導(dǎo)語：如何才能寫好一篇資本市場理論論文，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關(guān)鍵詞資本市場壽險(xiǎn)業(yè)互動(dòng)

近年來，保險(xiǎn)業(yè)資金進(jìn)入股票市場的各項(xiàng)內(nèi)部和外部條件已初步具備。我國壽險(xiǎn)業(yè)和資本市場應(yīng)該借鑒發(fā)達(dá)國家成熟的經(jīng)驗(yàn)，加快解決現(xiàn)存的問題，利用我國壽險(xiǎn)業(yè)巨大發(fā)展?jié)摿Γ瑢?shí)現(xiàn)壽險(xiǎn)業(yè)與資本市場的良性互動(dòng)發(fā)展。下面具體分析一下壽險(xiǎn)業(yè)及資本市場良性互動(dòng)的條件、外部環(huán)境和對(duì)策。

1壽險(xiǎn)業(yè)及資本市場良性互動(dòng)的條件分析

1.1壽險(xiǎn)業(yè)資金規(guī)模不斷擴(kuò)大，在資本市場的地位日益提升

近年來，隨著我國保險(xiǎn)市場的快速發(fā)展，保險(xiǎn)資金規(guī)模不斷擴(kuò)大。截止2004年底，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額已達(dá)11249.8億元，比前一年同期增長34.27%。這為保險(xiǎn)資金直接投資股票市場創(chuàng)造了條件。根據(jù)保監(jiān)會(huì)規(guī)定估算，目前保險(xiǎn)資金直接入市的最大規(guī)模為550億元左右。

從國際上的經(jīng)驗(yàn)看，我國保險(xiǎn)資金投資股市的資金比率還有很大的擴(kuò)展空間，預(yù)計(jì)在3~5年內(nèi)可望達(dá)到10%以上，即有2000多億元資金可以投資股市。

1.2保險(xiǎn)資金通過證券投資基金投資練兵積累了一定經(jīng)驗(yàn)

保險(xiǎn)業(yè)對(duì)基金的投資始于1999年底，初始投資額為14.79億元。經(jīng)過近5年的發(fā)展，2004年，保險(xiǎn)業(yè)對(duì)證券投資基金的投資已達(dá)到575億元，占當(dāng)年基金總規(guī)模的18%左右。

經(jīng)過6年的實(shí)踐探索，保險(xiǎn)資金投資股票市場方面積累了一定的經(jīng)驗(yàn)：首先，證券投資、資金投資為保險(xiǎn)資金直接投資股票市場做了人力資源方面的準(zhǔn)備；其次，壽險(xiǎn)公司積累了投資管理經(jīng)驗(yàn)、提高了投資管理水平。資金投資組合能力也得到了很大的提高；最后，壽險(xiǎn)公司的投資機(jī)構(gòu)設(shè)置也在不斷完善之中。

1.3保險(xiǎn)資金管理機(jī)制取得了長足進(jìn)步

隨著保險(xiǎn)資金運(yùn)用體制改革的深入，保險(xiǎn)業(yè)在建立保險(xiǎn)資金集中化管理和專業(yè)化運(yùn)作機(jī)制，建立資金運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控機(jī)制等方面也取得了長足進(jìn)步：一是《保險(xiǎn)資產(chǎn)公司管理暫行規(guī)定》提出保險(xiǎn)業(yè)務(wù)與投資業(yè)務(wù)相分離，實(shí)行保險(xiǎn)資金的專業(yè)化管理；二是《保險(xiǎn)資金運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)控制指引（試行）》（以下簡稱《指引》）明確了保險(xiǎn)資金運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)控制的內(nèi)容、原則和組織控制。

《指引》規(guī)定了包括資產(chǎn)負(fù)債管理、投資決策管理、投資交易管理、風(fēng)險(xiǎn)技術(shù)系統(tǒng)管理等七大風(fēng)險(xiǎn)控制內(nèi)容，明確了保險(xiǎn)資金運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)控制體系應(yīng)遵循獨(dú)立制衡、全面控制、適時(shí)適用、責(zé)任追究等原則。另外在組織環(huán)境控制方面建立了較為嚴(yán)格的“防火墻”制度。

2壽險(xiǎn)業(yè)及資本市場良性互動(dòng)的外部環(huán)境分析

2.1法律和政策環(huán)境

（1）保險(xiǎn)業(yè)法律不斷完善、法制化環(huán)境日益成熟?！侗ｋU(xiǎn)法》、《公司法》是我國保險(xiǎn)業(yè)最重要的法律基礎(chǔ)?！侗ｋU(xiǎn)公估機(jī)構(gòu)管理規(guī)定》和《保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)管理規(guī)定》、《保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)管理規(guī)定》等法規(guī)對(duì)保險(xiǎn)業(yè)非保險(xiǎn)公司運(yùn)營主體的經(jīng)營規(guī)范做出了規(guī)定。

由此可知，保險(xiǎn)業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了各方面有法可依的法制化階段。另外，保監(jiān)辦作為國務(wù)院授權(quán)的常設(shè)性機(jī)構(gòu)對(duì)保險(xiǎn)業(yè)有長期監(jiān)管的權(quán)力。

（2）保險(xiǎn)業(yè)資金運(yùn)用政策有逐漸放開的趨勢。1999年，保險(xiǎn)業(yè)資金被允許投資于政權(quán)投資基金的比例為總資產(chǎn)的5%～15%。2003年6月起保險(xiǎn)業(yè)投資企業(yè)債券的品種，擴(kuò)大到可以自主選擇經(jīng)國家有關(guān)部門批準(zhǔn)發(fā)行的企業(yè)債券。2004年7月，保險(xiǎn)公司被允許投資可轉(zhuǎn)換公司債券。2004年8月首次允許保險(xiǎn)公司在接受嚴(yán)格監(jiān)管的前提下在境外運(yùn)用外匯資金，從一定程度上拓寬了我國保險(xiǎn)業(yè)資金運(yùn)用渠道。2004年10月中國保證會(huì)同中國證監(jiān)會(huì)制定并頒布了《保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法》，允許保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者直接投資股票市場。2005年2月，隨著一系列配套規(guī)定的出臺(tái)，保險(xiǎn)資金進(jìn)入了直接投資于證券市場合法渠道。

（3）我國信守入世承諾，保險(xiǎn)行業(yè)競爭日益加劇。2004年出臺(tái)的《外資保險(xiǎn)公司管理?xiàng)l例實(shí)施細(xì)則》，對(duì)外資保險(xiǎn)公司在華設(shè)立分支機(jī)構(gòu)進(jìn)行了明確規(guī)定，此舉也意味著外資保險(xiǎn)公司享受與中資公司同等的國民待遇。

2.2證券市場建設(shè)得到了較快的發(fā)展

中國資本市場尤其是證券市場經(jīng)過10年的發(fā)展，成績顯著。

（1）基金、可轉(zhuǎn)換債券等新的金融品種不斷出現(xiàn)，為證券市場投資者提供了更多的選擇機(jī)會(huì)和分散風(fēng)險(xiǎn)的途徑。

（2）證券市場自身建設(shè)成效顯著，市場規(guī)模和水平實(shí)現(xiàn)了質(zhì)的跨越。到2004年底，我國已有上市公司1377家，證券公司130多家。投資者開戶7211萬戶。我國股市市價(jià)總值37055.57億元、流通市場值11688.64億元與GDP比率分別為27.14%和8.56%。

（3）投資者結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，市場運(yùn)行規(guī)范化和防范風(fēng)險(xiǎn)水平提高明顯。截止2004年底，機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量增長較快，已批設(shè)50多家基金管理公司，發(fā)行165只證券投資基金，發(fā)行總規(guī)模超過3200億元；證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)經(jīng)過整頓和分類管理，一批規(guī)模較大、實(shí)力較強(qiáng)、運(yùn)作規(guī)范的證券公司正在崛起。

境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）獲準(zhǔn)投資國內(nèi)證券市場，成為又一支機(jī)構(gòu)投資者群體。而1999年以來，通過證券投資基金間接投資證券市場的保險(xiǎn)資金也構(gòu)成機(jī)構(gòu)投資者的一部分。另外，社?；鸾?jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，也被允許投資于證券市場。

（4）集中統(tǒng)一的證券監(jiān)管體系已初步建立并開始有效運(yùn)行?！蹲C券法》的誕生和施行，確立了證券市場的法律地位和基本規(guī)則，隨著各項(xiàng)法規(guī)規(guī)章的補(bǔ)充和修訂，中國證券市場的法律法規(guī)體系更趨完備。一支素質(zhì)較高的證券稽查隊(duì)伍在實(shí)踐鍛煉中正在成長壯大，成為維護(hù)證券市場秩序的中堅(jiān)力量。

3壽險(xiǎn)業(yè)及資本市場良性互動(dòng)的對(duì)策

3.1建立健全的保險(xiǎn)資金運(yùn)用體系

保險(xiǎn)資金運(yùn)用體系要求有一套科學(xué)的投資決策體系、業(yè)務(wù)運(yùn)作體系、風(fēng)險(xiǎn)控制體系、分配激勵(lì)體系和人才隊(duì)伍體系，其中風(fēng)險(xiǎn)控制體系是保險(xiǎn)資金運(yùn)用體系的核心。在建立風(fēng)險(xiǎn)控制體系方面，保險(xiǎn)公司可以借鑒基金管理公司目前通行的做法。

在保險(xiǎn)資金運(yùn)用過程的各個(gè)環(huán)節(jié)均需要專門人才。在投資決策階段，就需要投資專家、會(huì)計(jì)師、精算師和資產(chǎn)評(píng)估師等各類專家組成投資決策委員會(huì)進(jìn)行決策。在投資操作階段，投資專家要根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債匹配原理進(jìn)行資產(chǎn)分配，根據(jù)市場平均回報(bào)率來決策投資品種和份額,以實(shí)現(xiàn)投資收益最大化。在投資績效考核階段，需要由專家制定出考核各類專業(yè)人員的合理指標(biāo)，建立嚴(yán)格的考核體系，不斷地對(duì)工作人員進(jìn)行業(yè)績測評(píng)。

3.2積極探索保險(xiǎn)市場與資本市場有效對(duì)接的管理模式

比較國外保險(xiǎn)投資的組織模式，保險(xiǎn)投資的組織模式一般有專業(yè)化控股、集中統(tǒng)一、內(nèi)設(shè)投資部和外部委托等四種投資模式。這些管理模式不能一概而論地評(píng)價(jià)其優(yōu)劣。國外壽險(xiǎn)業(yè)發(fā)達(dá)的國家或地區(qū)多選擇專業(yè)化管理模式。而我國壽險(xiǎn)公司要根據(jù)自己處于不同歷史時(shí)期的發(fā)展需要，來選擇適合自己的資金運(yùn)用模式。但隨著保險(xiǎn)公司資產(chǎn)規(guī)模的不斷擴(kuò)大和競爭程度的提高，選擇多樣化的管理方式和主體已成為一種趨勢。

3.3擴(kuò)大資本市場規(guī)模

一是大力發(fā)展我國的企業(yè)債市場，允許業(yè)績優(yōu)良的上市公司和非上市公司發(fā)行優(yōu)質(zhì)的企業(yè)債券或可轉(zhuǎn)換債券；二是股票市場也要充分發(fā)揮為國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展造血的功能。有規(guī)模有步驟地讓一些促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的企業(yè)在股票市場融資；三是大力發(fā)展基金市場。根據(jù)保險(xiǎn)公司不同的投資需求和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，設(shè)計(jì)不同的基金品種，比如風(fēng)險(xiǎn)水平較低的貨幣市場基金、債券型基金、平衡型基金及傘型基金。

3.4加強(qiáng)證券市場機(jī)構(gòu)投資者投資比例

證券市場上機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量的多少及投資比例的占比，已成衡量一國證券市場發(fā)展程度的標(biāo)志之一。證券市場投資機(jī)構(gòu)化已成為一大國際趨勢。我國要盡量培育更多的機(jī)構(gòu)投資者之市，以利于證券市場向更加成熟、理性的方向發(fā)展。減少過多的投機(jī)氣氛對(duì)證券市場的負(fù)面影響，一定程度上也有賴于更多的機(jī)構(gòu)投資者參與證券市場。

3.5加大我國證券市場金融創(chuàng)新的力度

一要大力開發(fā)我國的金融衍生品種，包括存托憑證、認(rèn)股權(quán)證、備兌憑證、交易所交易基金等等；二要在完善現(xiàn)貨市場的基礎(chǔ)上，不失時(shí)機(jī)地推出期貨市場，包括國債期貨交易、股票指數(shù)期貨交易；三是引入證券市場的做空機(jī)制。通過交易品種的創(chuàng)新、交易手段的創(chuàng)新為保險(xiǎn)資金大規(guī)模進(jìn)入資本市場提供更多的可選擇的投資品種，并通過金融衍生工具和期貨、做空交易為保險(xiǎn)資金提供可以適當(dāng)分散風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖工具。

3.6建立健全上市公司法人治理結(jié)構(gòu)

保險(xiǎn)資金進(jìn)入股票市場，不僅是大型的機(jī)構(gòu)投資者，而且是長期的戰(zhàn)略投資者，這就要求我國的上市公司確實(shí)存在長期投資價(jià)值。而目前我國可長期投資的上市公司確實(shí)不多，要解決這些問題，必須加大上市公司的資產(chǎn)重組力度，讓優(yōu)勢企業(yè)兼并劣勢企業(yè)，必須解決目前上市公司存在的一股獨(dú)大，股權(quán)分割，內(nèi)部人控制，小股東權(quán)利難以有效保證等等法人治理結(jié)構(gòu)問題。

3.7對(duì)我國證券市場監(jiān)管制度進(jìn)行改革

逐漸改變我國政策市的現(xiàn)狀，減少政策因素引起的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)給證券市場造成的負(fù)面影響。這是要隨著我國證券市場逐漸走向成熟、規(guī)范，以及國際化來逐步改變監(jiān)管部門角色來實(shí)現(xiàn)的。

篇2

一、資本利得稅對(duì)比現(xiàn)行稅制的優(yōu)越性分析

當(dāng)我我國證券市場的交易成本主要由兩部分組成：一是固定的、雙向征收的3.5‰傭金成本；二是固定的、雙向征收的2‰的證券交易印花稅。于是，在此種體系下，一筆交易的完成所需費(fèi)用為5.5‰；與國際上傭金制度和稅收政策的變革趨勢相比較，我國證券市場交易成本明顯偏高。分析現(xiàn)行稅制的特點(diǎn)，我們發(fā)現(xiàn)主要存在以下幾個(gè)問題：首先，過高的交易成本損害了投資者對(duì)我國證券市場的信心，而如我們所知，證券市場是虛擬資本市場，維護(hù)投資者的信心和利益對(duì)于這個(gè)市場的穩(wěn)定發(fā)展至關(guān)重要。其次，高交易成本不利于競爭機(jī)制的培育；固定的高傭金制度實(shí)際上是對(duì)目前尚相當(dāng)落后的證券行業(yè)的保護(hù)，不利于我國證券業(yè)的行業(yè)重組和業(yè)務(wù)創(chuàng)新，難以實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。第三，高交易成本阻滯了社會(huì)資源的有效配置，加大了我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本和難度；這不僅削弱了上市公司的競爭力，影響了現(xiàn)有企業(yè)的低成本重組，而且加速了我國資本的外逃。第四，現(xiàn)行稅制對(duì)交易活動(dòng)本身征稅，而不論該筆交易的盈虧，這種“一刀切”的做法常常會(huì)起到拉大目前市場上已經(jīng)十分懸殊的貧富差距的作用，有悖于稅收理論中的量能原則和公平原則。

與現(xiàn)行稅制相比較，資本利得稅的優(yōu)越性是比較明顯的。

所謂資本利得稅，簡單而言就是對(duì)投資者證券買賣所獲取的價(jià)差收益（資本利得）征稅。在西方發(fā)達(dá)國家的證券市場中，一般不征收或征收極低的印花稅，代之以對(duì)資本利得征稅。在這樣的稅收體系下，一般能起到“多獲利者多交稅”的效果，對(duì)資本市場的貧富兩極分化能起到一定的自發(fā)抑制作用。不僅如此，當(dāng)市場活躍時(shí)，由于獲利者的絕對(duì)數(shù)量和獲利程度都大大提高，稅收收入將隨之有一個(gè)較大的增幅，從而對(duì)正日漸升溫的市場起到持續(xù)自發(fā)“抽血”的作用，有利于市場理性的維持和千衡發(fā)展的實(shí)現(xiàn)；當(dāng)市場低迷時(shí)，獲利者給予數(shù)量（通常會(huì)）下降，但由于做空機(jī)制的存在，市場上仍不乏投機(jī)獲利者，此時(shí)對(duì)資本利得進(jìn)行征稅，在客觀上起到了抑制空方投機(jī)獲利空間、減輕（甚至免除）多方稅收負(fù)擔(dān)的作用，有利于市場走出低迷、重新振作。簡言之，資本利得稅體系及其內(nèi)在的自發(fā)調(diào)節(jié)市場起落的機(jī)制有利于市場的穩(wěn)健發(fā)展；當(dāng)然，西方發(fā)達(dá)國家證券市場也是經(jīng)常起伏動(dòng)蕩著的，那是因?yàn)闆Q定市場升降趨勢的因素為數(shù)甚多，而稅收對(duì)市場的自發(fā)調(diào)節(jié)作用也有其客觀上的局限性。另外，資本利得稅制度下“多獲利者多交稅”的具體實(shí)施效果比之印花稅也更好地體現(xiàn)了稅收征管的量能原則和公平原則。

在我國，以資本利得稅代替印花稅作為資本市場的主體稅種，還具有特別的意義。

如我們所知，我國股票一、二級(jí)市場在實(shí)際上是相互割裂的，二者存在相當(dāng)大的價(jià)格差；并且一級(jí)市場資本利得收益具有明顯的短期性和單純性特點(diǎn)，因此單對(duì)一級(jí)市場的資本利得征稅，不但在現(xiàn)實(shí)上是完全可行的，而且對(duì)解決目前市場中存在的一系列重大問題將有十分重大的意義。如果按20%的比例稅率計(jì)算，只要新股上市后漲幅在50%以上，則征收資本利得稅所得就會(huì)超過按10%籌資額減持國有股的所得。因此，其現(xiàn)實(shí)意義是非常明顯的：通過對(duì)一級(jí)市場征收資本利得稅所獲取的新增收益補(bǔ)充社?；?，就可順勢降低國有股減持售價(jià)，從而為有關(guān)利益方在定價(jià)問題上達(dá)成共識(shí)創(chuàng)造關(guān)鍵性的條件。其合理性體現(xiàn)在如下兩個(gè)方面：其一，一、二級(jí)市場的割裂主要體現(xiàn)在二級(jí)市場價(jià)格水平遠(yuǎn)高于一級(jí)市場，由此造成絕大多數(shù)新股上市都有相當(dāng)可觀的漲幅，一些析股的漲幅甚至超過100%，一級(jí)市場普遍存在的這種超額收益與其所對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)是極不相稱的，也是非市場化取向的。從公平稅賦的角度看，應(yīng)該對(duì)一級(jí)市場存在的這種低風(fēng)險(xiǎn)高收益征收資本利得稅，這有助于維護(hù)投資者財(cái)富增量的公平性和合理性；其二，在很大程度上是國有股暫不流通導(dǎo)致了兩個(gè)市場的割裂，那么對(duì)于由此在一級(jí)市場產(chǎn)生的超額收益，理應(yīng)通過征收資本利得稅的形式來“彌補(bǔ)”國有股暫不流通的“損失”。在一級(jí)市場引入資本利得稅不僅是解開國有股流通難題的鑰匙，而且它將對(duì)整個(gè)資本市場的規(guī)范發(fā)展產(chǎn)生積極的影響。首先，它實(shí)際上降低了一級(jí)市場的收益水平，對(duì)于申購成本很低的普通投資者來說，征稅以后仍然能夠保證獲得較好的投資收益；但對(duì)于申購成本較高的融資申購來說，征稅將可能使其面臨虧損；因此，征稅將遏制融資申購行為，提高申購中簽率，從而保護(hù)一級(jí)市場投資者的利益。其次，根據(jù)所得稅制的超額累進(jìn)原則，對(duì)于漲幅過大（往往是小盤股）的還可以在20%的基礎(chǔ)上實(shí)行加成征收，由此可以打擊“惡炒”小盤股的行為，加強(qiáng)價(jià)值型投資的市場主導(dǎo)地位。再次，它可以促進(jìn)新股發(fā)行市場化的改革，為一、二級(jí)市場的接軌創(chuàng)造條件，最后，先行在一級(jí)市場試點(diǎn)資本利得稅可以為我國全面推行資本利得稅政策積累經(jīng)驗(yàn)；畢竟，如赫如玉先生指出的，一般來說新興證券市場征收印花稅，成熟的市場則以所得稅為資本市場主體稅種；免征印花稅、改征資本利得稅隨著各國證券市場的日漸成熟日益發(fā)展，將成為全球證券交易稅制演變的長期趨勢；從我國證券市場的長遠(yuǎn)發(fā)展來看，以資本利得稅代替證券交易印花稅，也是大勢所趨。

二、我國二級(jí)市場推行資本利得稅的可行性分析

盡管單就理論分析，以資本利得稅替代印花稅作為我國證券市場（二級(jí)市場）的主體稅種具有必然性，但就目前客觀情況看，筆者認(rèn)為立即推行這一稅收體系的替代時(shí)機(jī)尚未成熟。過去數(shù)年中，證券市場對(duì)開征資本利得稅時(shí)有議論，但最后都未能實(shí)施，2001年11月間，為扭轉(zhuǎn)股市連續(xù)數(shù)月的低迷態(tài)勢，財(cái)政部還調(diào)低了證券交易印花稅稅率，而資本利得稅的推行則仍被排除在政府的決策選擇之外，足見政府對(duì)開征此稅的謹(jǐn)慎。就客觀情況看，目前在二級(jí)市場推行這一稅種存在如下困難；

1.技術(shù)方面的困難，也即“利潤確定”的困難性。是按當(dāng)筆交易課征或是按當(dāng)月累計(jì)交易所得課征？如果出現(xiàn)當(dāng)期虧損是否可以抵扣？又如何進(jìn)行抵扣？如此等等，都需要有具體的規(guī)定。同時(shí)，開征此稅需要有先進(jìn)的稅務(wù)電子化系統(tǒng)和科學(xué)的稽查技術(shù)，才能對(duì)利潤進(jìn)行及時(shí)準(zhǔn)確的確定，而目前我國顯然還不完全具備這樣的科學(xué)技術(shù)條件。

2.就監(jiān)管方面要求看，顯然對(duì)利得征稅有其合理性，但因?yàn)槔枚愡h(yuǎn)較交易印花稅復(fù)雜，核算利得困難而且操作可行性差，因此推行開來會(huì)對(duì)證券市場產(chǎn)生不利影響；從世界范圍來看，凡是征收交易所得稅的國家，均對(duì)交易的損失補(bǔ)償作了相應(yīng)的規(guī)定，使得交易所得稅是在凈所得的基礎(chǔ)上進(jìn)行征收，而這一環(huán)節(jié)的完善不但需要技術(shù)上的配套，同時(shí)還需要監(jiān)管體系的更加完善，以防止投資者通過資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移以規(guī)避交易所得稅。從目前的情況來看，我國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)要想做到這一步，短期內(nèi)是有一定難度的。

3.開征資本利得稅必須充分估計(jì)到其對(duì)證券市場的沖擊力。我國曾于1994年底盛傳將開征證券交易稅和股票轉(zhuǎn)讓所得稅，引起軒然大波，股指巨幅震蕩。而同期臺(tái)灣證券市場也因擬開征資本利得稅而造成股指大幅滑落，以至于臺(tái)灣證券管理當(dāng)局不得不宣布無限期擱置對(duì)資本利得稅的課征。因此在國內(nèi)設(shè)立資本利得稅應(yīng)持相當(dāng)謹(jǐn)慎的態(tài)度，特別是在目前印花稅率本已較高的情況下，設(shè)立該稅種可能會(huì)使投資者產(chǎn)生增稅的印象，從而引發(fā)市場大幅振蕩。

