大學(xué)2013年省級大學(xué)生創(chuàng)新訓(xùn)練計劃項目資助（項目編號：201310287193）

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收錄日期：2013年8月11日

一、引言

融資融券交易具有保證金杠桿作用和賣空機(jī)制的特征，自2010年3月31日我國正式推出融資融券業(yè)務(wù)以來，它是否增強(qiáng)了證券市場流動性？目前的研究仍尚無定論。Anchada and Hazem（2003）利用換手率作為衡量流動性的指標(biāo)對111個國家證券市場的研究結(jié)果表明，在附有較為嚴(yán)厲賣空約束條件的新興市場國家中，股票市場流動性要明顯低于沒有賣空約束條件的發(fā)達(dá)市場國家。駱玉鼎、廖士光（2007）對臺灣融資賣空交易流動性效應(yīng)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)買空交易與市場流動性之間存在顯著的協(xié)整關(guān)系，且買空交易為市場提供流動性。谷文林、孔祥忠（2010）運用單因素方差分析方法研究融資融券業(yè)務(wù)的推出對市場資本流動性產(chǎn)生的沖擊效應(yīng)，結(jié)果表明，融資融券業(yè)務(wù)短期并未對股票市場資本流動性產(chǎn)生顯著影響。顧海峰、孫贊贊（2013）以滬深股市經(jīng)驗數(shù)據(jù)實證研究融資融券與滬深股市波動性和流動性的長期關(guān)系與因果關(guān)系，得到的研究結(jié)論與融資融券均提升市場流動性的思維不符合，且認(rèn)為不同市場行情階段滬深融資融券與流動性的相關(guān)關(guān)系也會隨之變化。

以上研究為我們提供了重要的啟示，本文從滬、深兩個市場出發(fā)，從證券市場的流動性角度來研究融資融券的推出對我國股市的中短期影響，以及融資融券交易與流動性之間的因果關(guān)系。

二、變量選取和實證研究

（一）變量選取和數(shù)據(jù)來源。2010年3月31日，融資融券交易正式推出并進(jìn)入實質(zhì)性的市場操作階段，期初融資融券標(biāo)的股僅為90只，經(jīng)過兩年多的發(fā)展，2011年12月5日，融資融券標(biāo)的證券擴(kuò)容至278只，因此本文選取2008年7月25日至2013年4月3日共1，140個交易日的數(shù)據(jù)，分別以2010年3月30日和2011年12月5日為時間節(jié)點將其劃分為三個研究階段：融資融券推出前、90只標(biāo)的股階段、278只標(biāo)的股階段，見表1。（表1）融資融券數(shù)據(jù)來源于上交所和深交所網(wǎng)站上的融資融券交易數(shù)據(jù)查詢，變量符號SH和SZ分別代表上海和深圳，RZ和RQ分別代表融資余額和融券余量金額，LN是對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行自然對數(shù)處理。本文用流通市值加權(quán)市場日換手率來反映市場的流動性（LIQ），滬深市場日換手率數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫。用Eviews5.0得到實證研究結(jié)果。

（二）統(tǒng)計分析和Wilcoxon秩和檢驗。隨著融資融券業(yè)務(wù)的開展，融資買入額和融券賣出量呈現(xiàn)不斷上升趨勢，而市場流動性水平卻不斷降低，且在各階段間存在顯著差異。據(jù)統(tǒng)計，融資融券推出短期（90只標(biāo)的股階段）內(nèi)，上海平均融資余額和融券余量金額分別為102.6億元和6，459.2萬元，深圳平均融資余額和融券余額分別為61.5億元和6，609萬元；標(biāo)的股擴(kuò)容后（278只標(biāo)的股階段），上海平均融資余額和融券余量金額分別上升369.6%和1673.7%，深圳平均融資余額和融券余額分別上升259.8%和891.8%。從表1可以看出，融資融券推出以后以及標(biāo)的股擴(kuò)容之后，滬深兩市的換手率均值和方差都較前一階段顯著下降。從Wilcoxon秩和檢驗結(jié)果可以看出，融資融券推出前后、標(biāo)的股擴(kuò)容前后的滬市流動性與深市流動性在1%置信水平下存在顯著差異。由此可見，融資融券的推出以及標(biāo)的股的擴(kuò)容對市場流動性產(chǎn)生了一定的影響，但融資融券與流動性之間到底是何種關(guān)系還需進(jìn)行回歸分析和因果檢驗。

（三）ADF檢驗。在進(jìn)行回歸分析前，本文采用單位根檢驗方法對金融時間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，檢驗?zāi)Ｐ偷淖罴褱笃诎凑誂IC準(zhǔn)則自動確定。檢驗結(jié)果中，SHRZ、SHRQ、SZRZ、SZRQ的ADF檢驗值均大于5%檢驗水平的臨界值，接受原假設(shè)，都是非平穩(wěn)序列，然而對這些原始數(shù)據(jù)做自然對數(shù)處理后，ADF值都小于1%顯著水平下的臨界值，拒絕原假設(shè)，都是平穩(wěn)序列。SHLIQ和SZLIQ的ADF值也都小于1%水平臨界值，為平穩(wěn)序列。因此，可用于回歸分析和Granger因果檢驗。（表2）

（四）回歸分析。以SHLIQ和SZLIQ為因變量，LNSHRZ、LNSHRQ和LNSZRZ、LNSZRQ為自變量，分別進(jìn)行多元線性回歸分析，回歸結(jié)果見表3。（表3）可以看出，在融資融券推出后的90只標(biāo)的股階段，滬深兩市的融資交易與股市的流動性之間的相關(guān)關(guān)系不顯著，而滬深兩市的融券交易均顯著影響股市的流動性，且都傾向于降低股市的流動性，這一點與統(tǒng)計分析中流動性水平不斷降低的結(jié)論相吻合。在標(biāo)的股擴(kuò)容至278只階段，滬深兩市的融資交易和融券交易均顯著影響股市的流動性，且對市場流動性的影響與標(biāo)的股擴(kuò)容前相比顯著差異；但融資交易與融券交易對股市波動性的影響方向不一致：滬市融資交易的系數(shù)由正變負(fù)，傾向于降低市場的流動性，而融券交易的系數(shù)由負(fù)變正，傾向于提高市場的流動性；深市融資交易系數(shù)進(jìn)一步減小，更傾向于減小股市流動性，而融券交易的系數(shù)由負(fù)變正，傾向于提高股市流動性。由此我們可以認(rèn)為：在滬市和深市中以及融資融券推出的短期和中期時間內(nèi)，融資融券交易對股市流動性的影響都是存在顯著差異。另外，回歸方程的擬合優(yōu)度不高，因為影響市場流動性的因素很多，不只是融資融券交易，但方程的系數(shù)大都顯著，因此其結(jié)果仍具有說服力。

上述回歸分析實證了融資融券對股市流動性的中短期影響，但要分析融資融券是否真正會導(dǎo)致流動性的變動還需進(jìn)行Granger因果檢驗。

（五）Granger因果檢驗。由于對數(shù)處理后并經(jīng)過ADF檢驗后的時間序列都拒絕了原假設(shè)，都為時間序列，因此可用Granger因果檢驗方法驗證序列間因果關(guān)系，檢驗結(jié)果見表4。（表4）檢驗結(jié)果表明，滬市中融資交易是引起滬市流動性的Granger原因，而融券交易不是引起流動性的Granger原因；流動性是引起融券交易的Granger原因，而流動性不是引起融資交易的Granger原因。深市中融資交易和融券交易分別與深市流動性互為因果。因此，滬市融資交易單向影響流動性，流動性單向影響融券交易，而深市中融資融券交易與流動性相互影響。