篇3

    客戶資本是企業(yè)智力資本的重要組成部分。上個(gè)世紀(jì)90年代初,瑞典斯堪的亞公司的智力資本主管列夫·埃得文森和加拿大帝國商業(yè)銀行的休伯特·圣翁奇提出了智力資本的概念。他們認(rèn)為,客戶資本是指企業(yè)與業(yè)務(wù)往來者之間的組織關(guān)系的價(jià)值,是客戶與企業(yè)保持業(yè)務(wù)往來關(guān)系的可能性。一般地說,構(gòu)成客戶資本的基礎(chǔ)是客戶庫、營銷渠道、企業(yè)信譽(yù)、服務(wù)力量和客戶忠誠等。

    與傳統(tǒng)的資本形態(tài)及企業(yè)智力資本中的人力資本、結(jié)構(gòu)資本相比,客戶資本存在如下特性:

    1.客戶資本是企業(yè)與客戶共同形成的學(xué)習(xí)性資產(chǎn)

    企業(yè)是形成客戶資本的主導(dǎo)力量,但不是惟一的力量。客戶資產(chǎn)的形成是企業(yè)與客戶交互學(xué)習(xí)的結(jié)果?？蛻魬?yīng)該是企業(yè)知識(shí)的重要源泉,是企業(yè)創(chuàng)新的重要因素。企業(yè)應(yīng)該向客戶學(xué)習(xí)的方面包括:(1)客戶通過“用中學(xué)”形成的知識(shí);(2)客戶需求的變化;(3)客戶單位的技術(shù)瓶頸;(4)客戶可能使用某種更新產(chǎn)品的能力;(5)客戶設(shè)計(jì)產(chǎn)品的技能。

    2.客戶資本具有極強(qiáng)的外生性

    與固定資產(chǎn)、流動(dòng)資產(chǎn)、結(jié)構(gòu)資產(chǎn)、人力資本等內(nèi)生性資產(chǎn)形態(tài)相比,顧客資本的形成、維持和運(yùn)用均不能由企業(yè)單方面決定,它在更大程度上取決于顧客的價(jià)值觀、態(tài)度和其他心理特征。此外,顧客忠誠度的培養(yǎng)和維系還受到競爭對(duì)手競爭策略的改變和行業(yè)環(huán)境改變的影響,因此,企業(yè)的客戶資本具有極大的外生性、動(dòng)態(tài)性和不確定性。企業(yè)對(duì)客戶資本的投入必須有延展性和長期性,不能一蹴而就。

    3.客戶資本具有較弱的投資性

    固定資產(chǎn)、流動(dòng)資產(chǎn)、結(jié)構(gòu)資產(chǎn)、人力資本等資本形態(tài)均可通過直接投資、專利技術(shù)入股、管理模式的輸出等方式而形成權(quán)益資本。而企業(yè)客戶資本的載體是客戶,客戶強(qiáng)烈的能動(dòng)性、多樣性和選擇性使得企業(yè)無法將顧客的忠誠度作為投資的工具,而只能將客戶資本中的營銷渠道、服務(wù)力量等當(dāng)作權(quán)益資本來獲取投資收益。

    4.客戶資本具有極強(qiáng)的價(jià)值整合性

    在企業(yè)經(jīng)營管理的各個(gè)方面,不同的資本形態(tài)發(fā)揮著不同的作用。企業(yè)的職能管理必須服從于、服務(wù)于企業(yè)的價(jià)值觀,而不論企業(yè)遵循何種價(jià)值觀念,最終都必須通過客戶才能實(shí)現(xiàn)。客戶不僅是企業(yè)的利潤來源,而且是企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任、實(shí)現(xiàn)企業(yè)宗旨的重要載體。因此,沒有良好的客戶資本,企業(yè)其他資本形態(tài)的效益發(fā)揮和價(jià)值實(shí)現(xiàn)就沒有可能。

    客戶資本的形成是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程,應(yīng)該像其他資本形態(tài)那樣具有可度量性。為了反映客戶資本的存量、結(jié)構(gòu)和動(dòng)態(tài)特性,瑞典斯堪的亞公司設(shè)計(jì)出了本公司的客戶情況表(見表1)和智力資本平衡表。智力資本平衡表包括5個(gè)方面的內(nèi)容:財(cái)務(wù)、顧客、運(yùn)作過程、更新和發(fā)展、人力資源。顧客部分設(shè)置了27個(gè)指標(biāo),反映5個(gè)方面的內(nèi)容:顧客類型、顧客忠誠度、顧客角色、顧客支持和顧客成功。更新和發(fā)展部分反映的是企業(yè)未來的發(fā)展基礎(chǔ),它用61個(gè)指標(biāo)來衡量以下幾個(gè)方面的內(nèi)容:顧客、市場吸引力、產(chǎn)品和服務(wù)、戰(zhàn)略伙伴、基礎(chǔ)設(shè)施、員工。應(yīng)該說,這一方面的大部分指標(biāo)仍然是企業(yè)客戶資本的表征。

    1.企業(yè)客戶資本的顧客部分衡量指標(biāo):

    (1)顧客通過電話和其他電子設(shè)備與公司聯(lián)系成功的概率(由抽樣調(diào)查得來)

    (2)回頭顧客的比率;

    (3)銷售網(wǎng)點(diǎn)的數(shù)目;

    (4)內(nèi)部的信息技術(shù)顧客數(shù);

    (5)外部的信息技術(shù)顧客數(shù);

    (6)合同數(shù)/信息技術(shù)員工數(shù);

    (7)顧客對(duì)信息技術(shù)的熟悉比率。

    2.企業(yè)顧客資本的更新和發(fā)展部分衡量指標(biāo):

    (1)市場費(fèi)用/生產(chǎn)線;

    (2)改善“方法和技術(shù)”所占的時(shí)間比例;

    (3)顧客平均購買力/年;

    (4)為顧客開展新的服務(wù)和培訓(xùn)方面的花費(fèi);

    (5)顧客主動(dòng)與公司接觸的次數(shù)/年;

    (6)在發(fā)展戰(zhàn)略伙伴關(guān)系方面的投資;

    (7)合作伙伴設(shè)計(jì)的產(chǎn)品占總產(chǎn)量的比例;

    (8)合作伙伴提供顧客培訓(xùn)、顧客服務(wù)所占的比例;

    (9)公司和戰(zhàn)略伙伴在培訓(xùn)方面的總投資;

    (10)公司管理信息系統(tǒng)的總價(jià)值、能力、升級(jí)費(fèi)用;

    (11)管理信息系統(tǒng)對(duì)公司投入的貢獻(xiàn);

    (12)公司銷售系統(tǒng)的總價(jià)值、能力、升級(jí)費(fèi)用,

    (13)銷售系統(tǒng)對(duì)公司收入的貢獻(xiàn);

    (14)過程控制系統(tǒng)的總價(jià)值、能力、升級(jí)費(fèi)用;

    (15)過程控制系統(tǒng)對(duì)公司收入的貢獻(xiàn);

    (16)公司通信網(wǎng)絡(luò)的總價(jià)值、能力、升級(jí)費(fèi)用;

    (17)通信網(wǎng)絡(luò)對(duì)公司收入的貢獻(xiàn)。

    表1斯堪的亞公司的客戶情況

    1994年

    市場份額

    14524

    失去顧客

    資金資產(chǎn),每個(gè)客戶超出斯達(dá)林克公司值

    78(單位:千瑞典克朗)

    客戶滿意度(1-5分制)

    資料來源:[英]安妮·市魯金:《第三資源:智力資本及其管理》,1998年第1版,第29頁。

    此外,安妮·布魯金還設(shè)計(jì)了一個(gè)簡要的分析客戶管理狀況的“客戶審計(jì)表”,它也是一種初步衡量客戶資本的有效工具。

    1.建立客戶主文件

    要有效地實(shí)施客戶資本管理戰(zhàn)略,企業(yè)可以從深入收集顧客數(shù)據(jù)并加以分類著手。企業(yè)可以通過數(shù)據(jù)挖掘(Data mining)、數(shù)據(jù)倉庫(Data warehousing)和CTI技術(shù)完成分類和顧客喜好等信息的收集工作。也可以通過顧客交流和市場研究等多種途徑來收集數(shù)據(jù),然后將其按照可用的方式組合在一起,通過數(shù)據(jù)挖掘或數(shù)據(jù)歸檔(Data profiling)等分析技術(shù),更好地了解顧客的類型和趨勢。

    2.建設(shè)客戶關(guān)系管理(CRM)系統(tǒng)

    顧客的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)、欲望和需求等都是企業(yè)重要的資源。傳統(tǒng)企業(yè)管理的著眼點(diǎn)往往在后臺(tái),而對(duì)于哪種產(chǎn)品最受歡迎、哪些客戶是最賺錢的客戶、售后服務(wù)有哪些問題等前臺(tái)問題,企業(yè)則重視得不夠。這一忽略往往導(dǎo)致大規(guī)模的客戶流失。商業(yè)經(jīng)驗(yàn)表明,一般公司平均每五年失去其一半客戶,而建立新客戶的難度則是保持老客戶的5~10倍。CRM系統(tǒng)就是一種專門管理企業(yè)前臺(tái)業(yè)務(wù)的系統(tǒng),它提供了一個(gè)收集、分析和利用各種客戶信息的系統(tǒng),幫助企業(yè)充分利用其客戶關(guān)系資源,也為企業(yè)在電子商務(wù)時(shí)代從容自如地面對(duì)客戶提供了科學(xué)手段和方法。在電子商務(wù)中,CRM系統(tǒng)則是一種在企業(yè)及其客戶、供應(yīng)商和業(yè)務(wù)伙伴之間建立無縫的通過Web進(jìn)行協(xié)作的能力,可通過包括Web在內(nèi)的多種渠道來跟蹤和管理與客戶進(jìn)行的交流和交易。

    CRM系統(tǒng)的主要內(nèi)容包括三個(gè)方面:銷售力量自動(dòng)化(SFA)、營銷自動(dòng)化(MA)和客戶服務(wù)。它能幫助企業(yè)更好地吸引客戶和留住客戶,提高客戶的忠誠度。在企業(yè)流程彼此融合的情況下,采用CRM系統(tǒng)的公司便有靈敏的客戶回應(yīng)能力,這種回應(yīng)能力必然會(huì)增進(jìn)客戶的忠誠度,同時(shí)使公司得以吸引新的客戶并促進(jìn)銷售的增長。特別是在與客戶交流頻繁、客戶支持要求高的行業(yè),如銀行、保險(xiǎn)、房地產(chǎn)、電信、家電、民航、運(yùn)輸、證券、醫(yī)療保健等行業(yè),采用了CRM后,都會(huì)獲得顯著的回報(bào)。根據(jù)Gartner的抽樣統(tǒng)計(jì),通過CRM系統(tǒng)采用主動(dòng)式客戶服務(wù)的企業(yè),其銷售收入增加了15%到20%不等。

    呼叫中心(Call center)也稱為客戶服務(wù)中心、客戶關(guān)照中心、客戶聯(lián)系中心、客戶支持中心等。傳統(tǒng)的呼叫中心是指幾個(gè)人工座席代表 (Agent)集中處理呼叫業(yè)務(wù)的場所。隨著分布式技術(shù)的引入、自動(dòng)語音應(yīng)答設(shè)備(VRU)的出現(xiàn)以及Internet的迅速發(fā)展,呼叫中心的定義有了新的內(nèi)涵?，F(xiàn)代呼叫中心是一種基于CTI技術(shù)(計(jì)算機(jī)網(wǎng)與通信網(wǎng)集成)的一種新的綜合信息服務(wù)系統(tǒng)。它是由若干成員組成的工作組,這些成員既包括一些人工座席代表,又包括一些自動(dòng)語音設(shè)備。他們通過網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行通信,共享網(wǎng)絡(luò)資源,為客戶提供交互式服務(wù)。現(xiàn)代呼叫中心的涵義已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了客戶服務(wù)的單純意義而成為了企業(yè)文化的重要部分和企業(yè)增值流程的基本構(gòu)成因素之一。完備的呼叫中心具有以下多方面的功能:

    1.我們知道自己產(chǎn)品和服務(wù)的銷售對(duì)象嗎?

    2.我們知道客戶為什么買我們的產(chǎn)品,而不是買我們的競爭對(duì)手的產(chǎn)品嗎?

    3.我們發(fā)展長期客戶的潛力如何?

    4.我們的客戶中,長期客戶占多大百分比?

    5.通過什么活動(dòng)能夠產(chǎn)生長期客戶?

    6.與客戶聯(lián)系的最佳時(shí)間是何時(shí)?

    7.隔多長時(shí)間與我們的客戶聯(lián)系一次?

    8.什么活動(dòng)能使我們的客戶變成真實(shí)忠實(shí)客戶?

篇4

內(nèi)容提要2

ABSTRACT3

第一章緒論4

第一節(jié)背景介紹4

第二節(jié)文獻(xiàn)綜述5

第三節(jié)研究方法6

第二章制度創(chuàng)新理論7

第一節(jié)制度與制度安排7

第二節(jié)制度創(chuàng)新的經(jīng)濟(jì)理論10

第三節(jié)企業(yè)制度創(chuàng)新與企業(yè)的發(fā)展13

第三章我國科技型中小企業(yè)制度安排15

第一節(jié)我國科技型中小企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r15

第二節(jié)我國科技型中小企業(yè)的制度安排及其缺陷18

第四章風(fēng)險(xiǎn)資本市場有效地促進(jìn)科技型中小企業(yè)制度創(chuàng)新25

第一節(jié)風(fēng)險(xiǎn)資本市場理論25

第二節(jié)風(fēng)險(xiǎn)資本市場與科技型中小企業(yè)的發(fā)展31

第三節(jié)風(fēng)險(xiǎn)資本市場的運(yùn)作對(duì)科技型中小企業(yè)制度創(chuàng)新的重要意義38

第五章培育風(fēng)險(xiǎn)資本市場，加強(qiáng)科技型中小企業(yè)制度創(chuàng)新49

第一節(jié)我國風(fēng)險(xiǎn)資本市場發(fā)展現(xiàn)狀的評(píng)介49

第二節(jié)培育我國風(fēng)險(xiǎn)資本市場的目標(biāo)模式及策略54

結(jié)論與展望61

參考書目62

后記64

內(nèi)容提要

風(fēng)險(xiǎn)資本市場為科技型中小企業(yè)融資已成為人們的共識(shí)。但是，在科技型中小企業(yè)獲取資金求得發(fā)展的時(shí)候，人們卻忽視了風(fēng)險(xiǎn)資本市場在為科技型中小企業(yè)融資的同時(shí)，又促進(jìn)了科技型中小企業(yè)各種制度的創(chuàng)新。本文研究的目的就是通過在風(fēng)險(xiǎn)資本注入科技型中小企業(yè)的過程中探討它是如何促進(jìn)了企業(yè)制度創(chuàng)新的。文章最后對(duì)目前中國的風(fēng)險(xiǎn)資本市場進(jìn)行了探究，提出了培育中國風(fēng)險(xiǎn)資本市場的對(duì)策，以便加強(qiáng)科技型中小企業(yè)的制度創(chuàng)新，促進(jìn)科技型中小企業(yè)的發(fā)展。

…………

第一章緒論

第一節(jié)背景介紹

國內(nèi)外高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大量實(shí)踐表明，科技型中小企業(yè)以其強(qiáng)烈的創(chuàng)新沖動(dòng)和專業(yè)化技術(shù)，不僅為孵化新興產(chǎn)業(yè)、激活區(qū)域經(jīng)濟(jì)提供了重要的基礎(chǔ)，成為各國發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和建立國家創(chuàng)新體系的重要主體，而且是推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、提高經(jīng)濟(jì)綜合競爭力的基本力量。因此，世界各國、包括，美國、日本、德國等發(fā)達(dá)國家，都把發(fā)展科技型中小企業(yè)作為各國科技政策或高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策的重要內(nèi)容，積極創(chuàng)造社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、金融和技術(shù)等各方面的有利條件和基礎(chǔ)，加快科技型中小企業(yè)的成長和發(fā)展。

…………

篇5

八十年代中后期，中國會(huì)計(jì)理論界開始引進(jìn)介紹國外流行的實(shí)證會(huì)計(jì)。1994年起，真正運(yùn)用實(shí)證方法進(jìn)行會(huì)計(jì)研究的論文出現(xiàn)在重要學(xué)術(shù)期刊上。同時(shí)，人們將實(shí)證會(huì)計(jì)與規(guī)范會(huì)計(jì)進(jìn)行了多角度的比較，主要目的是對(duì)這個(gè)“舶來品”加以評(píng)析，而不再局限于簡單的介紹。直到1997年以前，我國實(shí)證會(huì)計(jì)的論文數(shù)量相當(dāng)有限，所研究的領(lǐng)域也主要集中在有效市場假說的檢驗(yàn)①。1997年以來，實(shí)證會(huì)計(jì)在中國取得了實(shí)質(zhì)性的發(fā)展。研究領(lǐng)域大為拓寬②，在學(xué)術(shù)刊物上發(fā)表的實(shí)證論文所占比重大大增加。因此，我國實(shí)證會(huì)計(jì)的發(fā)展可以1997年為界分為兩個(gè)階段。這樣劃分的依據(jù)有：大而言之，1997年黨的十五大召開，對(duì)經(jīng)濟(jì)生活發(fā)生了重大影響；中而言之，我國證券市場的發(fā)展是按此標(biāo)準(zhǔn)劃分階段的，而實(shí)證會(huì)計(jì)的發(fā)展與證券市場發(fā)展的關(guān)系十分密切；小而言之，《會(huì)計(jì)研究》1997年第七期發(fā)表了一組博士生所寫、評(píng)價(jià)實(shí)證會(huì)計(jì)的論文，對(duì)我國實(shí)證會(huì)計(jì)的發(fā)展起到了推動(dòng)作用。  

發(fā)展實(shí)證會(huì)計(jì)，不但可以提高會(huì)計(jì)研究的科學(xué)性，為規(guī)范會(huì)計(jì)研究提供證據(jù)支持，還有利于完善會(huì)計(jì)理論體系，有利于加強(qiáng)國際學(xué)術(shù)交流。從根本上講，可以更好地為我國的改革開放服務(wù)。本文的核心是希望初步回答如何推動(dòng)我國實(shí)證會(huì)計(jì)的進(jìn)一步發(fā)展。為此，討論了影響實(shí)證會(huì)計(jì)發(fā)展的若干因素，當(dāng)前限制實(shí)證會(huì)計(jì)發(fā)展的有關(guān)制度的完善，以及實(shí)證會(huì)計(jì)的運(yùn)用技術(shù)與運(yùn)用背景等。  

一、需要澄清的幾個(gè)概念性問題  

作為實(shí)證會(huì)計(jì)的主要代表人，瓦茨和齊默爾曼(Watts and Zimmerman)將實(shí)證會(huì)計(jì)稱為“以經(jīng)濟(jì)學(xué)為基礎(chǔ)的經(jīng)驗(yàn)性理論和方法”（瓦茨和齊默爾曼，1986）。葛家澍教授認(rèn)為，“實(shí)證會(huì)計(jì)理論，確切地說是用經(jīng)驗(yàn)——實(shí)證法為基礎(chǔ)，以數(shù)學(xué)模型為工具所形成的一套新理論。其主要目的，在于解釋和預(yù)測會(huì)計(jì)現(xiàn)象和會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)”（葛家澍，中譯本序，1999）。為了明確討論對(duì)象，需要澄清：  

1．實(shí)證會(huì)計(jì)是一種理論、還是一種方法？  

眾所周知，實(shí)證會(huì)計(jì)是規(guī)范會(huì)計(jì)的對(duì)稱。如果它是一種理論，就應(yīng)有自己的核心觀點(diǎn)和比較固定的研究領(lǐng)域（就象會(huì)計(jì)目標(biāo)理論、會(huì)計(jì)計(jì)量理論、收入實(shí)現(xiàn)理論等等）。顯然，如果認(rèn)定實(shí)證會(huì)計(jì)僅限于研究資本市場研究、會(huì)計(jì)選擇研究等有限的領(lǐng)域，只會(huì)限制實(shí)證會(huì)計(jì)的發(fā)展。以瓦茨和齊默爾曼的名著《實(shí)證會(huì)計(jì)理論》(Positive Accounting Theory)來看，似乎實(shí)證會(huì)計(jì)是一種理論。這主要是由于在七、八十年代，實(shí)證會(huì)計(jì)的研究對(duì)象與研究結(jié)論大大不同于以往，而且相對(duì)比較集中。其實(shí)，不同的方法既可用于建立新理論，也可用于反思舊理論。現(xiàn)在的實(shí)證會(huì)計(jì)論題有很多都可以用規(guī)范的方法來研究，規(guī)范性論題也有很多可以用實(shí)證的方法來研究。因此，實(shí)證會(huì)計(jì)是一種以實(shí)證方法進(jìn)行研究所得到的理論。實(shí)證會(huì)計(jì)與規(guī)范會(huì)計(jì)的根本區(qū)別在于，研究者所提出的命題是否可以運(yùn)用實(shí)證方法進(jìn)行研究，即研究對(duì)象是否可以通過足夠大的樣本進(jìn)行隨機(jī)性的觀察。過去不能實(shí)證的將來或許能，實(shí)證會(huì)計(jì)的運(yùn)用并不局限于既有的領(lǐng)域。  

明確實(shí)證會(huì)計(jì)是一種研究方法，并未降低其地位，相反將會(huì)有利于它的發(fā)展。在一些以會(huì)計(jì)理論體系為題的專著中，實(shí)證會(huì)計(jì)理論并未當(dāng)成研究方法來論述，而被列為與其他會(huì)計(jì)理論并列的一部分（并且往往是最后一部分）。在研究生教學(xué)中也存在同樣問題。這固然與實(shí)證會(huì)計(jì)的發(fā)展程度——尚未涉及會(huì)計(jì)理論的大多數(shù)領(lǐng)域有關(guān)，但是，如果認(rèn)可實(shí)證會(huì)計(jì)是一種研究方法，就應(yīng)當(dāng)在詳細(xì)展開研究之前予以討論。我國著名會(huì)計(jì)學(xué)家、博士生導(dǎo)師吳水澎教授在其《財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)基本理論研究》一書中，所構(gòu)建的會(huì)計(jì)理論體系就是以方法論為最高層次的。明確實(shí)證會(huì)計(jì)是一種研究方法，還有助于理解為什么實(shí)證會(huì)計(jì)在中國的發(fā)展會(huì)與資本市場的發(fā)展具有如此緊密的關(guān)系。關(guān)鍵在于后者決定了會(huì)計(jì)命題的可實(shí)證性。  

2．實(shí)證會(huì)計(jì)(Positive Accounting)和經(jīng)驗(yàn)會(huì)計(jì)(Empirical Accounting)是什么關(guān)系？  

一種觀點(diǎn)認(rèn)為狹義的實(shí)證會(huì)計(jì)可作為經(jīng)驗(yàn)會(huì)計(jì)的一個(gè)分支（張為國和徐宗宇，1997；蔡春和鄒宏，1999）。第二種觀點(diǎn)認(rèn)為，1968年由鮑爾和布朗(Ball & Brown)發(fā)起的研究稱為Empirical Accounting，而1978年瓦茨和齊默爾曼發(fā)起的稱為Positive Accounting，二者合稱實(shí)證會(huì)計(jì)（劉峰，2000）。據(jù)此，實(shí)證會(huì)計(jì)大于經(jīng)驗(yàn)會(huì)計(jì)。區(qū)分二者的目的是為了給實(shí)證（經(jīng)驗(yàn)）會(huì)計(jì)劃分階段。我們認(rèn)為，“經(jīng)驗(yàn)會(huì)計(jì)”一詞在中國用得很少。為簡便起見，即使只用“實(shí)證會(huì)計(jì)”，也完全可以區(qū)分其發(fā)展階段。  