三、研究結(jié)論

綜合滬深融資融券交易與市場流動性的回歸分析和Granger因果檢驗結(jié)果，本文得到以下幾點結(jié)論：

第一，在融資融券推出后的短期內(nèi)（90只標(biāo)的股階段），滬市的融資交易提升了市場的流動性；融資融券推出后的中期內(nèi)（標(biāo)的股擴(kuò)容至278只階段），滬市融資交易降低了市場的流動性。滬市融券交易對市場流動性水平?jīng)]有影響，而流動性是引起滬市融券交易的原因。

第二，不管是在融資融券推出后的短期還是中期，深市融資交易都會降低深市的流動性；而深市融券交易在短期內(nèi)會降低流動性，中期內(nèi)會提高市場流動性。

第三，融資融券交易對市場流動性的沖擊在滬、深市場表現(xiàn)出顯著差異，總結(jié)兩個市場的共同規(guī)律可以得到如下結(jié)論：融資交易偏向于降低市場流動性，而融券交易偏向于提高市場流動性。但這還需要市場長期經(jīng)驗數(shù)據(jù)來驗證。

主要參考文獻(xiàn)：

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關(guān)鍵詞：金融危機(jī)；融資融券 

 

融資融券交易(margin tmding)又被稱為“證券信用交易”或者“墊頭交易”，是成熟資本市場普遍實施的一項重要交易制度。在全球性金融危機(jī)的背景下，與其他國家對融資融券交易的限制或禁止形成鮮明對比的是，我國選擇了推行融資融券交易業(yè)務(wù)。我們既要充分借鑒其他國家成熟證券市場發(fā)展和運作的經(jīng)驗，也要認(rèn)真分析我國的國情特征和法律環(huán)境，使融資融券交易的各項制度在合法、合規(guī)的背景下規(guī)范開展。 

 

一、成熟市場國家和地區(qū)融資融券交易業(yè)務(wù)的發(fā)展 

 

融資融券交易制度最早誕生于美國。在美國證券市場建立之初，為了滿足市場融資的需求，就出現(xiàn)了融資融券的交易，但欺詐與違約的現(xiàn)象頻現(xiàn)。在20世紀(jì)30年代全球經(jīng)濟(jì)大蕭條之后，美國政府將股市震蕩崩盤的部分歸因于過度融資融券交易，因此美聯(lián)儲制定了一系列的規(guī)則和法案來規(guī)范融資融券交易。隨著金融機(jī)構(gòu)自主性的不斷增強(qiáng)和金融市場的發(fā)展，美國融資融券交易典型的市場化融資模式日趨成熟和完善。在分散授信的模式下，融資融券交易的風(fēng)險集中表現(xiàn)為市場主體的業(yè)務(wù)風(fēng)險。監(jiān)管機(jī)構(gòu)只須對市場運行的規(guī)則做出統(tǒng)一的制度安排并監(jiān)督執(zhí)行。另外，證券交易所和證券公司協(xié)會等一些自律機(jī)構(gòu)也從自身出發(fā)，制訂了一系列的規(guī)則和條例來約束市場參與者的行為，作為對監(jiān)管機(jī)構(gòu)法律和法規(guī)的有益補(bǔ)充?？梢?，美國的融資融券活動是為適應(yīng)市場發(fā)展需要而自發(fā)形成的，是以微觀經(jīng)濟(jì)個體為主體一種制度變遷過程。 

日本的融資融券交易制度是建立在二戰(zhàn)以后證券市場交易機(jī)制不完善、整個金融制度尚不健全的基礎(chǔ)上，引入這一制度的目的在于通過導(dǎo)入臨時供求，來確保證券市場的交易量與流動性，促進(jìn)公允價格機(jī)制等目的實現(xiàn)。其融資融券制度建立伊始就具備了中央控制的強(qiáng)制性，是一種以政府為主體的具有一定激進(jìn)性質(zhì)的發(fā)展過程。日本的融資融券交易制度還由具有一定壟斷性質(zhì)的專業(yè)化證券金融公司為證券公司提供資金和證券的轉(zhuǎn)融通服務(wù)，以實現(xiàn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對證券市場融資融券交易活動進(jìn)行機(jī)動的管理。這種典型的專業(yè)化模式的特點即：證券抵押和融券的轉(zhuǎn)融通完全由專業(yè)化的證券金融公司來完成，證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開，南證券金融公司充當(dāng)中介，證券金融公司通過控制資金量和證券量來實現(xiàn)對融資融券交易規(guī)模的控制，在整個融資融券活動中處于核心和樞紐地位。 