3．實(shí)證會(huì)計(jì)是否僅限于采用假設(shè)檢驗(yàn)方法？  

從目前國內(nèi)的實(shí)證會(huì)計(jì)成果來看，所采用的方法絕大多數(shù)是假設(shè)檢驗(yàn)。但是，這并不是實(shí)證會(huì)計(jì)的唯一方法。其一，假設(shè)檢驗(yàn)是推斷統(tǒng)計(jì)的主要方法，而描述性統(tǒng)計(jì)也可用于實(shí)證會(huì)計(jì)。其二，實(shí)證會(huì)計(jì)的數(shù)據(jù)來源可以是上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告，也可以是其他。如，調(diào)查問卷、模擬實(shí)驗(yàn)、直接觀察等。從根本上講，實(shí)證會(huì)計(jì)的特點(diǎn)是以觀察到的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)為立論依據(jù)，但并不表示唯數(shù)學(xué)工具獨(dú)尊。  

二、我國實(shí)證會(huì)計(jì)發(fā)展的影響因素  

很多學(xué)者曾經(jīng)對(duì)實(shí)證會(huì)計(jì)發(fā)展的可能性和必要性進(jìn)行過概括。這些討論多注重國外實(shí)證會(huì)計(jì)的發(fā)展。以下所述則側(cè)重于我國的現(xiàn)實(shí)。  

1．相關(guān)學(xué)科的發(fā)展  

在理論基礎(chǔ)上，早期實(shí)證會(huì)計(jì)的發(fā)展受到有效市場假說（EMH）和資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）的影響。八十年代以來的實(shí)證會(huì)計(jì)則與企業(yè)理論、契約理論、管制理論等關(guān)系密切。此外，作為計(jì)算方法，數(shù)理統(tǒng)計(jì)的發(fā)展大大早于實(shí)證會(huì)計(jì)，也早于實(shí)證經(jīng)濟(jì)理論。這提示我們，從事實(shí)證會(huì)計(jì)研究必須首先了解相關(guān)學(xué)科。如果不滿足于“舊方法+新數(shù)據(jù)”式的研究，要有所創(chuàng)新，則需要在相關(guān)學(xué)科領(lǐng)域有較高的造詣，甚至突破。  

將會(huì)計(jì)理論與經(jīng)濟(jì)理論相比，可以發(fā)現(xiàn)一種現(xiàn)象。在中國和美國，會(huì)計(jì)理論中實(shí)證之風(fēng)的興起都晚于經(jīng)濟(jì)理論。通過簡單的統(tǒng)計(jì)可知，我國《經(jīng)濟(jì)研究》近年刊載的實(shí)證論文（不限于會(huì)計(jì)領(lǐng)域）的比重多于《會(huì)計(jì)研究》?！督?jīng)濟(jì)研究》上發(fā)表的財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)方面的論文數(shù)，近三、四年明顯多于以往，其主要原因就在于這些論文采用了實(shí)證分析方法。實(shí)證會(huì)計(jì)有無可能擺脫從屬于、跟隨于其他學(xué)科的陰影？（如，對(duì)于有效市場假說的檢驗(yàn)，在經(jīng)濟(jì)學(xué)界、金融學(xué)界以至管理學(xué)界都有人研究。盡管沒有引起該論題的學(xué)科屬性之爭，但這種研究容易重復(fù)，不利于會(huì)計(jì)的發(fā)展。）換言之，是否存在以會(huì)計(jì)理論為基礎(chǔ)的實(shí)證會(huì)計(jì)？這些問題值得我們深思。當(dāng)前我國會(huì)計(jì)理論界在盈余管理上的濃厚興趣也許與此有關(guān)。亟待會(huì)計(jì)學(xué)界研究的論題應(yīng)該更多的是本學(xué)科的問題。如，關(guān)于盈利預(yù)測、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、財(cái)務(wù)報(bào)告等問題的研究。  

2．信息處理技術(shù)與數(shù)據(jù)庫業(yè)務(wù)的發(fā)展  

這兩者都與計(jì)算機(jī)緊密相關(guān)，可歸為一類。信息處理技術(shù)主要是指原始數(shù)據(jù)的整理加工，尤其是各種復(fù)雜的計(jì)算。國內(nèi)常用的軟件有TSP、Excel、SPSS等。各種軟件各有優(yōu)劣。TSP是基于DOS的小軟件，略嫌陳舊；Excel是最流行的辦公軟件之一，容易找到；SPSS功能強(qiáng)大，專業(yè)性強(qiáng)。  

數(shù)據(jù)庫業(yè)務(wù)是提供研究所需的原始數(shù)據(jù)。從筆者所看到的實(shí)證成果來看，多數(shù)研究者是從證券報(bào)刊上收集原始數(shù)據(jù)，可以想象其工作量之大、成本之高。少數(shù)有條件的研究者已開始運(yùn)用電子版的數(shù)據(jù)，真可謂“羨煞旁人”。 如果有類似國外標(biāo)準(zhǔn)普爾（Standard-Poor）、穆迪公司（Moody）等的咨詢機(jī)構(gòu)專門從事信息服務(wù)，有Compustat Tape和Datastream International那樣詳細(xì)的數(shù)據(jù)可供研究之用，相信一定能推動(dòng)實(shí)證會(huì)計(jì)的發(fā)展。  

最近，證監(jiān)會(huì)《關(guān)于上市公司2000年年度報(bào)告披露工作有關(guān)問題的通知》，要求年度報(bào)告全文登載于中國證監(jiān)會(huì)指定的網(wǎng)站上(sse.com.cn和cninfo.com.cn），年報(bào)摘要刊登在指定報(bào)紙上。上市公司可以在自己的網(wǎng)站或網(wǎng)頁上披露年度報(bào)告，但披露時(shí)間不得早于指定網(wǎng)站。這一要求對(duì)于研究人員的數(shù)據(jù)收集將產(chǎn)生重大影響。此外，有關(guān)網(wǎng)站經(jīng)常一些經(jīng)初步整理的關(guān)于證券市場和上市公司的數(shù)據(jù)，值得實(shí)證會(huì)計(jì)研究人員關(guān)注。  

3．傳統(tǒng)理論的危機(jī)  

按照庫恩的科學(xué)范式革命理論，新的理論范式是在舊范式發(fā)生危機(jī)之后誕生的。所謂理論危機(jī)，是指理論的供求關(guān)系失衡，尤其是供給短缺，包括總量短缺和結(jié)構(gòu)短缺。六十年代前后，美國的規(guī)范會(huì)計(jì)理論在指導(dǎo)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的制定上出現(xiàn)了危機(jī)，于是有了Ball和Brown（1968）、Beaver（1970）開創(chuàng)性的實(shí)證研究。我國是否存在會(huì)計(jì)理論危機(jī)？對(duì)于面臨發(fā)展和體制轉(zhuǎn)型雙重任務(wù)的中國經(jīng)濟(jì)，對(duì)理論的需求無疑是巨大的。在理論的供給方面，如果僅從的數(shù)量來講，我國會(huì)計(jì)理論何其繁榮。但是，其中的泡沫現(xiàn)象實(shí)在太多。從形式上看，包括重復(fù)研究、抄襲、一稿多投等。從內(nèi)容上看，有糾纏于概念、原則而無實(shí)質(zhì)意義的“論文”，也有“新瓶裝舊酒”式的“創(chuàng)新”，還有草率提出新概念、新理論的“彌補(bǔ)空白”③。如何改變作為社會(huì)現(xiàn)象存在的學(xué)術(shù)泡沫，已不是本文主題所在。但透過這種現(xiàn)象，可以看到理論危機(jī)至少潛在地存在。近年，我們不時(shí)可以聽到會(huì)計(jì)理論滯后于改革實(shí)踐的批評(píng)聲，也是理論危機(jī)的一個(gè)佐證。我們相信，早日粉碎學(xué)術(shù)泡沫，將理論危機(jī)明朗化，將有利于學(xué)術(shù)的真正進(jìn)步。  

按照經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，一部分人由于預(yù)期到制度變遷的收益可能大于其負(fù)擔(dān)的成本，就可能發(fā)起變遷，成為制度變遷的第一行動(dòng)集團(tuán)（Primary Action Group）。我國會(huì)計(jì)理論范式變革的發(fā)起者是上海財(cái)經(jīng)大學(xué)、廈門大學(xué)、清華大學(xué)等幾所高校的會(huì)計(jì)研究者。他們的收益——更高的學(xué)術(shù)地位是非常明顯的。一批有遠(yuǎn)見的研究者正在努力成為第二行動(dòng)集團(tuán)（Secondary Action Group）。  

4．資本市場的發(fā)展  

國外資本市場的發(fā)展遠(yuǎn)早于實(shí)證會(huì)計(jì)。而我國兩者幾乎是同步發(fā)展的。其原因是，資本市場是實(shí)證會(huì)計(jì)發(fā)展的必要條件之一，但不是充分條件。如果說國外最遲形成的必要條件是計(jì)算機(jī)技術(shù)，而我國則是資本市場。  

實(shí)證會(huì)計(jì)與資本市場的關(guān)系可概括為：資本市場的會(huì)計(jì)規(guī)范需要會(huì)計(jì)理論的指導(dǎo)，資本市場的發(fā)展也為實(shí)證會(huì)計(jì)研究創(chuàng)造了條件（張為國和徐宗宇，1997）。在前一方面，一個(gè)典型的例子是，會(huì)計(jì)研究中“10%現(xiàn)象”④的發(fā)現(xiàn)對(duì)于證監(jiān)會(huì)改變上市公司配股條件具有明顯影響。后一方面，主要表現(xiàn)在實(shí)證研究所需的原始數(shù)據(jù)上。我國理論研究人員直接與實(shí)務(wù)界接觸的機(jī)會(huì)不多，而各種統(tǒng)計(jì)年鑒上可找到的數(shù)據(jù)大都屬于宏觀性的。因此，資本市場上公開披露的信息對(duì)于我國會(huì)計(jì)理論的發(fā)展具有相當(dāng)突出的影響，較之國外不可同日而語。  

5．借鑒國際慣例  

八十年代末期，中國會(huì)計(jì)界興起了一片“向國際慣例靠攏”的強(qiáng)烈呼聲，但當(dāng)時(shí)實(shí)證會(huì)計(jì)發(fā)育的土壤尚未具備。近年來，隨著中外會(huì)計(jì)學(xué)術(shù)交流的增加，研究范式的轉(zhuǎn)變逐步得到中國會(huì)計(jì)理論界的認(rèn)同。其主要表現(xiàn)有：（1）一些理論精英為了在國外學(xué)術(shù)期刊上發(fā)表成果，不得不應(yīng)用國外流行的研究范式——實(shí)證研究；（2）作為我國會(huì)計(jì)期刊中的權(quán)威，中國會(huì)計(jì)學(xué)會(huì)主辦的《會(huì)計(jì)研究》轉(zhuǎn)變了辦刊宗旨，日益推崇實(shí)證會(huì)計(jì)，無疑對(duì)會(huì)計(jì)研究的發(fā)展起到了導(dǎo)向作用。（3）在一些國際性的學(xué)術(shù)研討會(huì)上，外國學(xué)者帶來的成果多屬實(shí)證性的，為我們進(jìn)一步打開了眼界。（4）香港的部分會(huì)計(jì)學(xué)者先后受到大陸傳統(tǒng)的規(guī)范式理論訓(xùn)練和西方的實(shí)證理論熏陶，他們?cè)鴮?duì)大陸的會(huì)計(jì)理論提出過善意的批評(píng)。這種批評(píng)很有說服力。同時(shí)也應(yīng)看到，中外交流畢竟限于少數(shù)人，來自國際慣例的推動(dòng)不足以使實(shí)證會(huì)計(jì)在理論界普及起來。  

綜上所述，我國從事實(shí)證會(huì)計(jì)研究的必要條件已經(jīng)基本具備。如果有足夠的動(dòng)力和正確的方法，研究者就可以深入了解相關(guān)學(xué)科和學(xué)習(xí)計(jì)算機(jī)應(yīng)用技術(shù)，不辭勞苦地收集數(shù)據(jù)，針對(duì)規(guī)范資本市場的需要，從事實(shí)證會(huì)計(jì)研究。但是，問題在于，事物的發(fā)展不僅僅需要具備必要條件。  

三、推動(dòng)實(shí)證會(huì)計(jì)發(fā)展：有關(guān)制度的完善  

如何推動(dòng)實(shí)證會(huì)計(jì)在中國的進(jìn)一步發(fā)展？陸正飛博士認(rèn)為，導(dǎo)致我國財(cái)務(wù)（與會(huì)計(jì)）研究基本限于規(guī)范研究的主要原因，一是研究動(dòng)力的缺乏，二是研究條件的缺乏。研究動(dòng)力是指現(xiàn)實(shí)對(duì)理論的需求和研究者的利益驅(qū)動(dòng)。研究條件包括掌握實(shí)證方法的研究者和研究所需的數(shù)據(jù)資料（陸正飛，2000）。筆者認(rèn)為，推動(dòng)實(shí)證會(huì)計(jì)發(fā)展的具體因素可以分為兩個(gè)方面。一是作為外部環(huán)境存在的有關(guān)制度，它解決的是研究主體的培育問題，或者說有沒有人愿意從事實(shí)證研究；二是實(shí)證會(huì)計(jì)本身的運(yùn)用技術(shù)問題，可以從現(xiàn)有的局限著手分析，它解決的是愿意從事實(shí)證會(huì)計(jì)研究的人能夠正確地從事研究。  

由于實(shí)證會(huì)計(jì)的相對(duì)研究成本遠(yuǎn)高于規(guī)范研究，而收益卻沒有明顯差距，理性的研究者出于成本效益的分析，當(dāng)然會(huì)選擇不搞實(shí)證研究⑤。這樣，要推動(dòng)實(shí)證會(huì)計(jì)的發(fā)展，就必須從制度安排入手，尤其是完善有關(guān)的激勵(lì)機(jī)制，降低研究者從事實(shí)證研究所負(fù)擔(dān)的成本，提高實(shí)證研究的收益。  

1．研究生培養(yǎng)制度  

如果說實(shí)證會(huì)計(jì)在中國早期的發(fā)展主要得力于以博士生為代表的理論精英，那么，其進(jìn)一步發(fā)展應(yīng)當(dāng)致力于更高的普及率，從而有賴于包括碩士生在內(nèi)的研究生培養(yǎng)制度的完善。  

一是研究生導(dǎo)師的選任制。博士生在報(bào)考之前，往往先與導(dǎo)師有所聯(lián)系，而很多高校中，碩士生的導(dǎo)師還采用的是指定方式。即使有的研究生希望深入了解實(shí)證會(huì)計(jì)，也可能投師無門而望“實(shí)”興嘆。推行碩士生與導(dǎo)師之間的雙向選擇制度，有利于激勵(lì)二者同時(shí)提高自身水平。目前，一些碩士生導(dǎo)師只要有了資格，就不再深入進(jìn)行學(xué)術(shù)研究，把學(xué)術(shù)研究當(dāng)成導(dǎo)師資格的“敲門磚”。這種“終身資格制”導(dǎo)致一種惰性。如果推行“雙選制”，可以對(duì)此有所限制，而且有利于降低實(shí)證研究人員的入門成本。  

二是研究生畢業(yè)論文寫作與答辯制度。絕大多數(shù)高校都要求研究生畢業(yè)論文要達(dá)到一定字?jǐn)?shù)。其隱含的假設(shè)是，字?jǐn)?shù)反映了研究水平。這顯然不夠合理。東拼西湊的十萬字還不如踏踏實(shí)實(shí)的一萬字。從研究成本來看，后者也可能高于前者。實(shí)證會(huì)計(jì)的論題通常較小，未必能“湊足”字?jǐn)?shù)。這也使研究生們無法以實(shí)證會(huì)計(jì)的論題寫作畢業(yè)論文。在國外，就算是“根據(jù)農(nóng)貿(mào)市場的價(jià)格來對(duì)種族歧視的存在與否進(jìn)行實(shí)證研究”的文章，也可以通過博士論文答辯，我們的研究生卻熱衷于創(chuàng)立“新體系”。 必須改變這種狀況，打破規(guī)范研究一統(tǒng)天下的格局，提高實(shí)證研究的地位和收益。  

2．教師職稱評(píng)審制度和科研獎(jiǎng)勵(lì)制度  

這兩者都與論文質(zhì)量評(píng)估制度有關(guān)。高校教師是最主要的理論研究人員。教師搞科研的動(dòng)力（教師也是理性的經(jīng)濟(jì)人）主要是評(píng)職稱和科研獎(jiǎng)勵(lì)。而目前職稱評(píng)審和科研評(píng)獎(jiǎng)的主要依據(jù)是論文數(shù)量，對(duì)論文質(zhì)量的考慮僅限于字?jǐn)?shù)、刊物等級(jí)。既然實(shí)證會(huì)計(jì)的研究成本高于規(guī)范研究，除非受“道德覺悟”水平或其他因素影響，誰都會(huì)選擇不搞實(shí)證。要改變這種狀況，前提是論文質(zhì)量的合理評(píng)估。國外的經(jīng)驗(yàn)是通過文獻(xiàn)統(tǒng)計(jì)，以論文被引用的次數(shù)作為標(biāo)準(zhǔn)。我國目前還沒有這樣的作法。從會(huì)計(jì)理論界來看，中國會(huì)計(jì)學(xué)會(huì)理應(yīng)擔(dān)起重任。在課題申報(bào)、科研評(píng)獎(jiǎng)等方面，應(yīng)當(dāng)逐步向?qū)嵶C研究傾斜。  

3．高校師資交流制度  

目前，許多高校師資來自本校培養(yǎng)的博士，難以避免“近親繁殖”的弊端。而且，容易形成“弱者恒弱、強(qiáng)者恒強(qiáng)”的格局，不利于百花齊放、百家爭鳴。因此，應(yīng)當(dāng)學(xué)習(xí)西方的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)。如，本校畢業(yè)的博士生在若干年內(nèi)不允許在本校從事教學(xué)科研；將一定比例的教師職位留給來自世界各地的訪問學(xué)者和在讀博士生等（張為國和徐宗宇，1997）。  

4．科研合作制度  

實(shí)證會(huì)計(jì)的研究成本較高，合作進(jìn)行可以發(fā)揮“規(guī)模優(yōu)勢”，降低每個(gè)研究者負(fù)擔(dān)的平均成本；可以利用合理分工、差異互補(bǔ)，縮短研究進(jìn)程，提高科研質(zhì)量；可以通過學(xué)術(shù)上的“傳、幫、帶”，促進(jìn)學(xué)術(shù)群體的形成和壯大；還可以增強(qiáng)研究主題的系統(tǒng)性，避免受個(gè)人精力所限而“肢解”論題。因此，應(yīng)大力提倡科研合作。  

5．刊物審稿制度  

有的刊物編審人員不了解實(shí)證會(huì)計(jì)，也就將實(shí)證成果拒于門外。有的刊物在投稿須知中強(qiáng)調(diào)，能不用圖表表示的盡量用文字表示。這顯然不利于圖文并茂的實(shí)證成果的發(fā)表。除了改變辦刊觀念外，應(yīng)推行匿名審稿制。  

目前我國會(huì)計(jì)論文的主要發(fā)表園地一是各大學(xué)學(xué)報(bào)，二是各?。ㄖ陛犑小⒆灾螀^(qū)）附屬于財(cái)政部門的會(huì)計(jì)學(xué)會(huì)分會(huì)所辦刊物，三是有關(guān)研究機(jī)構(gòu)主辦的刊物?？傮w上看，存在市場（讀者）定位不明確的傾向。與其過于講究兼顧而結(jié)果什么也沒顧著，不如專門為某種特殊讀者群服務(wù)。比如，普及性的服務(wù)于實(shí)務(wù)界，研究性的服務(wù)于學(xué)術(shù)界。  

6．產(chǎn)研聯(lián)系制度  

職稱評(píng)審、課題申報(bào)、成果評(píng)獎(jiǎng)、獲取稿酬都是科研活動(dòng)的收益。這些收益多屬間接性的、不確定的。而從事研究時(shí)所發(fā)生的成本則是直接的、現(xiàn)實(shí)的，而且往往要由研究者本人負(fù)擔(dān)。國外實(shí)證會(huì)計(jì)之所以十分流行，數(shù)據(jù)收集成本低固然是原因之一，稿酬豐厚也是一部分原因，但可能更重要的是他們的研究成本大多轉(zhuǎn)嫁給了實(shí)務(wù)界——由公司提供經(jīng)費(fèi)、研究公司關(guān)注的問題。如，對(duì)某項(xiàng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則持贊成或否定態(tài)度的公司希望獲得理論上的“依據(jù)”，把利益之爭掩藏起來，當(dāng)然愿意慷慨解囊。盡管這種研究方式很可能有先入為主之弊，但如果參與其中的企業(yè)和研究人員足夠多，也可以達(dá)成某種均衡。因此，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)理論研究者和實(shí)務(wù)工作者聯(lián)系起來，共同推動(dòng)實(shí)證會(huì)計(jì)的發(fā)展。  

四、推動(dòng)實(shí)證會(huì)計(jì)發(fā)展：現(xiàn)有局限的改進(jìn)  

1997年后我國實(shí)證會(huì)計(jì)發(fā)展迅速。但是，仔細(xì)研讀，仍可發(fā)現(xiàn)存在一些技術(shù)上的問題，尤其在研究背景上對(duì)中國特色關(guān)注不夠。  

篇6

關(guān)鍵詞：融資分配 交易成本 委托 內(nèi)部化 內(nèi)部資本市場

企業(yè)融資分配活動(dòng)的財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)控制理論基礎(chǔ)

（一）交易成本理論

交易成本概念是指達(dá)成一筆交易所需要花費(fèi)的成本，也包括買賣過程中花費(fèi)的時(shí)間及貨幣成本，交易成本在非完美市場中的存在可以歸結(jié)為理性人假設(shè)、機(jī)會(huì)主義傾向以及市場不確定性等原因，與古典經(jīng)濟(jì)學(xué)完美市場假設(shè)相悖（楊魯，2012）。在契約的簽訂過程中，契約雙方最少要付出三種形式的交易成本，分別為契約簽訂之前交易雙方搜尋相關(guān)交易信息而付出的成本、契約簽訂過程中對(duì)契約條款進(jìn)行討價(jià)還價(jià)而付出的協(xié)商成本以及契約簽訂后監(jiān)督契約執(zhí)行而付出的成本。如何有效地突破信息不對(duì)稱從而降低交易成本中的搜尋成本是制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究前沿。

（二）委托理論

委托理論起源于20世紀(jì)30年代，當(dāng)時(shí)的美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家米恩斯和伯利認(rèn)為企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的單一集中控制存在很大的弊端，提倡所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的不同歸屬，企業(yè)的所有者在保留剩余索取權(quán)的前提下，將經(jīng)營權(quán)利讓渡給職業(yè)經(jīng)理人，讓渡者是委托人，被讓渡者則是人，委托理論也是制度經(jīng)濟(jì)學(xué)契約理論的主要內(nèi)容之一。根據(jù)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)外部利益群體之間的關(guān)系劃分，委托理論又分為“所有者-經(jīng)營者”委托、“雙層”委托以及“大股東-小股東” 委托。集團(tuán)企業(yè)的融資活動(dòng)常以總部為進(jìn)行，而財(cái)務(wù)控制和協(xié)調(diào)同樣需要部門間的形式來進(jìn)行。