我國臺灣地區(qū)在20世紀(jì)80年代正式開放證券市場融資融券交易，實行了獨特的雙軌制信用模式，即：證券金融公司不但可以對證券公司辦理資金和證券轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，還可以直接為一部分投資者提供融資融券服務(wù)，處于一種半壟斷半競爭的市場地位。隨著證券公司辦理融資融券業(yè)務(wù)門檻的逐步降低，證券公司的交易占有量得到不斷的增長，而相應(yīng)的證券金融公司的市場占有率也因此受到影響，加之證券金融公司需要直接對投資者進(jìn)行征信，很難深入了解客戶的真實狀況，其地位陷入比較尷尬的窘境，這也使得臺灣地區(qū)融資融券制交易模式的功效受到影響。

二、全球金融危機(jī)下我國推行融資融券業(yè)務(wù)恰合時宜 

 

當(dāng)前由美國次級房屋貸款所引發(fā)的金融危機(jī)愈演愈烈，向全世界范圍蔓延的形勢不可遏止，深刻影響著全球金融體系。市場和監(jiān)管機(jī)構(gòu)將買空賣空的融資融券交易列為亟待限制或加強(qiáng)監(jiān)管的業(yè)務(wù)之一，美日等國監(jiān)管機(jī)構(gòu)紛紛采取措施限制融資融券交易。與此相對，我國則開放了融資融券業(yè)務(wù)，筆者認(rèn)為，此舉是適時可行的。

首先，融資融券制度的賣空機(jī)制并非金融危機(jī)爆發(fā)的原因。在證券市場監(jiān)管制度的缺位或失靈的情況下，投資主體與證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)過度的投機(jī)賣空以致財務(wù)杠桿和投資風(fēng)險加大到無以復(fù)加的程度才是金融危機(jī)發(fā)生并加劇的罪魁禍?zhǔn)?。摒棄融資融券交易制度本身實際是本末倒置。我國此時推行融資融券交易是對我國證券市場現(xiàn)有交易格局的創(chuàng)新和調(diào)整，更是我國規(guī)范證券交易市場、推動金融業(yè)快速發(fā)展的良好時機(jī)。我國證券市場現(xiàn)在面臨的問題不是創(chuàng)新過度而是創(chuàng)新不足，買空賣空交易機(jī)制的引入將為證券市場的規(guī)范化發(fā)展帶來了新的契機(jī)。 

其次，我國現(xiàn)階段推行融資融券交易具備了較強(qiáng)的現(xiàn)實可行性。第一，股權(quán)分置改革的成功使證券市場的規(guī)模得以擴(kuò)容，為融資融券交易提供了更為安全、合理的交易對象；日益壯大的證券交易市場為融資融券交易制度的建立奠

定了充足的物質(zhì)基礎(chǔ)。第二，《證券法》的修改放開了對信用交易的限制，為融資融券交易具體操作規(guī)定的制定和業(yè)務(wù)的開展提供了法律保障。第三，以基金公司、證券公司、保險公司等為主的機(jī)構(gòu)投資者已成為我國資本市場穩(wěn)定發(fā)展的重要主導(dǎo)力量，改善了中國資本市場長期以來以散戶為主的投資者格局，這種投資者結(jié)構(gòu)的變革為我國融資融券業(yè)務(wù)的開展提供了市場基礎(chǔ)。還有，證券監(jiān)管體系的不斷完善為我國融資融券交易制度的風(fēng)險控制提供了制度保障。這些原因都表明了我國融資融券交易制度的建立已經(jīng)到了恰當(dāng)?shù)臅r機(jī)。 