（三）內(nèi)部化理論

內(nèi)部化理論強(qiáng)調(diào)企業(yè)以內(nèi)部的組織體系為出發(fā)點(diǎn)，獲得以較低成本優(yōu)勢在內(nèi)部轉(zhuǎn)移分配資源的能力，該理論起源于科斯的新廠商理論和市場不完全假設(shè)，科斯認(rèn)為企業(yè)內(nèi)部的生產(chǎn)活動(dòng)以市場價(jià)格為指揮，市場和企業(yè)的相互磨合發(fā)展形成了集團(tuán)企業(yè)和市場的活動(dòng)邊界，通過集團(tuán)內(nèi)部的金融交易活動(dòng)，一方面節(jié)省了融資的財(cái)務(wù)成本，另一方面也可以避免外部資本市場缺陷的影響（張維迎，1995）。美國學(xué)術(shù)界在內(nèi)部化理論的基礎(chǔ)上發(fā)展了企業(yè)內(nèi)部資本市場理論，認(rèn)為內(nèi)部資本市場活動(dòng)是企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)控制活動(dòng)的核心，肯定了內(nèi)部資本市場對(duì)于集團(tuán)企業(yè)財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)的積極作用。

三種理論對(duì)于企業(yè)融資分配活動(dòng)的財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)功能體現(xiàn)

企業(yè)的對(duì)外融資及內(nèi)部融資分配活動(dòng)涉及到企業(yè)的生存和發(fā)展，通過對(duì)籌借資金進(jìn)行科學(xué)的財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)和控制是每一個(gè)企業(yè)面臨的現(xiàn)實(shí)問題。一般的，企業(yè)集團(tuán)的融資活動(dòng)分為外部融資和內(nèi)部融資，進(jìn)而形成外部資本市場和內(nèi)部資本市場，如圖1所示。

（一）交易成本理論對(duì)企業(yè)融資分配財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)控制的功能體現(xiàn)

一方面，在外部資本市場融資領(lǐng)域，企業(yè)獲得資金通常受到資本市場建設(shè)完好程度、國家宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政府政策等多方面因素的影響，融資難度較大，企業(yè)和以商業(yè)銀行、投資銀行、證券公司、養(yǎng)老基金以及保險(xiǎn)公司為代表的外部資本市場之間存在著信息不對(duì)稱，需要付出很高的搜尋成本、談判成本以及監(jiān)督成本來完成融資契約的執(zhí)行，而對(duì)于外部資本市場成員來說，也會(huì)對(duì)因?yàn)閷?duì)優(yōu)勢項(xiàng)目不了解而錯(cuò)過很多投資機(jī)會(huì)，外部融資整體上呈現(xiàn)出較繁瑣的約束條件和高交易成本現(xiàn)象（周娜，2013）。

另一方面，在內(nèi)部融資分配領(lǐng)域，企業(yè)以財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)為主要手段對(duì)所融資金進(jìn)行統(tǒng)一化的安排和分配，提升融資分配效率。內(nèi)部資本市場的存在使得企業(yè)以總部形式的對(duì)外統(tǒng)一融資活動(dòng)有了融資基礎(chǔ)，企業(yè)集團(tuán)的整體性優(yōu)勢得以發(fā)揮，降低了外部融資的約束條件。通過企業(yè)總部對(duì)各個(gè)分部部門間充分了解的信息優(yōu)勢，較有發(fā)展前景和優(yōu)勢的核心項(xiàng)目便可以爭取到更多的資金支持，從外向內(nèi)突破交易成本和信息不對(duì)稱的方式不僅提升融資效率，而且在集團(tuán)內(nèi)部財(cái)務(wù)控制和協(xié)調(diào)方面也具有很強(qiáng)的指向性作用。

（二）委托理論對(duì)企業(yè)融資分配財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)控制的功能體現(xiàn)

第一，“所有者-管理者”委托功能；委托方一般為企業(yè)集團(tuán)董事會(huì)，方則為職業(yè)經(jīng)理人，委托標(biāo)的物則為企業(yè)融資資金。委托方從企業(yè)可持續(xù)發(fā)展及專業(yè)化利益提升的角度，希望方執(zhí)行董事會(huì)決議，配合財(cái)務(wù)人員，合理優(yōu)化配置企業(yè)發(fā)展資金。在第一委托方即職業(yè)經(jīng)理人之下，總經(jīng)理和部門經(jīng)理之間同樣具有二次乃至多次委托關(guān)系，形成委托的樹形結(jié)構(gòu)，總經(jīng)理掌握資金總調(diào)配權(quán)，統(tǒng)籌部門間的資金配置，實(shí)現(xiàn)高收益流向?qū)?yīng)高資金投入的匹配性資金劃撥，進(jìn)而創(chuàng)造最大效益（尹文專，2013）。

第二，“雙層”委托功能；多部門化的企業(yè)集團(tuán)利益關(guān)系紛繁復(fù)雜，層次呈現(xiàn)出多層次的樹形結(jié)構(gòu)，而“雙層”理論則整合優(yōu)化了企業(yè)集團(tuán)的委托層次，使得融資財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)與控制鏈條得以精簡，減少資金流通環(huán)節(jié)成本。在我國，上市公司的股權(quán)一般都高度集中，控股股東和經(jīng)理人之間、中小股東和人之間都存在問題，而“中小股東-控股股東-經(jīng)理人”結(jié)構(gòu)的雙層委托則解決了傳統(tǒng)的企業(yè)融資分配財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)弊端，使得人可以按照全體股東的意愿行事，企業(yè)資源得以更優(yōu)分配。

（三）內(nèi)部化理論對(duì)企業(yè)融資分配財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)控制的功能體現(xiàn)

首先，對(duì)于資源配置功能，內(nèi)部化理論的運(yùn)用實(shí)現(xiàn)以協(xié)調(diào)企業(yè)內(nèi)部利益群體沖突為基礎(chǔ)的財(cái)務(wù)資源配置效率提高。企業(yè)總部作為資金的供給者，可以通過外部信息優(yōu)勢和內(nèi)部信息透明的特點(diǎn)來對(duì)各個(gè)節(jié)點(diǎn)進(jìn)行有效控制，縮減融資低回報(bào)分配部門的資金投入規(guī)模，增加高效益部門投資，并且通過資源配置功能還可以觀察財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)的運(yùn)作機(jī)理，即企業(yè)收入的增加和經(jīng)營成本之間存在顯性反向關(guān)系，增加收入一定要適時(shí)優(yōu)化資源配置，降低經(jīng)營成本。企業(yè)融資分配財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)的收益及成本關(guān)系如圖2所示。

在圖2中，企業(yè)融資分配財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)成本和收益曲線相交于A點(diǎn)和B點(diǎn)，A時(shí)間點(diǎn)為收益取得點(diǎn)，B時(shí)間點(diǎn)為收益截止點(diǎn)，兩端曲線之間的陰影部分為財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)下的企業(yè)價(jià)值增加值，無論在A點(diǎn)之前還是B點(diǎn)之后，企業(yè)財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)對(duì)應(yīng)的均是負(fù)價(jià)值增加。

其次，對(duì)于財(cái)務(wù)預(yù)算功能，企業(yè)進(jìn)行融資分配時(shí)，由于內(nèi)部資本市場的存在，節(jié)省下來的融資成本及時(shí)補(bǔ)充了企業(yè)可控資本選項(xiàng)，債務(wù)承壓能力增強(qiáng)，而總部以企業(yè)資產(chǎn)控制權(quán)和支配權(quán)為優(yōu)勢的權(quán)利特征使得信息不對(duì)稱現(xiàn)象得以消除，不會(huì)造成預(yù)算資金的流向混亂和流量不匹配現(xiàn)象，不僅是總部和分部之間的縱向財(cái)務(wù)控制有了科學(xué)化的指導(dǎo)，并且部門間的橫向財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)也實(shí)現(xiàn)了集中和加強(qiáng)，從而企業(yè)的內(nèi)部消耗大大減少。財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)環(huán)節(jié)的節(jié)約成本還可以對(duì)沖企業(yè)固定成本支出和融資利息成本支出，降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，形成規(guī)?；漠a(chǎn)業(yè)效應(yīng)。

企業(yè)融資分配財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)的影響分析

（一）以成本控制為導(dǎo)向的財(cái)務(wù)管理體制的優(yōu)化

財(cái)務(wù)資源包括企業(yè)自有資本及資本利用過程中形成的專用性資產(chǎn)，以財(cái)務(wù)管理體制、財(cái)務(wù)分析工具、財(cái)務(wù)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系以及財(cái)務(wù)人員作為表現(xiàn)形式。以成本控制為導(dǎo)向的財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)實(shí)現(xiàn)了資源錯(cuò)配情況下以糾正為主要形式的“財(cái)務(wù)機(jī)制優(yōu)化倒逼”，集團(tuán)以總部為主體的內(nèi)部資本市場多元化資源配置可以對(duì)資本的形成進(jìn)行科學(xué)組合，科學(xué)劃分融資結(jié)構(gòu)，安排權(quán)益資本和債務(wù)資本、短期資本和長期資本的構(gòu)成比例，還可以憑借在實(shí)踐中不斷完善的財(cái)務(wù)管理體制調(diào)節(jié)資金利用，調(diào)節(jié)利益沖突，化解部門間矛盾，保持資金在部門間的動(dòng)態(tài)平衡，使企業(yè)朝著良性的軌道前進(jìn)，以財(cái)務(wù)分配機(jī)制的優(yōu)化促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營水平的提高。

（二）以委托為導(dǎo)向的財(cái)務(wù)治理水平的提升

企業(yè)財(cái)務(wù)權(quán)力在股東、董事會(huì)、人以及財(cái)務(wù)人員之間配置，是動(dòng)態(tài)化的公司資源管理效率優(yōu)化安排，融資分配的財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)在企業(yè)內(nèi)部資本市場中建立起科學(xué)的財(cái)務(wù)治理系統(tǒng)，以財(cái)務(wù)層級(jí)關(guān)系和地位來決定財(cái)務(wù)的執(zhí)行與監(jiān)督，委托形式的財(cái)權(quán)劃分可以理順復(fù)雜的財(cái)務(wù)治理網(wǎng)絡(luò)，關(guān)系人的行為通過約束機(jī)制而控制了風(fēng)險(xiǎn)，投資過量、尋租、公費(fèi)揮霍等行為通過委托的層層監(jiān)督而無法進(jìn)行，避免了過度內(nèi)耗，企業(yè)財(cái)務(wù)治理水平和質(zhì)量都有所提高。此外，在制度層面上，企業(yè)財(cái)務(wù)智力的權(quán)、利、責(zé)關(guān)系得以明晰，結(jié)構(gòu)復(fù)雜帶來的治理問題實(shí)現(xiàn)有章可循，可以說，科學(xué)的融資分配財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)機(jī)制的建立決定了企業(yè)未來現(xiàn)金流的可持續(xù)性及資金質(zhì)量。

（三）內(nèi)部化建設(shè)過程中實(shí)現(xiàn)的企業(yè)凝聚力增強(qiáng)

一般情況下，企業(yè)融資分配的內(nèi)部資本市場建立及內(nèi)部效率優(yōu)化以員工對(duì)于企業(yè)價(jià)值的認(rèn)可及工作熱情作為條件，財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)的過程最終體現(xiàn)為資源配置和人際利益關(guān)系的處理，員工在內(nèi)部資源最優(yōu)化調(diào)節(jié)過程中既可以對(duì)企業(yè)的核心競爭力有所認(rèn)識(shí)，熟悉企業(yè)的主營業(yè)務(wù)流程，同時(shí)還可以主動(dòng)或被動(dòng)地適應(yīng)崗位職責(zé)，增強(qiáng)對(duì)企業(yè)的認(rèn)同感和歸屬感，而上下級(jí)、同事間、部門間現(xiàn)實(shí)利益關(guān)系的捆綁又決定了員工一致的努力方向，較為容易接受企業(yè)集團(tuán)的調(diào)控方案或是能夠主動(dòng)提出更為妥帖的資源分配和利用計(jì)劃，在企業(yè)的財(cái)務(wù)實(shí)力得到增長的同時(shí)，一系列潛移默化的互動(dòng)交流及認(rèn)同協(xié)商也使得企業(yè)的凝聚力得到了增強(qiáng)。

結(jié)論

交易成本理論、委托理論以及內(nèi)部化理論是微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的基礎(chǔ)化理論，自誕生以來得到較大發(fā)展，在企業(yè)契約訂立及資源配置一般均衡等領(lǐng)域應(yīng)用廣泛。對(duì)于集團(tuán)企業(yè)融資分配的財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)及控制，三種基本理論具有較為深入的應(yīng)用前景，然而也必須認(rèn)識(shí)到單個(gè)企業(yè)等微觀經(jīng)濟(jì)主體的經(jīng)濟(jì)效率提升和財(cái)務(wù)治理優(yōu)化是包含一系列理論及實(shí)踐指導(dǎo)的系統(tǒng)性流程，任何拘泥于三種基本理論的片面財(cái)務(wù)控制體系建設(shè)都是相對(duì)不完備的，企業(yè)融資分配的財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)收益曲線邊界在實(shí)踐中保持動(dòng)態(tài)均衡，對(duì)于均衡點(diǎn)的選擇與控制還需要企業(yè)和學(xué)術(shù)界進(jìn)行相關(guān)的后續(xù)深入研究。

參考文獻(xiàn)：

1.趙麗娜.企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場的財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)研究[D].湘潭大學(xué)碩士學(xué)位論文，2010

2.楊魯.企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場融資契約財(cái)務(wù)治理效應(yīng)分析[J].財(cái)會(huì)月刊，2012（12）

3.張維迎.企業(yè)和企業(yè)家.上海人民出版社，1995

篇7

雷?鮑爾(Ray Ball)和菲利普?布朗(Philip Brown)的《會(huì)計(jì)收益數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)評(píng)價(jià)》(An Empirical Evaluation of AccountingIncome Numbers，以下簡稱《評(píng)價(jià)》)，被公認(rèn)為首次運(yùn)用實(shí)證研究方法對(duì)會(huì)計(jì)問題進(jìn)行研究的經(jīng)典文獻(xiàn)。該文獻(xiàn)由于首次運(yùn)用實(shí)證研究方法對(duì)會(huì)計(jì)收益數(shù)據(jù)的信息含量進(jìn)行了檢驗(yàn)，開創(chuàng)了會(huì)計(jì)研究領(lǐng)域的新方向，提供了研究會(huì)計(jì)問題的新方法，因而第一個(gè)獲得美國會(huì)計(jì)學(xué)會(huì)頒發(fā)的“對(duì)會(huì)計(jì)研究有開創(chuàng)性和重要影響?yīng)劇?/p>

一、作者簡況及文獻(xiàn)誕生的背景

鮑爾于1965年在澳大利亞的新南威爾士大學(xué)獲得學(xué)士學(xué)位，1968年獲得芝加哥大學(xué)的MBA學(xué)位，1972年在芝加哥大學(xué)獲得經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位。鮑爾現(xiàn)為芝加哥大學(xué)商業(yè)研究生院的會(huì)計(jì)教授。鮑爾的研究領(lǐng)域主要集中在財(cái)務(wù)報(bào)告和披露、盈余和股票價(jià)格、跨國會(huì)計(jì)和財(cái)務(wù)、市場有效性和市場經(jīng)濟(jì)機(jī)構(gòu)等方面。他曾于1986年-2000年擔(dān)任《會(huì)計(jì)與經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志》的編輯，從2000年至今擔(dān)任《會(huì)計(jì)研究雜志》的編輯。

布朗也在澳大利亞的新南威爾士大學(xué)獲得學(xué)士學(xué)位，在芝加哥大學(xué)獲得MBA學(xué)位和經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位。布朗現(xiàn)為澳大利亞的新南威爾士大學(xué)會(huì)計(jì)、銀行和財(cái)務(wù)學(xué)院的會(huì)計(jì)和財(cái)務(wù)教授。布朗的研究領(lǐng)域主要集中在會(huì)計(jì)管制、公司治理、披露政策和實(shí)務(wù)、證券市場對(duì)信息的反映和市場的微觀結(jié)構(gòu)等方面。除了學(xué)術(shù)研究以外，布朗還積極參加社會(huì)活動(dòng)，他曾擔(dān)任公司市場咨詢委員會(huì)成員、《澳大利亞會(huì)計(jì)評(píng)論》管理委員會(huì)委員、《算盤》和《會(huì)計(jì)和商業(yè)研究》等期刊的編委會(huì)成員。

20世紀(jì)60年代之前的會(huì)計(jì)研究主要采用的是特定的會(huì)計(jì)分析模式，鮑爾和布朗認(rèn)為這種研究方法得出的結(jié)論雖然經(jīng)過嚴(yán)格推理，但都是一些沒有證據(jù)或沒有經(jīng)過證實(shí)的主張或斷言。這種分析模式忽視了會(huì)計(jì)理論和會(huì)計(jì)實(shí)踐之間相互影響和相互促進(jìn)的一面。由于缺乏經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)證，用會(huì)計(jì)分析模式來定義的收益數(shù)據(jù)引起了會(huì)計(jì)學(xué)家的廣泛爭論。另外，在20世紀(jì)60年代，資本市場有效性假設(shè)和資本資產(chǎn)定價(jià)模型的出現(xiàn)引起了會(huì)計(jì)學(xué)者的重視。正是在這一背景下，鮑爾和布朗將實(shí)證研究方法引入到會(huì)計(jì)研究領(lǐng)域。

《評(píng)價(jià)》一文發(fā)表于芝加哥大學(xué)主辦的《會(huì)計(jì)研究雜志》1968年的秋季號(hào)。該雜志創(chuàng)刊于1963年，主要刊載使用分析研究、經(jīng)驗(yàn)研究、實(shí)驗(yàn)研究和實(shí)地研究等原創(chuàng)性會(huì)計(jì)領(lǐng)域論文?！稌?huì)計(jì)研究雜志》因其較早刊登經(jīng)驗(yàn)研究論文、重視研究方法的創(chuàng)新性和具有有影響的編輯團(tuán)隊(duì)而著稱。

二、《評(píng)價(jià)》的基本結(jié)構(gòu)

《評(píng)價(jià)》一文包括引言、經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)、數(shù)據(jù)、研究結(jié)果和結(jié)論五個(gè)部分。該文獻(xiàn)的邏輯結(jié)構(gòu)見圖1。論文的引言部分主要描述當(dāng)時(shí)對(duì)會(huì)計(jì)收益數(shù)據(jù)有用性的爭論，作者認(rèn)為爭論的原因在于沒有經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的支撐，認(rèn)為可以從會(huì)計(jì)收益數(shù)據(jù)前后的股價(jià)走勢來判斷會(huì)計(jì)收益數(shù)據(jù)的有用性。論文的第二部分“經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)”和第三部分“數(shù)據(jù)”主要包括所使用的模型(理論依據(jù))、變量、樣本和數(shù)據(jù)的選擇標(biāo)準(zhǔn)、數(shù)據(jù)來源(保證數(shù)據(jù)的權(quán)威性)和變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。論文第四部分“研究結(jié)果”包括假設(shè)、對(duì)假設(shè)的檢驗(yàn)結(jié)果、檢驗(yàn)結(jié)果的顯著性、對(duì)結(jié)果的解釋和研究設(shè)計(jì)本身的局限性。論文的最后部分“結(jié)論”對(duì)全文進(jìn)行了總結(jié)，認(rèn)為會(huì)計(jì)收益數(shù)據(jù)是有用的信息，但是由于有其他競爭性的信息來源，會(huì)計(jì)收益數(shù)據(jù)的信息含量受到了影響，最后作者還提出了需要進(jìn)一步研究的問題和對(duì)研究方法進(jìn)行改進(jìn)的思路。該文獻(xiàn)的基本結(jié)構(gòu)由于其具有科學(xué)性、明晰性和實(shí)用性，已為運(yùn)用經(jīng)驗(yàn)研究方法研究會(huì)計(jì)問題的會(huì)計(jì)研究者廣為采用，目前已成為經(jīng)驗(yàn)研究論文結(jié)構(gòu)的主要范式。

三、《評(píng)價(jià)》的主要內(nèi)容

(一)選題的熱點(diǎn)性在該文獻(xiàn)的引言部分，作者從“會(huì)計(jì)收益是否有用”這一爭論焦點(diǎn)出發(fā)對(duì)在此之前的會(huì)計(jì)理論進(jìn)行了批判。作者認(rèn)為，當(dāng)時(shí)的會(huì)計(jì)理論之所以沒有形成一個(gè)統(tǒng)一的框架，主要在于當(dāng)時(shí)的會(huì)計(jì)研究方法存在缺陷：缺乏可窮盡性(不能包含所有相關(guān)的有證據(jù)支持的假設(shè))、解釋能力差和不能判斷相關(guān)的競爭性假設(shè)。為了適應(yīng)當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的需要，出現(xiàn)了許多新的會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)，如合并、租賃、并購、研發(fā)費(fèi)用、物價(jià)波動(dòng)、稅收等。由于這些會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)缺乏統(tǒng)一的會(huì)計(jì)理論指導(dǎo)，因而在這些新的會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)中出現(xiàn)了不一致的現(xiàn)象，這必然降低了“凈收益”的可比性，從而降低了其有用性。有會(huì)計(jì)學(xué)家認(rèn)為，凈收益數(shù)據(jù)僅是一系列程序運(yùn)用到一系列事件后得到的結(jié)果，是不同質(zhì)部分的累計(jì)，因此，凈收益數(shù)據(jù)本質(zhì)上不能被定義。作者認(rèn)為，在沒有進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上根據(jù)會(huì)計(jì)分析模式得出由于會(huì)計(jì)收益缺乏實(shí)質(zhì)內(nèi)涵的結(jié)論是不妥的。隨后鮑爾和布朗綜合了相關(guān)因素，確定用凈收益數(shù)字的內(nèi)容以及時(shí)間兩項(xiàng)內(nèi)容來共同驗(yàn)證會(huì)計(jì)收益數(shù)據(jù)的有用性。

(二)變量設(shè)計(jì)的巧妙性確定了研究的主題，作者在眾多會(huì)計(jì)收益數(shù)據(jù)中選擇最有代表性和在計(jì)量模型上最能表述會(huì)計(jì)收益數(shù)據(jù)的信息含量?？紤]到股東對(duì)凈收益數(shù)據(jù)和每股盈余較為關(guān)注，作者選擇了這兩個(gè)變量作為會(huì)計(jì)收益數(shù)據(jù)。在確定會(huì)計(jì)收益數(shù)據(jù)的信息含量時(shí)，借鑒了資本市場有效性假說和資本資產(chǎn)定價(jià)模型。

文章首先引入資本市場有效性假說。資本市場有效性假說。是指在資本市場上總會(huì)有一些投資者愿意付出一定的時(shí)間和金錢來收集和分析有關(guān)信息以作出更優(yōu)的投資決策，這些投資者比其他投資者有信息優(yōu)勢，在資本市場上的操作會(huì)讓這些信息迅速反映在資本資產(chǎn)的價(jià)格中。當(dāng)有大量的這種投資者時(shí)，資本市場會(huì)常迅速地調(diào)整資本資產(chǎn)的價(jià)格，使這些投資者不能獲取更多的非正常報(bào)酬。需要注意的是，資本市場有效并不意味著資本資產(chǎn)的價(jià)格包含了所有信息，因?yàn)橘Y本資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)整過程受相當(dāng)多因素的影響，是復(fù)雜的。不過，資本市場有效意味著資本資產(chǎn)的價(jià)格不存在序列相關(guān)性，即價(jià)格是隨機(jī)波動(dòng)，證券價(jià)格變化的唯

一原因是出現(xiàn)了相關(guān)的、非預(yù)期事項(xiàng)，而非預(yù)期事項(xiàng)是隨機(jī)發(fā)生的。因而，這時(shí)可以認(rèn)為資本市場總體是有效且無偏的。

根據(jù)上述理論，作者提出可觀測的股票價(jià)格波動(dòng)與信息--之間的聯(lián)系，可以證明會(huì)計(jì)收益所反映信息是有用的，因而將會(huì)計(jì)收益同股票價(jià)格聯(lián)系起來進(jìn)行研究。對(duì)會(huì)計(jì)收益與股票價(jià)格之間關(guān)系進(jìn)行研究的關(guān)鍵是要區(qū)分對(duì)于特定公司證券價(jià)格有影響的特定信息和對(duì)所有公司證券價(jià)格有影響的系統(tǒng)信息。作者構(gòu)建了市場預(yù)期收益的兩個(gè)選擇模型來考察市場對(duì)會(huì)計(jì)收益數(shù)據(jù)是如何反應(yīng)的。

鮑爾和布朗把影響公司盈余的因素分離為系統(tǒng)因素和特定因素。系統(tǒng)因素影響所有的公司，這樣某公司上一年的盈余和其他公司上一年的盈余，可以通過這種特定方式進(jìn)行聯(lián)系。如果這種聯(lián)系是穩(wěn)定的，可以將這種穩(wěn)定的聯(lián)系用固定的函數(shù)形式表現(xiàn)出來，此時(shí)可以根據(jù)其他公司的收益得到某一公司當(dāng)年收益的條件期望。這樣，未預(yù)期盈余變動(dòng)可以通過計(jì)算實(shí)際收益的變動(dòng)與條件期望變動(dòng)的差異得到估計(jì)，他們將這個(gè)差值定義為當(dāng)前收益所傳遞的信息含量。同時(shí)作者假定：由企業(yè)財(cái)務(wù)及其他政策改變所導(dǎo)致的盈余變化，在第一次估計(jì)前已經(jīng)被收益的平均變化所反應(yīng)，即宏觀經(jīng)濟(jì)和政策改變同時(shí)影響企業(yè)收益，可以將其進(jìn)行聯(lián)合估計(jì)。

對(duì)未預(yù)期盈余的估計(jì)，作者首先采用最小二乘法(OLS)求出每個(gè)樣本公司每年的盈余變化和其他所有公司盈余平均變化(市場盈余變化)的線型回歸系數(shù)和截距項(xiàng)。再將市場盈余平均變化作為自變量代人上述過程得到的回歸模型，計(jì)算出盈余變化的預(yù)期值。最后未預(yù)期盈余變化值(預(yù)測殘差)即為盈余變化的實(shí)際值減去盈余變化的預(yù)期值。從未預(yù)期盈余變化的估計(jì)中可以發(fā)現(xiàn)作者是剔除了市場效應(yīng)的，即不考慮系統(tǒng)因素僅考慮特定因素。

同樣，影響公司股價(jià)或股票報(bào)酬的因素也有系統(tǒng)因素和特定因素。作者首先運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型分離系統(tǒng)因素和非系統(tǒng)因素，使用與計(jì)算未預(yù)期盈余變動(dòng)相同的方法計(jì)算出預(yù)期證券報(bào)酬率和實(shí)際報(bào)酬率的偏離程度。再計(jì)算出所有樣本公司的股票收益率的殘差(異常報(bào)酬率)。由于市場是有效的，公司股票價(jià)格會(huì)對(duì)新信息迅速進(jìn)行有效的調(diào)整，那么就可以用殘差表明新信息對(duì)公司股票報(bào)酬率的影響。為了對(duì)統(tǒng)計(jì)有效性進(jìn)行檢驗(yàn)，鮑爾和布朗采用了一個(gè)替代模型――幼稚模型。在該模型中預(yù)期盈余的替代變量是上年的實(shí)際盈余，則未預(yù)期盈余變動(dòng)就是當(dāng)年盈余與上年盈余的差額(盈余變動(dòng))。幼稚模型沒有剔除市場效果，僅檢驗(yàn)了每股盈余指標(biāo)。

(三)方法的創(chuàng)新性列會(huì)計(jì)收益與股票價(jià)格之間關(guān)系的研究，作者采用的是事項(xiàng)法，事項(xiàng)為盈余公告。采用的事項(xiàng)窗是第t年和第t+1年的前半年，采用的估計(jì)窗截止到第t－1年，由于當(dāng)時(shí)無法取得日數(shù)據(jù)，因而選擇的事項(xiàng)日是第t年的盈余公告月。文章用于計(jì)算有關(guān)的系數(shù)以避免估計(jì)誤差所選用的估計(jì)窗是1946年～1956年的11個(gè)財(cái)務(wù)年度。選擇的事項(xiàng)窗是1957年～1966年的9個(gè)財(cái)務(wù)年度。事項(xiàng)法的應(yīng)用選擇事項(xiàng)目非常關(guān)鍵，考慮到《華爾街日?qǐng)?bào)》登載年度盈利預(yù)測、初步報(bào)告和完整年度報(bào)告等三種類型的年度報(bào)告，另外由于初步報(bào)告中的凈利潤和每股盈余與隨后的正式報(bào)告中的數(shù)據(jù)相同，而且初步報(bào)告中的這兩個(gè)數(shù)據(jù)比預(yù)測盈利報(bào)告中的數(shù)據(jù)更準(zhǔn)確，因此作者選擇的事項(xiàng)日為公司將初步報(bào)告登載于《華爾街日?qǐng)?bào)》的日期。

(四)樣本的可比性和數(shù)據(jù)的可靠性　作者在選擇樣本時(shí)考慮了以下因素：1946年～1966年盈利數(shù)據(jù)在Compustat數(shù)據(jù)庫中可以獲取；財(cái)務(wù)年度結(jié)束于12月31日；可以在CRSP數(shù)據(jù)庫獲得至少100個(gè)月的股票價(jià)格數(shù)據(jù)；《華爾街日?qǐng)?bào)》年報(bào)公告日可以獲得。作者之所以按照上述標(biāo)準(zhǔn)選擇樣本主要目的是為了保證結(jié)論的普遍性。樣本選擇之后，接著就是數(shù)據(jù)的選擇，根據(jù)研究模型的設(shè)計(jì)，該文獻(xiàn)使用了收益報(bào)告的內(nèi)容、報(bào)告的日期、報(bào)告期附近的證券價(jià)格變動(dòng)等數(shù)據(jù)。

收益數(shù)據(jù)來源于標(biāo)準(zhǔn)普爾Compustat數(shù)據(jù)庫的1946年～1966年的數(shù)據(jù)。通過計(jì)算單個(gè)公司收益率變化和市場指數(shù)收益率變化之間相關(guān)系數(shù)，作者發(fā)現(xiàn)處于中位數(shù)的公司的收益率變化的25％可以被市場指數(shù)的變化所解釋，而且最高的解釋程度為52％。年度報(bào)告公告日來源于《華爾街日?qǐng)?bào)》。作者發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)年度結(jié)束日與年報(bào)報(bào)告日之間的間隔從1957年～1965年呈現(xiàn)一種穩(wěn)定下降的趨勢，這說明上市公司的信息披露越來越及時(shí)。股票價(jià)格比來源于芝加哥大學(xué)證券價(jià)格研究中心(CRSP)的數(shù)據(jù)庫。該數(shù)據(jù)庫中的數(shù)據(jù)采用紐約證券交易所1946年1月～1966年6月的月度收盤價(jià)，并進(jìn)行了股利和資本的調(diào)整。

(五)結(jié)論的顯著性　為了更好地檢驗(yàn)異常報(bào)酬率與未預(yù)期會(huì)計(jì)盈余變動(dòng)中所包含信息的關(guān)系，該文區(qū)分了會(huì)計(jì)盈余變動(dòng)中的預(yù)期與未預(yù)期盈余變動(dòng)。另外，該文將盈余預(yù)測誤差為負(fù)值(即實(shí)際收益變動(dòng)小于條件期望變動(dòng))定義為壞消息，反之則為好消息。該文提出的假設(shè)命題為：如果會(huì)計(jì)收益數(shù)據(jù)與股票價(jià)格之間有關(guān)系，會(huì)計(jì)收益數(shù)據(jù)信息的將導(dǎo)致該公司的股票報(bào)酬率變動(dòng)。即如果盈余預(yù)測誤差為負(fù)值，股票報(bào)酬率殘差也為負(fù)值；反之亦然。在經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)中，作者將年度報(bào)告宣布日所在月份定義為0，用APIM表示第M月的異常業(yè)績指數(shù)，APIM衡量的是一美元(等額投資于n種證券)在年報(bào)公告日前一年(第－12月月末)投資于一個(gè)投資組合到第M月為止的平均累計(jì)非正常報(bào)酬率。在計(jì)算APIM的過程中，先根據(jù)未預(yù)期盈余變動(dòng)的符號(hào)分成兩組(未預(yù)期盈余變動(dòng)的符號(hào)為正(好消息)的公司分為一組，未預(yù)期盈余變動(dòng)的符號(hào)為負(fù)(壞消息)的公司分為一組)分別進(jìn)行計(jì)算，然后再把所有樣本合在一起進(jìn)行計(jì)算。作者認(rèn)為，如果會(huì)計(jì)收益數(shù)據(jù)與股票報(bào)酬相關(guān)，就可有以下的推斷假設(shè)：未預(yù)期盈余變動(dòng)的符號(hào)為正，則APIM大于l；未預(yù)期盈余變動(dòng)的符號(hào)為負(fù)，則APIM小于1；對(duì)于合并樣本，APIM趨近于1。

該文的這些假設(shè)全部得到了驗(yàn)證，并且統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果都很顯著。在分樣本檢驗(yàn)中，檢驗(yàn)結(jié)論表明年報(bào)中的會(huì)計(jì)收益數(shù)據(jù)是好消息時(shí)，在公布收益數(shù)據(jù)的前11個(gè)月和后1個(gè)月的平均非正常報(bào)酬率顯著為正，反之亦然。在整個(gè)樣本檢驗(yàn)中，檢驗(yàn)結(jié)果也指明總體也呈現(xiàn)出這種趨勢。另外，作者還用現(xiàn)金流(用營業(yè)收入估計(jì))和非重復(fù)性項(xiàng)目前的凈收入來替代年報(bào)中的會(huì)計(jì)收益數(shù)據(jù)進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)最后的效果沒有用年報(bào)中的會(huì)計(jì)收益數(shù)據(jù)顯著。通過檢驗(yàn)的結(jié)果，作者還觀察到市場已在年度報(bào)告前預(yù)測到包含在會(huì)計(jì)收益數(shù)據(jù)中的大部分信息。事實(shí)上，預(yù)測之所以如此的精確，以至于在會(huì)計(jì)收益數(shù)據(jù)公布月的異常報(bào)酬指數(shù)沒有太大的變動(dòng)，主要是因?yàn)槭袌霾粌H早在年度報(bào)告前的12月就開始預(yù)測未預(yù)期收益，而且全年市場都在不斷地預(yù)測。

該文作者認(rèn)為年度收益報(bào)告雖然能提供新信息，但不能及時(shí)傳遞信息，因?yàn)槠浯蟛糠謨?nèi)容(大約85％至90％)能夠從更及時(shí)的信息來源(包括中期報(bào)告和非會(huì)計(jì)信息，年度會(huì)計(jì)報(bào)告僅僅是投資者所能得到的諸多信息資源中的一種)中獲取。作者還發(fā)現(xiàn)

APIM存在向年度報(bào)告公布月后持續(xù)漂移的趨向，其中收入預(yù)測誤差信號(hào)和股票回報(bào)殘差之間的關(guān)系可能在年度報(bào)告公布月后持續(xù)了2個(gè)月。經(jīng)過分析，認(rèn)為可能是交易成本的存在而造成的，剔除交易成本的影響，市場對(duì)數(shù)據(jù)的反應(yīng)應(yīng)當(dāng)是趨向于無偏。

(六)研究的嚴(yán)謹(jǐn)性　考慮到在回歸估計(jì)中違背了最小二乘法的假定條件，作者根據(jù)其他學(xué)者的研究結(jié)果估計(jì)行業(yè)效應(yīng)可能僅僅影響某個(gè)公司收益率變化的10％，而且行業(yè)效應(yīng)對(duì)回歸系數(shù)的影響不顯著。作者認(rèn)為回歸分析在技術(shù)上是可行的，這些不會(huì)影響最后的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。另外，雖然作者選擇的樣本沒有包含那些已經(jīng)失敗的公司、財(cái)務(wù)年度沒有結(jié)束于12月31日的公司、在股票價(jià)格研究中心CRSP的資料庫中沒有記錄的公司和華爾街日?qǐng)?bào)描述的年輕公司，這可能會(huì)降低結(jié)果的一般性，但作者認(rèn)為文獻(xiàn)檢驗(yàn)所選擇的261家公司還是有相當(dāng)?shù)拇硇?，而且用相同的方法?duì)其他樣本進(jìn)行研究得到了非常一致的結(jié)論。

(七)研究的方向性　雖然該文獻(xiàn)的研究方法具有相當(dāng)嚴(yán)密的邏輯性以及研究結(jié)論具有較高的一致性，但在文獻(xiàn)的最后作者還是指出了研究中的一些局限性，如沒有考慮月末發(fā)生交易時(shí)股票價(jià)格同時(shí)變化、數(shù)據(jù)中存在誤差、股價(jià)的離散性、“預(yù)計(jì)誤差”模型的無效性、收益預(yù)期誤差的系統(tǒng)偏差等。除了作者指出的局限性外，還指出了需要進(jìn)一步研究的問題，如市場如何預(yù)測凈收益的變化、中報(bào)或股利宣告的作用、中報(bào)與年報(bào)的成本以及未預(yù)期收益變化程度(不僅僅是符號(hào))和相關(guān)股票價(jià)格調(diào)整程度的定量關(guān)系等。

四、《評(píng)價(jià)》對(duì)西方會(huì)計(jì)科學(xué)理論研究的主要貢獻(xiàn)

(一)對(duì)早期會(huì)計(jì)科學(xué)理論研究方法的變革會(huì)計(jì)原則委員會(huì)(APB)之所以在1959年取代會(huì)計(jì)程序委員會(huì)(CAP)，其中一個(gè)重要原因是在CAP內(nèi)部對(duì)收益和留存收益的列報(bào)等領(lǐng)域的處理引起了嚴(yán)重的分歧，這些分歧不僅暴露了CAP在縮小公認(rèn)會(huì)計(jì)方法范圍的作用上的差距，而且還揭示了在資產(chǎn)計(jì)價(jià)和收入確定的恰當(dāng)方法上的本質(zhì)差異。這種分歧、差異存在的主要原因是在早期的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)研究中，會(huì)計(jì)研究人員僅僅對(duì)從現(xiàn)有實(shí)務(wù)中提取理論原則感興趣，而經(jīng)濟(jì)學(xué)家則對(duì)從“真實(shí)收益”中得出計(jì)量方法感興趣。這些分歧促使會(huì)計(jì)學(xué)家認(rèn)識(shí)到必須要有～個(gè)前后一致的統(tǒng)一的會(huì)計(jì)理論框架。

鮑爾和布朗并沒有沿著上述研究思路和研究方法進(jìn)行研究，而是在分析了當(dāng)時(shí)理論研究的不足后，從爭論的焦點(diǎn)――會(huì)計(jì)收益數(shù)據(jù)的有用性出發(fā)，運(yùn)用經(jīng)驗(yàn)研究的方法對(duì)這一問題進(jìn)行分析?！对u(píng)價(jià)》一文僅是使用了收益和每股盈余等少數(shù)術(shù)語，其余內(nèi)容與當(dāng)時(shí)的會(huì)計(jì)理論研究并沒有聯(lián)系，這也導(dǎo)致這篇經(jīng)典文獻(xiàn)在當(dāng)時(shí)曾一度被認(rèn)為是沒有研究會(huì)計(jì)問題的論文，因而曾被美國會(huì)計(jì)學(xué)會(huì)會(huì)刊《會(huì)計(jì)評(píng)論》退稿。該文公開發(fā)表后，因其對(duì)會(huì)計(jì)研究方法和研究視角的獨(dú)特性逐漸被會(huì)計(jì)研究人員所接受，因而后來第一個(gè)獲得美國會(huì)計(jì)學(xué)會(huì)頒發(fā)的對(duì)會(huì)計(jì)研究有開創(chuàng)性和重要影響?yīng)?，由此可見，該文?duì)早期會(huì)計(jì)科學(xué)理論研究方法的變革具有里程碑似的意義。

(二)對(duì)會(huì)計(jì)科學(xué)理論發(fā)展的影響 《評(píng)價(jià)》一文首次提供了可靠的證據(jù)證明了證券價(jià)格會(huì)對(duì)公告的盈余有反應(yīng)。隨后人們開始對(duì)證券市場反應(yīng)的其他領(lǐng)域進(jìn)行了大量的研究，自此決策有用性的信息觀一直在財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)理論和研究中占統(tǒng)治地位的方法，直到近來才開始讓位于計(jì)量觀。該文采用的事項(xiàng)研究方法是采用事項(xiàng)法進(jìn)行會(huì)計(jì)研究的先鋒，這一研究方法后來被用來研究大量的會(huì)計(jì)和財(cái)務(wù)問題，如股利公告、盈利公告、兼并收購、投資支出、增發(fā)新股等事件都是這一領(lǐng)域研究的問題。繼該文之后，大量的學(xué)者不僅用更短的估計(jì)窗和事件窗、用累計(jì)非正常報(bào)酬、用非美國數(shù)據(jù)進(jìn)行類似的研究，而且還使用類似的方法對(duì)其他領(lǐng)域進(jìn)行研究。

《評(píng)價(jià)》一文開創(chuàng)了會(huì)計(jì)與資本市場結(jié)合研究的先河，在隨后的30年中有大量的相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)表在頂級(jí)的會(huì)計(jì)和財(cái)務(wù)期刊上。受其影響的會(huì)計(jì)與資本市場研究主要體現(xiàn)在盈余反應(yīng)系數(shù)(簡稱ERC)、分析師的預(yù)測工具、基礎(chǔ)分析與定價(jià)研究和資本市場有效性檢驗(yàn)、會(huì)計(jì)選擇和會(huì)計(jì)管制等領(lǐng)域。

五、《評(píng)價(jià)》對(duì)我國會(huì)計(jì)科學(xué)理論研究的啟示

(一)豐富和發(fā)展了我國會(huì)計(jì)理論研究的成果從1997年開始，我國的會(huì)計(jì)學(xué)者開始將該文獻(xiàn)的研究方法引入到我國的資本市場研究中。張水泉和韓德宗(1997)運(yùn)用事項(xiàng)法研究了上海股票市場上市公司派息、送股及配股事件對(duì)其股價(jià)的影響，發(fā)現(xiàn)市場對(duì)派息的反應(yīng)最強(qiáng)。陳曉、陳小悅和倪凡(1998)也采用事項(xiàng)法對(duì)我國上市公司首次股利信號(hào)傳遞效應(yīng)進(jìn)行了相關(guān)研究。陳曉(1999)還借鑒該方法專門研究了我國股票市場的有效性。運(yùn)用事項(xiàng)法研究我國資本市場的會(huì)計(jì)問題的文獻(xiàn)相當(dāng)多，限于篇幅此處并不一一列舉?！对u(píng)價(jià)》一文對(duì)我國會(huì)計(jì)與資本市場的研究起到了巨大的引導(dǎo)和借鑒作用，豐富和發(fā)展了我國的會(huì)計(jì)理論。

(二)對(duì)我國會(huì)計(jì)科學(xué)理論研究未來的引導(dǎo)作用盡管國內(nèi)引入和借鑒鮑爾和布朗在《評(píng)價(jià)》一文中所應(yīng)用的研究方法比較晚，但卻在短時(shí)間內(nèi)取得了可喜的成績。未來我國會(huì)計(jì)理論研究要繼續(xù)吸收和借鑒本文獻(xiàn)的精華，以推動(dòng)我國實(shí)證會(huì)計(jì)理論研究的進(jìn)程。不過，要提醒研究人員注意的是，在以后的學(xué)習(xí)和借鑒該文獻(xiàn)的過程中必須注意以下問題。

篇8

風(fēng)險(xiǎn)是由事件的不確定所引起的,由于對(duì)未來結(jié)果予以期望所帶來的無法實(shí)現(xiàn)期望結(jié)果的可能性。財(cái)務(wù)的本質(zhì)是本金的投入收益活動(dòng)及其所形成的經(jīng)濟(jì)關(guān)系,財(cái)務(wù)活動(dòng)是本金籌集、投資、耗費(fèi)、收益、分配等活動(dòng)環(huán)節(jié)的有機(jī)統(tǒng)一,由于各活動(dòng)環(huán)節(jié)中都有本論文由整理提供可能發(fā)生風(fēng)險(xiǎn),因而,我們對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí),就不能僅僅停留在本金的籌集階段,而必須從財(cái)務(wù)活動(dòng)的全過程和其總體觀念出發(fā),并聯(lián)系到財(cái)務(wù)收益上來。具體而言,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在本金的投入收益活動(dòng)中,由于內(nèi)部、外部環(huán)境因素的作用,使財(cái)務(wù)系統(tǒng)運(yùn)行偏離預(yù)期目標(biāo)而帶來損失的可能性,包括籌資風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)和收益分配風(fēng)險(xiǎn)。收益是一個(gè)看似明確實(shí)則含糊不清的概念,對(duì)于收益的內(nèi)涵,經(jīng)濟(jì)學(xué)和財(cái)務(wù)學(xué)存在嚴(yán)重的分歧。經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)收益內(nèi)涵的論述,均力圖計(jì)量企業(yè)的實(shí)際收益,為財(cái)富分配提供依據(jù),經(jīng)濟(jì)學(xué)收益又稱為“真實(shí)收益”。筆者認(rèn)為,財(cái)務(wù)學(xué)收益是為實(shí)現(xiàn)實(shí)物資本保全的期末凈資產(chǎn)大于期初凈資產(chǎn)的本金增量,從量上它包括基準(zhǔn)收益、平均收益和超額收益三種類型的收益,其中超額收益是人們甘于冒風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行投資而期望獲得的超過平均收益的額外收益。因而,我們研究的與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的財(cái)務(wù)收益,主要指超額收益。

一、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與收益的一般關(guān)系分析“風(fēng)險(xiǎn)與收益相對(duì)應(yīng)”,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系,一般認(rèn)為是成正相關(guān)的,即風(fēng)險(xiǎn)越大,收益越高,這表明風(fēng)險(xiǎn)時(shí)刻伴隨著收益的獲取,行為主體欲想獲取收益,必須承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的目的在于獲取收益,風(fēng)險(xiǎn)越大,則收益越大。風(fēng)險(xiǎn)越小,則收益越小,這是基于風(fēng)險(xiǎn)與收益之間存在著誘惑效應(yīng)和平衡效應(yīng)。

(一)誘惑效應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的誘惑效應(yīng),是指由于風(fēng)險(xiǎn)利益的刺激,所引起的選擇風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)的財(cái)務(wù)行為及其連帶效果。風(fēng)險(xiǎn)的誘惑效應(yīng),來自于風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果多樣性和結(jié)果潛在性的財(cái)務(wù)特性,來自于謀取資本增值利益的管理動(dòng)機(jī)。風(fēng)險(xiǎn)的后果是多樣的,存在著人們所希望的結(jié)果;風(fēng)險(xiǎn)的后果又是潛在的,通過管理的努力也有可能取得那些有利結(jié)果。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的誘惑與利益動(dòng)機(jī)的趨使,引發(fā)人們迎接和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)行為。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬是一種超額報(bào)酬,是產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)誘惑效應(yīng)的直接動(dòng)因,沒有超過一般平均報(bào)酬水平的超額報(bào)酬的刺激,就沒有追逐風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬越大,風(fēng)險(xiǎn)誘惑效應(yīng)的程度也越高。風(fēng)險(xiǎn)誘惑效應(yīng)的連帶效果是社會(huì)平均報(bào)酬率的抬高,有風(fēng)險(xiǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)是相對(duì)的,一個(gè)原本有風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目,如果所有的資本投資者都由于風(fēng)險(xiǎn)誘惑效應(yīng)而去追逐它,那么這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目在所有投資者眼里就是低風(fēng)險(xiǎn)甚至無風(fēng)險(xiǎn)的了,平均報(bào)酬率隨之提高。如果所有資本投資者都追逐風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目,也會(huì)引起資本需求量上升,進(jìn)一步推動(dòng)社會(huì)平均報(bào)酬率的提高。超額報(bào)酬,是風(fēng)險(xiǎn)誘惑效應(yīng)下的行為目標(biāo),如果只能取得社會(huì)平均水平的報(bào)酬,追逐風(fēng)險(xiǎn)的行為就會(huì)被視為是失敗的財(cái)務(wù)行為。風(fēng)險(xiǎn)誘惑效應(yīng)下的財(cái)務(wù)行為后果是極易遭受風(fēng)險(xiǎn)損失,風(fēng)險(xiǎn)損失一方面起因于社會(huì)平均報(bào)酬率水平的抬高,使投資者極不容易獲得超額報(bào)酬而相對(duì)遭受風(fēng)險(xiǎn)損失;另一方面起因于風(fēng)險(xiǎn)誘惑效應(yīng)的強(qiáng)烈刺激而導(dǎo)致行為的激進(jìn)性,當(dāng)引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的因素和條件已經(jīng)改變時(shí),風(fēng)險(xiǎn)投資者可能會(huì)抱以僥幸心理而繼續(xù)按原有的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)劃行動(dòng),進(jìn)而導(dǎo)致直接遭受風(fēng)險(xiǎn)損失。