篇10

【關(guān)鍵詞】融資融券 轉(zhuǎn)融通 保證金

融資融券，是指投資者向具有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買入證券或借入證券并賣出的行為，又稱為證券信用交易、保證金交易。

一、融資融券業(yè)務(wù)在我國的發(fā)展歷程

2008年10月05日，證監(jiān)會宣布啟動融資融券試點。2010年3月31日以滬、深交易所接受融資融券交易申報為標(biāo)志，我國證券公司融資融券由試點正式步入交易階段。2011年10月28日中國證券金融股份有限公司成立，主要為證券公司融資融券業(yè)務(wù)提供轉(zhuǎn)融通服務(wù)，并進(jìn)行監(jiān)控，監(jiān)測分析全市場融資融券交易情況，運用市場化手段防控風(fēng)險以及履行中國證券監(jiān)督主管部門批準(zhǔn)的其他職責(zé)。2011年12月5日，A股融資融券首次擴(kuò)容，滬深兩市融資融券標(biāo)的證券范圍由從前的90只擴(kuò)大至285只。2012年8月30日，轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)試點正式啟動。

二、融資融券在我國的發(fā)展現(xiàn)狀和問題

自2010年融資融券正式展開后取得重大發(fā)展，2012年12月31日數(shù)據(jù)顯示，融資融券余額617.65億元，其中融資余額為590多億元，融券余量金額27.5億元，融資買入額超56億元。對比2010年融資融券業(yè)務(wù)啟動當(dāng)日的656.7萬元融資融券余額，其中649.6萬元融資余額以及7萬元的融券余額，可見融資融券業(yè)務(wù)在我國滬深市場取得巨大發(fā)展，規(guī)模逐漸壯大。然而，在不斷擴(kuò)大的交易量背后，存在著不可忽視的問題：

（一）市場規(guī)模相對較小

盡管2012年數(shù)據(jù)顯示我國融資融券業(yè)務(wù)量大幅增加，然而，對比融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展更成熟的日本市場和美國市場，我國仍有較大差距。主要體現(xiàn)在證券的信用交易規(guī)模與證券交易總金額比、證券的信用貸款規(guī)模總量所占的證券市場價值比，日本和美國市場這兩個比值一般為16%-20%、2%。而根據(jù)我國2012年數(shù)據(jù)計算，這兩個比重分別小于4%和小于0.5%。可見，我國融資融券業(yè)務(wù)市場規(guī)模仍然相對較小。

（二）融券發(fā)展滯后，融資融券發(fā)展失衡

在國際市場中，融資規(guī)模超過融券規(guī)模是符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律的，亞太地區(qū)很多市場的融資規(guī)模與融券規(guī)模比維持在5倍上下。然而2012年數(shù)據(jù)顯示，我國融資余額與余額總量比為25.55倍，融券余額與總金額比為3.77%。雖然經(jīng)過一年的發(fā)展，相較于2011年數(shù)據(jù)計算的57倍和1.72%的數(shù)值，我國融資融券業(yè)務(wù)差距逐漸縮小，但是融券發(fā)展滯后的現(xiàn)狀不容忽視。

（三）融資融券標(biāo)的證券品種數(shù)量有待增加

能夠融資買入以及能夠融券賣出的證券就是融資融券的標(biāo)的證券。2011年12月份的融資融券的標(biāo)的證券擴(kuò)容由之前的上證50指數(shù)和深證成指的共90只成份股增至285只，雖然這次擴(kuò)容首次將交易型開放式指數(shù)基金（ETF）納入融資融券交易標(biāo)的池，使得標(biāo)的證券在種類選擇和數(shù)量上都大大增加，但相比整個滬深市場，融資融券券源單一，標(biāo)的證券品種及數(shù)量仍有很大擴(kuò)容區(qū)間。