(二)平衡效應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的平衡效應(yīng),是指由于風(fēng)險(xiǎn)利益和風(fēng)險(xiǎn)損失的雙重刺激,所引起的控制風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)行為及其連帶效果。風(fēng)險(xiǎn)的平衡效應(yīng),來自于風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果潛在性和可轉(zhuǎn)移性的財(cái)務(wù)特征。既然風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果是潛在的而不是現(xiàn)實(shí)的,在財(cái)務(wù)規(guī)劃之時(shí)完全可以選擇和接受風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目;既然風(fēng)險(xiǎn)形態(tài)、性質(zhì)和結(jié)果是可以轉(zhuǎn)移的,在實(shí)際將面臨風(fēng)險(xiǎn)損失時(shí),可以通過一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制手段分散或轉(zhuǎn)化甚至消除風(fēng)險(xiǎn)損失,或延緩風(fēng)險(xiǎn)損失的發(fā)生,或用另一種風(fēng)險(xiǎn)代價(jià)來換取目前的風(fēng)險(xiǎn)利益。風(fēng)險(xiǎn)平衡效應(yīng)是資本保值動(dòng)機(jī)和資本增值動(dòng)機(jī)均衡的結(jié)果,起因于對(duì)資本保值與資本增值關(guān)系在認(rèn)識(shí)觀念上矛盾的沖突:資本保值理財(cái)觀念認(rèn)為,資本保值是資本增值的基礎(chǔ),資本保值是理財(cái)?shù)幕灸繕?biāo),資本增值是理財(cái)?shù)臄U(kuò)展目標(biāo),只能在資本保值的前提下進(jìn)一步謀取資本增值;資本增值理財(cái)觀念認(rèn)為,資本增值才是理財(cái)?shù)幕灸繕?biāo),如果僅把資本保值視為理財(cái)?shù)幕灸繕?biāo),資本也就失去了管理的意義了,只要取得了資本增值,資本保值的目的也就自然地達(dá)到了。兩種觀念沖突的結(jié)果是相互吸納和相互包容,在財(cái)務(wù)規(guī)劃時(shí)選擇有風(fēng)險(xiǎn)甚至高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目,在財(cái)務(wù)運(yùn)行時(shí)又力圖通過財(cái)務(wù)控制規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)不利結(jié)果的發(fā)生。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)所具有的結(jié)果潛在性和可轉(zhuǎn)移性也為財(cái)務(wù)控制提供了可能。風(fēng)險(xiǎn)平衡效應(yīng)的連帶效果是要求風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的均衡,一定程度的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目要求有相應(yīng)程度的報(bào)酬水平相匹配。因此,當(dāng)社會(huì)公認(rèn)某項(xiàng)目有風(fēng)險(xiǎn)時(shí),大家都愿意為此項(xiàng)目付出更高的報(bào)酬水平。也正因?yàn)槿绱?如果某個(gè)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目沒有能夠取得相匹配的本論文由整理提供報(bào)酬水平,不論在風(fēng)險(xiǎn)誘惑效應(yīng)還是風(fēng)險(xiǎn)約束效應(yīng)下,都會(huì)被認(rèn)為遭受了相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)損失。

二、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與收益不匹配的理論分析誠然,我們一般認(rèn)為,財(cái)務(wù)收益與風(fēng)險(xiǎn)的基本關(guān)系是:高收益,高風(fēng)險(xiǎn);低收益,低風(fēng)險(xiǎn)(如圖L1)。但是,在實(shí)踐中我們已經(jīng)注意到,高風(fēng)險(xiǎn)并不必然帶來高收益,有時(shí)甚至是高損失。例如,在資本市場這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)極高的理財(cái)環(huán)境下,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系更多的體現(xiàn)了一種背離,尤其是在熊市時(shí),這種情況更為明顯。那么,是什么力量(原因)造成這種現(xiàn)象的頻繁發(fā)生呢?筆者認(rèn)為,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的關(guān)系除了具有誘惑效應(yīng)和平衡效應(yīng)外,還具有約束效應(yīng),這往往被人們所忽略。風(fēng)險(xiǎn)的約束效應(yīng),是指由于風(fēng)險(xiǎn)損失的刺激所引起的回避風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)的財(cái)務(wù)行為及其連帶效果。風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果的多樣性,使人們有可能遭受風(fēng)險(xiǎn)損失;風(fēng)險(xiǎn)約束效應(yīng)會(huì)對(duì)資本投資產(chǎn)生抑制和阻礙作用,進(jìn)而引起社會(huì)投資的萎縮。

因此,風(fēng)險(xiǎn)約束效應(yīng)的連帶效果與風(fēng)險(xiǎn)誘惑效應(yīng)剛好相反,會(huì)引起資本供給量的減少,帶來社會(huì)平均報(bào)酬率的壓低。即在風(fēng)險(xiǎn)約束效應(yīng)的影響下,投資者極易遭受風(fēng)險(xiǎn)損失:一旦風(fēng)險(xiǎn)約束效應(yīng)對(duì)個(gè)人的影響力大于對(duì)社會(huì)的影響力時(shí),由于行為的保守性而降低個(gè)人對(duì)報(bào)酬水平的要求,導(dǎo)致喪失投資機(jī)會(huì),遭受相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)損失。這時(shí),財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與收益就不相匹配了,甚至是產(chǎn)生向三、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與收益不匹配的模型分析承上,基于約束效應(yīng),財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與收益不匹配,那么,我們有無可能找出這些約束因素呢?基于此,筆者試圖對(duì)西方金融學(xué)和財(cái)務(wù)管理學(xué)中衡量風(fēng)險(xiǎn)與收益的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)進(jìn)行局部修正來分析約束因素。E(Ri)=Rf+βi[E(Rm)-Rf](1)其中:E(Ri):第i種資產(chǎn)的必要收益率;Rf:無風(fēng)險(xiǎn)收益率;βi:第i種資產(chǎn)的β系數(shù);E(Rm):所有資產(chǎn)的平均報(bào)酬率。筆者認(rèn)為,CAPM只解釋了收益與風(fēng)險(xiǎn)成正相關(guān)的一般情況(因?yàn)槿藗冞M(jìn)行收益預(yù)期時(shí),如果預(yù)期收益為負(fù)值,就不會(huì)進(jìn)行投資,即0<βi<1,E(Ri)>0),而無力闡釋二者相背離的情況,因而筆者引入了隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)ei這個(gè)指標(biāo)來修正模型:E(Ri)=Rf+βi[E(Rm)-Rf]+ei(2)其中:E(Ri)、Rf、βi、E(Rm)代表的含義同上,ei表示排除在CAPM模型之外的影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與收益正相關(guān)關(guān)系的偏差。之所以引入ei這個(gè)變量,是基于以下原因:(1)作為未知影響因素的代表。由于對(duì)我們所研究的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的認(rèn)識(shí)可能還不完備,除了一些已知的主要因素以外,還有一些我們尚未認(rèn)識(shí),或者尚不能肯定的因素影響著應(yīng)變量E(Ri),我們只得用隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)ei作為所有從模型中省略的變量的代表。(2)作為無法取得數(shù)據(jù)的已知因素的代表。有一些因素我們已經(jīng)知道對(duì)應(yīng)變量有相當(dāng)影響,但是,在實(shí)際工作中我們可能無法獲得這些變量的定量信息,因而在計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型中不得不省略掉這一變量,而歸入隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。(3)作為眾多細(xì)小影響因素的綜合代表。有一些因素已經(jīng)被我們認(rèn)識(shí),數(shù)據(jù)也可能取得,但是,這些因素或許對(duì)應(yīng)變量E(Ri)的影響較小,或許其影響不規(guī)則,有的還可能難以數(shù)量化,從經(jīng)濟(jì)計(jì)量的成本考慮,我們通常不把它們列入模型,而把它們的聯(lián)合影響處理為隨機(jī)擾動(dòng)。(4)模型的設(shè)定誤差。在設(shè)定計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型時(shí),我們總是力圖使模型更為簡單明了,當(dāng)用較少的解釋變量就能說明應(yīng)變量的實(shí)質(zhì)變化時(shí),就不應(yīng)把更多的變量列入模型;當(dāng)用簡潔的函數(shù)形式就能基本說明變量間的本質(zhì)聯(lián)系時(shí),就盡量不采用更為復(fù)雜的函數(shù)形式。這樣,應(yīng)變量和函數(shù)形式設(shè)定引起的設(shè)定誤差,也要由隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)ei來表示。(5)變量的觀測誤差。對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象觀測所得的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),由于主客觀原因,不可避免地會(huì)有一定的觀測誤差,這種觀測誤差只有歸入隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)ei。(6)變量的內(nèi)在隨機(jī)性。即使我們把所有相關(guān)的解釋變量全部引入模型,即使不存在觀測誤差,一些客觀現(xiàn)象還是具有不可重復(fù)性或隨機(jī)性。例如一些涉及人們思想行為的變量,很難加以控制,而具有內(nèi)在的隨機(jī)性,這類變量也可能影響E(Ri)。對(duì)這種變量內(nèi)在的隨機(jī)性,只能歸于隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)ei。由此可見,隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)具有非常豐富的內(nèi)容,在計(jì)量經(jīng)濟(jì)研究中起著重要的作用,其性質(zhì)決定著計(jì)量經(jīng)濟(jì)方法的選擇和使用。

在已經(jīng)修正后的CAPM模型中,從財(cái)務(wù)的角度來分析,ei就蘊(yùn)涵著主觀和客觀兩方面的約束因素,具體分析如下:

(一)主觀原因:風(fēng)險(xiǎn)主體的理性程度11風(fēng)險(xiǎn)主體的態(tài)度風(fēng)險(xiǎn)是投資者的一種主觀感受,其大小的度量經(jīng)歷了從Markowitz的方差(標(biāo)準(zhǔn)差)度量法到哈洛的DownsideRisk到VAR。著名諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者Arrow把人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度分為三種:第一種是好冒風(fēng)險(xiǎn)的,簡稱冒險(xiǎn)型;第二種是回避風(fēng)險(xiǎn)的,簡稱避險(xiǎn)型;第三種是漠視風(fēng)險(xiǎn)的,簡稱為中性型。這三種對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的不同態(tài)度,都直接影響著財(cái)務(wù)收益與風(fēng)險(xiǎn)的一般認(rèn)定。從心理學(xué)的角度看,人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)本論文由整理提供的不同態(tài)度取決于每個(gè)人的人格心理結(jié)構(gòu)。它包括投資者的個(gè)性,擁有的財(cái)富水平,投資主體的風(fēng)險(xiǎn)大小等諸多因素。而且在不同時(shí)間、不同的地點(diǎn),投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度表現(xiàn)出不同的類型,這些行為特征實(shí)際上就是個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)決策。行為財(cái)務(wù)對(duì)違反基本財(cái)務(wù)假設(shè)的異?，F(xiàn)象進(jìn)行反思,并試圖通過研究市場中的基本組成單位———“風(fēng)險(xiǎn)主體”的理性程度、決策心理特征對(duì)經(jīng)濟(jì)決策的影響來解釋異?，F(xiàn)象。人的決策心理特征(如信心、期望、風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度等)十分復(fù)雜,是市場的復(fù)雜性產(chǎn)生的重要原因,行為財(cái)務(wù)是從認(rèn)識(shí)人的角度來解釋資本市場的復(fù)雜性。行為財(cái)務(wù)從投資者的有限理性(BoundedRationality)特征著手,著重考慮市場參與者的各種有限理性特征對(duì)市場可能造成的影響。大量研究表明,市場參與者的有限理性是導(dǎo)致許多財(cái)務(wù)假設(shè)背離現(xiàn)象的原因。有限理性表現(xiàn)在各個(gè)方面(見下表)。

風(fēng)險(xiǎn)主體的素質(zhì)素質(zhì)是指人或事物在某些方面的本來特點(diǎn)和原有基礎(chǔ),就人的素質(zhì)而言,是指人在質(zhì)的方面的物質(zhì)要素和精神要素的總和,即人的體質(zhì)、性格、氣質(zhì)、能力、知識(shí)和品質(zhì)等要素的綜合。筆者認(rèn)為,風(fēng)險(xiǎn)主體的素質(zhì)除了平常我們經(jīng)常提及的投資者的知識(shí)結(jié)構(gòu)外,更為重要的是風(fēng)險(xiǎn)主體的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知程度。許多研究表明,決策時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度與風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知有關(guān)。冒險(xiǎn)行為一般有兩種情況,一是由于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)大小的知覺低于實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)水平,或者說對(duì)風(fēng)險(xiǎn)不敏感而引起的無意識(shí)冒險(xiǎn),這種人的可接受風(fēng)險(xiǎn)水平(acceptablelevelofrisk)也比較高;另一種情況是風(fēng)險(xiǎn)主體對(duì)實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)有較客觀的評(píng)價(jià),但由于其偏好風(fēng)險(xiǎn)水平(preferredlevelofrisk)高而有意冒險(xiǎn)。因而,投資者在面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí),由于其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知程度不同,避險(xiǎn)行為則分為有意和無意兩種。

(二)客觀原因:理財(cái)環(huán)境的完善程度11市場(資本市場)信息是否對(duì)稱信息公開制度源于1884年的英國《公司法》,為美國1933年《證券法》和1934年的《證券交易法》所確立并日臻完善,現(xiàn)已成為世界各國證券法的核心。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)完全競爭模型假定市場參與者具有關(guān)于所交易商品和價(jià)格的完全的信息,缺乏完全信息的情況稱為不完全信息。信息不對(duì)稱是信息不完全的一種情況,即一些人比另一些人具有更多、更及時(shí)的有關(guān)信息。信息不對(duì)稱不僅是由于人們常常限于認(rèn)識(shí)能力不足,不可能知道在任何時(shí)候、任何地方發(fā)生或?qū)⒁l(fā)生的任何情況。更重要的是,由于行為主體為充分了解信息所花費(fèi)的成本太大,不允許其掌握完全的信息。因此,在風(fēng)險(xiǎn)主體理性程度相同的情況下,所掌握信息是否對(duì)稱就成為風(fēng)險(xiǎn)收益差異的主要原因,具體表現(xiàn)在:(1)信息源不對(duì)稱市場上商品或證券交易者中,既有買方,又有賣方,其中買方或賣方又可能同是該商品或證券的賣方或買方。即在交易活動(dòng)中,買方或賣方既對(duì)立又統(tǒng)一,某些交易者既是出售該商品或證券的信息持有者和制造者,同時(shí)又是該商品或證券的交易者,進(jìn)而形成信息源在公開信息時(shí)就存在著某種不完全性。

具體而言,在證券市場上,信息源的不對(duì)稱存在兩種情形。一種情形是證券市場的籌資者即上市公司總是比投資者更了解本公司的經(jīng)營情況,擁有更多的信息;另一種情形是證券市場上市公司既是其股票的發(fā)行者,同時(shí)又是其股票二級(jí)市場的交易者。由于交易者在市場上所處的信息位置不同,進(jìn)而必將影響其交易利益和交易成本。(2)信息的時(shí)間不對(duì)稱市場上商品或證券交易的同方(同為買方或賣方)在同一市場上需要買進(jìn)或賣出同一商品或證券時(shí),由于在接收該商品或證券信息時(shí)間的差異,往往容易導(dǎo)致較早獲取商品或證券有關(guān)信息的交易者,能夠較主動(dòng)或較準(zhǔn)確、較早地做出交易決策選擇而獲取交易優(yōu)勢。而獲取信息較遲的交易者則被動(dòng)地在交易中處于劣勢,甚至蒙受損失。(3)信息的數(shù)量不對(duì)稱市場上商品或證券交易的同方(同為買方或賣方)由于在同一市場上獲取交易對(duì)象信息內(nèi)容的數(shù)量不同。也導(dǎo)致交易者交易優(yōu)勢的差異和交易成本、利益的差異。(4)信息的質(zhì)量不對(duì)稱市場上商品或證券交易的同方(同為買方或賣方)由于在同一市場上獲取交易對(duì)象信息質(zhì)量的差異,即信息的真假不同,勢必影響交易者的交易利益和交易成本,(5)信息混淆市場上商品或證券交易的同方(同為買方或賣方)獲取交易對(duì)象的信息中.一個(gè)可觀察值是由兩個(gè)混合在一起的并不可直接辨別的本論文由整理提供分量合成的信息,造成信息混淆,交易者很難識(shí)別。例如,證券市場上市公司的每股收益雖然是可以觀察的值,但它可能由企業(yè)持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)收益與一次性偶得收益混合而成。超級(jí)秘書網(wǎng)

市場(資本市場)發(fā)育程度X有效的資本市場可以劃分為三種形態(tài):弱勢有效、半強(qiáng)勢有效和強(qiáng)勢有效。這種劃分是1967年由羅伯特(HarryRoberts)首先提出,但以1970年法瑪?shù)奈恼露?。法瑪將市場信息劃分為三?“歷史信息”、“公開信息”、“內(nèi)部信息”,以對(duì)應(yīng)上述的三種形態(tài)。(1)弱勢(weakform)有效市場。其特點(diǎn)是當(dāng)符合弱勢有效的證券市場處于平衡狀態(tài)時(shí),證券價(jià)格完全反映了證券的歷史信息。(2)半強(qiáng)勢(semi—strongform)有效市場。其特點(diǎn)是證券價(jià)格反映了所有公開可得到的信息,包括歷史信息。實(shí)證研究表明,美國等國家的證券市場已達(dá)到了半強(qiáng)勢有效。(3)強(qiáng)勢(strongform)有效市場。在強(qiáng)勢有效市場中,證券價(jià)格反映一切信息;包括歷史信息、公開信息及內(nèi)部信息,此時(shí)市場顯得無所不知。在這種市場上,沒有人能夠利用信息優(yōu)勢獲得超額利潤,所有投資者都只能獲得相對(duì)于自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好的平均利潤。就我國證券市場而言,目前國內(nèi)一些學(xué)者已就我國證券市場是否達(dá)到弱勢有效,作了不少研究。比如,俞喬在1994年發(fā)表的《市場有效、周期異動(dòng)與股價(jià)波動(dòng)》一文,據(jù)滬深股市綜合指數(shù)自1990年12月29日至1994年4月23日的變動(dòng)趨勢表明滬深股市均未達(dá)到有效市場的弱形式,而1995年宋頌興和金偉根發(fā)表的《上海股市市場有效實(shí)證研究》對(duì)滬市1993年初至1994年10月的29種股票的周收益率進(jìn)行的系統(tǒng)分析表明,這29種股票價(jià)格具隨機(jī)游走特征,因此,上海股市達(dá)到了有效市場的弱形式。另外,吳世農(nóng)的《我國證券市場效率的分析》一文,對(duì)滬深股市20種股票日收益率的時(shí)間序列進(jìn)行研究的結(jié)果表明:20種股票日收益率的時(shí)間序列不存在顯著的系統(tǒng)性變動(dòng)趨勢,故而滬深股市達(dá)到了有效市場的弱形式。再有韓德宗在1995年出版的《我國證券市場和期貨市場發(fā)展研究———理論與實(shí)證》一書,據(jù)他對(duì)滬深股市股票樣本日收益率分析后認(rèn)為滬深股市均達(dá)到弱勢有效市場。不管我國證券市場是否已達(dá)到弱勢有效,可以明確的是我國現(xiàn)階段資本市場有效性較弱。資本市場不成熟,信息量少,信息公布制度很不健全,上市公司披露的信息缺乏真實(shí)性、準(zhǔn)確性和實(shí)效性,不能及時(shí)將上市公司的信息傳遞給廣大投資者,使投資者只能根據(jù)歷史資料進(jìn)行分析判斷;另外,我國資本市場投機(jī)性較強(qiáng)。資本市場運(yùn)作中的機(jī)能之一就是投機(jī)決策,但是,如果投機(jī)過度,會(huì)對(duì)資本市場產(chǎn)生毀滅性打擊。我國資本市場投機(jī)性太強(qiáng)一直是困擾資本市場正常發(fā)展的一大問題,其表現(xiàn)一是過高的換手率;二是過高的市盈率;三是股價(jià)指數(shù)及成交額與違規(guī)活動(dòng)正相關(guān);四是股價(jià)上漲缺乏微觀基礎(chǔ)的支撐?？梢?在這些情況下風(fēng)險(xiǎn)主體進(jìn)行投資運(yùn)作很難保證付出與回報(bào)相適應(yīng)。綜上,正是由于存在著風(fēng)險(xiǎn)主體理性程度的主觀因素以及資本市場完善程度等客觀因素,導(dǎo)致在一定情況下財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與收益常常發(fā)生背離的現(xiàn)象。要糾正這種偏差,一方面要從風(fēng)險(xiǎn)主體的素質(zhì)、態(tài)度入手,培育理性的投資者;另一方面,從市場的發(fā)育程度和信息公開著手,培育完善的資本市場,只有雙管齊下,才能使財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的量化關(guān)系呈現(xiàn)正相關(guān)的態(tài)勢。

主要參考文獻(xiàn):

[1]郭復(fù)初.財(cái)務(wù)通論[M].上海:立信會(huì)計(jì)出版社,1997.

[2]郭復(fù)初.財(cái)務(wù)新論[M].上海:立信會(huì)計(jì)出版社,2000.

[3]彭韶兵.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)機(jī)理與控制分析[M].上海:立信會(huì)計(jì)出版社,2001.

[4]龐皓.計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)[M]本論文由整理提供.成都:西南財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社,2001.

[5]吳沖鋒,宋軍.金融復(fù)雜性[J].系統(tǒng)工程,2002(7).

篇9

關(guān)鍵詞:內(nèi)部資本市場;價(jià)值創(chuàng)造;制度資源

中圖分類號(hào):F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

Analysis of the Influencial Factors of Value Creation of Internal Capital Markets

FENG Li-xia，YIN Hui

(School of Economics and Management， Changsha University of Science & Technology，

Changsha 410114，China)

Abstract:This paper studied the problems of value creation of internal capital markets by the theories of new institutional economics and basic resources. The result of this research showed that the value creation of internal capital markets was positive to the size of Supervisory Committee， managerial ownership and salary， interest cover， operating net cash flow and the proportion of the enterpriser who owns Master′s degree or higher. And it was negative to managerial consistency in decision-making， enterpriser′s average age and the size of the corporation. But value creation of internal capital has not significant correlation with relations resources and information resources.

Key words:internal capital market; value creation; institutional resources

一、 引言

價(jià)值創(chuàng)造一直是學(xué)者研究的熱點(diǎn)話題，也是內(nèi)部資本市場的重要功能，因?yàn)樗饶軌驖M足創(chuàng)新性資源配置的組織控制要求， 又能夠通過股權(quán)連接的資源通道滿足知識(shí)交流和創(chuàng)新的需求。隨著企業(yè)集團(tuán)的迅速發(fā)展，內(nèi)部資本市場的價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)日益引起各界關(guān)注，國內(nèi)外很多學(xué)者都從不同的角度對(duì)這一問題進(jìn)行了深入的研究。現(xiàn)今對(duì)價(jià)值創(chuàng)造的研究主要分兩個(gè)方向:一個(gè)以新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)、理論為視角，賴以出發(fā)的基本假設(shè)是不同企業(yè)的資源具有同質(zhì)性，側(cè)重于分析資源配置的制度安排對(duì)價(jià)值創(chuàng)造的影響，這也就是本文所討論的影響價(jià)值創(chuàng)造的制度因素;另一個(gè)以資源的異質(zhì)性為假設(shè)前提，目的在于探討用于幫助企業(yè)制定和實(shí)施資源配置的具體方案，提高企業(yè)資源配置績效的要素對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的影響，這也就是本文所討論的資源因素。

(一)關(guān)于制度因素的研究綜述

Williamson(1975)、Khanna(1997)分別將存在于多元化聯(lián)合大企業(yè)(M型)、多法人控股結(jié)構(gòu)企業(yè)集團(tuán)(H型)內(nèi)部的資本籌集與分配機(jī)制稱為內(nèi)部資本市場， 此后的研究圍繞著內(nèi)部資本市場的投融資等資源分配特征、效率及其經(jīng)濟(jì)后果而展開。其中， 對(duì)影響企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場價(jià)值創(chuàng)造的因素的研究，歸納起來主要有以下四類。

1.問題。問題包括兩個(gè)方面，一是管理層問題，代表觀點(diǎn)如:外部投資者只有正式控制權(quán)，而CEO擁有實(shí)際控制權(quán)(Aghion and Tirole，1997);存在問題的管理者，有超自由現(xiàn)金流過度投資的傾向，從而導(dǎo)致無效率投資，損害內(nèi)部資本市場價(jià)值創(chuàng)造(Jensen，1986、1993);二是所有層問題，主要表現(xiàn)為控股股東對(duì)中小股東的利益掠奪。利益掠奪主要通過關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行(Johnson et al，2000)，控股股東通過在集團(tuán)內(nèi)、公司間的商品和勞務(wù)交易以及資產(chǎn)和控制權(quán)轉(zhuǎn)移，掠奪上市公司的財(cái)富，降低公司價(jià)值(Wolfenzon，1999;Demsetz，1985)。金字塔控股結(jié)構(gòu)加劇了所有權(quán)與控制權(quán)的分離程度，控股股東具有潛在動(dòng)機(jī)將利益從其擁有現(xiàn)金流量索取權(quán)較小的部門轉(zhuǎn)移至索取權(quán)較高的部門(Khanna，2000)。

2.分部經(jīng)理的尋租活動(dòng)。代表觀點(diǎn)如:分部經(jīng)理通過影響活動(dòng)來向公司總部爭取更多的資源或權(quán)力(Meyer，1992);雙層模型中，部門經(jīng)理通過尋租活動(dòng)影響集團(tuán)總部的投資決策，以提升其交易力量并從總部獲得更多的報(bào)酬(Scharfstein and Stein，2000);引入了融資成本因素后的企業(yè)內(nèi)部經(jīng)理尋租行為(鄒薇、錢雪松，2005);引入申請(qǐng)投資成本因素的分部經(jīng)理尋租行為(呂劍龍、田卓，2005)等，這些都降低了內(nèi)部資本市場的配置效率，損害了其價(jià)值創(chuàng)造的功能。

3.內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。代表觀點(diǎn)如:在企業(yè)內(nèi)部資本市場上，擁有剩余控制權(quán)的企業(yè)總部能更有效地監(jiān)督和激勵(lì)部門管理者(Gertner，Scharfstein and Stein，1994);內(nèi)部資本市場能減少對(duì)經(jīng)理行為的識(shí)別成本，減輕內(nèi)耗，創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值(Li and Li，1996);處于信息劣勢地位的所有者為得到真實(shí)情況向經(jīng)理支付更多，因而多元化企業(yè)部門經(jīng)理能比單部門企業(yè)獲得更多的信息租金(Xiang kang yin，2003)。

4.多元化。代表觀點(diǎn)如:內(nèi)部資本市場面對(duì)外部資本市場不健全時(shí)的有效替代使多元化企業(yè)績效較好(Fauver，Hounston and Naranjo，1998);附屬于集團(tuán)的公司具有提升績效的效應(yīng)(Chang，2003);價(jià)值高的企業(yè)更傾向于實(shí)施多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，對(duì)外部資本市場依賴小的公司具有較高的多元化程度，說明我國上市公司的內(nèi)部資本市場運(yùn)作可能較為有效(蘇冬蔚，2004)。

(二)關(guān)于資源因素的研究綜述

國內(nèi)外學(xué)者對(duì)資源論的實(shí)證研究散見于資源論的相關(guān)文獻(xiàn)中，這些研究都從不同的視角指出資源的異質(zhì)性是價(jià)值創(chuàng)造的基礎(chǔ)。Hansen and wernerfelt(1989)通過對(duì)《財(cái)富》上榜企業(yè)的研究認(rèn)為:經(jīng)濟(jì)和組織因素對(duì)企業(yè)業(yè)績都有顯著的決定作用;Powell(1995)從資源論的角度對(duì)全面質(zhì)量管理進(jìn)行了研究并得出結(jié)論:具有隱蔽性的資源，而不是全面質(zhì)量管理工具和技術(shù)，驅(qū)動(dòng)了企業(yè)的成功;Yeoh和Roth(1999)通過實(shí)證檢驗(yàn)得出結(jié)論，行業(yè)的競爭優(yōu)勢需要企業(yè)戰(zhàn)略建立在資源與能力基礎(chǔ)上。

但也有學(xué)者通過對(duì)資源論的實(shí)證研究，質(zhì)疑其對(duì)價(jià)值創(chuàng)造的作用的。羅輝道(2004)通過對(duì)我國大中型客車產(chǎn)業(yè)的實(shí)證分析，認(rèn)為企業(yè)資源并不簡單的表現(xiàn)為對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造起正向的促進(jìn)作用，因?yàn)樗⒉荒艹浞纸忉屍髽I(yè)之間的業(yè)績差異，還要加上別的因素進(jìn)行綜合考慮;鄭健壯、姚崗(2005)通過對(duì)企業(yè)租金的經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)證研究，承認(rèn)了租金的來源是企業(yè)資源的異質(zhì)性，但是又意外的發(fā)現(xiàn)僅僅具有“異質(zhì)性”資源對(duì)于“租金”的產(chǎn)生是不充分的，還需要“異質(zhì)性”資源與其他資源的“整合”。因此資源的“整合”是組織產(chǎn)生“租金”的關(guān)鍵機(jī)理。

將資源基礎(chǔ)理論引入內(nèi)部資本市場研究才剛剛開始，馮麗霞、肖一婷(2007)創(chuàng)造性的按照資源在內(nèi)部資本市場資源配置過程中的作用具體將企業(yè)資源分為人力資本資源、財(cái)務(wù)資源、信息資源和關(guān)系資源四類，本文也將按照這個(gè)劃分進(jìn)行后續(xù)的實(shí)證研究。

(三) 目前研究存在的問題

1.對(duì)內(nèi)部資本市場價(jià)值創(chuàng)造研究的理論基礎(chǔ)方面。目前對(duì)內(nèi)部資本市場價(jià)值創(chuàng)造的研究多集中在新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的交易成本、理論等視角，賴以出發(fā)的基本假設(shè)是不同企業(yè)集團(tuán)資源的同質(zhì)性，側(cè)重于分析內(nèi)部資本市場資源配置的制度安排對(duì)價(jià)值創(chuàng)造的影響。但內(nèi)部資本市場資源配置的效率差異未必完全是治理差異的結(jié)果，還可能與其他變量的差異有關(guān)，如資源理論所強(qiáng)調(diào)的解決問題的技巧、面對(duì)不確定性的判斷和決策能力等。而資源基礎(chǔ)理論的基本假設(shè)是企業(yè)資源的異質(zhì)性，且多用于分析戰(zhàn)略集團(tuán)，多角關(guān)系等，很少涉足內(nèi)部資本市場方面的研究，在實(shí)證方面尤為不足。

2.對(duì)內(nèi)部資本市場價(jià)值創(chuàng)造實(shí)證變量的界定和量化方面。無論是資源基礎(chǔ)理論還是新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)，在對(duì)價(jià)值創(chuàng)造的實(shí)證研究上，對(duì)自變量和因變量的界定也呈現(xiàn)出多樣化。不同的指標(biāo)與價(jià)值建立聯(lián)系，其研究結(jié)論是不同的，因而實(shí)證的研究缺乏可信賴的標(biāo)準(zhǔn)。

現(xiàn)有成果的研究不足正是本文的研究重點(diǎn)，資源的獨(dú)特性是內(nèi)部資本市場創(chuàng)造價(jià)值的基礎(chǔ)條件，合理的制度安排是內(nèi)部資本市場創(chuàng)造價(jià)值的必要條件，二者應(yīng)該是相輔相成，互相促進(jìn)的關(guān)系，單獨(dú)從制度或資源的任何一方研究內(nèi)部資本市場價(jià)值創(chuàng)造問題都有失偏頗。本文將基于資源基礎(chǔ)理論和新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角，從制度和資源兩方面對(duì)影響內(nèi)部資本市場價(jià)值創(chuàng)造的因素在補(bǔ)充完善的基礎(chǔ)上進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以期建立一套切實(shí)可行的績效評(píng)價(jià)體系，使績效評(píng)價(jià)的結(jié)果更加科學(xué)合理。

本的工作:(1)對(duì)內(nèi)部資本市場價(jià)值創(chuàng)造產(chǎn)生影響的制度因素進(jìn)行了歸納整理，并在此基礎(chǔ)上對(duì)其進(jìn)行了補(bǔ)充和完善;(2)在合理量化影響內(nèi)部資本市場價(jià)值創(chuàng)造的資源因素和制度因素的基礎(chǔ)上，對(duì)影響內(nèi)部資本市場價(jià)值創(chuàng)造的因素進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。

二、樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

(一) 樣本來源與選取

由于數(shù)據(jù)限制，無法直接對(duì)多元化經(jīng)營上市公司內(nèi)部資本市場進(jìn)行研究，但近幾年，中國資本市場上出現(xiàn)的“系”現(xiàn)象卻為我們研究內(nèi)部資本市場提供了一個(gè)很好分析樣本(習(xí)慣上把屬于同一個(gè)最終控制者控制的多家上市公司稱為“系”)。一方面上市公司數(shù)據(jù)可以公開獲取，另一方面多家上市公司構(gòu)成的整個(gè)“系”內(nèi)部存在內(nèi)部資本市場。一些研究者認(rèn)為民營上市公司經(jīng)營績效好于國有上市公司，并且將民營上市公司績效好歸功于所有制，如果真是這樣，那么研究經(jīng)營績效好的民營上市公司內(nèi)部資本市場有效性問題，更容易發(fā)現(xiàn)所有制以外其他影響內(nèi)部資本市場有效性的因素?；谝陨显颍疚臄M以民營“系”上市公司作為研究對(duì)象。與此同時(shí)，單個(gè)民營上市公司其體制和所有權(quán)形式與民營“系”屬上市公司具有相似性，其區(qū)別就在于可能由于沒有民營“系”的關(guān)聯(lián)企業(yè)那么多，所以不存在明顯的集團(tuán)資金調(diào)控，也就不存在內(nèi)部資本市場，所以將其作為民營“系”屬上市公司資本配置效率實(shí)證檢驗(yàn)的參照指標(biāo)。本文將按照下述的選樣步驟進(jìn)行數(shù)據(jù)的篩選:

1.從2004年底前所有在上海和深圳證券交易所上市的公司中，根據(jù)《企業(yè)性質(zhì)分類標(biāo)準(zhǔn)》選取2005-2007年這三年中實(shí)際控制者為民營性質(zhì)的A股上市公司(這三年中只要有一年控股性質(zhì)發(fā)生改變，就予以剔除)，股權(quán)關(guān)系必須為控股，統(tǒng)稱其為民營上市公司。取2005-2007年的面板數(shù)據(jù)。

2.在選定民營上市公司整體里，按實(shí)際控制者是否控制兩家以上(含兩家)上市公司劃分為兩類，如控制兩家以上上市公司的，歸為民營“系”屬上市公司;如只控制一家上市公司的，歸為單個(gè)上市公司。實(shí)際控制者控制的上市公司不單指A股上市公司，而是包括在香港、美國等所有國家和不同特征市場上市的公司。

3.在兩類民營性質(zhì)上市公司中，剔除數(shù)據(jù)缺失上市公司、金融類上市公司和ST、PT、*ST等一系列經(jīng)營狀況不佳的上市公司。根據(jù)本文選樣標(biāo)準(zhǔn)，符合條件的民營上市公司整體有254家，民營“系”屬A股上市公司77家，單個(gè)民營上市公司179家。研究中的數(shù)據(jù)來自香港理工大學(xué)與深圳國泰君安信息技術(shù)有限公司聯(lián)合開發(fā)的CSMAR數(shù)據(jù)庫查詢系統(tǒng)，數(shù)據(jù)整理過程采用Excel數(shù)據(jù)處理系統(tǒng)，回歸分析使用的統(tǒng)計(jì)軟件SPSS13.0。

(二)指標(biāo)的選取

選取如下指標(biāo)進(jìn)行回歸分析:

1.因變量的選取。反映企業(yè)價(jià)值指標(biāo)常用的有凈資產(chǎn)收益率(ROE)、托賓Q和市值賬面比，等等。托賓Q值等于公司資產(chǎn)的市場價(jià)值與公司資產(chǎn)的重置價(jià)值之比，公司的市場價(jià)值包括公司負(fù)債和公司權(quán)益資產(chǎn)市場價(jià)值兩個(gè)部分，其中市場價(jià)值為公司總股本與公司股票的市場價(jià)格的乘積來計(jì)算。由于股票價(jià)格的操縱和炒作行為普遍，我國股票市場價(jià)格波動(dòng)巨大且與其實(shí)際價(jià)值常背離。上市公司企業(yè)集團(tuán)不可避免存在關(guān)聯(lián)交易的行為，利潤容易縱。陳小銳、徐小東(2001)認(rèn)為，主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率比凈資產(chǎn)收益率要穩(wěn)定，避免了關(guān)聯(lián)交易的利潤操縱行為，避免了利用非主營業(yè)務(wù)進(jìn)行利潤操縱的可能性，相對(duì)來說更加公正和客觀。因而本文擬采用主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率作為衡量企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)。

2.自變量指標(biāo)的選取，見表1。

三、民營企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場效率影響因素(制度方面)的多元回歸

(一)研究假設(shè)

民營上市公司存在著嚴(yán)重的大股東與中小股東之間的問題。一般用控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流分配權(quán)的分離程度來衡量所有權(quán)層面問題的嚴(yán)重程度，第一大股東持股比例直接決定控制權(quán)與現(xiàn)金流分配權(quán)的分離系數(shù)，第一大股東持股比例越大，分離系數(shù)越小，而分離系數(shù)越小，則表明大股東在公司的實(shí)際利益越大，大股東通過內(nèi)部資本市場將利益輸送到擁有較高現(xiàn)金流分配權(quán)的公司的可能性越小，內(nèi)部資金分配與投資機(jī)會(huì)更一致，內(nèi)部資本市場的效率越高。此外，外部獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)的設(shè)立是減少大股東對(duì)中小股東利益侵害的一種有效制度安排，獨(dú)立董事在董事會(huì)中占的比例越高，監(jiān)事會(huì)的規(guī)模越大，企業(yè)治理機(jī)制相對(duì)越完善，大股東通過內(nèi)部資本市場侵害中小股東利益的可能性越小。由此提出假設(shè)一和假設(shè)二。

假設(shè)一:控制權(quán)與現(xiàn)金流分配權(quán)的分離系數(shù)與內(nèi)部資本市場價(jià)值創(chuàng)造負(fù)相關(guān)。

假設(shè)二:第一大股東持股比例、外部獨(dú)立董事比例、監(jiān)事會(huì)規(guī)模與內(nèi)部資本市場價(jià)值創(chuàng)造正相關(guān)。現(xiàn)代企業(yè)中，因?yàn)樗袡?quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，公司高管可能為了自身利益做出損害企業(yè)整體利益的行為。在薪酬和管理層持股比例相對(duì)較高的情況下，企業(yè)管理階層發(fā)生尋租活動(dòng)的可能性也會(huì)相應(yīng)的降低。對(duì)部門經(jīng)理的投資激勵(lì)和報(bào)酬激勵(lì)可以相互替代，對(duì)管理層的激勵(lì)越有效，管理層尋租動(dòng)機(jī)越小，內(nèi)部資本分配越有效。由此提出假設(shè)三。

假設(shè)三:高管薪酬、管理層持股比例與內(nèi)部資本市場價(jià)值創(chuàng)造正相關(guān)?？偨?jīng)理與董事長之間如果在企業(yè)利潤最大化決策上存在一致性，對(duì)企業(yè)來說，就避免了因?yàn)橛^點(diǎn)不同造成的決策上的次優(yōu)化現(xiàn)象。在董事長和總經(jīng)理兼任的情況下，決策一致性也能得到最大限度的實(shí)現(xiàn)。由此提出假設(shè)四。

假設(shè)四:公司高管與董事會(huì)決策一致性、董事長和總經(jīng)理是否兼任與內(nèi)部資本市場價(jià)值創(chuàng)造正相關(guān)。

綜合考慮以上因素，對(duì)民營上市公司內(nèi)部資本市場價(jià)值創(chuàng)造制度方面影響因素的檢驗(yàn)方程如下:

CROA=α+PDβ1+NSβ2+DEβ3+MPayβ4+MERβ5+Agreeβ6+A1β7+Flcashβ8+IfDβ9+ε

(二) 假設(shè)檢驗(yàn)過程及結(jié)果解釋

為了考察各影響因素指標(biāo)對(duì)企業(yè)績效的影響，本文采用Enter方法進(jìn)行回歸分析，讓所有的自變量進(jìn)入回歸方程，并通過自變量系數(shù)的T檢驗(yàn)值來判斷其與因變量相關(guān)性的強(qiáng)弱。將制度因素相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)導(dǎo)入SPSS軟件，回歸結(jié)果總結(jié)如表2。

回歸結(jié)果表明:從整體上來看，盡管回歸方程的R2水平較低，但是鑒于本文的研究使用的是面板數(shù)據(jù)，且回歸方程的F值超過了臨界值，由此可說明使用全部制度變量來分析內(nèi)部資本市場價(jià)值創(chuàng)造的多重回歸模型與數(shù)據(jù)擬合程度較好。在所有的解釋變量中，方差膨脹因子VIF值均小于2，則說明此時(shí)各解釋變量間不存在多重共線性;DW≈2，說明誤差項(xiàng)是獨(dú)立的，對(duì)回歸模型的估計(jì)和假設(shè)所做出的結(jié)論都是可靠的。表2統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明:

第一，高管薪酬總額和管理層持股比例與內(nèi)部資本市場價(jià)值創(chuàng)造呈顯著正相關(guān)，說明薪酬和股權(quán)的激勵(lì)作用能顯著削弱管理層尋租行為的發(fā)生概率，能更有效的解決內(nèi)部資金和資源配置問題，從而創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值。

第二，董事長和總經(jīng)理的決策一致性與內(nèi)部資本市場的價(jià)值創(chuàng)造顯著的負(fù)相關(guān)，這可能是源于中國特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響。在中國，“強(qiáng)所有者，弱管理者”的格局造成了決策制定的“一人堂”現(xiàn)象，雖然這防止了因?yàn)橛^點(diǎn)不同造成的決策次優(yōu)化現(xiàn)象的發(fā)生，但從另一個(gè)角度來說，它損害了企業(yè)集思廣益的決策的制定，不利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。

第三，獨(dú)立董事比例、監(jiān)事規(guī)模與內(nèi)部資本市場價(jià)值創(chuàng)造呈弱的負(fù)相關(guān)，說明民營上市公司中的獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)沒有發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)督作用，這與其選舉受到大股東控制、獨(dú)立董事和監(jiān)事獲取的信息不足等有關(guān)，因而其難以保護(hù)其它利益相關(guān)者的利益。

第四，單個(gè)公司的多元化情況與內(nèi)部資本市場價(jià)值創(chuàng)造顯著的負(fù)相關(guān)，而”系”屬公司卻呈弱的正相關(guān)，這可能是源于內(nèi)部資本市場在減輕多元化折價(jià)方面所發(fā)揮的積極作用，因?yàn)樗拇嬖谀芨玫倪M(jìn)行資金、資源、以及信息的融通，從而創(chuàng)造價(jià)值。

四、民營企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場效率影響因素(資源方面)的多元回歸分析

(一) 研究假設(shè)

企業(yè)家能力是企業(yè)生產(chǎn)中最具主觀能動(dòng)性的因素，對(duì)企業(yè)績效起著決定性的影響作用。而作為企業(yè)家“干前學(xué)”能力的衡量指標(biāo)，企業(yè)家的學(xué)歷水平對(duì)企業(yè)的發(fā)展有著至關(guān)重要的作用。研究表明，高知型的企業(yè)家在決策的制定以及資源的配置方面有著無法比擬的優(yōu)勢，他們能更長遠(yuǎn)的考慮企業(yè)的發(fā)展，克服決策上的短視行為。由此我們提出假設(shè)一。

假設(shè)一:企業(yè)家碩士以上學(xué)歷比例與內(nèi)部資本市場價(jià)值創(chuàng)造正相關(guān)。企業(yè)的發(fā)展需要新鮮的、充滿活力的“血液”的注入。相較于長者，年輕人更能接受新事物的挑戰(zhàn)，走出限制企業(yè)發(fā)展的墨守成規(guī)的舊模式，開創(chuàng)迎合時(shí)代需要的，適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新模式。考慮上述因素，提出假設(shè)二。

假設(shè)二:企業(yè)家平均年齡與內(nèi)部資本市場價(jià)值創(chuàng)造負(fù)相關(guān)。Gertner， Scharfstein and Stein(1994)和Stein(2000)研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部資本市場在資源配置方面的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在在內(nèi)部資本市場上容易獲取質(zhì)量相對(duì)較高的信息，公司經(jīng)理能根據(jù)較高質(zhì)量的信息來決定是否為投資項(xiàng)目進(jìn)行資源再配置。集團(tuán)總部可通過內(nèi)部資本市場的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)與各分部成員的信息共享，獲取到與資源配置相關(guān)的質(zhì)量相對(duì)較高的信息，一方面憑借其信息資源能夠制定出較優(yōu)的內(nèi)部資本市場資源配置決策，使資金從預(yù)期產(chǎn)出較低的分部轉(zhuǎn)移到預(yù)期產(chǎn)出較高的分部，在一定程度上有助于緩解集團(tuán)分部中優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的融資約束，提高資源配置效率;另一方面在實(shí)施資源配置的具體方案中利用信息優(yōu)勢通過內(nèi)部審計(jì)、績效考核等多種內(nèi)控工具可更好地對(duì)分部成員是否合理有效地運(yùn)用投資資金進(jìn)行監(jiān)控，有助于提高各分部成員的投資收益，同時(shí)利用信息優(yōu)勢在一定程度上降低了對(duì)分部成員的監(jiān)督成本。由此提出假設(shè)三。

假設(shè)三:企業(yè)是否設(shè)立專門的信息部門，是否建立了基于Intranet/Extranet的企業(yè)網(wǎng)，是否設(shè)立了專門的門戶網(wǎng)站與內(nèi)部資本市場價(jià)值創(chuàng)造正相關(guān)。企業(yè)雖然是在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域內(nèi)運(yùn)行的， 但企業(yè)及其經(jīng)營者則生存在廣闊的社會(huì)空間之中。企業(yè)經(jīng)營者的社會(huì)交往和聯(lián)系雖不是企業(yè)的屬性， 卻是企業(yè)必要的財(cái)富。這是因?yàn)槠髽I(yè)經(jīng)營者非經(jīng)濟(jì)的社會(huì)交往和聯(lián)系往往是企業(yè)與外界溝通信息的橋梁和與其他企業(yè)建立信任的通道， 是涉取稀缺資源和爭取經(jīng)營項(xiàng)目的非正式機(jī)制。由此提出假設(shè)四。