（四）相關(guān)法規(guī)、制度不完善

我國《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點管理辦法》對于保證金中現(xiàn)金的比重并無詳細(xì)說明，融資融券交易風(fēng)險增加，無法起到保證金應(yīng)有的“防火墻”作用。另外，保證金法律責(zé)任、強(qiáng)制平倉法律責(zé)任的缺失，法律責(zé)任如何承擔(dān)等都沒有相關(guān)清晰明確的條文規(guī)定。

三、完善我國融資融券業(yè)務(wù)的建議

（一）進(jìn)一步擴(kuò)大融資融券證券標(biāo)的池

融資融券范圍過窄，通過自然連鎖，大大降低投資者資金利用率。目前，券源限制極大抑制了我國融資融券規(guī)模增長。交易標(biāo)的應(yīng)該在標(biāo)的證券種類和標(biāo)的股票數(shù)量兩方面，擴(kuò)大投資者的選擇范圍。我國2011年12月5日，首次將交易型開放式指數(shù)基金（ETF）納入融資融券標(biāo)的池，這種擴(kuò)張不僅使投資者選擇范圍的擴(kuò)大，更促進(jìn)整個融資融券規(guī)模和交易數(shù)量成倍增長。

（二）完善轉(zhuǎn)融通機(jī)制，盡快開通轉(zhuǎn)融券

相比轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)融券更能夠提升券商實力和規(guī)模，增加券商收入。因為券商本身不用承擔(dān)證券價格下跌的風(fēng)險，卻能夠享受融券業(yè)務(wù)帶來的收入，這將極大地增加券商參與融券業(yè)務(wù)的積極性，活躍金融市場。我國的轉(zhuǎn)融通分兩步走，初期以轉(zhuǎn)融資為主，轉(zhuǎn)融券則需要等待市場穩(wěn)定以及技術(shù)測試等準(zhǔn)備到位后再擇機(jī)推出，根據(jù)中證金融公司所提供資料，我國轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)發(fā)展并不順暢。市場在第一次出現(xiàn)55億元融資以后直至2012年10月17日一般維持70億元上下，其中連續(xù)8個交易日（10月8日至10月17日）甚至無轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)發(fā)生。

（三）適當(dāng)放寬投資者資金的利用率

《上海證券交易所融資融券交易試點實施細(xì)則》中對于保證金的規(guī)定過于嚴(yán)苛。融資融券業(yè)務(wù)開展之初，市場不成熟，嚴(yán)格的規(guī)定可以規(guī)范市場，降低交易風(fēng)險。而隨著市場化程度的加深，適當(dāng)放松限制，不僅能提高投資者的資金使用率，增加部分投資者的投資意愿，也能夠活躍整個金融市場。在保證金中具體規(guī)定中，要明確規(guī)定最低現(xiàn)金構(gòu)成比重，降低交易風(fēng)險，同時結(jié)合客戶抗風(fēng)險能力、專業(yè)程度、資金規(guī)模、資信等級等設(shè)定不同比例，分類實施。

（四）健全法律法規(guī)，明晰責(zé)任

我國融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模較小的重要原因之一是法律法規(guī)不健全，例如我國的融資融券交易的民事責(zé)任的界定模糊、保證金法律責(zé)任問題、擔(dān)保制度合法性缺失、強(qiáng)制平倉的法律責(zé)任問題等，法律法規(guī)未覆蓋或是規(guī)定不明確、缺乏科學(xué)性。應(yīng)該借鑒發(fā)達(dá)市場經(jīng)驗，并且隨著我國融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展不斷做出調(diào)整和改進(jìn)。應(yīng)盡快出臺相關(guān)法規(guī)條文；完善風(fēng)險對沖工具，建立健全預(yù)警補(bǔ)倉制度、強(qiáng)行平倉制度、“逐日盯市”制度、“保證金追加”制度。