假設(shè)四:董事長和總經(jīng)理是否在跨行業(yè)的其他任何企業(yè)工作過及出任過管理、經(jīng)營等領(lǐng)導(dǎo)職務(wù)，董事長和總經(jīng)理是否在上級(jí)領(lǐng)導(dǎo)機(jī)關(guān)任過職與內(nèi)部資本市場價(jià)值創(chuàng)造正相關(guān)。利息保障倍數(shù)是反映償債能力的指標(biāo)，并間接的反映企業(yè)的盈利能力。利息保障倍數(shù)高的企業(yè)，說明其償債能力強(qiáng)，盈利水平高，投資風(fēng)險(xiǎn)小。每股經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量也是反映企業(yè)盈利能力的指標(biāo)，其值越大，表示企業(yè)的經(jīng)營狀況越好。因此很容易的提出假設(shè)五。

假設(shè)五:利息保障倍數(shù)，每股經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與內(nèi)部資本市場價(jià)值創(chuàng)造正相關(guān)。企業(yè)為了迎合發(fā)展的需要，不可避免的要使用債權(quán)籌資的方式來獲取資金。一方面，集團(tuán)獲得的資本越多，集團(tuán)內(nèi)子公司經(jīng)理的尋租動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，進(jìn)而影響內(nèi)部資本市場的資源配置效率;另一方面，隨著財(cái)務(wù)公司等金融平臺(tái)的功能日益完善，集團(tuán)內(nèi)部資本市場能更好地發(fā)揮內(nèi)部資金融通功能，過多的債務(wù)融資反而可能削弱這種功能。權(quán)衡以上因素提出假設(shè)六。

假設(shè)六:長期負(fù)債比率與內(nèi)部資本市場價(jià)值創(chuàng)造負(fù)相關(guān)。已有研究結(jié)論表明:部門業(yè)務(wù)相關(guān)程度與內(nèi)部資本市場效率正相關(guān)。企業(yè)規(guī)模越大，業(yè)務(wù)部門的相關(guān)程度和投資機(jī)會(huì)差異程度越大，內(nèi)部資本分配時(shí)出現(xiàn)系統(tǒng)性錯(cuò)誤的可能性越大，從而降低總部做出正確資本配置的概率。內(nèi)部資本市場規(guī)模越大，內(nèi)部資本調(diào)配的可能性更大，內(nèi)部資本市場運(yùn)作空間越大，一方面能為提高內(nèi)部資本市場效率奠定基礎(chǔ)條件;但另一方面，內(nèi)部資本市場交易可能越頻繁，在我國現(xiàn)階段上市公司治理機(jī)制不完善的情形下，控股股東通過內(nèi)部資本市場交易對(duì)中小股東進(jìn)行利益掠奪的動(dòng)機(jī)更容易實(shí)現(xiàn)，因而不利于內(nèi)部資本市場運(yùn)作效率的提高。權(quán)衡以上利弊因素而提出假設(shè)七。

假設(shè)七:企業(yè)規(guī)模與內(nèi)部資本市場價(jià)值創(chuàng)造負(fù)相關(guān)。

綜合考慮以上因素，對(duì)民營上市公司內(nèi)部資本市場價(jià)值創(chuàng)造資源方面影響因素的檢驗(yàn)方程如下:

CROA=α+SBβ1+SDβ2+FCCOVβ3+SIZEβ4+LDFβ5+NCFβ6+ISβ7+IEβ8+INETβ9+VRβ10+LRβ11+ε

(二)假設(shè)檢驗(yàn)過程及結(jié)果解釋

回歸結(jié)果表明:從整體上來看，盡管回歸方程的R2水平較低，但鑒于本文的研究使用的面板數(shù)據(jù)，且回歸方程的F值超過了臨界值，由此可說明使用全部資源變量來分析內(nèi)部資本市場價(jià)值創(chuàng)造的多重回歸模型與數(shù)據(jù)擬合程度較好。在所有的解釋變量中，方差膨脹因子VIF值均小于2，則說明此時(shí)各解釋變量間不存在多重共線性;DW≈2，說明誤差項(xiàng)基本獨(dú)立，對(duì)回歸模型的估計(jì)和假設(shè)所做出的結(jié)論都是可靠的。表3統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明:

第一，每股經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量，利息保障倍數(shù)，企業(yè)家碩士以上學(xué)歷的比例與內(nèi)部資本市場價(jià)值創(chuàng)造顯著正相關(guān)，而其他的變量的變動(dòng)趨勢也是呈一致的狀態(tài)，只是影響的強(qiáng)弱不同，說明這些因素對(duì)兩類公司的影響程度相似。

第二，民營“系”屬公司的內(nèi)部資本市場價(jià)值創(chuàng)造與長期負(fù)債比率呈弱的負(fù)相關(guān)，而單個(gè)國有公司的價(jià)值創(chuàng)造卻與長期負(fù)債比率顯著負(fù)相關(guān)，說明內(nèi)部資本市場的內(nèi)部資金融通功能在“系”屬公司能得到更好地發(fā)揮。

第三，民營“系”屬公司的內(nèi)部資本市場價(jià)值創(chuàng)造與是否設(shè)立專門的信息部門，是否建立了基于Intranet/Extranet的企業(yè)網(wǎng)呈弱的正相關(guān)，單個(gè)上市公司的這兩個(gè)指標(biāo)卻與價(jià)值創(chuàng)造呈顯著的正相關(guān)。這可能是因?yàn)椤跋怠睂俟镜亩嘣?jīng)營分散了信息的價(jià)值創(chuàng)造功能。

第四，民營“系”屬公司的內(nèi)部資本市場價(jià)值創(chuàng)造與企業(yè)家平均年齡呈弱的負(fù)相關(guān)，而單個(gè)民營公司的價(jià)值創(chuàng)造卻與企業(yè)家平均年齡呈顯著負(fù)相關(guān)。這可能是因?yàn)楹芏鄦蝹€(gè)民營企業(yè)家都是靠白手起家，在其領(lǐng)域經(jīng)營多年，豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)弱化了年齡的影響。

第五，“系”屬上市公司企業(yè)規(guī)模與內(nèi)部資本市場價(jià)值創(chuàng)造存在顯著的負(fù)相關(guān)性，而與單個(gè)上市公司卻呈弱的負(fù)相關(guān)，這說明企業(yè)規(guī)模對(duì)“系”屬公司內(nèi)部資本市場價(jià)值創(chuàng)造的制約作用要大于單個(gè)公司。企業(yè)規(guī)模越大，內(nèi)部資本市場交易可能越頻繁，內(nèi)部資本調(diào)配的空間越大，為大股東利益掠奪的實(shí)現(xiàn)提供了便利，從而降低內(nèi)部資本市場的效率。

五、結(jié)語

從上面的檢驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)一部分假設(shè)還是成立的，這在一定程度上反映了內(nèi)部資本市場價(jià)值創(chuàng)造的一些內(nèi)在特征。從如何提高內(nèi)部資本市場價(jià)值這個(gè)方面來說，我們還有許多事情要做。特別是關(guān)系資源、信息資源的量化指標(biāo)與內(nèi)部資本市場價(jià)值創(chuàng)造的相關(guān)性不顯著，我們需要進(jìn)一步研究其中的原因，以便在創(chuàng)造內(nèi)部資本市場價(jià)值的道路上制定出合理的激勵(lì)方案。

第一，關(guān)系資源對(duì)內(nèi)部資本市場價(jià)值創(chuàng)造幾乎沒有影響，這實(shí)際上說明了民營企業(yè)集團(tuán)高管并沒有真正的專業(yè)化和職業(yè)化?，F(xiàn)實(shí)來看，民營企業(yè)集團(tuán)的高管們很少是真正由市場選擇產(chǎn)生的，或多或少的留下了家族和裙帶的痕跡，這就造就了高管們的行為方式和市場內(nèi)在要求的脫節(jié)。

第二，民營企業(yè)集團(tuán)董事會(huì)的獨(dú)立性問題。外部董事的增加能否真正增加董事會(huì)的獨(dú)立性，這需要我們對(duì)現(xiàn)實(shí)中的獨(dú)立董事制度的可靠性與有效性進(jìn)行反思。應(yīng)該由誰來邀請(qǐng)獨(dú)立董事或外部董事? 如何去監(jiān)督外部董事的行為?

本文把制度和資源作為獨(dú)立性影響因素，分析了其對(duì)內(nèi)部資本市場價(jià)值創(chuàng)造的影響，但沒有考慮因素之間的協(xié)同效應(yīng)。因而資源和制度因素的交互作用對(duì)內(nèi)部資本市場價(jià)值創(chuàng)造的影響分析，是本文后續(xù)研究的重點(diǎn)所在。

參考文獻(xiàn)

[1] 馮麗霞，肖一婷.內(nèi)部資本市場超額價(jià)值創(chuàng)造研究——基于資源基礎(chǔ)理論的思考[J].會(huì)計(jì)研究， 2008(4):41-46.

[2] 蘇冬蔚.多元化經(jīng)營與企業(yè)價(jià)值:我國上市公司多元化溢價(jià)的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)(季刊)，2005(4):135-158.

[3] 鄭健壯，姚崗.基于資源整合理論的戰(zhàn)略實(shí)質(zhì)——企業(yè)租金的新解釋[J].財(cái)會(huì)研究，2005(8):64-66.

[4] 羅輝道. 企業(yè)資源、戰(zhàn)略集團(tuán)對(duì)企業(yè)業(yè)績的影響——以我國大中型客車行業(yè)為例[D].浙江大學(xué)管理學(xué)院博士論文，2004.

[5] 呂劍龍，田卓.談尋租行為與企業(yè)內(nèi)部資本配置效率[J].石油工業(yè)技術(shù)監(jiān)督，2005(9):52-54.

[6] Aghion and Tirole，J.，”Formal and real Authority in organizations”，J.Political Economy，1997(105):1-29.

[7] Johnson，Simon，Rafael La Porta，F(xiàn)lorencio，Andrei Shleifer. Tunneling. American economic review，2000(90):22-27.

[8] Jensen，M.Agency Costs ofFree Cash Flow，Corporate Finance， and Takeovers[J].American Economic Review，1986(76):23-329.

[9] Hansen，G.，Wernerfelt，B.Determinants of firm performance:The relative importance of economic and orginazational factors，Strategic Management Journal，1989，10(5):399-411.

[10]Khanna，T.and PalePu，K.Is Group Affiliation profitable in Emerging Market? An Analysis of Diversified Indian Business Group[J].Journal of Finance，2000(55):867-891.

[11]Meyer，Margaret，Paul Milgrom， John Roberts.Organizational prospects， influence costs，and ownership changes. Journal of Economics and Management Strategy，1992(1):9-35.

[12]Powell，T.C. Total quality management as competitive advantage:a review and empirical study ，Strategic Management Journal ，1995，16(1):15-37.

篇10

關(guān)鍵詞：相關(guān)多元化，不相關(guān)多元化

 

公司層戰(zhàn)略的正式定義是一家公司在多個(gè)行業(yè)或產(chǎn)品市場上為了獲得競爭優(yōu)勢而對(duì)業(yè)務(wù)組合進(jìn)行選擇及管理的行為。公司層戰(zhàn)略的實(shí)質(zhì)就是使公司作為一個(gè)整體的實(shí)力超過它的各事業(yè)部實(shí)力單獨(dú)相加的總和。多元化戰(zhàn)略是公司層戰(zhàn)略的一個(gè)基本類型，即最高層要為企業(yè)制定多項(xiàng)業(yè)務(wù)的組合。采用多元化戰(zhàn)略的一個(gè)重要理由是：采用該種戰(zhàn)略的企業(yè)的經(jīng)理層具備獨(dú)特的管理能力，能同時(shí)管理多項(xiàng)業(yè)務(wù)，而且還可以增強(qiáng)企業(yè)的競爭力。當(dāng)前最流行的多元化理論是：當(dāng)企業(yè)擁有額外的資源、能力及核心競爭力并能在多處投入時(shí)，它就應(yīng)該實(shí)施多元化。

企業(yè)以多元化戰(zhàn)略作為公司層戰(zhàn)略有許多原因。絕大部分企業(yè)實(shí)施多元化戰(zhàn)略是為了增強(qiáng)整個(gè)企業(yè)的戰(zhàn)略競爭優(yōu)勢。當(dāng)多元化戰(zhàn)略增強(qiáng)了企業(yè)的戰(zhàn)略競爭優(yōu)勢后，企業(yè)的整體價(jià)值就得到提升。多元化的另一理由是為了獲得比競爭對(duì)手更強(qiáng)的市場影響力，一般通過縱向一體化達(dá)到這一點(diǎn)。

一、相關(guān)多元化戰(zhàn)略

相關(guān)多元化是企業(yè)為了追求戰(zhàn)略競爭優(yōu)勢，增強(qiáng)或擴(kuò)展其已有的資源、能力及核心競爭力而有意識(shí)采用的一種戰(zhàn)略。因此，以相關(guān)多元化作為公司層戰(zhàn)略的企業(yè)總是盡力利用不同業(yè)務(wù)之間的范圍經(jīng)濟(jì)。對(duì)于在多個(gè)行業(yè)或產(chǎn)品市場上經(jīng)營的公司來說，范圍經(jīng)濟(jì)能節(jié)約成本，公司利用范圍經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造價(jià)值主要通過兩類基本經(jīng)營的經(jīng)濟(jì)性來實(shí)現(xiàn)：共享活動(dòng)和技能及核心競爭力的傳遞。兩類經(jīng)營的經(jīng)濟(jì)性區(qū)別就在于各項(xiàng)資源如何協(xié)同發(fā)揮作用以創(chuàng)造范圍經(jīng)濟(jì)的。有形資產(chǎn)必須通過共享才能產(chǎn)生范圍經(jīng)濟(jì)。無形資產(chǎn)也可以共享，但是專有技術(shù)還可以從一項(xiàng)業(yè)務(wù)傳遞到另一項(xiàng)業(yè)務(wù)。盡管無形資產(chǎn)的嫁接并不涉及有形的資源，但它使公司的核心競爭力實(shí)現(xiàn)了傳遞，這一點(diǎn)與經(jīng)營層面的共享活動(dòng)是不同的。

（一）經(jīng)營層面的相關(guān)性：共享活動(dòng)

企業(yè)價(jià)值鏈包括主要價(jià)值鏈業(yè)務(wù)和輔助價(jià)值鏈業(yè)務(wù)。主要價(jià)值鏈業(yè)務(wù)如內(nèi)部物流、生產(chǎn)管理、外部物流有許多的共享活動(dòng)。通過有效的業(yè)務(wù)共享活動(dòng)，公司可以獲得核心競爭力。

企業(yè)希望通過事業(yè)部之間的共享活動(dòng)來增強(qiáng)競爭力并提高收益。對(duì)于共享活動(dòng)，各事業(yè)部之間要有管理措施，否則會(huì)產(chǎn)生沖突。因此，共享活動(dòng)是有風(fēng)險(xiǎn)的，共享活動(dòng)對(duì)兩個(gè)事業(yè)部同時(shí)獲得戰(zhàn)略競爭優(yōu)勢有影響。

研究認(rèn)為，事業(yè)部間的行為及資源的共享可以提高企業(yè)的價(jià)值。對(duì)同行業(yè)之間的收購（橫向收購）的研究表明：行為及資源的共享形成的范圍經(jīng)濟(jì)會(huì)使企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績以及對(duì)股東的回報(bào)比合并前更好。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)出售與主業(yè)相關(guān)的事業(yè)損失的范圍經(jīng)濟(jì)大于出售與主業(yè)務(wù)不相關(guān)的事業(yè)所造成的損失，企業(yè)擁有的與主業(yè)相關(guān)的事業(yè)部越多，其風(fēng)險(xiǎn)就越小。這些都說明，多元化中通過行為及資源的共享所獲得的范圍經(jīng)濟(jì)對(duì)降低風(fēng)險(xiǎn)、增加回報(bào)是十分重要的。

（二）公司層面的相關(guān)性：核心競爭力的傳遞

長期以來，具有戰(zhàn)略競爭優(yōu)勢的公司的無形資源一直是公司的重要能力乃至核心競爭力的基礎(chǔ)。公司的核心競爭力就是與各項(xiàng)業(yè)務(wù)相關(guān)的一整套很復(fù)雜的資源和能力，主要是在技術(shù)和管理兩方面的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)及專業(yè)本領(lǐng)。然而研究表明，生產(chǎn)型公司中的專業(yè)本領(lǐng)傳導(dǎo)通常起不到什么作用。

（三）市場影響力

相關(guān)多元化可以增強(qiáng)企業(yè)的市場影響力。當(dāng)一家公司能夠以高出競爭對(duì)手的價(jià)格出售其產(chǎn)品或其產(chǎn)品成本低于競爭對(duì)手時(shí)，或者兩種情況同時(shí)出現(xiàn)時(shí)，這家公司就具有市場影響力。當(dāng)兩個(gè)或兩個(gè)以上的多元化公司在同一個(gè)產(chǎn)品市場或地理市場競爭時(shí)，多點(diǎn)競爭就產(chǎn)生了?？v向一體化是獲得市場影響力，創(chuàng)造價(jià)值的另一種戰(zhàn)略。

實(shí)施縱向一體化企業(yè)的動(dòng)機(jī)是強(qiáng)化該企業(yè)在主營業(yè)務(wù)上的競爭地位，獲得比對(duì)手更強(qiáng)的市場影響力。這樣可以節(jié)省生產(chǎn)管理費(fèi)用、營銷費(fèi)用，更有利于質(zhì)量控制及防止技術(shù)外泄。當(dāng)兩家公司業(yè)務(wù)緊密相關(guān)，但相互交易又缺乏市場價(jià)格時(shí)，或者為了尋找合理的市場價(jià)格導(dǎo)致的調(diào)查和交易成本過高時(shí)，兩家公司實(shí)施縱向一體化比分開獨(dú)立經(jīng)營更有效。盡管縱向一體化可以創(chuàng)造價(jià)值，增加戰(zhàn)略競爭優(yōu)勢，但也是有風(fēng)險(xiǎn)和成本的。

二、不相關(guān)多元化戰(zhàn)略

不相關(guān)多元化戰(zhàn)略可以通過財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)性創(chuàng)造價(jià)值。財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)性是指借助于公司內(nèi)部或外部的投資，通過財(cái)務(wù)資源的優(yōu)化配置實(shí)現(xiàn)的成本節(jié)約。財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)性的第一種類型是有效的內(nèi)部資本配置，可以盡量降低事業(yè)部的風(fēng)險(xiǎn)。第二個(gè)類型是收購其他公司并重組，通過在外部買進(jìn)賣出來實(shí)現(xiàn)公司整體價(jià)值的提高。

（一）有效的內(nèi)部資本市場配置

在市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，資本的有效配置通常通過資本市場實(shí)現(xiàn)。大型多元化公司中，總部為公司決定資本應(yīng)該流向哪個(gè)事業(yè)部，這個(gè)方法實(shí)現(xiàn)的是內(nèi)部資本市場配置而不是外部資本市場配置。公司總部在管理下屬各事業(yè)部的過程中，可以獲得最詳細(xì)的關(guān)于各個(gè)事業(yè)部的實(shí)際及預(yù)期的財(cái)務(wù)信息。

和公司總部人員相比，投資者知道的內(nèi)部信息要少的多。內(nèi)部資本市場配置至少有兩大優(yōu)勢。第一，通常公司以年報(bào)或其他形式通報(bào)的信息總是報(bào)喜不報(bào)憂，外部投資者很難真正弄清公司的情況。第二，由于公司必須披露信息，有些信息就會(huì)被競爭對(duì)手獲得，由于競爭對(duì)手都是內(nèi)行，它們可能模仿公司的戰(zhàn)略競爭優(yōu)勢。內(nèi)部資本市場由于不必公開一些信息更能保護(hù)公司的利益。通過內(nèi)部資本市場，公司總部就可以做一些微調(diào)。內(nèi)部資本市場配置的標(biāo)準(zhǔn)可以比外部資本市場配置的標(biāo)準(zhǔn)更詳細(xì)。外部資本市場由于對(duì)一些頗具潛力的項(xiàng)目缺乏準(zhǔn)確的了解，其投資額有可能太過保守。免費(fèi)論文參考網(wǎng)。

現(xiàn)在仍有一些公司執(zhí)行不相關(guān)多元化戰(zhàn)略，在南歐及所有的經(jīng)濟(jì)新興國家中就有許多大型的多元化集團(tuán)。研究表明，經(jīng)濟(jì)新興國家的大型多元化公司的主要弱點(diǎn)就是生命周期太短，因?yàn)樨?cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)性相比經(jīng)營層面及公司層面相關(guān)性更容易模仿。但由于經(jīng)濟(jì)新興國家中“軟件”設(shè)施（如有效的財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)、健全的制度和合同法）缺乏，不相關(guān)性多元化肯定是適合國情的好辦法。

（二）重組

重組這種手段常要先買進(jìn)一家公司，然后賣掉剛剛買進(jìn)公司的部分資產(chǎn)。重組的常用辦法是將被收購公司表現(xiàn)不佳的部門出售，對(duì)剩下的部門實(shí)施嚴(yán)格的財(cái)務(wù)監(jiān)管。不相關(guān)型多元化公司總部的管理者因能力所限，對(duì)于消費(fèi)者對(duì)高技術(shù)產(chǎn)品的需求往往不具備判斷能力，因此，讓他們做出資源配置的決策是勉為其難。服務(wù)行業(yè)的并購及剝離同樣很麻煩，因?yàn)樵撔袠I(yè)存在著顧客導(dǎo)向，或者說銷售導(dǎo)向。服務(wù)業(yè)的銷售人員比制造業(yè)同行的流動(dòng)性要高得多，他們?nèi)绻礁偁幷邔?duì)手那里去就職會(huì)帶走許多客戶。這種情況在專業(yè)中尤其明顯，如會(huì)計(jì)、法律、廣告、咨詢及投資銀行服務(wù)等。將這一類的公司收購進(jìn)來，然后按照不相關(guān)型多元化戰(zhàn)略進(jìn)行重組，這樣的做法大多數(shù)要失敗。免費(fèi)論文參考網(wǎng)。

三、結(jié)語

公司采用多元化戰(zhàn)略總是出于防止公司喪失某種價(jià)值的考慮，研究表明，任何一種多元化都是有得有失的。免費(fèi)論文參考網(wǎng)。實(shí)施多元化的成因來自公司的內(nèi)部和外部，。外界對(duì)公司的刺激因素包括反壟斷條例和稅法，內(nèi)部對(duì)公司的刺激因素就是改善經(jīng)營狀況、減少未來現(xiàn)金流的不確定性、降低公司風(fēng)險(xiǎn)等。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]王方華,呂巍.企業(yè)戰(zhàn)略管理[M].上海:復(fù)旦大學(xué)出版社,2004.

[2][美]希特,愛爾蘭,霍斯基森.戰(zhàn)略管理:競爭與全球化[M].北京:機(jī)械工業(yè)出版社,2002.

[3]管益忻.以核心能力主線，打造新型戰(zhàn)略管理模式[J].哈爾濱工業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào),2002(1).

[4]陳明.余來文.公司多元化戰(zhàn)略成敗的關(guān)鍵因素[J].化工管理,2005(10).

[5]胡宇辰.企業(yè)多元化經(jīng)營的動(dòng)機(jī)與選擇依據(jù),轉(zhuǎn)引自盧福財(cái)、胡大立.核心競爭力與企業(yè)創(chuàng)新[M].經(jīng)濟(jì)管理出版社,2002.